深度！嘉信理財(cái)模式拆解如何連接客戶與資產(chǎn)

1、升實(shí)屬不易，這歸功于產(chǎn)品品類豐富以及服務(wù)效益擴(kuò)大；3）稅前利潤率由 18.3%提升至 45.0%，規(guī)模效應(yīng)之于綜合金融平臺的重要性不言而喻，只有持續(xù)提升客戶 AUM，才能攤薄固定成本，單客服務(wù)的邊際成本大幅下降。 另外，出色的公司治理和管理效率，也是對盈利的重要轉(zhuǎn)化；4）ROE 由 2010 年 8%增長至 2018 年 19%，穩(wěn)定提升的盈利能力，推動(dòng)股價(jià)在 2010年至今取得 23.6%的區(qū)間年化收益。投資建議：長期來看，我國證券行業(yè)傭金率預(yù)計(jì)將繼續(xù)降低，收入結(jié)構(gòu)將繼續(xù)分化，具備財(cái)富管理基因和特點(diǎn)的券商將會率先實(shí)現(xiàn)由客戶 AUM 驅(qū)動(dòng)的模式。而更高的 ROE、更穩(wěn)健的盈利模式，理應(yīng)享有估值

2、溢價(jià)。關(guān)注具備財(cái)富管理基因以及布局領(lǐng)先的國內(nèi)券商，如中金公司、華泰證券、中信證券、東方財(cái)富。近期，我們看好券商的補(bǔ)漲邏輯：貨幣政策寬松和金融監(jiān)管中性的確定性是增加的；風(fēng)險(xiǎn)偏好提升是今年市場核心要素。風(fēng)險(xiǎn)提示：監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)，市場競爭加劇，新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。內(nèi)容目錄理解嘉信的收入結(jié)構(gòu) . - 5 -從交易傭金到客戶AUM 收費(fèi)的變革 . - 5 -財(cái)富管理模式 . - 6 -進(jìn)擊的基金資產(chǎn). - 6 -OneSource 平臺推出與創(chuàng)新. - 8 -基金業(yè)務(wù)的盈利模式. - 10 -咨詢服務(wù)模式. - 12 -盈利增長解密：客戶資產(chǎn)拆解. - 13 -客戶資產(chǎn)拆解. - 14 -盈利增長的客戶維

3、度拆分 . - 14 -啟示與投資建議. - 16 -風(fēng)險(xiǎn)提示. - 16 -圖表目錄圖表 1：嘉信理財(cái)收入結(jié)構(gòu) . - 5 -圖表 2：交易收入占比下降，利息收入占比顯著提升. - 6 -圖表 4：嘉信理財(cái)?shù)幕痼w系. - 7 -圖表 5：基金資產(chǎn)是嘉信理財(cái)客戶資產(chǎn)的重要構(gòu)成. - 7 -圖表 6：基金是嘉信理財(cái)客戶資產(chǎn)的重要構(gòu)成；萬億美元，%. - 7 -圖表 7：客戶基金資產(chǎn)構(gòu)成；萬億美元，% . - 7 -圖表 8：OneSource 平臺發(fā)展歷程. - 8 -圖表 9：美國共同基金規(guī)模在 90 年代迅速增長. - 9 -圖表 10：美國共同基金持有戶數(shù)增長最快階段是 90 年代，后趨

4、于平穩(wěn). - 9 -圖表 11：投資者在嘉信理財(cái)購買基金支付費(fèi)用結(jié)構(gòu). - 10 -圖表 12：基金資產(chǎn)、收入與費(fèi)率；百萬美元，%. - 11 -圖表 13：各類基金趨勢與結(jié)構(gòu)變化；十億美元. - 11 -圖表 14：嘉信理財(cái)提供各種類型的投資管理工具 . - 12 -圖表 15：咨詢服務(wù)的資產(chǎn)、收入和費(fèi)率情況. - 13 -圖表 16：咨詢服務(wù)中免費(fèi)項(xiàng)目占比提高. - 13 -圖表 17：智能投顧平臺競爭愈發(fā)激烈. - 13 -圖表 18：大型投行積極布局智能投顧平臺. - 13 -圖表 19：2009-2018 十年中客戶資產(chǎn)增長主要由基金資產(chǎn)增長貢獻(xiàn). - 14 -圖表 20：2009-

5、2018 十年客戶資產(chǎn)增長貢獻(xiàn)中，新客戶資產(chǎn)貢獻(xiàn)大于市場增值- 14 -圖表 21：盈利增長的客均維度拆分. - 15 -圖表 22：嘉信盈利增長解密. - 15 -圖表 23：嘉信與競爭對手盈利拆分. - 15 -理解嘉信的收入結(jié)構(gòu)從交易傭金到客戶 AUM 收費(fèi)的變革2018 年，嘉信理財(cái)收入結(jié)構(gòu)中交易收入占比已降至 8%，而資管和凈利息收入分別能貢獻(xiàn) 32%和 57%之多；而 2000 年時(shí)，交易、資管、凈利息收入占比為 49%、27%、21%。事實(shí)上，在 70 年代美國固定傭金制度取消，折扣券商興起之后，歷經(jīng) 90 年代互聯(lián)網(wǎng)和計(jì)算機(jī)技術(shù)普及， 2000 年之后金融混業(yè)重啟，美國券商經(jīng)紀(jì)

6、業(yè)務(wù)的競爭從未停止過，行業(yè)傭金率不斷下降，頭部零售券商傭金收入份額持續(xù)提升（截至 2016 年美國前四大零售券商嘉信、富達(dá)、億創(chuàng)、亞美利傭金收入提升至行業(yè)總傭金的13%）。自 2019 年 8 月 Fidelity 提出 0 傭金服務(wù)以來，盈透、嘉信、亞美利、億創(chuàng)于當(dāng)年 9 月-10 月紛紛跟進(jìn)，美國零售經(jīng)紀(jì)正式進(jìn)入“零傭金時(shí)代”。包括嘉信理財(cái)在內(nèi)的零售經(jīng)紀(jì)商對交易傭金的依賴度已經(jīng)非常低了，紛紛完成從追求交易額，到追求有效客戶轉(zhuǎn)化、提升客戶 AUM 的轉(zhuǎn)變。目前，美國可投資財(cái)富(包括固定繳款、零售財(cái)富管理、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、注冊投資顧問渠道以及銀行存款)目前超過 45 萬億美元，截至 2018 年嘉信

7、理財(cái)管理著 3.25 萬億美元的客戶資產(chǎn)，如何在維持管理費(fèi)率保持穩(wěn)定之下，持續(xù)改善商業(yè)模式，提高客戶粘性從而提升 AUM，是在財(cái)富管理賽道上勝出的關(guān)鍵。本文將重點(diǎn)解析嘉信理財(cái)?shù)呢?cái)富管理模式，并且通過年報(bào)數(shù)據(jù)，對嘉信理財(cái)近年來客戶資產(chǎn)、賬戶交易進(jìn)行拆分。圖表 1：嘉信理財(cái)收入結(jié)構(gòu)百萬美元20182017201620152014規(guī)模占比規(guī)模占比規(guī)模占比規(guī)模占比規(guī)模占比利息凈收入利息收入6,68066%4,62454%3,49347%2,65742%2,37439%利息支出(857)-8%(342)-4%(171)-2%(132)-2%(102)-2%利息凈收入5,82357%4,28250%3,3

8、2244%2,52540%2,27238%資產(chǎn)管理和手續(xù)費(fèi)基金和ETF服務(wù)費(fèi)1,79318%2,04524%1,85325%1,47923%1,41323%投資顧問1,13911%1,04312%91512%89814%84014%其他2973%3044%2874%2734%2805%資產(chǎn)管理和手續(xù)費(fèi)3,22932%3,39239%3,05541%2,65042%2,53342%交易收入傭金6857%6007%77910%82213%85714%主交易781%541%461%441%501%交易收入7638%6548%82511%86614%90715%其他3173%2903%2764%339

9、5%3466%收入總和10,132100%8,618100%7,478100%6,380100%6,058100%來源：公司年報(bào)，中泰證券研究所圖表 2：交易收入占比下降，利息收入占比顯著提升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%利息凈收入資產(chǎn)管理和手續(xù)費(fèi)交易收入其他6%15%5%14%4%11%3%8%3%8%39%32%42%42%41%57%38%40%44%50%20142015201620172018來源：公司年報(bào)，中泰證券研究所財(cái)富管理模式進(jìn)擊的基金資產(chǎn)基金是嘉信理財(cái)客戶資產(chǎn)的重要組成，也是投資者與公司的重要連接。截至 2018 年報(bào)數(shù)據(jù)，嘉信理財(cái)?shù)目蛻?/p>

10、資產(chǎn)總額為 3.25 萬億美元，其中基金資產(chǎn) 1.68 萬億美元，占比 51.8%；而現(xiàn)今等價(jià)物及銀行存款、權(quán)益及其他證券、固定收益證券占比分別為 8%、31.4%和 9.4%。嘉信理財(cái)?shù)幕痼w系主要分為嘉信自營基金（Schwab Funds）和第三方基金，第三方基金又分為 OneSource 平臺和其他第三方基金。嘉信自營基金由嘉信投資管理公司（CSIM ，Charles Schwab Investment Management Inc. ） 進(jìn)行管理， 并由嘉信理財(cái)母公司發(fā)行銷售。 OneSource 平臺是嘉信于 1992 年推出的免交易費(fèi)的一站式基金超市，而投資者也可以購買未在OneS

11、ource 平臺上架的其他第三方基金產(chǎn)品，只不過在手續(xù)費(fèi)率上會有差別。截至 2018 年報(bào)數(shù)據(jù)，嘉信自營基金、 OneSource 平臺、其他第三方基金的資產(chǎn)分別為 3486、2111、11247億美元，在基金資產(chǎn)中占比分別為 20.7%、12.5%、66.8%，第三方基金資產(chǎn)占比80%。圖表 3：嘉信理財(cái)?shù)幕痼w系按管理人按市場按標(biāo)的細(xì)分大市值股票型（Large Capitalization Stock）中小市值股票型（Small / Mid Capitalization Stock）嘉信自營基金第三方基金（包括OneSource平臺和其他第三方基金）共同基金ETF貨幣市場基金國際股票型（I

12、nternational）專業(yè)型（Specialized）混合型（Hybrid）交稅債券型（Taxable Bond）免稅債券型（Tax-Free Bond）貨幣基金（money market）來源：公司官網(wǎng)，中泰證券研究所圖表 4：基金資產(chǎn)是嘉信理財(cái)客戶資產(chǎn)的重要構(gòu)成客戶資產(chǎn)構(gòu)成2012201320142015201620172018現(xiàn)金等價(jià)物及銀行存款6.1%5.7%5.5%6.4%7.1%5.9%8.0%權(quán)益及其他證券28.1%31.2%32.6%31.8%31.9%32.1%31.4%固定收益證券9.3%7.9%7.7%7.4%7.5%7.3%9.4%保證金貸款-0.6%-0.6%-0

13、.6%-0.6%-0.6%-0.5%-0.6%基金57.1%55.8%54.8%55.0%54.1%55.2%51.8%基金資產(chǎn)構(gòu)成嘉信自營基金19.5%19.0%19.0%19.4%19.3%18.6%20.7%第三方基金80.5%81.0%81.0%80.6%80.7%81.4%79.3%其中OneSource平臺18.4%19.4%18.4%16.2%14.6%13.7%12.5%其他第三方基金62.1%61.6%62.6%64.4%66.1%67.7%66.8%來源：公司年報(bào)，中泰證券研究所圖表 5：基金是嘉信理財(cái)客戶資產(chǎn)的重要構(gòu)成；萬億美元，%現(xiàn)金等價(jià)物及銀行存款 權(quán)益及其他證券 固

14、定收益證券 保證金貸款 基金1684.4306.11019.820122013201420152016261.220172018100%80%60%40%20%0%-20%來源：公司年報(bào)，中泰證券研究所圖表 6：客戶基金資產(chǎn)構(gòu)成；萬億美元，%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%嘉信自營基金OneSource平臺其他第三方基金1124.7211.1348.62012201320142015201620172018來源：公司年報(bào)，中泰證券研究所OneSource 平臺推出與創(chuàng)新共同基金從 80 年代開始在美國逐漸興起，隨著美國股市的上漲，共同基金為投資者帶來凈值增長，

15、也為基金公司帶來豐厚利潤。嘉信理財(cái)從 80 年代初就開始關(guān)注共同基金的發(fā)展，并且倡導(dǎo)免交易費(fèi)。1984 年，嘉信理財(cái)推出“嘉信共同基金市場”（Mutual Fund MarketPlace），這是“嘉信共同基金 OneSource 平臺”（Schwab Mutual Fund OneSource）的雛形，但范圍有限，只包含 140 只免交易費(fèi)的基金。1992 年 7 月，公司正式推出嘉信共同基金 OneSource 平臺，是首個(gè)免收交易手續(xù)費(fèi)的一站式基金超市。在 OneSource 平臺，投資者可以在眾多品種相互競爭、免交易費(fèi)的共同基金中進(jìn)行篩選，并且全部放在一個(gè)賬戶中。2013 年，公司推出

16、嘉信 ETF OneSource 平臺，品類擴(kuò)張至 ETF 基金，同樣免交易費(fèi)。OneSource 平臺通過其集成能力和規(guī)模效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)投資者和基金公司的雙贏，也是嘉信理財(cái)成功實(shí)現(xiàn)收費(fèi)模式由交易傭金到 AUM 轉(zhuǎn)化的重要一步。圖表 7：OneSource 平臺發(fā)展歷程時(shí)間事件1992年推出免交易費(fèi)的一站式基金超市共同基金OneSource平臺2000年OneSource平臺客戶資產(chǎn)達(dá)到1000億美元2013年推出嘉信ETF OneSource平臺，品類擴(kuò)張至ETF基金，同樣免交易費(fèi)2015年嘉信ETF OneSource平臺ETF基金超過200只；共同基金OneSource平臺將部分產(chǎn)品的起購點(diǎn)

17、由2500美元降低至100美元，最低追加投資金額降低至1美元2019年嘉信ETF OneSource平臺ETF基金達(dá)到539只來源：公司官網(wǎng)，中泰證券研究所OneSource 平臺推出的背景：投資者對共同基金產(chǎn)品需求的提升，與購買的不便利高成本之間的矛盾。OneSource 平臺是嘉信理財(cái)“客戶至上”理念的一大重要踐行，其推出的背景是 90 年代初美國共同基金市場的迅速發(fā)展，投資者對共同基金品種和功能無限增長的需求，與購買的不便利高成本之間產(chǎn)生了矛盾。90 年代左右，美國共同基金規(guī)模和持有戶數(shù)急劇增長，一方面股市從 1987 年“黑色星期一”崩盤后脫離泥淖，開始了長達(dá) 10 多年的牛市，直至

18、2000 年“科技股泡沫”，共同基金尤其權(quán)益類產(chǎn)品的數(shù)量與凈值均收獲高增長，尤其受到投資者青睞與追捧。美國共同基金數(shù)量由 1986 年的 2000 多只增長到 1992 年 3000 多只，到 2000 年時(shí)超過 8000。90 年代初期，當(dāng)時(shí)美國最大的共同基金公司富達(dá)基金，占紐交所交易量的 10%。而投資者購買與交易共同基金，卻有著諸多不便，并且面臨高昂的交易費(fèi)用。圖表 8：美國共同基金規(guī)模在 90 年代迅速增長美國:共同基金:資產(chǎn)規(guī)模（萬億美元）20181614121086421975-121977-121979-121981-121983-121985-121987-121989-121

19、991-121993-121995-121997-121999-122001-122003-122005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-120來源：wind，中泰證券研究所圖表 9：美國共同基金持有戶數(shù)增長最快階段是 90 年代，后趨于平穩(wěn)美國:共同基金持有戶數(shù)（百萬戶）6050403020101980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-0

20、12016-012018-010來源：wind，中泰證券研究所OneSource 平臺，作為一站式基金超市的首創(chuàng)，創(chuàng)新性與優(yōu)越性體現(xiàn)在幾個(gè)方面。對投資者而言，1）集成性。平臺降低了投資者在不同基金公司之間的轉(zhuǎn)換成本，投資者可以對不同基金公司的眾多產(chǎn)品，進(jìn)行比較、交易、轉(zhuǎn)換；2）便利性。無需應(yīng)對多家基金公司的復(fù)雜繁冗的財(cái)務(wù)報(bào)告書、規(guī)則、納稅等，而只收到一份財(cái)務(wù)報(bào)告。3）降低交易成本。投資者可以節(jié)省申購、贖回等交易手續(xù)費(fèi)。對基金公司而言，1）提供渠道和銷售平臺。給基金公司公開公平的展示平臺，凈值表現(xiàn)好的產(chǎn)品可以迅速被投資者發(fā)現(xiàn)。2）提供外包服務(wù)。 OneSource 平臺提供保管交易記錄、會計(jì)、估

21、值等外包服務(wù)。總體上，OneSource 平臺的推出與創(chuàng)新，打破了此前投資者和基金公司之間的均衡，OneSource 平臺大大降低了投資者的基金轉(zhuǎn)化成本，提供給投資者更多的支配權(quán)、選擇權(quán)，共同基金市場向買方市場轉(zhuǎn)變?；饦I(yè)務(wù)的盈利模式投資者購買共同基金通常需要支付幾種費(fèi)用，申購費(fèi)、贖回費(fèi)、基金管理費(fèi)、其他費(fèi)用（包含服務(wù)費(fèi)、提前贖回費(fèi)等）。一般而言，第三方基金銷售平臺可以獲得申購費(fèi)、贖回費(fèi)及服務(wù)費(fèi)等其他費(fèi)用，并且可以與基金管理公司商議獲得一定比例的分傭提成。OneSource 平臺的最大特點(diǎn)是免收交易費(fèi)（申購、贖回費(fèi)），僅在人工輔助交易中收取少量服務(wù)費(fèi)，以及收取提前贖回費(fèi)（持有基金不超過 90

22、天的贖回）。圖表 10：投資者在嘉信理財(cái)購買基金支付費(fèi)用結(jié)構(gòu)費(fèi)用類型申購、贖回費(fèi)、服務(wù)費(fèi)提前贖回費(fèi)（少于90天）管理費(fèi)收取方嘉信理財(cái)嘉信理財(cái)基金公司*渠道在線交易電話自助交易人工輔助交易所有渠道所有渠道基金分類嘉信自營基金$0$0$0+$25服務(wù)費(fèi)/筆部分基金不收取，按照基金說明書要求按照基金說明書要求，從每日基金凈值中扣除OneSource平臺$0$0$0+$25服務(wù)費(fèi)/筆$49.94/筆其他第三方基金申購：不超過$49.94/筆贖回：$0申購：不超過$49.94/筆贖回：$0在線交易基礎(chǔ)上附加$25服務(wù)費(fèi)/筆部分基金不收取，按照基金說明書要求來源：公司官網(wǎng)，中泰證券研究所注*：嘉信自營基金

23、的管理費(fèi)收取方是嘉信理財(cái)公司嘉信自營基金盈利模式：投資者免交易手續(xù)費(fèi)，作為基金管理公司收取基金管理費(fèi)。嘉信自營基金由嘉信投資管理公司（CSIM ，Charles Schwab Investment Management Inc. ）進(jìn)行管理，并由嘉信理財(cái)發(fā)行銷售。因此，體現(xiàn)在合并報(bào)表上，嘉信自營基金部分的收入主要為基金管理費(fèi)。2016-2018 年，嘉信自營基金收入的平均費(fèi)率為 0.34%、0.34%、 0.24%。OneSource 平臺盈利模式：投資者免交易手續(xù)費(fèi)，向基金公司收取基金資產(chǎn) 0.25-0.35%的管理費(fèi)分傭。OneSource 平臺向基金公司收取過去由投資者承擔(dān)的 25-35

24、 基點(diǎn)（0.25-0.35%）的手續(xù)費(fèi)，作為回報(bào)，基金公司可以獲得產(chǎn)品上架、廣告營銷，以及保管、會計(jì)、估值等外包服務(wù)。2016-2018 年，OneSource 平臺及其他免手續(xù)費(fèi)基金的平均費(fèi)率為 0.34%、0.33%、0.32%。其他第三方基金盈利模式：向投資者收取交易手續(xù)費(fèi)，向基金公司收取管理費(fèi)分傭。2016-2018 年，其他第三方基金的平均費(fèi)率均為 0.09%。圖表 11：基金資產(chǎn)、收入與費(fèi)率；百萬美元，%基金資產(chǎn)、收入與費(fèi)率：百萬美元2018年2017年2016年平均客戶資產(chǎn)收入平均費(fèi)率平均客戶資產(chǎn)收入平均費(fèi)率平均客戶資產(chǎn)收入平均費(fèi)率嘉信自營基金348,4038260.24%319

25、,3601,0880.34%279,9699550.34%其中：嘉信自營基金（貨幣基金）141,0185680.40%160,7358650.54%164,1207380.45%其中：嘉信自營基金（權(quán)益、債券、ETF）207,3852580.12%158,6252230.14%115,8492170.19%OneSource平臺基金和其他免交易費(fèi)基金210,4296800.32%215,3337060.33%199,3896760.34%其他第三方基金328,1502870.09%286,1112510.09%254,5842220.09%總計(jì)886,9821,7930.20%820,8042

26、,0450.25%733,9421,8530.25%來源：公司年報(bào)，中泰證券研究所費(fèi)率趨勢與差異。1）嘉信自營基金平均費(fèi)率降低，主要是低管理費(fèi)率的 ETF 占比提升所致。近幾年 OneSource 平臺和其他第三方基金的費(fèi)率保持穩(wěn)定，而嘉信自營基金費(fèi)率整體有所降低，主要由于嘉信自營基金中低管理費(fèi)率的ETF 規(guī)模和占比大幅提升。2）OneSource 平臺平均費(fèi)率維持較高水平。主要是 ETF 占比低，另外由于額外提供基金清算等外包服務(wù)，以及嘉信的較高溢價(jià)能力，我們估算 OneSource 平臺與基金公司的管理費(fèi)分傭提成比例50%（以所有類型基金 0.6-0.7%的管理費(fèi)率測算）。3）近年來嘉信自

27、營基金規(guī)模提升，而第三方基金規(guī)?？傮w有所下降。一是 2018 年美國股市調(diào)整，全市場基金規(guī)?？s水；二是美國財(cái)富管理市場競爭加劇，隨著大型投行、網(wǎng)絡(luò)券商等全市場競爭者，通過改善服務(wù)、降低費(fèi)率方式加快客戶 AUM 轉(zhuǎn)化與沉淀，銷售平臺與基金公司溢價(jià)天平也發(fā)生微妙變化。圖表 12：各類基金趨勢與結(jié)構(gòu)變化；十億美元2012201320142015201620172018嘉信自營基金217.5238.9256.3268.2289.4345.2348.6貨幣基金167.9167.7167.9166.1163.5163.6153.5權(quán)益和債券基金41.154.461.562.466.182.579.9自營E

28、TF基金8.516.826.939.759.899.1115.2OneSource平臺基金363.6390.7413.8410.3416.7519.3375.5共同基金OneSource和其他免交易費(fèi)基金204.5234.8234.4207.7198.9225.2180.5基金清算服務(wù)159.1147.4164.7186.5196.6265.4164.4OneSource ETF基金08.514.716.121.228.730.6其他第三方基金532.9625.6680.9703.8796.5991.4960.3共同基金387.3446.6486.2496.4558.2682.6650.4第三

29、方ETF基金145.6179194.7207.4238.3308.8309.9來源：公司公告，中泰證券研究所咨詢服務(wù)模式財(cái)富管理業(yè)務(wù)中，除了基金服務(wù)，嘉信理財(cái)還提供豐富的投資管理方案。各類方案本質(zhì)是根據(jù)客戶需求和資產(chǎn)規(guī)模差異的分層，包括自動(dòng)化投資組合、專業(yè)投顧服務(wù)、以及賬戶委托管理三大類，他們在起投金額、收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)方面有不同要求。盈利模式一：由嘉信理財(cái)?shù)淖庸荆–SIA，SPCIA）或子公司旗下部門（Windhaven，ThomasPartners）提供咨詢或委托管理服務(wù)，此類方案的盈利模式，是由投資者直接向嘉信理財(cái)支付服務(wù)費(fèi)、顧問費(fèi)或管理費(fèi)。方案 2、3、6、7、8 屬于該種模式。盈利模式二：

30、由外部獨(dú)立投顧 RIAs 提供咨詢服務(wù)，投資者向 RIAs 支付顧問費(fèi)，嘉信理財(cái)獲得一定比例分成。方案 4 屬于該種模式。盈利模式三：由第三方資產(chǎn)管理公司代為管理帳戶，投資者向第三方資產(chǎn)管理公司支付管理費(fèi)，嘉信理財(cái)獲得一定比例分成。方案 5 屬于該種模式。圖表 13：嘉信理財(cái)提供各種類型的投資管理工具分類方案投資管理工具模式起投金額收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)嘉信盈利模式自動(dòng)化投資1嘉信智能投資組合（Schwab Intelligent Portfolios)提供由嘉信理財(cái)子公司CSIA（Charles Schwab Investment Advisory, Inc. ）建立、實(shí)時(shí)監(jiān)控、自動(dòng)調(diào)整的自動(dòng)化投資組合$

31、5,000無顧問費(fèi);無傭金免費(fèi)2嘉信高級智能投資組合(Schwab IntelligentPortfolios PremiumTM)結(jié)合CSIA的一對一咨詢服務(wù)，提供符合客戶自身投資目標(biāo)的自動(dòng)化投資組合$25,000一次性支付投資規(guī)劃服務(wù)費(fèi) 300 美元+每月支付 30 美元顧問費(fèi)投資者直接向嘉信理財(cái)支付服務(wù)費(fèi)、顧問費(fèi)專業(yè)投顧服務(wù)3嘉信私人客戶(Schwab Private ClientTM)嘉信理財(cái)子公司SPCIA（Schwab Private Client Investment Advisory, Inc.）提供咨詢服務(wù)，制定并調(diào)整投資策略$500,000收取最高0.8%的年費(fèi)，根據(jù)投資規(guī)

32、模遞減投資者直接向嘉信理財(cái)支付顧問費(fèi)4嘉信顧問網(wǎng)絡(luò)(SchwabAdvisor Network)由外部獨(dú)立投顧RIAs提供一對一咨詢服務(wù)，提供個(gè)性化專業(yè)指導(dǎo)$500,000根據(jù)顧問資質(zhì)收費(fèi)投資者向RIAs支付顧問費(fèi)，嘉信理財(cái)獲得一定比例分成委托管理5管理賬戶（Managed Account Select）由第三方資產(chǎn)管理公司代為管理帳戶$100,000股票策略：最高1.00%固定收益策略：最高0.65%平衡和股票指數(shù)策略：最高0.95%投資者向第三方資產(chǎn)管理公司支付管理費(fèi)，嘉信理財(cái)獲得一定比例分成6嘉信管理投資組合 (Schwab ManagedPortfolios)由CSIA管理賬戶，提供多

33、元化共同基金或etf投資組合$25,000最高0.9%投資者直接向嘉信理財(cái)支付管理費(fèi)7Windhaven 策略（Windhaven Strategies）由CSIA旗下部門Windhaven管理賬戶，提供全球多元化ETF投資組合策略$100,000最高1.00%投資者直接向嘉信理財(cái)支付管理費(fèi)8ThomasPartners 策略（ThomasPartnersStrategies）由CSIA旗下部門ThomasPartners管理賬戶，提供股息增長和平衡收益策略$100,000最高0.9%投資者直接向嘉信理財(cái)支付管理費(fèi)來源：公司官網(wǎng)，中泰證券研究所近幾年來，咨詢服務(wù)的客戶資產(chǎn)規(guī)模、總收入保持增長，

34、且收費(fèi)項(xiàng)目的 平均費(fèi)率保持在 0.5%以上的水平比較穩(wěn)定，而平均費(fèi)率有所降低，主要是客戶資產(chǎn)中，免收費(fèi)項(xiàng)目的占比由2014 年8.9%提升至2018 年21.6%。不可忽視的是隨著各種類型的競爭者進(jìn)入，財(cái)富管理賽道愈發(fā)擁擠，競爭更加激烈。例如各類競爭者對智能投顧平臺的加速布局，包括大型投行，如高盛的高收益率Marcus 平臺，JP 摩根的 0 傭金 You Invest 平臺，以及美林的 0 傭金 Edge 平臺，其他競爭者包括網(wǎng)絡(luò)券商、折扣經(jīng)紀(jì)商等。圖表 14：咨詢服務(wù)的資產(chǎn)、收入和費(fèi)率情況百萬美元2018年2017年2016年2015年2014年咨詢服務(wù)平均客戶資產(chǎn)收入平均費(fèi)率平均客戶資產(chǎn)

35、收入平均費(fèi)率平均客戶資產(chǎn)收入平均費(fèi)率平均客戶資產(chǎn)收入平均費(fèi)率平均客戶資產(chǎn)收入平均費(fèi)率收費(fèi)項(xiàng)目227,7901,1390.50%203,7941,0430.51%177,4099150.52%172,3028980.52%160,7218400.52%免費(fèi)項(xiàng)目62,813-0.00%48,936-0.00%25,346-0.00%19,7370.00%15,794-0.00%總計(jì)290,6031,1390.39%252,7301,0430.41%202,7559150.45%192,0398980.47%176,5158400.48%來源：公司年報(bào)，中泰證券研究所圖表 15：咨詢服務(wù)中免費(fèi)項(xiàng)目占

36、比提高100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%收費(fèi)項(xiàng)目免費(fèi)項(xiàng)目20142015201620172018來源：公司年報(bào)，中泰證券研究所圖表 16：智能投顧平臺競爭愈發(fā)激烈圖表 17：大型投行積極布局智能投顧平臺來源：公司官網(wǎng)，中泰證券研究所來源：公司官網(wǎng)，中泰證券研究所盈利增長解密：客戶資產(chǎn)拆解客戶資產(chǎn)拆解從資產(chǎn)類別看，基金資產(chǎn)以 10.0%的年均增速，貢獻(xiàn)了過去十年客戶資產(chǎn)增長的 53%。2009-2018 年，客戶資產(chǎn)規(guī)模由 1.42 萬億美元增長至3.25 萬億美元，十年復(fù)合增速為 9.6%。其中基金資產(chǎn)貢獻(xiàn)了主要的增量，由 7134 億美元增長至 1.68 萬億

37、美元，十年復(fù)合增速為 10.0%；其中第三方基金增速（11.5%）快過嘉信自營基金（5.6%），而 OneSource平臺規(guī)?；颈容^穩(wěn)定。從增長驅(qū)動(dòng)看，2009-2018 十年客戶資產(chǎn)增長中，新客戶資產(chǎn)和市場增值部分相當(dāng)。十年間客戶資產(chǎn)凈增長 1.83 萬億美元，其中新客戶資產(chǎn)流入 1.01 萬億美元，而因市場整體上漲帶來的市場增值部分為 0.83 萬億美元，新客戶資產(chǎn)凈流入貢獻(xiàn)更大。2008 年金融危機(jī)之后，美國股票市場持續(xù)上漲至今，存量客戶資產(chǎn)增值本身帶來的貢獻(xiàn)可觀，同時(shí)市場競爭也日益激烈，由此可見，嘉信理財(cái)一直以來踐行的“客戶至上”理念在客戶 AUM 轉(zhuǎn)化和增值目標(biāo)上，確實(shí)取得了實(shí)質(zhì)性

38、的成果。圖表 18：2009-2018 十年中客戶資產(chǎn)增長主要由基金資產(chǎn)增長貢獻(xiàn)十億美元20092018增量貢獻(xiàn)%十年復(fù)合增長%客戶資產(chǎn)總計(jì)1422.63252.2100%9.6%現(xiàn)金等價(jià)物及銀行存款65.1261.211%16.7%權(quán)益及其他證券4851019.829%8.6%固定收益證券167306.18%7.0%保證金貸款-7.9-19.3-1%10.4%基金713.41684.453%10.0%嘉信自營基金212.8348.67%5.6%第三方基金500.61335.846%11.5%其中：OneSource平臺175211.12%2.1%其他第三方基金325.61124.744%14

39、.8%來源：公司年報(bào)，中泰證券研究所圖表 19：2009-2018 十年客戶資產(chǎn)增長貢獻(xiàn)中，新客戶資產(chǎn)貢獻(xiàn)大于市場增值十億美元20092010201120122013201420152016201720182009-2018增長貢獻(xiàn)占比客戶資產(chǎn)總計(jì)1422.61574.51677.71951.62249.42463.62513.82779.53361.83252.2新客戶資產(chǎn)24.826.221.5139.741.6124.8139.4125.5233.1133.91010.555.0%其中：投資者服務(wù)部門3.155.378.6-19.557.484.158.4123.719.4415 . 5

40、22 . 6 %其中：顧問服務(wù)部門21.721.216.261.161.167.455.367.1109.4114.5595 32 . 4 %市場增值34.27779.8134.2256.289.4-89.2140.2349.2-243.5827.545.0%客戶資產(chǎn)凈增長59103.2101.3273.9297.8214.250.2265.7582.3-109.61838100.0%來源：公司年報(bào)，中泰證券研究所盈利增長的客戶維度拆分2010-2018 年，解密盈利穩(wěn)健增長的背后，嘉信理財(cái)以 9.5%的客戶資產(chǎn)復(fù)合增長，推動(dòng)營業(yè)收入和稅前利潤分別實(shí)現(xiàn) 11.5%和 24.7%的復(fù)合增長。更細(xì)

41、分的，可以看到數(shù)據(jù)的背后，是嘉信理財(cái)始終堅(jiān)信“客戶至上”的理念與執(zhí)行?？蛻糍Y產(chǎn)是由 4.5%的單客資產(chǎn)復(fù)合增長和 9.2%的客戶數(shù)復(fù)合增長共同貢獻(xiàn)，背后是持續(xù)提升的客戶觸達(dá)、有效轉(zhuǎn)化以及單客價(jià)值；在日趨激烈的競爭中，單客綜合費(fèi)率能夠保持穩(wěn)定甚至略有提升實(shí)屬不易，這歸功于產(chǎn)品品類豐富以及服務(wù)效益擴(kuò)大；稅前利潤率由 18.3%提升至 45.0%，規(guī)模效應(yīng)之于綜合金融平臺的重要性不言而喻，只有持續(xù)提升客戶 AUM，才能薄固定成本，單客服務(wù)的邊際成本大幅下降。另外，出色的公司治理和管理效率，也是對盈利的重要轉(zhuǎn)化；ROE 由 2010 年 8%增長至 2018 年 19%，穩(wěn)定提升的盈利能力，推動(dòng)股價(jià)在 2010 年至今取得 23.6%的區(qū)間年化收益。圖表 20：盈利增長的客均維度拆分符號客戶維度數(shù)據(jù)201020112012201320142015201620172018年均增速新客戶資產(chǎn)凈增（十億美元）2714614042125139126233134-核心新客戶資產(chǎn)凈增（十億美元）-141125135126199228-a客戶資產(chǎn)（十