PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化理論與案例課件

1、 PPP資產(chǎn)證券化案例分析政策解讀stripsCDSMBSCMO資產(chǎn)證券化第1頁，共78頁。二、資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)模式三、資產(chǎn)證券化的重點(diǎn)問題目錄頁一、資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)概述第2頁，共78頁。定 義資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來穩(wěn)定、可預(yù)期的現(xiàn)金流為支持，發(fā)行證券的一種融資方式。特定資產(chǎn)需與資產(chǎn)的原始權(quán)益人實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離；由一個特設(shè)目的載體(SPV)發(fā)行證券；資產(chǎn)未來的風(fēng)險與原始權(quán)益人關(guān)系不大。是指以特定基礎(chǔ)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化方式進(jìn)行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動。資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)：原始權(quán)益人將能夠產(chǎn)生可預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給投資者進(jìn)行債務(wù)融資

2、。對于融資者而言，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是一種債務(wù)融資；對于投資者而言，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是一種固定收益品種。第3頁，共78頁。資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程197020052007201420世紀(jì)70年代誕生于美國。2005年，首次以信貸資產(chǎn)證券化模式進(jìn)入中國。2007年受全球金融危機(jī)影響，該業(yè)務(wù)被暫停，直至2012年正式恢復(fù)。2014年，證監(jiān)會、保監(jiān)會發(fā)布最新管理規(guī)定征求意見稿，將參與者擴(kuò)大到證券公司及基金管理公司子公司。第4頁，共78頁。中國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展2005年：開始試點(diǎn)2009-2012年：業(yè)務(wù)陷入停滯狀態(tài)（受金融危機(jī)影響）2012年9月7日：國開行發(fā)行“2012年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券”，標(biāo)

3、準(zhǔn)著停滯3年的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)重啟2014年以來：發(fā)行量迅速提升第5頁，共78頁。認(rèn)識資產(chǎn)證券化：內(nèi)涵是將原始權(quán)益人/發(fā)起人不易流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程“構(gòu)造”的過程實(shí)際上就是一個資產(chǎn)重組、優(yōu)化和隔離的過程， 即對基礎(chǔ)資產(chǎn)重新配置、組合形成資產(chǎn)池，并通過資產(chǎn)池的真實(shí) 銷售實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的風(fēng)險隔離 “轉(zhuǎn)變”的過程，是通過交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、相關(guān)參與機(jī)構(gòu)提供服務(wù) 而實(shí)現(xiàn)的，利用一系列的現(xiàn)金流分割技術(shù)和信用增級手段使資產(chǎn) 支持證券能夠以較高的信用等級發(fā)行資產(chǎn)1資產(chǎn)2資產(chǎn)3資產(chǎn)包證券化產(chǎn)品高級中級次級第6頁，共78頁。認(rèn)識資產(chǎn)證券化：基本要素

4、可預(yù)測現(xiàn)金流（Predictable and Receivable Future Cash Flow） 證券的本息償還來源于基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流，因此現(xiàn)金流必須是可預(yù)測的 通過對可預(yù)測現(xiàn)金流的重組分配，設(shè)計(jì)出各類證券，滿足投資者 不同需求破產(chǎn)隔離（Bankruptcy Remote） 破產(chǎn)隔離是指將發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險與證券化交易隔離開來。這是資產(chǎn)證券化交易所特有的技術(shù) 特殊目的載體（SPV）是為實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離而設(shè)立的載體。通過將基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實(shí)出售”給SPV，使證券化交易的風(fēng)險與發(fā)起人的 風(fēng)險無關(guān)，而只與基礎(chǔ)資產(chǎn)本身相關(guān)信用增級（Credit Enhancement） 是為增加證券的信用等級而采用的技

5、術(shù)手段，使證券能夠獲得投資級別以上的評級，從而增加證券的可銷售性 信用增級分為內(nèi)部和外部信用增級第7頁，共78頁。認(rèn)識資產(chǎn)證券化：國內(nèi)模式對比1、監(jiān)管部門不同1）信貸資產(chǎn)證券化：歸銀監(jiān)會和央行管，為銀監(jiān)會主管ABS，一般發(fā)行時間較長2）企業(yè)資產(chǎn)證券化：為證監(jiān)會主管ABS，一般發(fā)行時間較短3）資產(chǎn)支持票據(jù)：為銀行間交易商協(xié)會主管,注冊發(fā)行2、基礎(chǔ)資產(chǎn)不同1）信貸資產(chǎn)證券化：主要是各種貸款，目前以企業(yè)貸款為主，不良貸款和住房抵押貸款較少2）企業(yè)資產(chǎn)證券化：范圍最廣，可以為債權(quán)類（應(yīng)收賬款、融資租賃款、BT回購款等）、收益類（水務(wù)、電力銷售收入、信托收益權(quán)）和不動產(chǎn)類（商業(yè)地產(chǎn)租金收入等）3）資產(chǎn)支

6、持票據(jù)：公用事業(yè)未來的收益權(quán)、政府回購應(yīng)收款和其他應(yīng)收款等第8頁，共78頁。認(rèn)識資產(chǎn)證券化：國內(nèi)模式對比國內(nèi)三種資產(chǎn)證券化模式對比信貸ABS 企業(yè)ABS資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）主管部門央行、銀監(jiān)會證監(jiān)會交易商協(xié)會發(fā)起人銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)（商業(yè)銀行、政策性銀 行、郵政儲蓄銀行、財(cái)務(wù)公司、信用社、汽車金融公司、金融資產(chǎn)管理公司等）非金融企業(yè)（包括部分金融企業(yè)，如金 融租賃公司）非金融企業(yè)發(fā)行方式公開發(fā)行或定向發(fā)行公開發(fā)行或非公開發(fā)行公開發(fā)行或非公開定向發(fā)行投資者銀行、保險公司、證券投資基金、企業(yè) 年金、全國社保基金等合格投資者，且合計(jì)不超過 200 人公開發(fā)行面向銀行間市場所有投資人；定向發(fā)行面 向特定

7、機(jī)構(gòu)投資者基礎(chǔ)資產(chǎn)銀行信貸資產(chǎn)（含不良信貸資產(chǎn)）企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、 基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利或商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利和財(cái)產(chǎn)的組合符合法律法規(guī)規(guī)定，權(quán)屬明確，能夠產(chǎn)生可預(yù)測現(xiàn) 金流的財(cái)產(chǎn)、財(cái)產(chǎn)權(quán)利或財(cái)產(chǎn)和財(cái)產(chǎn)權(quán)利的組合。 基礎(chǔ)資產(chǎn)不得附帶抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)或其他權(quán)利限制SPV 特殊目的信托證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃不強(qiáng)制要求信用評級需要雙評級，并且鼓勵探索采取多元化 信用評級方式，支持對資產(chǎn)支持證券采 用投資者付費(fèi)模式進(jìn)行信用評級具有證券市場資信評級業(yè)務(wù)資格的資信評級機(jī)構(gòu)，對專項(xiàng)計(jì)劃受益憑證進(jìn)行初始評級和跟蹤評級公開發(fā)行需要雙評級，并且鼓勵投資者付費(fèi)等多元化的信用評級方式

8、；定向發(fā)行，則由發(fā)行人與定向 投資人協(xié)商確定，并在定向發(fā)行協(xié)議中明確約定交易場所全國銀行間債券市場證券交易所、證券業(yè)協(xié)會機(jī)構(gòu)間報價與 轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、證券公司柜臺市場全國銀行間債券市場登記托管機(jī)構(gòu)中債登中證登上海清算所審核方式審核制核準(zhǔn)制注冊制第9頁，共78頁。一、資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)概述三、資產(chǎn)證券化的重點(diǎn)問題目錄頁二、資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)模式第10頁，共78頁。信用增級破產(chǎn)隔離真實(shí)出售通過法律及合同對SPV的權(quán)利義務(wù)進(jìn)行約定，保證其不易破產(chǎn)，獨(dú)立于發(fā)行人、管理人。可通過各種信用增級方式（內(nèi)部和外部），提升信用等級。資產(chǎn)證券化的基本原理原始權(quán)益人將資產(chǎn)的風(fēng)險和收益轉(zhuǎn)移給投資者。原始權(quán)益人SPV投資者第11頁

9、，共78頁。資產(chǎn)證券化的參與主體角色主要職責(zé)收費(fèi)原始權(quán)益人企業(yè)，轉(zhuǎn)讓其所擁有的基礎(chǔ)資產(chǎn)，配合中介機(jī)構(gòu)履行職責(zé)，管理基礎(chǔ)資產(chǎn)，為基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流提供必要保障-計(jì)劃管理人證券公司，盡職調(diào)查、交易結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品設(shè)計(jì)；設(shè)立并管理專項(xiàng)計(jì)劃，為資產(chǎn)支持證券投資者提供流動性服務(wù)管理資產(chǎn)余額0.1%/年左右推廣機(jī)構(gòu)證券公司，向合格投資者推廣資產(chǎn)支持證券一次性收取，發(fā)行額2% 左右資金托管銀行為專項(xiàng)計(jì)劃提供賬戶托管服務(wù)3050萬/年信用評級機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)支持證券進(jìn)行評級并出具信用評級報告及跟蹤信用評級報告1030萬評估機(jī)構(gòu)對未來現(xiàn)金流進(jìn)行評估預(yù)測20-30萬會計(jì)師事務(wù)所出具專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立驗(yàn)資報告、專項(xiàng)計(jì)劃年度審計(jì)報

10、告2030萬律師事務(wù)所文件、交易合同起草等，出具法律意見書30-50萬第三方擔(dān)保/流動性支持關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)?；蛴摄y行提供流動性支持不確定第12頁，共78頁。資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)計(jì)劃管理人流動性支持機(jī)構(gòu)原始權(quán)益人擔(dān)保機(jī)構(gòu)評級機(jī)構(gòu)托管銀行律師事務(wù)所會計(jì)師事務(wù)所資產(chǎn)評估公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃受益憑證持有人基礎(chǔ)資產(chǎn)募集資金受益憑證募集資金信用增級信用評級賬戶托管第13頁，共78頁。資產(chǎn)證券化的主要操作環(huán)節(jié)所謂“基礎(chǔ)資產(chǎn)”，是指企業(yè)用做資產(chǎn)證券化發(fā)行載體的那部分財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利。基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)具備的條件如下：基礎(chǔ)資產(chǎn)能在未來產(chǎn)生可預(yù)測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流。企業(yè)對基礎(chǔ)資產(chǎn)擁有真實(shí)、合法、完整的所有權(quán)?；A(chǔ)資產(chǎn)可合法轉(zhuǎn)讓。

11、基礎(chǔ)資產(chǎn)具有獨(dú)立、真實(shí)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流量歷史記錄?；A(chǔ)資產(chǎn)不能存在抵質(zhì)押和其他權(quán)利限制。設(shè)立SPV資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓信用增級信用評級審批證券發(fā)行確定基礎(chǔ)資產(chǎn)維護(hù)和償還第14頁，共78頁。資產(chǎn)證券化的主要操作環(huán)節(jié)目前，因資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)尚處起步階段，對于具備成熟案例的基礎(chǔ)資產(chǎn)，更容易通過證監(jiān)會審核。根據(jù)證監(jiān)會的管理規(guī)定，基礎(chǔ)資產(chǎn)可以是：企業(yè)應(yīng)收款信貸資產(chǎn)信托受益權(quán)基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財(cái)產(chǎn)中國證監(jiān)會認(rèn)可的其他財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利設(shè)立SPV資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓信用增級信用評級審批證券發(fā)行確定基礎(chǔ)資產(chǎn)維護(hù)和償還第15頁，共78頁。資產(chǎn)證券化的主要操作環(huán)節(jié)設(shè)立SPV的目的：為了最大限度地降低原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險對證券化的影響

12、，即實(shí)現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人其他資產(chǎn)之間的“風(fēng)險隔離”。SPV是“不破產(chǎn)”實(shí)體經(jīng)營范圍限制：只能從事與證券化有關(guān)的業(yè)務(wù)活動。債務(wù)限制：除了履行證券化交易中確立的債務(wù)及擔(dān)保義務(wù)以外，不應(yīng)發(fā)生其他債務(wù)，也不應(yīng)為其他機(jī)構(gòu)或個人提供擔(dān)保。并購和重組限制：在資產(chǎn)支持證券尚未清償完畢的情況下，SPV不能進(jìn)行清算、解體、兼并及資產(chǎn)的銷售或重組等影響SPV獨(dú)立和連續(xù)經(jīng)營的活動。SPV的模式：主要有信托和公司兩種形式目前我國的企業(yè)資產(chǎn)證券化主要采用由證券公司發(fā)起的“專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”的類信托模式。設(shè)立SPV資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓信用增級信用評級審批證券發(fā)行確定基礎(chǔ)資產(chǎn)維護(hù)和償還第16頁，共78頁。資產(chǎn)證券化的主要操作環(huán)節(jié)

13、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的主要方式：讓與：原始權(quán)益人無需更改、終止與原始債務(wù)人之間的合約，直接將資產(chǎn)（債權(quán)）轉(zhuǎn)讓給SPV，但須履行通知債務(wù)人的程序。債務(wù)更新：原始權(quán)益人與原始債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系終止，由SPV和原始債務(wù)人重新簽訂新的債權(quán)債務(wù)合約。從屬參與：原始權(quán)益人無需更改、終止與原始債務(wù)人之間的合約。SPV先向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券，然后將籌集到資金轉(zhuǎn)貸給原始權(quán)益人。原始權(quán)益人用對原始債務(wù)人的債權(quán)作為本借貸的擔(dān)保。資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓根據(jù)不同的情況可被定性為真實(shí)出售和擔(dān)保融資。以真實(shí)出售的方式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)是實(shí)現(xiàn)風(fēng)險隔離的主要手段，也是多數(shù)資產(chǎn)證券化追求的目標(biāo)。設(shè)立SPV資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓信用增級信用評級審批證券發(fā)行確定基礎(chǔ)資產(chǎn)維

14、護(hù)和償還第17頁，共78頁。資產(chǎn)證券化的主要操作環(huán)節(jié)外部信用增級第三方擔(dān)保流動性支持銀行擔(dān)保信用保險內(nèi)部信用增級優(yōu)先次級的分層結(jié)構(gòu)超額抵押現(xiàn)金儲備帳戶回購條款設(shè)立SPV資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓信用增級信用評級審批證券發(fā)行確定基礎(chǔ)資產(chǎn)維護(hù)和償還第18頁，共78頁。資產(chǎn)證券化的主要操作環(huán)節(jié)法律法規(guī)風(fēng)險基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)屬，投資者的優(yōu)先追索權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、買賣過程中的權(quán)利完善基礎(chǔ)資產(chǎn)對應(yīng)經(jīng)營性資產(chǎn)的安全性基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用質(zhì)量基礎(chǔ)資產(chǎn)自身的歷史信用情況外部信用提供者的信用狀況交易結(jié)構(gòu)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：規(guī)模、期限、分配頻率、產(chǎn)品分層等現(xiàn)金流的分配方式損失的分配方式管理和操作風(fēng)險資金的混用再投資的安全性各中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量和信用質(zhì)量設(shè)立

15、SPV資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓信用增級信用評級審批證券發(fā)行確定基礎(chǔ)資產(chǎn)維護(hù)和償還第19頁，共78頁。資產(chǎn)證券化的主要操作環(huán)節(jié)審批部委：中國證券監(jiān)督管理委員會項(xiàng)目性質(zhì)：由證券公司發(fā)起的專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)主要法規(guī)依據(jù)中華人民共和國信托法證監(jiān)會于2013年3月出臺的證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定目前的狀況證監(jiān)會應(yīng)當(dāng)自受理申請之日起2個月內(nèi)，對證券公司通過設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃發(fā)行資產(chǎn)支持證券的申請作出批準(zhǔn)或不予批準(zhǔn)的書面決定。設(shè)立SPV資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓信用增級信用評級審批證券發(fā)行確定基礎(chǔ)資產(chǎn)維護(hù)和償還第20頁，共78頁。資產(chǎn)證券化的主要操作環(huán)節(jié)由證券公司承銷目前的主要投資者主體（非公開發(fā)行，受200人限制）財(cái)務(wù)公司/大型企業(yè)集

16、團(tuán)證券投資基金信托公司保險公司銀行流動性安排證券交易所的大宗交易系統(tǒng)期限受目前投資者主體和流動性的制約，已發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的期限一般都在10年以內(nèi)利率根據(jù)發(fā)行時的市場情況而定，考慮到產(chǎn)品的流動性溢價，利率成本一般高于同期限、同級別的企業(yè)（公司）債券。設(shè)立SPV資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓信用增級信用評級審批證券發(fā)行確定基礎(chǔ)資產(chǎn)維護(hù)和償還第21頁，共78頁。資產(chǎn)證券化的主要操作環(huán)節(jié)原始權(quán)益人需保證基礎(chǔ)資產(chǎn)的持續(xù)、穩(wěn)定經(jīng)營，并按約定及時將基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流劃轉(zhuǎn)至專項(xiàng)計(jì)劃的帳戶。證券公司負(fù)責(zé)對計(jì)劃資產(chǎn)進(jìn)行管理。在證券還本付息之前，證券公司可將沉淀在計(jì)劃帳戶內(nèi)的資金投資于安全性和流動性較高的貨幣市場工具。在每個還本

17、付息日的五個工作日之前，證券公司必須將這些投資變現(xiàn)，備足足夠的資金，以便在還本付息日通過中國證券登記結(jié)算公司向投資者足額償付本息。如在還本付息日計(jì)劃帳戶內(nèi)的資金出現(xiàn)不足，則啟動外部擔(dān)?；蚱渌麅攤Ｕ洗胧Ｔu級機(jī)構(gòu)需要對資產(chǎn)支持證券進(jìn)行跟蹤信用評級。在證券存續(xù)期間，證券公司、托管機(jī)構(gòu)和信用評級機(jī)構(gòu)必須履行信息披露義務(wù)，定期公告至少每季度一次。計(jì)劃到期后不得展期。設(shè)立SPV資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓信用增級信用評級審批證券發(fā)行確定基礎(chǔ)資產(chǎn)維護(hù)和償還第22頁，共78頁。資產(chǎn)證券化的主要申請材料目前國內(nèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品申報材料主要包括以下十一類文件： 資產(chǎn)支持收益憑證募集申請書 資產(chǎn)支持收益憑證募集說明書 專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)

18、劃有關(guān)法律協(xié)議 會計(jì)處理意見 信用評級報告 基礎(chǔ)資產(chǎn)評估報告書 基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流量專項(xiàng)審核報告 資產(chǎn)支持收益憑證推廣方案及推廣協(xié)議 盡職調(diào)查報告 承諾 其他有關(guān)申報文件第23頁，共78頁。審批流程創(chuàng)新類券商提交申請文件交易所市場部接受申請文件專家組論證論證通過機(jī)構(gòu)部正式受理預(yù)審受理通知書預(yù)審報告評審委員會評審核準(zhǔn)？評審意見計(jì)劃設(shè)立可行性論證申請?jiān)u審核準(zhǔn)5個工作日60個工作日申請文件補(bǔ)充是目前交易所論證已屬非必備程序核準(zhǔn)批件通過終止否申請文件補(bǔ)充有條件通過第一次反饋申請文件補(bǔ)充不符合條件第24頁，共78頁?，F(xiàn)金流劃轉(zhuǎn)流程基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流劃轉(zhuǎn)流程：監(jiān)管賬戶中證登（深圳/上海）賬戶專項(xiàng)計(jì)劃賬戶ABS持有

19、人應(yīng)納稅負(fù)（如有）管理費(fèi)、托管費(fèi)和雜項(xiàng)費(fèi)等專項(xiàng)計(jì)劃費(fèi)用當(dāng)期優(yōu)先級ABS預(yù)期收益次級ABS當(dāng)期優(yōu)先級ABS應(yīng)付本金專項(xiàng)計(jì)劃賬戶基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收入原始權(quán)益人的補(bǔ)足款（如有）基礎(chǔ)資產(chǎn)收入產(chǎn)生的再投資收益專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)投資產(chǎn)生的收益專項(xiàng)資產(chǎn)計(jì)劃收益構(gòu)成與分配順序擔(dān)保方的補(bǔ)足款（如有）現(xiàn)金流入第25頁，共78頁。資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢1234拓寬融資渠道企業(yè)能夠?qū)⑤^好的資產(chǎn)進(jìn)行證券化，從而進(jìn)入信用資本市場。優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況增強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)流動性，優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；金融機(jī)構(gòu)可提高資本充足率等監(jiān)管指標(biāo)。降低融資成本通過基礎(chǔ)資產(chǎn)與企業(yè)的風(fēng)險隔離和信用增進(jìn)安排，可獲得更高的信用評級。提升融資規(guī)模融資規(guī)模由基礎(chǔ)資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金

20、流決定，不受企業(yè)凈資產(chǎn)限制。第26頁，共78頁。一、資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)概述二、資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)模式目錄頁三、資產(chǎn)證券化的重點(diǎn)環(huán)節(jié)第27頁，共78頁。資產(chǎn)證券化的重點(diǎn)環(huán)節(jié)基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險隔離信用增級資金募集第28頁，共78頁?；A(chǔ)資產(chǎn)的要點(diǎn)權(quán)屬明確，法律要件具備，能夠合法、有效地轉(zhuǎn)讓反例：姓名權(quán)財(cái)產(chǎn)和財(cái)產(chǎn)權(quán)利在法律上能夠準(zhǔn)確、清晰地予以界定。反例：特許經(jīng)營權(quán)能產(chǎn)生獨(dú)立、穩(wěn)定、可評估預(yù)測的現(xiàn)金流反例：彩票資產(chǎn)獨(dú)立合法轉(zhuǎn)讓收入明確第29頁，共78頁。信用增級的要點(diǎn)外部增信效力判斷內(nèi)部增信混合增信信用增級超額抵押、差額補(bǔ)足、產(chǎn)品分級等安排啟動順序與觸發(fā)條件。第三方擔(dān)保、債券保險、追索權(quán)等分層判斷各級增信措施的

21、信用增幅第30頁，共78頁。信用增級的要點(diǎn)1、內(nèi)部增信方式優(yōu)先級/次級分層結(jié)構(gòu)是指通過調(diào)整資產(chǎn)支持證券的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，將其劃分為優(yōu)先級證券和次級證券或更多級別。在還本付息、損失分配等方面，優(yōu)先級證券享有優(yōu)先權(quán)。這種結(jié)構(gòu)使得投資次級證券投資者承擔(dān)比優(yōu)先證券投資者更大的風(fēng)險，該方式是將原本支付給次級證券持有者的本息用來進(jìn)行增信，使優(yōu)先證券持有者的本息支付更有保證。現(xiàn)金儲備賬戶/資金沉淀是指發(fā)行人可以建立準(zhǔn)備金制度，設(shè)置一個特別現(xiàn)金儲備賬戶，當(dāng)證券化資產(chǎn)現(xiàn)金流不足時，用來彌補(bǔ)投資者的損失。同時，現(xiàn)金儲備要求的金額要比超額抵押少，但對于原始權(quán)益人來說有一定的機(jī)會成本。第31頁，共78頁。信用增級的要點(diǎn)差額

22、補(bǔ)足是指原始權(quán)益人對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券提供差額補(bǔ)足義務(wù)，由于與原始權(quán)益人主體信用相關(guān)，此類增信方式只適用于不出表類型的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。利差賬戶是一個專門設(shè)置來存放收益超過成本部分金額的賬戶。當(dāng)資產(chǎn)的收益超過融資總成本時可設(shè)立利差賬戶。如個人信用卡貸款，該資產(chǎn)就經(jīng)常產(chǎn)生大量的利差，常常在交易早期就能形成利差儲備，利差賬戶能對損失進(jìn)行第一層保護(hù)。超額抵押是指建立一個比發(fā)行的資產(chǎn)支持證券規(guī)模更大的資產(chǎn)組合庫，使資產(chǎn)組合庫的實(shí)際價值大于資產(chǎn)支持證券價值即發(fā)行證券從投資者那里獲得的資金，并將二者的差額作為超額抵押，以保證將來有充足的現(xiàn)金流向投資者支付證券本息。一般用作超額抵押的資產(chǎn)是應(yīng)收賬款。這種方法比

23、較簡單，但是成本較高，資產(chǎn)的使用效率也較低，因此很少采用該方法，不過在某些類型的資產(chǎn)與結(jié)構(gòu)中，與其他方法一起使用會有較好效果。第32頁，共78頁。信用增級的要點(diǎn)2、外部增信方式第三方擔(dān)保是指證券化資產(chǎn)的增信可以找信用機(jī)構(gòu)來擔(dān)保，此類擔(dān)保機(jī)構(gòu)最好為非城投類企業(yè)。此外，發(fā)行人還可以聯(lián)系銀行和保險公司等信用較好的金融機(jī)構(gòu)提供部分或全額擔(dān)保。第三方信用憑證是指通常是銀行出具的，流動性貸款支持協(xié)議，它是一個具有明確金額的信用支持，其承諾在滿足預(yù)先確定條件的前提下，提供無條件的償付。償付的債務(wù)可以是部分債務(wù)也可以是全部債務(wù)，一份條件良好的信用證可以將特設(shè)載體（SPV）的信用條件提高到信用證開證行的信用條件

24、。信用證開證行也由于承擔(dān)了較大的備用金償付責(zé)任而具有了較大的風(fēng)險。資產(chǎn)出售方提供迫索權(quán)通常對于所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)，一般資產(chǎn)證券化交易安排中都會約定原始權(quán)益人承擔(dān)相應(yīng)的資產(chǎn)質(zhì)量保證責(zé)任，對于不符合約定的債權(quán)，SPV有權(quán)向原始權(quán)益人要求替換。這種外部增信主要被用于非銀行發(fā)行者，這中方法用資產(chǎn)出售方的特定保證來吸收基礎(chǔ)資產(chǎn)一定內(nèi)的最大信用風(fēng)險損失。實(shí)踐中，SPV對原始權(quán)益人的追索權(quán)程度越高，法院認(rèn)定真實(shí)出售的可能性越低。第33頁，共78頁。資金募集的要點(diǎn)受益憑證的期限與分檔安排是否需要掛牌交易對信用等級與收益率的考量現(xiàn)金流流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)的控制減少流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)，降低稅費(fèi)支出第34頁，共78頁。MBSCMOPPP資產(chǎn)證

25、券化資產(chǎn)證券化政策解讀及展望案例分析CDSstrips第35頁，共78頁。一、PPP資產(chǎn)證券化的基本條件二、PPP資產(chǎn)證券化的主要特征三、PPP資產(chǎn)證券化的模式目錄頁四、PPP資產(chǎn)證券化的難點(diǎn)五、PPP資產(chǎn)證券化的案例第36頁，共78頁。政策解讀通知對PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化范圍的要求有四：一是項(xiàng)目已嚴(yán)格履行審批、核準(zhǔn)、備案手續(xù)和實(shí)施方案審查審批程序，并簽訂規(guī)范有效的PPP項(xiàng)目合同，政府、社會資本及項(xiàng)目各參與方合作順暢；二是項(xiàng)目工程建設(shè)質(zhì)量符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，能持續(xù)安全穩(wěn)定運(yùn)營，項(xiàng)目履約能力較強(qiáng)；三是項(xiàng)目已建成并正常運(yùn)營2年以上，已建立合理的投資回報機(jī)制，并已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流；四是原始權(quán)益人信用穩(wěn)

26、健，內(nèi)部控制制度健全，具有持續(xù)經(jīng)營能力，最近三年未發(fā)生重大違約或虛假信息披露，無不良信用記錄。2016年12月26日，證監(jiān)會與發(fā)改委聯(lián)合下發(fā)關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知第37頁，共78頁。政策解讀證監(jiān)會曾于2016年5月通過資產(chǎn)證券化項(xiàng)目監(jiān)管問答(“監(jiān)管問答”)明確：“政府與社會資本合作(PPP)項(xiàng)目開展資產(chǎn)證券化，原則上需為納入財(cái)政部PPP示范項(xiàng)目名單、國家發(fā)展改革委PPP推介項(xiàng)目庫或財(cái)政部公布的PPP項(xiàng)目庫的項(xiàng)目。PPP項(xiàng)目現(xiàn)金流可來源于有明確依據(jù)的政府付費(fèi)、使用者付費(fèi)、政府補(bǔ)貼等。其中涉及的政府支出或補(bǔ)貼應(yīng)當(dāng)納入年度預(yù)算、中期財(cái)政規(guī)劃。

27、第38頁，共78頁。政策解讀資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引中規(guī)定：以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)列入負(fù)面清單之列，但地方政府按照事先公開的收益約定規(guī)則，在政府與社會資本合作模式（PPP）下應(yīng)當(dāng)支付或承擔(dān)的財(cái)政補(bǔ)貼除外。解讀：按照本條規(guī)定，除了項(xiàng)目企業(yè)采取PPP模式形成的基礎(chǔ)資產(chǎn)可以設(shè)計(jì)成資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以外，其他“以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)”不能再做成資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。第39頁，共78頁。對原始權(quán)益人的基本要求（1）原始權(quán)益人為有限責(zé)任公司、股份有限公司、全民所有制企業(yè)或事業(yè)單位。（2）原始權(quán)益人內(nèi)部控制制度健全，具有持續(xù)經(jīng)營能力，無重大經(jīng)營風(fēng)險、財(cái)務(wù)風(fēng)險和法律風(fēng)險。（3）

28、原始權(quán)益人最近3年未發(fā)生重大違約或虛假信息披露，人民銀行企業(yè)信息信用報告中無不良信用記錄。（4）原始權(quán)益人最近3年未發(fā)生過重大違法違規(guī)行為。第40頁，共78頁。對基礎(chǔ)資產(chǎn)的基本要求（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)符合法律法規(guī)及國家政策規(guī)定，權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測的現(xiàn)金流且可以特定化?；A(chǔ)資產(chǎn)的交易基礎(chǔ)應(yīng)當(dāng)真實(shí)，交易對價應(yīng)當(dāng)公允，現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)持續(xù)、穩(wěn)定。此外，還要求基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)營穩(wěn)定運(yùn)行兩年以上，且現(xiàn)金流歷史記錄良好，數(shù)據(jù)容易獲得。（2）基礎(chǔ)資產(chǎn)不得附帶抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)或者其他權(quán)利限制，但通過專項(xiàng)計(jì)劃相關(guān)安排，在原始權(quán)益人向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)時能夠解除相關(guān)擔(dān)保負(fù)擔(dān)和其他權(quán)利限制的除外。原始權(quán)益人可以通過

29、如下3種方式解除基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵質(zhì)押等權(quán)利負(fù)擔(dān)：與貸款銀行（或提供融資的其他金融機(jī)構(gòu)）協(xié)商替換擔(dān)保措施，將基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵質(zhì)押釋放出來；用部分募集資金提前還款，解除基礎(chǔ)資產(chǎn)抵質(zhì)押；發(fā)行前尋找過橋資金，提前還款解除基礎(chǔ)資產(chǎn)抵質(zhì)押。（3）基礎(chǔ)資產(chǎn)不屬于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引的附件資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單的范圍。第41頁，共78頁。PPP資產(chǎn)證券化的主要特征（一）PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)與特許經(jīng)營權(quán)密切相關(guān)，運(yùn)營管理權(quán)和收益權(quán)相分離在PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化中，基礎(chǔ)資產(chǎn)大部分情況下與政府特許經(jīng)營權(quán)密切相關(guān)，但由于國內(nèi)法規(guī)對特許經(jīng)營權(quán)的受讓主體有非常嚴(yán)格的準(zhǔn)入要求，使得在PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化中

30、運(yùn)營管理權(quán)和收益權(quán)將發(fā)生分離，運(yùn)營管理權(quán)轉(zhuǎn)移比較困難，但收益權(quán)可以分離出來作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，實(shí)質(zhì)上為PPP項(xiàng)目資產(chǎn)的收益權(quán)證券化。第42頁，共78頁。PPP資產(chǎn)證券化的主要特征（二）PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)合規(guī)性更強(qiáng)一般資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中財(cái)政補(bǔ)貼難以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，而基金業(yè)協(xié)會在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引中對“地方政府按照事先公開的收益約定規(guī)則，在政府與社會資本合作模式（PPP）下應(yīng)當(dāng)支付或承擔(dān)的財(cái)政補(bǔ)貼”進(jìn)行了豁免，這有利于進(jìn)一步拓寬PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍。第43頁，共78頁。PPP資產(chǎn)證券化的主要特征（三）PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的期限更長目前國內(nèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的期

31、限絕大部分在7年以內(nèi)（超過7年的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目非常少）。主要原因在于：一方面目前國內(nèi)資產(chǎn)證券化市場缺少中長期機(jī)構(gòu)投資者，保險資金的投資門檻較高，企業(yè)年金、社保基金等大型機(jī)構(gòu)投資者在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資準(zhǔn)入方面有較大限制；另一方面資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性較弱，投資者對于中長期限資產(chǎn)證券化產(chǎn)品要求較高的流動性溢價，難以滿足優(yōu)質(zhì)主體的融資成本要求。而PPP項(xiàng)目的存續(xù)期限通常為1030年，相比一般類型的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)的期限要長很多，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化從投資準(zhǔn)入和產(chǎn)品流動性等方面提出了更高要求，這需要市場主體不斷進(jìn)行政策推動和交易機(jī)制的改善。第44頁，共78頁。PPP資產(chǎn)證券化的主要特征（四）

32、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化中地方政府或融資平臺提供直接增信的難度較大PPP項(xiàng)目與一般的政府融資平臺項(xiàng)目有很大不同，政府融資平臺項(xiàng)目普遍含有政府信用和財(cái)政兜底，且資產(chǎn)抵質(zhì)押要求高；而PPP項(xiàng)目屬于項(xiàng)目融資范疇，對項(xiàng)目本身的償債能力要求較高，主要特點(diǎn)包括現(xiàn)金流明確、資產(chǎn)抵押（股權(quán)、合同權(quán)利）、封閉運(yùn)作等，政府不能對債務(wù)進(jìn)行兜底。因此在PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，雖然地方政府可以采取政府付費(fèi)模式（需履行嚴(yán)格的財(cái)政承受能力論證和財(cái)政預(yù)算程序）作為特定項(xiàng)目的還款來源之一，但地方政府或融資平臺提供直接增信（比如政府出函兜底或提供土地抵押等方式）的難度較大。因此相比一般類型的資產(chǎn)證券化，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化需要

33、弱化“政府信用兜底”，更關(guān)注PPP項(xiàng)目本身的現(xiàn)金流產(chǎn)生能力和社會資本方的支持力度。第45頁，共78頁。PPP資產(chǎn)證券化的模式以基礎(chǔ)資產(chǎn)來源的不同劃分：一是以收費(fèi)收益權(quán)或財(cái)政補(bǔ)貼作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、資產(chǎn)支持票據(jù)或資產(chǎn)支持計(jì)劃；二是以運(yùn)營階段商業(yè)銀行的流動資金貸款或金融租賃公司提供設(shè)備融資的金融租賃債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；三是以PPP項(xiàng)目公司的股權(quán)或股權(quán)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行類REITs產(chǎn)品。第46頁，共78頁。PPP資產(chǎn)證券化的模式以原始權(quán)益人的不同劃分：一是以PPP項(xiàng)目公司作為原始權(quán)益人或發(fā)行人，以收費(fèi)收益權(quán)與/或財(cái)政補(bǔ)貼作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。二是以商業(yè)銀行或租賃公

34、司作為發(fā)行人，以PPP項(xiàng)目銀行貸款或租賃債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，資產(chǎn)出表后釋放額度，繼續(xù)發(fā)放新的貸款或租賃款，支持PPP項(xiàng)目建設(shè)。三是以社會資本作為原始權(quán)益人或發(fā)行人，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型進(jìn)一步擴(kuò)展，可以跳出PPP項(xiàng)目本身，以社會資本自身擁有的符合要求的基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。四是以承包商作為原始權(quán)益人，以PPP項(xiàng)目公司的應(yīng)收賬款或其他類型資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，承/分包商獲得募集資金后以墊資或委托貸款方式支持PPP項(xiàng)目公司。第47頁，共78頁。PPP資產(chǎn)證券化的難點(diǎn)首先，在建設(shè)初期，很多PPP項(xiàng)目將收費(fèi)收益權(quán)質(zhì)押給商業(yè)銀行作為貸款擔(dān)保。而如果把收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV進(jìn)入資產(chǎn)池，就必須先解除收益權(quán)上的

35、質(zhì)押。這就需要足額資金償還債權(quán)銀行貸款或以等值財(cái)產(chǎn)置換，但這對項(xiàng)目公司而言存在很大難度。其次，PPP項(xiàng)目涵蓋類別范圍廣泛、地區(qū)差異性強(qiáng)，項(xiàng)目設(shè)計(jì)存在很大的差異，面臨的風(fēng)險也各式各樣，很難給出統(tǒng)一的基礎(chǔ)資產(chǎn)估值標(biāo)準(zhǔn)和信用評估標(biāo)準(zhǔn)，資產(chǎn)定價的難度大。這也不利于PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的推進(jìn)。第三，PPP項(xiàng)目中，社會資本的經(jīng)營性收費(fèi)受到政府限制，而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的融資成本和利息與其他金融產(chǎn)品相比未必有明顯的比較優(yōu)勢，甚至為了吸引投資者會更高。因而有限的現(xiàn)金流能否覆蓋和支持本息兌付，是一個疑問。有業(yè)內(nèi)人士就認(rèn)為，未來PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的一個發(fā)展方向，就是做到真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離，能夠出表賣掉產(chǎn)品。第四，資

36、產(chǎn)證券化產(chǎn)品的存續(xù)期一般不超過7年，因此單個資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃不能覆蓋PPP項(xiàng)目的全生命周期。這需要證券化產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)更加靈活。第48頁，共78頁。PPP資產(chǎn)證券化的案例-園區(qū)PPP資產(chǎn)證券化華夏幸福擬發(fā)行的園區(qū)PPP資產(chǎn)證券化1、華夏幸福子公司三浦威特?cái)M發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，以三浦威特依據(jù)與固安縣人民政府于2005年12月2日簽署的廊坊市固安工業(yè)區(qū)開發(fā)建設(shè)委托協(xié)議于特定期間內(nèi)為固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化項(xiàng)目提供服務(wù)而取得的政府付費(fèi)收入為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行規(guī)模不超過人民幣80億元。2、固安九通擬發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，以固安九通于特定期間內(nèi)依據(jù)三浦威特與固安縣人民政府于2005年12月2日簽署的廊坊市固安工

37、業(yè)區(qū)開發(fā)建設(shè)委托協(xié)議及其他相關(guān)文件，為固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化項(xiàng)目提供供熱等公用事業(yè)服務(wù)而取得使用者付費(fèi)收入的收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行規(guī)模不超過人民幣20億元。第49頁，共78頁。PPP資產(chǎn)證券化的案例-園區(qū)PPP資產(chǎn)證券化1.原始權(quán)益人：三浦威特園區(qū)建設(shè)發(fā)展有限公司；2.基礎(chǔ)資產(chǎn)：三浦威特依據(jù)與固安縣人民政府于2005年12月2日簽署的廊坊市固安工業(yè)區(qū)開發(fā)建設(shè)委托協(xié)議于特定期間內(nèi)為固安PPP項(xiàng)目提供服務(wù)而取得的政府付費(fèi)收入；3.發(fā)行規(guī)模：發(fā)行總規(guī)模不超過人民幣80億元（含），其中優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券面向合格投資者發(fā)行，規(guī)模不超過人民幣76億元；次級資產(chǎn)支持證券由華夏幸福或三浦威特認(rèn)購。4.發(fā)行期限

38、：資產(chǎn)支持證券期限不超過10年，可以為單一期限品種，也可以是多種期限的混合品種；5.發(fā)行利率：根據(jù)發(fā)行時債券市場的市場狀況確定；6.發(fā)行對象：優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券面向合格投資者發(fā)行，發(fā)行對象不超過二百人，次級資產(chǎn)支持證券由華夏幸福或三浦威特認(rèn)購；7.擬掛牌轉(zhuǎn)讓場所：上海證券交易所；8.資金用途：擬用于補(bǔ)充流動資金等符合監(jiān)管要求的用途；9.還款來源：基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流回款；10.差額支付承諾：對專項(xiàng)計(jì)劃資金不足以支付優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券持有人本金及預(yù)期收益的差額部分承擔(dān)補(bǔ)足義務(wù)；11.擔(dān)保：華夏幸福為三浦威特贖回優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券及贖回投資者回售的優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的資金支付義務(wù)提供連帶保證責(zé)任

39、擔(dān)保。第50頁，共78頁。PPP資產(chǎn)證券化的案例-園區(qū)PPP資產(chǎn)證券化1.原始權(quán)益人：固安九通基業(yè)公用事業(yè)有限公司2.基礎(chǔ)資產(chǎn)：依據(jù)三浦威特園區(qū)建設(shè)發(fā)展有限公司與固安縣人民政府簽署的委托協(xié)議、三浦威特園區(qū)建設(shè)發(fā)展有限公司與固安九通簽署的委托運(yùn)營協(xié)議，固安九通于特定期間內(nèi)為固安PPP項(xiàng)目提供供熱等公用事業(yè)服務(wù)而取得使用者付費(fèi)收入的收益權(quán)。3.發(fā)行規(guī)模：發(fā)行總規(guī)模不超過人民幣20億元（含），其中優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券面向合格投資者發(fā)行，規(guī)模不超過人民幣19億元；次級資產(chǎn)支持證券由華夏幸?；蚬贪簿磐ㄕJ(rèn)購。4.發(fā)行期限：資產(chǎn)支持證券期限不超過10年，可以為單一期限品種，也可以是多種期限的混合品種；5.發(fā)行

40、利率：根據(jù)發(fā)行時債券市場的市場狀況確定；6.發(fā)行對象：優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券面向合格投資者發(fā)行，發(fā)行對象不超過二百人，次級資產(chǎn)支持證券由華夏幸?；蚬贪簿磐ㄕJ(rèn)購；7.擬掛牌轉(zhuǎn)讓場所：上海證券交易所；8.資金用途：擬用于補(bǔ)充流動資金等符合監(jiān)管要求的用途；9.還款來源：基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流回款；10.差額支付承諾：華夏幸福對專項(xiàng)計(jì)劃資金不足以支付優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券持有人本金及預(yù)期收益的差額部分承擔(dān)補(bǔ)足義務(wù)；11.擔(dān)保：華夏幸福為固安九通贖回優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券及贖回投資者回售的優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的資金支付義務(wù)提供連帶保證責(zé)任擔(dān)保。第51頁，共78頁。PPP資產(chǎn)證券化案例-園區(qū)PPP資產(chǎn)證券化12、增信措

41、施：華夏幸福擬簽署差額支付承諾函對專項(xiàng)計(jì)劃資金不足以支付優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券持有人本金及預(yù)期收益的差額部分承擔(dān)補(bǔ)足義務(wù)。華夏幸福擬簽署保證合同為三浦威特贖回優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券及贖回投資者回售的優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的資金支付義務(wù)提供連帶責(zé)任保證擔(dān)保。第52頁，共78頁。PPP資產(chǎn)證券化的案例新水源PPP資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃1.原始權(quán)益人：新疆昆侖新水源科技股份有限公司2.基礎(chǔ)資產(chǎn)：因提供污水處理服務(wù)產(chǎn)生的向付款方收取污水處理服務(wù)費(fèi)及其他應(yīng)付款項(xiàng)的收費(fèi)收益權(quán)，污水處理服務(wù)費(fèi)付款方為烏魯木齊市水務(wù)局3.發(fā)行規(guī)模：發(fā)行總規(guī)模不超過人民幣8.4億元（含），采用結(jié)構(gòu)化分層設(shè)計(jì)，其中優(yōu)先級8億元，共分為10檔，評級

42、均為AA+；次級0.4億元4.發(fā)行期限：10年5.發(fā)行利率：未知6.發(fā)行場所：機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)7.計(jì)劃管理人：太平洋證券8.資金用途：擬用于補(bǔ)充流動資金等符合監(jiān)管要求的用途；9.還款來源：基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流回款；10.差額支付承諾：新水源公司為專項(xiàng)計(jì)劃提供差額補(bǔ)足義務(wù)，并將污水處理服務(wù)收費(fèi)權(quán)質(zhì)押為差額補(bǔ)足義務(wù)及支付回售和贖回款項(xiàng)的義務(wù)提供不可撤銷的質(zhì)押擔(dān)保。11.擔(dān)保：新水源公司股東烏魯木齊昆侖環(huán)保集團(tuán)有限公司和北京碧水源科技股份有限公司，分別為該專項(xiàng)計(jì)劃提供無條件的不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保。第53頁，共78頁。PPP資產(chǎn)證券化的案例新水源PPP資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃本專項(xiàng)計(jì)劃分為

43、優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券和次級資產(chǎn)支持證券。優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券發(fā)售規(guī)模合計(jì)8億元，各檔情況如下：優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券預(yù)期到期日募集規(guī)模（萬元）新水源優(yōu)先012017年11月15日2200新水源優(yōu)先022018年11月15日4300新水源優(yōu)先032019年11月15日7000新水源優(yōu)先042020年11月15日8100新水源優(yōu)先052021年11月15日8700新水源優(yōu)先062022年11月15日9100新水源優(yōu)先072023年11月15日9600新水源優(yōu)先082024年11月15日10100次級資產(chǎn)支持證券不評級，目標(biāo)發(fā)售規(guī)模為4000萬元，預(yù)期到期日為2026年11月15日第54頁，共78頁。PPP

44、資產(chǎn)證券化的案例新水源PPP資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃我們可能遇到了一個“假的PPP資產(chǎn)證券化”證監(jiān)會回應(yīng)：“報價系統(tǒng)的PPP資產(chǎn)證券化，不屬于發(fā)改委和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)文監(jiān)管框架下的資產(chǎn)證券化。聯(lián)合發(fā)文是針對發(fā)改委推薦優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的綠色通道制，是針對符合特定PPP項(xiàng)目開展證券化的鼓勵和激勵措施?？紤]PPP證券化啟動初期的從嚴(yán)要求以及規(guī)則統(tǒng)一，證監(jiān)會后續(xù)會考慮對報價系統(tǒng)常規(guī)證券化審查規(guī)則進(jìn)行一定指導(dǎo)調(diào)整。”首先，發(fā)改委和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)文，下發(fā)單位是各地證監(jiān)局、兩個交易所等，并未對報價系統(tǒng)下發(fā)其次，PPP項(xiàng)目本身要有2年運(yùn)營時間，這個硬性指標(biāo)并未達(dá)到第三，報價系統(tǒng)的資產(chǎn)證券化是企業(yè)與中介機(jī)構(gòu)自發(fā)的合作，其投資者范圍、

45、換手率比交易所上市產(chǎn)品小很多，同時，無需證監(jiān)會審核，只需要向報價系統(tǒng)備案。因此，此單PPP資產(chǎn)證券化并非真正意義上的經(jīng)證監(jiān)會審核的首單PPP資產(chǎn)證券化。第55頁，共78頁。PPP資產(chǎn)證券化政策解讀資產(chǎn)證券化stripsCDSMBSCMO案例分析第56頁，共78頁。案例一：中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃概述中信啟航成立于2014年4月，總規(guī)模超過人民幣52.1億元，存續(xù)期限5年優(yōu)先級受益憑證規(guī)模為36.5億元，年收益率為7%，次級受益憑證的規(guī)模為15.6億元，實(shí)際收益取決于未來目標(biāo)資產(chǎn)的租金和增值情況。中信啟航投資標(biāo)的為北京中信證券大廈及深圳中信證券大廈，兩棟物業(yè)分別位于北京朝陽區(qū)亮馬橋及深圳市福田區(qū)

46、卓越時代廣場（二期），均坐落于一線城市核心地段。第57頁，共78頁。案例一：中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃交易結(jié)構(gòu)圖持有物業(yè)：北京中信證券大廈持有物業(yè)：深圳中信證券大廈私募基金專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃優(yōu)先級70.1%次級29.9%項(xiàng)目公司1項(xiàng)目公司2認(rèn)購基金份額持有人收購基金管理人第58頁，共78頁。案例一：中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃交易流程1、認(rèn)購人通過與計(jì)劃管理人（中信證券）簽訂認(rèn)購協(xié)議，將認(rèn)購資金以專項(xiàng)資產(chǎn)方式委托計(jì)劃管理人，計(jì)劃管理人設(shè)立并管理專項(xiàng)計(jì)劃，認(rèn)購人取得受益憑證，成為受益憑證持有人。2、基金管理人（中信金石基金管理有限公司）非公開募集資金設(shè)立非公募基金，計(jì)劃管理人根據(jù)專項(xiàng)計(jì)劃文件的約定，以自

47、己的名義為專項(xiàng)計(jì)劃受益憑證持有人的利益，向非公募基金出資，認(rèn)購非公募基金的全部基金份額。3、非公募基金設(shè)立后，按照專項(xiàng)計(jì)劃文件約定的方式，向中信證券收購其持有的項(xiàng)目公司全部股權(quán)，以實(shí)現(xiàn)持有目標(biāo)資產(chǎn)的目的。4、中信啟航的退出方式為非公募基金將所持物業(yè)出售給交易所上市REITs或第三方。 第59頁，共78頁。投資人收益資管計(jì)劃收入基金層面收入扣除應(yīng)納稅負(fù)管理費(fèi)、托管費(fèi)和雜項(xiàng)費(fèi)等專項(xiàng)計(jì)劃費(fèi)用當(dāng)期優(yōu)先級受益憑證預(yù)期收益當(dāng)期次級受益憑證剩余收益案例一：中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃目標(biāo)資產(chǎn)的租金收入扣除目標(biāo)資產(chǎn)各項(xiàng)稅費(fèi)扣除基金層面各項(xiàng)稅費(fèi)收入流轉(zhuǎn)情況第60頁，共78頁。投資人利得資管計(jì)劃凈值基金凈值扣除應(yīng)納稅

48、負(fù)管理費(fèi)、托管費(fèi)和雜項(xiàng)費(fèi)等專項(xiàng)計(jì)劃費(fèi)用優(yōu)先級本金及資本增值收益次級本金及資本增值收益案例一：中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃目標(biāo)資產(chǎn)的資本增值收益扣除退出時 處置費(fèi)用 扣除基金層面 各項(xiàng)稅費(fèi)扣除績效報酬（如有） 產(chǎn)品到期清算第61頁，共78頁。案例二：華僑城主題公園入園憑證專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃交易參與方中信銀行深圳分行、交通銀行股份有限公司（“交通銀行”）北京分行和中信銀行上海分行監(jiān)管銀行中瑞岳華會計(jì)師事務(wù)所有限公司（“中瑞岳華”）中信證券華僑城A、上海華僑城、北京華僑城會計(jì)師事務(wù)所計(jì)劃管理人/推廣機(jī)構(gòu)中國證券登記結(jié)算有限公司深圳分公司（“中證登深圳公司”）聯(lián)合信用評級有限公司（“聯(lián)合評級”）北京市競天公

49、誠律師事務(wù)所（“競天公誠”）中信銀行股份有限公司（“中信銀行”）華僑城集團(tuán)登記托管機(jī)構(gòu)/支付代理機(jī)構(gòu)信用評級機(jī)構(gòu)法律顧問托管人擔(dān)保人原始權(quán)益人北京中企華資產(chǎn)評估有限責(zé)任公司（“中企華”）評估機(jī)構(gòu)第62頁，共78頁。案例二：華僑城主題公園入園憑證專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃交易結(jié)構(gòu)圖法律關(guān)系現(xiàn)金流交易所托管人、監(jiān)管銀行中信證券受益憑證持有人擔(dān)保人律師事務(wù)所評級機(jī)構(gòu)會計(jì)師事務(wù)所設(shè)立并管理認(rèn)購協(xié)議托管協(xié)議上市協(xié)議歡樂谷主題公園入園憑證專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃中證登深圳公司 證券登記服務(wù)協(xié)議 原始權(quán)益人基礎(chǔ)資產(chǎn)買賣協(xié)議評估機(jī)構(gòu)受益憑證本金及收益認(rèn)購資金受益憑證本金和收益擔(dān)保合同基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流（如有不足，由原始權(quán)益人補(bǔ)足）

50、監(jiān)管協(xié)議，授權(quán)與承諾專項(xiàng)計(jì)劃募集資金第63頁，共78頁。案例二：華僑城主題公園入園憑證專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)銷售收入劃轉(zhuǎn)流程：游客專項(xiàng)計(jì)劃賬戶入園憑證收款賬戶（監(jiān)管賬戶）中證登（深圳）賬戶受益憑證持有人各地歡樂谷主題公園目前的入園憑證收款賬戶將被設(shè)定為監(jiān)管賬戶，所在行負(fù)責(zé)票款的收取及轉(zhuǎn)付歡樂谷名稱監(jiān)管銀行深圳歡樂谷中信銀行深圳分行北京歡樂谷交通銀行北京分行上海歡樂谷中信銀行上海分行收入流轉(zhuǎn)情況第64頁，共78頁。案例二：華僑城主題公園入園憑證專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)收益構(gòu)成：包括基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收入、原始權(quán)益人的補(bǔ)足款、華僑城集團(tuán)的補(bǔ)足款、基礎(chǔ)資產(chǎn)收入在專項(xiàng)計(jì)劃賬戶中的再投資收益及計(jì)劃

51、管理人對專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)進(jìn)行投資所產(chǎn)生的收益分配順序：專項(xiàng)計(jì)劃涉及的應(yīng)納稅負(fù)（如有）計(jì)劃管理人的管理費(fèi)、托管銀行的托管費(fèi)、監(jiān)管銀行的監(jiān)管費(fèi)、評級機(jī)構(gòu)的跟蹤評級費(fèi)和雜項(xiàng)費(fèi)等專項(xiàng)計(jì)劃費(fèi)用當(dāng)期應(yīng)分配的優(yōu)先級受益憑證預(yù)期收益當(dāng)期應(yīng)分配的優(yōu)先級受益憑證本金當(dāng)期剩余資金全部分配給次級受益憑證持有人應(yīng)納稅負(fù)（如有）管理費(fèi)、托管費(fèi)和雜項(xiàng)費(fèi)等專項(xiàng)計(jì)劃費(fèi)用當(dāng)期優(yōu)先級受益憑證預(yù)期收益次級受益憑證當(dāng)期優(yōu)先級受益憑證應(yīng)付本金專項(xiàng)計(jì)劃賬戶基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收入原始權(quán)益人的補(bǔ)足款（如有）基礎(chǔ)資產(chǎn)收入產(chǎn)生的再投資收益專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)投資產(chǎn)生的收益專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)收益構(gòu)成與分配順序華僑城集團(tuán)的補(bǔ)足款（如有）第65頁，共78頁。案例二：華僑

52、城主題公園入園憑證專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)系指原始權(quán)益人根據(jù)政府文件，因建設(shè)和運(yùn)營歡樂谷主題公園而獲得的自專項(xiàng)計(jì)劃成立之次日起五年內(nèi)特定期間擁有的歡樂谷主題公園入園憑證，該入園憑證包括各類門票（包括但不限于全價票、團(tuán)體票、夜場票、優(yōu)惠票）、各類卡（包括但不限于年卡、情侶卡、家庭卡）及其他各類可以入園的憑證特定期間及納入基礎(chǔ)資產(chǎn)的入園憑證（僅限于在各特定期間內(nèi)銷售，過期失效）數(shù)量如下表所示：特定期間入園憑證數(shù)量（單位：萬張）深圳北京上海2013年5月1日至2013年10月31日1201701252014年5月1日至2014年10月31日1251801252015年5月1日至2015年10月31日

53、1251801252016年5月1日至2016年10月31日1251901252017年5月1日至2017年10月31日125195125第66頁，共78頁。案例二：華僑城主題公園入園憑證專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃證券分層優(yōu)先級次級華僑城1華僑城2華僑城3華僑城4華僑城5次級規(guī)模（萬元）29,50032,50034,50037,50041,00010,000規(guī)模占比15.95%17.57%18.65%20.27%22.16%5.41%信用等級AAAAAAAAAAAAAAANR預(yù)期期限（年）12345-投資者回售選擇權(quán)-投資者有權(quán)在專項(xiàng)計(jì)劃成立滿3年后按面值回售給華僑城A投資者有權(quán)在專項(xiàng)計(jì)劃成立滿3年和4

54、年后按面值回售給華僑城A-歡樂谷主題公園入園憑證專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃產(chǎn)品基本結(jié)構(gòu)第67頁，共78頁。案例二：華僑城主題公園入園憑證專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃證券分層優(yōu)先級次級華僑城1華僑城2華僑城3華僑城4華僑城5次級原始權(quán)益人贖回選擇權(quán)-華僑城A有權(quán)在專項(xiàng)計(jì)劃成立滿3年后，在華僑城4和華僑城5的回售量均達(dá)到其發(fā)行量的50%時，選擇按面值贖回全部華僑城4和華僑城5華僑城A有權(quán)在專項(xiàng)計(jì)劃成立滿4年后，在華僑城5的回售量達(dá)到其發(fā)行量的50%時，選擇按面值贖回全部華僑城5-利率類型固定利率固定利率固定利率固定利率固定利率無票面利率付息頻率按年付息按年付息按年付息按年付息按年付息按年分配剩余部分本金償還方式到期還本

55、到期還本到期還本到期還本到期還本到期分配剩余收益歡樂谷主題公園入園憑證專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃產(chǎn)品基本結(jié)構(gòu)（續(xù)）第68頁，共78頁。案例二：華僑城主題公園入園憑證專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃歡樂谷主題公園入園憑證專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃產(chǎn)品基本結(jié)構(gòu)（續(xù)）產(chǎn)品序列期限（年）預(yù)期收益率發(fā)行規(guī)模（億元）還本付息方式信用評級華僑城115.50%2.95按年付息，到期償還本金AAA華僑城225.80%3.25AAA華僑城336.00%3.45AAA華僑城43+16.00%3.75AAA華僑城53+1+16.00%4.10AAA 華僑城次級5無1.00獲得當(dāng)期剩余收益無評級第69頁，共78頁。案例二：華僑城主題公園入園憑證專項(xiàng)資產(chǎn)管

56、理計(jì)劃增信措施本專項(xiàng)計(jì)劃對受益憑證進(jìn)行了優(yōu)先/次級分層，次級受益憑證能夠?yàn)閮?yōu)先級受益憑證提供5.41%的信用支持。次級受益憑證將全部由華僑城A認(rèn)購，從而可以有效防范原始權(quán)益人的道德風(fēng)險優(yōu)先/次級分層原始權(quán)益人補(bǔ)足承諾在任意一個初始核算日，若在前一個特定期間內(nèi)，基礎(chǔ)資產(chǎn)銷售均價低于約定的最低銷售均價和/或銷售數(shù)量低于約定的最低銷售數(shù)量，則原始權(quán)益人承諾分別進(jìn)行補(bǔ)足華僑城集團(tuán)擔(dān)保華僑城集團(tuán)為原始權(quán)益人如期足額向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃賬戶劃轉(zhuǎn)預(yù)期金額的歡樂谷主題公園入園憑證收入提供不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保根據(jù)預(yù)測，原始權(quán)益人2013年至2017年特定期間歡樂谷主題公園入園憑證收入超額覆蓋預(yù)期支出，各期覆蓋比率最低值亦達(dá)到了1.45歡樂谷主題公園入園憑證收入超額覆蓋預(yù)期支出第7