大類資產(chǎn)專題報告：風(fēng)險資產(chǎn)和避險資產(chǎn)齊漲的開局打破之后

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250017 風(fēng)險資產(chǎn)和避險資產(chǎn)齊漲的美妙開局 1 HYPERLINK l _TOC_250016 2020 年開年美國股、債、匯、金齊漲 1 HYPERLINK l _TOC_250015 金價與美元指數(shù)總體呈現(xiàn)負(fù)向變動，但二者同向變動也不罕見 2 HYPERLINK l _TOC_250014 金價上行受到美國實(shí)際利率下行推動，重大突發(fā)事件形成短期擾動 3 HYPERLINK l _TOC_250013 齊漲背后的驅(qū)動邏輯 4 HYPERLINK l _TOC_250012 美元、美債、黃金等避險資產(chǎn)上漲反映避險情緒升溫和資本涌向美國 4 HYPER

2、LINK l _TOC_250011 全球經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，美元指數(shù)走強(qiáng)反映美國經(jīng)濟(jì)相對歐、日稍強(qiáng) 5 HYPERLINK l _TOC_250010 各國長期國債利率同步下行，全球貨幣政策寬松預(yù)期不減 8 HYPERLINK l _TOC_250009 美國高收益?zhèn)罘从趁拦娠L(fēng)險溢價不足，或?yàn)榻衲晗葷q后跌內(nèi)在動因 10 HYPERLINK l _TOC_250008 海外疫情爆發(fā)沖擊全球市場 12 HYPERLINK l _TOC_250007 韓日意伊疫情形勢令人擔(dān)憂，美國疫情形勢好于日韓和歐洲 12 HYPERLINK l _TOC_250006 美股大幅調(diào)整絕非只是因?yàn)橐咔闆_擊，大選或?yàn)榱?/p>

3、一重要內(nèi)因 13 HYPERLINK l _TOC_250005 黃金急跌或?yàn)榱鲃有砸蛩?15 HYPERLINK l _TOC_250004 海外疫情爆發(fā)加大中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇困難 15 HYPERLINK l _TOC_250003 風(fēng)險資產(chǎn)和避險資產(chǎn)齊漲的美好開局打破之后 15 HYPERLINK l _TOC_250002 美股波動性料將加大，黃金避險配置價值上升 15 HYPERLINK l _TOC_250001 A 股受到海外市場情緒傳導(dǎo)，未來一段時間或?qū)⑦M(jìn)入平和期 18 HYPERLINK l _TOC_250000 海外疫情升級或助 10 年國債收益率繼續(xù)下行至 2.4%2.6%

4、19風(fēng)險因素 19插圖目錄圖 1：2020 年以來美元指數(shù)和美股同時上揚(yáng)，直至海外疫情陡然升級 1圖 2：2020 年以來美債收益率下行，黃金價格重拾漲勢 2圖 3：金價與美元指數(shù)總體呈負(fù)相關(guān)關(guān)系但二者同向變動也不罕見 2圖 4：美國國際資本流入情況 4圖 5：當(dāng)前 COMEX 黃金非商業(yè)性凈多頭頭寸在歷史新高附近 5圖 6：全球制造業(yè) PMI 自 2019 年下半年開始企穩(wěn)回升 5圖 7：美國就業(yè)市場保持強(qiáng)勁 6圖 8：美國消費(fèi)保持平穩(wěn)增速 6圖 9：受消費(fèi)稅率由 8%提高至 10%影響，日本經(jīng)濟(jì)去年 4 季度表現(xiàn)不佳 6圖 10：2020 年 1 月底以來，美國長短期國債收益率再次出現(xiàn)倒掛

5、 7圖 11：LME 銅和布油價格走勢反映全球大宗商品需求比較低迷 7圖 12：主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體 10 年期國債收益率自 2020 年初開始下行 8圖 13：美國 1 年期國債收益率下行反映聯(lián)邦基金利率下調(diào)預(yù)期 8圖 14：市場預(yù)期美聯(lián)儲 3 月降息 25bps 的概率達(dá)到 100% 9圖 15：主要新興市場國家 10 年期國債收益率自 2019 年 12 月下旬開始下行 10圖 16：美國高收益?zhèn)跈?quán)調(diào)整利差與標(biāo)普 500 指數(shù)具有顯著負(fù)相關(guān)性 10圖 17：美國無風(fēng)險利率下行并不一定帶動信用利差下行 11圖 18：美國高收益?zhèn)钏坪跞燥@偏低，或是本次美股大幅調(diào)整的重要內(nèi)因之一 11圖 19

6、：截至 3 月 2 日，海外確診新冠肺炎已達(dá) 8774 例 12圖 20：2 月 20 日后，韓日意伊確診人數(shù)快速增加 12圖 21：受疫情沖擊影響，日本、韓國、意大利股指快速下跌 13圖 22：2009 年2010 年，甲型 H1N1 流感爆發(fā)期間標(biāo)普 500 指數(shù)并未出現(xiàn)快速下跌 . 13圖 23：快跌之后標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)估值不算高估 16圖 24：美國股債利差大約位于 2000 年來歷史均值的的 1 個標(biāo)準(zhǔn)差 16圖 25：標(biāo)普 500 指數(shù) 2 個月滾動波動率顯示美股波動性正在快速上升 16圖 26：美國制造業(yè) PMI 和 10 年國債收益率走勢 17圖 27：美國制造業(yè) PMI

7、 和 10 年國債收益率上升時，金價和美股呈現(xiàn)反向走勢 18圖 28：中國疫情爆發(fā)后，北向資金流入凈額開始有進(jìn)有出，國內(nèi)資金熱情持續(xù)高漲 18圖 29：中美利差再回高位，從外圍為中國貨幣政策寬松打開更大空間 19表格目錄表 1：2008 年金融危機(jī)后美元和黃金同向走強(qiáng)的幾個典型時間段及主要資產(chǎn)表現(xiàn) 3表 2：2020 年以來在美伊沖突和新冠肺炎疫情沖擊下，美債避險特性最為顯著 9表 3：2020 年美國總統(tǒng)大選民主黨初選候選人得票情況 14表 4：主要民主黨總統(tǒng)候選人政策主張 14表 5：近幾年幾次典型的美股波動加大時期金價與標(biāo)普 500 指數(shù)表現(xiàn) 172020 年前 2 個月，美國股市創(chuàng)下歷

8、史新高，美國 10 年期國債收益率則創(chuàng)下歷史新低，美元指數(shù)創(chuàng)下近 3 年來新高，黃金價格創(chuàng)下 7 年來新高，呈現(xiàn)美國股市、債市、美元、黃金齊漲的美妙開局，直到新冠肺炎（COVID-19）疫情在海外擴(kuò)散局勢陡然升級之前股債雙牛常有，美元和美股或美元和美債同時走強(qiáng)，亦能很快想到合理邏輯解釋，黃金與美國實(shí)際利率存在很強(qiáng)負(fù)相關(guān)性，黃金與美元指數(shù)總體呈負(fù)相關(guān)性但二者同向變動也不罕見，不過四者齊漲，過往并不多見。美國國債、美元、黃金都有某種避險功能，它們與美股齊漲體現(xiàn)了風(fēng)險資產(chǎn)與避險資產(chǎn)同時走強(qiáng)；美股、美債、美元都是美元資產(chǎn)，它們與黃金齊漲又反映了美元資產(chǎn)與黃金（以美元計價）同時走強(qiáng)。這些不同尋?，F(xiàn)象背后

9、說明了什么？海外疫情意外升級打破開局之后，接下來又將如何演繹？本篇報告嘗試給出初步觀察和思考。 風(fēng)險資產(chǎn)和避險資產(chǎn)齊漲的美妙開局2020 年開年美國股、債、匯、金齊漲2020 年初至 2 月 20 日（即海外新冠肺炎疫情升級之前），美國股市、債市、美元指 數(shù)、黃金呈現(xiàn)齊漲局面，美股歷史新高，10 年期美國國債收益率歷史新低。風(fēng)險資產(chǎn)和 避險資產(chǎn)齊漲，意味著無論對于經(jīng)濟(jì)前景展望偏向樂觀還是悲觀并據(jù)此配置資產(chǎn)的投資者，短期都在獲利，這無疑是皆大歡喜的局面。今年截至 2 月 20 日，標(biāo)普 500 指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)、美元指數(shù)、倫敦現(xiàn)貨黃金分別上漲 4.41%、8.67%、3.57%和 6.74%，

10、10 年期美國國債、美國通脹指數(shù)國債收益率分別下行 40bps、26bps，其中標(biāo)普 500 指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)在 2 月 19 日創(chuàng)下歷史新高，美元指數(shù)在 2 月 20 日創(chuàng)下近 3 年新高，黃金價格于 2月 24 日創(chuàng)下 7 年來新高。海外疫情陡然升級，美妙開局一朝打破。2 月 21 日以來，隨著海外疫情擴(kuò)散陡然加劇，市場風(fēng)險偏好開始急劇下降，美歐日韓股市快速下調(diào)。自 2 月 21 日28 日，標(biāo)普 500指數(shù)在 6 個交易日內(nèi)大跌 12.42%，基本抹去去年 10 月以來本輪上行全部漲幅，同時美元和黃金開始回調(diào)，唯有 10 年期美國國債收益率延續(xù)“美妙”，繼續(xù)創(chuàng)下歷史新低 1.13%。圖

11、 1：2020 年以來美元指數(shù)和美股同時上揚(yáng)，直至海外疫情陡然升級美元指數(shù)標(biāo)普500指數(shù)（右軸） 100.099.599.098.598.097.597.096.596.02019-10-012019-11-012019-12-012020-01-012020-02-013,5003,4003,3003,2003,1003,0002,9002,800資料來源：Wind，中信證券研究部注：數(shù)據(jù)截至 2020 年 2 月 28 日，圖中兩條藍(lán)色虛線分別為 2019 年 12 月31 日和 2020 年 2 月 20 日圖 2：2020 年以來美債收益率下行，黃金價格重拾漲勢（美元/盎司）1,700

12、1,6501,6001,5501,5001,4501,400倫敦金現(xiàn)10年美國國債收益率（右軸） 10年美國通脹指數(shù)國債收益率（右軸）2.4%2.0%1.6%1.2%0.8%0.4%0.0%-0.4%2019-10-012019-11-012019-12-012020-01-012020-02-01資料來源：Wind，中信證券研究部注：數(shù)據(jù)截至 2020 年 2 月 28 日，圖中藍(lán)色虛線為 2020 年 1 月 3 日美軍擊斃伊朗高級軍官蘇萊曼尼日金價與美元指數(shù)總體呈現(xiàn)負(fù)向變動，但二者同向變動也不罕見美元是黃金的主要計價貨幣和單位，因此總體而言美元與黃金負(fù)向變動，但二者同向變動也不罕見。美元

13、指數(shù)衡量美元相對于一攬子貨幣（主要是歐元、日元和英鎊）的相對價值，貨幣價值受到發(fā)行國宏觀經(jīng)濟(jì)和利率影響，而黃金又是世界經(jīng)濟(jì)增長前景和美元實(shí)際利率的因變量，以美元計價的黃金衡量的是黃金相對于美元的價值，所以從邏輯上來說，美元指數(shù)和金價同向走強(qiáng)反映了美元相對于歐元等其他貨幣和黃金相對于美元的雙雙走強(qiáng)，背后隱含的可能是世界經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期放緩但美國經(jīng)濟(jì)相對較強(qiáng)、美元實(shí)際利率下行，或者它們的某種組合。當(dāng)然，美元指數(shù)和黃金價格也有同向走弱的時候。圖 3：金價與美元指數(shù)總體呈負(fù)相關(guān)關(guān)系但二者同向變動也不罕見（美元/盎司）倫敦金現(xiàn)美元指數(shù)（右軸）2,0001,8001,6001,4001,2001,000800

14、105100959085807570資料來源：Wind，中信證券研究部2008 年金融危機(jī)后美元和黃金同向走強(qiáng)的歷史回顧。從表 1 中可以看出，除 2012 年、2013 年黃金震蕩走熊行情以外，其余年份每年都有一段時間美元和黃金同向走強(qiáng)，時間一般持續(xù) 12 個月。美元指標(biāo)普 500 指10 年美國國債10 年美國通脹指數(shù)時間段主要宏觀背景數(shù)漲幅金價漲幅數(shù)變動幅度利率變化幅度國債利率變化幅度2008 年金融危機(jī)后量化寬松2009/01/14/02/18貨幣政策，美國經(jīng)濟(jì)相對歐4.58%元區(qū)率先復(fù)蘇21.34%-6.43%+50bps-16bps2010/02/0406/07歐債危機(jī)持續(xù)發(fā)酵10

15、.61%16.60%-1.19%-45bps-2bps2011/10/2711/15歐債危機(jī)加劇3.91%2.06%-2.08%-36bps-20bps美聯(lián)儲第三輪量化寬松政策2014/11/052015/01/227.75%14.14%1.96%-46bps-14bps2016/06/0807/08英國“脫歐”公投意外通過2.94%8.21%0.51%-34bps-18bps特朗普上任美國總統(tǒng)，20162017/01/3102/271.60%3.48%3.99%-9bps-5bps全球股市大跌，擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)增2018/10/8 12/14長前景，2018 年 9 月和 121.75%月美聯(lián)儲再加

16、息4.23%-9.86%-34bps0bps全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，中2019/07/0109/032.19%11.95%-1.96%-56bps-37bps表 1：2008 年金融危機(jī)后美元和黃金同向走強(qiáng)的幾個典型時間段及主要資產(chǎn)表現(xiàn)結(jié)束年底美聯(lián)儲重啟加息周期美貿(mào)易摩擦再次升溫資料來源：Wind，中信證券研究部金價上行受到美國實(shí)際利率下行推動，重大突發(fā)事件形成短期擾動黃金價格自 2019 年 10 月底以來經(jīng)歷了短期回調(diào)、中期上行的過程，驗(yàn)證我們前期判斷。關(guān)于黃金價格走勢，我們在 2019 年 10 月 28 日發(fā)布的報告大類資產(chǎn)配置視角下的黃金投資中判斷，“當(dāng)前，美股已處于高位震蕩階段、波動

17、性加大，同時全球流動性寬松預(yù)期下預(yù)計美國實(shí)際利率中期下行，這將使得黃金具備中期配置價值。短期來看， ComEX 黃金非商業(yè)性凈多頭持倉位于歷史高點(diǎn)附近，反映多頭交易擁擠；近來中美貿(mào)易談判、英國脫歐這兩大全球不確定性問題有所緩解，對于黃金價格形成一定壓制，短期價格若回調(diào)將提升中期配置價值”，這一觀點(diǎn)在 11 月 19 日發(fā)布的報告大類資產(chǎn)配置 2020年投資策略：蓄勢而發(fā)中再次強(qiáng)調(diào)。從圖 2 來看，倫敦現(xiàn)貨價格在 2019 年 10 月底之后，經(jīng)歷了兩個月的回調(diào)，幅度約為 3.3%，自 2019 年底以來重新步入上行趨勢，年內(nèi)截至 3月 2 日已經(jīng)上漲 4.74%。本輪黃金價格上漲主要受到美國實(shí)

18、際利率下行推動，美伊沖突等突發(fā)事件形成短期擾動但最終基本無影響。短期來看，作為金融資產(chǎn)的黃金價格主要受到經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)增長、美國實(shí)際利率、美元指數(shù)以及避險情緒影響，其中關(guān)系最為可靠、顯著的是美國實(shí)際利率。從圖 2 和表 1 中可以看出，作為黃金的比價參照，美國實(shí)際利率從 2019 年底的 0.15%下行至 2020 年 2 月 27 日的-0.23%，下行幅度達(dá)到 38bps。同期，10 年期美國國債收益率也從1.92%下行至1.3%，下行幅度更是高達(dá)62bps。2012 年以來，美國核心CPI 在1.62.4%、核心 PCE 在 1.22.1%之間窄幅波動，通脹水平比較平穩(wěn)，因此大多數(shù)時候名義利率

19、和實(shí)際利率變動趨勢一致。我們在之前的報告中提出，“黃金避險主要是避經(jīng)濟(jì)、金融領(lǐng)域尤其是影響美國經(jīng)濟(jì)、金融市場的風(fēng)險事件，對于一般國際政治、地區(qū)軍事沖突方面突發(fā)事件的避險效應(yīng)并不顯著”，1 月 3 日，美伊沖突突發(fā)事件因?yàn)榭赡苡绊懨绹鴩鴥?nèi)安全，而對黃金價格產(chǎn)生短期擾動，1 月 8 日金價一度沖高至 1611 美元/盎司，隨著事態(tài)發(fā)展，市場很快預(yù)期到這一事件并不會演化為大規(guī)模軍事沖突，金價隨即回落，1 月 14 日收盤價相較 1 月 2 日僅上漲 1.1%，考慮到金價已經(jīng)處于上行趨勢之中，美伊沖突事件對于金價最終基本沒有影響。 齊漲背后的驅(qū)動邏輯美元、美債、黃金等避險資產(chǎn)上漲反映避險情緒升溫和資本

20、涌向美國推動大類資產(chǎn)價格變動的共同因素是宏觀因子，而美伊沖突、疫情爆發(fā)等事件構(gòu)成短期擾動。我們認(rèn)為，開年以來美元指數(shù)走強(qiáng)反映了世界經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇預(yù)期下，美國經(jīng)濟(jì)相對于歐元區(qū)、日本和英國更具韌性，全球貨幣寬松預(yù)期仍在，美國國債收益率下行，并推動黃金價格上漲，美股或因風(fēng)險溢價反映不足（以高收益?zhèn)詈饬浚┒闲?，近期開始大幅調(diào)整，波動性正在快速上升。2019 年 11 月以來國際資本涌向美國。根據(jù)美國財政部的國際資本流動報告，2019年 11 月、12 月流入美國的資本凈額分別為 773.32 和 782.46 億美元，月度資本流入凈額是繼 2018 年 6 月以來的最高值。圖 4：美國國際資本流入情

21、況（億美元）美國:買入外國證券:凈額美國:買入美國證券:凈額美國:月度國際資本流動:凈額300025002000150010005000-500-1000-1500-2000300025002000150010005002012/12012/52012/92013/12013/52013/92014/12014/52014/92015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/12019/52019/90-500-1000-1500-2000資料來源：Wind，中信證券研究部COMEX 黃金非

22、商業(yè)性凈多頭頭寸創(chuàng)新歷史新高。2 月 18 日當(dāng)周，COMEX 黃金非商業(yè)性凈多頭頭寸創(chuàng)下 35.36 萬張的歷史新高，2 月 25 日當(dāng)周，COMEX 黃金非商業(yè)性凈多頭頭寸為 33.59 萬張，在歷史最高附近。圖 5：當(dāng)前 COMEX 黃金非商業(yè)性凈多頭頭寸在歷史新高附近（張）400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0002008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-072012-1

23、12013-032013-072013-112014-032014-072014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-062019-102020-020-50,000-100,000資料來源：Wind，中信證券研究部全球經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，美元指數(shù)走強(qiáng)反映美國經(jīng)濟(jì)相對歐、日稍強(qiáng)全球制造業(yè) PMI 自 2019 年下半年起開始緩慢回升。從制造業(yè) PMI 來看，全球經(jīng)濟(jì)在2019 年下半年開始出現(xiàn)弱復(fù)蘇跡象，美國較歐洲區(qū)、日本相對更強(qiáng)。在貨幣政策寬松刺激效應(yīng)下，

24、全球制造業(yè) PMI 從 2019 年 7 月的 49.3 緩慢回升到 2020 年 1 月的 50.4，連續(xù) 3 個月位于榮枯線上，美國制造業(yè) PMI 雖有起伏，但也于 1 月回至 50 以上，總體強(qiáng)于歐元區(qū)和日本，歐元區(qū)和日本制造業(yè) PMI 雖有企穩(wěn)跡象，但自 2019 年 5 月后至今一直處于 50 以下。月歐元區(qū) HICP 同比 1.4%，高于前值 1.3%，核心 HICP 同比 1.1%，低于前值 1.3%，顯示歐元區(qū)通脹主要受食品和能源價格上升影響。1 月美國 PPI 同比經(jīng)季調(diào)為 2.1%，高于前值 1.3%，核心 PPI 同比經(jīng)季調(diào)為 0.7%，與前值 0.7%持平，PPI 同比

25、上升表明美國工業(yè)企業(yè)利潤回升，也顯示制造業(yè)有所好轉(zhuǎn)。圖 6：全球制造業(yè) PMI 自 2019 年下半年開始企穩(wěn)回升全球:制造業(yè)PMI美國日本英國歐元區(qū)656560605555505045452018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-024040資料來源：Wind，中信證券研究部美國

26、的就業(yè)、消費(fèi)等數(shù)據(jù)顯示其經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)。美國 2020 年 1 月季調(diào)后新增非農(nóng)就業(yè)人口 22.5 萬人，預(yù)期 16 萬人，前值 14.5 萬人，非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，1 月失業(yè)率3.6%，較 2019 年 12 月小幅回升 0.1 個百分點(diǎn)，但仍處于低位。1 月份美國零售銷售同比增速為 4.38%，2019 年 12 月份為 5.52%，均好于上年同期水平。圖 7：美國就業(yè)市場保持強(qiáng)勁（千人）圖 8：美國消費(fèi)保持平穩(wěn)增速6004002000-200-400-600-800-1,000美國:新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):總計:季調(diào)美國:失業(yè)率:季調(diào)（右軸）11%9%2008-01 2008-122009-1

27、12010-102011-092012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-022019-012019-127%5%3%10%5%2008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-010%-5%-10%-15%美國:零售和食品服務(wù)銷售額:總計:季調(diào):同比資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部受消費(fèi)稅率提高影響，日本經(jīng)濟(jì)去年 4 季度表現(xiàn)

28、不佳。日本政府自 2019 年 10 月 1日起正式將消費(fèi)稅率由 8%提高至 10%，以增加稅收收入用于社會保障支出。消費(fèi)稅率提高抑制了消費(fèi)需求，同時企業(yè)生產(chǎn)和投資出現(xiàn)下降，受此影響，日本去年四季度 GDP 環(huán)比增長-1.6%，低于前值 0.1%。日本政府最近一次提高消費(fèi)稅率是在 2014 年 4 月，更早兩次是在1989 年第二季度和1997 年第二季度，都造成了當(dāng)時消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)增速的明顯下滑。 2020 年 1 月，日本 CPI 同比增長 0.7%，低于前值 0.8%，核心 CPI 同比增長 0.4%，低于前值 0.5%，主要也是受到消費(fèi)需求減弱影響。圖 9：受消費(fèi)稅率由 8%提高至 10%

29、影響，日本經(jīng)濟(jì)去年 4 季度表現(xiàn)不佳6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%日本:GDP:2011價:季調(diào):環(huán)比日本:GDP:2011價:季調(diào):私人消費(fèi):環(huán)比日本:GDP:2011價:季調(diào):私人企業(yè)設(shè)備投資:環(huán)比6%4%2%2008-032008-082009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-0

30、12019-062019-110%-2%-4%-6%-8%資料來源：Wind，中信證券研究部注：圖中第一個藍(lán)色陰影部分為 2014 年 4 月，當(dāng)時日本政府將消費(fèi)稅率由5%提高到 8%；第二個藍(lán)色陰影部分為 2019 年 10 月，日本消費(fèi)稅率由 8%提高到 10%。美國經(jīng)濟(jì)并非無憂，10 年期和 3 個月國債利率再次倒掛，疊加疫情沖擊，為美國經(jīng)濟(jì)前景蒙上陰影。美國經(jīng)濟(jì)只是相對優(yōu)于歐洲、日本，市場對于美國經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂也由來已久，美國同樣存在諸多結(jié)構(gòu)性問題和內(nèi)生性增長動能下行。2008 年金融危機(jī)后，美國長短期國債收益率（以 10 年期3 個月衡量）在 2019 年 4 月首次出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象，并在

31、5 月下旬至 10 月上旬持續(xù)了 4 個半月，自 2020 年 1 月底開始，倒掛現(xiàn)象再次出現(xiàn)，疊加疫情沖擊，為美國乃至全球經(jīng)濟(jì)增長前景又蒙上一層陰影。圖 10：2020 年 1 月底以來，美國長短期國債收益率再次出現(xiàn)倒掛美國10年國債收益率3個月國債收益率0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%-0.6%資料來源：Wind，中信證券研究部布油和 LME 銅價走勢反映全球大宗商品需求比較低迷。大宗商品更直接地反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求。1 月 8 日，受美伊沖突事件短期影響，布油沖至年內(nèi)新高 71.75 美元/桶，之后便一路下行至今，最深跌幅高達(dá) 30%，LME 銅價自 1 月中旬以來下跌

32、 12%。圖 11：LME 銅和布油價格走勢反映全球大宗商品需求比較低迷（美元/桶，美元/噸）布油LME銅（右軸）807570656055504568006600640062006000580056005400資料來源：Wind，中信證券研究部各國長期國債利率同步下行，全球貨幣政策寬松預(yù)期不減年初以來，長期國債收益率下行乃全球普遍現(xiàn)象，可能反映了世界經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇背景下的貨幣政策寬松預(yù)期。盡管全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)弱復(fù)蘇跡象，但仍很脆弱，美國、歐元區(qū)、日本等全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長期國債收益率自 2020 年初開始下行，目前僅有美國和英國 10 年期國債收益率維持正數(shù)水平。圖 12：主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體 10 年期國

33、債收益率自 2020 年初開始下行美國歐元區(qū)日本法國 德國英國3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%資料來源：Wind，中信證券研究部美國 1 年期國債收益率和利率期貨反映市場預(yù)期美聯(lián)儲 3 月降息。自 2015 年以來，美國 1 年期國債收益率對于聯(lián)邦基金利率的領(lǐng)先性更為顯著可靠，2 月份截至 28 日，美國 1 年期國債收益率已下行 48bps。截至 3 月 3 日，市場預(yù)期美聯(lián)儲 3 月降息 25bps 的概率已達(dá) 100%，基本沒有懸念。圖 13：美國 1 年期國債收益率下

34、行反映聯(lián)邦基金利率下調(diào)預(yù)期美國:國債到期收益率:1年美國聯(lián)邦基金利率3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2015-012016-012017-012018-012019-012020-013.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%資料來源：Wind，中信證券研究部圖 14：市場預(yù)期美聯(lián)儲 3 月降息 25bps 的概率達(dá)到 100%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%75.0%25%100%1%1.25%0.75%1%2020年3月19日2020年4月30日資料來源：英為財情，中信證券研究部注：數(shù)據(jù)截至 3 月 3 日 06:49

35、CST美國國債收益率下行幅度最大，可能也反映了全球資金避險情緒上升。年初以來，全球經(jīng)歷了美伊沖突和新冠肺炎疫情沖擊等突發(fā)事件，期間美債收益率下行幅度明顯超過其他主要經(jīng)濟(jì)體和新興市場國家國債。1 月 3 日，美軍擊斃伊朗高級軍官蘇萊曼尼當(dāng)天，美國 10 年期國債收益率下行 8bps；1 月 21 日，中國新冠肺炎疫情升級，美債下行 6bps；2月 21 日、24 日28 日，新冠肺炎疫情在海外擴(kuò)散升級，美債分別下行 6bps、33bps。今年至今，美國、歐元區(qū)、英國、法國、德國、日本的 10 年期國債收益率分別下行 59bps、 30bps、24bps、37bps、33bps、8bps，美國國債

36、收益率下行最多，使得美國與歐元區(qū)、日本的國別利差縮窄，可能與資金涌向美債避險有關(guān)。表 2：2020 年以來在美伊沖突和新冠肺炎疫情沖擊下，美債避險特性最為顯著日期事件美國日本英國法國德國中國印度巴西俄羅斯印尼1 月 3 日美軍擊斃伊朗高級軍官-8bps-1bps-4.3bps-5.8bps-12bps-0.6bps+0.8bps+3bps+1bps01 月21 日中國新冠肺炎疫情升級-6bps-1.5bps-1.1bps-3.3bps-1bps-4.4bps-0.6bps-5.5bps+1bps-5bps2 月21 日新冠肺炎疫情海-6bps-2.1bps0-1.1bps-1bps-3.9bp

37、s0-1bps+3bps+2bps2 月24 日外擴(kuò)散升級-33bps-4.2bps-8.3bps-4bps-8bps-10.9bps-4.4bps+18bps+25bps+25bps28 日資料來源：Wind，中信證券研究部新興市場國家央行降息動作更早、更快。新興市場國家國債收益率下行還要略早一點(diǎn)，其中中國 10 年期國債收益率自 2019 年 11 月即步入下行趨勢。多個新興市場國家央行今年以來已有降息動作，包括土耳其、南非、馬來西亞、俄羅斯、巴西、墨西哥、印尼等，這一方面是新興市場國家貨幣政策空間更大，另一方面可能更直接地反映了新興市場自身增長壓力和對世界經(jīng)濟(jì)增長偏悲觀的預(yù)期。而市場利率

38、先于央行貨幣政策利率下行，提前實(shí)現(xiàn)。圖 15：主要新興市場國家 10 年期國債收益率自 2019 年 12 月下旬開始下行印度巴西俄羅斯印尼中國（右軸）8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%2019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-023.4%3.3%3.2%3.1%3.0%2.9%2.8%2.7%資料來源：Wind，中信證券研究部美國高收益?zhèn)罘从趁拦娠L(fēng)險溢價不足，或?yàn)榻衲晗葷q后跌內(nèi)在動因2019 年 10 月以來美股重啟上行趨勢，但基本面并不牢固。2018 年以后，特朗普稅改、基建等帶來的政策紅利已基本耗盡，美股

39、步入高位震蕩階段，波動明顯加大，雖然自2019 年 10 月以來開始新一輪上行并創(chuàng)新歷史新高，但基本面并不牢固。根據(jù)中信證券研究部海外策略分析師之前觀點(diǎn)，預(yù)計企業(yè)盈利預(yù)測的逐步下修將導(dǎo)致美股今年出現(xiàn) 810%的跌幅。美國高收益?zhèn)庞美罡鼮橹苯拥伢w現(xiàn)風(fēng)險溢價和美股估值。今年以來，美國無風(fēng)險利率快速下行，但無風(fēng)險利率下行并不一定能夠帶來股市估值提升，風(fēng)險溢價也在發(fā)揮重要作用。高收益?zhèn)c權(quán)益資產(chǎn)的風(fēng)險、收益更為接近，其利差從側(cè)面反映了權(quán)益資產(chǎn)要求的風(fēng)險溢價，歷史數(shù)據(jù)顯示美國高收益?zhèn)跈?quán)調(diào)整利差與標(biāo)普500 指數(shù)具有顯著負(fù)相關(guān)性。圖 16：美國高收益?zhèn)跈?quán)調(diào)整利差與標(biāo)普 500 指數(shù)具有顯著負(fù)相關(guān)性

40、美國高收益企業(yè)債期權(quán)調(diào)整利差標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（右軸）6%36005%340032004%30003%280026002%24002018/12018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/122019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/112019/122020/12020/21%2200資料來源：Wind，中信證券研究部美國高收益?zhèn)跈?quán)調(diào)整利差和 10 年期美國國債收益率相關(guān)性不強(qiáng)，即無風(fēng)險利率下行，并不一定帶動信用利

41、差下行。例如在 2011 年、2014 年下半年、2015 年下半年、2018年第四季度時候，都經(jīng)歷了無風(fēng)險利率下行，而信用利差上行、美股調(diào)整的過程。圖 17：美國無風(fēng)險利率下行并不一定帶動信用利差下行美國國債收益率:10年美國高收益企業(yè)債期權(quán)調(diào)整利差（右軸）4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%10%9%8%7%6%5%4%3%2%資料來源：Wind，中信證券研究部盡管 2019 年美國制造業(yè) PMI 處于低位，但美國高收益?zhèn)庞美畈⑽瓷仙?。高收益?zhèn)庞美畛耸軣o風(fēng)險利率影響，還受到實(shí)體經(jīng)濟(jì)重大影響，以制造業(yè) PMI 作為衡量實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況的指標(biāo)，回顧過去幾年：2

42、012 年 1 月2014 年 8 月，美國制造業(yè) PMI 維持榮枯線上并呈震蕩上行趨勢，此間高收益?zhèn)羁傮w一路下行；2014 年 10 月2015 年 12月，制造業(yè) PMI 震蕩下行，此間高收益?zhèn)铋_始上行；2016 年 11 月后，隨著特朗普就任美國總統(tǒng)，制造業(yè) PMI 維持高位至 2018 年 8 月，此間高收益?zhèn)罹S持 34%的低位； 2018 年四季度，隨著制造業(yè) PMI 再度走弱，高收益?zhèn)钛杆倩厣?，美股開始調(diào)整。2019 年以來，PMI 維持相對低位，而高收益?zhèn)顓s并未如 2015 年般上升，無風(fēng)險利率的下行是關(guān)鍵因素，2019 年內(nèi)美國 10 年期國債收益率最高下行

43、約 130bps。盡管如此，與 PMI 絕對水平、變化趨勢相當(dāng)?shù)?2016 年初相比，當(dāng)前美國高收益?zhèn)钏坪跞燥@偏低，而這或許是美股大幅、快速調(diào)整的重要內(nèi)在動因，疫情沖擊只是催化。而 2020 年 2 月，美國 Markit 制造業(yè) PMI 和服務(wù)業(yè) PMI 分別為 50.8、49.4，均在歷史最低點(diǎn)附近。圖 18：美國高收益?zhèn)钏坪跞燥@偏低，或是本次美股大幅調(diào)整的重要內(nèi)因之一10%9%8%7%6%5%4%3%2%美國高收益企業(yè)債期權(quán)調(diào)整利差美國:供應(yīng)管理協(xié)會:制造業(yè)PMI（右軸）美國:Markit制造業(yè)PMI（右軸）6460565248442012-012013-012014-01201

44、5-012016-012017-012018-012019-012020-01資料來源：Wind，中信證券研究部 海外疫情爆發(fā)沖擊全球市場韓日意伊疫情形勢令人擔(dān)憂，美國疫情形勢好于日韓和歐洲月 20 日后，海外新冠肺炎疫情升級，美國情況相對優(yōu)于歐洲、日本。正當(dāng)中國新冠肺炎疫情防控取得階段性成效時，海外疫情卻在加速擴(kuò)散。根據(jù)世界衛(wèi)生組織數(shù)據(jù)，2月 20 日，海外新冠肺炎累計確診病例 1073 例，其中日本“鉆石公主”號郵輪確診 621例，但到 3 月 2 日，海外累計確診病例已快速攀升至 8774 例，擴(kuò)散至全球 64 個國家和地區(qū)，覆蓋亞洲、歐洲、北美洲、南美洲和非洲，其中確診病例最多的是韓國

45、（4212 例）、意大利（1689 例）、伊朗（978 例）、和日本（254 例，不含“鉆石公主”號郵輪）。美國累計確診病例 62 例，略高于西班牙（45 例）和英國（36 例），低于意大利、德國（129例）、法國（100 例），從人口總數(shù)和國土面積比較來看，美國疫情狀況明顯好于日韓和歐洲。不過，美國出現(xiàn)首例無法確定病源的感染者，表明其疫情防控形勢也不能掉以輕心。圖 19：截至 3 月 2 日，海外確診新冠肺炎已達(dá) 8774 例圖 20：2 月 20 日后，韓日意伊確診人數(shù)快速增加擴(kuò)散國家（右軸）海外確診人數(shù)合計韓國意大利伊朗日本90008000700060005000400030002000

46、100007065605550454035302520450040003500300025002000150010005000400035003000250020001500100050002-1002-1202-1402-1602-1802-2002-2202-2402-2602-2803-010資料來源：WHO，中信證券研究部資料來源：WHO，中信證券研究部注：日本數(shù)據(jù)不含“鉆石公主號郵輪確診人數(shù)韓日意伊朗疫情形勢令人擔(dān)憂，可能會對全球經(jīng)濟(jì)、相關(guān)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生沖擊。韓國、日本是全球半導(dǎo)體及顯示材料、電子、汽車等產(chǎn)業(yè)鏈上的重要國家，意大利位于歐洲，伊朗地處中東，這幾個國家疫情擴(kuò)散，可能會對全球經(jīng)濟(jì)

47、、半導(dǎo)體等相關(guān)產(chǎn)業(yè)、石油生產(chǎn)產(chǎn)生不利沖擊，進(jìn)而影響全球大類資產(chǎn)價格。股市反映最為迅速。1 月 20 日，中國新冠肺炎疫情沖擊影響，日韓股市迎來一波調(diào)整。2 月 20 日，日韓疫情升級后，兩國股市迎來更快、更大的一輪下調(diào)。由于社會管理體制、醫(yī)療資源等方面的差異，一般國家很難采取中國本次采取的強(qiáng)力、有效措施，海外疫情發(fā)展形勢和各國政策應(yīng)對及其對于經(jīng)濟(jì)和資本市場影響還需密切關(guān)注。圖 21：受疫情沖擊影響，日本、韓國、意大利股指快速下跌日經(jīng)225意大利富時MIB韓國綜合指數(shù) 110%110%105%105%100%100%95%95%90%90%1-021-041-061-081-101-121-14

48、1-161-181-201-221-241-261-281-302-012-032-052-072-092-112-132-152-172-192-212-232-252-2785%85%資料來源：Wind，中信證券研究部美股大幅調(diào)整絕非只是因?yàn)橐咔闆_擊，大選或?yàn)榱硪恢匾獌?nèi)因疫情沖擊不能完全解釋美股近期暴跌。最為可比的美國受到疫情沖擊的近期案例，即為 2009 年爆發(fā)的甲型 H1N1 流感。2009 年 4 月 15 日，美國疾病預(yù)防控制中心（CDC）發(fā)現(xiàn)首例甲型 H1N1 流感病例；4 月 25 日，WHO 宣布 2009 年 H1N1 疫情為國際關(guān)注的突發(fā)公共衛(wèi)生事件；6 月 11 日，W

49、HO 將全球流感大流行警戒級別升至最高級別，為 40年來首次；11 月至 12 月疫情在全球達(dá)到最高峰，之后逐步消減，并于 2010 年 4 月結(jié)束。據(jù)估計美國最終約有 6000 萬人感染，遠(yuǎn)超本次新冠肺炎疫情，而在此期間，美股并未出現(xiàn)快速、大幅回調(diào)。圖 22：2009 年2010 年，甲型 H1N1 流感爆發(fā)期間標(biāo)普 500 指數(shù)并未出現(xiàn)快速下跌1,2501,2001,1501,1001,0501,000950900850800資料來源：Wind，中信證券研究部總統(tǒng)大選或?yàn)閷?dǎo)致美股近期暴跌的另一內(nèi)因。除了前文所及美國高收益?zhèn)羁赡芊从彻蓹?quán)風(fēng)險溢價不足這一內(nèi)因之外，總統(tǒng)大選或是影響美股的另一

50、重要內(nèi)因。我們在 2019年 12 月 20 日的報告美國大選觀察報告：警惕三月沖擊，民主黨候選人花落誰家中指出，2020 年加州初選被提前到了 3 月 3 日，即超級星期二。這次超級星期二不僅牽涉的選票數(shù)量顯著增加，而且涉及的州很有代表性。從 3 月及之前的選票當(dāng)中，將可看出各位候選人在美國不同族裔當(dāng)中的支持率分布情況，從而更為準(zhǔn)確地估算每位候選人獲勝概率。超級星期二的選情可能對于大類資產(chǎn)走勢產(chǎn)生很大影響，一旦左翼獲得提名，激進(jìn)改革主 張帶來的不確定性將大概率使得美股下跌。從已經(jīng)結(jié)束的 3 個州來看，目前桑德斯得票領(lǐng) 先。表 3：2020 年美國總統(tǒng)大選民主黨初選候選人得票情況日期州名主要族

51、裔代表票數(shù)桑德斯布蒂吉格拜登沃倫克洛布徹2 月 3 日愛荷華白人4112136812 月 11 日新罕布什爾白人24990062 月 22 日內(nèi)華達(dá)拉丁裔36243900合計45251587資料來源：RealClearPolitics，Bloomberg，中信證券研究部從表 4 中 5 位主要民主黨候選人的政策主張來看，桑德斯是最為激進(jìn)的左派，其經(jīng)濟(jì)政策主張包括支持遺產(chǎn)稅、征收富人稅、支持拆分大銀行、不支持北美自由貿(mào)易等，有擔(dān)憂其當(dāng)選或造成股市大跌。表 4：主要民主黨總統(tǒng)候選人政策主張桑德斯拜登沃倫布蒂吉格支持中美貿(mào)易爭端，表示貿(mào)易政策教育政策醫(yī)療政策經(jīng)濟(jì)政策工資福利政策國防政策支持中美貿(mào)易爭

52、端，支持使用關(guān)稅方式對待中國支持公立大學(xué)免費(fèi)和減免學(xué)生貸款，支持免費(fèi)兒童保育和免費(fèi)學(xué)前教育，支持平權(quán)行動和增加中小學(xué)公共教育經(jīng)費(fèi)支持全民醫(yī)保，支持取消私人健康保險，支持從加拿大進(jìn)口處方藥支持遺產(chǎn)稅，支持郵政儲蓄體系，奴役賠償問題上態(tài)度中立，支持征收富人稅，支持拆分大銀行，不支持 NAFTA支持提高最低工資水平，不支持全民基本收入保障主張從阿富汗撤兵，主張削減軍費(fèi)預(yù)算對華貿(mào)易政策觀點(diǎn)并不明確，一方面提出特朗普中美貿(mào)易爭端只會損害美國企業(yè)和消費(fèi)者，一方面表示美國需要對華強(qiáng)硬。在公立大學(xué)免費(fèi)和減免學(xué)生貸款問題上態(tài)度中立，支持增加中小學(xué)公共教育經(jīng)費(fèi)不支持全民醫(yī)保，支持公眾健康保險選擇權(quán)，不支持取消私人

53、健康保險支持遺產(chǎn)稅，不支持奴役賠償問題，支持 NAFTA支持提高最低工資水平，不支持全民基本收入保障主張從阿富汗撤兵支持中美貿(mào)易爭端，認(rèn)為必要時動用關(guān)稅有助于捍衛(wèi)美國權(quán)益，美國對中國的“接觸政策”是個失敗支持公立大學(xué)免費(fèi)和減免學(xué)生貸款，支持免費(fèi)兒童保育和免費(fèi)學(xué)前教育支持全民醫(yī)保，支持取消私人健康保險，支持從加拿大進(jìn)口處方藥支持遺產(chǎn)稅，支持郵政儲蓄體系，支持奴役賠償問題，支持征收富人稅，支持拆分大銀行支持提高最低工資水平，對全民基本收入保障問題持開放態(tài)度主張從阿富汗撤兵，主張削減軍費(fèi)預(yù)算關(guān)稅政策將是他創(chuàng)造影響力的一個策略，但又補(bǔ)充 “這與關(guān)稅無關(guān)?！闭J(rèn)為特朗普將全部中國問題簡化成了關(guān)稅問題，這缺

54、乏更高的戰(zhàn)略視角對公立大學(xué)免費(fèi)和減免學(xué)生貸款問題態(tài)度中立，支持免費(fèi)兒童保育和免費(fèi)學(xué)前教育，支持平權(quán)行動和增加中小學(xué)公共教育經(jīng)費(fèi)不支持全民醫(yī)保，支持公眾健康保險選擇權(quán)，不支持取消私人健康保險，支持從加拿大進(jìn)口處方藥支持遺產(chǎn)稅，奴役賠償問題上態(tài)度中立，支持征收富人稅，不支持 NAFTA支持提高最低工資水平，在全民基本收入保障問題上態(tài)度中立主張從阿富汗撤兵資料來源：Bloomberg，中信證券研究部黃金急跌或?yàn)榱鲃有砸蛩亟刂?2 月 25 日當(dāng)周，ComEX 黃金非商業(yè)性凈多頭頭寸為 33.59 萬張，在歷史最高附近。2 月下旬，國際股票市場非常動蕩，在此背景下，可能存在非商業(yè)性多頭了結(jié)頭寸應(yīng)對流動

55、性問題，從而造成金價急跌。海外疫情爆發(fā)加大中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇困難除了疫情發(fā)展形勢本身，各國采取何種防控措施，才是對于所在國和全球經(jīng)濟(jì)影響更大的變量，但影響程度目前還難以評估，可以肯定的是外圍環(huán)境不利定會加大中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇難度。韓國、日本是海外疫情最為嚴(yán)重的兩個國家，既是中國近鄰，又是重要貿(mào)易伙伴，一方面我國需要嚴(yán)防疫情從海外輸入，這會妨礙國際人員流動，另一方面日韓疫情若持續(xù)擴(kuò)散影響其國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動，恐將會對我國相關(guān)產(chǎn)業(yè)和進(jìn)出口造成沖擊。為了完成全年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展目標(biāo)，逆周期調(diào)節(jié)和相關(guān)政策力度可能更大，從而對資本市場、利率、大宗商品的價格走勢及其節(jié)奏，產(chǎn)生更加復(fù)雜的影響。 風(fēng)險資產(chǎn)和避險資產(chǎn)齊漲的美好開局打

56、破之后風(fēng)險資產(chǎn)和避險資產(chǎn)齊漲的美好開局打破之后，本來并不牢靠的全球經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇進(jìn)程更顯脆弱，并暴露出來。市場或?qū)⑦M(jìn)入避險模式，美債收益率料將維持低位，靜觀疫情形勢發(fā)展及其對于各國和全球經(jīng)濟(jì)沖擊。在新一輪全球貨幣寬松的強(qiáng)烈市場預(yù)期之下，美股和黃金短期都將受益，但美股波動性正在加大并料將維持高位，黃金仍具避險配置價值。 A 股經(jīng)歷 2 月份的快漲行情之后，受到海外市場情緒傳導(dǎo)，未來一段時間或?qū)⑦M(jìn)入平和期，并向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和上市公司業(yè)績等基本面校準(zhǔn)。當(dāng)前中美利差高達(dá) 160bps，疊加中國債券納入海外指數(shù)，預(yù)計中國國債將會成為全球核心資產(chǎn)；海外疫情沖擊之下，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨更加不利的外部環(huán)境，實(shí)現(xiàn)逆周

57、期和降成本目標(biāo)，貨幣政策寬松進(jìn)一步加碼值得期待，10 年期國債收益率有望繼續(xù)下行至 2.4%2.6%。美股波動性料將加大，黃金避險配置價值上升美股估值處于 2000 年以來歷史均值的 0.3 個標(biāo)準(zhǔn)差，估值比較合理，繼續(xù)大跌空間有限，股債利差顯示股票中長期更有吸引力。經(jīng)過 2 月 2428 日的大跌之后，標(biāo)普 500指數(shù)當(dāng)前市盈率約為 20.66，處于 2000 年以來歷史均值的 0.3 個標(biāo)準(zhǔn)差，估值比較合理。美股資金以長線養(yǎng)老金為主，料不會出現(xiàn)大規(guī)模同時贖回，因此預(yù)計繼續(xù)大跌空間有限。以標(biāo)普 500 指數(shù)市盈率的倒數(shù)減去 10 年期美國國債收益率衡量股債利差，當(dāng)前 3.71%，大約位于20

58、00 年以來歷史均值的 1 個標(biāo)準(zhǔn)差，美股相對美國長期國債中長期更有吸引力。 ETF 被動配置和上市公司回購仍是美股主要增量資金來源，接下來需要密切觀察美國大選、美聯(lián)儲貨幣政策操作以及美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)情況。圖 23：快跌之后標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)估值不算高估圖 24：美國股債利差大約位于 2000 年來歷史均值的的 1 個標(biāo)準(zhǔn)差 市盈率:標(biāo)普500均值+1標(biāo)準(zhǔn)差均值-1標(biāo)準(zhǔn)差市盈率均值353025201510353025201510股債利差均值+1標(biāo)準(zhǔn)差均值-1標(biāo)準(zhǔn)差均值8%6%4%2%0%-2%-4%8%6%4%2%0%-2%-4%資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研

59、究部當(dāng)前全球貨幣政策寬松預(yù)期和避險情緒仍較強(qiáng)烈，美股波動性料將加大，黃金具有避險配置價值。黃金避險主要是避經(jīng)濟(jì)、金融領(lǐng)域尤其是影響美國經(jīng)濟(jì)、金融市場的風(fēng)險事件，短期來看，疫情沖擊已經(jīng)觸發(fā)美股今年第一波回調(diào)，自 2 月 19 日創(chuàng)下歷史新高后至 2月 28 日，標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)已回調(diào) 12.76%，創(chuàng)下多年以來最快回調(diào)。美股波動性正在加大并料將維持，以標(biāo)普 500 指數(shù) 2 個月滾動年化波動率衡量美股波動性，并根據(jù)其歷史均值、歷史標(biāo)準(zhǔn)差做標(biāo)準(zhǔn)化處理，得出 2012 年以來的美股波動性如圖 25 所示。將美股波動率大于均值一定標(biāo)準(zhǔn)差（即圖 25 中橫坐標(biāo)以上時間），定義為美股波動性較大時期，

60、表 5 回顧了 2012 年以來，美股波動率加大的 4 個典型時期金價和標(biāo)普 500 指數(shù)表現(xiàn)，表明黃金可以發(fā)揮避險價值。圖 25：標(biāo)普 500 指數(shù) 2 個月滾動波動率顯示美股波動性正在快速上升標(biāo)普500指數(shù)44天滾動波動率51502012/151522013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/121.0.-0.-1.-資料來源：Wind，中信證券研究部金價表現(xiàn)受到多種因素影響，特別是受美國實(shí)際利率變動影響，很難單獨(dú)拆分其避險價值。但觀察過去幾年，幾次典型的美股波動加大時期，黃金價格總體表現(xiàn)較好，能對美股倉位起到一些避險作用。2008 年金融