跳出傳統(tǒng)框架看流動性定價因素

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250015 從一組反直覺的數(shù)據(jù)說起：超儲和資金利率不相關 5 HYPERLINK l _TOC_250014 傳統(tǒng)框架的第一點不足 7 HYPERLINK l _TOC_250013 忽視了超儲分配對資金利率的影響 7 HYPERLINK l _TOC_250012 影響超儲結構分配的中國貨幣工具 8 HYPERLINK l _TOC_250011 傳統(tǒng)框架的第二點不足 9 HYPERLINK l _TOC_250010 忽視了杠桿行為對資金利率的影響 9 HYPERLINK l _TOC_250009 資金需求擴張影響資

2、金利率案例 10 HYPERLINK l _TOC_250008 傳統(tǒng)框架的第三點不足 11 HYPERLINK l _TOC_250007 忽視了信用資質(zhì)對資金利率的影響 11 HYPERLINK l _TOC_250006 信用資質(zhì)影響資金利率案例 11 HYPERLINK l _TOC_250005 傳統(tǒng)框架的第四點不足 13 HYPERLINK l _TOC_250004 銀行間流動性其實不止于超儲 13 HYPERLINK l _TOC_250003 非銀擴張改善資金利率案例 14 HYPERLINK l _TOC_250002 跳出傳統(tǒng)框架看流動性定價因素 14 HYPERLINK

3、 l _TOC_250001 傳統(tǒng)流動性分析框架為什么失效？ 14 HYPERLINK l _TOC_250000 資金利率的決定因素到底是什么？ 15圖表目錄圖表 1：超儲率與資金面相關性較弱 5圖表 2：超額準備金率對資金面解釋力度偏弱 6圖表 3：超儲結構性分配對資金利率的影響 7圖表 4：不同金融機構在貨幣市場上回購交易的凈融入 8圖表 5：杠桿套利原理 10圖表 6：2016 二季度機構加杠桿推升資金利率 10圖表 7：信用風險影響金融機構融資成本 11圖表 8：包商銀行事件大幅推升中小銀行融資成本 12圖表 9：非銀融出的資金同樣是銀行間市場流動性來源 13圖表 10：貨基資產(chǎn)平均

4、剩余期限 13圖表 11：貨基資產(chǎn)配置對資金利率有影響 13圖表 12：貨基規(guī)模增長帶動回購利率下行 14圖表 13：資金利率的決定因素 15從一組反直覺的數(shù)據(jù)說起：超儲和資金利率不相關一直以來我們都默認金融市場流動性越充裕，資金利率越低。而銀行超儲是流動性的最終來源，所以自然得出結論，超儲多寡決定資金利率高低。這也是傳統(tǒng)流動性框架的核心觀點，資金利率由超儲決定。傳統(tǒng)流動性分析框架判斷資金利率，最重要的是計算超儲規(guī)?；蛘叱瑑β矢叩汀Ａ钊嗽尞惖氖浅瑑β逝c資金利率相關性極低。首先是方向上脫鉤?；仡?2015 年以來 24 個季度的超儲率走勢與資金面的走勢，超儲率與資金利率有 14 個季度走勢脫鉤。

5、也就是說超過一半的時期資金利率的走勢和超儲率不相關。其次是幅度上的背離。即使資金利率與超儲率沒有脫鉤（變動方向相反），超儲率與資金利率的變動幅度依然存在差異。如 2015 年二季度和 2015 年四季度超儲率環(huán)比均升高 0.2 個百分點，但 R007 均值卻分別下行 186BP 和 7BP。2015 年以來的超儲率與R007 的相關系數(shù)僅為-4.5%，從統(tǒng)計意義來說兩者幾乎不存在相關性。這留下一個值得深思的問題，超儲率為什么不能解釋資金利率，傳統(tǒng)流動性分析框架存在哪些不足？圖表1： 超儲率與資金面相關性較弱(%) 超儲率R007（右軸）2.8(%) 4.02.53.52.21.91.61.33

6、.02.52.01.01.5資料來源：Wind；圖表2： 超額準備金率對資金面解釋力度偏弱時期指標Q1Q2Q3Q42015超儲率0.2-0.60.2R007-186BP-2BP-7BP是否脫鉤否是否2016超儲率-0.10.1-0.40.7R0075BP0BP3BP32BP是否脫鉤否是否是2017超儲率-1.10.1-0.10.8R00729BP25BP10BP7BP是否脫鉤否是否是2018超儲率-0.80.4-0.20.9R007-31BP18BP-71BP16BP是否脫鉤是是是是2019超儲率-1.10.7-0.20.6R007-18BP-2BP7BP-2BP是否脫鉤是否否否2020超儲率

7、-0.3-0.500.6R007-36BP-57BP57BP17BP是否脫鉤是是否是2021超儲率-0.7R007-9BP是否脫鉤是資料來源：Wind；傳統(tǒng)框架的第一點不足資金利率取決于資金供需雙方博弈。調(diào)節(jié)供需關系最直接的方法是增加市場的資金供給，即增加超儲投放。然而有沒有這樣的可能，控制資金總供給不變，即市場超儲總量不變，這種情況下改變市場的供需矛盾，資金利率如何變化？事實上超儲的結構分配也可以影響資金利率。忽視了超儲分配對資金利率的影響為了說明超儲結構性分配對資金利率的影響，我們給出一個簡單模型。假設金融市場存在銀行 A、銀行 B 和央行三個主體。銀行 A 和 B為超儲的需求方，對超儲的

8、需求分別為 a 和 b。央行為超儲的供給方，負責提供流動性。情景一，A 和 B 的超儲需求均得到完全滿足。假設央行向銀行 A 和B分別投放超儲a 和 b，銀行 A 和B 的超儲需求均得到滿足。不論是機構 A 還是B，都不需要向對方拆借超儲，此時資金利率必然等于 0。情景二，A 超儲剩余然而 B 超儲不足。假設央行向 A 投放 a+b 的超儲，不向銀行 B 投放任何一筆超儲。銀行 B 的流動性缺口，只能從銀行 A 那里融入。此時資金利率 r2 一定大于零。情境一和二，兩組假設中市場總超儲規(guī)模不差分毫。唯一差別是超額準備金在不同機構之間是否有效分配。即便市場總超儲規(guī)模既定，超額準備金結構分配越均衡

9、，市場中的流動性缺口就越小，資金利率就越低。圖表3： 超儲結構性分配對資金利率的影響初始狀態(tài)銀行A銀行B超儲短缺 a超儲短缺 b情景1：分別向銀行A和銀行B投放 a和 b情景2：只向銀行A投放 a+ b超儲需求=0銀行A 超儲盈余 0r1=0銀行B 超儲盈余 0銀行A 超儲盈余 br20銀行B 超儲短缺 b超儲需求=b資料來源：影響超儲結構分配的中國貨幣工具中國機構間超儲分配本就不均，充裕程度可歸結為如下排序：大行小行非銀。大型商業(yè)銀行負債壓力較小，超儲充裕，在貨幣市場常年處于凈融出狀態(tài)。小型銀行、證券公司和基金理財?shù)冉鹑跈C構負債壓力較大，超儲短缺，常年處于凈融入狀態(tài)。央行不同貨幣工具對金融機

10、構超儲的供需錯配影響不同。央行絕大部分數(shù)量型工具都可以調(diào)節(jié)超儲規(guī)模，但產(chǎn)生的結構效果卻不盡相同。同樣向市場投放一筆超儲，有些貨幣工具更向中小機構（相對缺乏超儲）傾斜，天然改善超儲在機構之間的分配，改善超儲供需錯配情況。而有些貨幣工具投放的超儲更向大型金融機構（超儲相對充裕的一方）傾斜，加大超儲供需錯配。面向一級交易商的公開市場操作會加大超儲的結構性供需錯配。一級交易商能夠直接通過逆回購方式從央行獲取超儲。目前中國有 50家一級交易商，包括 1 家債券信用增進機構、2 家政策性銀行、2 家證券公司、45 家商業(yè)銀行。這 45 家商業(yè)銀行主要是國有銀行、股份行、規(guī)模相對較大的城商行和農(nóng)商行。簡言之

11、，OMO 這一超儲投放方式，會讓流動性更多流向大型金融機構。降準、外匯占款和結構性工具（包括 MLF 等）改善超儲結構分配。MLF 操作面向所有符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行和政策性銀行，其中也包括一些中小行。降準、外匯占款和中小金融機構定向降準和中小銀行定向再貸款均直接增加中小銀行的的流動性。相較公開市場操作，降準、外匯占款、結構性工具更能有效改善金融市場上超儲的供需結構性錯配。 圖表4：不同金融機構在貨幣市場上回購交易的凈融入大型銀行中型銀行小型銀行證券公司(億元) 保險外資其他600,000400,000200,0000-200,000-400,000-600,000-800,000-1

12、,000,000資料來源：人民銀行；。注：其他主要包含城信社、農(nóng)信社和理財?shù)确欠ㄈ藱C構。傳統(tǒng)框架的第二點不足除了投放超儲的投放方式以外，還有沒有其他因素可以影響超儲的供需矛盾？我們想到第二種可能，金融機構杠桿動機。控制市場總量超儲不增不減，超儲結構分配也既定不變，這種情況下機構杠桿動機越強，資金利率越高。忽視了杠桿行為對資金利率的影響假設存在這樣一種情形，市場總的超儲規(guī)模不變，且不同金融機構之間的超儲也已經(jīng)按需分配，此時市場上某家金融機構突然產(chǎn)生加杠桿需求，決定以質(zhì)押式回購來加杠桿，并購買債券套利。套利的結果是市場上總超儲規(guī)模不變，超儲在不同機構之間的分配也不變，然而我們依然會看到資金利率變化

13、。為了說明市場杠桿行為對資金利率的影響，我們同樣使用對照組來進行分析。假設金融市場中存在銀行 A、銀行 B。超儲在 A、B 間已均衡分配。也就是說銀行 A 和 B 之間目前沒有任何資金短缺，也就沒有資金融入融出的意愿。如果 B 突然有了加杠桿的意愿，并嘗試從銀行 A 融入一筆杠桿資金并購買債券。情景一，銀行 B 加 1 次杠桿。銀行B 將價值 100 元債券作為質(zhì)押，從銀行 A 借入超儲 100 元。再將這 100 元超儲支付給銀行A，買入其持有的 100 元債券。完成整個質(zhì)押和債券購買行為，銀行 A 和 B 的超儲總量、結構分配都沒有發(fā)生變化。唯獨變化的是銀行 B 借助超儲（整個過程是超儲流

14、轉了一圈重新回到銀行 A）擴大了自身的資產(chǎn)負債表。情景二，銀行 B 加 100 次杠桿。假設銀行 B 不斷將買入的債券進行質(zhì)押回購，并將融入的資金用來購買銀行 A 的債券。B 最終擴表 100 次。對比上述兩組情境，超額準備金不論是總量還是結構分配均未發(fā)生明顯變化。但第二種情景中機構 B 擴表 100 次，雖然每一次加杠桿最后，機構B 都將超儲“還給”了機構 A，但是加杠桿過程還是需要從 A 拆入超儲。顯然，加杠桿 100 次，機構B 就對超儲有了 100 次需求。情景二的回購利率 r2 顯然于大情景一下的回購利率 r1。除市場總超儲規(guī)模、超儲的結構性分配這兩點因素之外，金融機構加杠桿意愿也會

15、影響資金利率。銀行A銀行B圖表5： 杠桿套利原理情景一：銀行B進行1次質(zhì)押式回購情景二：銀行B進行100次質(zhì)押式回購超儲100其他負債10100超儲0其他負債100超儲100其他負債10100超儲0其他負債100債券10000債券100債券10000債券100總資產(chǎn)10100總負債10100總資產(chǎn)100總負債100總資產(chǎn)10100總負債10100總資產(chǎn)100總負債100 1 100 超儲100其他負債10100超儲0其他負債100超儲100其他負債10100超儲0其他負債100債券9900受限債券100對A負債100對B債權10000受限債券10000對A負債10000對B債權100債券100

16、債券100總資產(chǎn)10100總負債10100總資產(chǎn)200總負債200總資產(chǎn)10100總負債10100總資產(chǎn)10100總負債10100銀行A銀行B銀行A銀行B銀行A銀行B資料來源：中國人民銀行；資金需求擴張影響資金利率案例2016 年二季度這段時期貨幣市場表現(xiàn)不同尋常，能夠較好描述金融機構的杠桿需求推升資金利率。2016 年二季度貨幣寬松，超儲率處于偏高水平。2016 年二季度央行在公開市場上凈投放 10895 億元，為 2015 年以來歷史同期最大凈投放規(guī)模。當時超儲率 2.1%，也同樣是 2015 年以來非常高的一個水平。從銀行間流動性的角度來看，資金利率應當有所下行。2016 年二季度資金利

17、率并未跟隨貨幣寬松而下行。2016 年 4 至 6 月， R007 均值幾乎持平于 2016 年 3 月，波動幅度保持在-3bp 和 3bp 區(qū)間內(nèi)。金融機構杠桿行為可解釋資金利率和貨幣寬松脫鉤現(xiàn)象。當時資金面持續(xù)寬松并推升貨幣進一步寬松的預期，彼時銀行委外規(guī)模也在不斷增加，2016 年二季度金融機構增加杠桿套利行為。2016 年二季度質(zhì)押式回購成交量達 144 萬億，較 2015 年同期增長 41%。而極高的杠桿需求推動下，貨幣寬松依然難以帶來資金利率下行。圖表6：2016 二季度機構加杠桿推升資金利率(億元)600,000550,000500,000450,000400,000350,00

18、0銀行間質(zhì)押式回購成交量R007（右軸）(%)3.23.02.82.62.4300,0002.2資料來源：Wind；傳統(tǒng)框架的第三點不足給定超額準備金總量不變，機構之間的超額準備金分配也不變，甚至機構加杠桿意愿也相同。還有沒有可能存在另外因素，依然可以影響到資金利率？事實上資金融入方的信用資質(zhì)也會影響資金利率。忽視了信用資質(zhì)對資金利率的影響如果資金融入方的信用資質(zhì)發(fā)生變化，而且是系統(tǒng)性變差，我們觀察此時整個貨幣市場的資金利率有何變化。假設金融市場存在 A、B、C 三家銀行。銀行 A 為資金融出方，負責向銀行 B、C 融出資金。銀行 B 是資金融入方，破產(chǎn)概率為 0.2%，銀行 B 從銀行 A

19、融入資金的利率為 rB。銀行 C 也是資金融入方，但破產(chǎn)概率為 20%，銀行 C 從銀行 A 融入資金的利率為 rC。在其他條件不變情況下，我們可以很容易的得出，銀行 B 融資利率 rB 低于銀行 C融資利率 rC。上述兩組假設中超儲總量不變，超儲分配也不變，甚至機構加杠桿意愿和次數(shù)也相同，機構的信用風險依然可以影響資金利率。即便其他條件沒有發(fā)生任何變化，然而資金融入方信用資質(zhì)越弱，資金利率越高。銀行A資金盈余方回購交易利率 rB銀行B違約率 0.2rB rC銀行C違約率 20利率 rc回購交易圖表7：信用風險影響金融機構融資成本資料來源：信用資質(zhì)影響資金利率案例2019 年 5 月至 6 月

20、可以說是非常典型的一段時期，能夠較好刻畫出金融機構信用風險暴露對資金利率的影響。無論從超儲率還是央行投放角度看，2019 年 5 月和 6 月資金利率應當下行。2019 年 5 月以來受中美貿(mào)易戰(zhàn)影響，國內(nèi)經(jīng)濟面臨較大下行壓力，央行貨幣政策邊際轉松。2019 年 5 月 15 日，央行宣布降低服務縣域的農(nóng)村商業(yè)銀行存款準備金率至 8%，釋放長期流動性約 3000 億元。2019 年 5 月和 6 月央行分別凈投放 5740 億元和 1070 億元。2019年 2 季度超儲率為 2%，為 2015 年以來較高水平。從金融機構的杠桿需求角度，當時資金面也不應該變緊。2017 年我國金融市場經(jīng)歷了嚴

21、厲的金融去杠桿，金融機構對加杠桿較為謹慎。 2018 年后我國金融市場杠桿率并未明顯提升。盡管 2019 年 5 月和 6月資金面偏寬松，回購成交量卻未出現(xiàn)大幅增加。然而受包商銀行事件影響，2019 年 5 月至 6 月銀行間流動性出現(xiàn)極度的結構性緊張。2019 年 5 月 27 日包商銀行由于嚴重資不抵債被央行托管，此后金融市場開始憂慮中小金融機構償債能力，中小銀行和非銀融資成本因此大幅提升，整個金融市場融資成本也隨之提高。包商銀行事件發(fā)生后， R007 在 5 月 24 日為 2.53%，此后兩日迅速飆升至 3.06%和 3.63%， DR007 從 5 月 24 日的 2.55%飆升至

22、2.77%和 2.86%。3 個月的中小銀行與大型銀行同業(yè)存單利差從 10BP 迅速擴大至 40BP。盡管央行加大流動性投放，中小銀行融資利率在此后兩個月也依然維持在高位。圖表8：包商銀行事件大幅推升中小銀行融資成本3M存單收益率(AAA-)3M存單收益率(AA)利差（右軸）(%)(%)3.53.22.92.62.32.00.50.40.30.20.10.0資料來源：Wind；傳統(tǒng)框架的第四點不足假設超額準備金總量不變，機構之間的超額準備金分配也不變，機構加杠桿意愿和次數(shù)也相同，甚至金融市場的信用風險保持穩(wěn)定。除此之外，還有沒有其他因素能夠影響資金利率？銀行間流動性其實不止于超儲試想一種情形，

23、非銀機構向貨幣市場融出資金的規(guī)模大幅增加，資金利率將會如何變化？結論很明顯，非銀融出資金增加同樣可以導致資金利率的下行。貨幣市場參與者包括非銀金融機構。貨幣市場的交易基本都是在銀行間市場進行，因此我們天然的將商業(yè)銀行的流動性（超儲）等價于貨幣市場的流動性。事實上證券、保險、基金等各類非銀金融機構也都可以參與銀行間市場，非銀存款同樣可以為銀行間市場提供流動性。非銀存款性質(zhì)上等同于普通企業(yè)存款而非超儲。當非銀與其他金融機構在銀行間市場進行交易時，非銀向其他金融機構支付的是存放在商業(yè)銀行的存款，而不是超儲。超儲范疇之外的非銀存款同樣可以為銀行間市場提供流動性。圖表9： 非銀融出的資金同樣是銀行間市場

24、流動性來源負債+100對非銀B負債+100非銀存款資產(chǎn)非銀 A、銀行 A資產(chǎn)負債超額存款準備金不變非銀存款非銀A+100非銀存款非銀B-100 非銀 B資產(chǎn)負債對非銀A債權+100非銀存款-100非銀存款從非銀B轉至非銀A資料來源：圖表10： 貨基資產(chǎn)平均剩余期限圖表11：貨基資產(chǎn)配置對資金利率有影響(天)95908580757065605550貨幣基金資產(chǎn)負債表資產(chǎn)負債現(xiàn)金賣出回購金融資產(chǎn)銀行存款（一年內(nèi)到期）應付管理人報酬債券回購（一年內(nèi)到期）應付托管費央票（一年內(nèi)到期）應付銷售服務費同業(yè)存單（一年內(nèi)到期）應付交易費交易所市場債券（397天內(nèi)到期）應付利息銀行間市場債券（397天內(nèi)到期）所

25、有者權益資產(chǎn)支持證券（397天內(nèi)到期）基金份額貨幣基金投資組合平均剩余期限資料來源：Wind；資料來源：非銀擴張改善資金利率案例銀行理財和非銀固收類產(chǎn)品紛繁復雜，投資標的種類、期限要求各不相同。這里我們使用與貨幣市場聯(lián)系最為緊密的貨幣市場基金（下稱貨基），來說明非銀存款的擴張如何影響資金面。貨基配置行為對短期資金利率有較大的影響。貨幣市場基金是典型的專門配置貨幣市場工具的基金。將全市場貨幣資產(chǎn)的平均剩余期限進行加權平均，可以發(fā)現(xiàn)全市場貨基資產(chǎn)的平均剩余期限為 60 至 70 天。2018 年一季度是貨基規(guī)模擴張帶動資金利率下行的典型時期。2017年我國金融市場經(jīng)歷金融去杠桿，貨幣政策明顯收緊，金融機構杠桿意愿大幅下降。2018 年一季度金融機構超儲率 1.3%，為 2015 年以來最低值。然而 2018 年一季度貨基規(guī)模環(huán)比大幅增加 8528 億元。受貨基擴張影響，2018 年一季度 R007 均值依然從 2017 年四季度的 3.52%下行 31BP 至 2018 年一季度的 3.21%。圖表12： 貨基規(guī)模增長帶動回購利率下行(%) R007貨基規(guī)模（右軸）(億元)5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.51