廚電行業(yè)深度報告：長期空間不改估值修復可期

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 一、地產(chǎn)仍是景氣度關(guān)鍵因子，政策有望托底后市需求 3 HYPERLINK l _TOC_250015 （一）廚電與裝修過程高度相關(guān)，竣工仍是行業(yè)主要拉動力 3 HYPERLINK l _TOC_250014 （二）新增需求約占煙機年銷量的 63%，仍是行業(yè)景氣度重要影響因子，白電新增需求僅占 3 成上下 4 HYPERLINK l _TOC_250013 （三）開竣工數(shù)據(jù)背離帶來空間，各地政策有望托底全年需求 5 HYPERLINK l _TOC_250012 二、工程渠道成為主要增長點，龍頭受益市占率提升 7 HYPERLINK l _T

2、OC_250011 （一）煙機行業(yè) CR3 僅 39.6%，遠低于空冰洗等成熟產(chǎn)品 7 HYPERLINK l _TOC_250010 （二）工程渠道成為行業(yè)重要拉動力，龍頭份額有望收益提升 8 HYPERLINK l _TOC_250009 三、保有量仍有較大上行空間，品類擴張打開行業(yè)天花板 10 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）煙機全國平均百戶保有量僅 51.0 臺，遠未及飽和 10 HYPERLINK l _TOC_250007 （二）城鄉(xiāng)保有量戶均差距高達 0.53 臺，結(jié)構(gòu)性提升空間較大 11 HYPERLINK l _TOC_250006 （三）品類擴張帶來量

3、價齊升，為行業(yè)長期規(guī)模擴張打開天花板 12 HYPERLINK l _TOC_250005 四、估值重回前低附近，基本面改善下配置價值顯著 14 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）特殊競爭格局構(gòu)建豐厚利潤水平，賺錢效應顯著領(lǐng)先 14 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）估值調(diào)整至前低附近，基本面確定性改善下修復空間可期 16 HYPERLINK l _TOC_250002 五、風險提示 16 HYPERLINK l _TOC_250001 插圖目錄 17 HYPERLINK l _TOC_250000 表格目錄 18一、地產(chǎn)仍是景氣度關(guān)鍵因子，政策有望托底

4、后市需求（一）廚電與裝修過程高度相關(guān)，竣工仍是行業(yè)主要拉動力我國廚電市場主要由煙灶及消毒柜、洗碗機、蒸烤箱等大型廚電產(chǎn)品構(gòu)成，一方面由于消 費者需求漸趨細分化，購買品類逐步從簡單的煙灶兩件套至多件套擴張，同時產(chǎn)品配套率及客 單價的提升，理論上給整體廚電市場規(guī)模帶來較大想象空間；但另一方面，自 2018 年以來廚 電行業(yè)需求遇冷，景氣度及同比增速連續(xù)兩年維持低位徘徊，帶來對廚電行業(yè)實際成長空間及 行業(yè)需求的思考。據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計，2018 年我國廚電行業(yè)行業(yè)銷售規(guī)模約 709 億元，同比-10.7%，其中油煙機、燃氣灶、消毒柜等傳統(tǒng)品類同比降幅均超過 10%，行業(yè)增速相比 17 年高速增長圖 1：

5、我國廚電行業(yè)主要品類規(guī)模（億元）及增速圖 2：2018 年煙灶消產(chǎn)品線上線下銷售規(guī)模（億元）油煙機 消毒柜 灶具YOY燃氣灶 煙機YOY消毒柜YOY259.7140.286.150.428.317.4線上線下50040030020010002016201720182019E15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%350300250200150100500油煙機燃氣灶消毒柜出現(xiàn)較大幅度下滑。資料來源：奧維云網(wǎng)，民生證券研究院資料來源：奧維云網(wǎng)，民生證券研究院我們認為，廚電產(chǎn)品與日常烹飪緊密相關(guān)且使用頻率較高，具備極強的實用屬性，長期來看隨著消費者需求由必選到細分的逐步覺醒，品類拓展勢必

6、會帶來行業(yè)規(guī)模擴容。但在短期發(fā)展過程中，受到當前產(chǎn)品保有量及銷售結(jié)構(gòu)的客觀影響，景氣度受制于地產(chǎn)相關(guān)因素尤其是竣工因素的程度相對較大。我國廚電產(chǎn)品當前全國戶均保有量僅在 51 臺左右水平，相比空冰洗等大家電戶均 90-100 臺的保有量仍相對較低，行業(yè)尚未進入成熟階段，舊機換新需求暫未成為行業(yè)主要增長驅(qū)動力。同時考慮到煙灶及嵌入式產(chǎn)品多具備較強的安裝屬性，與裝修高度綁定，故此房屋裝修等帶來的新增購機需求仍是行業(yè)增長主要動力來源。圖 3：2018 年我國各家電產(chǎn)品每百戶保有量對比（單位：臺/百戶）城鎮(zhèn)保有量農(nóng)村保有量平均保有量01.5898.2518.7992.8751.071115010050

7、0空調(diào)冰箱洗衣機彩電抽油煙機資料來源：國家統(tǒng)計局，民生證券研究院據(jù)國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)，我國地產(chǎn)竣工面積累計同比增速自 2017 年以來一路下行，并于2018 年 2 月至 2019 年 6 月前后始終在低位區(qū)間徘徊，同比降幅維持在雙位數(shù)水平?？紤]到竣工至交房至裝修的系列滯后性，2017 年以來的竣工數(shù)據(jù)下行對 2018 年至今的廚電行業(yè)需求客觀造成一定壓制。圖 4：抽油煙機銷量同比與地產(chǎn)竣工累計同比（滯后 12 個月）呈正向相關(guān)房屋竣工面積累計同比（滯后12個月）抽油煙機內(nèi)銷量同比地產(chǎn)竣工滯后數(shù)據(jù)顯示，2020 年下半年廚電銷售增速有望受益回暖2520151050-5-1017/0717/10

8、18/0218/0518/0818/1119/0319/0619/0919/1220/0320/0620/09-15資料來源：國家統(tǒng)計局，產(chǎn)業(yè)在線，民生證券研究院（二）新增需求約占煙機年銷量的 63%，仍是行業(yè)景氣度重要影響因子，白電新增需求僅占 3 成上下考慮到交房及裝修周期，我們將銷售 30 個月之后的期房與銷售 3 個月之后的現(xiàn)房及二手房視為具備裝修需求的房屋，并根據(jù)當前家電購置需求假設(shè)具備裝修需求的房屋中，戶均家電需求量分別為彩電 1.2 臺，空調(diào) 1.7 臺，冰箱 1 臺，洗衣機 1 臺及抽油煙機 0.75 臺。由此測算可得，當前具備裝修需求的房屋帶來的家電購置需求（即行業(yè)新增需求）

9、分別占到了彩電、空調(diào)、冰箱、洗衣機和抽油煙機年銷量的約 34%，28%，35%，33%和 63%。表 1：測算核心假設(shè)具備裝修需求的房屋30 個月之前銷售的期房3 個月之前銷售的現(xiàn)房3 個月之前銷售的二手房具備裝修需求的房屋中每戶所需家電數(shù)量彩電 1.2 臺空調(diào) 1.7 臺冰箱 1.0 臺洗衣機 1.0 臺抽油煙機 0.75 臺資料來源：民生證券研究院表 2：新增需求對家電銷售拉動力測算20142015201620172018具備裝修需求的房屋銷售套數(shù)=滯后 30 個月期房銷售套數(shù)+滯后 3 個月現(xiàn)房銷售套數(shù)+二手房銷售套數(shù)（單位：萬套）期房銷售套數(shù)（滯后 30 個月）518517519516

10、512現(xiàn)房銷售套數(shù)（滯后 3 個月）299304375416343二手房銷售套數(shù)（滯后 3 個月）652663662660652具備裝修需求新銷售套數(shù)合計14681484155515921507新增裝修帶來的家電需求量=具備裝修的房屋套數(shù)*戶均新增臺數(shù)（單位：萬臺）彩電17621781186719101808空調(diào)24962523264427062562冰箱14681484155515921507洗衣機14681484155515921507抽油煙機11011113116711941130新增需求占內(nèi)銷量比例=新增裝修帶來的家電需求/當年內(nèi)銷量彩電35%35%34%36%34%空調(diào)36%40%4

11、4%30%28%冰箱28%30%33%36%35%洗衣機39%38%38%36%33%抽油煙機63%63%資料來源：國家統(tǒng)計局，產(chǎn)業(yè)在線，民生證券研究院據(jù)測算可得，彩電及空冰洗行業(yè)在產(chǎn)品滲透率相對較高的情況下已較為成熟，原有產(chǎn)品的更新替換需求對市場銷量的貢獻比重約占 7 成，而地產(chǎn)銷售與裝修等帶來的新增需求僅貢獻約成，相對而言受到地產(chǎn)竣工及銷售波動影響較小。反觀以抽油煙機為代表的廚電行業(yè)，新增需求仍貢獻了年銷量比重的 6 成以上，地產(chǎn)銷售帶來的裝修需求仍是拉動行業(yè)增長的主要動力，受到地產(chǎn)景氣度波動影響相對較大。（三）開竣工數(shù)據(jù)背離帶來空間，各地政策有望托底全年需求2017 年 6 月至今，除竣

12、工同比數(shù)據(jù)有所下行外，我國地產(chǎn)竣工面積累計同比增速與房屋新開工面積累計同比增速持續(xù)出現(xiàn)背離，其中 2018 年 2 月至 2019 年 8 月連續(xù) 19 個月累計同比降幅超過 10%；而新開工數(shù)據(jù)則保持較高景氣度，始終保持高個位數(shù)至雙位數(shù)正增長，竣工與新開工累計同比增速之間差值一度超過 20%?？⒐づc新開工數(shù)據(jù)的持續(xù)背離表明在過去的約 30 個月的時間跨度期間，有大量新增開工房屋并未完成竣工，或由于種種原因竣工遭到延遲，大量的竣工項目或有所推遲，需求尚待釋放。圖 5：過去兩年時間，地產(chǎn)新開工與竣工數(shù)據(jù)出現(xiàn)顯著背離（%）80 房屋竣工面積:累計同比房屋新開工面積:累計同比6040過去兩年多的時間

13、里，地產(chǎn)新開工與竣工數(shù)據(jù)出現(xiàn)顯著背離20020)40)(10/0210/0811/0311/0912/0412/1013/0513/1114/0614/1215/0716/0216/0817/0317/0918/0418/1019/0519/11(資料來源：國家統(tǒng)計局，民生證券研究院而受到資金面放松等利好因素拉動，積壓的待竣工項目自 2019 年下半年開始逐步緩慢釋放。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2019 年 6 月以來竣工面積累計同比降幅持續(xù)收窄，并于 2020 年2 月首度出現(xiàn)增幅由負轉(zhuǎn)正，單月竣工面積連續(xù)數(shù)月實現(xiàn)同比正增長。竣工的逐步釋放及修復或?qū)笾芷趶N電銷售形成一定拉動。同時，近日廣西、安

14、徽、江蘇、湖南等全國多地相繼出臺地產(chǎn)政策接力“因城施策”，具體政策內(nèi)容包括提升公積金貸款額度、公積金可用于購買二套房等。部分金融機構(gòu)也出臺相應措施，其中浙商銀行在部分城市降低非限購城市購房首付比例至 20%，工商銀行針對特定群體推出一定優(yōu)惠政策。表 3：2020 年部分房產(chǎn)相關(guān)政策整理發(fā)布時間地區(qū)/機構(gòu)政策內(nèi)容2 月 12 日廣西南寧允許申請住房公積金貸款購買第二套房。2 月 12 日安徽馬鞍山首套房補貼政策再延長一年,最高可以補助 1.5%的購房款。2 月 12 日江蘇南京對棲霞、雨花臺、江寧、浦口、溧水、六合、高淳及江北新區(qū)等，在安全可控前提下全力推進售樓處開放銷售2 月 12 日廣東深圳

15、公積金貸款支持。針對特定人群，可申請延長公積金貸款期限，放寬公積金申請繳存條件，逾期還貸不影響個人征信和延長購房提取票據(jù)有效期。2 月 14 日湖南衡陽住房和城鄉(xiāng)建設(shè)局等十個部門共同出臺關(guān)于促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的若干政月 24 日浙商銀行月 24 日湖南益陽策，包括實行購房補貼、擴大人才購房補貼對象范圍、降低開發(fā)企業(yè)土地資金使用成本、加大住房公積金支持力度等十七條措施。對“非限購”城市，各分支機構(gòu)可根據(jù)當?shù)亍跋拶彙薄跋拶J”和監(jiān)管政策情況，將“非限購”城市居民家庭首次購買普通住房的首付貸款比例從原來的三成調(diào)降至兩成鼓勵市民合理住房消費，對個人購買市中心城區(qū) 144 平方米以下的新建商品住房

16、的，按繳納不動產(chǎn)契稅的 50%對購房人給予補助資料來源：民生證券研究院我們認為，在行業(yè)需求短期受到疫情沖擊前提下，隨地產(chǎn)商資金壓力的放松與各地政府、金融機構(gòu)靈活地產(chǎn)政策落地等利好因素逐步釋放，預計將對二季度之后的廚電行業(yè)需求起到一定托底作用。全年來看有望平滑疫情影響，助力廚電行業(yè)全年穩(wěn)健表現(xiàn)。二、工程渠道成為主要增長點，龍頭受益市占率提升（一）煙機行業(yè) CR3 僅 39.6%，遠低于空冰洗等成熟產(chǎn)品廚電行業(yè)競爭格局較為特殊，由于產(chǎn)品特性與烹飪習慣的差別，歷史上幾乎沒有較為強勢的外資品牌出現(xiàn)，也沒有經(jīng)歷國產(chǎn)替代外資的過程，一直以來行業(yè)均由老板、方太兩家國產(chǎn)高端品牌領(lǐng)軍，呈現(xiàn)不同品牌定位較為分散，

17、產(chǎn)品價格帶較寬，競爭格局相對較為良性的市場特點。從中怡康統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，盡管廚電行業(yè)集中度始終在向龍頭集中，但行業(yè) CR3 僅在 40%左右，仍然顯著低于較為成熟的空冰洗行業(yè) 6-70%的 CR3 水平?？紤]到廚電產(chǎn)品與廚房整體裝修及設(shè)計密切綁定，換新成本較高、難度較大，同時產(chǎn)品使用周期可長達 8-10 年，因此消費者在產(chǎn)品購買時更為慎重，對產(chǎn)品的品質(zhì)、品牌更為在意，同時也愿意為更好的品質(zhì)支付一定溢價。在此基礎(chǔ)上，龍頭品牌有望受益收獲更多市場份額，參考成熟家電市場，集中度仍有較大提升空間，但在換新成本較高的前提下，市場份額的提升節(jié)奏或?qū)⑤^為緩慢。老板方太華帝其他圖 6：我國抽油煙機市場銷售額占有

18、率變化圖 7：我國燃氣灶市場銷售額占有率變化70%60%50%40%30%20%10%0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%老板方太華帝其他10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/0110/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01資料來源：中怡康，民生證券研究院資料來源：中怡康，民生證券研究院圖 8：抽油煙機行業(yè)出貨量市占率 CR3 顯著低于空冰洗等品類72.8%72.0%57.2%44.8%39.6%80%70%60%50%40%

19、30%20%10%0%空調(diào)冰箱洗衣機彩電抽油煙機資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，民生證券研究院（二）工程渠道成為行業(yè)重要拉動力，龍頭份額有望收益提升從渠道角度來看，在過去的發(fā)展歷程中，廚電行業(yè)經(jīng)歷了三次渠道結(jié)構(gòu)的調(diào)整，不同時期的渠道特征及消費者紅利的變遷使得推動行業(yè)增長的主要動力隨之變化，而新的消費渠道的崛起客觀上也進一步帶動了市場集中度的提升。圖 9：老板電器渠道構(gòu)成及增長情況100%80%工程渠道60%電商渠道40%20%線下渠道0%2012201320152016201720182019E零售渠道驅(qū)動電商渠道驅(qū)動工程渠道驅(qū)動資料來源：老板電器公司公告，民生證券研究院第一階段（2000 年前后至 20

20、12 年前后）：零售渠道驅(qū)動。這一階段以煙機、灶具為代表的廚電產(chǎn)品保有量快速提升，電商平臺尚處于野蠻生長階段，消費者仍然傾向于傳統(tǒng)線下店體驗式消費。各大品牌主要依靠專賣店、家電賣場、大型商超等零售網(wǎng)點作為直接觸及消費者的觸手，門店數(shù)量的快速擴張以及由重點城市向三四級城市蔓延的渠道下沉是這一階段各品牌實現(xiàn)渠道擴張的主要手段。線下零售渠道占據(jù)絕對行業(yè)主導地位，是廚電市場增長主要驅(qū)動力之一。第二階段（2012 年前后至 2017 年前后）：電商渠道驅(qū)動。這一階段電商渠道流量紅利開始快速崛起，眾多品牌意識到了線上消費的大趨勢浪潮，紛紛布局線上旗艦店，電商渠道從野蠻生長開始受到品牌力量影響，逐步形成頭部

21、化效應。盡管線下零售門店仍然保持擴張，但龍頭品牌全國網(wǎng)點數(shù)量已達 5 千-1 萬數(shù)量級，較為飽和的布局使得門店拓展速度相較前一階段有所下降，多以更為低線城市的渠道下沉和已有門店的升級改造為主。而電商渠道連續(xù) 50%以上的快速增長對其他渠道占比形成壓制，電商渠道貢獻迅速增長至三成以上，成為行業(yè)主要銷售渠道之一。第三階段（2017 年前后至今）：工程渠道驅(qū)動。這一階段電商渠道流量紅利逐漸減弱，電商渠道基數(shù)較高后增速漸趨放緩，加之地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)走弱等因素對零售渠道的沖擊，傳統(tǒng)線上與線下渠道增長均趨于疲軟。同時受到政策扶植，精裝房占比逐步提升，地產(chǎn)商與家電品牌直接對接進行銷售的工程渠道重要性逐步提升，接

22、力零售渠道與電商渠道，成為廚電行業(yè)主要增長動力之一。預計未來工程、零售及電商渠道收入占比將逐漸趨同，構(gòu)成廚電行業(yè)銷售渠道的三駕馬車。由于地產(chǎn)商在選擇配套產(chǎn)品時更加注重品牌效應，對品牌背書、產(chǎn)品套系化、性價比等多重因素均提出較高要求，同時資金周轉(zhuǎn)賬期相對較長，短期產(chǎn)能要求較高，因此綜合而言，工程渠道的進入壁壘相對零售渠道高出不少，僅有少數(shù)具備完備產(chǎn)品矩陣、成熟產(chǎn)能布局以及良好品牌口碑的強勢品牌能夠拿到入場券。因此工程渠道競爭格局相對集中。西門子、老板、方太等少數(shù)幾家龍頭率先占據(jù)了市場份額。圖 10：我國抽油煙機市場零售渠道市占率分布圖 11：我國抽油煙機市場工程渠道市占率分布其他30%老板26%

23、華帝9%美的10%方太25%其他16%西門子6%美的7%老板39%方太32%資料來源：中怡康，民生證券研究院資料來源：中怡康，民生證券研究院據(jù)中怡康等統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，我國抽油煙機市場零售渠道 CR2 僅為 51%，CR4 僅為 70%，而工程渠道 CR2 高達 71%，CR4 高達 84%，工程渠道市場份額更加向頭部品牌集中。綜上，在工程渠道逐步成長為廚電行業(yè)重要渠道的過程中，有望促使能力較強的龍頭品牌受益份額進一步提升，維持強者恒強局面。三、保有量仍有較大上行空間，品類擴張打開行業(yè)天花板盡管短期受制于銷售結(jié)構(gòu)及地產(chǎn)波動影響，行業(yè)增速有所放緩，但從長期來看，行業(yè)空間還遠未至飽和狀態(tài)。我們認為，行

24、業(yè)未來規(guī)模提升空間主要來自以下幾方面：保有量的提升。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，我國廚電產(chǎn)品中規(guī)模最大的抽油煙機平均每百戶保有量僅在 51 臺左右，遠未達到成熟家電產(chǎn)品每戶一臺的滲透率水平，尚有較大上行空間；城鎮(zhèn)化率的提升及城鄉(xiāng)差距的縮小。當前我國抽油煙機產(chǎn)品城鄉(xiāng)每百戶保有量分別為 79 臺與 26 臺，或由于沒有經(jīng)歷過家電下鄉(xiāng)普及，廚電產(chǎn)品城鄉(xiāng)差距遠遠大于空冰洗等其他品類，城鎮(zhèn)化率的提升及城鄉(xiāng)生活習慣差距的縮小有望進一步打開廚電行業(yè)天花板；品類擴張及配套率提升。當前市場廚電產(chǎn)品銷售僅以煙灶兩件套為主，洗碗機、蒸烤箱等嵌入式品類自 2017 年前后才逐步進入快速發(fā)展區(qū)間，購買配套率仍不足 20%（每購買

25、 1 套煙灶，僅有不足 20%的消費者會選擇配套嵌入式產(chǎn)品）。隨消費需求細致化，消費者需求勢必從基礎(chǔ)煙灶產(chǎn)品逐步向嵌入式產(chǎn)品拓展，帶動整體客單價及配套率的提升。（一）煙機全國平均百戶保有量僅 51.0 臺，遠未及飽和從保有量角度來看，據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，抽油煙機產(chǎn)品在我國城鎮(zhèn)和農(nóng)村保有量僅分別為每百戶 79.1 臺與 26.0 臺，根據(jù)城鎮(zhèn)與農(nóng)村家庭戶數(shù)比例測算，全國平均每百戶保有量約為 51.0臺，相比空冰洗等傳統(tǒng)大家電每戶一臺的水平，抽油煙機保有量仍然較低。作為目前家庭廚房的必備品，廚電中規(guī)模最大的抽油煙機產(chǎn)品保有量尚且較低，我們認為廚電行業(yè)天花板言之尚早，盡管短期受制于銷售結(jié)構(gòu)及地產(chǎn)波動影

26、響，行業(yè)增速有所放緩，從長期來看，行業(yè)規(guī)模與保有量仍有較大提升空間。圖 12：我國抽油煙機城鎮(zhèn)與農(nóng)村保有量變化（單位：臺/百戶）農(nóng)村每百戶耐用品擁有量:抽油煙機城鎮(zhèn)家庭平均每百戶耐用消費品擁有量:排油煙機90807060504030201020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180資料來源：國家統(tǒng)計局，民生證券研究院（二）城鄉(xiāng)保有量戶均差距高達 0.53 臺，結(jié)構(gòu)性提升空間較大根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，一方面抽油煙機戶均保有量僅 0.51 臺，相較空冰洗等產(chǎn)品保有量仍有一倍左右差距；另

27、一方面，抽油煙機保有量的戶均城鄉(xiāng)差距高達 0.53 臺，差距較大。相比之下，或受益于 2008-2012 年前后的家電下鄉(xiāng)政策的推廣和普及，冰洗及彩電城鄉(xiāng)戶均保有量差距僅不足 0.1 臺。綜合而言，廚電產(chǎn)品在農(nóng)村普及率尚低，廣大農(nóng)村地區(qū)仍以排氣扇或天然排煙以及土灶等的烹飪方式為主。結(jié)合以上兩項數(shù)據(jù)，抽油煙機保有量的結(jié)構(gòu)性提升空間較大，主要提升動力或來自農(nóng)村市場煙灶產(chǎn)品的普及與保有量提升。我們認為，抽油煙機及燃氣灶目前作為樓房及公寓住宅的廚房必備家電，未來隨城鎮(zhèn)化率的進一步提高以及城鄉(xiāng)生活習慣差距的收窄，滲透率及保有量有望受益提升，向冰洗等品類看齊，最終達到每戶接近一臺的保有量天花板。表 4：2

28、018 年我國空調(diào)、冰箱、洗衣機、彩電及抽油煙機每百戶保有量對比（單位：臺/百戶）城鎮(zhèn)保有量農(nóng)村保有量城鄉(xiāng)差異平均保有量空調(diào)142.1865.2576.93101.58冰箱100.9295.875.0598.25洗衣機97.6988.559.1492.87彩電121.26116.584.68118.79抽油煙機79.0926.0053.0951.07資料來源：國家統(tǒng)計局，民生證券研究院圖 13：我國城鎮(zhèn)化率水平穩(wěn)步提升城鎮(zhèn)化率（ ）706050403020100194919551961196719731979198519911997200320092015資料來源：國家統(tǒng)計局，民生證券研究院（

29、三）品類擴張帶來量價齊升，為行業(yè)長期規(guī)模擴張打開天花板目前我國廚電行業(yè)中，油煙機、燃氣灶、消毒柜仍是主要構(gòu)成品類，煙灶消分別占據(jù)廚電行業(yè)規(guī)模的 48.8%、26.9%和 6.4%，合計占比超過 8 成，廚電銷售仍以煙灶兩件套或煙灶消三件套為主。據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2018 年我國油煙機、燃氣灶、消毒柜行業(yè)規(guī)模分別同比-16.6%、-11.5%和-15.1%，受到地產(chǎn)波動影響短期景氣度較為低迷。與之對應，洗碗機、嵌入式蒸烤箱等新興品類進入市場時間較晚，多數(shù)龍頭在 2016 年前后才開始大力布局，因此仍處于普及率和配套率快速提升階段，當前銷售額僅占據(jù)行業(yè)規(guī)模的約 17.9%。同時由于基數(shù)較低，保持較快

30、增長的同時受到地產(chǎn)波動影響相對較小。據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2018 年洗碗機與嵌入式烤箱規(guī)模分別同比+28.1%和+19.3%。我們認為，未來隨烹飪習慣逐步向精細化發(fā)展，以及嵌入式產(chǎn)品市場教育的普及，新型品類配套率的提升已成為廚電行業(yè)較為確定的發(fā)展方向之一，為行業(yè)增長注入新的增長點，打開規(guī)模天花板上行空間。圖 14：2018 年廚電行業(yè)主要構(gòu)成品類圖 15：2018 年各廚電產(chǎn)品行業(yè)增速CELLRAN GECELL百RA分N比 GE百分比 CELLRANGE百分比CELLRAN GE百分比CELLRAN GE百分比CELLRAN GE百分比CELLRAN GE百分比40%2%19.3%-16.6%

31、-11.5% -15.1%-2.4% -10.3%8.130%20%10%0%-10%-20%資料來源：奧維云網(wǎng)，民生證券研究院資料來源：奧維云網(wǎng)，民生證券研究院廚電產(chǎn)品作為耐用消費品，生命周期通常在 8-10 年甚至更長的時間，同時由于與櫥柜的設(shè)計及安裝高度相關(guān)，換新相對較為困難，一旦確定廚柜尺寸，能夠選擇的產(chǎn)品型號相對有限，客觀也造成了換新的困難，進一步延長了使用壽命。綜合以上原因，消費者往往愿意為更好的產(chǎn)品品質(zhì)、功能及品牌背書支付溢價。2010-2017 年，廚電行業(yè)處于快速普及的高景氣度階段，各廚電品牌持續(xù)通過功能精進、產(chǎn)品升級迭代方式提升產(chǎn)品均價，據(jù)中怡康數(shù)據(jù)，2010 年至今油煙機

32、和燃氣灶零售均價年均圖 16：油煙機與燃氣灶產(chǎn)品均價中樞持續(xù)上行圖 17：2018 年各廚電產(chǎn)品行業(yè)增速（元） 油煙機均價燃氣灶均價3,5003,0002,5002,0001,5001,00010/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0150030%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%油煙機均價同比燃氣灶均價同比19/01CAGR 分別為 7.3%和 5.7%，保持較快增長。資料來源：中怡康，民生證券研究院資料來源：中怡康，民生證券研究院201

33、8-2019 年，受到整體行業(yè)需求走弱，競爭加劇等因素影響，煙灶產(chǎn)品提價進度受到壓制，均價增速有所放緩，2019 年一度出現(xiàn)同比小幅下滑，單純依靠產(chǎn)品提價及新品迭代帶來的行業(yè)價格增長結(jié)構(gòu)或?qū)⒂兴淖?。放眼未來，嵌入式產(chǎn)品的普及帶來的配套率與客單價提升或代替前者，成為行業(yè)均價增長新的核心動力。四、估值重回前低附近，基本面改善下配置價值顯著（一）特殊競爭格局構(gòu)建豐厚利潤水平，賺錢效應顯著領(lǐng)先由于產(chǎn)品的屬性差異，我國廚電行業(yè)競爭格局及歷史發(fā)展歷程相對特殊，與空冰洗等家電差別較大。由于煙灶等產(chǎn)品主要針對重油明火烹飪的中國市場，對吸力、火力等要求顯著高于西方烹飪方式，因此廚電行業(yè)尤其是煙灶品類上幾乎沒有

34、出現(xiàn)過較為強勢的外資龍頭品牌，歷史上也并未經(jīng)歷過其他家電品類類似的國產(chǎn)替代外資的過程，主要以國產(chǎn)品牌間的競爭為主，同時高端品牌的溢價及高價策略得以較好地留存。圖 18：廚電行業(yè)毛利率與 ROE 處于行業(yè)領(lǐng)先水平33%35%55%10%7%15%16%6%17%42%42%23%100%80%60%40%20%0%空調(diào)龍頭冰洗龍頭廚電龍頭渠道利潤凈利期間費用成本資料來源：公司公告，渠道調(diào)研，民生證券研究院*注：所有數(shù)據(jù)均根據(jù)行業(yè)上市公司年報及渠道調(diào)研估算同時，老板、方太兩家高端龍頭前瞻性較強，率先完成了全國渠道布局及品牌建設(shè)，較早地完成了渠道卡位及品牌建設(shè)，市占率始終領(lǐng)先市場。據(jù)中怡康數(shù)據(jù)，截至

35、 2019 年，老板、方太零售渠道市占率合計超過 50%，占據(jù)絕對龍頭地位。高端品牌引領(lǐng)市場的競爭格局為行業(yè)其他競爭者的價格策略與渠道分成策略奠定了基礎(chǔ)，呈現(xiàn)以下特征：產(chǎn)品價格帶較寬，同價格帶競爭相對較少。龍頭將價格天花板定在較高位置，使得其余品牌有較寬的價格帶選擇，行業(yè)前幾位品牌定位各有不同，各自占據(jù)特定價格帶。相較價格帶較窄、競爭激烈的空冰洗等產(chǎn)品，廚電行業(yè)同等價格帶直接競爭的情況相對較少。品牌溢價及渠道利潤相對豐厚，渠道穩(wěn)定，品牌利潤水平較高。老板、方太高溢價、高加價率模式同時給予其他品牌一定溢價空間，據(jù)渠道調(diào)研，廚電品牌經(jīng)銷渠道加價率通常在 1 倍以上，渠道利潤豐厚，較為穩(wěn)定；同時廚電

36、品牌自身利潤水平較高，毛利率及凈利率水平通常高于其他家電子行業(yè)。圖 19：廚電行業(yè)品牌間價格帶差距相對較大5,000老板方太華帝美的萬和4,0003,0002,0001,000016/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/07資料來源：中怡康，民生證券研究院據(jù) 2018 年數(shù)據(jù)，廚電行業(yè)平均毛利率和凈利率分別為 39.38%和 9.63%，遠高于家電行業(yè)平均 26.99%及-0.69%的盈利水平，盈利能力領(lǐng)跑行業(yè)。同時從 ROE 角度，2018 年廚電行業(yè)平均 ROE 為 15.25%，家電行業(yè)中 ROE 水平顯著領(lǐng)先，賺錢效應顯著。圖 20：廚電行業(yè)毛利率與

37、ROE 處于行業(yè)領(lǐng)先水平4035302520151050-5-10-15-20-25毛利率凈利率ROE 39.3830.5024.1826.0826.9918.8714.818.6415.259.632.55 2.503.68-6.19-2.69-0.69-18.08 -15.54白電黑電小家電廚電照明電工家電行業(yè)平均資料來源：Wind，民生證券研究院*注：行業(yè)成分采用中信行業(yè)分類，所有數(shù)據(jù)以 2018 年 Wind 數(shù)據(jù)為準（二）估值調(diào)整至前低附近，基本面確定性改善下修復空間可期2017Q4 以來廚電行業(yè)景氣度有所下行，估值水平經(jīng)歷了近一年的調(diào)整，于 2018 年末觸底。而近期經(jīng)過疫情沖擊，

38、廚電行業(yè)龍頭幾乎抹去 2019 年 2 月以來全部漲幅，估值再度調(diào)整至前低附近，顯著低于歷史平均水平。比較 2018 年底及當前行業(yè)基本面情況，龍頭公司已通過積極開拓工程渠道、拓展新興品類等方式為公司注入新增長點，排除疫情影響后，全年增長有望保持穩(wěn)健，當前估值狀態(tài)下修復空間值得期待，配置價值顯著。圖 21：老板電器 PE（TTM）與 5 年平均 PE 對比圖 22：華帝股份 PE（TTM）與 5 年平均 PE 對比PE（TTM）過去5年平均PEPE（TTM）過去5年平均PE405035454030352530202520151515/0315/0715/1116/0316/0716/1117/0317/0717/1118/0318/0718/1119/0319/0719/1120/0315/0315/0715/1116/0316/0716/1117/0317/0717/1118/0318/0718/1119/0319/0719/1120/031010資料來源：Win