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文檔簡介
1、前言年初至今家電板塊股價表現(xiàn)走下跌18.22(截至2021 年8 月13日主要是由于三大白電企業(yè)的較大幅度回調從行業(yè)數(shù)據(jù)來看2021二季度空調行業(yè)無論是零售還是出貨也的確遇,那么展望下半年,空調需求見底了嗎?亦空調需求年內(nèi)是否會見底?圖 1:2021 年美的集股價自最高點回調31.81%(單位:元)數(shù)據(jù)來源nd、(2021.1.1-2021.8.13)圖 22021 年格力電器股價自最高點回調 28.72(單位元) 圖 32021 年海爾智家股價自最高點回調 21.75(單位元)數(shù)據(jù)來源:nd、(2021.1.1-2021.8.13)數(shù)據(jù)來源:nd、(2021.1.1-2021.8.13)有別
2、于市場認知空調內(nèi)銷出貨規(guī)是判斷白電公司營收規(guī)模的關鍵指標之,而市場對影響空調出貨量的因素更多關注于終端零售情況,而我們認為多層級渠道庫存策略的變化同樣重要。渠道庫存的變化,不光反映了渠道經(jīng)銷商本身對于未來市場需求預期的變化,在越來越多的整機廠開始涉足渠道層級改革的階段,整機廠本身的經(jīng)營調整節(jié)奏,也會帶來渠道庫存的波動周期。內(nèi)銷出貨= 零售+庫存所以我們認為空調的內(nèi)銷出貨規(guī)模是零售與庫變化兩疊加的結果。因此全文將圍繞出貨、零售、庫存這三個要素進行探討分上半年空調行業(yè)不景氣的原因,以及下半年改善的可能有哪些,從而判斷內(nèi)銷出貨何時見底。出貨上半內(nèi)銷不預期我們認為,空調作為典型的耐用消費品,盡管需求具
3、有周期波動性,但從長期趨勢來看,穩(wěn)定更新需求,與隨著購買力提升而兌現(xiàn)新置需求,行業(yè)規(guī)模總隨著經(jīng)濟規(guī)模發(fā)展具有一定的規(guī)模剛性。因此,在分析2021 年空行業(yè)是否見之前我們需要確定空調行目內(nèi)銷的合理規(guī)應該是多少?空調內(nèi)銷規(guī)模復盤:2017 年大幅提升邁入新臺階圖 42017年后空調內(nèi)銷規(guī)模邁上了 9000萬臺的新臺(單位萬臺)數(shù)據(jù)來源:產(chǎn)業(yè)在線、復盤來看2017 年是近10 年來空調內(nèi)銷的分水嶺年出貨規(guī)模從 6300萬臺左躍至 9200萬臺左。我們認為其原因在:2016-2017年國內(nèi)房地產(chǎn)市場持續(xù)火熱地產(chǎn)后周期紅利影響顯著;2017 年歷史罕的長時間高溫天氣進一步刺激空調消費需。圖 5:2016
4、-2017 年商品房住宅銷售面積維持高增速圖 6:2017 年全國年高溫日數(shù)為 1961 年以來最高(單位:天)數(shù)據(jù)來源:nd、數(shù)據(jù)來源:中國氣象局、之后的2018-2019 年盡管并沒顯著受益地產(chǎn)后周期的需求拉,且夏也未出現(xiàn)長時高溫天的刺但內(nèi)銷年出貨量依然保持在萬臺以上,并有所增,我們認這主要由于:2008 年以來我國陸續(xù)出臺了家電下鄉(xiāng)以舊換新及節(jié)能惠民等行業(yè)刺激政策,大提升了居民家庭的空調保有量??紤]空調的換新周期在8-12 年左,2018 年左右進入換新需周期;年份行業(yè)政策表 1:2008 年以來空調行年份行業(yè)政策2008-20092010201220132008 年12 月,家電下鄉(xiāng)政
5、策率先在山東、河南、四川實行,給予部分家電產(chǎn)品13%的財政補貼。2009 年2 開始向全國推廣,補貼產(chǎn)品包括:彩電、冰箱、洗衣機、摩托車、電腦、熱水器和空調。2010 年3 月29 日,財政部和商務部印發(fā)了新增家電下鄉(xiāng)補貼品種實施方案,繼續(xù)擴大補貼家電產(chǎn)品種類促進內(nèi)需。2010 年通過政策刺激的家電銷售額近3000 億元。中央財政共安排節(jié)能產(chǎn)品補助資金350 億元推廣節(jié)能燈、節(jié)能汽車、高效節(jié)能平板電視、洗衣機、熱水器、空調、冰箱、臺式計算機共計8 大類消費品。2013 年5 月底,由國家針對高能效定速空調推出的節(jié)能惠民補貼政策,高效節(jié)能空調的市場占有率從推廣前的5%已上升到目前的80%左右,新
6、能效標準得到順利實施。資料來源:人民網(wǎng)、2016-2017 年行業(yè)處于渠道庫階段而2017 年終端零大幅增長進一步加速庫存去化為2018 年冷提供了新一輪庫蓄空間。圖72017年渠道庫存處于低位提供新一輪庫存蓄水(單位萬臺)數(shù)據(jù)來源:產(chǎn)業(yè)在線、正是由于存量的替代換新以及渠道補庫的行為是階段持續(xù)性的所空調內(nèi)銷量沒有在2017 年炎夏之形成峰值后回落而在2018-2019再創(chuàng)新。直到2020 年受新疫情影響受到終端零售停擺入戶安裝難度加大與企業(yè)停產(chǎn)復工的影響供需雙重受損導致全年空調內(nèi)銷總量同比下滑 1200 萬,行業(yè)總降至8029 萬臺。復盤空調內(nèi)銷年總量的同時我們發(fā)現(xiàn)2018-2020 年空調內(nèi)
7、銷的季度結構便具有明顯規(guī)律即每年同季度的內(nèi)銷出貨量具有高度一致管空調作為季節(jié)性特點較強的產(chǎn)品,受到氣溫、促銷時點的影響,但在季度銷量絕對值上依然顯現(xiàn)一定的剛。表 2:空調內(nèi)銷季度出貨絕對值上具有高度一致性(單位:萬臺)季度/年份2017年2018 年2019 年2020 年季度標準Q1Q2Q3Q4總計88759280921780299200數(shù)據(jù)來源:產(chǎn)業(yè)在線、其中2017 年因持續(xù)高溫所以3 前半季度銷量高增導致季度結構與后續(xù)年份有一定程度差而2020 總量下滑主要是來自于1 的結構受損2 的快速恢復以及4 絕對值與往年的高度一致性也再次驗證上述規(guī)律因此,我們預測當前空調行業(yè)內(nèi)銷出貨合理規(guī)模應
8、該就在 200 萬臺左右。當前我國家用空調行業(yè)需求不應低于9000 萬臺進一步驗證我們的空調全內(nèi)出貨規(guī)模判斷,我對行業(yè)需求進行了大致測算單年空調內(nèi)銷需求=當年新增需+歷史更新需。新增需求主要來自新房裝修和存量加配反映為空調滲透(保有量)的提升當年新增需求=當年保有量變化值*家庭戶數(shù)而需來自空調使用年限已到或損壞后的更換,假設空調平均使用年限為10 年,歷史更新需求=10 年前的內(nèi)銷。即,完整的測算模型是:單年空調內(nèi)銷需求= (城鎮(zhèn)空調滲透率城鎮(zhèn)家庭戶數(shù)+ 農(nóng)村空調滲透率 農(nóng)村家庭戶數(shù))+ 年前內(nèi)銷量。根據(jù)最新的人口普查數(shù)據(jù)顯示我們估算當前城鎮(zhèn)家庭戶數(shù)約為3.44 億戶,農(nóng)村家庭戶數(shù)約為1.95
9、 億戶,假設:家庭平均人目已接近發(fā)達國家水平未來基保持穩(wěn)總人口保持當前水平城鎮(zhèn)、農(nóng)村家庭戶數(shù)基本保持不變;年份城鎮(zhèn)人口農(nóng)村人口平均家庭戶人口估算城鎮(zhèn)家庭戶數(shù)估算農(nóng)村家庭戶數(shù)表 3:2020 我國城鎮(zhèn)家庭預計3.44億戶,農(nóng)村家庭預計1.年份城鎮(zhèn)人口農(nóng)村人口平均家庭戶人口估算城鎮(zhèn)家庭戶數(shù)估算農(nóng)村家庭戶數(shù)(億人)(億人)(人)(億戶)(億戶)1990.2000.7.4.52010.6.0.5.820209.041.95數(shù)據(jù)來源:國家統(tǒng)計局、圖 8:2020 年我國家庭平均人口已接近發(fā)達國家水(單位:人)數(shù)據(jù)來源:美國智庫人口資料局、國家統(tǒng)計局、2035 年我國城鎮(zhèn)家庭空保有量達到日本2018 年水
10、平292 臺/百戶對應年復合增速為4.56%農(nóng)村家庭空調保有量達到當前城鎮(zhèn)水平149.6 臺/百戶,對年復合增速為4.84%。圖9當前我國城鎮(zhèn)每百戶空調保有量水平相當于日本3年全國平均水平數(shù)據(jù)來源:歐瑞國際、內(nèi)銷需求(萬臺)增長率( )農(nóng)村每百戶空調擁有量(臺)城鎮(zhèn)每百戶空調內(nèi)銷需求(萬臺)增長率( )農(nóng)村每百戶空調擁有量(臺)城鎮(zhèn)每百戶空調增長率( )擁有量(臺)年份2010112.074.9016.0030.8351502011122.008.8622.5841.1360602012126.813.9425.3612.3157162013102.2019.4129.8017.5162352
11、014107.405.0934.2014.7770172015114.606.7038.8013.4562692016123.707.9447.6022.6860462017128.603.9652.6010.5088762018142.1810.5665.2524.0492802019148.284.2971.329.3092172020149.600.8973.803.4880292021156.424.5677.374.8491042022163.554.5681.124.8489002023171.014.5685.044.8495672024178.814.5689.164.8410
12、5022025186.964.5693.474.8499152026195.494.5698.004.8498612027204.404.56102.744.84128672028213.734.56107.714.84134562029223.474.56112.934.84135872030233.664.56118.394.84126012031244.324.56124.124.84138872032255.464.56130.134.84139052033267.114.56136.434.84148032034279.294.56143.034.84159802035292.024
13、.56149.964.8415647數(shù)據(jù)來源:國家統(tǒng)計局、標日本美國等發(fā)達國家我國空調保有量還相當客的增長空間,同實際新增需并不會如測算中保持勻速增長在城鎮(zhèn)化趨勢下未來增速必會逐漸放緩如果2035年達到假設目標當前空調內(nèi)銷需求不應該低于 9000 萬臺長期來看將超過 1 億臺因此結合復盤后的預測當前我國空調內(nèi)銷出貨合理規(guī)模應在 9200萬臺左。2021 年上半年空調內(nèi)較合理規(guī)模下滑約14%確定合理可參照的內(nèi)銷出貨規(guī)模后我們才能“空銷量不及預期”程度做更理性的解讀。圖 10:2021 年上半年空調內(nèi)銷出貨低于預(單位萬臺)數(shù)據(jù)來源:產(chǎn)業(yè)在線、表 5:21 年上半年空調內(nèi)銷低可標準值約 740萬臺
14、(單位:萬臺)季度/年份2020 年2021 年季度標準值差值(較標準值)同比 20 年同比標準值110767882100-312+66.2%-14.8%229086733100-427-8.1%-13.8%139844615200-739+12.0%-14.2%數(shù)據(jù)來源:產(chǎn)業(yè)在線、空內(nèi)銷出貨一季度同增長66.2%,雖然呈現(xiàn)較高的同比增速,但考慮到基數(shù)效應,空調行業(yè)一季度的出貨情況并未恢復合理規(guī)模對應的季水平二季度則進一出現(xiàn)了出貨端同比降,下滑8.08%,整個上半年同比增長12.0%但從空調內(nèi)銷合理出貨規(guī)模及季度標準的參考值看,上半年出貨較可比標準絕對值5200 萬臺相差740 萬臺左,約同下
15、滑14.2%。零售未能效復蘇出貨增速的低于預期是二季白電板塊個股大跌的主要原因,那背后的原因是零售端的疲弱,還是有其他因素的疊加?4、5 月下滑導致上半年未能有效復蘇圖 1:上半年空調零售端表現(xiàn)整體未出現(xiàn)大幅下滑(單位:萬臺)數(shù)據(jù)來源:奧維云網(wǎng)、奧維云零數(shù)據(jù)顯示空調零售端的整體表現(xiàn)雖然沒有呈現(xiàn)出預期的恢復性增長但從整體銷量來看并未出現(xiàn)大幅下20211 空整體零售總量表與20 年同幾乎持平同比下滑0.3%同比19 年下滑 .7%。表621年1空調零售的不及預期主要來自Q2的下(單位萬臺)季度/年份201920202021同比 0 年同比 19 年1628394632+60.2%+0.5%2168
16、518631619-13.1%-3.9%1231322572251-0.3%-2.7%數(shù)據(jù)來源:奧維云網(wǎng)、圖 12:4、5月零售表現(xiàn)明顯低于2、19 年同期水平(單位:萬臺)數(shù)據(jù)來源:奧維云網(wǎng)、進一步拆季度、月度情,我們發(fā)現(xiàn)排除基數(shù)效應,零售端在1 也已經(jīng)恢復至往年正常水平,而上半年未能實現(xiàn)增長主要是因為2 的降幅。疫情影響下2020 年2 空調零售就已快速恢甚實現(xiàn)增長疫情短期放大了線下轉向線上的消費趨勢從而造成了20 年的2 線上基數(shù)較高因此今年2 難出現(xiàn)增長但45 月空調零售情況不及 20 年同期外也明顯弱于19年這是今年市場所認為空調零售端未能有效復蘇的主要導火索。月度線上銷量線下銷量2
17、09年200月度線上銷量線下銷量209年200年201年209年200年201年4月5月6月數(shù)據(jù)來源:奧維云網(wǎng)、成本高企、購買力下滑導致零售走弱針上半年空調零售未能呈現(xiàn)有效復蘇的情,我預計主要是因為原材料價格快速上漲電商平臺流變以居民整體購買偏弱3個主要原因:原材料價格上半年快上漲導致企業(yè)被迫提價從終端零售均價同比提升明,推遲價格敏感的大眾消費消費意。2021 年6 月30 日,空調核心原材料:銅、鋁、塑料、材月度平均價格相較1 月分別上約21%22%2%17%對應估空調整體成至少上漲1(不考慮勞動力成本上漲而2021 年上半年中怡康端零售均價為723 元,較20 年同期上浮12%。鋼材綜合價
18、壓縮機成本電機成本鋼材綜合價壓縮機成本電機成本空調成本中塑指數(shù)格指數(shù)測算測算測算E鋁E銅月份2021-11001001001001001001002021-21061041031071031041042021-31310910711061071072021-4171610712110122021-51281211061271416152021-612112210217101數(shù)據(jù)來源:nd中怡康;注本圖將2021 年1 月設為基準值100 點往后月份在21 年1 月的基礎上動,例如:當月數(shù)值相對21 年1 月增長5%,則數(shù)值為105。圖 13:上半年空零均價同比持續(xù)上?。▎挝唬涸?shù)據(jù)來源:中怡
19、康、電商平臺流量下降,購物造力減。據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示2021 年“618”大促期間空調行業(yè)零售量992 萬臺,規(guī)模同比下降6.0%;零售額307 億元,規(guī)模同比增長6.9%,說明企業(yè)并在618 實放量出?;仡?020 年只專注于線下運營的企受疫情沖擊嚴重同時未能享受到消費線上化帶來的紅利,從而丟失份額但線上銷售比例不斷提時,流量價也隨之水漲船因此當企業(yè)不愿再投入高昂的流量費用平臺流量下銷售增速的逐漸疲軟也是可預見的。居民整體購買力不足整體物價和房租成本的上升以及居民收入 預期的不確定性依舊存在信用卡余額增長率長期處偏狀。圖14食品煙酒交通通信和文化娛樂價格同比增長顯() 圖1521年以來我國房
20、屋租賃消費價格指數(shù)環(huán)比持續(xù)上()數(shù)據(jù)來源:國家統(tǒng)計局、數(shù)據(jù)來源:國家統(tǒng)計局、數(shù)據(jù)來源:nd、房租成與消費價格水平的提升直接導年輕以及價格敏感性消費群體購買力減,因此空調均價上漲對需求的壓制作用將更為明;同時 020 年來信用卡貸款余額增長率始終處于低位并未有顯著回升也能一定程度反映出大眾消費意愿與信心并充。綜上我們認為以上三點原因造成了上半年空調零售表現(xiàn)不夠好的局。但將零售端情況與出貨端情況進行對比零售端表現(xiàn)不及預盡管會影響渠道經(jīng)銷商未來的銷售預期,但不能充分解釋出貨更大程度的下滑,因此對庫存擾動的分析至關重要。庫存龍頭企業(yè)的主動調節(jié)去庫存進一步壓低出貨出貨端的不及預除了上述零售端的表現(xiàn)不佳的
21、傳導作用外,我們認為還有很重要的一部分原因是企業(yè)下調內(nèi)銷生產(chǎn)計,主動去庫存,從而造成空調內(nèi)銷下滑程度在零售的基礎上進一步放大。因此,下半各企業(yè)實施怎樣的庫存策略造庫存將如何變化將直接影響內(nèi)銷出貨規(guī)模。而首先我們同樣要對之前的庫存變化進行梳理。圖 17:復盤:近年來庫存變化分為三個階段(單位:萬臺)數(shù)據(jù)來源:產(chǎn)業(yè)在線、2019 年之前:行業(yè)發(fā)展初期至2019年左右普遍采用的都“打款壓貨”的模。在流動現(xiàn)金較為緊張的階段,企業(yè)從新冷年開始將貨品預先鋪給經(jīng)銷商籌得生產(chǎn)資金,從而保持淡季產(chǎn)能的穩(wěn)定也避免了旺季的供不應求。因此在這個階段,行業(yè)整體庫存的變與內(nèi)銷規(guī)模的變保持高度一17 年夏季高溫刺激下渠清理
22、掉大部分庫之后2018 新冷年開始的補庫存支撐了18、19 年空調內(nèi)銷出貨的穩(wěn)與增長。2019 年-2021 年:隨著越來越多“人工造節(jié)以及消費線上化程度逐步提升,空調購買的時點也越來越分散,旺季銷售占比逐漸下降,空調的季節(jié)性屬性減弱因此美的率先開始以 +3 模式進行渠道改革過削減渠道層級以及柔性生應對更為分、多的終端需求。圖 18:旺季(57 月)銷售占比呈下降趨勢數(shù)據(jù)來源:中怡康、(2020 年是因為旺季前期受疫情影響)我們可以看到從19年初到0年底在全行業(yè)渠道改革的不斷深入下,渠道庫存明顯降低從3000 萬臺的水平降低到2100 萬臺左右而工業(yè)庫存從1200 萬臺提升到2000 萬臺左右
23、我們理解為為應對旺季需求的超預期以及為出口備貨進行渠道改革的企主要自身工廠進行調節(jié)因此兩種庫存變化趨勢一上一下行業(yè)整體庫存保持平穩(wěn)在4000萬臺左右小幅波動。圖 19:2019-2021 工業(yè)庫存的上行主要來自于美的(單位:萬臺)數(shù)據(jù)來源:產(chǎn)業(yè)在線、2021 年上半年行業(yè)庫存不斷走高從20 年底3900 的階段低點上升到1 年4 月700 的階段高點。我們認為有以下兩點原因:企業(yè)在疫得到控制空調銷量有高增的預期下大量生產(chǎn)備;原材料價格上行周期中,渠道有天然的囤貨沖動。因此工和渠道庫同步走高動銷不及預期導致行業(yè)庫存積壓在4 月達高點4 月零售大幅下滑的結果傳導至出貨端時,企業(yè)立即開始下調后續(xù)排產(chǎn)
24、計劃渠優(yōu)先處理手頭上的現(xiàn)有庫存從而表現(xiàn)為56 兩月庫存明顯降低。圖 2021 年初行業(yè)生產(chǎn)計劃較為樂觀4月開始調低排(單位萬臺)數(shù)據(jù)來源:產(chǎn)業(yè)在線、而上半年這波去庫存過程中,作為行業(yè)龍頭美的和格力的動作最為迅速對行業(yè)整影響最顯著從而導致了上半年內(nèi)銷出貨在零售的基礎上進一步下滑。圖21上半年從4月開始的去庫過程中美的格力對行業(yè)整體影響最大數(shù)據(jù)來源:產(chǎn)業(yè)在線、(百分比為各公司庫存變化占行業(yè)總庫變化的比例)展望零售求有望善、庫筑底在即下半年行業(yè)內(nèi)銷能否迎來反轉,我們同樣從零售與庫存變化趨勢兩個大的方向進行推演。零售端有望出現(xiàn)邊際改善關于上半年空調零售未能有效復蘇我們所預計的三點原因,下半年我們認為對
25、應有以下改善的可能:下半年我們有望看到原材料價格將進入穩(wěn)定階段心原材料中占比最多的銅和鋼材的價格自5 月高點回落后維持小幅震蕩,保持較為穩(wěn)定態(tài)勢,從而企業(yè)面臨利潤空間被持續(xù)擠壓的局面告一段落。下半年企業(yè)的盈利及經(jīng)營效率有望得以改善,穩(wěn)定的產(chǎn)品定價也有利于釋放消費者需求。圖 22:銅價自五月高點回落后保持小幅震蕩(單位:元)圖 23鋼材價格自五月高點回落后保持小幅震(單位點)數(shù)據(jù)來源:nd、數(shù)據(jù)來源:nd、(1990年4月=100點)電商的全渠道融合改革正在逐漸加速2021年618大促期京東電器超級體驗店家電專賣店成交額實現(xiàn)3-4 倍的大幅增長7 月,蘇寧零售云聯(lián)合海爾發(fā)起717 大促累計銷售突
26、破5 億海爾空調銷額同比增長100%。圖 24:京東、蘇寧全渠道融合速度加快資料來源:公司微信公眾號、表 9:2021 年京東 618家電銷額增速顯著平臺2021 年 6182020 年 618同比增長京東49028671.2%天貓24216150.5%拼多多3415126.4%其他58159-63.5%總計82462132.6%數(shù)據(jù)來源星圖數(shù)(數(shù)據(jù)跟蹤時間段為6 月1 日零時至6 月18 日24 時根據(jù)公司官方微信公眾號消息顯示截至2021 年8 月1 日蘇寧零售云累計已開9573 家零售云店覆蓋全國31 省上萬鄉(xiāng)鎮(zhèn)京東通過其供應鏈能力和會員營銷能力,將以往單一渠道銷售模式轉化為全渠道零售,
27、打通線上線下,將線上大數(shù)據(jù)和線下用戶行為相結合,協(xié)同線下門店,實現(xiàn)更高效的物流配送,從而承了更多的訂單。我們認為,盡管無法預測流量價格是否會回落到合理水平,但企業(yè)會逐漸平衡線上與線下渠道的投入同時下半年雙1雙12 期間,在電商平臺全渠道改革的加速進程下,隨著流量價格波動造成的負面影響將會被削弱,空調零售量也有望進一步增長。家庭服務業(yè)支出增速正逐步提升下半年居民預期可支配收入有望增長消費意愿和信心與預期收入直接掛鉤通過觀察PI 中家庭服務支出的同比增速連續(xù)三個月實現(xiàn)增長,我們認為從事家庭服務業(yè)的勞動力價格明顯提升,進一步推斷:若能保持此趨勢,整體大眾收入有望得以提升購買力實現(xiàn)恢復在20 年及21
28、 年上半年空調這類耐用消費品被壓制、推延更新需求將得以釋放。圖 25:I 中家庭服務支出同比增速連續(xù)三月提升%)數(shù)據(jù)來源:nd、除了以上三點房地產(chǎn)竣工面同比增速57月分別為10.1%66.6%、 5.7%實現(xiàn)明顯增長竣工后周期對空調需的帶動也有望在下半年逐步釋。與此同時根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)7月空調零售銷量線上同比增長38.48%,線下同比增長10.29%總量同增長31.7%下半年零售端改善趨勢已經(jīng)初現(xiàn)。綜上,我們認為下半年空調零情況有望實邊改善。庫存難有繼續(xù)大幅下降趨勢上半年行業(yè)庫存經(jīng)歷了一個1 爬升2 急降的過程1 庫存上達到階段高點盡帶動了出貨端的增長依未能恢復至預期水,而 2庫存快速下卻進一
29、導致了上半出貨端整體同降幅,這說明在全行業(yè)進行渠道改革的階段以及改革完成后的未來我們?nèi)绻麊渭冇弥暗难a庫存邏輯去推演出貨情將會有很大偏。根據(jù)之前的分析我們知美的、格力的生產(chǎn)與庫存管策略是影響行業(yè)整體庫存關鍵因素當前時:美的渠道改革的進程已進入尾聲渠道庫存水平也已接近0 年雙1 的歷史最低對于美的的銷售體量而言其渠庫存也必然有一定剛性,整繼續(xù)往下的空較??;格力其渠道改開相對較晚下半渠道庫變化趨勢有待觀察。同時對照其他企業(yè)的渠道改革路徑,為應對彈性需求和自身出口業(yè)務的改善,格工業(yè)庫存有繼續(xù)提升的可。圖 26:格力工業(yè)庫存水平有望提升(單位:萬臺)圖 27:美的渠道庫存水平已接近歷史低點(單位:萬臺
30、)數(shù)據(jù)來源:產(chǎn)業(yè)在線、數(shù)據(jù)來源:產(chǎn)業(yè)在線、同時8 月已進入新冷年考慮到67 兩月零售端的恢復性表現(xiàn)行業(yè)整體的補庫存行為依然還是會存在雙 1 大促后預計也會出現(xiàn)渠道補庫的現(xiàn)象盡管我們并不認為這將顯著提升下半年的出貨水平,但對空調內(nèi)銷規(guī)模的底部安全性考慮具有重要意義。長期角度看庫存水平勢必是下行的但針對21年下半年做中短期判斷我們認為空調的庫存水平不會再有快速且大幅度的下庫存變動將有望轉正。圖 28:下半年空調庫存水平難再有大幅度下降(單位:萬臺)資料來源:產(chǎn)業(yè)在線、綜合零售端的邊際改善與庫存水平的筑我們認空調內(nèi)出將在下半年實現(xiàn)反轉即使宏觀層面難以判斷居民消費水平購買力恢復偏慢導致拐后移由于空調需
31、求剛性的存2022 年則必定是空調出貨大年四季度也極具有配置價值所以不應再對下半年行業(yè)存在悲觀預期。資金面:白板塊的置價值逐步顯現(xiàn)前文討論了行業(yè)基本面改善帶來的投資價值,接下來我們資金面的角度探討當前白電龍頭的配置價。上半年白電板塊股價隨公募基金配置比同步走低公募基金二季度重倉股信息公布,家電行業(yè)二季度基金持倉占比為 1.93%環(huán)比上季度下降1.87pct達到2015 年四季度以來的最低水平,配置比例的歷史分位數(shù)為36.6%。其三大白電的基金持倉占比大幅降,公募資金的快速撤白電板股價的壓制作用明顯從而造成了上半年股價表現(xiàn)不佳。圖 29:家用電器公募基金持倉占比已處于歷相對低位資料來源:nd、表
32、 10:白電龍頭的公募持倉占比大幅度下降公司Q1 配置比例Q2 配置比例變化幅度美的集團.%.%-.%格力電器.%.%-.%海爾智家.%.%-.%數(shù)據(jù)來源:nd、白電配置價值已顯現(xiàn):估值安全外資青睞而當配置比例已至歷史相對低位,白電板塊目前是否具備配置價值?我們認為有兩點值得參考:從估值角度看當前白電板塊估值也已跌到歷史相對低來看,白電估值中不上行,這一趨勢我們認為將會持續(xù),因隨著白電龍頭業(yè)務多元化以及國際化進程的加速例如美的、海爾F&P 等海外新品市占率新業(yè)務收入占比的逐漸提升,企業(yè)“新”價不斷被市場充分認知后短期估值的上也將不斷被突破。圖 30:電板塊估值水平也已回到歷史相對低位資料來源:
33、nd、從海外資金的選股偏好看外資在當前地緣局勢緊張疫情再次失控的大環(huán)境下風險偏好降低更青睞估值更為安全分的優(yōu)質公司近期公的0 年度分紅方案中美的格力海爾分別分紅10.7 億元226.7 億元34.2 億元格力海爾的分紅率也是再創(chuàng)歷史新高因此白電龍頭公司必定是外資在A 股市場中極為重視的可選資產(chǎn)。圖 31:白電龍頭分紅金額呈明顯上升趨勢(單位:億元)圖 32:近 10 年來白電龍頭分紅率長期維持在 30以上()數(shù)據(jù)來源:nd、數(shù)據(jù)來源:nd、因此從估值的安全邊際考慮以及從當前環(huán)境下外資的偏好來看白電龍頭公司的配置價值得以凸顯自4 月以家電行業(yè)整體零售端表現(xiàn)低于預期同時政策風頻市場認外資對A股市場
34、的擔憂短期加劇,從而出現(xiàn)慌性流出但我們發(fā)現(xiàn)白電龍公依舊獲得北上資金的持續(xù)增持不反映出在恐慌情緒擾動下,白龍頭的資產(chǎn)安全性明,也說交易型短期資金的影越來越,配置型外對白電龍頭公司的長期價值更加堅定,不懼短期業(yè)績波動?;仡?020 年,國內(nèi)公募資金在201 大幅度降低家電板塊配置比例后,到204 才有所提升然而外則在0 年上半年行業(yè)基本面向下業(yè)績預期較低的時候就開始提高配置比例因我們認極有可能今年4 月份外資對白電龍頭的持續(xù)增持又是一次前瞻性的布局。圖 33:20 年 Q2美的集團的外資持股比就開始出明顯上升資料來源:深交所、nd、綜上所述,我們認為無論是空調行業(yè)基本面的預期改善還是白電板塊的估值
35、安全性與資金偏好,當前時點,白電龍頭公司都極具配置價值。推高端套系化產(chǎn)品增長表現(xiàn)優(yōu)異海爾智家在渠道改上領先的美的集團家空收入占比較高股權激勵落地格力電器以及混改持續(xù)受益海信家。表 1:本報告覆蓋公司估值表公司名稱代碼收盤盈利預測(S)2020A2021E2020A2021E2022E評級目標價美的集團0003332021.08.2767.933.904.204.6117.4216.1614.74增持 91.2海信家電0009212021.08.2713.731.161.341.4711.8510.259.36增持 20.1海爾智家6006902021.08.2725.750.941.331.5
36、527.2519.3016.56增持 31.2格力電器0006512021.08.2742.833.694.104.5312.5110.459.45增持 61.5數(shù)據(jù)來源:風險提示原材料價若因政策波動繼續(xù)大幅上行將繼續(xù)抬升空調產(chǎn)品均價,壓制消費者需求2)疫情再次多點爆發(fā),將拖累線下門店、賣場復蘇; 流量價格持續(xù)提高電商平臺線下化融合進程減速可能導致銷售熱門節(jié)日時點空調銷售不及預期。美的集000333)公司首次覆蓋股票研究多元擴張美的集000333)公司首次覆蓋股票研究蔡雯娟(分析師)謝叢睿(研究助理)樊夏俐(研究助理)0213803165402138038437 02138676666 HYP
37、ERLINK mailto:caiwenjuan024354gtjas.co injun024354gtjs.o HYPERLINK mailto:xiecongrui xionguigtjs.om HYPERLINK mailto:fanxiali nxiligtjs.om證書編號 S0880521050002S0880121070063S0880121060057本報告導讀:公司積極推動渠道變革加強公司零售能力多品牌體系逐步構建品牌效應逐步強,同時持續(xù)推動工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)與數(shù)字化,全面提升整體運營效率,未來發(fā)展可期。投資要點:首次覆蓋給“增持評級預測021-2023 年的PS 為4.16、4.5
38、64.96 元同增速為7.8%9.6%8.8%參考可比公司平均估值水平給予2022 年20 倍P,對應目標價91.2元。領先開展渠道改革進程不斷深入帶動運營效率市場份額同步提升公司自208 年以來率先推行渠道改革以T+3 模式削減渠道層證券研究報告級提升渠道管控力同時憑借快速響應模式通過更合理高效的排產(chǎn),在不犧牲毛利的情況下實現(xiàn)了市占率的提升。證券研究報告我們有別于市場的認知市對美的業(yè)績增長動力的認知主要還是來自傳統(tǒng)家電品類的增長對公司定位還是傳統(tǒng)白電龍頭我們認為公司通過多元化業(yè)務擴張布局傳統(tǒng)家電外還延展至新能源車核心零部件機器人樓宇電梯醫(yī)療器械工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)及軟件與數(shù)字化服務布局廣泛的同時還實現(xiàn)
39、了品類業(yè)之間的協(xié)同公司正在從傳統(tǒng)白電龍頭企業(yè)向多產(chǎn)業(yè)平臺化科技型集團轉變未來新業(yè)務帶來的增長會日趨明顯。百億級回購彰顯公司長期發(fā)展信心:21共耗資136 億元公司實控人增持超過10 億元在上半年家電行業(yè)整體內(nèi)銷表現(xiàn)不及預期及原材料價格大幅上漲成本端不斷承壓的情況下公司迅速的回購操彰顯對未來發(fā)展信心不懼短期業(yè)績波動,看好長期股價表。風險提示原材料價格持續(xù)上行匯率大幅波動海外拓展不及預期首次覆蓋評級:增持目標價格 91.20當前價格: 67.802021.08.28交易數(shù)據(jù)52 周內(nèi)價區(qū)間元) 61.40-71總市值(百元)478,23總股本流通 A股(百) 7,053,94流通 B 股H股(百)
40、00流通股比例98%日均成交量百萬) 39.99 日均成交值百萬)2850.0 資產(chǎn)負債表摘要股東權益(萬元)117,53每股凈資產(chǎn)16.66市凈率4.1凈負債率-33.90%(元)Q10.680.74Q21.291.39Q31.151.24Q40.740.80 全年3.864.16 52周內(nèi)股價走勢圖美集團深成指8%4%1%8%-%00-800-201-401-8升幅%)絕對升幅10%-18%2%財務摘要(百萬元)2019A營業(yè)收入279,31285,70(-)%7%2%經(jīng)營利潤(B)26,71425,38(-)%13%-5%凈利潤24,21127,22(-)%20%12%2021E319,
41、3712%31,77325%29,3468%2022E2023E349,28378,319%8%35,17437,8931%8%32,17035,00710%9% 相對指數(shù)8%-14%-5%每股凈收益元)3.433.864.164.564.96每股股利()0.000.00 0.00 0.000.00利潤率和估值指標2019A經(jīng)營利潤率)9.6%8.9凈資產(chǎn)收益()23.8%23.2%投入資本回率()14.5%12.0%VBDA14.36 26.392021E9.9%20.0%12.7%13.732022E2023E10.1%10.0%18.0%16.4%12.1%11.3%11.549.82市
42、盈率20.5418.2716.9415.4614.20股息率 ()0.0%0.0% 0.0%0.0%0.0%財務預(單位財務預(單位百萬元)損益表2019A2020A2021E2022E2023E營業(yè)總收入279,381285,710319,357349,218378,381營業(yè)成本198,048212,952239,464257,274276,161稅金及附加1,7211,5341,5721,9212,081銷售費用34,61127,52227,12332,47737,081管理費用9,5319,2649,64011,52412,487BT26,71425,38831,77335,17437
43、,893公允價值變動收益1,3611,763-1,53900投資收益1642,3621,2301,0991,099財務費用-2,232-2,638-2,505-2,849-3,483營業(yè)利潤29,68331,49334,40338,80942,263所得稅4,6524,1574,9335,8536,369少數(shù)股東損益1,0662843339951,083凈利潤24,21127,22329,34632,17035,007資產(chǎn)負債表貨幣資金交易性金融資產(chǎn)72,004109,450131,518165,392200,719其他流動資產(chǎn)75,88049,54957,96757,96757,967長期投
44、資2,7912,9012,9953,0983,196固定資產(chǎn)合計21,66522,23924,29126,64828,852無形及其他資產(chǎn)21,22227,79227,41027,18826,886資產(chǎn)合計301,955360,383399,952446,725490,951流動負債144,318184,151194,018207,627215,763非流動負債50,14151,99551,99551,99551,995股東權益107,496124,237153,939187,103223,193投入資本(C)155,956183,318214,666247,830283,920現(xiàn)金流量表NO
45、PLT22,56222,05527,24529,89732,209折舊與攤銷5,1683,4101,2241,1741,199流動資金增量18,49120,711-4,3123,7341,599資本支出-3,326-4,383-2,799-4,130-3,487自由現(xiàn)金流42,89541,79221,35830,67531,520經(jīng)營現(xiàn)金流38,59029,55727,64239,45140,258投資現(xiàn)金流-23,108-35,311-3,388-3,140-2,493融資現(xiàn)金流-3,274-756-686-2,438-2,438現(xiàn)金流凈增加額12,209-6,51023,56833,874
46、35,327財務指標成長性收入增長率6.7%2.3%11.8%9.4%8.4%EIT 增長率12.8%-5.0%25.2%10.7%7.7%凈利潤增長率19.7%12.4%7.8%9.6%8.8%利潤率毛利率29.1%25.5%25.0%26.3%27.0%EIT 率9.6%8.9%9.9%10.1%10.0%凈利潤率8.7%9.5%9.2%9.2%9.3%收益率凈資產(chǎn)收益率(OE)23.8%23.2%20.0%18.0%16.4%總資產(chǎn)收益率(OA)8.4%7.6%7.4%7.4%7.4%投入資本回報率(OI)14.5%12.0%12.7%12.1%11.3%運營能力存貨周轉天數(shù)59.853
47、.356.554.955.7應收賬款周轉天數(shù)24.429.426.928.127.5總資產(chǎn)周轉周轉天數(shù)394.5460.4457.1466.9473.6凈利潤現(xiàn)金含量1.21.1資本支出收入1.2%1.5%0.9%1.2%0.9%償債能力資產(chǎn)負債率64.4%65.5%61.5%58.1%54.5%凈負債率180.9%190.1%159.8%138.8%120.0%估值比率PE20.5418.2716.9415.4614.20PB4.045.913.392.782.32EVEITDA14.3626.3913.7311.549.82PS1.761.731.561.421.31股息率0.0%0.0%
48、0.0%0.0%0.0% 股票研究可選消費品家用電器業(yè)美的集)首次覆蓋評級:增持目標價格 91.20當前價格: 67.80公司網(wǎng)址 HYPERLINK / ww.d.om公司簡介公司是一家消費電器暖通空調機器人與自動化系統(tǒng)智能供應鏈(物流)的科技集團提供多元化的產(chǎn)品種類與服務包括以廚房家電冰箱洗衣機及各類小家電為核心的消費電器業(yè)務;以家用空調中央空調供暖及通風系統(tǒng)為核心的暖通空調業(yè)務以庫卡集團美的機器人公司等為核心的機器人及自動化系統(tǒng)業(yè)務以安得智聯(lián)為集成解決方案服務平臺的智能供應鏈業(yè)務公司以“科技盡善生活盡美為企業(yè)愿景“聯(lián)動人與萬絕對價格回報(%)1m3m 12m-23% -18% -12%
49、-6% -1% 5% 10% 16%52 周內(nèi)價格范圍 61.40-107.11市值(百萬)478,213美的集團美的集團價格漲幅美的集團相對指數(shù)漲幅-10%2021-062021-012020-08-12%57%44%30%17%3%58%44%30%16%2%股票絕對漲幅和相對漲幅收入增長( )EBI/銷售收入( )23E22E21E20A19A12%8%4%利潤率趨勢投入資本回報率( )23E21E22E凈收率( )24%21%19%16%11%19A 20A回報率趨勢凈負債凈資產(chǎn)( )120%19A 20A 21E 22E 23E凈債金)百萬)194460190%176%162%134
50、%267832253157238483209135凈資產(chǎn)現(xiàn)金)凈負債公司首次覆蓋股票研究央空業(yè)績穩(wěn)健增長,混改助力新型擴公司首次覆蓋股票研究首次覆蓋海信家000921)評級海信家000921)目標價格 20.10當前價格: 13.73 蔡雯娟(分析師) 蔡雯娟(分析師)謝叢睿(研究助理)樊夏俐(研究助理)021380316540213803843702138676666 HYPERLINK mailto:caiwenjuan024354gtjas.co injun024354gtjs.o HYPERLINK mailto:xiecongrui xionguigtjs.om HYPERLINK
51、mailto:fanxiali nxiligtjs.om證書編號 S0880521050002S0880121070063S0880121060057本報告導讀:中央空調需求持續(xù)提升有望改善公司收入結構是收入端增長核心動力國企改進展順利,公司并購日本三電開拓汽車空調市場渠道,向新領域擴張更為自由。投資要點:首次覆蓋給“增持評級預測3 年的ES 為.、.7 元同比增速為.%.%.%參考可比公司平均估值水平,給予1 年5 倍E,對應目標價.1 元。中央空調放量明顯帶動收入端明顯復蘇收入結構得到優(yōu)化證券研究報告自2019 年4 將海信日立合并入表,中央空調業(yè)務營收占整體收入比重逐漸提升,我們預計在2
52、1 年1 就已占到兩成以上。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)海信日立上半年收入同比增速達到53.3%有望帶動全年公司收入端增長,提升整體毛利水平。證券研究報告我們有別于市場的認知市場認為公司盈利增長的驅動力在于家用空調業(yè)務的改善但我們認為消費升級趨勢下高端化產(chǎn)品需求漸強,公司將更加受益于業(yè)務結的改善因此中央空調業(yè)務的增長將是未來拉動收入的關鍵另外國企改革進程下對日本三電的并購說明公司向新領域擴張的自由度有所提升,有望再造新型增長點。未來看點1消費升級趨勢下高端市場中央空需求逐漸提升,公司央業(yè)績有持續(xù)高增2)集團下兄弟公司海信視像已實施激勵計劃,將有助于凝聚長期發(fā)展目標,提升管理運營效率。風險提示原材料價格持續(xù)
53、上行匯率大幅波動中央空調銷售不及預期交易數(shù)據(jù)52 周內(nèi)價區(qū)間元) 11.811.0總市值(百元)18,71總股本流通 A股(百) 1,363,62流通 B 股H股(百)0460流通股比例100%日均成交量百萬) 5.84 日均成交值百萬)80.93 資產(chǎn)負債表摘要股東權益(萬元)9,988每股凈資產(chǎn)7.33市凈率1.9凈負債率-61.85%(元)Q10.030.04Q20.340.39Q30.370.42Q40.420.49 全年1.161.34 52周內(nèi)股價走勢圖海家電深成指6%7%-%-0%00-00-8升幅%)00-201-401-8絕對升幅13%-8%-4%財務摘要(百萬元)2019A
54、營業(yè)收入37,45348,39(-)%4%29%經(jīng)營利潤(B)8502,869(-)%18%238%凈利潤1,7941,579(-)%30%-12%2021E52,9589%2,317-19%1,82516%2022E2023E58,37662,98110%8%2,5942,86612%1%1,9982,2759%14% 相對指數(shù)14%-5%-11%每股凈收益元)1.321.161.341.471.67每股股利()0.000.00 0.00 0.000.00利潤率和估值指標2019A經(jīng)營利潤率)2.3%5.9凈資產(chǎn)收益()20.6%16.1%投入資本回率()6.1%16.2%VBDA6.59
55、3.242021E4.4%15.7%11.0%5.952022E2023E4.4%4.6%14.7%14.3%10.3%9.5%4.022.65市盈率10.4311.8510.259.368.22股息率 ()0.0%0.0% 0.0%0.0%0.0%財務預(單位財務預(單位百萬元)損益表2019A2020A2021E2022E2023E營業(yè)總收入37,45348,39352,95858,37662,981營業(yè)成本29,42536,75640,50144,16747,375稅金及附加327327334409441銷售費用5,6706,8917,4148,2318,943管理費用515619583
56、759850BT8502,8692,3172,5942,866公允價值變動收益32119400投資收益1,122196196201220財務費用-8-110-117-45-139營業(yè)利潤2,0553,1953,7794,0954,662所得稅202639609641730少數(shù)股東損益1571,2671,4931,6351,862凈利潤1,7941,5791,8251,9982,275資產(chǎn)負債表貨幣資金交易性金融資產(chǎn)8,2419,7326,35510,07613,314其他流動資產(chǎn)3,1284,1984,1984,1984,198長期投資468524524524524固定資產(chǎn)合計3,8143,8
57、794,4995,0725,669無形及其他資產(chǎn)4,0665,9746,4896,6607,003資產(chǎn)合計33,99141,81241,55647,70853,589流動負債20,83826,71928,63831,15932,903非流動負債671686686686686股東權益12,48114,40717,72521,35825,495投入資本(C)12,64714,48617,78321,41625,553現(xiàn)金流量表NOPLT7702,3431,9582,2052,437折舊與攤銷8281,077241269255流動資金增量-5201,238-116882129資本支出-225-585
58、-1,278-793-1,004自由現(xiàn)金流8534,0738052,5621,816經(jīng)營現(xiàn)金流2,0055,9633,0614,3264,032投資現(xiàn)金流-80-3,901-1,115-604-794融資現(xiàn)金流-922-2,512-22-1-1現(xiàn)金流凈增加額1,003-4501,9243,7213,238財務指標成長性收入增長率4.0%29.2%9.4%10.2%7.9%EIT 增長率18.3%237.7%-19.2%11.9%10.5%凈利潤增長率30.2%-12.0%15.6%9.5%13.9%利潤率毛利率21.4%24.0%23.5%24.3%24.8%EIT 率2.3%5.9%4.4%
59、4.4%4.6%凈利潤率4.8%3.3%3.4%3.4%3.6%收益率凈資產(chǎn)收益率(OE)20.6%16.1%15.7%14.7%14.3%總資產(chǎn)收益率(OA)5.7%6.8%8.0%7.6%7.7%投入資本回報率(OI)6.1%16.2%11.0%10.3%9.5%運營能力存貨周轉天數(shù)43.442.743.042.842.9應收賬款周轉天數(shù)38.749.744.247.045.6總資產(chǎn)周轉周轉天數(shù)331.3315.4286.4298.3310.6凈利潤現(xiàn)金含量2.21.8資本支出收入0.6%1.2%2.4%1.4%1.6%償債能力資產(chǎn)負債率63.3%65.5%70.6%66.7%62.7%凈
60、負債率172.3%190.2%165.4%149.1%131.7%估值比率PE10.4311.8510.259.368.22PB1.932.011.611.381.18EVEITDA6.593.245.954.022.65PS0.500.390.350.320.30股息率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0% 股票研究可選消費品家用電器業(yè)海信家)首次覆蓋評級:增持目標價格 20.10當前價格: 13.73公司網(wǎng)址hd.hsns.n公司簡介公司是中國大型的白電產(chǎn)品制造企業(yè)之一,創(chuàng)立于1984 年主營業(yè)務涵蓋了空調冰箱冷柜等白色家電領域產(chǎn)品的研發(fā)制造營銷和售后服務產(chǎn)品遠銷130多個國家和地區(qū)。2
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