如何看待美國企業(yè)的盈利情況

1、內(nèi)容目錄1. 如何看待當(dāng)前美國企業(yè)的盈利情況？.1.1. 從 NIPA 賬戶看美國企業(yè)的盈利情況 .1.2. 從上市公司報表看美國企業(yè)盈利情況. HYPERLINK l _TOC_250006 如何看待美國企業(yè)盈利所處的位置？ 1 HYPERLINK l _TOC_250005 制造業(yè) 1 HYPERLINK l _TOC_250004 批發(fā)業(yè)、零售業(yè)與運輸和倉儲業(yè) 1 HYPERLINK l _TOC_250003 建筑業(yè) 1 HYPERLINK l _TOC_250002 采礦業(yè) 1 HYPERLINK l _TOC_250001 如何看待美國企業(yè)盈利的宏觀表現(xiàn)？ 2 HYPERLINK

2、l _TOC_250000 小結(jié) 2圖表目錄圖 1：經(jīng)存貨計價調(diào)整的企業(yè)利潤同比增速（ ） .圖 2：2019 年美國企業(yè)境內(nèi)利潤的行業(yè)占比（ ） .圖 3：近十年來美國企業(yè)利潤的行業(yè)占比熱力圖（ ）.圖 4：分行業(yè)美國企業(yè)利潤的季度同比增速熱力圖（ ） .圖 5：4795 家美國上市企業(yè)財報發(fā)布情況與盈利占比（ ）.圖 6：SP500 與 NASDAQ100 成分股企業(yè)利潤占美國全部上市公司利潤比例（ ）.圖 7：SP500 指數(shù)成分股企業(yè)財報發(fā)布情況與盈利占比（ ） .圖 8：NASDAQ100 指數(shù)成分股企業(yè)財報發(fā)布情況與盈利占比（ ） .圖 9：2019Q4 2219 家美國上市企業(yè)利

3、潤的行業(yè)分布情況（ ） .圖 10：2020Q3 2219 家美國上市企業(yè)利潤的行業(yè)分布情況（ ）.圖 11：2219 家美國上市企業(yè)分行業(yè)企業(yè)利潤的同比增速（ ）.圖 12：2019Q4 SP500 成分股企業(yè)利潤的行業(yè)分布情況（ ）.圖 13：2020Q3 SP5000 成分股企業(yè)利潤的行業(yè)分布情況（ ） .圖 14：SP500 成分股企業(yè)利潤的同比增速（ ）.圖 15：2019Q4 NASDAQ100 成分股企業(yè)利潤的行業(yè)分布情況（ ） .圖 16：2020Q3 NASDAQ100 成分股企業(yè)利潤的行業(yè)分布情況（ ） .圖 17：NASDAQ100 成分股企業(yè)分行業(yè)企業(yè)利潤的同比增速（

4、） .圖 18：SP500 指數(shù)成分股企業(yè)營業(yè)收入與預(yù)期情況（ ） .圖 19：2008-2019 年美國企業(yè)稅前利潤境內(nèi)行業(yè)結(jié)構(gòu)的熱力圖（ ） 1圖 20：制造業(yè)的利潤占比（ ） 1圖 21：制造業(yè)利潤中耐用品占比（ ） 1圖 22：1998-2017 年美國制造業(yè)-耐用品稅前利潤的熱力圖（ ） 1圖 23：美國制造業(yè)存貨與 PPI 同比增速（ ） 1圖 24：美國計算機及電子產(chǎn)品存貨與 PPI 同比增速（ ） 1圖 25：美國運輸設(shè)備制造業(yè)存貨與 PPI 同比增速（ ） 1圖 26：美國運輸設(shè)備制造業(yè)存貨的增速結(jié)構(gòu)（ ） 1圖 27：美國機械制品制造業(yè)存貨與 PPI 同比增速（ ） 1圖

5、28：美國初級金屬制造業(yè)存貨與 PPI 同比增速（ ） 1圖 29：美國加工金屬制造業(yè)存貨與 PPI 同比增速（ ） 1圖 30：美國非金屬礦物制品的存貨與 PPI 同比增速（ ） 1圖 31：北海布倫特原油價格情況（美元:桶） 1圖 32：美國家具及相關(guān)產(chǎn)品的存貨與 PPI 同比增速（ ） 1圖 33：美國木制品的存貨與 PPI 同比增速（ ） 1圖 34：1998-2017 年美國制造業(yè)-非耐用品稅前利潤的熱力圖（ ） 1圖 35：美國化學(xué)制品制造業(yè)的存貨與 PPI 同比增速（ ） 1圖 36：美國石油和煤炭制品的存貨與 PPI 同比增速（ ） 1圖 37：美國塑料和橡膠制品制造業(yè)的存貨與

6、 PPI 同比增速（ ） 1圖 38：美國平均時薪與 GDP 同比增速（ ） 1圖 39：美國批發(fā)、零售與運輸倉儲的利潤占比總和（ ） 1圖 40：美國個人消費支出同比增速（ ） 1圖 41：美國零售商與批發(fā)商銷售額同比（ ） 1圖 42：美國網(wǎng)絡(luò)零售額同比增速（ ） 1圖 43：美國建筑業(yè)利潤占比與同比增速（ ） 1圖 44：美國新房銷售與成屋銷售同比（ ） 1圖 45：美國已獲批準的新建住宅與已開工住宅同比（ ） 1圖 46：美國住房價格與市場指數(shù)（ ） 1圖 47：美國房屋空置率與住房自有率（ ） 1圖 48：美國 30 年期抵押貸款固定利率與 MBA 市場綜合指數(shù)（ ） 1圖 49：采

7、礦業(yè)利潤與細分構(gòu)成（百萬美元） 1圖 50：采礦業(yè) NIPA 利潤與國際油價（百萬美元，美元/桶） 1圖 51：美國經(jīng)存貨計價和資本消耗調(diào)整的企業(yè)利潤季度同比增速（ ） 2圖 52：疫情前后 CBO 對美國企業(yè)利潤同比增速的預(yù)測（ ） 2圖 53：疫情前后 CBO 對美國企業(yè)利潤 GDP 占比的預(yù)測（ ） 2圖 54：美國企業(yè)利潤增速與 10 年期國債收益率（ ） 2由于疫情以來，出口總體超預(yù)期，所以全球經(jīng)濟和海外需求會如何變化，是回答明年基本面的重要前提？其中，該如何看待美國企業(yè)盈利情況與后續(xù)發(fā)展？我們嘗試同時從宏觀與微觀視角一探究竟。如何看待當(dāng)前美國企業(yè)的盈利情況？我們嘗試從美國經(jīng)濟分析局

8、（BEA）發(fā)布的企業(yè)利潤（Incorporate Profits）數(shù)據(jù)與美國上市公司財報數(shù)據(jù)這兩個視角進行觀察。從 NIPA 賬戶看美國企業(yè)的盈利情況國民收入和生產(chǎn)賬戶（National income and product accounts，NIPA）由美國經(jīng)濟分析局（BEA）定期發(fā)布。數(shù)據(jù)顯示，一季度與二季度，美國經(jīng)存貨計價調(diào)整的企業(yè)利潤同比增速分別為-5.39 與-16.06 。當(dāng)前位置與 2015 年四季度（-14.7 ）、2017 年四季度（-15.16 ）相似，高于金融危機時 2008 年四季度（-40.17 ）。從 2008 年金融危機至疫情前 2019 年四季度，美國企業(yè)利潤的

9、同比增速一度快速走高，隨后震蕩下行至 2015 年四季度、2017 年四季度兩度觸底反彈。特朗普政府上臺后推行的減稅政策一定程度上進一步推動了本次反彈，但減稅政策對美國企業(yè)利潤的推動作用或已逐漸減弱，企業(yè)利潤自 2018 年四季度后回落。疫情前，美國企業(yè)利潤增速再度從 2019 年三季度的 3.61 反彈至 2019 年四季度的 6.63 。圖 1：經(jīng)存貨計價調(diào)整的企業(yè)利潤同比增速（%）資料來源：WIND、&。注：色柱為衰退時期，時期定義參考 NBER進一步觀察，制造業(yè)、金融業(yè)、批發(fā)業(yè)、企業(yè)管理業(yè)、通信業(yè)、零售業(yè)與建筑業(yè)是美國貢獻主要企業(yè)利潤的核心行業(yè)，它們在 2019 年美國境內(nèi)企業(yè)利潤的占

10、比均超過 5。圖 2：2019 年美國企業(yè)境內(nèi)利潤的行業(yè)占比（ ）資料來源：WIND、&。核心行業(yè)1中，近年來金融與保險業(yè)、批發(fā)業(yè)與建筑業(yè)的行業(yè)利潤占比持續(xù)提高，也是推動美國企業(yè)利潤增長的最主要來源。特別是建筑業(yè)，金融危機以來的 10 年間，行業(yè)利潤占比由 1.86 大幅提升至 6.47 。而制造業(yè)、企業(yè)管理、通信業(yè)與零售業(yè)的利潤占比則持續(xù)下降。其中，疫情前制造業(yè)雖然依舊貢獻了最高比例的企業(yè)利潤，2018 年得益于全球貿(mào)易環(huán)境變化也曾一度快速增長，但難改下行趨勢。圖 3：近十年來美國企業(yè)利潤的行業(yè)占比熱力圖（ ）資料來源：WIND、&疫情沖擊下，不同行業(yè)企業(yè)利潤的表現(xiàn)差異較大，但主要核心行業(yè)表

11、現(xiàn)較好。批發(fā)業(yè)同比增速提高，金融業(yè)下滑較小且已經(jīng)邊際改善，而制造業(yè)、零售業(yè)、通信業(yè)的企業(yè)利潤受沖擊較嚴重。圖 4：分行業(yè)美國企業(yè)利潤的季度同比增速熱力圖（ ）資料來源：WIND、&從 NIPA 賬戶看，疫情沖擊下，2020 年一二季度美國企業(yè)利潤整體受沖擊較嚴重。但也有好的一面，主要核心行業(yè)企業(yè)利潤表現(xiàn)就好，金融、地產(chǎn)等行業(yè)已經(jīng)在邊際改善中。1 按季度進行分析時，本文選擇的利潤口徑為稅前利潤。在此分錄下，BEA 發(fā)布了更明細的年度分行業(yè)利潤統(tǒng)計，能夠更好地反映美國企業(yè)利潤的行業(yè)結(jié)構(gòu)。分析季度數(shù)據(jù)時，BEA 只發(fā)布了NIPA 口徑下NAICS 分類的行業(yè)利潤數(shù)據(jù)，其中，其他金融非行業(yè)包括了農(nóng)林牧

12、漁、采礦業(yè)、建筑業(yè)、房地產(chǎn)與租賃業(yè)、科技服務(wù)業(yè)、企業(yè)管理、行政服務(wù)業(yè)、教育服務(wù)業(yè)、醫(yī)療與社區(qū)救助、藝術(shù)、休閑與娛樂、住宿與餐飲、其他非金融服務(wù)業(yè)。從上市公司報表看美國企業(yè)盈利情況為進一步了解美國企業(yè)當(dāng)前的盈利狀況，我們嘗試從三季度財報中一探究竟。截至 11 月 14 日，在全部 4795 家美國上市企業(yè)中，已有 2831 家提交了三季度的財報數(shù)據(jù)，占比 59.04 。其中，有 1765 家企業(yè)報告盈利，占比 62.35 ，較二季度的 56.42 大幅回升，并且也高于 2019 年四季度 61.74 的水平。圖 5：4795 家美國上市企業(yè)財報發(fā)布情況與盈利占比（%）資料來源：WIND、&由于全

13、部美國上市企業(yè)三季度 59.04 的匯報比例較低，我們借助市場關(guān)注度較高的 SP500指數(shù)成分股與 NASDAQ100 指數(shù)成分股的企業(yè)財報數(shù)據(jù)進行分析。2015 年一季度至今， SP500 指數(shù)成分股企業(yè)利潤占美國全部上市公司利潤的比例約為 60 ，而 NASDAQ100 指數(shù)成分股企業(yè)利潤占美國全部上市公司利潤的比例約為 20 。圖 6：SP500 與 NASDAQ100 成分股企業(yè)利潤占美國全部上市公司利潤比例（%）資料來源：WIND、&三季度，SP500 指數(shù)成分股的匯報比例為 90.7 ，匯報盈利占比為 86.9 ，匯報盈利占比略低于二季度 86.9 ，匯報虧損企業(yè)數(shù) 60 家，略高

14、于二季度的 58 家。但從邊際變化看，三季度企業(yè)匯報盈利的占比下降（1.3 ）較二季度（4.2 ）大幅減小。三季度，NASDAQ100 指數(shù)成分股的匯報比例為 77.2 ，匯報盈利占比為 91.0 ，匯報盈利占比高于二季度 88.8 ，與一季度的 91.1 基本持平。圖 7：SP500 指數(shù)成分股企業(yè)財報發(fā)布情況與盈利占比（%）圖 8：NASDAQ100 指數(shù)成分股企業(yè)財報發(fā)布情況與盈利占比（%） 資料來源：WIND、&資料來源：WIND、&我們篩選了 2015 年一季度至今連續(xù)提交報表的 2219 家企業(yè)進行企業(yè)利潤的增速分析。疫情沖擊前，2019 年四季度，貢獻美國上市公司最主要利潤來源是

15、金融與信息技術(shù)，其次是醫(yī)療保健、可選消費、工業(yè)與能源，行業(yè)利潤占全部上市公司的比例均高于 5。疫情沖擊下，2020 年三季度，信息技術(shù)、金融、醫(yī)療保健的行業(yè)利潤占比仍高于 5，工業(yè)利潤占比降至 4.9 ，而可選消費與能源受疫情沖擊較嚴重，行業(yè)整體呈現(xiàn)虧損。圖 9：2019Q4 2219 家美國上市企業(yè)利潤的行業(yè)分布情況（%）圖 10：2020Q3 2219 家美國上市企業(yè)利潤的行業(yè)分布情況（%） 資料來源：WIND、&資料來源：WIND、&圖 11：2219 家美國上市企業(yè)分行業(yè)企業(yè)利潤的同比增速（%） 2020/092020/062020/032019/122019/092019/06 材料

16、(36.2)(33.6)(29.8)(29.5)(26.6)(15.6)電信服務(wù)13.911.316.8(5.3)(10.4)1.7房地產(chǎn)(35.5)(36.3)(11.1)(5.4)(2.5)29.1工業(yè)(58.8)(34.6)(8.7)4.821.7(6.9)公用事業(yè)12.0(32.6)(32.3)金融(20.6)(30.8)(22.4)57.4(4.2)7.8可選消費(104.9)(46.2)(15.3)能源(206.9)(170.9)(99.1)(46.9)(15.0)29.0日常消費0.2(24.8)(17.8)信息技術(shù)3.9

17、(0.5)11.7醫(yī)療保健13.3(1.0)7.3總計(40.7)(37.0)(20.2)8.0(3.1)5.7資料來源：WIND、&SP500 指數(shù)成分股的表現(xiàn)類似。主要區(qū)別有以下兩點：一、貢獻利潤的最主要行業(yè)是信心技術(shù)、金融、醫(yī)療保健、日常消費、可選消費與工業(yè)，而能源占比最??；二、疫情沖擊下可選消費的行業(yè)企業(yè)未見虧損，仍保持了 6的行業(yè)利潤占比?？紤]到 SP500 指數(shù)成分股企業(yè)財報的匯報比例要高出很多，這一結(jié)果較全部上市企業(yè)所呈現(xiàn)出的結(jié)果或許更有代表性。但也有可能是，疫情對中小企業(yè)利潤的沖擊更嚴重，因此 SP500 指數(shù)成分股的表現(xiàn)有所不同。從同比

18、增速看，分行業(yè)企業(yè)利潤的復(fù)蘇同樣存在較大差異，但核心行業(yè)企業(yè)利潤的復(fù)蘇同樣更為強勁。核心行業(yè)，如日常消費、信息技術(shù)、醫(yī)療保健的企業(yè)利潤同比增速加快，金融行業(yè)的企業(yè)利潤邊際改善，而工業(yè)與可選消費的同比降幅仍在擴大。其他行業(yè)的同比降幅則仍在擴大。整體而言，SP500 指數(shù)成分股的企業(yè)虧損的擴大幅度有所減小。圖 12：2019Q4 SP500 成分股企業(yè)利潤的行業(yè)分布情況（%）圖 13：2020Q3 SP5000 成分股企業(yè)利潤的行業(yè)分布情況（%） 資料來源：WIND、&資料來源：WIND、&圖 14：SP500 成分股企業(yè)利潤的同比增速（%）資料來源：WIND、&NASDAQ100 指數(shù)成分股的表

19、現(xiàn)也可以作為印證。數(shù)據(jù)也顯示，分行業(yè)企業(yè)利潤的復(fù)蘇存在差異，核心行業(yè)企業(yè)利潤的復(fù)蘇更為強勁。區(qū)別在于：一、金融、日常消費行業(yè)的企業(yè)利潤復(fù)蘇更為強勁；二、醫(yī)療保健企業(yè)利潤的邊際改善明顯，但復(fù)蘇稍弱于全部企業(yè)與 SP500 指數(shù)成分股企業(yè)。此外數(shù)據(jù)還顯示，在已經(jīng)發(fā)布三季度財報的 SP500 指數(shù)成分股企業(yè)中，有近 70 的 GAAP復(fù)合預(yù)期或超出預(yù)期。分行業(yè)看，除可選消費不及預(yù)期的企業(yè)占比略高于 50 外，其余行業(yè)（包括能源）多數(shù)企業(yè)財報的營業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)均超過預(yù)期或復(fù)合預(yù)期。表明美國上市企業(yè)的復(fù)蘇勢頭整體超出預(yù)期，即使是在虧損持續(xù)擴大的行業(yè)。圖 15：2019Q4 NASDAQ100 成分股企業(yè)

20、利潤的行業(yè)分布情況（%）圖 16：2020Q3 NASDAQ100 成分股企業(yè)利潤的行業(yè)分布情況（%） 資料來源：WIND、&資料來源：WIND、&圖 17：NASDAQ100 成分股企業(yè)分行業(yè)企業(yè)利潤的同比增速（%）資料來源：WIND、&從上市企業(yè)報表看，三季度美國企業(yè)利潤的整體情況有所好轉(zhuǎn)，但分行業(yè)企業(yè)利潤的復(fù)蘇存在差異。其中，核心行業(yè)企業(yè)利潤的復(fù)蘇更為強勁，信息技術(shù)、醫(yī)療保健、日常消費行業(yè)企業(yè)利潤的同比增速提升，金融行業(yè)的企業(yè)利潤邊際改善，而其余行業(yè)的企業(yè)利潤同比降幅多數(shù)仍在擴大。整體而言，三季度美國企業(yè)的財報數(shù)據(jù)超出市場預(yù)期，即使是在虧損持續(xù)擴大的行業(yè)。圖 18：SP500 指數(shù)成分股

21、企業(yè)營業(yè)收入與預(yù)期情況（%）資料來源：WIND、&如何看待美國企業(yè)盈利所處的位置？我們主要結(jié)合 BEA 發(fā)布的分行業(yè)存貨與 PPI 數(shù)據(jù)、以及領(lǐng)先指標、信心指數(shù)等判斷各行業(yè)的景氣度周期進行判斷。從美國企業(yè)利潤的行業(yè)結(jié)構(gòu)看：第一梯隊是在 2008-2019 年間均能持續(xù)、或在大部分年份中貢獻了 5以上企業(yè)利潤的核心行業(yè)，包括制造業(yè)、建筑業(yè)、批發(fā)、零售、企業(yè)與公司管理、信息、專業(yè)與科技服務(wù)、醫(yī)療與社會援助。第二梯隊是在 1998-2019 年間曾經(jīng)一段時間貢獻過 4以上企業(yè)利潤的重點行業(yè)，包括采礦業(yè)、運輸和倉儲業(yè)、公用事業(yè)。第三梯隊則是貢獻剩余企業(yè)利潤占比較低的其他行業(yè)，包括農(nóng)林牧漁、房地產(chǎn)和租賃

22、、行政和廢物管理服務(wù)、教育服務(wù)、藝術(shù)、休閑和娛樂、住宿餐飲與除政府外其他服務(wù)業(yè)。我們主要對第一、第二梯隊中的重點行業(yè)進行分析。圖 19：2008-2019 年美國企業(yè)稅前利潤境內(nèi)行業(yè)結(jié)構(gòu)的熱力圖（ ）資料來源：WIND、&。注：國內(nèi)利潤不含金融與保險業(yè)，下同。制造業(yè)制造業(yè)在美國企業(yè)利潤占比曾經(jīng)超過 50 ，隨著經(jīng)濟全球化的深入，1980 年代美國制造業(yè)企業(yè)利潤占比快速降低，且每輪宏觀經(jīng)濟衰退都加速了制造業(yè)利潤的向外流出，至 2001年最低占比僅為 9.5 。2000 年后，美國制造業(yè)貢獻利潤占比開始呈現(xiàn)上升趨勢，但近年來仍在 20 -25 左右徘徊。1998-2017 年間，推動制造業(yè)利潤占比

23、回升的主要是耐用品。而耐用品制造業(yè)的利潤結(jié)構(gòu)劇變，傳統(tǒng)制造業(yè)貢獻的利潤份額持續(xù)降低，技術(shù)含量更高的計算機與電子產(chǎn)品、其它交通工具的利潤份額則快速提高。圖 20：制造業(yè)的利潤占比（ ）圖 21：制造業(yè)利潤中耐用品占比（ ）資料來源：WIND、&。資料來源：WIND、&。整體來看，疫情前美國耐用品制造業(yè)多數(shù)細分行業(yè)處于去庫存階段，疫情加速了美國制造業(yè)的去庫，制造業(yè)當(dāng)前整體呈現(xiàn)去庫末期/主動補庫早期，景氣度回升的狀態(tài)。下半年，隨著疫情逐步得到控制，化學(xué)品和計算機及電子產(chǎn)品率先進入主動補庫階段。周期類行業(yè)普遍進入被動補庫末期，從去庫時長和庫存同比看已是歷史經(jīng)驗底部。圖 22：1998-2017 年美國

24、制造業(yè)-耐用品稅前利潤的熱力圖（ ）資料來源：WIND、&。圖 23：美國制造業(yè)存貨與 PPI 同比增速（ ）資料來源：WIND、&。注：PPI 為右軸，下同.二位碼細分行業(yè)看，疫情前計算機及電子產(chǎn)品行業(yè)已基本處于去庫存尾聲，疫情下行業(yè)景氣度較高。隨著美國疫情二次擴散加速，至少在疫情擴散得有效控制前，計算機及電子產(chǎn)品行業(yè)有望延續(xù)今年整體較高的行業(yè)景氣度。計算機及電子產(chǎn)品行業(yè)自 2018 年 1 月開始去庫，截至 2019 年 6 月下行超過 18 個月，考慮到以往行業(yè)下行期大致為 1824 個月，已基本處于去庫存尾聲，疫情前庫存同比企穩(wěn)回升，行業(yè) PPI 自 2018 年 2 月后趨勢性上揚。

25、疫情期間，計算機及電子產(chǎn)品行業(yè)開始主動補庫存，行業(yè) PPI 快速走高至歷史高位，行業(yè)景氣度較高。下半年來，隨著第一波疫情擴散的逐步控制，行業(yè) PPI 快速回落，行業(yè)主動去庫存，行業(yè)景氣度較高有所回落。當(dāng)前時點，計算機及電子產(chǎn)品的行業(yè)庫存位于歷史中低水平，隨著美國疫情二次擴散加速，居家辦公需求回升，我們預(yù)計行業(yè) PPI 回落勢頭將會放緩、甚至有可能回升，從而推動行業(yè)庫存企穩(wěn)回升，至少在疫情擴散得有效控制前，有望延續(xù)今年整體較高的行業(yè)景氣度。圖 24：美國計算機及電子產(chǎn)品存貨與 PPI 同比增速（ ）資料來源：WIND、&。疫情前運輸設(shè)備行業(yè)已處于補庫存尾聲，行業(yè)景氣度較低。疫情期間行業(yè)加速去庫存

26、，同時行業(yè) PPI 觸底回升，我們認為當(dāng)前時點上運輸設(shè)備行業(yè)大概率已經(jīng)進入去庫存的尾聲。疫情前，截至 2019 年年末，運輸設(shè)備行業(yè)的庫存同比增速高達 14.91 ，處于歷史較高水位，同時行業(yè) PPI 處于自 2018 年 8 月以來的趨勢性下行中，行業(yè)整體景氣度較低。一項主要的原因是波音公司誤判了空難導(dǎo)致 737MAX 機型停飛的影響，直到今年 1 月才決定停止生產(chǎn)該機型。疫情期間，得益于汽車銷量復(fù)蘇，在生產(chǎn)停滯后運輸設(shè)備行業(yè)整體的去庫存進程加速，同時行業(yè) PPI 仍持續(xù)下行至歷史低位。今年下半年以來，隨著美國經(jīng)濟活動重啟，行業(yè) PPI 觸底回升，庫存則進一步下行至歷史中低位，但相較于上輪行

27、業(yè)景氣度周期的底部，在時間與空間上仍有差距。我們預(yù)期，疫情二次擴散將會放緩行業(yè) PPI 的上行速度，可能使得行業(yè)補庫存決策有所滯后，但整體而言，當(dāng)前時點上運輸設(shè)備行業(yè)大概率已經(jīng)進入去庫存的尾聲。圖 25：美國運輸設(shè)備制造業(yè)存貨與 PPI 同比增速（ ）圖 26：美國運輸設(shè)備制造業(yè)存貨的增速結(jié)構(gòu)（ ）資料來源：WIND、&資料來源：WIND、&疫情前機械制品主動去庫存，疫情期間加速去庫存，行業(yè)庫存與 PPI 均處于歷史低位，整體景氣度較低。我們預(yù)計，隨著美國經(jīng)濟重啟，機械制品大概率轉(zhuǎn)入補庫存初期。疫情前美國機械制品制造業(yè)主動去庫存，自 2019 年 1 月以來，行業(yè)庫存與 PPI 均持續(xù)下行，景

28、氣度較低。其中，建筑機械、農(nóng)用機械和工業(yè)機械分別占機械制品庫存的 7.9 、5.8和 12.0。建筑機械主要受美國房地產(chǎn)市場回落的滯后影響，農(nóng)用機械受到貿(mào)易摩擦對美國農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的影響，工業(yè)機械跟隨制造業(yè)景氣周期下滑，但貿(mào)易摩擦前置了企業(yè)去庫存的行為。疫情以來，美國機械制品制造業(yè)加速去庫存，當(dāng)前時點上，行業(yè)庫存與 PPI 均位于歷史低位，預(yù)期隨著美國經(jīng)濟重啟，以及房地產(chǎn)、制造業(yè)與國家貿(mào)易的逐步復(fù)蘇，機械制品制造業(yè)大概率轉(zhuǎn)入補庫存初期。圖 27：美國機械制品制造業(yè)存貨與 PPI 同比增速（ ）資料來源：WIND、&疫情前金屬制造業(yè)（初級金屬與金屬制品）主動去庫存，疫情期間被動去庫存。我們預(yù)計，隨著美

29、國經(jīng)濟重啟，金屬制造業(yè)將快速轉(zhuǎn)入主動補庫存周期。初級金屬與金屬制品的行業(yè)景氣度較為同步，疫情前均處于主動去庫存周期，截至 2019年年末，行業(yè)庫存已處于歷史中位，行業(yè) PPI 則處于歷史中低位、且逐步企穩(wěn)。疫情期間金屬制造業(yè)加速去庫存，在當(dāng)前時點已處于歷史低位，同時行業(yè) PPI 逐步開始企穩(wěn)回升，行業(yè)整體在經(jīng)濟封閉期間被動去庫存。我們預(yù)期，隨著美國經(jīng)濟重啟，金屬制造業(yè)將快速轉(zhuǎn)入主動補庫存周期。圖 28：美國初級金屬制造業(yè)存貨與 PPI 同比增速（ ）圖 29：美國加工金屬制造業(yè)存貨與 PPI 同比增速（ ）資料來源：WIND、&資料來源：WIND、&疫情前非金屬礦物制品主動去庫存，行業(yè) PPI

30、 持續(xù)下行，主要原因是國際油價長期不見起色。疫情期間非金屬礦物制品加速去庫存至歷史低位，油價觸底回升推動 PPI 企穩(wěn)，預(yù)計非金屬礦物制品已處于去庫存尾聲，或?qū)⑥D(zhuǎn)入主動補庫存。疫情前家具制造行業(yè)被動去庫存，疫情期間加速去庫存，但疫情二次擴散情況下行業(yè) PPI未見明顯企穩(wěn)跡象。我們預(yù)計，金屬制造業(yè)或?qū)⑥D(zhuǎn)入被動補庫存。圖 30：美國非金屬礦物制品的存貨與 PPI 同比增速（ ）圖 31：北海布倫特原油價格情況（美元:桶）資料來源：WIND、&資料來源：WIND、&圖 32：美國家具及相關(guān)產(chǎn)品的存貨與 PPI 同比增速（ ）圖 33：美國木制品的存貨與 PPI 同比增速（ ）資料來源：WIND、&資

31、料來源：WIND、&家具制造行業(yè)自 2018 年 2 月開始去庫，期間行業(yè) PPI 沖高回落，行業(yè)主動被動去庫存，景氣度較低。疫情加速了家具及相關(guān)產(chǎn)品的去庫進程，已降至歷史低位，PPI 也快速回落至歷史中低位。當(dāng)前時點，行業(yè) PPI 尚未見明顯的企穩(wěn)跡象，疫情二次擴散下仍有一定程度的下行可能，行業(yè)大概率被動補庫存。疫情前木制品制造已接近去庫存末期，庫存與 PPI 已現(xiàn)企穩(wěn)回升跡象，疫情期間行業(yè)庫存企穩(wěn)，PPI 加速回升，預(yù)期將轉(zhuǎn)入主動補庫存的高景氣階段。非耐用品方面，我們主要石油和煤炭制品、化學(xué)制品與塑料和橡膠制品，食品、飲料和煙草制品主要與消費有關(guān)，我們放在后續(xù)進行分析。圖 34：1998-

32、2017 年美國制造業(yè)-非耐用品稅前利潤的熱力圖（ ）資料來源：WIND、&疫情前化學(xué)制品主動去庫存中后期，行業(yè)庫存與 PPI 均接近歷史中低位。疫情期間，由于醫(yī)藥品需求上升，行業(yè) PPI 企穩(wěn)回升，庫存增速加快，行業(yè)景氣度較高。我們認為，疫情前化學(xué)制品行業(yè)或已處于去庫存中后期，疫情擴散加速了行業(yè)向補庫存周期轉(zhuǎn)變。受國際油價低迷影響，疫情前石油和化工制品去庫存。上半年，受疫情導(dǎo)致石油需求減少與石油價格戰(zhàn)的影響，行業(yè)庫存與 PPI 快速下行至歷史低位，行業(yè)景氣度觸底。下半年起行業(yè)庫存與 PPI 均已觸底反彈，預(yù)計下半年產(chǎn)業(yè)鏈景氣度可能會持續(xù)好轉(zhuǎn)。圖 35：美國化學(xué)制品制造業(yè)的存貨與 PPI 同比

33、增速（ ）資料來源：WIND、FRED、&疫情前塑料和橡膠制品制造業(yè)去庫存進入中后期，疫情期間行業(yè)繼續(xù)去庫存，PPI 逐步企穩(wěn)，我們預(yù)計，橡膠產(chǎn)品行業(yè)庫存大概率也已進入經(jīng)驗底部。橡膠及塑料制品本輪去庫從 2018 年 9 月開始，至今持續(xù) 23 個月，去庫時長超過以往周期，當(dāng)前庫存位置已處于金融危機時期外的底部位置。下游需求中接近 7 成為輪胎，因此受汽車行業(yè)景氣度的影響較大，去庫存的主要原因是歐洲新排放標準的出臺、中國汽車稅收優(yōu)惠政策到期以及貿(mào)易爭端等問題導(dǎo)致的全球汽車產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出下滑。同時，行業(yè) PPI 已逐步企穩(wěn)。疫情期間，行業(yè)繼續(xù)去庫存，但行業(yè) PPI 已逐步企穩(wěn)回升，考慮到運輸設(shè)備行業(yè)大

34、概率已經(jīng)進入去庫存的尾聲，我們預(yù)計，橡膠產(chǎn)品行業(yè)庫存大概率也已進入經(jīng)驗底部。圖 36：美國石油和煤炭制品的存貨與 PPI 同比增速（ ）資料來源：WIND、FRED、&圖 37：美國塑料和橡膠制品制造業(yè)的存貨與 PPI 同比增速（ ）資料來源：WIND、FRED、&綜合考慮制造業(yè)與細分行業(yè)的景氣度。短期來看，2016 年起美國制造業(yè)的景氣度逐步上行， 2017 年以來的減稅法案對這一輪制造業(yè)景氣度提升有推動作用，疫情前制造業(yè)去庫存，疫情則加速了制造業(yè)從去庫存向補庫存周期的轉(zhuǎn)變。批發(fā)業(yè)、零售業(yè)與運輸和倉儲業(yè)批發(fā)貿(mào)易與零售貿(mào)易曾是美國商業(yè)的主要形式，但隨著網(wǎng)絡(luò)電商的逐步發(fā)展，美國的商業(yè)形式逐漸發(fā)生

35、了轉(zhuǎn)變，運輸和倉儲業(yè)也逐漸開始蠶食屬于批發(fā)貿(mào)易的市場份額，零售業(yè)則依靠會員制和倉儲式服務(wù)構(gòu)筑了護城河，進而相對保持穩(wěn)定。商業(yè)利潤與收入增速高度相關(guān)，在 1998-2019 年，美國薪酬增速溫和增長、且略高于近年來的 GDP 增速，使得商業(yè)利潤能夠穩(wěn)定維持在一個較為穩(wěn)定的水平。除去 2001 年的科技泡沫期間，上述行業(yè)的加總利潤份額一直穩(wěn)定在 22 -25 左右，貢獻了約四分之一的美國企業(yè)利潤。疫情期間，需要大量通勤的開放式生產(chǎn)、服務(wù)幾近完全停滯，但對只需少量外出、或長時間待在家中就能夠完成的零售與網(wǎng)絡(luò)購物而言卻是利好。在財政直接補貼居民收入的情況下，抵消掉今年三月份疫情爆發(fā)前非耐用品消費的囤積

36、效應(yīng)后，個人非耐用品支出幾乎未受到重大影響，零售商銷售額也在 5 月后迅速回升至疫情前水平。此外，疫情雖然也會一定程度沖擊運輸和倉儲，但數(shù)據(jù)顯示，今年二季度網(wǎng)絡(luò)零售額季度同比增速超過 44 ，這利好于運輸和倉儲行業(yè)的快速復(fù)蘇。圖 38：美國平均時薪與 GDP 同比增速（ ）資料來源：WIND、&圖 39：美國批發(fā)、零售與運輸倉儲的利潤占比總和（ ）圖 40：美國個人消費支出同比增速（ ）資料來源：WIND、&資料來源：WIND、&圖 41：美國零售商與批發(fā)商銷售額同比（ ）圖 42：美國網(wǎng)絡(luò)零售額同比增速（ ）資料來源：WIND、&資料來源：WIND、&綜合來看我們認為，疫情前美國商業(yè)形式雖有

37、一定程度的轉(zhuǎn)變，但主要得益于薪酬增速溫和增長、且略高于近年來的 GDP 增速，商業(yè)發(fā)展較為穩(wěn)定。疫情對批發(fā)貿(mào)易有所沖擊，但對零售業(yè)與運輸和倉儲業(yè)行業(yè)確是利好，整體受疫情影響不大。建筑業(yè)疫情前美國建筑業(yè)企業(yè)利潤持續(xù)擴張，利潤占比持續(xù)回升，但較 2000 年的峰值仍有距離。圖 43：美國建筑業(yè)利潤占比與同比增速（ ）資料來源：WIND、&疫情期間美國房地產(chǎn)市場表現(xiàn)搶眼，當(dāng)前美國房地產(chǎn)行業(yè)景氣程度已超過經(jīng)濟危機前期高點水平。從美國房地產(chǎn)市場的銷售情況來看，二季度疫情沖擊度過以后，美國房地產(chǎn)銷售明顯走強，新建住房和成屋銷售同比增速均出現(xiàn)大幅攀升。從房價指數(shù)看，疫情對于美國房價走勢的沖擊有限，美國 20

38、 個大中城市標準普爾/CS 房價指數(shù)在 7 月份大幅反彈，全美住宅建筑商協(xié)會(NAHB)/富國銀行住房市場指數(shù)創(chuàng)歷史新高。新建住房銷售和成屋銷售的同比增速大幅上升，已經(jīng)超過了疫情前水平，已或批注住房與已開工住宅也已接近疫情前水平。圖 44：美國新房銷售與成屋銷售同比（ ）圖 45：美國已獲批準的新建住宅與已開工住宅同比（ ）資料來源：WIND、&資料來源：WIND、&我們認為，推動房地產(chǎn)市場回暖的主要原因是長期貸款利率下行降低了房產(chǎn)購置的融資成本，且有多方面證據(jù)明顯，是真實購房需求推動了本輪美國房地產(chǎn)市場的回暖。疫情發(fā)生后美聯(lián)儲貨幣寬松力度空前，美國各期限利率均出現(xiàn)了明顯下行，截至 10 月

39、22日，美國 30 年期抵押貸款固定利率為 2.8，相較 2 月底下降約 65 個 BP。美國抵押貸款銀行家協(xié)會（MBA）市場綜合指數(shù)的走強，也在一定程度上反映了居民購房意愿的提升。從住房空置率看，當(dāng)前美國房屋空置率處于歷史低位，且疫情期間美國房屋空置率的走低正好對應(yīng)自由住房率的走高，可以認為背后并未是投機性購房需求。此外，根據(jù) OECD 的估計，美國 20-64 歲泛勞動力人口增速將于 2023 年進入回升期，并持續(xù)至 2041 年，美國 20-49 歲購房年齡段人口增速亦于 2017-2026 年處于回升階段。綜合來看我們認為，疫情對建筑業(yè)企業(yè)利潤的沖擊有限，疫情前美國建筑業(yè)企業(yè)利潤持續(xù)擴

40、張的局面有望持續(xù)。圖 46：美國住房價格與市場指數(shù)（ ）資料來源：WIND、&圖 47：美國房屋空置率與住房自有率（ ）圖 48：美國 30 年期抵押貸款固定利率與 MBA 市場綜合指數(shù)（ ）資料來源：WIND、&資料來源：WIND、&采礦業(yè)隨著頁巖油革命，美國已經(jīng)成為了世界主要產(chǎn)油國與石油凈出口國，美國采礦業(yè)的主要利潤來源是石油和天然氣開采，因此利潤變化主要與國際油價有關(guān)。在北美主要的頁巖油開采商中，只有極少部分公司的盈虧平衡點為 31 美元/桶，多數(shù)公司的盈虧平衡點為 45-50 美元/桶，而想要實現(xiàn)長期回報，則要達到約 68 美元/桶2。圖 49：采礦業(yè)利潤與細分構(gòu)成（百萬美元）圖 50

41、：采礦業(yè) NIPA 利潤與國際油價（百萬美元，美元/桶）資料來源：WIND、&資料來源：WIND、&2 https:/ HYPERLINK /news/100770202.html /www. HYPERLINK /news/100770202.html /news/100770202.html影響國際油價的主要有四方面因素：一是疫情沖擊導(dǎo)致的需求銳減。OPEC 在 9 月發(fā)布的石油市場報告中再次下調(diào)了 2020 年的全球石油需求，并指出，“歐佩克指出，新冠肺炎疫情大流行對經(jīng)濟的影響將削弱全球能源需求，削弱程度比之前擔(dān)心的更嚴重、持續(xù)時間也比之前的預(yù)期更長” 3。高盛等機構(gòu)預(yù)計，今年年底國際油

42、價可能升至 49 美元/桶，至明年三季度底可能升至 65 美元/桶4，但這一價格水平仍難以支撐美國采礦業(yè)的正利潤。二是 OPEC+與美國在石油貿(mào)易方面的博弈。疫情期間，由于石油輸出國組織 OPEC 成員國沙特阿拉伯無法與非成員國俄羅斯就石油減產(chǎn)達成一致，沙特阿拉伯決定報復(fù)性增加石油開采量，因而引發(fā)了此次油價大幅下跌。4 月 1 日，美國頁巖油企業(yè)懷汀石油向法院申請破產(chǎn)保護，成為國際油價暴跌以來首家破產(chǎn)的美國頁巖油企業(yè)。三是美國大選結(jié)果。特朗普化石能源的支持者，拜登則不然。拜登已經(jīng)公開聲稱，當(dāng)選后將停止對化石能源提供補貼，并提供超過 4000 億美元用于清潔能源技術(shù)研究與發(fā)展。其政策對美國頁巖油

43、行業(yè)無疑是一大打擊，將提升頁巖油的開采成本，導(dǎo)致更多企業(yè)壓力加大甚至面臨破產(chǎn)。四是清潔能源的替代。英國石油公司（BP）的報告稱，原油需求可能無法回到疫情前的水 平了，甚至在最為樂觀的情形下，由于能源轉(zhuǎn)型拉低化石能源需求，今后 20 年全球石油 需求最多大體走平。隨著公路運輸效率提高和能源電氣化推動能源需求向可再生能源轉(zhuǎn)型，全球?qū)剂系囊蕾噷⒈蝗找嫦魅?。綜合來看，疫情前美國采礦業(yè)企業(yè)利潤已經(jīng)長期下行，近年來雖有好轉(zhuǎn)但面臨多方面不確定性，而疫情沖擊疊加油價博弈、大選結(jié)果、清潔能源替代等多方面因素則進一步打擊了搖搖欲墜的采礦業(yè)。我們認為，短期內(nèi)美國采礦業(yè)企業(yè)利潤修復(fù)的難度較高，中長期面臨繼續(xù)下

44、行趨勢與較高的不確定性。如何看待美國企業(yè)盈利的宏觀表現(xiàn)？如果適當(dāng)將歷史時期拉長，我們能夠發(fā)現(xiàn)，與美國宏觀經(jīng)濟的表現(xiàn)類似，1980 年代后美國的企業(yè)利潤也表現(xiàn)出了類似“大穩(wěn)健（Great Moderation）”的特征。大穩(wěn)健（Great Moderation）主要用以描述美國低波動的溫和經(jīng)濟周期現(xiàn)象。最早出自 2002年詹姆斯斯托克（James Stock）和馬克沃森（Mark Watson）的論文Has the Business Cycle Changed and Why?，是與大衰退（Great Recession）相對的概念。2004 年美聯(lián)儲時任理事會主席伯南克在東方經(jīng)濟協(xié)會的演講則使

45、得這一概念引起了大眾的廣泛關(guān)注。大穩(wěn)健的特征是經(jīng)濟持續(xù)的溫和增長、低通脹、低失業(yè)與低利率（普利普斯曲線的失靈）、不確定性降低與資產(chǎn)價格上升。伯南克和美聯(lián)儲其他人士認為，大穩(wěn)健主要與央行獨立遵循泰勒規(guī)則熨平宏觀經(jīng)濟周期波動的舉措有關(guān)。此外，寬松的貨幣政策、全球貿(mào)易、基礎(chǔ)設(shè)施改善、新技術(shù)的產(chǎn)生、以及對銀行體系的信心也有助于穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定性。觀察 MA（12），美國企業(yè)的利潤周期被拉長且熨平了。金融危機后，這一特征尤其明顯，從 2012 年二季度至 2019 年四季度，美國企業(yè) NIPA 利潤的季度增速一直穩(wěn)定在（-11 ，9.2 ）區(qū)間，MA（12）則維持在（0，6.6 ）區(qū)間，實現(xiàn)了低波動情況下的溫和增長。我們可以大致將 1980 年代后美國企業(yè)利潤表現(xiàn)分別三個階段：第一階段：1980 年代初至 1990 年代初。始于 1981 年的經(jīng)濟衰退，又終于 1990 年的經(jīng)濟衰退，期間美國企業(yè)的利潤增速趨勢性下行，利潤增速的振幅相對收斂。第二階段：1990 年代初至 2010 年代初。同樣是始于衰退又終于衰退。期間美國企業(yè)的利潤增速趨勢性上行，利潤增速的振幅相對離散。3 /article/opec-oil-demand-forecast-0914-mon-idCNKBS2653LT4 /article/gs-oil-price-recovery