全球名義利率中樞上移各國央行何以應對

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250010 全球總覽：各國對名義利率上行反應不一 3 HYPERLINK l _TOC_250009 總結 4 HYPERLINK l _TOC_250008 美聯(lián)儲：偏鴿的 3 月 FOMC 背后鷹派身影若隱若現(xiàn) 6 HYPERLINK l _TOC_250007 點評 6 HYPERLINK l _TOC_250006 動態(tài)追蹤 8中國人民銀行：一季度貨幣政策例會口徑進一步收緊 13 HYPERLINK l _TOC_250005 點評 13 HYPERLINK l _TOC_250004 動態(tài)追蹤 15歐洲央行：歐央行對名義利率走高更關注 20

2、HYPERLINK l _TOC_250003 點評 20 HYPERLINK l _TOC_250002 動態(tài)追蹤 21日本央行：一定程度上接受名義利率走高 25 HYPERLINK l _TOC_250001 點評 25 HYPERLINK l _TOC_250000 動態(tài)追蹤 26其他央行：維持寬松 28點評 28動態(tài)追蹤 292021-04-122SPDBI 全球央行觀察：全球名義利率中樞上移，各國央行何以應對？在 1986 年至 2006 年，格林斯潘擔任美聯(lián)儲主席期間，每當股市下跌超過約 20%時，美聯(lián)儲就會降低利率水平。市場認為，美聯(lián)儲有意呵護資產(chǎn)價格，將其視為避免更大損失的“看

3、跌期權”，稱為“格林斯潘看跌期權”。如今全球各國央行依然對于資本市場都有意無意地精心保護，我們可將其視為“全球央行看跌期權”。全球央行的貨幣政策對于宏觀經(jīng)濟、股票、債券、商品、外匯市場依然扮演著極其重要的角色，各國央行政策的重要性對于各資產(chǎn)類別的投資人，如何強調(diào)都不為過。因此我們非常有必要密切追蹤全球央行的貨幣政策動向，自上而下地尋找 Alpha以及 beta 的投資機會。本報告為月度報告，將定期為投資者呈現(xiàn)全球央行最新動態(tài)及分析。全球總覽：各國對名義利率上行反應不一2021 年 3 月：無央行繼續(xù)降息，5 家央行加息：初步統(tǒng)計，3 月全球沒有央行進行降息（2 月仍有 2 家）；有 5 家（巴

4、西、土耳其、俄羅斯、烏克蘭、格魯吉亞）央行進行加息。3 月全球資本市場分化：全球股市出現(xiàn)分化，MSCI 發(fā)達國家指數(shù) 3 月上漲 1.0%，MSCI 新興市場指數(shù) 3 月下跌 3.4%；3 月，美英國債收益率繼續(xù)小幅上升，歐日國債小幅下降；在岸與離岸美元的流動性回暖，海外央行美元互換需求下降約 42.55 億美元。3 月全球央行擴表繼續(xù)：最大的驅(qū)動力來自美聯(lián)儲，推出無限量 QE 后，資產(chǎn)負債表規(guī)模劇增，擴表速度遠超金融危機時期。截至 3 月 30 日，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表總規(guī)模較 2 月略有上漲，達 7.69萬億美元?？偨Y3 月整體來看，全球各國央行對于名義利率上行的反應不同，雖然美聯(lián)儲仍偏寬松，

5、但其對于名義利率的上行沒有表現(xiàn)出過度的擔憂，而歐央行則明顯更為關注，日本央行也進行了微調(diào)，微幅擴大了名義利率的波動區(qū)間，中國央行則走在更前面，一季度的貨幣政策會議口徑進一步收緊，進一步向著貨幣政策中性化邁進。圖表 1: 全球 3 月期利率中位數(shù)（%）圖表 2: 全球 10 年期國債收益率中位數(shù)（%）66554433221100002040608101214161820220776655443320002040608101214161820222資料來源：FactSet，資料來源：FactSet，圖表 3: 全球各國 M2 增速中位數(shù)（%）圖表 4: 全球各國 M1 增速中位數(shù)（%）202018

6、18161614141212101088600 02 04 06 08 10 12 14 16 18202262424202016161212884 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22 4資料來源：Macrobond，資料來源：Macrobond，圖表 5: 全球央行資產(chǎn)年度增量（十億美元）圖表 6: 美歐日央行總資產(chǎn)年度增量占年化 GDP的比例（%）9,0007,0005,0003,0001,0002525歐央行美聯(lián)儲日央行2020151510105500-1,00000 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22-5-500 02

7、04 06 08 10 12 14 16 18 20 22資料來源：FactSet，資料來源：FactSet，圖表 7: 全球負利率債券市值（萬億美元）圖表 8: 全球主權債收益率（%）20.020.02.0投資級高收益，右軸17.517.51.81015.015.01.612.512.51.4910.010.01.287.57.51.075.05.00.82.52.50.660.00.00.4510 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 2214151718202122111619資料來源：Bloomberg，資料來源：FactSet，美聯(lián)儲：偏鴿的 3 月 FO

8、MC 背后鷹派身影若隱若現(xiàn)點評3 月，美債長端利率小幅上升，10 年期美債收益率從 2 月末的 1.46%上升 20.0bps 至 4 月 9 日的 1.66%。截至 4 月 9 日，高收益?zhèn)找媛市》芈渲?4.77%的水平，投資級則微升至 2.26%的水平。4 月 9 日，美元指數(shù)繼續(xù)回升，達到 92.2 的水平。3 月 17 日，美聯(lián)儲召開了 3 月 FOMC 會議，此次會議是 2021 年首次對經(jīng)濟預期和點陣圖進行更新，也是在經(jīng)濟重啟、通脹預期回升、財政刺激等因素導致美債收益率連續(xù)上行的背景下，美聯(lián)儲首次正式對經(jīng)濟復蘇和貨幣政策做出展望。3 月 FOMC 會議決策主要內(nèi)容是：大幅調(diào)高經(jīng)

9、濟預期。全方位上調(diào)包括實際 GDP、PCE 通脹、核心 PCE 通脹在內(nèi)的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，并且明顯下調(diào)失業(yè)率預期。其中 2021 年實際 GDP 增速將創(chuàng) 1984 年以來新高。美聯(lián)儲利率預期微升。利率預測的中位數(shù)未有改變，0.125%的利率至少維持至 2023 年末，但對 2022、2023 年預測的均值較去年 12 月的預測分別微升 5bps、15bps。繼續(xù)維持 QE 直至達到最大限度就業(yè)和 2%的通脹目標。美聯(lián)儲繼續(xù)維持每月 800 億美元以及 400 億 MBS 資產(chǎn)購買速度，鮑威爾再次向市場強調(diào)在進行 QE 退出前會提早與市場進行充分溝通。根據(jù)我們此前的分析（詳情請見美聯(lián)儲謹慎而樂觀的非

10、對稱調(diào)整）， 3 月FOMC 的調(diào)整是非對稱的，具體在于：大幅上調(diào)經(jīng)濟預期的同時，保持貨幣寬松、維持暫不加息的預期至 2023 年末。最新發(fā)布的 3 月 FOMC 會議紀要顯示：雖然美聯(lián)儲大幅上調(diào)了經(jīng)濟預期，但與會者認為經(jīng)濟復蘇取得實質(zhì)性進展仍需時日。雖然 3 月美聯(lián)儲會議整體偏鴿，但隨著美國疫苗接種的快速普及，美聯(lián)儲官員的評論已經(jīng)顯示偏鷹的聲音已經(jīng)開始浮現(xiàn)。芝加哥聯(lián)儲主席埃文斯（Charles Evans）和美聯(lián)儲理事沃勒（Christopher Waller）在內(nèi)的偏鴿派維持了 2023 年年底之前不加息的論述。而偏鷹派則表達了不同的聲音，其中亞特蘭大聯(lián)儲主席博斯蒂克（Raphael Bo

11、stic）和達拉斯聯(lián)儲主席卡普蘭（Robert Kaplan）則認為加息應在 2023 年、甚至 2022 年開始。美聯(lián)儲主席鮑威爾于 3 月底表示隨著“經(jīng)濟復蘇和目標取得實質(zhì)性進展”，美聯(lián)儲將縮減 QE。展望未來：美聯(lián)儲整體對于 QE 縮減的時點以及未來的加息時間仍然呈保守態(tài)度，但隨著美國疫苗的大規(guī)模普及帶來經(jīng)濟重啟，疊加極其寬松的貨幣、財政政策，美國經(jīng)濟存在超預期的可能（具體分析詳見報告“不一樣的周期？股市周期分析框架系列報告（二）”）。在此大背景下，美國長端利率很可能仍將繼續(xù)上行，美聯(lián)儲官員也并未對長端利率上行表示出明顯的擔憂。但出于審慎考慮，美聯(lián)儲會通過調(diào)控購債節(jié)奏來平緩其上行的斜率。

12、隨著美國經(jīng)濟的進一步修復，預計未來數(shù)月美聯(lián)儲會向市場進一步溝通其縮減 QE 的具體條件以及時點，我們預計美聯(lián)儲可能會在 2021 年四季度末至 2022 年一季度開展 QE 的縮減工作。 動態(tài)追蹤亞特蘭大聯(lián)儲主席（有投票權，偏鷹）稱將繼續(xù)提供政策支持直至就業(yè)和通脹達標。3 月 5 日，博斯蒂克（Raphael Bostic）在采訪中稱，美國經(jīng)濟仍處于“相當大的困境”中，美聯(lián)儲將繼續(xù)維持寬松政策直至勞動力市場走強、平均通脹達到長期目標為止。克利夫蘭聯(lián)儲主席（無投票權，偏鷹）稱經(jīng)濟距離目標尚遠，寬松貨幣政策延續(xù)。3 月 5 日，梅斯特（Loretta Mester）在采訪中稱，美債收益率上升反映市

13、場預期未來經(jīng)濟增長強勁。她還表示，美國經(jīng)濟離就業(yè)和通脹目標相距甚遠，美聯(lián)儲需長時間維持貨幣政策寬松。美聯(lián)儲：維持貨幣政策不變，上調(diào)經(jīng)濟預期。3 月 17 日， 3 月 FOMC會議決定，維持利率和 QE 規(guī)模不變，并重申寬松貨幣政策立場。點陣圖顯示，2023 年預期利率的中位數(shù)仍為近零水平，但預計 2023 年上調(diào)利率的人數(shù)增至 7 位（去年 12 月為 5 位）。此次經(jīng)濟預測顯示， 2021 年 GDP 增速的預期上調(diào)至 6.5%（去年 12 月的預測為 4.2%）。美聯(lián)儲主席（有投票權）強調(diào)，尚未做好改變貨幣政策的準備。3 月 17 日，鮑威爾（Jerome Powell）在演講中稱反對過

14、多地解讀點陣圖，并強調(diào)大多數(shù) FOMC 成員預計 2022 年不會加息。他還表示，點陣圖僅代表預測，而美聯(lián)儲將根據(jù)實際數(shù)據(jù)決定貨幣政策。他重申，目前的購債步伐是合適的，美聯(lián)儲將提前通知可能的購債規(guī)模削減。美聯(lián)儲理事（有投票權，偏鴿）稱，只有實現(xiàn)就業(yè)和通脹目標后才會撤回寬松措施。3 月 23 日，布雷納德（Lael Brainard）在演講中稱，美聯(lián)儲在 QE 和利率方面的關注點是結果，而非預期。她表示，美聯(lián)儲“十分耐心”，會等待實現(xiàn)就業(yè)和通脹目標后再考慮撤回寬松措施。達拉斯聯(lián)儲主席（無投票權，偏鷹）預計 2022 年開始加息。3 月 23日，卡普蘭（Robert Kaplan）在采訪中稱，他是

15、點陣圖中預計 2022 年開始加息的決策者之一。他還表示，美聯(lián)儲在加息前需要先縮減 QE。美聯(lián)儲主席（有投票權）稱，美債收益率上升反映經(jīng)濟樂觀情緒。3月 24 日，鮑威爾（Jerome Powell）接受采訪時稱，并不擔心美債收益率上升，他認為這反映人們對美國經(jīng)濟前景越來越樂觀。他重申，美聯(lián)儲將等到經(jīng)濟“幾乎完全復蘇”之后再改變其寬松政策立場。亞特蘭大聯(lián)儲主席（有投票權，偏鷹）預計 2023 年開始加息。3 月 25 日，博斯蒂克（Raphael Bostic）在采訪中稱，美聯(lián)儲將在 2023 年開始提高近零利率的目標區(qū)間，屆時美聯(lián)儲將處于更有利的位置來調(diào)整貨幣政策。美聯(lián)儲副主席（有投票權，偏

16、鴿）稱，通脹變化將與新的貨幣政策框架相一致。3 月 25 日，克拉里達（Richard Clarida）在演講中稱，預計 2022 年和 2023 年的通脹率可能會略高于 2%，這一結果將與新的貨幣政策框架相一致。里士滿聯(lián)儲主席（有投票權，偏鷹）稱美聯(lián)儲關注經(jīng)濟結果而非時點。 3 月 25 日，巴爾金（Thomas Barkin）在采訪中稱，美聯(lián)儲承諾在更加明顯的經(jīng)濟復蘇之前，不會加息或縮減 QE，這是相當明確的，并且是基于實際數(shù)據(jù)結果的。芝加哥聯(lián)儲主席（有投票權，偏鴿）預計 2024 年第一次加息。3 月 26 日，埃文斯（Charles Evans）在采訪中稱，美國經(jīng)濟在 2024 年之前

17、不會達到美聯(lián)儲設定的加息門檻，而通脹將是真正的考驗。美聯(lián)儲理事（有投票權，偏鴿）稱距離加息還有很長的路要走。3 月 29 日，沃勒（Christopher Waller）在采訪中表示，在經(jīng)濟從疫情中完全復蘇前，美聯(lián)儲將保持寬松。他認為，尚無證據(jù)表明通脹預期持續(xù)地上升，也沒有證據(jù)表明美債收益率或資產(chǎn)價格會引發(fā)金融不穩(wěn)定。美聯(lián)儲理事（有投票權，中間派）稱經(jīng)濟前景樂觀，但政策仍需耐心。 3 月 30 日，夸爾斯（Randal Quarles）在采訪中稱，相信美國經(jīng)濟會更快達到通脹和就業(yè)的目標，但美聯(lián)儲需等到這些結果實現(xiàn)，不應提前改變貨幣政策。亞特蘭大聯(lián)儲主席（有投票權，偏鷹）稱關注經(jīng)濟上行風險。3

18、月 31日，博斯蒂克（Raphael Bostic）在采訪中表示，按照疫情現(xiàn)在的發(fā)展方向，今年夏天美國就業(yè)市場將有數(shù)百萬人回歸，這會導致更強勁的復蘇和經(jīng)濟的“上行風險”。達拉斯聯(lián)儲主席（無投票權，偏鷹）稱一旦達到就業(yè)和通脹的目標，則需立刻加息。3 月 31 日，卡普蘭（Robert Kaplan）接受采訪時稱，與美聯(lián)儲官員的中間立場不同，他認為一旦美國經(jīng)濟達到就業(yè)和通脹的目標，美聯(lián)儲需要開始加息。此外，他還淡化了美債收益率較高的影響，并稱 10 年期美債在疫情暴發(fā)前處于 1.75%-2.00%的區(qū)間。達拉斯聯(lián)儲主席（無投票權，偏鷹）稱財政刺激是“積極的”。3 月 31 日，卡普蘭（Robert

19、 Kaplan）在采訪中表示支持拜登政府 2 萬億美元的十年開支計劃，稱這對經(jīng)濟復蘇是積極的。美聯(lián)儲：無需頻繁校準前瞻指引。4 月 7 日，美聯(lián)儲發(fā)布 3 月 FOMC會議紀要顯示，與會者認為經(jīng)濟復蘇取得實質(zhì)性進展仍需時日，通脹風險加重，但整體上是平衡的；美債收益率上升體現(xiàn)出經(jīng)濟前景得到改善。此外，與會者認為無需頻繁校準 FOMC 的前瞻指引。圖表 9: 2021 年 3 月美聯(lián)儲官員重要觀點一覽表通脹財政支持政策工具經(jīng)濟前景貨幣政策傾向FOMC投票權職務人名鮑威爾Jerome Powell美聯(lián)儲主席有美債收益率上 升反映經(jīng)濟樂 觀情緒尚未做好改變 貨幣政策的準 備只有實現(xiàn)就業(yè) 和通脹目標后

20、才會縮減寬松偏鴿有美聯(lián)儲理事布雷納德Lael Brainard克拉里達Richard Clarida美聯(lián)儲副主席有偏鴿通脹變化將與 新的貨幣政策 框架相一致通脹將是真正 的考驗預計 2024 年第一次加息偏鴿有芝加哥聯(lián)儲主席埃文斯Charles Evans沃勒Christopher Waller美聯(lián)儲理事有偏鴿距離加息還有 很長的路要走中間派經(jīng)濟前景樂觀貨幣政策仍需 耐心有美聯(lián)儲理事夸爾斯Randal Quarles博斯蒂克Raphael Bostic巴爾金Thomas Barkin梅斯特Loretta Mester亞特蘭大聯(lián)儲主席里士滿聯(lián)儲主席克利夫蘭聯(lián)儲主席有偏鷹有偏鷹無偏鷹關注經(jīng)濟上行

21、風險美債收益率上 升反映經(jīng)濟增 長強勁的預期預計 2023 年開始加息；將繼續(xù)提供政策支持 直至就業(yè)和通 脹達標在更加明顯的 經(jīng)濟復蘇之前，不會加息或縮 減 QE經(jīng)濟距離目標 尚遠，寬松貨幣政策延續(xù)預計 2022 年開始加息；達到就財政刺激是“積業(yè)和通脹目標，極的”則需立刻加息偏鷹無達拉斯聯(lián)儲主席卡普蘭Robert Kaplan資料來源：圖表 10: 美國國債收益率（%）圖表 11: 美國國債收益率曲線（10 年-3 月期）810年期3月期86 6664422440022-2-200000204060810121416182022-4-400 02 04 06 08 10 12 14 16 1

22、8 20 22資料來源：FactSet，資料來源：FactSet，圖表 12: 10 年期美債投機性凈多頭圖表 13: 10 年期美債收益率 14 天 RSI7505002500-250-500-750-1000投機性凈多頭10年期美債收益率，右軸7654321000 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 2290908080707060605050404030302020101006 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22資料來源：FactSet，資料來源：FactSet，圖表 14: 美元 3 月期 LIBOR（

23、%）圖表 15: 3 月期美債隱含收益率（%）6666555544443333222211110007 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 220005 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22資料來源：FactSet，資料來源：Bloomberg，44553344223311220011-1-108 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 220006 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22資

24、料來源：FactSet，資料來源：FactSet，圖表 18: 美國公司債收益率（%）圖表 19: 美元指數(shù) DXY 投機性倉位美國高收益?zhèn)绹顿Y級債252015105253202115010-15-2DXY倉位DXY 指數(shù)，右軸1201101009080000204060810121416182022-3700204060810121416182022資料來源：FactSet，資料來源：FactSet，中國人民銀行：一季度貨幣政策例會口徑進一步收緊點評截至 4 月 9 日，短端利率（3 月期國債）自 2 月末的 2.39%微升 11.5bps至 2.51%，長端利率（10 年期國債）由 3

25、.30%回落 6.6bps 至 3.24%。中國央行 3 月僅續(xù)作 1,000 億元中期借貸便利操作（MLF），當月 MLF到期 1,000 億元，未進行凈投放；通過公開市場逆回購，央行 2 月凈回籠資金 200 億元。在上一期的央行觀察報告中（ SPDBI 全球央行觀察：美債收益率或仍將上行，但斜率料將平緩），我們對于 2021 年政府工作報告中關于貨幣政策的部分進行了解讀，進一步佐證了我們先前做出的“貨幣政策轉(zhuǎn)向、流動性最寬裕時期已過”的判斷。在這樣的背景下， 2021 年一季度央行貨幣政策委員會例會在表述中則剔除了“不急轉(zhuǎn)彎”的表述，將關注點聚焦在防風險和降杠桿上。在此情況下不可對流動性

26、過度樂觀，需要維持審慎的觀點。圖表 20: 2020 年四季度與 2021 年一季度央行貨幣政策委員會例會對比2020 年四季度2021 年一季度總定性穩(wěn)健的貨幣政策體現(xiàn)了前瞻性、精準性和時效性，大力支持疫情防控、復工復產(chǎn)和實體經(jīng)濟發(fā)展穩(wěn)健的貨幣政策保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，預期管理科學有效， 保持對經(jīng)濟恢復的必要支持力度穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準、合綜合運用并創(chuàng)新多種貨幣政策工理適度，把握好政策時度效，保持具，保持流動性合理充裕，保持貨流動性合理充裕，保持貨幣供應量幣供應量和社會融資規(guī)模增速同和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟名義經(jīng)濟增速基本匹配，保持宏觀增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基杠桿率基本

27、穩(wěn)定本穩(wěn)定關于流動性、貨幣供應量社會融資成本進一步發(fā)揮好再貸款、再貼現(xiàn)和直達實體經(jīng)濟貨幣政策工具的牽引帶動作用，加大對科技創(chuàng)新、小微企業(yè)和綠色發(fā)展的金融支持，延續(xù)普惠小微企業(yè)貸款延期還本付息政策和信用貸款支持計劃延續(xù)普惠小微企業(yè)貸款延期還本付息政策和信用貸款支持計劃，加大再貸款再貼現(xiàn)支持普惠金融力度，引導金融機構加大對科技創(chuàng)新、小微企業(yè)和綠色發(fā)展等領域的支持資料來源：中國人民銀行，貨幣政策的定性轉(zhuǎn)變。2020 年四季度的政策需體現(xiàn)“前瞻性、精準性和時效性”，而 2021 年一季度的政策剔除了“不急轉(zhuǎn)彎”的表述，更強調(diào)“連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性”，貨幣政策側(cè)重點明顯改變。“緊貨幣”趨勢明顯。20

28、20 年四季度“綜合運用并創(chuàng)新多種貨幣政策工具”，而 2021 年一季度則變?yōu)椤鞍盐蘸谜邥r度效”，政策工具的使用將更為謹慎，“緊貨幣”趨勢更明顯。推動社會融資成本下降的重要性減弱。2020 年四季度重視發(fā)揮的再貸款、再貼現(xiàn)和直達實體經(jīng)濟貨幣政策工具的“牽引作用”，而 2021 年一季度改變相應措辭，信用投放將更關注結構化、整體趨緊。展望未來：從 2021 年政府工作報告到一季度貨幣政策委員會例會，都一再傳遞貨幣政策正?；那逦盘?。我們對于流動性的轉(zhuǎn)向不可掉以輕心。雖然 2 月的社融明顯超過市場預期，但信貸脈沖已經(jīng)見頂。預計自 3月開始社融增速就會明顯回落。另外，3、4 月份財政端對于流動性

29、的擾動也不可忽視，3 月歷來是財政投放放量（流動性投放）的月份，而 4 月通常為繳稅月（流動性回收）。我們再次重申年度策略報告中的判斷，2021 年的基本面很可能出現(xiàn) 先上后下，隨著流動性的邊際收緊，經(jīng)濟下半年有可能出現(xiàn)周期見頂，上半年資本市場仍然有機會，但下半年對于風險資產(chǎn)尤其需要保持 謹慎，在流動性邊際收緊的過程中，尤其需要對高估值標的保持警惕（詳細分析請見我們的報告不一樣的周期？股市周期分析框架系列報告（二）。動態(tài)追蹤中國央行發(fā)布證券公司短期融資券管理辦法（修訂征求意見稿）。 3 月 5 日，央行發(fā)布意見稿，將規(guī)定發(fā)行短期融資券的證券公司近 1年內(nèi)流動性覆蓋率需持續(xù)高于行業(yè)平均水平，此外

30、還將要求，短期融資券與其他短期融資工具待償還余額之和不超過凈資本的 60%。中國央行金融穩(wěn)定局局長呼吁建立金融業(yè)批發(fā)市場行為監(jiān)管體系。3月 5 日，孫天琦在中國金融撰文表示，為更好地服務實體經(jīng)濟，應針對我國金融業(yè)市場發(fā)展現(xiàn)狀及特點，借鑒發(fā)達國家金融批發(fā)市場行業(yè)監(jiān)管經(jīng)驗，加快建立建全我國金融業(yè)批發(fā)市場行為監(jiān)管體系。中國央行副行長提出制定“金融穩(wěn)定法”的議案。3 月 16 日，劉桂平在中國金融撰文中表示，為防范與化解系統(tǒng)性金融風險，保障國家金融安全與穩(wěn)定，呼吁專門制定“金融穩(wěn)定法”，明確各部門和地方政府責任，建立體系完備的金融穩(wěn)定機制，并建議將“金融穩(wěn)定法”列入全國人大立法計劃加快推進。中國央行原

31、調(diào)查統(tǒng)計司司長稱貨幣政策不應過快收緊，建議資本賬戶雙向開放。3 月 20 日，盛松成在采訪中表示，快速收緊貨幣反而會刺激泡沫，通脹并未導致實體經(jīng)濟過熱，經(jīng)濟恢復也尚不牢固，因此貨幣政策不宜過快收緊；他還表示，資本加速流入我國的趨勢正在形成，在此背景下，支持推動資本賬戶雙向開放。中國央行行長：貨幣政策需要在支持經(jīng)濟增長和防范風險之間取得平衡。3 月 21 日，易綱在講話中稱，中國有較大的貨幣政策調(diào)控空間，要保持政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性；既要關注總量，也要關注結構，并加強對重點領域、薄弱環(huán)節(jié)的定向支持；中國宏觀杠桿基本穩(wěn)定，在抑制金融風險的同時也要為經(jīng)濟實體提供正向激勵。中國央行金融研究所所

32、長稱人民幣國際化旨在承擔資源全球化配置。 3 月 22 日，周誠君在采訪中稱，人民幣國際化并非試圖替代美元， 而旨在幫助中國企業(yè)規(guī)避匯率風險，同時幫助美元減輕其作為主要 國際儲備貨幣所承擔的責任，從而共同促進國際資源優(yōu)化配置。中國央行貨幣政策委員會召開 1Q21 例會。3 月 25 日，央行召開一季度例會，堅持穩(wěn)健的貨幣政策保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性；把握好政策時度效，保持流動性合理充裕、宏觀杠桿率基本穩(wěn)定；深化金融供給側(cè)結構性改革；深化匯率市場化改革，增強人民幣匯率彈性。中國央行召開 24 家主要銀行信貸結構優(yōu)化調(diào)整座談會。3 月 25 日，央行召開會議稱，要推動金融系統(tǒng)繼續(xù)向?qū)嶓w經(jīng)濟合理

33、讓利，小微企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降；堅持“房住不炒”定位，保持房地產(chǎn)金融政策的連續(xù)性、一致性、穩(wěn)定性。中國央行原調(diào)查統(tǒng)計司司長稱控制杠桿才是防范風險的正確方法，目前沒有理由收緊貨幣。3 月 28 日，盛松成在采訪中表示，經(jīng)濟、小微企業(yè)、物價、匯率、利率等各方面的分析結果都表示無須收緊貨幣；他還表示，恢復經(jīng)濟與防范風險并不矛盾，通過做大分母來控制杠桿才是防范風險和保持宏觀杠桿率穩(wěn)定的正確方法。中國央行稱需進一步優(yōu)化銀行間債券市場基礎設施對外開放服務，加強事中事后管理。3 月 31 日，中國央行發(fā)布中國人民銀行辦公廳關于進一步優(yōu)化銀行間債券市場基礎設施對外開放服務 加強事中事后管理的通知，規(guī)定建立

34、健全制度規(guī)則，加強事中事后管理，對境外機構投資者建立嚴格的看穿機制，定期向央行報告境外機構投資者業(yè)務的開展情況。圖表 21: 中國央行公開市場操作與到期（億元）圖表 22: 中國國債收益率（%）40,00020,0000-20,000-40,000逆回購逆回購到期MLF投放MLF到期凈投放量10年期3月期554433223/20186/20189/201812/20183/20196/20199/201912/20193/20206/20209/202012/20203/2021110006 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22資料來源

35、：CEIC，資料來源：FactSet，圖表 23: 中國國債收益率曲線（10 年-3 月期）圖表 24: 中國 10 年期國債遠期（%）4.123.03.02.52.52.02.01.51.51.01.00.50.50.00.0-0.506 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22-0.53.993.853.723.593.463.323.193.062.922.792.661/20147/20152/20169/20165/20172/20178/20184/20191/20197/20202/20212.52資料來源：FactSet，資

36、料來源：Bloomberg，圖表 25: AAA 級同業(yè)存單到期收益率（%）圖表 26: 1 年期 LPR 利率（%）1月期3月期6月期776655443322111415161718192021226.05.55.04.54.03.5141516171819202122資料來源：CEIC，資料來源：Wind，27.525.022.520.017.515.012.510.01個月6個月12個月1314151617181920212227.525.022.520.017.515.012.510.02年期10年期66442200-2-2-4-406 07 08 09 10 11 12 13 14

37、15 16 17 18 19 20 21 22資料來源：Wind，資料來源：FactSet，圖表 29: 1 年期人民幣隱含波動率（%）圖表 30: 1 年期港幣隱含波動率（%）1212551010448833662244112211 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22000204060810121416182022資料來源：Bloomberg，資料來源：Bloomberg，圖表 31: 人民幣一年期遠期匯率圖表 32: 港幣一年期遠期匯率7.757.57.2576.756.56.256離岸人民幣在岸人民幣06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

38、 16 17 18 19 20 21 227.757.507.257.006.756.506.256.008.68.48.28.07.87.696 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 228.68.48.28.07.87.6資料來源：FactSet，資料來源：FactSet，AAAAA+8642 AA-8656443221投資級高收益，右軸353025201510001112131415161718192021220506 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22資料來源：Wind，資料來源：FactSe

39、t，歐洲央行：歐央行對名義利率走高更關注點評3 月，德國短端利率（3 月期國債）微降 2.8bps 至 4 月 9 日的-0.61%，長端德債（10 年期）微降 3.4bps 至 4 月 9 日的-0.30%，收益率曲線維持 0.32%的水平。歐元區(qū) AAA 投資級債收益率維持 0.03%水平，歐元區(qū)高收益?zhèn)–CC 及以下）的收益率由 7.90%降至 7.25%。3 月的議息會議后，歐央行開始微調(diào)政策措施，將根據(jù)融資條件和通脹前景加快今年二季度的 PEPP 購債速度，對于 PEPP 的額度也表達了可以調(diào)整的態(tài)度，但是調(diào)整的方向?qū)⒁暻闆r而定。此外，歐央行中間派的代表人物，施納貝爾（Isabe

40、l Schnabel）間接透露了購債計劃的另一層改變，即購債重點正從購買量轉(zhuǎn)向債券價格，以圖確保有力的融資條件。歐央行的此次政策微調(diào)，一定程度上也是在配合歐盟各國剛達成的 7,500 億歐元歐盟復蘇基金（“下一代歐盟”，Next Generation EU）。此外，歐央行行長拉加德（Christine Lagarde）以及部分鴿派成員都開始向市場傳遞寬松貨幣政策將繼續(xù)維持的信號。展望未來：縱觀歐央行的決策以及官員評論，不難發(fā)現(xiàn)歐央行相比美聯(lián)儲對于長端名義利率的走高，敏感度更高、關注度也更大。因為相比美國經(jīng)濟，歐元區(qū)經(jīng)濟基本面相比更弱，而疫苗接種速度的差別也導致了歐元區(qū)經(jīng)濟復蘇會慢于美國。兩個因

41、素疊加下，歐債收益率的上行壓力將小于美國，這也將導致貨幣層面上歐元面臨下行壓力，而美元，尤其是歐元占比最大的美元指數(shù) DXY 面臨上行壓力。動態(tài)追蹤歐央行發(fā)出加快購債步伐的信號。3 月 11 日，歐央行發(fā)布聲明，保持關鍵政策設定不變，并將根據(jù)融資條件和通脹前景加快 2Q21 的 PEPP 購債速度。此外，聲明表示，在能夠維持有利融資條件的情況下，沒必要用盡 PEPP 額度；但如有必要，也將會增加 PEPP 的額度。彭博社：加快購債速度，不意味著更多刺激。3 月 12 日，彭博社援引消息人士的話說，歐央行增加購債速度并不意味著增加刺激；如果融資條件和通脹前景趨勢向好，購債速度將會放緩。拉脫維亞央

42、行行長（偏鷹）稱，加快購債步伐以控制收益率是暫時的。 3 月 14 日，卡薩克斯（Martins Kazaks）接受采訪時稱，加快購債步伐以控制收益率只是臨時策略。他指出，需接受收益率的上升，但應避免貨幣政策過早收緊。歐央行首席經(jīng)濟學家（偏鴿）稱，確保收益率不會超前于經(jīng)濟。3 月 16 日，萊恩（Philip Lane）接受采訪時說，希望確保收益率曲線不會超前于經(jīng)濟，因為收益率曲線在決定總體金融狀況方面起著重要作用。他補充稱，歐央行對融資條件的評估，不一定取決于提升通脹方面的進展。歐央行理事（中間派）稱，歐盟復蘇基金體量不夠大。3 月 16 日，施納貝爾（Isabel Schnabel）接受采

43、訪時稱，歐盟 7,500 億歐元的復蘇基金體量可能太小。她指出，歐央行決定保留有利的融資條件，但并不意味著是一個具體的收益率水平。她還表示，不斷上升的通脹預期可能是近期歐債收益率走高的因素之一。歐央行理事（偏鷹）稱，購債加速反映了 PEPP 的靈活性。3 月 17 日，埃爾德森（Frank Elderson）在問答環(huán)節(jié)表示，增加購債速度的決定體現(xiàn)了 PEPP 的靈活性，這有助于防止融資條件趨緊，但可能導致通脹回到疫情前的水平。歐央行行長：貨幣政策仍需謹慎。3 月18 日，拉加德（Christine Lagarde）在演講中稱，貨幣政策幫助經(jīng)濟渡過了疫情的沖擊，但是目前不能自滿，歐央行將采取一切

44、措施支持經(jīng)濟復蘇。她還表示，加快購債步伐的舉措對經(jīng)濟的刺激需要一定時間方能顯現(xiàn)。荷蘭央行行長（偏鷹）稱加快購債步伐只是臨時舉措。3 月 22 日，克諾特（Klaas Knot）在采訪中表示，加速購債步伐只是臨時舉措，旨在降低借貸成本直至歐元區(qū)經(jīng)濟增長、通脹回升。他還表示，近期歐債收益率上升的主要原因是經(jīng)濟增長和通脹前景改善。歐央行首席經(jīng)濟學家（偏鴿）稱歐元區(qū)正面臨艱難的第二季度。3 月 23 日，萊恩（Philip Lane）在采訪中稱，疫情確診案例上升和各國重新實施封鎖措施導致歐元區(qū)迎來艱難的第二季度。此外，他承認歐央行購債力度將“持續(xù)大幅增加”。歐央行理事（中間派）稱，購債的重點正從購買量

45、轉(zhuǎn)向債券價格。3月 25 日，施納貝爾（Isabel Schnabel）接受采訪時稱，歐央行將密切關注融資條件變化背后的驅(qū)動因素，如需調(diào)整政策，將不會等到議息會議。她表示，歐央行的關注焦點從購債數(shù)量轉(zhuǎn)向債券價格，確保有利的融資條件。歐央行首席經(jīng)濟學家（偏鴿）稱貨幣政策需發(fā)揮穩(wěn)定作用。3 月 27日，萊恩（Philip Lane）在采訪中表示，歐央行必須起到穩(wěn)定的作用，承諾保持有利的融資條件，以應對風險、提高信心。他強調(diào)，這一承諾是通過一整套貨幣政策工具實現(xiàn)的，包括低利率、量化寬松、前瞻指引和低息銀行貸款。他指出，歐央行必須保持關鍵的穩(wěn)定力量，因為歐元區(qū)經(jīng)濟面臨 W 型衰退的風險。多位歐央行官員

46、強調(diào)保持寬松。3 月 30 日，芬蘭央行行長雷恩（Olli Rehn，偏鴿）表示，通脹前景疲弱，寬松的政策非常重要。意大利央行行長維斯科（Ignazio Visco，偏鴿）強調(diào)，在退出 PEPP 之前必須采取極端謹慎的態(tài)度。立陶宛央行行長瓦西里奧斯卡斯（ Vitas Vasiliauskas，中間派）稱即使通脹回到疫情前的軌道，歐元區(qū)仍將需要量化寬松（彭博社）。歐央行行長提及貨幣政策連續(xù)性。3 月31 日，拉加德（Christine Lagarde）在采訪中強調(diào)了政策連續(xù)性和確定性的重要，并表示將在二季度的 議息會議上重新評估 PEPP 的購債速度，并補充說，將根據(jù)融資條件 的需要進行調(diào)整。法

47、國央行行長（偏鷹）稱歐盟復蘇基金的速度比規(guī)模更重要。3 月 31日，德加洛（Francois Villeroy de Galhau）在采訪中稱，歐盟復蘇基金的啟動速度比其規(guī)模更為重要，政府需立即執(zhí)行該計劃以幫助復蘇。圖表 35: 2021 年 3 月歐央行官員重要觀點一覽表通脹財政支持政策工具經(jīng)濟前景貨幣政策傾向職務人名拉加德Christine Lagarde歐央行行長貨幣政策仍需謹慎，要保持連續(xù)性和確定性維斯科Ignazio Visco意大利央行偏鴿行長退出PEPP 之前必須采取極端謹慎的態(tài)度施納貝爾Isabel Schnabel歐央行理事中間派購債的重點正從購買量轉(zhuǎn)向債券價格歐盟復蘇基金體

48、量不夠大即使通脹回到疫情前的軌道，仍將需要量化寬松立陶宛央行中間派行長瓦西里奧斯卡斯Vitas Vasiliauskas埃爾德森Frank Elderson歐央行偏鷹理事購債加速反映了PEPP 的靈活性加快購債步伐以控制收益率是暫時的偏鷹拉脫維亞央行行長卡薩克斯Martins Kazaks德加洛加快購債步伐只是臨時舉措偏鷹荷蘭央行行長克諾特Klaas KnotFrancois Villeroy de Galhau法國央行偏鷹行長歐盟復蘇基金的啟動速度比其規(guī)模更為重要購債力度將“持確保收益率不會歐央行首席續(xù)大幅增加”；貨偏鴿超前于經(jīng)濟；歐經(jīng)濟學家?guī)耪咝璋l(fā)揮穩(wěn)元區(qū)正面臨艱難定作用萊恩Philip

49、 Lane通脹前景疲弱寬松的政策非常重要偏鴿芬蘭央行行長雷恩Olli Rehn資料來源：圖表 36: 歐元區(qū) 10 年期國債收益率（%）圖表 37: 德國國債收益率曲線（10 年-3 月期）法國意大利德國 西班牙883.03.02.52.5662.02.0441.51.5221.01.00.50.5000.00.0-2-2-0.5-0.50708 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 212210 1112 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22資料來源：FactSet，資料來源：FactSet，圖表 38: 美德 10 年期國債利差圖表

50、39: 歐元區(qū) 5-10 年期公司債收益率（%）33221100-1-1-2-294 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22歐元區(qū)AAA歐元區(qū)CCC及以下，右軸68057046050340230120010-1098 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22資料來源：FactSet，資料來源：FactSet，圖表 40: 1 年期歐元隱含波動率（%）圖表 41: 歐元遠期匯率20.017.515.012.510.07.55.000 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 2220.017.515.01

51、2.510.07.55.01.000.950.900.850.800.750.700.650.60現(xiàn)價6m 12m06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 221.000.950.900.850.800.750.700.650.60資料來源：Bloomberg，資料來源：FactSet，日本央行：一定程度上接受名義利率走高點評3 月，日本短端利率（3 月期國債）微升 0.7bps 至 4 月 9 日的-0.09%，長端利率（10 年期國債）下降 6.6bps 至 4 月 9 日的 0.10%，收益率曲線從 0.26%下行至 0.19%。美日

52、利差小幅擴大，從 2 月末的 1.30%增至 4 月 9 日的 1.57%。3 月，日本央行維持寬松的貨幣政策不變，并擴大國債收益率交易區(qū)間，以應對日債收益率的變動。3 月份的政策評估確定了，寬松政策將長期存在，但如何權衡寬松的貨幣政策的利弊將成為之后的工作重點，日本央行將會盡力減少貨幣寬松政策對金融機構和金融市場運作的副作用。展望未來：日本央行本月做出了令人意味深長的政策微調(diào)。其考慮到寬松貨幣政策的副作用，以擴大國債收益率的交易區(qū)間，來實現(xiàn)更具可持續(xù)性的寬松，但作為全球激進央行的先行者，日本央行這一政策微調(diào)背后所也反映了其可以一定程度上容忍在全球復蘇帶動下的名義利率走高。動態(tài)追蹤日本央行副行

53、長：政策審查聚焦可持續(xù)性。3 月 8 日，雨宮正佳（Masayoshi Amamiya）在演講中討論了將于 3 月 19 日進行的政策審查，并指出強化當前寬松貨幣政策的可持續(xù)性，并考慮其副作用。他表示，在維持寬松的同時，推行伴隨收益率曲線控制的量化寬松是適當?shù)摹Ｈ毡狙胄行虚L稱收益率曲線長期維持低位至關重要。3 月 16 日，黑田東彥（Haruhiko Kuroda）在采訪中表示，長期利率穩(wěn)定維持在低位非常重要，因為日本經(jīng)濟仍受新冠疫情影響，日本央行也正以“均衡地”方式購買債券，并非有意縮短債券持有的平均年限。日本央行擴大國債收益率交易區(qū)間。3 月 19 日，日本央行發(fā)布聲明，以 8 票對 1

54、票的結果決定維持短期和長期利率不變，維持量化寬松規(guī)模不變。此外，日本央行將 10 年期國債收益率的交易區(qū)間設定為+/-25 個基點（此前為+/-20 個基點）。日本央行：研究寬松貨幣政策的利與弊。3 月 24 日，日本央行發(fā)布 1月議息會議紀要，表示重點關注帶有收益率曲線控制的量化寬松政策對金融狀況以及經(jīng)濟活動和價格的影響，并重新評估貨幣寬松政策對金融機構和金融市場運作的副作用。此外，與會者亦認為有需要尋求更有效的方法推行貨幣政策，在進一步推行有效的貨幣寬松政策的同時，盡量減少可能的副作用。日本央行：寬松政策將長期存在。3 月 29 日，日本央行發(fā)布意見摘要，披露了對政策審查結果的討論，并重申

55、寬松政策將持續(xù)很長一段時間。在收益率曲線控制方面，與會者討論了擴大日債收益率交易區(qū)間的好處，并表示當務之急是將收益率曲線穩(wěn)定在較低水平。日本央行行長稱將繼續(xù)按需購買 ETF。3 月 30 日，黑田東彥（Haruhiko Kuroda）在采訪中稱，即使在新冠疫情消退后，仍將繼續(xù)根據(jù)需要購買 ETF，并密切關注市場動態(tài)。他重申，尚無計劃終止或縮減 QE。圖表 42: 日本 10 年期國債收益率（%）圖表 43: 美日 10 年期國債利差2.52.5662.02.0551.51.5441.01.0330.50.5220.00.011-0.507 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22-0.500000204060810121416182022資料來源：FactSet，資料來源：FactSet，圖表 44: 1 年期日元隱含波動率（%）圖表 45: 日元遠期匯率1818161614141212130120110100現(xiàn)價6m 12m1