熱門股都去哪了

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250017 1、 歷史上的“熱門股”有哪些？ 5 HYPERLINK l _TOC_250016 、 “熱門股”的特征 5 HYPERLINK l _TOC_250015 、 2007 牛市、2015 牛市與春節(jié)前A 股市場(chǎng)較為類似 6 HYPERLINK l _TOC_250014 、 各時(shí)期分別有哪些熱門股？ 8 HYPERLINK l _TOC_250013 2、 熱門股見頂后短期表現(xiàn)：同漲同跌 11 HYPERLINK l _TOC_250012 、 短期熱門股與市場(chǎng)同步止跌企穩(wěn) 11 HYPERLINK l _T

2、OC_250011 、 市場(chǎng)企穩(wěn)反彈時(shí)，熱門股具有更高的彈性 12 HYPERLINK l _TOC_250010 3、 長(zhǎng)期來(lái)看，“熱門股”值得持續(xù)配置 14 HYPERLINK l _TOC_250009 、 長(zhǎng)期來(lái)看，即使是過(guò)時(shí)的“熱門股”或許仍然能取得超額收益 14 HYPERLINK l _TOC_250008 、 什么因素導(dǎo)致了熱門股長(zhǎng)期表現(xiàn)出顯著的差異？ 16 HYPERLINK l _TOC_250007 、 當(dāng)前熱門股與歷史熱門股對(duì)比 19 HYPERLINK l _TOC_250006 4、 護(hù)城河長(zhǎng)期超額收益的來(lái)源 22 HYPERLINK l _TOC_250005 、

3、 產(chǎn)品差異化所造就的護(hù)城河 23 HYPERLINK l _TOC_250004 、 行政壁壘所造就的護(hù)城河 24 HYPERLINK l _TOC_250003 、 自然資源優(yōu)勢(shì)所造就的護(hù)城河 25 HYPERLINK l _TOC_250002 、 技術(shù)壁壘所造就的護(hù)城河 25 HYPERLINK l _TOC_250001 、 先發(fā)優(yōu)勢(shì)及規(guī)模效應(yīng)所造就護(hù)城河 26 HYPERLINK l _TOC_250000 5、 風(fēng)險(xiǎn)提示 29原點(diǎn)資產(chǎn)圖目錄圖 1：茅指數(shù)成份股交易占比在今年春節(jié)之前不斷提升 5圖 2：2020 年，茅指數(shù)成份股持倉(cāng)市值占基金前十大重倉(cāng)股持倉(cāng)市值比重不斷提升 5圖 3

4、：2020 年，食品飲料、醫(yī)藥、電新行業(yè)熱門股超額收益明顯 6圖 4：2020 年，茅指數(shù)明顯跑贏同期上證指數(shù)和滬深 300 指數(shù)，且今年春節(jié)之前茅指數(shù)加速上漲 6圖 5：春節(jié)之前，資金抱團(tuán)股PE 估值大多處于歷史較高水平 6圖 6：2020 年，茅指數(shù)成份股平均PETTM 快速提升，并在 2021 年春節(jié)之前達(dá)到歷史峰值 6圖 7：2007、2015、2018 年初及 2021 年初是A 股交易熱度較高時(shí)期 7圖 8：2005 年以來(lái)公募基金重倉(cāng)股PETTM 均值 7圖 9：2005 年以來(lái)公募基金重倉(cāng)股前向PE 均值 7圖 10：基金重倉(cāng)股持倉(cāng)結(jié)構(gòu)反映了A 股歷史上各個(gè)時(shí)期的熱點(diǎn)板塊 8圖

5、 11：2007 年熱門股組合與市場(chǎng)走勢(shì)同步 11圖 12：2015 年熱門股組合與市場(chǎng)走勢(shì)同步 11圖 13：2007Q3 熱門股股價(jià)見底時(shí)間統(tǒng)計(jì) 12圖 14：2015Q2 熱門股股價(jià)見底時(shí)間統(tǒng)計(jì) 12圖 15：2007Q3 熱門股中，市場(chǎng)下跌時(shí)跌幅較小的股票大多是前期漲幅較小的股票 13圖 16：2015Q2 熱門股中，市場(chǎng)下跌時(shí)跌幅較小的股票大多是前期漲幅較小的股票 13圖 17：2007Q3 熱門股中，財(cái)務(wù)指標(biāo)出色的熱門股并未表現(xiàn)出明顯的抗跌屬性 13圖 18：2015Q2 熱門股中，財(cái)務(wù)指標(biāo)出色的熱門股并未表現(xiàn)出明顯的抗跌屬性 13圖 19：2007Q3 熱門股中，反彈時(shí)漲幅較大的

6、股票往往是前期跌幅較大的股票 14圖 20：2015Q2 熱門股中，反彈時(shí)漲幅較大的股票往往是前期跌幅較大的股票 14圖 21：2007Q3 熱門股中，市場(chǎng)反彈時(shí)個(gè)股漲幅與其財(cái)務(wù)指標(biāo)之間無(wú)明確相關(guān)性 14圖 22：2015Q2 熱門股中，市場(chǎng)反彈時(shí)個(gè)股漲幅與其財(cái)務(wù)指標(biāo)之間無(wú)明確相關(guān)性 14圖 23：對(duì)于 2007Q3 熱門股，市場(chǎng)底部時(shí)等權(quán)構(gòu)建熱門股組合，長(zhǎng)期能獲得明顯超額收益 15圖 24：對(duì)于 2007Q3 熱門股，下跌過(guò)程中等權(quán)構(gòu)建熱門股組合，長(zhǎng)期也能獲得明顯超額收益 15圖 25：對(duì)于 2015Q2 熱門股，市場(chǎng)底部時(shí)等權(quán)構(gòu)建熱門股組合，其長(zhǎng)期無(wú)法獲得超額收益 15圖 26：對(duì)于 20

7、15Q2 熱門股，下跌過(guò)程中等權(quán)構(gòu)建熱門股組合，其也無(wú)法獲得超額收益 15圖 27：2007 熱門股長(zhǎng)期超額收益與其 ROE 明顯正相關(guān) 17圖 28：2015Q2 熱門股長(zhǎng)期超額收益與其 ROE 明顯正相關(guān) 17圖 29：當(dāng)前熱門股ROE 均值低于 2007 年時(shí)熱門股 ROE 均值，但明顯高于 2015 年時(shí)熱門股ROE 均值 19圖 30：2007Q3 熱門股和當(dāng)前熱門股多為大市值股票，而 2015Q2 熱門股市值規(guī)模則相對(duì)較小 20圖 31：當(dāng)前熱門股大多為各細(xì)分行業(yè)龍頭 20圖 32：經(jīng)過(guò)近期的下跌后，當(dāng)前熱門股整體估值水平已明顯下降 20圖 33：2010 年之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主引

8、擎逐步切換為消費(fèi) 21圖 34：隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能從投資切換為消費(fèi)，銀行板塊凈利潤(rùn)增速逐步回落，估值也同步下降 21圖 35：隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能從投資切換為消費(fèi)，房地產(chǎn)板塊凈利潤(rùn)增速逐步回落，估值也同步下降 21圖 36：長(zhǎng)期來(lái)看，消費(fèi)已成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主引擎 22圖 37：長(zhǎng)期來(lái)看，消費(fèi)已成為日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主引擎 22圖 38：萬(wàn)華化學(xué)股價(jià)及 PB 走勢(shì) 23圖 39：股價(jià)及 PB 走勢(shì) 23圖 40：白酒三大品牌ROE 與行業(yè)均值對(duì)比(%) 24圖 41：白酒三大品牌毛利率與行業(yè)均值對(duì)比(%) 24圖 42：中國(guó)中免ROE 不斷提升 24圖 43：上海機(jī)場(chǎng)國(guó)際旅客吞吐量最高 24圖 44：海螺水

9、泥股價(jià)及估值表現(xiàn) 25圖 45：海螺水泥同業(yè)比較 25圖 46：恒瑞醫(yī)藥研發(fā)投入高增長(zhǎng) 26圖 47：恒瑞醫(yī)藥ROE 穩(wěn)定保持在較高水平 26圖 48：平安銀行手機(jī)客戶數(shù)量遠(yuǎn)多于華夏銀行（萬(wàn)戶） 27圖 49：平安銀行不良貸款率低于華夏銀行 27圖 50：個(gè)人貸款業(yè)務(wù)成為平安銀行新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)（億元） 27圖 51：華夏銀行個(gè)人貸款業(yè)務(wù)發(fā)展較慢（億元） 27圖 52：1996-2020 年空調(diào)行業(yè)毛利率、凈利率變化歷史 28圖 53：1996-2017 年空調(diào)行業(yè)主要廠商凈資產(chǎn)收益率（ROE） 28表目錄表 1：2007Q3 熱門股名單 9表 2：2015Q2 熱門股名單 9表 3：今年春節(jié)前

10、熱門股名單 10表 4：2007Q3 熱門股ROE 及凈利潤(rùn)增速明顯高于 2015Q2 熱門股 16表 5：2007Q3 與 2015Q2 熱門股長(zhǎng)期表現(xiàn)及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 16表 6：2007 年Q3 熱門股長(zhǎng)期超額收益與其凈利潤(rùn)增速之間無(wú)明顯正相關(guān) 17表 7：2015 年Q2 熱門股長(zhǎng)期超額收益與其凈利潤(rùn)增速之間無(wú)明顯正相關(guān) 17表 8：2007Q3 熱門股長(zhǎng)期市值漲幅分解 18表 9：2015Q2 熱門股長(zhǎng)期市值漲幅分解 18表 10：白酒十大品牌 23春節(jié)之后，A 股市場(chǎng)經(jīng)歷了明顯的調(diào)整，“核心資產(chǎn)”更是領(lǐng)跌市場(chǎng)。在這種背景下，投資者對(duì)于“核心資產(chǎn)”未來(lái)的表現(xiàn)也產(chǎn)生了顯著的分歧，部分投資者認(rèn)

11、為“核心資產(chǎn)”是 A 股最為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，下跌之后便是買入機(jī)會(huì)，而另一部分投資者則認(rèn)為當(dāng)前“核心資產(chǎn)”整體估值較高，未來(lái)其仍需要較長(zhǎng)時(shí)間來(lái)消化高估值。那么從歷史角度看， A 股歷史上是否也曾出現(xiàn)過(guò)類似“核心資產(chǎn)”的熱門股，而這些個(gè)股長(zhǎng)期的表現(xiàn)又如何呢？1、 歷史上的“熱門股”有哪些？、 “熱門股”的特征什么樣的股票可以被稱之為“熱門股”？所有對(duì)歷史的復(fù)盤，都是為了更好地指導(dǎo)當(dāng)前和未來(lái)的投資。那么歷史上什么類型的股票可以被稱為“熱門股”呢？或許我們可以在當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)心的“核心資產(chǎn)”中找到一些特點(diǎn)。整體上看，市場(chǎng)熱度高、前期漲幅大、估值高是當(dāng)前 A 股熱門股（即“核心資產(chǎn)”，下同）的三個(gè)典型特征。市場(chǎng)

12、熱度高、資金抱團(tuán)是當(dāng)前 A 股熱門股的第一個(gè)典型特征。以最具有代表性的萬(wàn)得茅指數(shù)成份股為例，盡管萬(wàn)得茅指數(shù)成份股只有 41 支，但今年春節(jié)之前，茅指數(shù)成份股成交額占全部 A 股成交額比重持續(xù)提升，該成交額占比一度超 20%，此外，從基金重倉(cāng)角度看，2020 年以來(lái)，茅指數(shù)成份股持倉(cāng)占基金前十大重倉(cāng)股的比重持續(xù)上升，該比值在 2020 年 4 季度已經(jīng)升至 45%，較 2020年 1 季度提升近 10 個(gè)百分點(diǎn)，基金持倉(cāng)占比的不斷提升也體現(xiàn)出了茅指數(shù)成份股的市場(chǎng)關(guān)注度和交易熱度在不斷提升。圖 1：茅指數(shù)成份股交易占比在今年春節(jié)之前不斷提升圖 2：2020 年，茅指數(shù)成份股持倉(cāng)市值占基金前十大重倉(cāng)

13、股持倉(cāng)市值比重不斷提升20%15%10%5%2021-042021-012020-102020-072020-042020-012019-102019-072019-042019-012018-102018-072018-042018-012017-102017-072017-042017-012016-102016-072016-042016-010%茅指數(shù)成份股成交額/全部A股成交額50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%2021Q12020Q42020Q32020Q22020Q12019Q42019Q32019Q22019Q12018Q42018Q32018Q22018

14、Q12017Q42017Q32017Q22017Q12016Q42016Q32016Q22016Q10%資料來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)截至 2021/5/7資料來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)截至 2021Q1前期漲幅大、超額收益明顯是當(dāng)前 A 股熱門股的第二個(gè)典型特征。個(gè)股方面，2020 年，資金抱團(tuán)的消費(fèi)、電新行業(yè)龍頭股超額收益明顯。此外，從指數(shù)角度看，2020 年，茅指數(shù)年漲幅為 108.74%，明顯跑贏同期上證指數(shù)（+13.87%）和滬深 300 指數(shù)（+27.21%）。今年春節(jié)之前，茅指數(shù)加速上漲，茅指數(shù)累積超額收益進(jìn)一步提升。圖 3：2020 年，食品飲料、醫(yī)藥、電新行業(yè)熱門股超額收益明顯圖 4：2

15、020 年，茅指數(shù)明顯跑贏同期上證指數(shù)和滬深 300 指數(shù)，且今年春節(jié)之前茅指數(shù)加速上漲500%400%200%茅指數(shù)累計(jì)漲幅上證指數(shù)累計(jì)漲幅滬深300累計(jì)漲幅累積漲幅(2020/1/1-2021/2/10)300%150%200%100%100%50%0%比隆中智亞基國(guó)飛迪股中生份免物億瀘五上緯州糧證鋰?yán)弦褐改芙褦?shù)0%2021-042021-032021-022021-012020-122020-112020-102020-092020-082020-072020-062020-052020-042020-032020-022020-01-50%資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)截

16、止 2021/5/7估值高是當(dāng)前 A 股熱門股的第三個(gè)典型特征。春節(jié)前資金抱團(tuán)的消費(fèi)、新能源等行業(yè)的龍頭股估值大多處于歷史高位，其中貴州茅臺(tái)、五糧液、愛爾眼科、藥明康德等部分龍頭股PE 估值在節(jié)前已經(jīng)達(dá)到了2010 年以來(lái)的歷史最高水平。同樣地，從指數(shù)角度看，萬(wàn)得茅指數(shù)和核心資產(chǎn)指數(shù) PE 估值也在春節(jié)之前達(dá)到了歷史峰值。即使考慮到未來(lái)幾年的增長(zhǎng)，很多個(gè)股也已經(jīng)處在估值高位。圖 5：春節(jié)之前，資金抱團(tuán)股 PE 估值大多處于歷史較高水平圖 6：2020 年，茅指數(shù)成份股平均 PETTM 快速提升，并在 2021年春節(jié)之前達(dá)到歷史峰值10080604020PE估值分位數(shù)（%）100 茅指數(shù)成份股平

17、均PETTM806040200隆 比 中 恒基 亞 國(guó) 瑞股 迪 中 醫(yī)份 免 藥海寧貴藥愛 02021-042021-012020-102020-072020-042020-012019-102019-072019-042019-012018-102018-072018-042018-012017-102017-072017-042017-012016-102016-072016-042016-01天 德 州 明 爾味 時(shí) 茅 康 眼業(yè) 代 臺(tái) 德 科資料來(lái)源：Wind，。數(shù)據(jù)區(qū)間為 2010/1/1-2021/2/10資料來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)截至 2021/4/30、 2007 牛市、20

18、15 牛市與春節(jié)前 A 股市場(chǎng)較為類似從市場(chǎng)整體來(lái)看，2007 年牛市與 2015 年牛市中的核心股票更加符合“熱門股”特征。如前所述，市場(chǎng)熱度高、前期漲幅大、估值高是當(dāng)前熱門股的三個(gè)典型特征，我們以此為出發(fā)點(diǎn)，尋找歷史上與今年春節(jié)前 A 股市場(chǎng)較為類似的時(shí)期。從交易集中度來(lái)看市場(chǎng)熱度。我們可以用市場(chǎng)交易量靠前的個(gè)股交易占比來(lái)衡量市場(chǎng)的交易熱度，當(dāng)市場(chǎng)交易越擁擠時(shí)，通常市場(chǎng)的熱度也是更高的。從這點(diǎn)來(lái)看，2007 年、2015 年、2018 年初與 2021 年春節(jié)前后無(wú)疑是 A 股市場(chǎng)中交易熱度與擁擠程度最高的時(shí)候。圖 7：2007、2015、2018 年初及 2021 年初是A 股交易熱度較

19、高時(shí)期 前5%交易量占比前10%交易量占比80%70%60%50%40%30%20%10%0%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)截止 2021/5/7基金重倉(cāng)股 PE 估值變化能夠反映熱門股漲幅與估值變化。一方面，公募基金所重倉(cāng)股票往往是各個(gè)時(shí)期的熱門股，另一方面，基金重倉(cāng)股的 PE 估值變化也可以衡量熱門股漲幅與估值的變化，短時(shí)間內(nèi) PE 估值的快速提升往往意味著股價(jià)的快速上漲，而較高的 PE 水平則意味著較高的估值水平。從前期漲幅與估值水平來(lái)看

20、，2007 年熱門股、2015 年熱門股與今年春節(jié)前熱門股更加類似。如下圖 8、圖 9 所示，2007 年、2015 年、2020 年基金重倉(cāng)股 PE 估值均出現(xiàn)了明顯提升，與此同時(shí)，2021 年春節(jié)之前，公募基金重倉(cāng)股 PE 估值水平已達(dá)到了歷史峰值水平，此前只有 2007 年 Q3、2015 年 Q2 重倉(cāng)股估值曾達(dá)到這一水平。不論是 PETTM 均值還是前向 PE 均值，結(jié)論都是類似的。因而我們將 2007 年 Q3 和 2015 年 Q2 作為歷史上熱門股的重點(diǎn)比較時(shí)期，來(lái)研究這兩個(gè)時(shí)期所對(duì)應(yīng)熱門股的短期和長(zhǎng)期表現(xiàn)。圖 8：2005 年以來(lái)公募基金重倉(cāng)股 PETTM 均值圖 9：200

21、5 年以來(lái)公募基金重倉(cāng)股前向 PE 均值前50大重倉(cāng)股100806040200前10大重倉(cāng)股前20大重倉(cāng)股80前10大重倉(cāng)股前20大重倉(cāng)股前50大重倉(cāng)股706050403020102020Q42020Q12019Q22018Q32017Q42017Q12016Q22015Q32014Q42014Q12013Q22012Q32011Q42011Q12010Q22009Q32008Q42008Q12007Q22006Q32005Q42005Q102020Q42020Q12019Q22018Q32017Q42017Q12016Q22015Q32014Q42014Q12013Q22012Q32011Q

22、42011Q12010Q22009Q32008Q42008Q12007Q22006Q32005Q42005Q1資料來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)截止 2021 年 Q1，基金重倉(cāng)股 PETTM 均值以算術(shù)平均方式計(jì)算資料來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)截止 2021 年 Q1，基金重倉(cāng)股前向 PE 均值以算術(shù)平均方式計(jì)算、 各時(shí)期分別有哪些熱門股？不同時(shí)期熱門股的分布有顯著區(qū)別。通常而言，公募基金持倉(cāng)結(jié)構(gòu)往往隨著市場(chǎng)行情變化而變化，各個(gè)時(shí)期公募基金的重倉(cāng)股也往往可以反映市場(chǎng)上最為熱門的股票的變化。從各時(shí)期的公募持股中，我們可以清晰地看到熱門股整體的結(jié)構(gòu)變遷，2007 年是金融地產(chǎn)與周期股的輝煌時(shí)代，2015 年 T

23、MT 異軍突起，2016年之后消費(fèi)股獨(dú)占鰲頭。因此相比于行業(yè)或者風(fēng)格，個(gè)股層面上的共性更值得挖掘。圖 10：基金重倉(cāng)股持倉(cāng)結(jié)構(gòu)反映了 A 股歷史上各個(gè)時(shí)期的熱點(diǎn)板塊金融地產(chǎn)TMT周期上游周期中游周期下游可選消費(fèi)必需消費(fèi)302520151052020Q32020Q12019Q32019Q12018Q32018Q12017Q32017Q12016Q32016Q12015Q32015Q12014Q32014Q12013Q32013Q12012Q32012Q12011Q32011Q12010Q32010Q12009Q32009Q12008Q32008Q12007Q32007Q12006Q32006Q1

24、2005Q32005Q10資料來(lái)源：wind，數(shù)據(jù)截至 2021 年 Q1，注：縱軸為公募基金對(duì)各大類行業(yè)持倉(cāng)比例，單位為%從市場(chǎng)熱度高、前期漲幅大、估值高三個(gè)維度篩選各個(gè)時(shí)期的熱門股。按照前文所述的特征，我們根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)來(lái)篩選各個(gè)時(shí)期的熱門股：股票在該時(shí)間點(diǎn)上屬于公募基金重倉(cāng)股1；以上證指數(shù)為參照基準(zhǔn)，股票在過(guò)去一年間超額收益大于 50%；股票在該時(shí)間點(diǎn)上的估值分位大于 80%；將滿足上述篩選標(biāo)準(zhǔn)的股票，按照基金持倉(cāng)比例由高到低排序，依次取前 50 支股票作為該時(shí)期的熱門股，2007 年 Q3、2015 年 Q2、今年春節(jié)前熱門股名單如下。值得注意的是，今年一季度隨著市場(chǎng)下跌，公募基金進(jìn)行了

25、明顯的調(diào)倉(cāng)，因而在篩選今年春節(jié)前熱門股時(shí)，我們以 2020Q4 公募基金重倉(cāng)股為基礎(chǔ)進(jìn)行篩選。與基金重倉(cāng)行業(yè)相一致，金融、地產(chǎn)、鋼鐵等周期股是 2007 年 Q3 最為熱門的股票，以計(jì)算機(jī)為代表的 TMT 成長(zhǎng)股則是 2015 年Q2 最為熱門的股票，而消費(fèi)、醫(yī)藥、電新則是今年春節(jié)前后市場(chǎng)最為熱門的股票。1 各時(shí)期公募基金重倉(cāng)股由該時(shí)期各支基金前十大重倉(cāng)股匯總得到。表 1：2007Q3 熱門股名單股票名稱行業(yè)PB 估值分位(%)超額收益（%）基金持倉(cāng)占比(%)股票名稱行業(yè)PB 估值分位(%)超額收益（%）基金持倉(cāng)占比(%)銀行98.8070.084.195遼寧成大醫(yī)藥生物97.37560.14

26、0.352中信證券非銀金融86.04331.403.298招商地產(chǎn)(退市)房地產(chǎn)95.39203.870.334浦發(fā)銀行銀行96.89179.562.464五糧液食品飲料100.00141.420.315中國(guó)平安非銀金融100.0097.132.459中國(guó)國(guó)航交通運(yùn)輸97.43345.280.301萬(wàn)科 A房地產(chǎn)95.49285.642.176中金嶺南有色金屬100.00286.440.219寶鋼股份鋼鐵95.42133.491.257潞安環(huán)能采掘99.60366.470.210蘇寧易購(gòu)商業(yè)貿(mào)易99.61211.621.098海螺水泥建筑材料99.78223.970.201平安銀行銀行99.4

27、6222.260.958神火股份有色金屬99.62533.680.201武鋼股份(退市)鋼鐵99.14399.420.728中船防務(wù)國(guó)防軍工99.89440.360.172大秦鐵路交通運(yùn)輸99.3094.550.689福耀玻璃汽車87.74112.610.158中國(guó)聯(lián)通通信100.0061.320.657中色股份有色金屬100.00380.380.157中遠(yuǎn)?？亟煌ㄟ\(yùn)輸100.00134.210.597山東黃金有色金屬99.80435.270.154山西焦煤采掘100.00780.140.583安陽(yáng)鋼鐵鋼鐵99.46282.470.153河鋼股份鋼鐵99.73459.000.562平煤股份采掘

28、100.00229.790.148云南銅業(yè)有色金屬100.00585.610.526中金黃金有色金屬99.30492.820.147中國(guó)船舶國(guó)防軍工92.70837.430.519東方鍋爐(退市)機(jī)械93.56143.450.145鞍鋼股份鋼鐵99.68344.750.484宏達(dá)股份有色金屬97.42288.580.140金地集團(tuán)房地產(chǎn)90.85262.700.469焦作萬(wàn)方有色金屬99.95629.890.138錫業(yè)股份有色金屬100.001475.640.418云天化化工99.95230.620.132華僑城 A房地產(chǎn)98.4495.580.411山東鋼鐵鋼鐵99.24452.460.13

29、1太鋼不銹鋼鐵99.52329.780.409泰達(dá)股份綜合98.39114.540.110華夏銀行銀行97.60143.520.379華陽(yáng)股份采掘99.40302.550.105瀘州老窖食品飲料99.9597.740.366中遠(yuǎn)海特交通運(yùn)輸93.19240.000.097上汽集團(tuán)汽車99.84253.880.360岳陽(yáng)林紙輕工制造99.76265.440.095南方航空交通運(yùn)輸99.21497.450.360張江高科房地產(chǎn)90.7291.560.094資料來(lái)源：Wind，篩選。注：行業(yè)分類采用申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，由于 2007 年 Q3 熱門股大多為周期股，因而采用 PB 估值分位篩選高估值

30、股票，其中 PB 估值分位計(jì)算區(qū)間為 2000/1/1-2007/9/30，超額收益計(jì)算區(qū)間為 2006/10/1-2007/9/30，超額收益參照基準(zhǔn)為上證綜指，基金持倉(cāng)占比為基金前十大重倉(cāng)股中該股票持倉(cāng)市值與基金股票持倉(cāng)總市值之比。表 2：2015Q2 熱門股名單股票名稱行業(yè)PE 估值分位(%)超額收益（%）基金持倉(cāng)占比(%)股票名稱行業(yè)PE 估值分位(%)超額收益（%）基金持倉(cāng)占比(%)中國(guó)重工國(guó)防軍工97.7698.240.622通策醫(yī)療醫(yī)藥99.1761.540.208恒生電子計(jì)算機(jī)95.68172.880.560美盈森輕工制造99.16225.610.208萬(wàn)達(dá)信息計(jì)算機(jī)95.90

31、326.900.521北陸藥業(yè)醫(yī)藥97.60134.880.206中航西飛國(guó)防軍工99.24205.970.489四川長(zhǎng)虹家電98.34112.730.199怡亞通交通運(yùn)輸99.33737.500.364太極股份計(jì)算機(jī)97.7885.300.197航天信息計(jì)算機(jī)97.78103.870.363魚躍醫(yī)療醫(yī)藥99.4996.000.196南方航空交通運(yùn)輸83.40430.820.325宋城演藝消費(fèi)者服務(wù)98.1079.470.195四維圖新計(jì)算機(jī)97.1054.980.325歌華有線傳媒97.4094.700.193金證股份計(jì)算機(jī)95.36193.030.324華信退(退市)基礎(chǔ)化工86.6531

32、1.160.192信雅達(dá)計(jì)算機(jī)92.57334.830.318同花順計(jì)算機(jī)90.111023.650.185衛(wèi)寧健康計(jì)算機(jī)91.55112.130.309瑞康醫(yī)藥醫(yī)藥98.58244.500.176樂(lè)視退(退市)傳媒96.2850.630.294中科金財(cái)計(jì)算機(jī)92.84565.200.175機(jī)器人機(jī)械97.9654.100.292皇氏集團(tuán)食品飲料99.55215.010.172東方航空交通運(yùn)輸81.35324.520.287嘉事堂醫(yī)藥96.2676.880.168達(dá)安基因醫(yī)藥97.46119.670.272金信諾國(guó)防軍工96.58155.100.168海南海藥醫(yī)藥91.56250.740.23

33、5牧原股份農(nóng)林牧漁100.0059.500.166東方國(guó)信計(jì)算機(jī)96.83172.660.232中國(guó)國(guó)航交通運(yùn)輸93.99265.110.164銀之杰計(jì)算機(jī)94.41620.080.230飛利信計(jì)算機(jī)98.79182.160.162衛(wèi)士通計(jì)算機(jī)97.05249.060.228東方能源電力及公用事業(yè)93.90274.730.160漢得信息計(jì)算機(jī)95.5173.650.228世聯(lián)行房地產(chǎn)96.75220.140.159中國(guó)衛(wèi)星國(guó)防軍工97.9799.810.225美年健康紡織服裝99.26869.920.157中國(guó)中車機(jī)械98.73206.300.222金固股份汽車97.11486.710.153

34、啟明星辰計(jì)算機(jī)97.54112.090.222臺(tái)海核電家電97.43205.060.153得潤(rùn)電子電子98.86394.000.217諾普信基礎(chǔ)化工97.5991.750.149航天科技國(guó)防軍工94.44289.690.214建發(fā)股份交通運(yùn)輸86.53118.370.148資料來(lái)源：Wind，篩選。注：行業(yè)分類采用申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)分類，由于 2015 年 Q2 熱門股多為成長(zhǎng)股，對(duì)成長(zhǎng)股而言，PE 是更加合理的估值方式，因而 2015 年 Q2 熱門股以 PE 估值分位來(lái)衡量其估值水平，其中 PE 估值分位計(jì)算區(qū)間為 2009/1/1-2015/6/30，超額收益計(jì)算區(qū)間為 2014/7/1-20

35、15/6/30，超額收益參照基準(zhǔn)為上證綜指。超額收益參照基準(zhǔn)為上證綜指，基金持倉(cāng)占比為基金前十大重倉(cāng)股中該股票持倉(cāng)市值與基金股票持倉(cāng)總市值之比。表 3：今年春節(jié)前熱門股名單股票名稱行業(yè)PE 估值分位(%)超額收益（%）基金持倉(cāng)占比(%)股票名稱行業(yè)PE 估值分位(%)超額收益（%）基金持倉(cāng)占比(%)貴州茅臺(tái)食品飲料100.0057.003.157康泰生物醫(yī)藥生物88.3585.200.228五糧液食品飲料100.00108.512.305中航光電國(guó)防軍工98.9587.440.222美的集團(tuán)家用電器100.0059.701.268廣聯(lián)達(dá)計(jì)算機(jī)97.17118.290.221寧德時(shí)代電氣設(shè)備10

36、0.00216.611.230恒生電子計(jì)算機(jī)84.7962.420.213中國(guó)中免休閑服務(wù)97.57204.881.132深信服計(jì)算機(jī)100.00103.170.208瀘州老窖食品飲料100.00150.331.075小米集團(tuán)-W電子100.00211.37830.203邁瑞醫(yī)療醫(yī)藥生物97.04121.650.917凱萊英醫(yī)藥生物99.30117.620.201立訊精密電子80.6186.460.899三花智控家用電器98.7372.950.195藥明康德醫(yī)藥生物99.5491.480.743陽(yáng)光電源電氣設(shè)備88.65575.290.180山西汾酒食品飲料99.85307.360.689北方

37、華創(chuàng)電子82.7991.590.179長(zhǎng)春高新醫(yī)藥生物80.1787.290.614華魯恒升化工93.8377.320.175億緯鋰能電氣設(shè)備97.42195.730.596先導(dǎo)智能機(jī)械設(shè)備87.1873.610.171洋河股份食品飲料94.61105.680.576福耀玻璃汽車98.4392.370.166愛爾眼科醫(yī)藥生物100.00132.980.506新宙邦化工99.63166.790.161匯川技術(shù)電氣設(shè)備98.24191.730.431華測(cè)檢測(cè)綜合94.0570.000.150贛鋒鋰業(yè)有色金屬96.68178.090.411用友網(wǎng)絡(luò)計(jì)算機(jī)97.1987.990.148紫金礦業(yè)有色金屬

38、84.1992.320.391航發(fā)動(dòng)力國(guó)防軍工94.13161.070.146通威股份電氣設(shè)備83.31183.170.330天賜材料化工80.72388.330.141萬(wàn)華化學(xué)化工99.5552.930.324海天味業(yè)食品飲料99.82111.890.137紫光國(guó)微電子93.45149.490.300華潤(rùn)啤酒食品飲料99.9669.76300.125通策醫(yī)療醫(yī)藥生物100.00155.830.295安踏體育紡織服裝99.9681.01640.119古井貢酒食品飲料93.6488.040.248恩捷股份化工98.37167.480.118海大集團(tuán)農(nóng)林牧漁91.4769.400.233百潤(rùn)股份食

39、品飲料89.97287.110.115華友鈷業(yè)有色金屬82.1687.450.233福斯特電氣設(shè)備96.30135.010.109香港交易所非銀金融95.7975.04100.232頤海國(guó)際食品飲料97.01155.86430.108資料來(lái)源：Wind，篩選。注：行業(yè)分類采用申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)分類，估值分位采用 PE 估值分位，估值分位計(jì)算區(qū)間為 2016/1/1-2020/12/31，超額收益計(jì)算區(qū)間為 2020/1/1-2020/12/31，超額收益參照基準(zhǔn)為上證綜指。超額收益參照基準(zhǔn)為上證綜指，基金持倉(cāng)占比為基金前十大重倉(cāng)股中該股票持倉(cāng)市值與基金股票持倉(cāng)總市值之比。之所以采用2020Q4 基金

40、重倉(cāng)股數(shù)據(jù)篩選今年春節(jié)前熱門股，是因?yàn)榻衲暌患径然鹨呀?jīng)進(jìn)行了調(diào)倉(cāng)，2020Q4 重倉(cāng)股更加能夠反映今年春節(jié)前資金抱團(tuán)的情況。2、 熱門股見頂后短期表現(xiàn)：同漲同跌歷史上看，不論是 2007 年 Q3、2015 年 Q2 還是今年春節(jié)前后，熱門股估值見頂之后市場(chǎng)均出現(xiàn)了明顯的下跌，在此過(guò)程中，熱門股何時(shí)企穩(wěn)，不同股票表現(xiàn)又有哪些差異和共性？本章我們將主要討論兩個(gè)問(wèn)題：（1）市場(chǎng)下跌過(guò)程中，熱門股股價(jià)何時(shí)會(huì)止跌企穩(wěn)？；（2）在市場(chǎng)下跌及隨后的反彈過(guò)程中，具有哪些特點(diǎn)的熱門股表現(xiàn)相對(duì)更好？、 短期熱門股與市場(chǎng)同步止跌企穩(wěn)整體上看，熱門股組合走勢(shì)與市場(chǎng)走勢(shì)基本保持同步。對(duì)于 2007 年和 2015年

41、篩選出的熱門股名單，我們分別構(gòu)建了等權(quán)投資組合，并對(duì)比熱門股組合累計(jì)收益率與同期滬深 300 指數(shù)累計(jì)收益率，所得結(jié)果如下圖 11、圖 12 所示。不難看出，不論是 2007 年 Q3 熱門股組合還是 2015 年 Q2 熱門股組合，組合累計(jì)收益率走勢(shì)與同期滬深 300 指數(shù)累計(jì)收益率走勢(shì)基本同步，二者往往同時(shí)見底企穩(wěn)。熱門股見底也是市場(chǎng)見底的標(biāo)志之一。熱門股與市場(chǎng)同時(shí)見底在邏輯上并不難理解，對(duì)于市場(chǎng)而言，熱門股就是每個(gè)時(shí)期最核心的組成部分之一，而市場(chǎng)是無(wú)法在短期之內(nèi)徹底改變偏好的。換言之，熱門股見底本身就是市場(chǎng)見底的重要標(biāo)志之一，二者同步表現(xiàn)也順理成章。圖 11：2007 年熱門股組合與市場(chǎng)

42、走勢(shì)同步圖 12：2015 年熱門股組合與市場(chǎng)走勢(shì)同步組合累計(jì)漲幅滬深300累計(jì)漲幅0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%2007-10-80%0%組合累計(jì)漲幅滬深300累計(jì)漲幅-10%-20%-30%-40%-50%-60%2015-122015-122015-112015-112015-102015-102015-102015-092015-092015-082015-082015-072015-072015-062015-06-70%2009-102009-082009-062009-042009-022008-122008-102008-082008-062008

43、-042008-022007-12資料來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)區(qū)間為 2007/10/162009/10/31資料來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)區(qū)間為 2015/6/122015/12/31從個(gè)股角度看，絕大多數(shù)熱門股股價(jià)見底時(shí)間與大盤見底時(shí)間也較為一致。我們分別統(tǒng)計(jì)了 2007 年 Q3、2015 年 Q2 各支熱門股股價(jià)見底時(shí)間與同期上證指數(shù)見底的時(shí)間，結(jié)果表明，絕大多數(shù)個(gè)股股價(jià)見底時(shí)間與大盤見底時(shí)間相差不足 10 個(gè)交易日。2007 年 Q3 熱門股中，剔除掉大盤見底時(shí)處于停牌的股票，全部 46 支熱門股中有 37 支熱門股股價(jià)見底時(shí)間與大盤見底時(shí)間之間相差不足 10個(gè)交易日，比例為 80%。而在 2

44、015 年 Q2 的熱門股中，剔除掉大盤見底時(shí)處于停牌狀態(tài)的股票，全部 38 支熱門股中，19 支熱門股股價(jià)見底時(shí)間與大盤見底時(shí)間差距不足 10 個(gè)交易日。2015 年市場(chǎng)二次探底帶來(lái)了一定的擾動(dòng)。值得注意的是，在 2015 年 Q2熱門股中，有 14 支熱門股股價(jià)晚于大盤 14 個(gè)交易日見底，這是因?yàn)榇蟊P在 2015年 8 月 26 日見底后走出了一個(gè)“W”型橫盤震蕩的走勢(shì)， 2015 年 9 月 15 日大盤二次探底，而當(dāng)時(shí)的很多熱門股便是在 2015 年 9 月 15 日達(dá)到了股價(jià)低點(diǎn)，如果我們將 2015 年 8 月-9 月大盤橫盤震蕩的整個(gè)區(qū)間均視為大盤底部，而非僅僅將大盤收盤價(jià)最低

45、的那一天視為市場(chǎng)底部，那么 2015 年 Q2 的熱門股中便有約 87%的股票與市場(chǎng)同步見底。圖 13：2007Q3 熱門股股價(jià)見底時(shí)間統(tǒng)計(jì)圖 14：2015Q2 熱門股股價(jià)見底時(shí)間統(tǒng)計(jì)各時(shí)間區(qū)間內(nèi)股價(jià)見底熱門股數(shù)量25127230251614201210158106452各時(shí)間區(qū)間內(nèi)股價(jià)見底熱門股數(shù)量1274150t-T-10-10t-T00t-T10t-T100t-T-10-10t-T00t-T10t-T10資料來(lái)源：Wind，。注：t 代表熱門股股價(jià)見底時(shí)間，T 代表大盤見底時(shí)間，t-T 代表熱門股股價(jià)見底與大盤見底之間的時(shí)間差，例如 t-T-10 意味著熱門股股價(jià)早于大盤 10 個(gè)交易

46、日之前見底。資料來(lái)源：Wind，。注：t 代表熱門股股價(jià)見底時(shí)間，T 代表大盤見底時(shí)間，t-T 代表熱門股股價(jià)見底與大盤見底之間的時(shí)間差，例如 t-T-10 意味著熱門股股價(jià)早于大盤 10 個(gè)交易日之前見底。、 市場(chǎng)企穩(wěn)反彈時(shí)，熱門股具有更高的彈性整體上看，熱門股股價(jià)通常表現(xiàn)出了更強(qiáng)的彈性。如前圖 11 和圖 12 所示，與滬深 300 指數(shù)相比，在市場(chǎng)下跌過(guò)程中，熱門股組合整體跌幅要大于滬深 300指數(shù)跌幅，而在市場(chǎng)反彈過(guò)程中，熱門股組合漲幅也要明顯大于同期滬深 300指數(shù)漲幅，這意味著市場(chǎng)下跌時(shí)熱門股確實(shí)會(huì)承受更大的損失，但當(dāng)市場(chǎng)企穩(wěn)后，投資于熱門股組合仍有較大概率獲得短期超額收益。個(gè)股層

47、面，不同熱門股在市場(chǎng)下跌及反彈過(guò)程中表現(xiàn)也有明顯差異，其具體表現(xiàn)為在市場(chǎng)下跌過(guò)程中的抗跌屬性和市場(chǎng)反彈過(guò)程中的高反彈屬性。例如， 2007Q3 熱門股中，市場(chǎng)下跌時(shí)，跌幅最小的 10 支股票平均跌幅為-60.28%，而同期滬深 300 指數(shù)跌幅為-70.70%；當(dāng)市場(chǎng)反彈時(shí)，漲幅最大的 10 支股票平均漲幅為+386.40%，而同期滬深 300 指數(shù)漲幅為+121.98%。類似地，2015Q2熱門股在市場(chǎng)下跌及反彈過(guò)程中表現(xiàn)也有明顯分化。何種特點(diǎn)的熱門股在下跌時(shí)跌幅更小、更容易表現(xiàn)出抗跌屬性？最好的抗跌屬性來(lái)自于前期漲幅小。熱門股在市場(chǎng)下跌時(shí)的跌幅與其前期漲幅之間存在明顯相關(guān)性，熱門股前期漲幅

48、越小，則其在市場(chǎng)下跌時(shí)更加抗跌。不論是 2007 年 Q3 熱門股還是 2015 年 Q2 熱門股，在市場(chǎng)下跌時(shí)，那些跌幅較小的股票往往是那些之前漲幅相對(duì)較小的股票，同時(shí)，熱門股的抗跌屬性與其自身財(cái)務(wù)狀況之間無(wú)明顯相關(guān)性，財(cái)務(wù)指標(biāo)出色的熱門股在下跌時(shí)并不一定具備更好的抗跌屬性。圖 15：2007Q3 熱門股中，市場(chǎng)下跌時(shí)跌幅較小的股票大多是前期漲幅較小的股票圖 16：2015Q2 熱門股中，市場(chǎng)下跌時(shí)跌幅較小的股票大多是前期漲幅較小的股票800%700%600%500%400%300%200%100%0%-100%跌幅最小的10支股票跌幅最大的10支股票平均跌幅前期漲幅700%600%500%

49、400%300%200%100%0%-100%跌幅最小的10支股票跌幅最大的10支股票平均跌幅前期漲幅資料來(lái)源：wind，市場(chǎng)下跌區(qū)間定義為 2007/10/16-2008/10/28，前期漲幅對(duì)應(yīng)區(qū)間為 2006/10/17-2007/10/16資料來(lái)源：wind，市場(chǎng)下跌區(qū)間定義為 2015/6/12-2015/8/26，前期漲幅對(duì)應(yīng)區(qū)間為 2014/6/13-2015/6/12圖 17：2007Q3 熱門股中，財(cái)務(wù)指標(biāo)出色的熱門股并未表現(xiàn)出明顯的抗跌屬性圖 18：2015Q2 熱門股中，財(cái)務(wù)指標(biāo)出色的熱門股并未表現(xiàn)出明顯的抗跌屬性150%100%50%0%-50%-100%跌幅最小的10

50、支股票跌幅最大的10支股票平均跌幅ROE均值凈利潤(rùn)增速均值40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%跌幅最小的10支股票跌幅最大的10支股票平均跌幅ROE均值凈利潤(rùn)增速均值資料來(lái)源：Wind，。注：考慮到單一年份財(cái)務(wù)指標(biāo)具有偶然性，因而此處的財(cái)務(wù)指標(biāo)取 2005-2007 年三年均值。資料來(lái)源：Wind，。注：考慮到單一年份財(cái)務(wù)指標(biāo)具有偶然性，因而此處的財(cái)務(wù)指標(biāo)取 2013-2015 年三年均值類似地，前期跌幅越大的個(gè)股，市場(chǎng)企穩(wěn)反彈過(guò)程中容易獲得更大漲幅。如下所示，不論是 2007 年 Q3 熱門股還是 2015 年 Q2 熱門股，那些在市場(chǎng)反彈時(shí)漲幅更高的股票往往是那些在市

51、場(chǎng)下跌時(shí)跌幅更大的股票，同樣地，反彈時(shí)股價(jià)的漲幅與公司的財(cái)務(wù)狀況之間無(wú)明顯相關(guān)性。圖 19：2007Q3 熱門股中，反彈時(shí)漲幅較大的股票往往是前期跌幅較大的股票圖 20：2015Q2 熱門股中，反彈時(shí)漲幅較大的股票往往是前期跌幅較大的股票500%400%300%200%100%0%-100%漲幅最大的10支股票漲幅最小的10支股票平均漲幅前期跌幅100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%漲幅最大的10支股票漲幅最小的10支股票平均漲幅前期跌幅資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)反彈區(qū)間定義為 2008/10/29-2009/8/4，前期跌幅對(duì)應(yīng)區(qū)間為 2007/10/16-200

52、8/10/28資料來(lái)源：wind，市場(chǎng)反彈區(qū)間定義為 2015/8/27-2015/12/31，前期漲幅對(duì)應(yīng)區(qū)間為 2015/6/12-2015/8/26圖 21：2007Q3 熱門股中，市場(chǎng)反彈時(shí)個(gè)股漲幅與其財(cái)務(wù)指標(biāo)之間無(wú)明確相關(guān)性圖 22：2015Q2 熱門股中，市場(chǎng)反彈時(shí)個(gè)股漲幅與其財(cái)務(wù)指標(biāo)之間無(wú)明確相關(guān)性450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%漲幅最大的10支股票漲幅最小的10支股票平均漲幅ROE均值凈利潤(rùn)增速均值100%80%60%40%20%0%漲幅最大的10支股票漲幅最小的10支股票平均漲幅ROE均值凈利潤(rùn)增速均值資料來(lái)源：Wind，。注：考慮到

53、單一年份財(cái)務(wù)指標(biāo)具有偶然性，因而此處的財(cái)務(wù)指標(biāo)取 2006-2008 年三年均值。資料來(lái)源：Wind，。注：考慮到單一年份財(cái)務(wù)指標(biāo)具有偶然性，因而此處的財(cái)務(wù)指標(biāo)取 2013-2015 年三年均值。3、長(zhǎng)期來(lái)看，“熱門股”值得持續(xù)配置各個(gè)時(shí)期的熱門股皆是對(duì)應(yīng)時(shí)期的“明星股”，出于各種原因，市場(chǎng)在某些特定時(shí)期給予了這些熱門股較高的估值，而高估值背后反映的則是彼時(shí)市場(chǎng)對(duì)于這些股票未來(lái)成長(zhǎng)性的樂(lè)觀預(yù)期。拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，這些曾經(jīng)的熱門股是否真的能夠穿越周期、兌現(xiàn)市場(chǎng)給予的樂(lè)觀預(yù)期？那些穿越周期、股價(jià)不斷上漲的股票具備何種特點(diǎn)？、 長(zhǎng)期來(lái)看，即使是過(guò)時(shí)的“熱門股”或許仍然能取得超額收益春節(jié)之后，A 股“核心

54、資產(chǎn)”經(jīng)歷了明顯的調(diào)整過(guò)程，部分個(gè)股跌幅超 30%，在這種背景下，當(dāng)前投資者更加關(guān)心下跌之后的“核心資產(chǎn)”是否已經(jīng)具備長(zhǎng)期投資價(jià)值。從歷史上看，當(dāng)熱門股經(jīng)歷了一波明顯下跌之后，買入熱門股是否能夠產(chǎn)生長(zhǎng)期超額收益呢？從長(zhǎng)期來(lái)看，在市場(chǎng)調(diào)整結(jié)束之后，熱門股整體或仍能取得穩(wěn)定的超額收益。我們分別在 2008 年與 2015 年的市場(chǎng)底部附近構(gòu)建了熱門股的等權(quán)組合。對(duì)于 2007Q3 熱門股，如果底部等權(quán)買入并持有至今，則組合累計(jì)收益率為+260%，明顯跑贏同期上證指數(shù)（+96%）和滬深 300 指數(shù)（+198%），該組合甚至能夠跑贏同期封閉式基金凈值指數(shù)（+241%）。對(duì)于 2015 年 Q2 熱門

55、股，如果是在市場(chǎng)底部等權(quán)構(gòu)建熱門股組合并持有至今，則該組合長(zhǎng)期累計(jì)收益率為+16%，跑輸同期上證指數(shù)（+19%）和滬深 300 指數(shù)（+68%）。即使是在下跌過(guò)程中買入，2007 年的熱門股仍能產(chǎn)生超額收益。由于我們無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)市場(chǎng)底部，我們可以考慮當(dāng)市場(chǎng)經(jīng)過(guò)一波明顯調(diào)整并短期企穩(wěn)時(shí)，便開始買入熱門股組合。對(duì)于 2007Q3 熱門股，即使不能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)底部，而是在下跌過(guò)程中市場(chǎng)階段性企穩(wěn)時(shí)買入并持有至今，該熱門股組合累積收益率為+111%，仍能夠明顯跑贏同期上證指數(shù)（+29%）和滬深 300 指數(shù)（+84%）。不過(guò)對(duì)于 2015 年的熱門股組合，在下跌過(guò)程中市場(chǎng)短期企穩(wěn)時(shí)構(gòu)建等權(quán)組合并持有至今

56、，則該組合長(zhǎng)期累積收益為+16%，跑贏同期上證指數(shù)（-1%），但仍明顯跑輸同期滬深 300 指數(shù)（+39%）。圖 23：對(duì)于 2007Q3 熱門股，市場(chǎng)底部時(shí)等權(quán)構(gòu)建熱門股組合，長(zhǎng)期能獲得明顯超額收益圖 24：對(duì)于 2007Q3 熱門股，下跌過(guò)程中等權(quán)構(gòu)建熱門股組合，長(zhǎng)期也能獲得明顯超額收益300%250%200%150%100%50%2008-100%-50%熱門股組合滬深300上證指數(shù)封閉式基金凈值150%熱門股組合滬深300上證指數(shù)100%50%0%-50%2020-072019-072018-072017-072016-072015-072014-072013-072012-07201

57、1-072010-072009-072008-07-100%2020-102019-102018-102017-102016-102015-102014-102013-102012-102011-102010-102009-10資料來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)截止 2021/4/30資料來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)截止 2021/4/30圖 25：對(duì)于 2015Q2 熱門股，市場(chǎng)底部時(shí)等權(quán)構(gòu)建熱門股組合，其長(zhǎng)期無(wú)法獲得超額收益熱門股組合滬深300上證指數(shù)100%80%60%40%20%0%-20%-40%2020-122020-082020-042019-122019-082019-042018-122018

58、-082018-042017-122017-082017-042016-122016-082016-042015-122015-08-60%圖 26：對(duì)于 2015Q2 熱門股，下跌過(guò)程中等權(quán)構(gòu)建熱門股組合，其也無(wú)法獲得超額收益 熱門股組合滬深300上證指數(shù)80%60%40%20%0%-20%-40%2021-032020-112020-072020-032019-112019-072019-032018-112018-072018-032017-112017-072017-032016-112016-072016-032015-112015-07-60%資料來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)截止 2021

59、/4/30資料來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)截止 2021/4/30、 什么因素導(dǎo)致了熱門股長(zhǎng)期表現(xiàn)出顯著的差異？資產(chǎn)質(zhì)量差異可能是導(dǎo)致 2007Q3、2015Q2 熱門股長(zhǎng)期表現(xiàn)差異的原因。是什么因素導(dǎo)致了熱門股長(zhǎng)期表現(xiàn)的顯著差異呢？我們認(rèn)為主要來(lái)自于資產(chǎn)質(zhì)量，或者說(shuō)資產(chǎn)盈利能力的差異，反映在財(cái)務(wù)指標(biāo)上，就是 ROE 水平的差異。整體來(lái)看，2007 年熱門股的 ROE 要高于 2015 年熱門股 ROE，考慮到單一年份 ROE 水平可能存在偶然性，即使是拉長(zhǎng)時(shí)間計(jì)算多年的 ROE 均值，2007 年熱門股 ROE 仍要明顯高于 2015 年熱門股 ROE。資產(chǎn)質(zhì)量差異并非事后才能分辨，在其各自被市場(chǎng)所

60、追捧的年份，2007 年熱門股和 2015 年熱門股便已經(jīng)表現(xiàn)出了盈利能力的差異。或許投資者會(huì)質(zhì)疑，盈利能力的波動(dòng)是一個(gè)后驗(yàn)的結(jié)果，我們?cè)谫I入時(shí)無(wú)法準(zhǔn)確分辨?zhèn)€股未來(lái)盈利能力差異，但從數(shù)據(jù)上來(lái)說(shuō)實(shí)際情況并非如此。如下表 5 所示，在 2007 年，當(dāng)時(shí)熱門股整體 ROE 均值為 26.0%，與之相比，2015 年熱門股在當(dāng)年整體 ROE 均值僅為 12.6%。其次，分開來(lái)看，對(duì)于 2007 年熱門股而言，即使是長(zhǎng)期超額收益為負(fù)的個(gè)股，其在 2007 年仍然有著較高的 ROE 水平，而對(duì)于 2015 年熱門股而言，其在 2015 年便表現(xiàn)出了明顯的盈利能力差異，2015 年熱門股中，那些長(zhǎng)期超額收