醫(yī)藥行業(yè)研究框架

1、醫(yī)藥行業(yè)研究框架中投證券醫(yī)藥行業(yè)小組周銳、李昱一、醫(yī)藥行業(yè)研究理念研究的最終目的是為投資進(jìn)行效勞，即最終要落在具體的投資標(biāo)的公司上。而對于公司的研究，包括對根本面的研究和對市場的判斷兩個(gè)方面。作為一個(gè)行業(yè)研究員，對根本面的研究是我們工作的重點(diǎn)，也是指導(dǎo)投資的根底。完整的行業(yè)研究的對象應(yīng)該包括宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)、公司以及三者之間的聯(lián)系。作為一個(gè)醫(yī)藥行業(yè)研究員，總體的研究框架是把握在世界經(jīng)濟(jì)和中國經(jīng)濟(jì)開展的大環(huán)境下，醫(yī)藥行業(yè)的總體開展趨勢和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的演進(jìn)，然后再進(jìn)而從中尋找投資的時(shí)機(jī)。醫(yī)藥行業(yè)的總體開展趨勢非常明確，被稱為永不衰落的朝陽產(chǎn)業(yè)，人口老齡化、城市化、健康意識的增強(qiáng)以及疾病譜的不斷擴(kuò)大使

2、需求持續(xù)增長，生物科技的開展使得供給從技術(shù)上能夠不斷去滿足需求，而政府對醫(yī)療投入的不斷加大提供了滿足需求的資金。醫(yī)藥行業(yè)由于其市場復(fù)雜，產(chǎn)品多樣化，盈利模式各不相同，一般行業(yè)的研究方式在醫(yī)藥領(lǐng)域難以奏效。我們建議對醫(yī)藥行業(yè)采取先“自上而下選擇快速增長的細(xì)分領(lǐng)域，再通過“自下而上確定投資標(biāo)的。這是因?yàn)樵卺t(yī)藥行業(yè)，由于行業(yè)代表性缺乏，以及公司的個(gè)體化差異，行業(yè)數(shù)據(jù)跟具體上市公司的業(yè)績經(jīng)常會產(chǎn)生不匹配甚至背離的現(xiàn)象，這個(gè)時(shí)候就需要再通過“自下而上的公司研究確認(rèn)投資時(shí)機(jī)，并彌補(bǔ)“自上而下研究方式可能產(chǎn)生的疏漏。二、醫(yī)藥行業(yè)特征對醫(yī)藥行業(yè)的深入了解是行業(yè)分析的根底。對醫(yī)藥行業(yè)的研究應(yīng)先從以下幾個(gè)方面對行

3、業(yè)進(jìn)行分析，從而有一個(gè)根底的認(rèn)識，然后要不斷在實(shí)踐中深化，進(jìn)一步了解整個(gè)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)，并對影響醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的政策、事件做出判斷。周期性特征：醫(yī)藥行業(yè)是典型的弱周期性行業(yè)，藥品是一種特殊的商品，醫(yī)藥的需求剛性大，彈性小，受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響較小，因而醫(yī)藥具有防御性強(qiáng)的特征。產(chǎn)業(yè)鏈特征：醫(yī)藥行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈如圖1所示，從上游原料企業(yè)到研發(fā)和生產(chǎn)企業(yè)在經(jīng)過中間的流通領(lǐng)域，到達(dá)醫(yī)院或零售終端，最后再面向消費(fèi)者。醫(yī)藥的下游通過醫(yī)院直接面向消費(fèi)者，上游主要來自于石油化工產(chǎn)品大局部化學(xué)藥的的原料和農(nóng)副產(chǎn)品發(fā)酵類的藥品和中藥材。醫(yī)藥行業(yè)根據(jù)其在產(chǎn)業(yè)鏈中的位置不同，上游原料企業(yè)主要有化學(xué)原料藥、中藥材和中藥飲片行業(yè)，中游

4、生產(chǎn)企業(yè)主要有化學(xué)藥制劑和中成藥，下游流通企業(yè)主要有醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)包括批發(fā)和零售，醫(yī)藥是醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈中的重要一環(huán)，但國內(nèi)的醫(yī)院以公立醫(yī)院為主，到目前為止還沒有形成一個(gè)產(chǎn)業(yè)群。圖1：醫(yī)藥行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈掛網(wǎng)招標(biāo)，打擊商業(yè)賄賂，藥品降價(jià)?藥品注冊管理方法?研發(fā)生產(chǎn)創(chuàng)新仿制核心80%20%發(fā)改委，SFDA衛(wèi)生部原料企業(yè)生產(chǎn)企業(yè)流通企業(yè)醫(yī)院OTC患者監(jiān)管產(chǎn)業(yè)鏈政策調(diào)控資料來源：中投證券研究所醫(yī)藥行業(yè)的生命周期：醫(yī)藥行業(yè)整體處于成長階段，但其中細(xì)分產(chǎn)品具有很大的差異性，雖然大局部醫(yī)藥產(chǎn)品都處于成長階段，但其中相當(dāng)局部生物醫(yī)藥產(chǎn)品和一些創(chuàng)新藥品還處于初創(chuàng)階段，如單克隆抗體藥物、治療性疫苗等，還有一些產(chǎn)品，如青霉素、

5、阿司匹林等藥品已經(jīng)進(jìn)入成熟階段，磺胺類等藥品已經(jīng)進(jìn)入衰退階段。醫(yī)藥行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)：醫(yī)藥行業(yè)由許多不同的子行業(yè)所構(gòu)成，各個(gè)子行業(yè)的運(yùn)行情況與行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)各異，可以用波特五力法那么對不同的子行業(yè)進(jìn)行初步的競爭結(jié)構(gòu)分析表1。表1：醫(yī)藥行業(yè)波特5法那么評分表考慮要素化學(xué)原料藥化學(xué)藥制劑中藥生物制藥醫(yī)藥商業(yè)醫(yī)療器械新進(jìn)入者壁壘434433規(guī)模經(jīng)濟(jì)532353產(chǎn)品差異化434322進(jìn)入資本323323轉(zhuǎn)換本錢411131進(jìn)入分銷渠道133244本錢劣勢532243政策環(huán)境444432替代品334222替代品的存在334211替代本錢333212競爭434433大量競爭對手存在333313行業(yè)增長放緩5545

6、44高運(yùn)營集中度432243高退出壁壘422222下游客戶344443高度依賴少數(shù)客戶444444產(chǎn)品占客戶本錢大局部322253缺少產(chǎn)品區(qū)分度234322替換本錢低233343客戶利潤率444443客戶表現(xiàn)出向供給鏈整合的威脅244444產(chǎn)品對客戶產(chǎn)品質(zhì)量不重要454554客戶掌握充分信息344343供給商談判能力344443少數(shù)公司占據(jù)主導(dǎo)344443替代產(chǎn)品存在354245供給商產(chǎn)品對客戶產(chǎn)品很重要454554產(chǎn)品替代本錢343252供給商有向供給鏈整合的威脅534444總行業(yè)競爭環(huán)境334433注：對公司有利的方面分?jǐn)?shù)高，總分不是根據(jù)簡單的算術(shù)平均總體比擬下來，中藥和生物醫(yī)藥的競爭環(huán)境

7、相對較好、化學(xué)原料藥、化學(xué)藥制劑、醫(yī)藥商業(yè)和醫(yī)療器械的競爭環(huán)境相對較差。但在行業(yè)內(nèi)的各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，又有很大的差異，如在化學(xué)藥制劑中專利藥品和獨(dú)家產(chǎn)品的競爭環(huán)境也非常好，可以打5分，普藥那么很差，只能打2分，中藥里面也有類似的情況，品牌中藥和創(chuàng)新中藥的競爭環(huán)境很好，普通中藥那么很差。在對競爭環(huán)境的分析需要針對具體公司具體分析。三、醫(yī)藥行業(yè)的主要指標(biāo)1、對供需的判斷是對醫(yī)藥行業(yè)研究的核心問題對供需關(guān)系的研究是醫(yī)藥行業(yè)研究的核心問題，其中需求是最重要的一面，但在某些細(xì)分領(lǐng)域也有特例。對整個(gè)藥品制劑生產(chǎn)而言，醫(yī)藥是一個(gè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的行業(yè)，產(chǎn)能利用率很低，因而在供需關(guān)系中需求占據(jù)著更為重要的影響除了局部

8、血液制品和局部原料藥產(chǎn)品之外。政策的變化也好，市場的變化也好，最終是否會對我們投資產(chǎn)生影響，都要看是否會對需求產(chǎn)生影響。例如我們認(rèn)為未來幾年醫(yī)藥的需求會得到極大的釋放，也是從醫(yī)改看對需求的影響；我們分析細(xì)分領(lǐng)域，也是看是否會對需求有大的拉動；我們分析新產(chǎn)品，也是看是否會有新的需求；但對于某些細(xì)分領(lǐng)域，研究的重點(diǎn)要更貼近于供給，如大品種維生素原料藥、血液制品等細(xì)分領(lǐng)域，這些行業(yè)需求的增長穩(wěn)定，供給往往是影響行業(yè)景氣的決定性因素。2、影響需求增長的變量從大的方面來說，推動醫(yī)藥需求增長的主要動因有人口持續(xù)增長、老齡化比例提高、一些疾病發(fā)病率提高等因素推動。我們國家實(shí)行方案生育政策之后，人口增長變緩，

9、但總體仍然保持增長趨勢，近5年的人口增長率仍然在0.5%以上，而人口的老齡化比例提高那么對醫(yī)藥的需求拉動更大，我們國家65歲以上老人占人口的比例逐年提高，2007年這一比例已經(jīng)到達(dá)8.1%，國家人口開展研究戰(zhàn)略課題組預(yù)測，2021年65歲以上老人占人口比例將到達(dá)11.2%，2040年以后65歲以上老人占人口比例將到達(dá)22%。老齡人口都或多或少的有各種疾病，老齡化比例的提高使得醫(yī)藥的需求也不斷增加。圖2：人口持續(xù)增長和老齡化情況資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局人口增長、老齡化和腫瘤等疾病發(fā)病率的提高都是影響醫(yī)藥需求的長期因素，而相對來說，突發(fā)疾病會引起醫(yī)藥的短期需求增長，如2003年非典型肺炎SARS的流行

10、，08年上半年手足口綜合癥的流行都帶來了短期醫(yī)藥需求的增加。3、影響需求釋放的變量醫(yī)藥的需求來自于人本身的疾病發(fā)生情況，相對剛性，但受患者支付能力、醫(yī)療機(jī)構(gòu)不健全等多種因素的影響，中國藥品的需求是受到了極大的壓抑的，在中國普遍存在這有病不看，應(yīng)當(dāng)住院而不住院的情況圖3。 圖3：門診和住院的歷年就診情況資料來源：?中國衛(wèi)生效勞調(diào)查研究第三次國家衛(wèi)生效勞調(diào)查分析報(bào)告?，中投證券研究所圖4：未就診和未住院的原因分類資料來源：?中國衛(wèi)生效勞調(diào)查研究第三次國家衛(wèi)生效勞調(diào)查分析報(bào)告?，中投證券研究所從居民有病不看，應(yīng)當(dāng)住院而不住院的原因來看，經(jīng)濟(jì)困難是最重要的原因，而隨著人民生活水平的提高、政府對醫(yī)療保險(xiǎn)

11、投入的增加、最終這種需求是會被釋放出來的。特別是2003年以來實(shí)施的新型農(nóng)村合作醫(yī)療和2007年以來實(shí)施的城鎮(zhèn)居民醫(yī)療制度的建設(shè)將極大的釋放對醫(yī)藥的需求圖5。圖5：城鎮(zhèn)職工根本醫(yī)療保險(xiǎn)和新農(nóng)合的情況資料來源：勞動和社會保障部網(wǎng)站，中投證券研究所我們從政府支出的增量估算后，根本上就可以判斷未來用于藥品消費(fèi)的資金增量，從而判斷行業(yè)的增長速度了。表2：我們預(yù)計(jì)到2021年購置藥品的資金增量估算試點(diǎn)時(shí)間建成時(shí)間當(dāng)前參保人數(shù)億人目標(biāo)人數(shù)億人年收入億元年支出億元2021年支出(億元)增量城鎮(zhèn)職工醫(yī)保1998年已建成1.572.83174712773911 2634 新農(nóng)合2003年2021年7.268.7

12、243 194 1193 999 城鎮(zhèn)居民醫(yī)保2007年2021年-2.400549 549 城鄉(xiāng)救助2003年/2005年已建成-25 127 102 其中估算用于藥品消費(fèi)按50%用于藥品消費(fèi)估算2141 非醫(yī)保醫(yī)院市場按年增長12%估算1583 2768 1186 非醫(yī)保零售市場按年增長16%估算948 1747 799 合計(jì)供給增量4125 資料來源：政府相關(guān)公報(bào)，中投證券研究所估算,增量為2021年相對于2006年的增加值4、對細(xì)分領(lǐng)域需求的判斷上面對需求的判斷是從大的方面來判斷的，對細(xì)分領(lǐng)域的需求的判斷需要具體情況具體分析，主要可以從以下幾個(gè)方面分析：1該細(xì)分領(lǐng)域疾病的發(fā)病率出發(fā)；2

13、具體藥品市場過去的增長情況；3各項(xiàng)政策，特別是醫(yī)保政策是否會對該類藥品的消費(fèi)有拉動；4這種需求的增長能否落實(shí)到具體公司。例如國內(nèi)我們通過腫瘤的發(fā)病率快速提高這一信息，跟蹤到抗腫瘤藥物市場正在高速增長，而在全民醫(yī)保的拉動下，抗腫瘤藥物又是受到拉動最大的一個(gè)領(lǐng)域，從而得出抗腫瘤藥物龍頭企業(yè)恒瑞醫(yī)藥、海正藥業(yè)相關(guān)產(chǎn)品將高速增長的結(jié)論。四、醫(yī)藥行業(yè)的投資邏輯和業(yè)績增長來源分析帶來醫(yī)藥行業(yè)投資時(shí)機(jī)的點(diǎn)比擬多，通?？梢詮囊韵聨讉€(gè)方面進(jìn)行切入，尋找投資時(shí)機(jī)：1細(xì)分行業(yè)和領(lǐng)域的整體景氣度的提高，可以從行業(yè)收入和利潤的增長情況，利潤率的水平，現(xiàn)金流的情況以及行業(yè)內(nèi)主要公司的經(jīng)營情況進(jìn)行跟蹤；2行業(yè)環(huán)境和政策因素

14、，需要對政策導(dǎo)向進(jìn)行解讀，看政策是否會對行業(yè)產(chǎn)生大的影響，如醫(yī)改；3對于醫(yī)藥企業(yè)來說，最重要的是產(chǎn)品，一種新的重磅藥品往往對一個(gè)企業(yè)有著至關(guān)重要的作用，對制劑企業(yè)來說，對其新產(chǎn)品的研發(fā)進(jìn)行跟蹤，和了解公司產(chǎn)品在渠道中的銷售狀況都是必不可少的，同時(shí)，由于國內(nèi)企業(yè)以仿制藥為主，需要掌握同類藥品專利過期的時(shí)間，此外，對于局部原料藥企業(yè)，產(chǎn)品價(jià)格波動可能對公司業(yè)績產(chǎn)生巨大的影響，因此對這類企業(yè)要進(jìn)行供需和行業(yè)格局的分析以及對密切跟蹤產(chǎn)品價(jià)格的走勢。4資產(chǎn)注入和整體上市的時(shí)機(jī)，這類公司主要關(guān)注大股東是否有適宜的資產(chǎn)以及將其放入上市公司的意愿，尤其是在央企整合的背景下尋找投資時(shí)機(jī)。從醫(yī)藥行業(yè)的各子行業(yè)來看

15、，不同類型的公司，其分析方法和投資邏輯差異很大，推動公司增長的動力也不相同。圖6：不同類型的公司業(yè)績增長來源不同簡單復(fù)雜毛利率中間體大宗原料藥普藥仿創(chuàng)品牌中藥OTC原創(chuàng)藥10%以下產(chǎn)量價(jià)格推動低高新產(chǎn)品新技術(shù)推動高低20%-40%40%-70%50%以上規(guī)模本錢要求高營銷要求高進(jìn)入市場壁壘研發(fā)特色原料藥創(chuàng)新中藥資料來源：中投證券研究所1、化學(xué)原料藥行業(yè)化學(xué)原料藥行業(yè)習(xí)慣上被分為大宗原料藥和特色原料藥表3，兩類公司的盈利模式存在很大的區(qū)別。表3：化學(xué)原料藥行業(yè)的細(xì)分類型產(chǎn)品類型典型產(chǎn)品典型公司主要特征大宗原料藥維生素、青霉素工業(yè)鹽等新和成、東北制藥、浙江醫(yī)藥、廣濟(jì)藥業(yè)1、市場整體成熟，需求增長緩

16、慢一般低于10%；2、市場集中度高或趨于集中，最終有規(guī)模者得天下，產(chǎn)品價(jià)格呈現(xiàn)周期性特征；3、產(chǎn)品價(jià)格是影響業(yè)績最關(guān)鍵的要素。特色原料藥局部他汀類、沙坦類、局部普利類、頭孢克肟等局部抗生素海正藥業(yè)、華海藥業(yè)1、市場處于快速放大過程中，需求增長迅速；2、市場格局不穩(wěn)定，產(chǎn)品進(jìn)入市場快者得天下，產(chǎn)品價(jià)格呈現(xiàn)不斷下降特征；3、產(chǎn)品梯隊(duì)能否跟上是影響業(yè)績的主要因素。資料來源：中投證券研究所 大宗原料藥：大宗原料藥具有典型的周期性特征，對企業(yè)利潤的推動往往決定于價(jià)格和銷量，而價(jià)格更是影響這類企業(yè)利潤的最大和最直接的因素，而對價(jià)格的判斷又來自于對供需關(guān)系，特別是供給的分析。以維生素E為例，1998年之前跨

17、國公司壟斷了維生素原料藥的價(jià)格，98年之后中國企業(yè)新和成和浙江醫(yī)藥的VE進(jìn)入國際市場后，導(dǎo)致供給大幅增加，沖跨了原來的價(jià)格體系，維生素E的價(jià)格連年下跌。到了2006年之后，一方面新和成和浙江醫(yī)藥在低價(jià)格下也已經(jīng)無力可圖，另一方面國內(nèi)環(huán)保要求提高導(dǎo)致新和成和浙江醫(yī)藥產(chǎn)量受限，供給減少，最終價(jià)格出現(xiàn)了大幅上漲。圖7：從維生素E看大宗原料藥資料來源：中投證券研究所通過維生素E的歷史變化，我們大致可以從縱向理解大宗原料藥的分析邏輯，一般都是在供給小于需求的時(shí)候才會出現(xiàn)大的價(jià)格上漲。對于不同的品種，大宗原料藥的周期差異非常大，有的周期能夠維持幾年，有的就只能維持幾個(gè)月。影響因素有以下：1產(chǎn)品是否可被替代

18、。替代品的存在將導(dǎo)致周期變短，例如青霉素工業(yè)鹽價(jià)格漲了之后，下游廠家有可能更多的去做頭孢C鹽下游的抗生素，抗生素之間的可替代性將導(dǎo)致需求的變化，從而使得價(jià)格的上漲延續(xù)時(shí)間偏短；2現(xiàn)有寡頭意愿。這個(gè)意愿主要是指擴(kuò)產(chǎn)的意愿。一般來說，在集中度足夠高，產(chǎn)能足夠均衡現(xiàn)有生產(chǎn)廠家的產(chǎn)能差不多的情況下，現(xiàn)有寡頭就更愿意分享價(jià)格上漲帶來的好處，而不會去擴(kuò)產(chǎn)。反之，如果集中度不高，產(chǎn)能不均衡，產(chǎn)能小的廠家都想擴(kuò)大產(chǎn)能獲得更多的利益，從而導(dǎo)致價(jià)格上漲周期變短；3新進(jìn)入者壁壘。大宗原料藥的價(jià)格上漲趨勢大多數(shù)時(shí)候是被新進(jìn)入者扭轉(zhuǎn)的。新進(jìn)入者的壁壘包括規(guī)模壁壘、技術(shù)壁壘和政策壁壘包含環(huán)保壁壘方面的東西。表4：對價(jià)格上

19、漲周期長短的分析產(chǎn)品種類典型產(chǎn)品產(chǎn)品特性現(xiàn)有寡頭意愿新進(jìn)入者壁壘可替代性集中度產(chǎn)能均衡度規(guī)模壁壘技術(shù)壁壘政策壁壘抗生素類青霉素工業(yè)鹽強(qiáng)很高高很高低高6-APA很強(qiáng)高一般一般一般一般阿莫西林很強(qiáng)一般低低一般一般皮質(zhì)激素類地塞米松弱很高一般低高一般倍他米松弱高一般低高一般維生素類維生素C不可替代很高高很高一般高維生素E不可替代很高很高很高很高高維生素A不可替代很高一般很高很高高維生素H不可替代很高高低很高一般核黃素不可替代很高一般低高一般泛酸鈣不可替代很高一般低高一般資料來源：中投證券研究所 總體而言，判斷大宗原料藥投資時(shí)機(jī)的要點(diǎn)在于對供需關(guān)系和價(jià)格趨勢的判斷。特色原料藥：特色原料藥是相對于大宗原

20、料藥而言的；其中典型的公司以海正藥業(yè)和華海藥業(yè)為主，其增長的主要推動力是來自于重磅產(chǎn)品的專利藥專利過期之后，通用名生產(chǎn)企業(yè)紛紛跟進(jìn)之后，全球市場需求總量快速放大，從而拉動對原料藥的需求。圖8演示了專利過期前后原料藥的需求和價(jià)格的變化，在專利過期前，該產(chǎn)品的原料需求很低，價(jià)格在高位穩(wěn)定，在專利過期前幾個(gè)月，價(jià)格開始下降，需求開始提升，當(dāng)專利過期后，需求爆發(fā)式增長，在180天獨(dú)占期內(nèi)，批準(zhǔn)的生產(chǎn)廠家除了專利藥企業(yè)之外只有一家，價(jià)格還能維持在相比照擬高的位置，當(dāng)180天過后，需求繼續(xù)爆發(fā)，價(jià)格大幅下降。圖8：專利過期的成長期產(chǎn)品的價(jià)格和需求量的變化需求爆發(fā)增長期專利過期前180天獨(dú)占銷售期逐步進(jìn)入成

21、熟期資料來源：中投證券研究所對于特色原料藥企業(yè)而言，黃金時(shí)期就是在專利過期后的半年到一年時(shí)間，如2004年的海正藥業(yè)就在辛伐他汀的專利過期中大幅受益。因而對特色原料藥業(yè)的投資價(jià)值的判斷就要密切公司后續(xù)產(chǎn)品的專利過期情況，和公司自身在海外市場的認(rèn)證和市場開拓情況。圖9 特色原料藥企業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級態(tài)勢迫于新藥研發(fā)難度越來越大，各國政府限制藥品費(fèi)用，因而積極進(jìn)入通用名藥市場，如諾華。不滿足于通用名藥廠商地位，尋求挑戰(zhàn)專利時(shí)機(jī)，如Ranbaxy、Teva專利藥商通用名藥生產(chǎn)商新進(jìn)入者在增多使得這兩個(gè)領(lǐng)域的競爭日趨劇烈。面向標(biāo)準(zhǔn)市場的API生產(chǎn)商尋求進(jìn)入制劑出口的市場，如海正等。尋求進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)市場，如華海、

22、京新等。面向非標(biāo)準(zhǔn)市場的API生產(chǎn)商區(qū)域性生產(chǎn)商數(shù)據(jù)來源：中投證券研究所除此之外，在特色原料藥領(lǐng)域還存在著從非標(biāo)準(zhǔn)市場向標(biāo)準(zhǔn)市場的升級，從原料藥的出口向制劑的出口升級，實(shí)現(xiàn)自有品牌的制劑出口甚至最終開展成為專利藥商是特色原料藥企業(yè)開展的最終目標(biāo)圖9。2、化學(xué)藥制劑行業(yè)化學(xué)藥制劑企業(yè)可以分為仿創(chuàng)型化學(xué)藥新藥制劑企業(yè)、OTC制劑企業(yè)和普藥制劑生產(chǎn)企業(yè)表5。OTC的化學(xué)藥和中藥企業(yè)共性很強(qiáng)，其中中藥OTC企業(yè)特征更為明顯，因而我們放在中藥局部討論；表5：化學(xué)藥制劑行業(yè)的細(xì)分類型產(chǎn)品類型典型產(chǎn)品典型公司主要特征仿創(chuàng)型制劑多西他賽、阿卡波糖等恒瑞醫(yī)藥、華東醫(yī)藥等1、產(chǎn)品毛利率高，通常在70%以上；2、依

23、靠細(xì)分領(lǐng)域的自身增長和產(chǎn)品梯隊(duì)增長；3、一般通過醫(yī)院渠道銷售，有自己的銷售隊(duì)伍；4、投入研發(fā)的比例高OTC制劑葡萄糖酸鈣三精制藥等1、主要通過零售藥店；2、廣告是主要的營銷手段；3、品牌表達(dá)公司的價(jià)值。普藥制劑企業(yè)大輸液、青霉素制劑、頭孢拉定等制劑雙鶴藥業(yè)、西南藥業(yè)等1、產(chǎn)品毛利率低，通常在50%以下；2、大多通過代理渠道銷售，沒有自身的銷售隊(duì)伍；3、增長主要依托于產(chǎn)品規(guī)模和自身產(chǎn)品的升級換代。資料來源：中投證券研究所 仿創(chuàng)型化學(xué)藥企業(yè)：仿創(chuàng)型企業(yè)的典型是恒瑞醫(yī)藥，公司過去主要通過搶仿專利藥商在國內(nèi)未獲保護(hù)或者是專利保護(hù)過期的產(chǎn)品而形成產(chǎn)品梯隊(duì)，實(shí)現(xiàn)快速增長。圖10 仿創(chuàng)型企業(yè)的仿制藥品模式藥

24、物篩選專利藥上市進(jìn)口搶仿申請國內(nèi)新藥證書開始生產(chǎn)替代進(jìn)口臨床階段國內(nèi)臨床搶仿現(xiàn)有模式未來方向仿創(chuàng)模式艾瑞昔布等制劑出口數(shù)據(jù)來源：中投證券研究所恒瑞目前已經(jīng)通過仿創(chuàng)形成了一批具有專利保護(hù)的產(chǎn)品，如艾瑞昔布和伊馬替尼，這些專利產(chǎn)品未來上市后恒瑞就將成為一個(gè)真正的創(chuàng)新型企業(yè)，實(shí)現(xiàn)向?qū)＠幤髽I(yè)的跨越。對仿瘡型企業(yè)投資價(jià)值的判斷主要是看公司目前的產(chǎn)品所處領(lǐng)域的增長態(tài)勢，和未來新產(chǎn)品梯隊(duì)能否銜接得上。恒瑞過去之所以能夠連續(xù)多年保持30%以上的速度主要依賴于兩點(diǎn)：1所處主要領(lǐng)域抗腫瘤藥物市場保持快速增長；2豐富的產(chǎn)品梯隊(duì)提供了增長的持續(xù)推動力。圖11：恒瑞醫(yī)藥的產(chǎn)品梯隊(duì)艾瑞昔布伊馬替尼七氟烷碘氟醇來曲唑伊立

25、替康多西他賽亞葉酸鈣奧沙利鉑鹽酸拓?fù)涮婵底闳~乙甙脫氧氟脲苷異環(huán)磷酰胺美司那針?biāo)ネ似诔墒炱诔砷L期初創(chuàng)期資料來源：中投證券研究所普藥制劑生產(chǎn)企業(yè)：普藥是相對于新藥而言定義的，這類產(chǎn)品通常已經(jīng)上市銷售多年，市場相對成熟，沒有專利等保護(hù)壁壘。國內(nèi)的化學(xué)藥制劑企業(yè)大局部是普藥制劑生產(chǎn)企業(yè)，這類公司大多產(chǎn)品毛利率低，生產(chǎn)廠家多，競爭劇烈，其可能的看點(diǎn)主要在于規(guī)模擴(kuò)大和費(fèi)用壓縮帶來的利潤增長。雙鶴藥業(yè)是普藥企業(yè)中競爭力較強(qiáng)的企業(yè)，公司在大輸液領(lǐng)域名列三甲，依靠塑瓶和軟袋大輸液的規(guī)模擴(kuò)張帶來了利潤快速增長。未來在醫(yī)改正程中，普藥的消費(fèi)將向社區(qū)和農(nóng)村的基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移，政府主導(dǎo)的集中采購將越來越多，由此將給優(yōu)勢

26、普藥生產(chǎn)企業(yè)帶來規(guī)模擴(kuò)張的時(shí)機(jī)。3、中藥行業(yè)表6：中藥行業(yè)的細(xì)分類型產(chǎn)品類型典型產(chǎn)品典型公司主要特征中藥飲片中藥飲片康美藥業(yè)1、以中藥上游的飲片等產(chǎn)品為主要業(yè)務(wù)；2、市場還不夠規(guī)模，準(zhǔn)入門檻低，毛利率低；3、開展速度主要看規(guī)模擴(kuò)張速度。品牌中藥云南白藥系列、阿膠系列、片仔癀云南白藥、東阿阿膠、片仔癀1、源自古老的中藥品牌，依托1個(gè)或多個(gè)傳統(tǒng)的品牌中藥品種，具有一定的獨(dú)占性；2、公司對產(chǎn)品價(jià)格掌控能力強(qiáng)，提價(jià)是提高盈利能力的重要手段；3、通過對原有產(chǎn)品新用途，新領(lǐng)域的開發(fā)，不斷延伸產(chǎn)品線?，F(xiàn)代中藥復(fù)方丹參滴丸、桂枝茯苓膠囊、熱毒寧注射劑天士力、康緣藥業(yè)、亞寶藥業(yè)1、主導(dǎo)產(chǎn)品來自于對傳統(tǒng)中藥的創(chuàng)新

27、；2、類似于仿創(chuàng)型化學(xué)藥制劑企業(yè)，通過研發(fā)形成豐富的產(chǎn)品梯隊(duì)推動公司快速增長；3、通過產(chǎn)品的不斷改良，有可能進(jìn)入國際市場，實(shí)現(xiàn)中藥的國際化。中藥OTC 健胃消食片、三九感冒靈江中藥業(yè)、三九醫(yī)藥等1、主要通過零售藥店；2、廣告是主要的營銷手段；3、品牌表達(dá)公司的價(jià)值。資料來源：中投證券研究所中藥飲片企業(yè)：康美藥業(yè)是典型的中藥飲片生產(chǎn)企業(yè)，也是國內(nèi)最大的中藥飲片生產(chǎn)企業(yè)；中藥飲片由于其市場規(guī)模小，產(chǎn)品附加值不高，技術(shù)含量有限，毛利率通常低于50%，品牌中藥企業(yè)較少涉足這一領(lǐng)域，中藥飲片領(lǐng)域以準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)低，標(biāo)準(zhǔn)程度差，市場分散為主要特征。康美藥業(yè)通過把中藥飲片不斷標(biāo)準(zhǔn)，正逐步成為這個(gè)行業(yè)的規(guī)那么制定者

28、，同時(shí)促使行業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)提高，行業(yè)的份額也在向康美集中。其開展的模式概括來講就是通過標(biāo)準(zhǔn)提高壁壘，通過效率表達(dá)本錢優(yōu)勢，通過規(guī)模實(shí)現(xiàn)增長。品牌中藥：品牌中藥是中藥領(lǐng)域中最重要的一類公司，其產(chǎn)品品牌往往是歷史的原因形成的，如同仁堂、云南白藥、東阿阿膠、片仔癀，具有獨(dú)占性和不可復(fù)制性，由于其品牌的稀缺性和需求的相對剛性，所以具有較強(qiáng)的本錢轉(zhuǎn)嫁能力，從以往來看，這類公司的業(yè)績增長往往依賴于兩點(diǎn)：1產(chǎn)品價(jià)格的提升；2產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域或者是品牌的延伸。在這里我們以云南白藥為例說明其開展模式。圖12：云南白藥的歷史提價(jià)歷程提價(jià)提價(jià)提價(jià)集團(tuán)成立資料來源：中投證券研究所從圖12中可以看出，在1996年到2004年云

29、南白藥有3次大的提價(jià)，每次提價(jià)都帶來了銷售收入增長率的提高，產(chǎn)品毛利率也在逐步提高，公司的業(yè)績在這段時(shí)間表現(xiàn)很好，從而公司也成為在02-04年熊市期間表現(xiàn)最好的醫(yī)藥股。除了提價(jià)之外，云南白藥在產(chǎn)品延伸方面也做得非常成功，公司從最初的散劑派生出了一個(gè)系列的產(chǎn)品，應(yīng)用領(lǐng)域從外傷止血普通劑型散劑新劑型膠囊、創(chuàng)可貼子宮出血宮血寧活血化瘀白藥膏、白藥酊、氣霧劑牙齒保健白藥牙膏軍隊(duì)和汽車備用急救急救包皮膚美容護(hù)理白藥面膜。1980年之前：云南白藥散劑、膠囊；1985年：宮血寧1995年：氣霧劑1999年：創(chuàng)可貼2004年：圍手術(shù)期應(yīng)用2005年：白藥牙膏2006年：急救包2007年：白藥面膜從以上歷程來看

30、，白藥是通過不斷的對產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域進(jìn)行延伸，使白藥這樣一個(gè)原先應(yīng)用范圍非常窄的傳統(tǒng)中藥成功的拓展到了新的領(lǐng)域，從而實(shí)現(xiàn)了新的開展?，F(xiàn)代中藥企業(yè)：現(xiàn)代中藥企業(yè)區(qū)別于品牌中藥的企業(yè)的特征在于其產(chǎn)品的創(chuàng)新性，包括劑型創(chuàng)新和產(chǎn)品本身的創(chuàng)新，這類企業(yè)往往沒有歷史的傳承和積累，其開展往往依托于產(chǎn)品的創(chuàng)新，從無到有，從單一產(chǎn)品到系列產(chǎn)品。通過不斷的研發(fā)投入，實(shí)現(xiàn)在產(chǎn)品上不斷創(chuàng)新，形成豐富的產(chǎn)品梯隊(duì)，推動公司的持續(xù)快速增長，例如康緣藥業(yè)、天士力。圖13：康緣藥業(yè)產(chǎn)品開發(fā)歷程驚天寧注射液痛安注射液19992021年19941998年抗骨增生膠囊金振口服液天舒膠囊桂枝茯苓膠囊復(fù)方丹參顆粒仿創(chuàng)有效成分部位創(chuàng)新口服劑型

31、改良銀杏內(nèi)酯注射液2021藤黃酸注射液*從新藥保護(hù)到中藥保護(hù)品種，從行政保護(hù)到專利保護(hù)配方改良及注射劑型創(chuàng)新熱毒寧注射液腰痹通膠囊資料來源：公司歷年公告 中投證券研究所，年份系產(chǎn)品上市年份康緣藥業(yè)通過對產(chǎn)品劑型、配方、有效成分的不斷創(chuàng)新，把群眾共享的中藥古方資源變成了自己的獨(dú)享資源，成為為數(shù)不多能夠突破單品種怪圈，實(shí)現(xiàn)了一、二線產(chǎn)品齊頭并進(jìn)，共同推動公司快速增長的良好態(tài)勢。對現(xiàn)代中藥公司的研究可以參考仿創(chuàng)型化學(xué)藥企業(yè)，研發(fā)費(fèi)用的投入、新產(chǎn)品梯隊(duì)的形成、新產(chǎn)品的市場空間、銷售隊(duì)伍的建設(shè)是營銷能力的大小是研究這類公司的重點(diǎn)。OTC類制劑企業(yè)包括中藥和化學(xué)藥OTC是Over The Counter的

32、英文縮寫，國際上通稱為非處方藥，該類產(chǎn)品特點(diǎn)有：1主要通過零售渠道銷售；2患者是產(chǎn)品消費(fèi)的決定者；3品牌是OTC類企業(yè)最重要的要素。典型的OTC中藥企業(yè)有江中藥業(yè)和三九醫(yī)藥。OTC類的產(chǎn)品有的生產(chǎn)周期很長，國外企業(yè)經(jīng)常會通過把處方藥轉(zhuǎn)變?yōu)镺TC產(chǎn)品來延長生命周期，在國內(nèi)，局部OTC產(chǎn)品在市場上長盛不衰，如三精的葡萄糖酸鈣，三九的感冒藥系列，但更多的產(chǎn)品在市場上是各領(lǐng)風(fēng)騷三五年，營銷能否持續(xù)創(chuàng)新，品牌能否延伸，是這類企業(yè)能否持續(xù)增長的動力所在。圖14概括了一個(gè)典型的OTC產(chǎn)品的開展歷程，一個(gè)產(chǎn)品進(jìn)入成熟期后能持續(xù)多久，很大程度上取決于公司的持續(xù)營銷的力度和能力。圖14 OTC產(chǎn)品生命周期示意圖正

33、如其成長之快，進(jìn)入衰退期的產(chǎn)品的下滑也十分驚人創(chuàng)業(yè)難，守業(yè)更難，成熟期如何維持銷售收入對所有OTC企業(yè)都是個(gè)重大考驗(yàn)成長期往往短而陡許多OTC產(chǎn)品在引入期就已失敗衰退期成熟期成長期引入期利潤銷售0數(shù)據(jù)來源：中投證券研究所圖14概括了一個(gè)典型的OTC產(chǎn)品的開展歷程，一個(gè)產(chǎn)品進(jìn)入成熟期后能持續(xù)多久，很大程度上取決于公司的持續(xù)營銷的力度和能力。要克服OTC產(chǎn)品自身的生命周期，也只能通過產(chǎn)品線的不斷延伸和對市場的不斷細(xì)化挖掘，例如三九醫(yī)藥就將品牌成功延伸到了他幾乎所有的OTC產(chǎn)品上去，從胃藥到感冒藥，再到皮膚藥，通過品類的延伸可以推動OTC企業(yè)的持續(xù)增長；同時(shí)，對于每一產(chǎn)品領(lǐng)域，在增長到達(dá)瓶頸的時(shí)候，

34、公司通過將市場不斷細(xì)分，開發(fā)出針對不同細(xì)分消費(fèi)者群體的產(chǎn)品，從而延長產(chǎn)品的生命周期。4、生物制藥生物制藥企業(yè)的類型眾多，從嚴(yán)格意義上來說，只有創(chuàng)新型的生物制藥企業(yè)，特別是通過基因工程方法生產(chǎn)藥品的企業(yè)才是真正意義上的生物制藥企業(yè)，但在國內(nèi)市場，目前業(yè)績能夠持續(xù)增長的公司主要還在診斷試劑、血液制品等方面，真正意義上的生物制藥企業(yè)還沒有形成氣候。細(xì)分來看，目前證券市場上的生物制藥企業(yè)主要有以下幾類：表5：生物制藥行業(yè)的細(xì)分類型產(chǎn)品類型典型產(chǎn)品典型公司主要特征疫苗乙肝疫苗等天壇生物1、進(jìn)入壁壘高；2、大局部產(chǎn)品價(jià)格受到國家嚴(yán)格管制；3、需求依賴于國家衛(wèi)生預(yù)防體系的建設(shè)。血液制品人血白蛋白等華蘭生物、

35、上海萊士1、高進(jìn)入壁壘；2、血漿來源短缺，原料供給受限；3、終端產(chǎn)品價(jià)格受到政策嚴(yán)格管制。診斷試劑免疫診斷試劑等科華生物、達(dá)安基因1、產(chǎn)品市場高度細(xì)分，種類眾多；2、小市場，大公司，行業(yè)集中度高；3、技術(shù)含量高，新產(chǎn)品層出不窮。創(chuàng)新型生物制藥企業(yè)恩度及單抗類、基因工程類生物制藥產(chǎn)品雙鷺?biāo)帢I(yè)、蘭生國健、重慶啤酒、岳陽興長、華神集團(tuán)1、對研發(fā)能力要求高；2、高利潤高風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)入者多，成功者少，成功者可獲得高額利潤；3、原研產(chǎn)品較少，產(chǎn)品以仿創(chuàng)和仿制為主，競爭較為劇烈。資料來源：中投證券研究所疫苗典型企業(yè)有天壇生物。疫苗分為方案內(nèi)疫苗和方案外疫苗，方案內(nèi)疫苗目前市場規(guī)模較大，價(jià)格和需求均由國家控制，方

36、案外疫苗開展很快，受個(gè)人健康意識的經(jīng)濟(jì)水平制約較大，突發(fā)性的大規(guī)模疫情對疫苗需求也有影響。和國家預(yù)防體系的建設(shè)對該類企業(yè)有很大的推動，新的疫苗生產(chǎn)許可證的獲得，和國家每年方案疫苗的需求量是影響這類企業(yè)開展的重要因素。這個(gè)行業(yè)是高度管制的行業(yè)，進(jìn)入壁壘較高，政策對這類公司影響大。血液制品血液制品的典型企業(yè)有華蘭生物和上海萊士。因?yàn)檠褐破返奶厥庑?，除人血白蛋白之外，其他血液制品均不允許從國外進(jìn)口。目前國內(nèi)通過GMP 認(rèn)證的血液制品生產(chǎn)企業(yè)共有33 家，2006 年僅有26 家企業(yè)正常生產(chǎn)。而且從2001年起，國家不再新批血液制品企業(yè)。政策性壁壘使國內(nèi)的血液制品行業(yè)成為一個(gè)沒有新進(jìn)入者的封閉性行業(yè)

37、，有利于行業(yè)內(nèi)公司尤其是龍頭公司的生存和開展。對這個(gè)行業(yè)的研究的重點(diǎn)在于1供需關(guān)系尤其是血漿供給量；2終端血制品價(jià)格政策的變化；3企業(yè)別離技術(shù)進(jìn)步對噸血漿的產(chǎn)值的提高程度。診斷試劑診斷試劑的典型企業(yè)有科華生物和達(dá)安基因，行業(yè)本身是屬于高速增長的行業(yè)。對該類公司的分析重點(diǎn)在于：1后續(xù)產(chǎn)品的研發(fā)進(jìn)度；2新的應(yīng)用領(lǐng)域，如血篩市場的開展情況；3海外市場的拓展；4向診斷儀器的橫向擴(kuò)張；5向下游醫(yī)學(xué)臨檢和體檢業(yè)務(wù)的擴(kuò)展。圖15 診斷產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)鏈研發(fā)生產(chǎn)流通終端消費(fèi)產(chǎn)業(yè)鏈：制約因素：產(chǎn)品試劑儀器生化免疫核酸手動半自動全自動醫(yī)學(xué)臨檢血液篩查食品檢測海關(guān)醫(yī)院檢驗(yàn)科獨(dú)立實(shí)驗(yàn)室臨檢中心家庭、個(gè)人快速診斷技術(shù)水平創(chuàng)新能

38、力產(chǎn)能規(guī)模質(zhì)量控制銷售模式渠道控制數(shù)據(jù)來源：中投證券研究所創(chuàng)新型生物制藥企業(yè)這類企業(yè)大多數(shù)也屬于開展的早期，還沒有進(jìn)入利潤的釋放期，如重慶啤酒、岳陽興長，只有雙鷺?biāo)帢I(yè)依靠在生化產(chǎn)品方面的突破實(shí)現(xiàn)了利潤的高速增長。對這類公司的研究可以參考仿創(chuàng)型化學(xué)藥制劑企業(yè)，區(qū)別之處在于對產(chǎn)品研發(fā)的研究要更加超前和深入。對研究創(chuàng)新型生物制藥公司進(jìn)行研究時(shí)，由于國內(nèi)尚沒有特別成功的范例，可以參考國外同類公司的開展歷程，如Amgen，Genetech等。5、醫(yī)療器械該行業(yè)中的高端市場在飛利浦等跨國公司手里，國內(nèi)企業(yè)只有在美國上市的邁瑞貼近高端市場，在A股上市的魚躍醫(yī)療和新華醫(yī)療是主要的醫(yī)療器械公司。對這類公司研究的

39、重點(diǎn)在于：1下游的需求，特別是社區(qū)和農(nóng)村醫(yī)療效勞體系建設(shè)對需求的拉動；2上游本錢的壓力，低端醫(yī)療器械毛利率不高，原料本錢上漲帶來的壓力比擬大；3產(chǎn)品系列的完善；4競爭對手的情況。6、醫(yī)藥商業(yè)醫(yī)藥商業(yè)是一個(gè)低毛利率，依靠規(guī)模和效勞取勝的行業(yè)，醫(yī)藥商業(yè)有批發(fā)和零售兩個(gè)層面，受到醫(yī)藥終端多樣性的影響，在醫(yī)藥行業(yè)批發(fā)環(huán)節(jié)將一直存在，零售環(huán)節(jié)受制于國內(nèi)醫(yī)院以藥養(yǎng)醫(yī)的影響，總體規(guī)模偏小，但開展迅速。總體來看，我們認(rèn)為判斷醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)業(yè)績增長動力的要素主要在于以下幾點(diǎn)：1規(guī)模擴(kuò)張能力圖16：醫(yī)藥商業(yè)集中度增加趨勢資料來源：中投證券研究所醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)的開展趨勢主要是規(guī)?；蛯I(yè)化。在美國前3大的醫(yī)藥分銷企業(yè)占

40、據(jù)了97%的市場份額，剩余的份額是被一些專業(yè)化和區(qū)域型企業(yè)占有。在中國，集中度也在不斷增加，中國最大的醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)國藥控股所占的市場規(guī)模也已經(jīng)超過10%。向未來看，只有大規(guī)模的商業(yè)企業(yè)才能成為醫(yī)藥商業(yè)市場的主體，才能帶來更多的附加價(jià)值。因而對于醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)我們首先要關(guān)注的就是規(guī)模擴(kuò)張速度。2費(fèi)用控制能力從美國商業(yè)三巨頭的開展歷史來看，他們都是在主營利潤率不斷下降的過程中實(shí)現(xiàn)了利潤的的高速增長的，原因就在于其費(fèi)用率水平在不斷下降，通過規(guī)模擴(kuò)大降低費(fèi)用率水平的能力也是考察醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)的核心指標(biāo)。圖17 美國醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)三巨頭主營利潤率與凈利潤的變化趨勢數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 招商證券研發(fā)中心

41、3效勞能力美國的醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)普遍把自己定義為效勞型企業(yè)，從某種程度上說，醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)的價(jià)值往往并不在其銷售網(wǎng)絡(luò)本身上表達(dá)，其利潤實(shí)際上大局部來自于通過這張網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)的各種附加價(jià)值，例如信息管理、產(chǎn)品替代、動態(tài)補(bǔ)貨效勞等等。圖18 醫(yī)藥商業(yè)的整合開展階段示意圖數(shù)據(jù)來源：招商證券研發(fā)中心4獲得高毛利率產(chǎn)品的能力在醫(yī)藥商業(yè)領(lǐng)域，總經(jīng)銷總代理的品種能夠獲得的利潤空間要大于一般產(chǎn)品，大的醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)依靠自己的規(guī)模獲得總經(jīng)銷總代理產(chǎn)品的數(shù)量，以及一些專業(yè)化產(chǎn)品，如麻醉藥品、血液制品經(jīng)銷權(quán)的獲得都會給醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)帶來利潤。五、政策對醫(yī)藥行業(yè)的影響醫(yī)藥行業(yè)受到國家食品藥品監(jiān)督管理局、發(fā)改委、衛(wèi)生部、勞動和社會保

42、障部、國家稅務(wù)總局、國家環(huán)?？偩值炔块T管理。其中影響醫(yī)藥行業(yè)開展的主要政策有：1、新藥批準(zhǔn)政策新藥的批準(zhǔn)由SFDA負(fù)責(zé)。以往國內(nèi)藥品的批準(zhǔn)非常容易，買賣藥品批文現(xiàn)象嚴(yán)重。在前任藥監(jiān)局長鄭筱萸被判處死刑之后，國內(nèi)的新藥批準(zhǔn)根本陷于停滯，預(yù)計(jì)在08年10月之后重新審批開始，但批準(zhǔn)的門檻明顯提高，這對優(yōu)勢企業(yè)是個(gè)利好，有利于具有很強(qiáng)研發(fā)實(shí)力的企業(yè)來說，市場競爭沒有以前那么劇烈，新藥進(jìn)入市場能否獲得更大的優(yōu)勢。該政策的變化主要對仿創(chuàng)型化學(xué)藥制劑企業(yè)、現(xiàn)代中藥企業(yè)和創(chuàng)新型生物制藥企業(yè)影響比擬大。2、生產(chǎn)批準(zhǔn)政策藥品的生產(chǎn)主要受SFDA管制。在生產(chǎn)環(huán)節(jié)，GMP體系已經(jīng)建立完善，在麻醉品、血液制品、疫苗等領(lǐng)

43、域還實(shí)行更加嚴(yán)格的管理制度，這意味著行業(yè)門檻的提高，有利于行業(yè)集中度的增加。該政策的變化主要影響監(jiān)管嚴(yán)格的血液制品、疫苗、生物制品等行業(yè)。3、價(jià)格政策藥品制劑的最高零售價(jià)由發(fā)改委價(jià)格司和各地的物價(jià)部門制定。為了抑制藥價(jià)，國家在過去10年有24次的大規(guī)模降價(jià)，未來藥品價(jià)格管制的趨勢尚未最后確定，但藥品降價(jià)肯定會在短期影響行業(yè)的盈利狀況，對國家藥品價(jià)格政策必須要保持密切關(guān)注。價(jià)格政策主要影響制劑生產(chǎn)企業(yè)，特別是處方藥制劑生產(chǎn)企業(yè)。4、環(huán)保政策國家環(huán)保總局對制藥企業(yè)排污標(biāo)準(zhǔn)在不斷提高，這方面監(jiān)管的越來越嚴(yán)將導(dǎo)致小企業(yè)逐步退出，行業(yè)的門檻和集中度將不斷增加。環(huán)保政策的變化主要影響原料藥企業(yè)。5、醫(yī)保政

44、策藥品能否進(jìn)入醫(yī)保目錄對其銷量有很大的影響，而醫(yī)保目錄是由勞動和社會保障部兩年制定一次，這方面的政策劃向也是關(guān)注的重點(diǎn)。醫(yī)保目錄的變化主要影響處方藥生產(chǎn)企業(yè)。6、醫(yī)改政策醫(yī)改是由衛(wèi)生部牽頭，國家各個(gè)部門合作推進(jìn)的根本國策，醫(yī)改主要目的是為解決看病難、看病貴的問題針對的是四大體系的改革：1醫(yī)療保障體系改革，目標(biāo)是建立全民醫(yī)保2021年，解決低收入人群的看病問題；2公共衛(wèi)生效勞體系改革，目標(biāo)是大力推進(jìn)藥品預(yù)防體系建設(shè)；3醫(yī)療衛(wèi)生效勞體系建設(shè)，目標(biāo)是開展社區(qū)農(nóng)村效勞體系，解決看病難的問題；4藥品生產(chǎn)流通體系改革，目標(biāo)是壓縮中間環(huán)節(jié)費(fèi)用，解決看病貴的問題醫(yī)改預(yù)計(jì)在未來幾年推進(jìn)，其中政府投入的增加是必然

45、的，因此將帶來對醫(yī)保內(nèi)藥品需求的拉動以及預(yù)防用疫苗需求的拉動。醫(yī)改對行業(yè)的影響將主要表達(dá)在制劑生產(chǎn)企業(yè)、藥品流通企業(yè)身上。展望未來，我們認(rèn)為在目前的政策趨勢下兩類企業(yè)最有核心競爭力：1具有強(qiáng)大的研發(fā)能力，產(chǎn)品為獨(dú)家產(chǎn)品，受專利或者其它形式充分保護(hù)，如恒瑞醫(yī)藥、云南白藥；2具有足夠大的市場規(guī)模，市場資源向其集中，通過其規(guī)模能夠獲得巨大的附加價(jià)值，如國藥控股。六、業(yè)績預(yù)測的主要假設(shè)公司的業(yè)績預(yù)測一般分為幾個(gè)步驟：1、仔細(xì)梳理公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，了解公司的收入和利潤構(gòu)成，判斷其未來趨勢。2、分析公司業(yè)績增長來源，判斷公司各產(chǎn)品是處在產(chǎn)品周期的哪一階段，確定其屬于自然增長、爆發(fā)性增長、保持平穩(wěn)或者下滑，分

46、析是否有影響產(chǎn)品價(jià)格和產(chǎn)量的重大因素，如新增產(chǎn)能，供需變化，政策性限價(jià)等，對公司不同業(yè)務(wù)的產(chǎn)品產(chǎn)銷量、價(jià)格進(jìn)行合理預(yù)測。對新的重大影響因素進(jìn)行分析，包括新產(chǎn)品的上市和資產(chǎn)注入。 3、對公司的各項(xiàng)費(fèi)用進(jìn)行假設(shè)，主要分析公司銷售政策是否產(chǎn)生變化，是否有重大固定資產(chǎn)投入，是否需要融資。4、進(jìn)行敏感性分析，搞清楚各變量對公司業(yè)績影響程度，對重要變量的假設(shè)要盡可能準(zhǔn)確。在以上假設(shè)中，對產(chǎn)品收入和毛利率的預(yù)測是最核心的內(nèi)容。七、估值估值那么需要根據(jù)不同的公司特點(diǎn)選取不同的估值方法，醫(yī)藥企業(yè)大多數(shù)為成長性企業(yè)，可以用PE結(jié)合PEG的方法，高成長的醫(yī)藥企業(yè)往往享有高估值，對于具有周期性的原料藥企業(yè)那么用PE的

47、方法也不是很科學(xué)，只能結(jié)合產(chǎn)品的價(jià)格趨勢來進(jìn)行投資價(jià)值的判斷。國外市場的醫(yī)藥股估值水平差異很大，例如美國的大型跨國公司的PE往往在20倍左右，而在香港市場醫(yī)藥股估值往往不到10倍，國內(nèi)醫(yī)藥板塊目前08年動態(tài)PE為23倍，歷史上最低沒有跌破過20倍，高的時(shí)候有60-70倍PE。從國外的經(jīng)驗(yàn)來看，醫(yī)藥企業(yè)在高速增長的時(shí)候往往享有高估值，例如印度的Cipla，在高速成長期有過60倍以上的PE。國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)也是同樣的，成長確定的恒瑞醫(yī)藥近年來一直維持30倍以上的PE，歷史上最低也沒有到過25倍以下的PE，而不成長的公司10倍甚至更低PE都有過?？傮w來看，成長性決定公司的估值水平，成長性高的公司享有高估

48、值。八、數(shù)據(jù)來源醫(yī)藥行業(yè)主要用到的數(shù)據(jù)庫和網(wǎng)站宏觀數(shù)據(jù)：統(tǒng)計(jì)局，中經(jīng)網(wǎng)，wind，bloomberg行業(yè)數(shù)據(jù)：統(tǒng)計(jì)局，中經(jīng)網(wǎng)，wind，bloomberg，南方醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)研究所，健康網(wǎng)行業(yè)政策法規(guī)：sfda網(wǎng)站，衛(wèi)生部網(wǎng)站行業(yè)動態(tài)：健康網(wǎng)，博亞和訊，南方醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)研究所公司數(shù)據(jù)：wind，bloomberg，公司網(wǎng)站產(chǎn)品數(shù)據(jù)：健康網(wǎng)，博亞和訊，南方醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)研究所，公司網(wǎng)站 腿蒞螞襖膈蕆袇螀膇蕿蝕聿膆艿蒃羅芅莁蚈袁芅蒃蒁螇芄膃蚇蚃芃蒞蒀肁節(jié)蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈荿蒄螂羄莈薇薄袀莇芆螀袆羃葿薃螂羂薁袈肀羂芁蟻羆羈莃袆袂羀蒅蠆螈聿薈蒂肇肈芇蚈羃肇荿蒀罿肇薂螆裊肆芁蕿螁肅莄螄肀肄蒆薇羆肅薈螂袂膂羋

49、薅螈膁莀螁蚄膁蒃薄肂膀節(jié)衿羈腿蒞螞襖膈蕆袇螀膇蕿蝕聿膆艿蒃羅芅莁蚈袁芅蒃蒁螇芄膃蚇蚃芃蒞蒀肁節(jié)蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈荿蒄螂羄莈薇薄袀莇芆螀袆羃葿薃螂羂薁袈肀羂芁蟻羆羈莃袆袂羀蒅蠆螈聿薈蒂肇肈芇蚈羃肇荿蒀罿肇薂螆裊肆芁蕿螁肅莄螄肀肄蒆薇羆肅薈螂袂膂羋薅螈膁莀螁蚄膁蒃薄肂膀節(jié)衿羈腿蒞螞襖膈蕆袇螀膇蕿蝕聿膆艿蒃羅芅莁蚈袁芅蒃蒁螇芄膃蚇蚃芃蒞蒀肁節(jié)蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈荿蒄螂羄莈薇薄袀莇芆螀袆羃葿薃螂羂薁袈肀羂芁蟻羆羈莃袆袂羀蒅蠆螈聿薈蒂肇肈芇蚈羃肇荿蒀罿肇薂螆裊肆芁蕿螁肅莄螄肀肄蒆薇羆肅薈螂袂膂羋薅螈膁莀螁蚄膁蒃薄肂膀節(jié)衿羈腿蒞螞襖膈蕆袇螀膇蕿蝕聿膆艿蒃羅芅莁蚈袁芅蒃蒁螇芄膃蚇蚃芃蒞

50、蒀肁節(jié)蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈荿蒄螂羄莈薇薄袀莇芆螀袆羃葿薃螂羂薁袈肀羂芁蟻羆羈莃袆袂羀蒅蠆螈聿薈蒂肇肈芇蚈羃肇荿蒀罿肇薂螆裊肆芁蕿螁肅莄螄肀肄蒆薇羆肅薈螂袂膂羋薅螈膁莀螁蚄膁蒃薄肂膀節(jié)衿羈腿蒞螞襖膈蕆袇螀膇蕿蝕聿膆艿蒃羅芅莁蚈袁芅蒃蒁螇芄膃蚇蚃芃蒞蒀肁節(jié)蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈荿蒄螂羄莈薇薄袀莇芆螀袆羃葿薃螂羂薁袈肀羂芁蟻羆羈莃袆袂羀蒅蠆螈聿薈蒂肇肈芇蚈羃肇荿蒀罿肇薂螆裊肆芁蕿螁肅莄螄肀肄蒆薇羆肅薈螂袂膂羋薅螈膁莀螁蚄膁蒃薄肂膀節(jié)衿羈腿蒞螞襖膈蕆袇螀膇蕿蝕聿膆艿蒃羅芅莁蚈袁芅蒃蒁螇芄膃蚇蚃芃蒞蒀肁節(jié)蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈荿蒄螂羄莈薇薄袀莇芆螀袆羃葿薃螂羂薁袈肀羂芁蟻羆羈莃

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52、螁蚄膁蒃薄肂膀節(jié)衿羈腿蒞螞襖膈蕆袇螀膇蕿蝕聿膆艿蒃羅芅莁蚈袁芅蒃蒁螇芄膃蚇蚃芃蒞蒀肁節(jié)蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈荿蒄螂羄莈薇薄袀莇芆螀袆羃葿薃螂羂薁袈肀羂芁蟻羆羈莃袆袂羀蒅蠆螈聿薈蒂肇肈芇蚈羃肇荿蒀罿肇薂螆裊肆芁蕿螁肅莄螄肀肄蒆薇羆肅薈螂袂膂羋薅螈膁莀螁蚄膁蒃薄肂膀節(jié)衿羈腿蒞螞襖膈蕆袇螀膇蕿蝕聿膆艿蒃羅芅莁蚈袁芅蒃蒁螇芄膃蚇蚃芃蒞蒀肁節(jié)蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈荿蒄螂羄莈薇薄袀莇芆螀袆羃葿薃螂羂薁袈肀羂芁蟻羆羈莃袆袂羀蒅蠆螈聿薈蒂肇肈芇蚈羃肇荿蒀罿肇薂螆裊肆芁蕿螁肅莄螄肀肄蒆薇羆肅薈螂袂膂羋薅螈膁莀螁蚄膁蒃薄肂膀節(jié)衿羈腿蒞螞襖膈蕆袇螀膇蕿蝕聿膆艿蒃羅芅莁蚈袁芅蒃蒁螇芄膃蚇蚃芃蒞蒀肁節(jié)蒈

53、螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈荿蒄螂羄莈薇薄袀莇芆螀袆羃葿薃螂羂薁袈肀羂芁蟻羆羈莃袆袂羀蒅蠆螈聿薈蒂肇肈芇蚈羃肇荿蒀罿肇薂螆裊肆芁蕿螁肅莄螄肀肄蒆薇羆肅薈螂袂膂羋薅螈膁莀螁蚄膁蒃薄肂膀節(jié)衿羈腿蒞螞襖膈蕆袇螀膇蕿蝕聿膆艿蒃羅芅莁蚈袁芅蒃蒁螇芄膃蚇蚃芃蒞蒀肁節(jié)蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈荿蒄螂羄莈薇薄袀莇芆螀袆羃葿薃螂羂薁袈肀羂芁蟻羆羈莃袆袂羀蒅蠆螈聿薈蒂肇肈芇蚈羃肇荿蒀罿肇薂螆裊肆芁蕿螁肅莄螄肀肄蒆薇羆肅薈螂袂膂羋薅螈膁莀螁蚄膁蒃薄肂膀節(jié)衿羈腿蒞螞襖膈蕆袇螀膇蕿蝕聿膆艿蒃羅芅莁蚈袁芅蒃蒁螇芄膃蚇蚃芃蒞蒀肁節(jié)蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈荿蒄螂羄莈薇薄袀莇芆螀袆羃葿薃螂羂薁袈肀羂芁蟻羆羈莃袆袂羀蒅

54、蠆螈聿薈蒂肇肈芇蚈羃肇荿蒀罿肇薂螆裊肆芁蕿螁肅莄螄肀肄蒆薇羆肅薈螂袂膂羋薅螈膁莀螁蚄膁蒃薄肂膀節(jié)衿羈腿蒞螞襖膈蕆袇螀膇蕿蝕聿膆艿蒃羅芅莁蚈袁芅蒃蒁螇芄膃蚇蚃芃蒞蒀肁節(jié)蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈荿蒄螂羄莈薇薄袀莇芆螀袆羃葿薃螂羂薁袈肀羂芁蟻羆羈莃袆袂羀蒅蠆螈聿薈蒂肇肈芇蚈羃肇荿蒀罿肇薂螆裊肆芁蕿螁肅莄螄肀肄蒆薇羆肅薈螂袂膂羋薅螈膁莀螁蚄膁蒃薄肂膀節(jié)衿羈腿蒞螞襖膈蕆袇螀膇蕿蝕聿膆艿蒃羅芅莁蚈袁芅蒃蒁螇芄膃蚇蚃芃蒞蒀肁節(jié)蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈荿蒄螂羄莈薇薄袀莇芆螀袆羃葿薃螂羂薁袈肀羂芁蟻羆羈莃袆袂羀蒅蠆螈聿薈蒂肇肈芇蚈羃肇荿蒀罿肇薂螆裊肆芁蕿螁肅莄螄肀肄蒆薇羆肅薈螂袂膂羋薅螈膁莀螁蚄膁蒃

55、薄肂膀節(jié)衿羈腿蒞螞襖膈蕆袇螀膇蕿蝕聿膆艿蒃羅芅莁蚈袁芅蒃蒁螇芄膃蚇蚃芃蒞蒀肁節(jié)蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈荿蒄螂羄莈薇薄袀莇芆螀袆羃葿薃螂羂薁袈肀羂芁蟻羆羈莃袆袂羀蒅蠆螈聿薈蒂肇肈芇蚈羃肇荿蒀罿肇薂螆裊肆芁蕿螁肅莄螄肀肄蒆薇羆肅薈螂袂膂羋薅螈膁莀螁蚄膁蒃薄肂膀節(jié)衿羈腿蒞螞襖膈蕆袇螀膇蕿蝕聿膆艿蒃羅芅莁蚈袁芅蒃蒁螇芄膃蚇蚃芃蒞蒀肁節(jié)蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈荿蒄螂羄莈薇薄袀莇芆螀袆羃葿薃螂羂薁袈肀羂芁蟻羆羈莃袆袂羀蒅蠆螈聿薈蒂肇肈芇蚈羃肇荿蒀罿肇薂螆裊肆芁蕿螁肅莄螄肀肄蒆薇羆肅薈螂袂膂羋薅螈膁莀螁蚄膁蒃薄肂膀節(jié)衿羈腿蒞螞襖膈蕆袇螀膇蕿蝕聿膆艿蒃羅芅莁蚈袁芅蒃蒁螇芄膃蚇蚃芃蒞蒀肁節(jié)蒈螅羇芁薀

56、薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈荿蒄螂羄莈薇薄袀莇芆螀袆羃葿薃螂羂薁袈肀羂芁蟻羆羈莃袆袂羀蒅蠆螈聿薈蒂肇肈芇蚈羃肇荿蒀罿肇薂螆裊肆芁蕿螁肅莄螄肀肄蒆薇羆肅薈螂袂膂羋薅螈膁莀螁蚄膁蒃薄肂膀節(jié)衿羈腿蒞螞襖膈蕆袇螀膇蕿蝕聿膆艿蒃羅芅莁蚈袁芅蒃蒁螇芄膃蚇蚃芃蒞蒀肁節(jié)蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈荿蒄螂羄莈薇薄袀莇芆螀袆羃葿薃螂羂薁袈肀羂芁蟻羆羈莃袆袂羀蒅蠆螈聿薈蒂肇肈芇蚈羃肇荿蒀罿肇薂螆裊肆芁蕿螁肅莄螄肀肄蒆薇羆肅薈螂袂膂羋薅螈膁莀螁蚄膁蒃薄肂膀節(jié)衿羈腿蒞螞襖膈蕆袇螀膇蕿蝕聿膆艿蒃羅芅莁蚈袁芅蒃蒁螇芄膃蚇蚃芃蒞蒀肁節(jié)蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈荿蒄螂羄莈薇薄袀莇芆螀袆羃葿薃螂羂薁袈肀羂芁蟻羆羈莃袆袂羀蒅蠆螈聿薈

57、蒂肇肈芇蚈羃肇荿蒀罿肇薂螆裊肆芁蕿螁肅莄螄肀肄蒆薇羆肅薈螂袂膂羋薅螈膁莀螁蚄膁蒃薄肂膀節(jié)衿羈腿蒞螞襖膈蕆袇螀膇蕿蝕聿膆艿蒃羅芅莁蚈袁芅蒃蒁螇芄膃蚇蚃芃蒞蒀肁節(jié)蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈荿蒄螂羄莈薇薄袀莇芆螀袆羃葿薃螂羂薁袈肀羂芁蟻羆羈莃袆袂羀蒅蠆螈聿薈蒂肇肈芇蚈羃肇荿蒀罿肇薂螆裊肆芁蕿螁肅莄螄肀肄蒆薇羆肅薈螂袂膂羋薅螈膁莀螁蚄膁蒃薄肂膀節(jié)衿羈腿蒞螞襖膈蕆袇螀膇蕿蝕聿膆艿蒃羅芅莁蚈袁芅蒃蒁螇芄膃蚇蚃芃蒞蒀肁節(jié)蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈荿蒄螂羄莈薇薄袀莇芆螀袆羃葿薃螂羂薁袈肀羂芁蟻羆羈莃袆袂羀蒅蠆螈聿薈蒂肇肈芇蚈羃肇荿蒀罿肇薂螆裊肆芁蕿螁肅莄螄肀肄蒆薇羆肅薈螂袂膂羋薅螈膁莀螁蚄膁蒃薄肂膀節(jié)

58、衿羈腿蒞螞襖膈蕆袇螀膇蕿蝕聿膆艿蒃羅芅莁蚈袁芅蒃蒁螇芄膃蚇蚃芃蒞蒀肁節(jié)蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈荿蒄螂羄莈薇薄袀莇芆螀袆羃葿薃螂羂薁袈肀羂芁蟻羆羈莃袆袂羀蒅蠆螈聿薈蒂肇肈芇蚈羃肇荿蒀罿肇薂螆裊肆芁蕿螁肅莄螄肀肄蒆薇羆肅薈螂袂膂羋薅螈膁莀螁蚄膁蒃薄肂膀節(jié)衿羈腿蒞螞襖膈蕆袇螀膇蕿蝕聿膆艿蒃羅芅莁蚈袁芅蒃蒁螇芄膃蚇蚃芃蒞蒀肁節(jié)蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈荿蒄螂羄莈薇薄袀莇芆螀袆羃葿薃螂羂薁袈肀羂芁蟻羆羈莃袆袂羀蒅蠆螈聿薈蒂肇肈芇蚈羃肇荿蒀罿肇薂螆裊肆芁蕿螁肅莄螄肀肄蒆薇羆肅薈螂袂膂羋薅螈膁莀螁蚄膁蒃薄肂膀節(jié)衿羈腿蒞螞襖膈蕆袇螀膇蕿蝕聿膆艿蒃羅芅莁蚈袁芅蒃蒁螇芄膃蚇蚃芃蒞蒀肁節(jié)蒈螅羇芁薀薈袃芀芀

59、螃蝿艿莂薆肈荿蒄螂羄莈薇薄袀莇芆螀袆羃葿薃螂羂薁袈肀羂芁蟻羆羈莃袆袂羀蒅蠆螈聿薈蒂肇肈芇蚈羃肇荿蒀罿肇薂螆裊肆芁蕿螁肅莄螄肀肄蒆薇羆肅薈螂袂膂羋薅螈膁莀螁蚄膁蒃薄肂膀節(jié)衿羈腿蒞螞襖膈蕆袇螀膇蕿蝕聿膆艿蒃羅芅莁蚈袁芅蒃蒁螇芄膃蚇蚃芃蒞蒀肁節(jié)蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈荿蒄螂羄莈薇薄袀莇芆螀袆羃葿薃螂羂薁袈肀羂芁蟻羆羈莃袆袂羀蒅蠆螈聿薈蒂肇肈芇蚈羃肇荿蒀罿肇薂螆裊肆芁蕿螁肅莄螄肀肄蒆薇羆肅薈螂袂膂羋薅螈膁莀螁蚄膁蒃薄肂膀節(jié)衿羈腿蒞螞襖膈蕆袇螀膇蕿蝕聿膆艿蒃羅芅莁蚈袁芅蒃蒁螇芄膃蚇蚃芃蒞蒀肁節(jié)蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈荿蒄螂羄莈薇薄袀莇芆螀袆羃葿薃螂羂薁袈肀羂芁蟻羆羈莃袆袂羀蒅蠆螈聿薈蒂肇肈芇

60、蚈羃肇荿蒀罿肇薂螆裊肆芁蕿螁肅莄螄肀肄蒆薇羆肅薈螂袂膂羋薅螈膁莀螁蚄膁蒃薄肂膀節(jié)衿羈腿蒞螞襖膈蕆袇螀膇蕿蝕聿膆艿蒃羅芅莁蚈袁芅蒃蒁螇芄膃蚇蚃芃蒞蒀肁節(jié)蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈荿蒄螂羄莈薇薄袀莇芆螀袆羃葿薃螂羂薁袈肀羂芁蟻羆羈莃袆袂羀蒅蠆螈聿薈蒂肇肈芇蚈羃肇荿蒀罿肇薂螆裊肆芁蕿螁肅莄螄肀肄蒆薇羆肅薈螂袂膂羋薅螈膁莀螁蚄膁蒃薄肂膀節(jié)衿羈腿蒞螞襖膈蕆袇螀膇蕿蝕聿膆艿蒃羅芅莁蚈袁芅蒃蒁螇芄膃蚇蚃芃蒞蒀肁節(jié)蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈荿蒄螂羄莈薇薄袀莇芆螀袆羃葿薃螂羂薁袈肀羂芁蟻羆羈莃袆袂羀蒅蠆螈聿薈蒂肇肈芇蚈羃肇荿蒀罿肇薂螆裊肆芁蕿螁肅莄螄肀肄蒆薇羆肅薈螂袂膂羋薅螈膁莀螁蚄膁蒃薄肂膀節(jié)衿羈腿蒞