末市場(chǎng)估值沖高后存在下行壓力

1、1.0 研究思路2大盤市盈率曲線如何變動(dòng)是研究大盤的關(guān)鍵面臨困難：市盈率曲線變動(dòng)規(guī)律復(fù)雜，不好把握應(yīng)對(duì)策略：把市盈率曲線轉(zhuǎn)化成更有規(guī)律的曲線，且能把握這種規(guī)律反變換：有規(guī)律的曲線把握了，再通過反變換把握市盈率曲線這種有規(guī)律的曲線，我們把它定義為大盤的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)曲線1.1 大盤風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的定義3業(yè)績(jī)恒定增長(zhǎng)股票價(jià)值：P=D/(r-g)P為股票內(nèi)在價(jià)值，D為每股收益，g為業(yè)績(jī)恒定增長(zhǎng)率，r為貼現(xiàn)率貼現(xiàn)率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=市盈率倒數(shù)-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率+增長(zhǎng)率大盤風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=大盤市盈率倒數(shù)-國(guó)債收益率+GDP名義增長(zhǎng)率用GDP名義增長(zhǎng)率代替上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率，用國(guó)債收益率代替無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率市盈率計(jì)

2、算規(guī)則：用最近4個(gè)季度滾動(dòng)業(yè)績(jī),大盤用上證指數(shù)季度末收盤價(jià)國(guó)債收益率數(shù)據(jù)：10年期國(guó)債收益率1.2 2019年4季度風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)12.28%，環(huán)比下降0.28個(gè)百分點(diǎn)圖1:上證指數(shù)季度風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)歷史變動(dòng)情況資料來源：申萬(wàn)宏源研究41.3 貨幣超經(jīng)濟(jì)發(fā)行率可解釋風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變動(dòng)原理：貨幣增長(zhǎng)一部分可為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所吸收，一部分可為物價(jià)上漲所吸收，剩下的即為貨幣超經(jīng)濟(jì)發(fā)行率（M2增長(zhǎng)率-GDP名義增長(zhǎng)率）2019年4季度貨幣超經(jīng)濟(jì)發(fā)行率0.91%，環(huán)比大幅上升0.41個(gè)百分點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=0.015+0.91風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)-1-0.62貨幣超經(jīng)濟(jì)發(fā)行率+0.56貨幣超經(jīng)濟(jì)發(fā)行率-1(1.8)(18.4)(-13.9)(1

3、0.3) 調(diào)整后R平方=0.92SE=0.012圖2：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與貨幣超經(jīng)濟(jì)發(fā)行率變動(dòng)資料來源：申萬(wàn)宏源研究51.4風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)預(yù)測(cè)殘差值：市場(chǎng)情緒高低的描述圖3：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)歷史擬合情況資料來源：申萬(wàn)宏源研究61.5 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)預(yù)測(cè)殘差值：市場(chǎng)情緒指數(shù)高低的描述市場(chǎng)情緒波動(dòng)區(qū)間主要在-1和1之間-1代表情緒過冷，-2代表情緒低迷+1 代表情緒過熱，+2 代表情緒亢奮2019年1季度末市場(chǎng) 情緒處于亢奮狀態(tài)14-15上半年，市場(chǎng)情緒持 續(xù)亢奮（殘差項(xiàng)超過2%）從情緒指數(shù)歷史表現(xiàn) 來看： 未來存在跌破 零，回到-1%左右位置風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)預(yù)測(cè)殘差值（情緒指數(shù)）：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)預(yù)測(cè)值和實(shí)際值的差值資料來源：申萬(wàn)宏源研究7

4、1.6 2020年1季度市場(chǎng)估值水平敏感性測(cè)試8預(yù)測(cè):2020年1季度風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為12.64%，比2019年上升0.28個(gè)百分點(diǎn)假設(shè)2020年1季度貨幣超經(jīng)濟(jì)發(fā)行率為0.9%（2019年為0.91%)估值：與2019年相比，2020年1季度末估值水平基本一致，為12.4倍假設(shè)2020年1季度GDP名義增長(zhǎng)率為7.7%（ 2019年為7.79%)假設(shè)2020年1季度M2增長(zhǎng)率為8.6%（ 2019年為8.7%)假設(shè)2020年1季度10年期國(guó)債收益率水平為3.14%（ 2019年為3.14%)估值敏感性測(cè)試國(guó)債收益率下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，估值水平上升1.3個(gè)百分點(diǎn)GDP名義增長(zhǎng)率上升0.1個(gè)百分點(diǎn)，估

5、值水平上升0.5百分點(diǎn)M2增長(zhǎng)率上升0.1個(gè)百分點(diǎn)，估值水平上升0.8百分點(diǎn)2019年末上證指數(shù)收盤30501.7 2020年1季度估值水平情景模擬：考慮情緒指數(shù)資料來源：申萬(wàn)宏源研究情緒指數(shù)：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)預(yù)測(cè)值和實(shí)際值的差值風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)預(yù)測(cè)值如比實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高（低）， 說明市場(chǎng)情緒熱（冷)如沒有特別大的刺激因素，情緒指數(shù)1%以上代表市場(chǎng)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)會(huì)明顯加大， 請(qǐng)參考1.5節(jié)PPT情緒指數(shù)歷史表現(xiàn)2019年底大盤3050對(duì)應(yīng)情緒指數(shù)0.39，根據(jù)歷史規(guī)律，未來情緒指數(shù)反彈后存在跌破零甚至回到-1%可能性，當(dāng)然不一定是1季度就回到-1%市盈率用最近4個(gè)季度滾動(dòng)業(yè)績(jī)計(jì)算，假設(shè)最后一個(gè)季度大盤業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng) A

6、%，如估算市場(chǎng)點(diǎn)位，可加上業(yè)績(jī)?cè)鏊俅蟊P貢獻(xiàn)，用A%/4來簡(jiǎn)單估算表1:不同情緒指數(shù)下，2020年1季度市場(chǎng)估值水平和2019年末比較9法律聲明本報(bào)告僅供上海申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所有限公司（以下簡(jiǎn)稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶?？蛻魬?yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí) 到有關(guān)本報(bào)告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點(diǎn)的簡(jiǎn)要溝通，需以本公司網(wǎng)站刊載的完整報(bào)告為準(zhǔn)，本公司并接 受客戶的后續(xù)問詢。本報(bào)告首頁(yè)列示的聯(lián)系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報(bào)告與客戶的聯(lián)絡(luò)人，承擔(dān)聯(lián)絡(luò)工作，不從事任何證券投資咨詢 服務(wù)業(yè)務(wù)。本報(bào)告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準(zhǔn)確性或完整性。本報(bào)告所載的資料

7、、工具、意見及推測(cè)只提供給客戶作參考之用，并 非作為或被視為出售或購(gòu)買證券或其他投資標(biāo)的的邀請(qǐng)或向人作出邀請(qǐng)。本報(bào)告所載的資料、意見及推測(cè)僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷， 本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可能會(huì)波動(dòng)。在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見及推測(cè)不一致的報(bào)告。客戶應(yīng)當(dāng)考慮到本公司可能存在可能影響本報(bào)告客觀性的利益沖突，不應(yīng)視本報(bào)告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬?yīng)自主作出投資決策并自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。本公司特別提示,本公司不會(huì)與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔(dān)證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證 券投資損失的書面或口頭承諾均為無(wú)效。本

8、報(bào)告中所指的投資及服務(wù)可能不適合個(gè)別客戶，不構(gòu)成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報(bào)告充分考 慮到個(gè)別客戶特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需要。本公司建議客戶應(yīng)考慮本報(bào)告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨(dú) 立投資顧問。在任何情況下，本報(bào)告中的信息或所表述的意見并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對(duì)任何人因使用本報(bào)告中的 任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。若本報(bào)告的接收人非本公司的客戶，應(yīng)在基于本報(bào)告作出任何投資決定或就本 報(bào)告要求任何解釋前咨詢獨(dú)立投資顧問。本報(bào)告的版權(quán)歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對(duì)本報(bào)告保留一切權(quán)利。除非另有書面

9、顯示，否則本報(bào)告中的所有材料的版權(quán)均屬本公司。 未經(jīng)本公司事先書面授權(quán)，本報(bào)告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復(fù)印件或復(fù)制品，或再次分發(fā)給任何其他人，或以任何侵犯 本公司版權(quán)的其他方式使用。所有本報(bào)告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為本公司的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記。10華東陳陶021-2329722113816876958chentao1華南陳雪紅021-2329753013917267648chenxuehong華北李丹010-6650063113681212498lidan4海外投資評(píng)級(jí)說明胡馨文021-2329775318321619247huxinwen11證券的投資評(píng)級(jí)：以

10、報(bào)告日后的6個(gè)月內(nèi)，證券相對(duì)于市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下： 買入（Buy）：相對(duì)強(qiáng)于市場(chǎng)表現(xiàn)20以上；增持（outperform）：相對(duì)強(qiáng)于市場(chǎng)表現(xiàn)520；中性 (Neutral)：相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)在55之間波動(dòng)；減持(underperform)：相對(duì)弱于市場(chǎng)表現(xiàn)5以下。行業(yè)的投資評(píng)級(jí)：以報(bào)告日后的6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)相對(duì)于市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：看好（overweight）：行業(yè)超越整體市場(chǎng)表現(xiàn)； 中性 (Neutral)：行業(yè)與整體市場(chǎng)表現(xiàn)基本持平；看淡 (underweight)：行業(yè)弱于整體市場(chǎng)表現(xiàn)。我們?cè)诖颂嵝涯煌C券研究機(jī)構(gòu)采用不同的評(píng)級(jí)術(shù)語(yǔ)及評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。我們采用的

11、是相對(duì)評(píng)級(jí)體系，表示投資的相對(duì)比重建議；投資者買入或者賣出證 券的決定取決于個(gè)人的實(shí)際情況，比如當(dāng)前的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)以及其他需要考慮的因素。投資者應(yīng)閱讀整篇報(bào)告，以獲取比較完整的觀點(diǎn)與信息，不應(yīng)僅僅依靠投資評(píng)級(jí)來推斷結(jié)論。申銀萬(wàn)國(guó)使用自己的行業(yè)分類體系，如果您對(duì)我們的行業(yè)分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報(bào)告采用的基準(zhǔn)指數(shù)：滬深300指數(shù)信息披露證券分析師承諾本報(bào)告署名分析師具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊(cè)為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度、專業(yè)審慎的研究方法，使用合法合規(guī)的信息，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告,并對(duì)本報(bào)告的內(nèi)容和觀點(diǎn)負(fù)責(zé)。本人不曾因，不因，也將不會(huì)因本報(bào)告中的具體推薦意見或觀點(diǎn)而直接或間接收到 任何形式的補(bǔ)償。與公司有關(guān)的信息披露本公司隸屬于申萬(wàn)宏源證券有限公司。本