會(huì)有再通脹難有高通脹美國通脹前景分析

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250018 一、Q3 美國將迎來再通脹階段 5 HYPERLINK l _TOC_250017 （一）Q3 多數(shù)經(jīng)濟(jì)體或?qū)⑦M(jìn)入PPI 回升期 5 HYPERLINK l _TOC_250016 （二）美國 CPI 口徑通脹將于 Q3 末到 Q4 初回升 7二、極度寬松的貨幣政策是否引發(fā)美國高通脹？概率不高 8 HYPERLINK l _TOC_250015 （一）如何理解美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)擴(kuò)表節(jié)奏？ 8 HYPERLINK l _TOC_250014 （二）金融危機(jī)后的三輪擴(kuò)表相當(dāng)于“救窮”，本輪擴(kuò)表目的是“救急” 10 HYPERLINK l _TOC_

2、250013 （三）跳升的 M2 同比是否會(huì)加劇通脹風(fēng)險(xiǎn)？ 11 HYPERLINK l _TOC_250012 三、由分項(xiàng)趨勢看美國 CPI 的上行風(fēng)險(xiǎn) 13 HYPERLINK l _TOC_250011 （一）何為再通脹，何為高通脹？3%或可作為 CPI 的分界線 13 HYPERLINK l _TOC_250010 （二）供給博弈意味著未來幾年油價(jià)中樞難以持續(xù)攀升 13 HYPERLINK l _TOC_250009 （三）服務(wù)型通脹分項(xiàng)支持再通脹、暫難誘發(fā)高通脹 14 HYPERLINK l _TOC_250008 四、疫情過后美國會(huì)有再通脹、或無（持續(xù)的）高通脹 15 HYPERL

3、INK l _TOC_250007 （一）疫情過后全球進(jìn)入弱庫茲涅茨周期下的強(qiáng)資本開支周期 15 HYPERLINK l _TOC_250006 （二）美國居民部門加杠桿往往對(duì)應(yīng)再通脹過程，但未必引發(fā)高通脹 15 HYPERLINK l _TOC_250005 五、風(fēng)險(xiǎn)提示 16 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）全球疫情超預(yù)期 16 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）美國貨幣政策超預(yù)期 16 HYPERLINK l _TOC_250002 （三）美國財(cái)政政策超預(yù)期 16 HYPERLINK l _TOC_250001 （四）中東地緣風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期 16 H

4、YPERLINK l _TOC_250000 （五）全球農(nóng)產(chǎn)品供給超預(yù)期 16圖表索引圖 1：2-5 月全球及中、美、日、歐、韓、越、巴、印制造業(yè) PMI 5圖 2：2020 年 4 月 OPEC 原油產(chǎn)量為 14 個(gè)月新高 5圖 3：美國原油完井?dāng)?shù)與原油產(chǎn)量 6圖 4：WTI 原油同比與中美歐 PPI 同比 6圖 5：美國 CPI 預(yù)測值與公布值（%） 7圖 6：2020 年 4 月美國個(gè)人總收入及其同比增速出現(xiàn)跳升 8圖 7：2020 年 Q1 及 4 月美國個(gè)人收入分項(xiàng)占比 8圖 8：金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)歷次擴(kuò)表節(jié)奏及規(guī)模（百萬美元） 9圖 9：美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模與美國房地產(chǎn)景氣度 10

5、圖 10：美國住房抵押貸款規(guī)模與美國基準(zhǔn)利率水平 10圖 11：美聯(lián)儲(chǔ)每周購買美債規(guī)模 11圖 12：2020 年 4 月美國 M1 及M2 季調(diào)同比均創(chuàng)下歷史新高 12圖 13：美國 M2 同比與 CPI 同比 12圖 14：銀行儲(chǔ)備金余額占美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模比重 12圖 15：2011 年以來美國原油產(chǎn)量及 WTI 原油價(jià)格 14圖 16：美國失業(yè)率與美國CPI 服務(wù)型通脹分項(xiàng)同比 14圖 17：美國居民部門杠桿率/非金融企業(yè)杠桿率與美國 CPI 同比 16表 1：美國 CPI 口徑通脹分項(xiàng)領(lǐng)先指標(biāo)及其傳導(dǎo)邏輯 7表 2：我們對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模預(yù)測的相關(guān)假設(shè) 9表 3：不同時(shí)期美

6、國 CPI 及 CPI 一級(jí)分項(xiàng)同比增速平均值（%） 13表 4：歷次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移不同階段與經(jīng)濟(jì)周期 15一、Q3 美國將迎來再通脹階段（一）Q3 多數(shù)經(jīng)濟(jì)體或?qū)⑦M(jìn)入 PPI 回升期由供需兩方面可知國際原油價(jià)格同比大概率已于4月見底。由制造業(yè)PMI觀察需求端。疫情對(duì)中國的沖擊主要集中在2月，3月以來中國復(fù)工帶動(dòng)制造業(yè)PMI重回榮枯線；疫情對(duì)歐美經(jīng)濟(jì)沖擊集中于3-4月，4月底推進(jìn)復(fù)工后經(jīng)濟(jì)明顯恢復(fù)，5月歐美制造業(yè)PMI反彈。此外，全球制造業(yè)PMI亦于5月企穩(wěn)。圖 1：2-5 月全球及中、美、日、歐、韓、越、巴、印制造業(yè) PMI2020-022020-032020-042020-0555.0050.0

7、045.0040.0035.0030.0025.00中國美國日本歐元區(qū)韓國越南巴西印度全球數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖 2：2020 年 4 月 OPEC 原油產(chǎn)量為 14 個(gè)月新高32,000.0031,000.0030,000.0029,000.0028,000.0027,000.0026,000.0025,000.00產(chǎn)量:原油:歐佩克千桶/天30,556.0030,412.00數(shù)據(jù)來源：Wind， OPEC+從價(jià)格戰(zhàn)到延長減產(chǎn)協(xié)議，供給端亦對(duì)國際油價(jià)形成支撐。3-4月疫情約束需求端的同時(shí)，價(jià)格戰(zhàn)對(duì)原油價(jià)格又形成進(jìn)一步打擊。3月6日俄羅斯臨時(shí)拒絕提高減產(chǎn)規(guī)模，令OPEC+會(huì)議談判破裂1，3月

8、8日沙特表示未來將增產(chǎn)至不低于1000萬桶/天，甚至有望將日產(chǎn)量增至1200萬桶/天2。如圖2所示，與2月相比，3-4月OPEC原油日產(chǎn)量確實(shí)有所增加，且4月日產(chǎn)量為14個(gè)月新高。再加上某些技術(shù)原因，4月底交割的WTI原油合約價(jià)格甚至出現(xiàn)了負(fù)值。但4月初油價(jià)下挫令產(chǎn)油國態(tài)度反轉(zhuǎn)重1 https:/ HYPERLINK /2020/03/08/oil-plummets-30percent-as-opec-deal-failure-sparks-price-war-fears.html / HYPERLINK /2020/03/08/oil-plummets-30percent-as-opec-d

9、eal-failure-sparks-price-war-fears.html /2020/03/08/oil-plummets-30percent-as-opec-deal-failure-sparks-price-war-fears.html2 https:/ HYPERLINK /2020/03/08/saudi-arabia-to-hike-oil-output-above-10-million-bpd-in-april-after-opec-deal-collapse.html / HYPERLINK /2020/03/08/saudi-arabia-to-hike-oil-outp

10、ut-above-10-million-bpd-in-april-after-opec-deal-collapse.html /2020/03/08/saudi-arabia-to-hike-oil-output-above-10-million-bpd-in-april-after-opec-deal-collapse.html新推動(dòng)減產(chǎn)，4月12日OPEC+達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議3。本次減產(chǎn)協(xié)議規(guī)定5月1日起OPEC+將減產(chǎn)970萬桶/天且持續(xù)到6月底，從7-12月減產(chǎn)縮減至770萬桶/天，2021年1月至 2022年4月進(jìn)一步縮減至580萬桶/天。6月6日OPEC+同意將970萬桶/天的減產(chǎn)計(jì)劃延

11、長至7月底，隨后每月開會(huì)商定進(jìn)一步動(dòng)作。此外，6月6日的協(xié)議還要求未能按照分配數(shù)量限制產(chǎn)量的國家必須在Q3進(jìn)一步削減產(chǎn)量以彌補(bǔ)5-6月不達(dá)標(biāo)情況4。此外， 2019年9月美國原油產(chǎn)量已開始下滑，疫情沖擊下美國原油完井?dāng)?shù)持續(xù)回落，預(yù)計(jì) 未來兩個(gè)季度美國原油供給也將不斷收縮。圖 3：美國原油完井?dāng)?shù)與原油產(chǎn)量區(qū)域油井?dāng)?shù):總計(jì):完工數(shù)口美國原油產(chǎn)量（右軸） 千桶/日2,500.0013,000.002,000.001,500.0011,000.001,000.00500.009,000.000.002014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-017,0

12、00.00數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖 4：WTI 原油同比與中美歐 PPI 同比15.0010.00150.00美國PPI同比% 中國PPI當(dāng)月同比%歐元區(qū)19國PPI當(dāng)月同比 %WTI原油同比（右軸） %100.005.0050.000.000.00-5.00-50.00-10.002001-012004-012007-012010-012013-012016-012019-01-100.00數(shù)據(jù)來源：Wind， 多數(shù)經(jīng)濟(jì)體PPI同比拐點(diǎn)或在Q3前后。2019年WTI原油價(jià)格高點(diǎn)出現(xiàn)在4月底，隨后基本保持在50-55美元/桶區(qū)間直至年底?；诠┬枨闆r可知國際原油價(jià)格大概率已于今年4月見底，結(jié)合

13、基數(shù)效應(yīng)，國際原油價(jià)格同比也于4月見底。我們?cè)趫?bào)告原油研究框架及價(jià)格走勢展望（2019年10月29日）中指出原油價(jià)格（同比）幾乎直接決定生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)同比的方向和運(yùn)行幅度。2015年8月WTI原油價(jià)格同比見底后3 https:/ HYPERLINK /2020/04/12/opec-and-allies-finalize-record-oil-production-cut-after-days-of-discussion.html / HYPERLINK /2020/04/12/opec-and-allies-finalize-record-oil-production-cut-after-

14、days-of-discussion.html /2020/04/12/opec-and-allies-finalize-record-oil-production-cut-after-days-of-discussion.html4 https:/ HYPERLINK /2020/06/06/opec-and-allies-reportedly-agree-to-extend-record-production-cut.html / HYPERLINK /2020/06/06/opec-and-allies-reportedly-agree-to-extend-record-producti

15、on-cut.html /2020/06/06/opec-and-allies-reportedly-agree-to-extend-record-production-cut.html2個(gè)月內(nèi)中國、歐元區(qū)及美國PPI同比相繼見底；2009年2月WTI原油價(jià)格同比見底的5個(gè)月后中歐PPI同比見底；2001年11月WTI原油價(jià)格同比見底后2個(gè)月內(nèi)中歐PPI同比相繼見底。由此可知，油價(jià)同比4月見底后，全球多數(shù)經(jīng)濟(jì)體PPI同比都將在Q3前后見底回升。（二）美國 CPI 口徑通脹將于 Q3 末到 Q4 初回升我們?cè)?017年的報(bào)告美國通脹的四因素預(yù)測模型中曾給出美國CPI預(yù)測模型，如表1。假定6-12

16、月WTI原油價(jià)格在35-45美元/桶區(qū)間波動(dòng)（下文解釋原因），且假定6-12月美國失業(yè)率線型回落至10%，則根據(jù)表1可得美國5-12月CPI預(yù)測值如圖5。為什么美國PPI通脹回升會(huì)早于CPI通脹？與失業(yè)率對(duì)于服務(wù)型通脹的影響有關(guān)。美國CPI通常受到兩個(gè)因素影響，一是波動(dòng)較大的能源價(jià)格，二是權(quán)重較高的服務(wù)型通脹。食品與商品型通脹兩個(gè)分項(xiàng)多數(shù)情況下（注意是多數(shù)情況下）并非美國CPI趨勢及幅度的決定因素。表 1：美國 CPI 口徑通脹分項(xiàng)領(lǐng)先指標(biāo)及其傳導(dǎo)邏輯CPI 口徑通脹分項(xiàng)權(quán)重（%）領(lǐng)先指標(biāo)領(lǐng)先時(shí)間邏輯關(guān)系能源6-8WTI 原油價(jià)格1-2 個(gè)月原油汽油等食品13-14CRB 食品價(jià)格8 個(gè)月服務(wù)

17、型通脹59-60美國失業(yè)率3-8 個(gè)月失業(yè)率 薪資消費(fèi)商品型通脹19-21中國 PPI 同比15 個(gè)月貿(mào)易傳導(dǎo)數(shù)據(jù)來源：美國勞工部， 圖 5：美國 CPI 預(yù)測值與公布值（%）美國CPI預(yù)測值美國CPI公布值3.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00數(shù)據(jù)來源：Wind， 2009年10月美國失業(yè)率見頂5個(gè)月后美國服務(wù)型通脹同比見底；2003年6月失業(yè)率見頂7個(gè)月后服務(wù)型通脹同比見底；1992年6月失業(yè)率見頂3個(gè)月后服務(wù)型通脹見底； 1982年失業(yè)率見頂8個(gè)月后服務(wù)型通脹見底。從歷史上失業(yè)率對(duì)服務(wù)型通脹的影響時(shí)滯看，7-12月美國服務(wù)型通脹同比隨時(shí)可能見底。在模

18、型中我們假定此輪服務(wù)型通脹見底時(shí)間較失業(yè)率見頂時(shí)間滯后6個(gè)月。但是2020年4月在財(cái)政轉(zhuǎn)移支付的影響下，美國居民總收入及其同比增速不僅未降反而出現(xiàn)跳升。由此可見，本次疫情對(duì)于居民收入、消費(fèi)行為等因素的整體沖擊程度或低于歷次經(jīng)濟(jì)衰退，服務(wù)型通脹見底時(shí)間可能也會(huì)早于模型預(yù)期。換言之，美國服務(wù)型通脹最遲或于今年10月見底。進(jìn)而美國CPI同比亦將在Q3末到Q4初見底回升。那么，問題來了，未來兩年美國會(huì)不會(huì)出現(xiàn)高通脹？圖 6：2020 年 4 月美國個(gè)人總收入及其同比增速出現(xiàn)跳升美國個(gè)人總收入十億美元美國個(gè)人總收入同比增速（右軸）21,000.0020,000.0019,000.0018,000.001

19、7,000.002018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-0112.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖 7：2020 年 Q1 及 4 月美國個(gè)人收入分項(xiàng)占比雇員報(bào)酬收入經(jīng)營及租金收入財(cái)產(chǎn)性收入轉(zhuǎn)移支付收入28.84%13.45%10.11%16.17%14.77%12.25%47.60%56.80%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%2020-042020年Q1數(shù)據(jù)來源：Wind， 二、極度寬松的貨幣政策是否引發(fā)美國高通脹？概率不高（一

20、）如何理解美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)擴(kuò)表節(jié)奏？3月15日美聯(lián)儲(chǔ)宣布重啟QE以來，其資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模已由4.4萬億美元擴(kuò)張至7.2萬億美元（6月3日當(dāng)周）。往后看，截至今年底美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)?；蚺噬?8.9萬億美元-9.9萬億美元。在不考慮美國疫情二次爆發(fā)以及財(cái)政進(jìn)一步實(shí)施紓困政策的前提下，根據(jù)3月中旬以來美聯(lián)儲(chǔ)落地的政策及其執(zhí)行情況進(jìn)行了一些合理假設(shè)，見表2。在3月27日援助法案落地的同時(shí)美國國會(huì)預(yù)算辦公室預(yù)計(jì)今明兩年美國財(cái)政赤字分別達(dá)到3.7萬億美元及2.1萬億美元5，假定均轉(zhuǎn)化為美債，則今年底美國國債總規(guī)?；蚺噬?6.8 萬億美元（截至6月3日當(dāng)周為25.7萬億美元）。疫情爆發(fā)前美聯(lián)儲(chǔ)持有美債占比

21、為 10.6%，目前為16.1%。我們?cè)谝咔榛蚣铀僦忻澜巧袚Q等報(bào)告中指出，為了降低美國財(cái)政支出成本，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)將QE常態(tài)化但目的是壓低長端美債收益率。因此， QE會(huì)成為一個(gè)動(dòng)態(tài)過程，美債收益率保持低位則減少購債量，一旦美債收益率顯著上升則增加購債量。進(jìn)而，我們對(duì)年底美聯(lián)儲(chǔ)持有美債占比做兩種情形假設(shè)：一是維持當(dāng)前持有比例；二是持有比例升至20%。情形一，今年底美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模或?qū)⑴噬?.9萬億美元；情形二，今年底美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表則將擴(kuò)張至9.9萬億美元。圖 8：金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)歷次擴(kuò)表節(jié)奏及規(guī)模（百萬美元）5,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000

22、,0000第一輪擴(kuò)表（QE1）第二輪擴(kuò)表（QE2）第三輪擴(kuò)表（QE3）本輪擴(kuò)表（QE4）QE4的后續(xù)推演（截止9月底CCF結(jié)束時(shí)）4,443,8891,444,062579,1301,713,836W1W11 W21 W31 W41 W51 W61 W71 W81 W91 W101 W111數(shù)據(jù)來源：FED，Wind， 表 2：我們對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模預(yù)測的相關(guān)假設(shè)PDCF（一級(jí)交易商借貸便利）本次 PDCF 和 2008 年 3 月至 7 月首輪 PDCF 節(jié)奏較為類似，而 PDCF 在金融危機(jī)時(shí)在實(shí)施第 17 周總量首次降至 0，此處亦假設(shè) PDCF 在第 17 周降至 0。MMLF（

23、貨幣市場借貸便利）自 5 月 14 日當(dāng)周起，MMLF 每周減持約 8%的資產(chǎn)，假設(shè)未來亦將以該比例減持資產(chǎn)。CPFF（商業(yè)票據(jù)購買機(jī)制）假設(shè) CPFF 會(huì)在 2021 年 3 月 17 日以前達(dá)到預(yù)期購買額度，即 100 億美元資本金支撐的額度，假設(shè)為 1000 億美元。CCF（企業(yè)債購買機(jī)制）假設(shè) CCF 會(huì)在 9 月 30 日以前達(dá)到預(yù)期購買額度，即 7500 億美元。MLF(市政流動(dòng)性便利)假設(shè) MLF 會(huì)在 12 月 31 日以前達(dá)到預(yù)期購買額度，即 5000 億美元。PPPL（薪資保護(hù)計(jì)劃借貸便利）截至 5 月 30 日，PPP 分配額度為 5102 億美元，PPPL 工具融資額度

24、為 471.9 億美元，約占 9%，假設(shè)未來通過 PPPL 融資的資金額度仍為相同比例。假設(shè) PPP 剩余資金在 7 月全部分配，且未來無新一輪 PPP 計(jì)劃，即 PPPL 未來融資額5 https:/ HYPERLINK /publication/56335 /www.cb HYPERLINK /publication/56335 /publication/56335數(shù)據(jù)來源：FED， （二）金融危機(jī)后的三輪擴(kuò)表相當(dāng)于“救窮”，本輪擴(kuò)表目的是“救急”金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)的三輪擴(kuò)表均為長期定量寬松，目的是幫助美國居民部門修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表（為主）、同時(shí)降低美國政府債務(wù)成本（為輔）。在美國地產(chǎn)景氣度穩(wěn)定

25、在榮枯線（50）上方后美聯(lián)儲(chǔ)才于2014年結(jié)束擴(kuò)表，居民住房抵押貸款規(guī)模確定進(jìn)入回升趨勢后美聯(lián)儲(chǔ)才于2015年底啟動(dòng)加息。圖 9：美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模與美國房地產(chǎn)景氣度5,000,000.004,000,000.003,000,000.002,000,000.001,000,000.000.00美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模百萬美元美國美住宅建筑商協(xié)會(huì)(NAHB)/富國銀行住房市場指數(shù)（右軸）80.0060.0040.0020.000.002005-012007-012009-012011-012013-012015-01數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖 10：美國住房抵押貸款規(guī)模與美國基準(zhǔn)利率水平美國住房

26、抵押貸款百萬美元美國聯(lián)邦基金利率(右軸，%)2,250,000.002,200,000.002,150,000.002,100,000.002,050,000.002,000,000.001,950,000.001,900,000.001.601.401.201.000.800.600.400.200.00度約為 133.9 億美元。主街貸款假設(shè)主街貸款會(huì)在 9 月 30 日以前達(dá)到預(yù)期融資額度，即 6000 億美元。情形一：直至年底美聯(lián)儲(chǔ)持有 16.1%的美債；情形二：直至年底美聯(lián)儲(chǔ)持有 20%的美美國國債債。MBS假設(shè) MBS 增持在 9 月 30 日前持續(xù)降速，并在 9 月 30 日降至

27、 0。 數(shù)據(jù)來源：Wind， 相比之下，乍看本輪擴(kuò)表數(shù)字確實(shí)有點(diǎn)“大水漫灌”的感覺，但美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)操作及其傳導(dǎo)機(jī)制可能比擴(kuò)表幅度本身更重要。目前美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于初級(jí)市場公司信貸工具（PMCCF）以及二級(jí)市場公司信貸工具（SMCCF）兩種企業(yè)債購買計(jì)劃已經(jīng)提供了明確的退出機(jī)制：9月底結(jié)束，隨后依據(jù)市場情況決定拋售還是持有到期。此外， 4月以來美聯(lián)儲(chǔ)每周購買美債規(guī)模也在持續(xù)收縮。也就是說，在美國居民資產(chǎn)負(fù)債率處于極低水平、人口結(jié)構(gòu)堪稱低配版90年代的當(dāng)下（該結(jié)論引自5月31日?qǐng)?bào)告當(dāng) 前的美國經(jīng)濟(jì)更像哪個(gè)歷史階段？），美聯(lián)儲(chǔ)的本輪擴(kuò)表與金融危機(jī)后性質(zhì)完全不同。對(duì)照來看，美聯(lián)儲(chǔ)本輪擴(kuò)表與QE1-QE3有兩點(diǎn)差

28、異：一是初期擴(kuò)表力度極大；二是更為靈活，依據(jù)市場波動(dòng)變相調(diào)整，隨時(shí)可進(jìn)亦隨時(shí)可退。簡單地說，金融危機(jī)后的三輪擴(kuò)表是長期定量寬松，相當(dāng)于“救窮”；而本輪擴(kuò)表則是階段性變量寬松，更像是“救急”。圖 11：美聯(lián)儲(chǔ)每周購買美債規(guī)模美聯(lián)儲(chǔ)每周購買美債規(guī)模（百萬美元）400,000300,000200,000100,0000數(shù)據(jù)來源：FED，Wind， （三）跳升的 M2 同比是否會(huì)加劇通脹風(fēng)險(xiǎn)？在美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表過程中，美國M1及M2同比均在4月飆升至有記錄的最高水平。但是4月M1中增長貢獻(xiàn)最大的是其他支票存款（貢獻(xiàn)率高達(dá)53%），其次是商業(yè)銀行活期存款（貢獻(xiàn)率為40%）；M2中增長貢獻(xiàn)最大的是M1（貢獻(xiàn)率高

29、達(dá)51%），其次是儲(chǔ)蓄存款（貢獻(xiàn)率為41%）。換言之，4月M1與M2及其同比增速的陡升主因是存款類規(guī)模增加，這與前文提到的4月美國個(gè)人儲(chǔ)蓄率飆升如出一轍。也就是說，M1與 M2的異常變化是美聯(lián)儲(chǔ)配合美國財(cái)政對(duì)于私人部門進(jìn)行轉(zhuǎn)移支付的結(jié)果。正如我們所定義的本輪美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表是“救急”，而美國財(cái)政轉(zhuǎn)移支付的用意也是防止疫情中斷經(jīng)濟(jì)行為造成私人部門出現(xiàn)長期損傷。美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部的“救急”行動(dòng)的持續(xù)性大概率取決于疫情的發(fā)展，但疫情沖擊過后政府部門的援助也將結(jié)束。因此M1與M2及其同比的攀升也并不會(huì)持續(xù)。對(duì)于私人部門而言，獲得的援助是短暫的、不可持續(xù)，因此也并不會(huì)完全轉(zhuǎn)化為需求。此外，由圖13可知，盡管美國的

30、M2同比與CPI同比之間仍存在一些聯(lián)系，但90年代美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整貨幣政策目標(biāo)后CPI對(duì)于M2的敏感性顯著下降。當(dāng)然，盡管財(cái)政支出是一次性的，但是美國高債務(wù)形勢將持續(xù)若干年，因此此間美聯(lián)儲(chǔ)還是需要利用動(dòng)態(tài)QE支持財(cái)政正?；@意味著美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)持續(xù)擴(kuò)表。但是美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表有一個(gè)“蓄水池”銀行儲(chǔ)備金余額，這也是金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)三輪擴(kuò)表卻并未引發(fā)長期高通脹的關(guān)鍵。此次擴(kuò)表階段，銀行儲(chǔ)備金余額占美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)比重就顯著提升，說明美聯(lián)儲(chǔ)在擴(kuò)大資產(chǎn)購買緩解市場壓力的同時(shí)也有效防止了流動(dòng)性的過度投放。圖 12：2020 年 4 月美國 M1 及 M2 季調(diào)同比均創(chuàng)下歷史新高美國:M2:季調(diào):同比%美國:M1:季

31、調(diào):同比%30.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.001960-011970-011980-011990-012000-012010-012020-01數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖 13：美國 M2 同比與 CPI 同比美國:M2:季調(diào):同比%美國:CPI:當(dāng)月同比%000000001960-01001970-011980-011990-012000-012010-012020-020.00.-5.數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖 14：銀行儲(chǔ)備金余額占美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模比重聯(lián)儲(chǔ)銀行儲(chǔ)備金余額/美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)70.00%60.00%50.00

32、%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-01數(shù)據(jù)來源：Wind， 三、由分項(xiàng)趨勢看美國 CPI 的上行風(fēng)險(xiǎn)如前文所述，在美國CPI口徑通脹中兩個(gè)分項(xiàng)至關(guān)重要：能源分項(xiàng)和服務(wù)型通脹分項(xiàng)。前者的重要在于高波動(dòng)，后者的重要在于高權(quán)重。由這兩個(gè)分項(xiàng)的變化估計(jì)，未來2年美國難以出現(xiàn)高通脹。但是這個(gè)結(jié)論并不絕對(duì)，一旦全球出現(xiàn)農(nóng)產(chǎn)品（食品）供給收緊，則CPI中的食品分項(xiàng)也有可能誘發(fā)美國乃至全球出現(xiàn)高通脹，只是目前該情形發(fā)生的概率仍然偏低。（一）何為再通脹，何為高通脹？3%或可作為 CPI 的分界

33、線不同時(shí)期對(duì)于高通脹的定義也存在差異。上世紀(jì)70年代美國CPI同比中樞高達(dá)7.87%，80年代降至4.75%、90年代進(jìn)一步回落至2.81%，2001-2008年小幅回升至2.84%，2009-2019年間再次回落至1.58%。因此，我們無法用70年代的眼光看待未來的通脹水平。但是，盡管金融危機(jī)后美國CPI同比中樞不足2%，但此間美國也有高通脹期。 2011年4月-12月美國CPI同比始終未低于3%，當(dāng)年9月甚至攀升至3.9%。2016年2月油價(jià)暴跌至不足30美元/桶后美國也經(jīng)歷過一輪再通脹過程，但隨后幾年中美國 CPI同比高點(diǎn)也只有2.9%（2018年6-7月）。假若給美國的再通脹和高通脹畫

34、一條看似合理的分界線，3%或可作為CPI口徑通脹的分水嶺。表 3：不同時(shí)期美國 CPI 及 CPI 一級(jí)分項(xiàng)同比增速平均值（%）CPI非核心 CPI核心 CPICPI:能源CPI:食品CPI:商品,不含食品和能源類商品:同比:季調(diào)CPI:服務(wù),不含能源服務(wù):同比:季調(diào)分項(xiàng)權(quán)重100%約 7.5%約 13.5%約 19%約 60%2009-2019 年1.58-0.101.730.272.362001-2008 年2.848.873.10-0.403.251991-2000 年2.812.242.401.603.571981-1990 年4.752.034.334.026.161971-1980

35、 年7.8713.478.366.038.16數(shù)據(jù)來源：Wind， （二）供給博弈意味著未來幾年油價(jià)中樞難以持續(xù)攀升前文已經(jīng)提到4月以來國際原油價(jià)格回升是需求邊際改善背景下供給大幅收縮的結(jié)果。OPEC+的供給收縮將轉(zhuǎn)化為日后的剩余產(chǎn)能。目前頁巖油盈虧平衡點(diǎn)約為40美元/桶，美國能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展極其市場化，一旦跌破盈虧平衡點(diǎn)美國原油供給量將持續(xù)收縮、一旦升破盈虧平衡點(diǎn)美國原油供給也將快速回升。2011年頁巖油規(guī)模化生產(chǎn)后國際油價(jià)就結(jié)束了漲勢，2016年以來WTI原油價(jià)格也再?zèng)]突破過80美元/桶。往后看，在超低油價(jià)環(huán)境下，OPEC+之所以會(huì)減產(chǎn)保油價(jià)也是因?yàn)槊绹彤a(chǎn)量也會(huì)收縮；一旦國際油價(jià)升破美國頁

36、巖油盈虧平衡線，OPEC+也將重新釋放供給，類似的博弈在2014年也發(fā)生過。此外，疫情沖擊下歐洲各國反而打破了財(cái)政約束。近期，歐盟委員會(huì)宣布了7500億歐元的“綠色刺激計(jì)劃”，其中包括200億歐元的清潔能源汽車采購計(jì)劃、建立400600億歐元的清潔能源汽車投資基金以及增加一倍對(duì)電動(dòng)汽車充電基礎(chǔ)設(shè)施的投資，以實(shí)現(xiàn)在2025年以前安裝200萬電動(dòng)汽車充電站6?？梢?，未來傳統(tǒng)能源需求也存在一些瓶頸?？傮w來看，除非中東出現(xiàn)地緣風(fēng)險(xiǎn)，否則供給端的博弈可能會(huì)長期約束國際油價(jià)的上行空間，因此在有限的未來我們很難看到因能源價(jià)格攀升引發(fā)的長期高通脹。但值得一提的是，油價(jià)基數(shù)效應(yīng)下，2021年4-5月美國乃至全球

37、或?qū)⒊霈F(xiàn)臨時(shí)性高通脹，但大概率為曇花一現(xiàn)。圖 15：2011 年以來美國原油產(chǎn)量及 WTI 原油價(jià)格美國原油產(chǎn)量千桶/日WTI原油（右軸） 美元/桶13,000.0011,000.009,000.007,000.00120.00100.0080.0060.0040.005,000.002011-012013-012015-012017-012019-0120.00數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖 16：美國失業(yè)率與美國 CPI 服務(wù)型通脹分項(xiàng)同比美國:失業(yè)率:季調(diào)%美國CPI服務(wù)型通脹分項(xiàng)同比（右軸） %12.0010.008.006.004.002.000.001983-011988-011993-

38、011998-012003-012008-012013-012018-017.006.005.004.003.002.001.000.00數(shù)據(jù)來源：Wind， （三）服務(wù)型通脹分項(xiàng)支持再通脹、暫難誘發(fā)高通脹盡管我們用失業(yè)率作為美國CPI服務(wù)型通脹分項(xiàng)的領(lǐng)先指標(biāo)，但二者并非絕對(duì)的線性關(guān)系。如圖16所示，1983年以來每次美國失業(yè)率大幅攀升也會(huì)引發(fā)服務(wù)型通脹同比的驟降。一旦失業(yè)率脫離高點(diǎn)進(jìn)入回落通道美國CPI服務(wù)型通脹分項(xiàng)同比也會(huì)進(jìn)入回升階段，但是該指標(biāo)并不會(huì)一步到位、而是先回升至某個(gè)平臺(tái)水位后待失業(yè)率下行6 https:/ HYPERLINK /section/energy-environment/news/leaked-europes-draft-green-recovery-plan/ /section/energy-environment/news/leaked-europes-draft-green-recovery-plan/至低個(gè)位數(shù)后美國服務(wù)型通脹分項(xiàng)中樞才會(huì)再次上移至相對(duì)的較高水平。也就是說，只有在接近或達(dá)到充分就業(yè)階段，美國服務(wù)型通脹分項(xiàng)才有可能引發(fā)