大類資產(chǎn)模擬組合投研筆記（二）：危機(jī)概率降低從債市向股市傾斜

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250010 一、組合策略簡(jiǎn)介 4 HYPERLINK l _TOC_250009 二、宏觀環(huán)境判斷 5 HYPERLINK l _TOC_250008 1、貨幣政策推動(dòng)流動(dòng)性和信用環(huán)境雙寬 5 HYPERLINK l _TOC_250007 2、油價(jià)和疫情初現(xiàn)曙光帶動(dòng)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好開(kāi)始回升 6 HYPERLINK l _TOC_250006 3、最大的不確定性仍然是疫情的持續(xù)時(shí)間 7 HYPERLINK l _TOC_250005 三、資產(chǎn)組合配置計(jì)劃 10 HYPERLINK l _TOC_250004 1、債券：長(zhǎng)債已現(xiàn)畏高情緒，配置風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始變大 1

2、0 HYPERLINK l _TOC_250003 2、股票：基本面復(fù)蘇將接棒風(fēng)險(xiǎn)偏好 11 HYPERLINK l _TOC_250002 3、黃金：通縮改善和信用貨幣貶值會(huì)繼續(xù)推升金價(jià) 13 HYPERLINK l _TOC_250001 四、方法論框架 15 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風(fēng)險(xiǎn)提示 16我們?cè)?3 月 15 日發(fā)布了第一篇配置筆記疫情下的大類資產(chǎn)配置建議大類資產(chǎn)模擬組合投研筆記（一），主要基于以下邏輯給出了配置建議：表1: 上次組合配置方案組合配置方案配置原因美國(guó)接下來(lái)仍將比較確定的降低基準(zhǔn)利率，中美利差進(jìn)一步走擴(kuò)打開(kāi)了中國(guó)利率下行中證全債 60滬深

3、 300 30黃金 10的空間。另外，在高波動(dòng)率環(huán)境下也需要配置債券資產(chǎn)來(lái)平滑組合收益風(fēng)險(xiǎn)比。中長(zhǎng)期最大的投資機(jī)會(huì)仍在 A 股，股價(jià)取決于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、風(fēng)險(xiǎn)偏好和增長(zhǎng)率三因子的組合，當(dāng)前中美信用利差走勢(shì)迥異以及 A 股相對(duì)國(guó)際市場(chǎng)更抗跌，體現(xiàn)出 A 股現(xiàn)階段只是受到了國(guó)際市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的沖擊，市場(chǎng)對(duì)基本面和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的信心并未受到影響?；趯?duì)美國(guó)基本面惡化為金融危機(jī)的可能性并不是非常悲觀的判斷，估值具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)的滬深 300 當(dāng)前已經(jīng)可以開(kāi)始布局配置。美國(guó)基本面惡化為金融危機(jī)的尾部風(fēng)險(xiǎn)仍然是存在的，所以仍然需要配置一部分黃金以進(jìn)行潛在的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。另外實(shí)際利率下行背景下，黃金也可給組合帶來(lái)一定收益

4、。資料來(lái)源：WIND，民生證券研究院目前部分核心變量發(fā)生了重大變化。大環(huán)境上各國(guó)力度空前的貨幣和財(cái)政政策使得流動(dòng)性危機(jī)和信用危機(jī)發(fā)生的概率不斷減小。債券收益率受潛在經(jīng)濟(jì)刺激政策出臺(tái)影響，已經(jīng)出現(xiàn)了畏高情緒，油價(jià)底和疫情底預(yù)期出現(xiàn)進(jìn)一步扭轉(zhuǎn)了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，使得相比之下風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)了明顯反彈。同時(shí)油價(jià)和疫情的好轉(zhuǎn)也導(dǎo)致通脹預(yù)期開(kāi)始回升，在信用貨幣超發(fā)的背景下，金價(jià)已經(jīng)迅速返回前期高點(diǎn)。基于這些變化我們?cè)诒酒P記中進(jìn)行了相應(yīng)的調(diào)倉(cāng)：表2: 當(dāng)前組合配置方案組合配置方案配置原因利率雖然仍有下行空間，但市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)畏高情緒，潛在的刺激政策出臺(tái)使得債市行中證全債 30滬深 300 50情波動(dòng)較大。A

5、 股處于絕對(duì)歷史底部，目前風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖已經(jīng)開(kāi)始推動(dòng)市場(chǎng)反彈，基本面周期性復(fù)蘇將接棒風(fēng)險(xiǎn)偏好支撐股價(jià)繼續(xù)上漲，形成一個(gè)迷你型 09 年行情。黃金20 通脹預(yù)期復(fù)蘇和美元指數(shù)周期性下滑將繼續(xù)推動(dòng)金價(jià)上漲。資料來(lái)源：WIND，民生證券研究院一、組合策略簡(jiǎn)介本報(bào)告將用模擬組合的形式體現(xiàn)我們大類資產(chǎn)配置的思路和觀點(diǎn)變化，目前投資范圍包括 A 股、中國(guó)債券、黃金。具體投資標(biāo)的為滬深 300、中證全債和倫敦現(xiàn)貨黃金美元價(jià)，目標(biāo)是通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外重要宏觀變量的判斷，在控制組合風(fēng)險(xiǎn)收益的前提下，獲得長(zhǎng)期穩(wěn)健收益。本組合的比較基準(zhǔn)是平衡混合型 FOF 基金的整體業(yè)績(jī)情況。圖 1：模擬組合累計(jì)收益與平衡混合型 FOF

6、基金表現(xiàn)比較1.0101.0000.9900.9800.9700.9600.9502020-03-162020-03-232020-03-302020-04-07組合累計(jì)收益平衡混合型基金表現(xiàn)資料來(lái)源：WIND，民生證券研究院構(gòu)建大類資產(chǎn)組合需要同時(shí)考慮到：長(zhǎng)期復(fù)利增長(zhǎng)、分散化和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，前者是凈值上漲的主要?jiǎng)恿?，后兩者是降低組合波動(dòng)率和回撤的主要手段。在目前這個(gè)大類資產(chǎn)模擬組合中，A 股受益于中國(guó)高速增長(zhǎng)的 GDP，長(zhǎng)期趨勢(shì)不斷抬升，是組合的主要收益來(lái)源；債券可以有效提升組合的Sharp 比，是非常好的避險(xiǎn)資產(chǎn)；黃金在全球?qū)嶋H利率不斷下行，負(fù)收益?zhèn)?guī)模不斷擴(kuò)大的歷史特殊環(huán)境下具有長(zhǎng)期戰(zhàn)略性布

7、局的地位，而且是對(duì)沖海外政治經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的良好品種；工業(yè)品和原油是組合對(duì)沖通脹風(fēng)險(xiǎn)的主要手段。組合暫不考慮加杠桿的情況，為了控制組合波動(dòng)率我們將股票的倉(cāng)位上限設(shè)置為 80。圖 2：資產(chǎn)配置思路資料來(lái)源：WIND，民生證券研究院二、宏觀環(huán)境判斷1、貨幣政策推動(dòng)流動(dòng)性和信用環(huán)境雙寬雖然從疫情爆發(fā)節(jié)后首日央行就進(jìn)行了 1.2 萬(wàn)億逆回購(gòu)，宣告了寬松窗口再次打開(kāi)，但回顧過(guò)去兩個(gè)月的政策措施，實(shí)際上 3 月 27 日政治局會(huì)議是一個(gè)明確的分界線，貨幣政策進(jìn)入了加大逆周期調(diào)節(jié)力度階段。第一階段，央行的寬松力度是偏謹(jǐn)慎的，公開(kāi)市場(chǎng)操作方面，節(jié)后首日進(jìn)行了 1.2萬(wàn)億逆回購(gòu)操作，但考慮到假期延長(zhǎng)時(shí)間，到期的逆回購(gòu)

8、統(tǒng)一順延到當(dāng)天到期，凈投放量只有 1500 億，且從 2 月 3 日到 3 月 26 日，央行累計(jì)凈回籠 8800 億。利率方面，只有 2月 3 日公開(kāi)市場(chǎng)操作下調(diào) 10BP，以及 3 月 13 日定向降準(zhǔn) 0.5-1 個(gè)百分點(diǎn)，尤其值得注意的是3 月16 日在美聯(lián)儲(chǔ)宣布降息100BP 之后，央行當(dāng)天的1000 億MLF 操作維持利率不變。第二階段，轉(zhuǎn)折點(diǎn)開(kāi)始于 3 月 27 日政治局會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)的判斷發(fā)生了變化：“國(guó)內(nèi)外疫情防控和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)正在發(fā)生新的重大變化，境外疫情呈加速擴(kuò)散蔓延態(tài)勢(shì)，世界經(jīng)濟(jì)貿(mào)易增長(zhǎng)受到嚴(yán)重沖擊，我國(guó)疫情輸入壓力持續(xù)加大，經(jīng)濟(jì)發(fā)展特別是產(chǎn)業(yè)鏈恢復(fù)面臨新的挑戰(zhàn)。”隨后，3 月

9、 30 日，央行在 500 億逆回購(gòu)操作中下調(diào)利率 20BP，開(kāi)始釋放貨幣政策加大力度的信號(hào)，4 月 3 日，落實(shí)中小銀行定向降準(zhǔn)操作，并下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率。最讓市場(chǎng)超預(yù)期的政策是下調(diào)超儲(chǔ)，這項(xiàng)舉措會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)流動(dòng)性和信用環(huán)境雙寬。首先，從利率的角度來(lái)講，超額存款準(zhǔn)備金利率是利率走廊的下限，因此會(huì)整體上帶動(dòng)其他政策利率，包括逆回購(gòu)利率、MLF 利率以及最終目的LPR 利率下行，并傳導(dǎo)至其他債市利率；其次，從我國(guó)銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性傳導(dǎo)路徑來(lái)講，可以影響銀行間市場(chǎng)融資成本，促進(jìn)大行進(jìn)一步向中小行提供同業(yè)融資，緩解中小行資產(chǎn)負(fù)債表壓力以更好的支持中小企業(yè)融資需求；最后，從擴(kuò)信用角度來(lái)講，下調(diào)超額存

10、款準(zhǔn)備金率是降低了銀行將資產(chǎn)放在央行賬戶上的收益，促使銀行去配置其它收益率更高的資產(chǎn)，有助于減少超額準(zhǔn)備金的規(guī)模，提高資金使用效率。圖 3：降低超額存款準(zhǔn)備金率進(jìn)一步打開(kāi)利率下行空間圖 4：中小企業(yè)受影響程度大于大型企業(yè)，反彈力度也更弱145712521047842643722018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112

11、019-122020-012020-022020-033202005-01-032008-01-032011-01-032014-01-032017-01-032020-01-03銀行間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率( )超額存款準(zhǔn)備金率( )PMI:小型企業(yè)PMI:大型企業(yè)資料來(lái)源：WIND，民生證券研究院資料來(lái)源：WIND，民生證券研究院2、油價(jià)和疫情初現(xiàn)曙光帶動(dòng)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好開(kāi)始回升當(dāng)前壓制全球資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)偏好的主要因素一是油價(jià)，二是全球疫情，這兩個(gè)因素目前都已經(jīng)出現(xiàn)邊際改善的跡象。油價(jià)方面，三月末美國(guó)、沙特、俄羅斯三方已經(jīng)逐漸透露出會(huì)談以解決低油價(jià)的意向，而一般主要產(chǎn)油國(guó)的態(tài)度轉(zhuǎn)變是油價(jià)將要變化的一個(gè)最

12、重要政治信號(hào)。長(zhǎng)期的低油價(jià)會(huì)持續(xù)惡化美國(guó)能源行業(yè)的債務(wù)問(wèn)題，也讓其它產(chǎn)油國(guó)財(cái)政難以負(fù)擔(dān)。目前俄羅斯的財(cái)政預(yù)算平衡油價(jià)在 40 美元/桶以上，沙特是 80 美元/桶，而像利比亞、阿爾及利亞、尼日利亞都在 100 美元/桶以上。美國(guó)的頁(yè)巖油企業(yè)由于邊際生產(chǎn)成本最高，已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)企業(yè)破產(chǎn)情況，第一例破產(chǎn)是美國(guó)懷丁石油（Whiting Petroleum），公司已經(jīng)宣布向法院申請(qǐng)破產(chǎn)，股價(jià)僅剩 0.37 美元，根據(jù)達(dá)拉斯聯(lián)邦能源局調(diào)查，美國(guó)頁(yè)巖油生產(chǎn)企業(yè)要達(dá)到收支平衡，油價(jià)需達(dá)到 48-54 美元/桶之間。表3: 近期美國(guó)、俄羅斯、沙特對(duì)于油價(jià)的表述出現(xiàn)了明顯轉(zhuǎn)向國(guó)家日期重要表述歐佩克+4 月 9 日

13、歐佩克+緊急會(huì)議沙特4 月 5 日推遲發(fā)布 5 月份原油價(jià)格。評(píng)論認(rèn)為這一措施是“史無(wú)前例”的，以便在周四會(huì)議前有更多時(shí)間與產(chǎn)油國(guó)接觸。沙特4 月 4 日外交部長(zhǎng)：沙特尋求進(jìn)一步減產(chǎn)并實(shí)現(xiàn)油市平衡，這也符合頁(yè)巖油生產(chǎn)方的利益。俄羅斯4 月 4 日總統(tǒng)普京：俄羅斯適應(yīng)油價(jià)在大約 42 美元/桶的水平。俄羅斯一直支持油市長(zhǎng)期穩(wěn)定，從未尋求過(guò)高或過(guò)低的油價(jià)啊美國(guó)4 月 3 日美國(guó)能源部將在此后建立 4700 萬(wàn)桶的戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備，還要求產(chǎn)油商出租儲(chǔ)油空間來(lái)儲(chǔ)備戰(zhàn)略石油。俄羅斯4 月 3 日能源部長(zhǎng)：俄羅斯目前增加原油產(chǎn)出將是錯(cuò)誤的做法。普京和特朗普討論了油市、原油需求和價(jià)格下跌對(duì)俄羅斯和美國(guó)造成沖擊的

14、問(wèn)題。沙特4 月 3 日沙特呼吁召開(kāi)緊急歐佩克+會(huì)議，并表示歐佩克+將恢復(fù)石油市場(chǎng)必須的平衡。美國(guó)4 月 2 日總統(tǒng)特朗普：調(diào)停俄羅斯和沙特間的糾紛，與國(guó)內(nèi)一些石油公司負(fù)責(zé)人舉行會(huì)議，討論政府應(yīng)采取何種措施幫助行業(yè)度過(guò)危機(jī)。俄羅斯4 月 2 日總統(tǒng)普京：目前的油價(jià)情況對(duì)俄羅斯來(lái)說(shuō)構(gòu)成嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。美國(guó)4 月 1 日能源部：美俄兩國(guó)能源部長(zhǎng)同意在G20 會(huì)議上就油價(jià)波動(dòng)進(jìn)行討論。美國(guó)4 月 1 日總統(tǒng)特朗普：原油價(jià)格對(duì)工業(yè)造成傷害，這是不現(xiàn)實(shí)的，如有必要，將在適當(dāng)時(shí)候加入沙特和俄羅斯兩國(guó)關(guān)于油價(jià)的討論。俄羅斯3 月 31 日克里姆林宮：普京和特朗普同意，當(dāng)前的油價(jià)不符合雙方的利益。資料來(lái)源：WIN

15、D，民生證券研究歐美的疫情曲線近幾日已經(jīng)出現(xiàn)了拐點(diǎn)跡象。參考本次湖北省的防疫經(jīng)驗(yàn)，以及 SARS期間北京的防疫數(shù)據(jù)，病例數(shù)量轉(zhuǎn)折點(diǎn)都是在出行管控措施出臺(tái)后出現(xiàn)的，可以將各國(guó)開(kāi)始采取嚴(yán)厲措施控制疫情的一天記為T(mén) 日，湖北省的第一個(gè)新增病例高峰在11 日后到達(dá)，第二個(gè)高峰在 19 日后到達(dá)，目前意大利的疫情曲線與之相似，第 T+20 日可能已經(jīng)到達(dá)頂峰。其它主要國(guó)家，西班牙在 T+18 日已經(jīng)見(jiàn)頂，美國(guó)處于第 T+17 日，最晚的英國(guó)才處于第 T+16 日?？紤]到歐美國(guó)家防疫措施難以像湖北省一樣強(qiáng)力，甚至更弱于意大利，歐洲除意大利和西班牙已經(jīng)見(jiàn)頂外，其余國(guó)家尤其美國(guó)的新增病例高峰可能在 4 月中旬

16、前能出現(xiàn)。圖 5：歐美主要國(guó)家當(dāng)日新增疫情與湖北省的比較（數(shù)據(jù)經(jīng)對(duì)數(shù)化處理，3 日移動(dòng)平均）4.143.93.83.63.73.43.23.533.32.82.63.12.42.22.92TT+5T+10T+15T+20T+25T+30T+35T+40德國(guó)英國(guó)法國(guó)意大利西班牙美國(guó)湖北(右)資料來(lái)源：WIND，民生證券研究院標(biāo)普 500 自 3 月 23 日低點(diǎn)至今已經(jīng)反彈了 19.31，形成了一波技術(shù)性牛市，同時(shí)期歐洲主要股市也出現(xiàn)了明顯上漲，A 股反彈力度相對(duì)較小。主要原因是油價(jià)和國(guó)際疫情預(yù)期企穩(wěn)推動(dòng)了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)。一個(gè)明顯的標(biāo)志是 4 月 2 日特朗普宣布調(diào)停俄羅斯和沙特間的糾紛，油價(jià)

17、大漲，當(dāng)天美國(guó)公布 3 月 28 日當(dāng)周初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的 664.8萬(wàn)人，遠(yuǎn)超 350 萬(wàn)人的預(yù)期，4 月 3 日，美國(guó)公布季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口為-70.1 萬(wàn)人，遠(yuǎn)低于預(yù)期值-10 萬(wàn)人。但美股卻并未反映惡化的基本面情況，4 月 2 日上漲了 2.28。圖 6：油價(jià)和疫情緩解推升美股出現(xiàn)一波技術(shù)性牛市.51.50.5全球疫情新增病例數(shù)首次下降-1.5油價(jià)觸底，流-22020-02-032020-02-10 2020-02-18 2020-02-25 2020-03-03 2020-03-10 2020-03-17 2020-03-24 2020-03-31 2020-04-07動(dòng)性危

18、機(jī)減緩1-1-0.5000.51-01.52-12.53WTI原油期貨結(jié)算價(jià)(美元,標(biāo)準(zhǔn)化)標(biāo)普500(標(biāo)準(zhǔn)化)全球新冠肺炎當(dāng)日新增(人,標(biāo)準(zhǔn)化,逆, 右)資料來(lái)源：WIND，民生證券研究院3、最大的不確定性仍然是疫情的持續(xù)時(shí)間當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)格中所隱含的對(duì)經(jīng)濟(jì)或是疫情走向的預(yù)期是偏樂(lè)觀的，1-2 個(gè)月疫情能結(jié)束，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)正常。在經(jīng)歷了前期流動(dòng)性危機(jī)，經(jīng)濟(jì)負(fù)面沖擊以及刺激政策后，美股當(dāng)前的同比序列是-10左右，遠(yuǎn)高于金融危機(jī)時(shí)期。從同比序列的降幅絕對(duì)值來(lái)看，當(dāng)前的美股也只相當(dāng)于互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期。市場(chǎng)目前的信心一是來(lái)自于美國(guó)銀行業(yè)和家庭部門(mén)情況要遠(yuǎn)好于金融危機(jī)時(shí)期，2008年主要是居民部門(mén)加杠桿進(jìn)入

19、房地產(chǎn)市場(chǎng)以及金融機(jī)構(gòu)過(guò)度創(chuàng)新導(dǎo)致衍生品泛濫。金融危機(jī)后美國(guó)金融行業(yè)被重點(diǎn)監(jiān)管，銀行被要求增加資本金，剝離自營(yíng)交易，這使得美國(guó)銀行業(yè)在這輪危機(jī)中資產(chǎn)負(fù)債表更健康，次貸所占的比重大規(guī)模下降。一個(gè)明顯的信號(hào)就是隨著美聯(lián)儲(chǔ)出臺(tái)強(qiáng)力措施應(yīng)對(duì)流動(dòng)性危機(jī)，美國(guó) MBS 利差已經(jīng)收窄，甚至要低于危機(jī)前水平，這證明房地產(chǎn)行業(yè)綁定的銀行和居民部門(mén)在這輪危機(jī)中問(wèn)題并不大。市場(chǎng)信心來(lái)源的第二點(diǎn)是縱使企業(yè)部門(mén)存在債務(wù)問(wèn)題，各國(guó)規(guī)?？涨暗拇碳ふ咭材芙o問(wèn)題兜底。這一假設(shè)目前來(lái)看仍然站得住腳，美國(guó)最新的 2 萬(wàn)億刺激政策中，就有明確的面向大型企業(yè)以及中小企業(yè)的專門(mén)救助政策，包括提供低價(jià)信貸，延遲還款，免除稅費(fèi)等。但最大的

20、問(wèn)題是，在疫情凍結(jié)供需的這段時(shí)間里，企業(yè)的損失可以由政府來(lái)補(bǔ)償，但如果疫情拖延的時(shí)間曠日持久，政府限于公共部門(mén)債務(wù)杠桿率，也不可能無(wú)限期救助，因此當(dāng)前所有問(wèn)題面臨的最大不確定性就是疫情的持續(xù)時(shí)間。圖 7：資產(chǎn)價(jià)格中隱含疫情能夠在 6 月份前結(jié)束圖 8：美國(guó) MBS 利差持續(xù)收窄，已經(jīng)恢復(fù)到危機(jī)前水平806040200-20-40-602007-03-312010-03-312013-03-312016-03-312019-03-313.002.502.001.501.000.500.001.81.30.80.3-0.22007-01-052011-01-052015-01-052019-01-

21、05標(biāo)普500同比()美國(guó)盈虧平衡通脹(,右)Agency MBS利差()資料來(lái)源：WIND，民生證券研究院資料來(lái)源：WIND，民生證券研究院全球疫情目前存在兩個(gè)值得擔(dān)憂的地方，一是歐洲已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)的德國(guó)、意大利、西 班牙的疫情曲線相比湖北省，都存在一個(gè)明顯的問(wèn)題，即厚尾跡象明顯，新增病例數(shù)從拐 點(diǎn)高峰下降的速度要慢于湖北同時(shí)期情況。這說(shuō)明歐美的防疫工作可能存在檢測(cè)數(shù)量不夠，或者隔離力度弱于中國(guó)的可能，厚尾情況會(huì)導(dǎo)致歐美疫情結(jié)束的時(shí)長(zhǎng)可能要長(zhǎng)于市場(chǎng)的預(yù) 期，進(jìn)一步的會(huì)影響復(fù)工復(fù)產(chǎn)的進(jìn)度。雖然由于歐美人均儲(chǔ)蓄率低，零工比率較高，政府 補(bǔ)助只能維持幾周時(shí)間，可能復(fù)工等不及疫情完全結(jié)束，但這就有可能

22、出現(xiàn)西班牙大流感 時(shí)期在美國(guó)出現(xiàn)的情況，因?yàn)橹睆?fù)工使得第二年冬天疫情再次爆發(fā)。第二個(gè)值得擔(dān)憂的問(wèn)題是，疫情在印度和南美、非洲等欠發(fā)達(dá)且人口稠密的地區(qū)才剛剛開(kāi)始爆發(fā)，這些地區(qū)不僅醫(yī)護(hù)人員、醫(yī)療設(shè)備緊缺，檢測(cè)能力也嚴(yán)重不足，在歐美主要國(guó)家疫情被控制后會(huì)接棒成為全球疫情的重災(zāi)區(qū)。考慮到這些國(guó)家難以實(shí)施大規(guī)模居家隔離措施，因此疫情要被完全解決仍需等待特效藥物，目前處于臨床試驗(yàn)中的藥物主要有三種：瑞德西韋、羥氯喹/氯喹、法匹拉韋，最快的是第一種，臨床試驗(yàn)結(jié)果預(yù)計(jì)在 4 月底可以揭盲。疫苗方面，雖然目前疫苗研發(fā)項(xiàng)目有 60 多個(gè)，但有效性和安全性驗(yàn)證至少需要 1-1.5 年。因此接下來(lái)在中國(guó)國(guó)內(nèi)疫情已經(jīng)

23、相對(duì)可控的情況下，需要重點(diǎn)觀察：歐美疫情曲線下行的速度以及是否出現(xiàn)反復(fù)；各國(guó)輸入型病例情況。圖 9：歐洲國(guó)家疫情曲線存在明顯厚尾跡象圖 10：欠發(fā)達(dá)地區(qū)疫情曲線仍處于上行趨勢(shì)中43.93.83.73.63.53.43.33.23.13TT+5T+10T+15T+20T+25T+30T+35T+4043.83.63.43.232.82.62.42.224.43.93.42.92.41.91.40.9TT+5 T+10 T+15 T+20 T+25 T+30 T+35 T+40 T+45 T+50 T+55德國(guó)意大利西班牙湖北(右)非洲印度中南美洲中國(guó)資料來(lái)源：WIND，民生證券研究院資料來(lái)源：W

24、IND，民生證券研究院三、資產(chǎn)組合配置計(jì)劃1、債券：長(zhǎng)債已現(xiàn)畏高情緒，配置風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始變大短端利率目前是最不用擔(dān)心的地方，自從 4 月 3 日央行降超額存款準(zhǔn)備金利率的決定宣布后，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率從 1.32下降到 0.96，下降幅度與超額存款準(zhǔn)備金利率大致相當(dāng)，體現(xiàn)了債市的樂(lè)觀情緒。首先從銀行的資金成本角度來(lái)看，短端利率還沒(méi)有降到底。超額存款準(zhǔn)備金利率是整體意義上銀行配置資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本，但對(duì)單個(gè)銀行來(lái)講，隔夜利率才是其配置資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本，也是資金運(yùn)用的利率下限，只有當(dāng)隔夜利率大幅下行后，銀行作為一個(gè)個(gè)體才更愿意配置其它資產(chǎn)，從而減少超儲(chǔ)規(guī)模，增加信貸投放和債券投資。而目前隔夜利率參考 200

25、5 年、2008 年和 2016 年距離超額存款準(zhǔn)備金利率還有很大空間。短端利率走勢(shì)可以參考 2008 年的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)時(shí)隔夜利率快速下行至超額存款準(zhǔn)備金利率附近，并在該水平維持了較長(zhǎng)一段時(shí)間才開(kāi)始回升，參考本次疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的沖擊程度和影響時(shí)長(zhǎng)，大概率本次短端利率也會(huì)形成這樣的一個(gè)走勢(shì)。圖 11：短端利率快速下行可以參考 2008 年時(shí)情況141210864202005-01-032008-01-032011-01-032014-01-032017-01-032020-01-03銀行間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率()超額存款準(zhǔn)備金率()資料來(lái)源：WIND，民生證券研究院長(zhǎng)端利率相比短端利率下降的很不順暢，

26、使得債市期限利差繼續(xù)走闊，體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)端債已經(jīng)出現(xiàn)了一些畏高情緒。長(zhǎng)端債利率相比短端還受經(jīng)濟(jì)預(yù)期（及背后的政策預(yù)期）的影響，我們來(lái)分情景討論長(zhǎng)端利率走勢(shì)的可能情況。首先是否會(huì)出現(xiàn) 2016 年利率陡峭上行的情況？2016 年初是新一輪經(jīng)濟(jì)周期重啟的時(shí)間點(diǎn)，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)：PMI、M1、PPI 都出現(xiàn)顯著回升，目前從各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看肯定還沒(méi)有到經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁反彈的時(shí)候。2016 年初宏觀政策基調(diào)開(kāi)始轉(zhuǎn)變，決策層將供給側(cè)改革和 “三去一降一補(bǔ)”擺到了極重要的位置，目前這種政策轉(zhuǎn)向也沒(méi)有任何跡象。從交易層面上長(zhǎng)端債行情也還沒(méi)有走到頭。首先牛市到達(dá)晚期的一個(gè)標(biāo)志是資金會(huì)涌向估值洼地，填平期限利差和信用利差，

27、但目前這兩者都處于歷史極值位置。第二從債券相對(duì)于貸款的價(jià)值來(lái)看，目前雖然已經(jīng)整體下降很多，但仍處于歷史均值附近，銀行的配置資金暫時(shí)還不會(huì)大規(guī)模撤出。圖 12：信用利差和期限利差仍處于高位圖 13：債券相對(duì)于貸款的價(jià)值處于歷史均值附近5.004.003.002.001.000.00-1.000.880.830.780.730.680.630.580.53-2.002008-04-222010-10-222013-04-222015-10-222018-04-220.482008-072010-072012-072014-072016-072018-07信用利差( )期限利差( )10年國(guó)開(kāi)債到期

28、收益率/金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率( )資料來(lái)源：WIND，民生證券研究院資料來(lái)源：WIND，民生證券研究院長(zhǎng)端債利率是否會(huì)出現(xiàn) 2009 年初一樣的快速上行？2009 年初利率上行始于 2008 年11 月 5 日國(guó)常會(huì)提出的十大措施，也就是后面所稱的四萬(wàn)億。2008 年 11 月信貸增速首先上行，隨后長(zhǎng)端利率跟隨。這體現(xiàn)的是政策預(yù)期對(duì)債市利率的影響。而當(dāng)前長(zhǎng)端債利率下行不順暢也是受政策刺激經(jīng)濟(jì)預(yù)期的影響，尤其是在當(dāng)前世界各主要國(guó)家均出臺(tái)了有史以來(lái)規(guī)模最大的刺激計(jì)劃的背景之下。綜合來(lái)看，短端利率仍會(huì)繼續(xù)下降，如果疫情導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)超預(yù)期時(shí)長(zhǎng)停擺，或者一季度經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期的差，長(zhǎng)端利率也會(huì)繼

29、續(xù)下行，是否會(huì)被打斷取決于兩會(huì)里提出的政策措施，目前的行情已經(jīng)走到了需要以應(yīng)對(duì)為主的階段。信用利差仍然會(huì)隨著債牛的持續(xù)而下降，但介于經(jīng)濟(jì)衰退階段，企業(yè)違約率會(huì)大幅上升，預(yù)計(jì)下降的幅度不會(huì)太大。2、股票：基本面復(fù)蘇將接棒風(fēng)險(xiǎn)偏好首先從中長(zhǎng)期視角來(lái)看，A 股處于絕對(duì)的歷史底部。我們可以觀察全 A 市凈率中值這一指標(biāo)，不同于市盈率中盈利可能為負(fù)數(shù)，全 A 凈資產(chǎn)的波動(dòng)相對(duì)較小，因此使得市凈率中值存在一個(gè)難以突破的最低線。根據(jù) 2000 年至今歷史來(lái)看，2 左右是全 A 市凈率中值的絕對(duì)底部表征，2019 年 1 月份時(shí)是 2.04，目前 4 月份的最新值是 2.53。圖 14：A 股的市凈率目前處于

30、絕對(duì)歷史底部1098765432102000/4/302003/4/302006/4/302009/4/302012/4/302015/4/302018/4/30wind全A市凈率中值資料來(lái)源：WIND，民生證券研究院短期，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升將推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)一步反彈，而周期的復(fù)蘇隨后將接棒重新成為資產(chǎn)價(jià)格的主導(dǎo)因素。從基本面上看，A 股的盈利增速存在明顯的周期性，2019 年后 A股盈利增速已經(jīng)開(kāi)始重新回升，疫情對(duì)基本面會(huì)帶來(lái)階段性沖擊，導(dǎo)致一季度業(yè)績(jī)?cè)鏊傧滦?，但是二季度后基本面有望回歸周期上行趨勢(shì)當(dāng)中。目前從發(fā)電耗煤水平來(lái)看，經(jīng)濟(jì)正在逐步恢復(fù)至正常水平。圖 15：A 股業(yè)績(jī)周期一季度后有望重新反彈

31、圖 16：發(fā)電耗煤逐步恢復(fù)至正常水平120100806040200-20-40Mar-04 Nov-04 Jul-05 Mar-06 Nov-06 Jul-07 Mar-08 Nov-08 Jul-09 Mar-10 Nov-10 Jul-11 Mar-12 Nov-12 Jul-13 Mar-14 Nov-14 Jul-15 Mar-16 Nov-16 Jul-17 Mar-18 Nov-18 Jul-19 Mar-20 Nov-20-60100萬(wàn)噸9080706050403020100-59 -49 -39 -29 -19 -9111 21 31 41 51 61 71全部A股( )全部A

32、股(非銀行石油石化)( )2016年2017年2018年2019年2020年資料來(lái)源：WIND，民生證券研究院資料來(lái)源：WIND，民生證券研究院后續(xù) A 股的上漲斜率取決于周期復(fù)蘇的強(qiáng)度，這一點(diǎn)需要跟蹤海外疫情的發(fā)展情況 以及兩會(huì)發(fā)布的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。疫情方面較大概率會(huì)發(fā)生歐美和東亞地區(qū)疫情被有效控制，復(fù)工復(fù)產(chǎn)和較長(zhǎng)期的疫情防控會(huì)同步進(jìn)行，而疫情完全消滅則需要等待特效藥和疫苗的研 發(fā)上市。從這一推論出發(fā)，只要目前的疫情震中美國(guó)出現(xiàn)明顯的峰值下降，接下來(lái)人流、物流逐漸恢復(fù)，各主要國(guó)家的經(jīng)濟(jì)相比上半年能夠明顯反彈，也就是類似 2009 年，進(jìn)而支撐風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲。但資產(chǎn)價(jià)格反彈的力度會(huì)遠(yuǎn)小于

33、2009 年，首先從國(guó)內(nèi)政策來(lái)看，考慮到居民和企業(yè)杠桿率，很難再實(shí)施類似四萬(wàn)億刺激這樣的政策，這樣就缺乏像 2009 年一樣的各國(guó)政策共振對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的提振出現(xiàn)。從截止目前各國(guó)的貨幣和財(cái)政政策措施來(lái)看，大部分也僅是以托底經(jīng)濟(jì)為主，直接刺激經(jīng)濟(jì)增速的政策目前還較少 看到。另外還要考慮到疫情結(jié)束后，中國(guó)可能面臨比之前更嚴(yán)重的科技戰(zhàn)，更惡化的國(guó)際政治環(huán)境。3、黃金：通縮改善和信用貨幣貶值會(huì)繼續(xù)推升金價(jià)低利率環(huán)境下通脹預(yù)期和美元是金價(jià)的主要推動(dòng)力。原油價(jià)格戰(zhàn)的緩解以及歐美疫情出現(xiàn)峰值跡象使得通脹預(yù)期從底部迅速反彈，3 月 19 日美國(guó)盈虧平衡通脹到達(dá)金融危機(jī)以來(lái)最低值：0.5，隨后在美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)力政策解決流

34、動(dòng)性危機(jī)，以及 3 月末原油價(jià)格戰(zhàn)出現(xiàn)緩解跡象后，目前已經(jīng)反彈至 1.23?；旧?，通脹預(yù)期是對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的反映，在前文中我們已經(jīng)分析過(guò)，市場(chǎng)當(dāng)下的一致預(yù)期以及概率最大化路徑是疫情在 1-2 月內(nèi)見(jiàn)頂，隨后復(fù)工和疫情防控會(huì)較長(zhǎng)時(shí)間同時(shí)存在，因此全球主要國(guó)家經(jīng)濟(jì)在二季度后是可以出現(xiàn)明顯反彈的，從中長(zhǎng)期角度判斷，通脹預(yù)期也將隨之回升至正常水平，也即 2 左右。參考2008 年底金融危機(jī)時(shí)走勢(shì)，通脹預(yù)期往往會(huì)先于經(jīng)濟(jì)反彈，但隨后需要等到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)得以驗(yàn)證才會(huì)繼續(xù)上行，且油價(jià)目前已經(jīng)反彈至 35 美元/桶左右，距離機(jī)構(gòu)普遍預(yù)測(cè)的今年弱需求背景下的 40 美元/桶均值已經(jīng)比較接近，短期通脹預(yù)期繼續(xù)上行

35、的可能性較小。圖 17：通脹預(yù)期和美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期高度一致3.0652.560552.0501.5451.0400.5350.0302003-01-112006-01-112009-01-112012-01-112015-01-112018-01-11美國(guó)盈虧平衡通脹()美國(guó)制造業(yè)PMI(,右)資料來(lái)源：WIND，民生證券研究院當(dāng)前的金價(jià)在一定程度上也和疫情一樣步入了一個(gè)歷史上從未出現(xiàn)過(guò)的不確定區(qū)域，這輪危機(jī)主要發(fā)達(dá)國(guó)家先后采取了罕見(jiàn)的強(qiáng)力寬松政策對(duì)沖流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)，以托底經(jīng)濟(jì)下滑，實(shí)際上都已經(jīng)在采取 MMT，信用貨幣購(gòu)買(mǎi)力貶值在所難免。尤其是美元目前已經(jīng)處于長(zhǎng)周期的頂部，歷史上美元指數(shù)趨勢(shì)

36、性下滑都是黃金表現(xiàn)的機(jī)會(huì)，這體現(xiàn)的是黃金作為信用貨幣資產(chǎn)替代品的特征。截止 4 月 1 日美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)已經(jīng)擴(kuò)張到 5.81 萬(wàn)億美元，相比年初增長(zhǎng)了近 2 萬(wàn)億美元。但美元指數(shù)中權(quán)重較大的是歐元和日元，從政策刺激程度上來(lái)看，目前很難看出歐洲和日本會(huì)先于美國(guó)走出經(jīng)濟(jì)低迷，大概率會(huì)看到美國(guó)經(jīng)濟(jì)首先復(fù)蘇，歐洲和日本經(jīng)濟(jì)隨后出現(xiàn)反彈，這就使得美元指數(shù)很難短時(shí)間內(nèi)大幅度下滑。圖 18：美元指數(shù)見(jiàn)頂，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)快速膨脹6,000,0001405,000,0001304,000,0001203,000,0001102,000,0001001,000,000900802000-042002-042004-0

37、42006-042008-042010-042012-042014-042016-042018-04美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)(百萬(wàn)美元)名義美元指數(shù)(右)資料來(lái)源：WIND，民生證券研究院因此綜合來(lái)看，中長(zhǎng)期金價(jià)將得益于通脹復(fù)蘇和美元指數(shù)下滑繼續(xù)上漲，短期 1700美元可能是階段性頂部，繼續(xù)上漲需要等待基本面有更多利好消息出現(xiàn)。四、方法論框架圖 19：大類資產(chǎn)主要定價(jià)因子資料來(lái)源：WIND，民生證券研究院大類資產(chǎn)方法論框架指的是對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的觀察視角，把握住幾個(gè)關(guān)鍵因子就可以解釋大類資產(chǎn)價(jià)格的主要波動(dòng)。由于原油和工業(yè)品目前暫未配置，且原油涉及到利率這一根本性因素，限于篇幅限制我們將在下一次調(diào)倉(cāng)的投研筆記里加

38、入。以資產(chǎn)負(fù)債表的視角來(lái)看，債券（利率債）最為特殊和根本，可以同時(shí)影響資產(chǎn)端和負(fù)債端，在資產(chǎn)端利率債代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，起到平衡投資組合風(fēng)險(xiǎn)收益比的作用；在負(fù)債端利率債代表貼現(xiàn)率中的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，進(jìn)而影響到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)。在我們的框架中：利率債到期收益率 = 1*資金利率 + 2*增長(zhǎng)/通脹預(yù)期這代表著短期利率與貨幣市場(chǎng)利率掛鉤，長(zhǎng)期利率還反映投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的預(yù)期情況，最終使利率曲線表現(xiàn)為 contango 的結(jié)構(gòu)。而利率曲線結(jié)構(gòu)在 contango和 back 間的變換更代表了經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，尤其是美債的收益率曲線結(jié)構(gòu)更是全球大類資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)鍵，每次美債期限利差倒掛都意味著危機(jī)的到來(lái)。信

39、用債屬于債權(quán)資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，因此其定價(jià)還要加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的因素：信用債到期收益率 = 1*利率 + 2*風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)一般寬信用，銀行和非銀的風(fēng)險(xiǎn)偏好提高有利于壓縮信用利差，利好信用債的表現(xiàn)，而金融去杠桿或者短周期內(nèi)信用收縮期間，信用債往往表現(xiàn)較差。信用周期第一步可以觀察央行資產(chǎn)負(fù)債表變化，擴(kuò)表趨勢(shì)往往代表著信用擴(kuò)張的開(kāi)始，第二步需要觀察銀行的借貸意愿和企業(yè)的借貸意愿，如果這兩者意愿過(guò)低，央行只會(huì)落入流動(dòng)性陷阱當(dāng)中，可以觀察銀行凈息差和企業(yè)短期票據(jù)貼現(xiàn)增速、中長(zhǎng)期貸款增速。股票的定價(jià)我們遵循現(xiàn)金流/(貼現(xiàn)率-增長(zhǎng)率)這一傳統(tǒng)思路，進(jìn)一步簡(jiǎn)化為：股價(jià) = 1*增長(zhǎng) + 2*風(fēng)險(xiǎn)偏好 3*無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率股價(jià)

40、的貼現(xiàn)率由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)組成，所以往往并不是寬松貨幣政策下就會(huì)有股票行情，一定要對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下行，而如果貨幣政策收緊則肯定難有股票整體性行情。另外增長(zhǎng)越大股價(jià)漲幅越大，這一點(diǎn)可以從成長(zhǎng)股和價(jià)值股的股價(jià)彈性差別中看出。黃金的定價(jià)主要取決于美債利率、通脹預(yù)期和美元，本質(zhì)上黃金是不生息的資產(chǎn)，它的價(jià)值更多由生息資產(chǎn)來(lái)決定，實(shí)際利率代表持有黃金的機(jī)會(huì)成本，如果實(shí)際利率為負(fù)數(shù)意味著持有信用貨幣資產(chǎn)會(huì)造成虧損，持有黃金沒(méi)有任何機(jī)會(huì)成本，因此會(huì)推動(dòng)金價(jià)上漲。另外值得注意的一點(diǎn)是美元的影響，階段性強(qiáng)美元可能導(dǎo)致黃金與實(shí)際利率走勢(shì)脫離，但這一情況一般較少發(fā)生：黃金 = 1*美債利率 + 2*通脹預(yù)期 + 3*美元把大類資產(chǎn)作為一個(gè)整體來(lái)看可以起到相互印證的作用，比如風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)這一因素可以通過(guò)信用利差、VIX 指數(shù)和股債利差同時(shí)感知。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因素可以觀察債市和商品市場(chǎng)的定價(jià)，比如期限利差中隱含的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，工業(yè)品需求中隱含的經(jīng)濟(jì)預(yù)期。A 股由于散戶數(shù)量較高，定價(jià)效率明顯低于債市和商品市場(chǎng)，更多受風(fēng)險(xiǎn)偏好驅(qū)動(dòng)，因此大類資產(chǎn)間協(xié)同觀察就尤為重要。在資產(chǎn)配置權(quán)重方面，我們開(kāi)發(fā)了一個(gè)開(kāi)放式的組合優(yōu)化器，并以計(jì)算結(jié)果作為初步判斷預(yù)計(jì)，結(jié)合宏觀環(huán)境把握，最終生成資產(chǎn)配置的權(quán)重。組合優(yōu)化器受 Blyth 的文章Flexible Indeterminate Fac