食品飲料行業(yè)專題報(bào)告：酒企抗疫誰(shuí)拔頭籌

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250002 板塊表現(xiàn)：短期平淡反彈分化，低估值龍頭價(jià)值顯現(xiàn) 3 HYPERLINK l _TOC_250001 疫情影響：加速催生行業(yè)趨勢(shì)，名酒及地方龍頭受益 4 HYPERLINK l _TOC_250000 企業(yè)布局：調(diào)整結(jié)構(gòu)立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，酒企聚焦高質(zhì)量發(fā)展 6圖表目錄圖 1：2 月 4 日2 月 20 日以來(lái)各版塊漲幅 3圖 2：SW 白酒與上證綜指對(duì)比 3圖 3：白酒庫(kù)存周期研判 5圖 4：飛天茅臺(tái)批價(jià)走勢(shì) 7圖 5：經(jīng)典五糧液批價(jià)走勢(shì) 8表 1：2020 年以來(lái)白酒板塊及個(gè)股表現(xiàn)分階段回顧 3表 2：貴州茅臺(tái)疫情前后政策梳理 6表 3：五糧液

2、疫情前后政策梳理 7表 4：瀘州老窖疫情前后政策梳理 9表 5：山西汾酒疫情前后政策梳理 10表 6：古井貢酒疫情前后政策梳理 10表 7：今世緣疫情前后政策梳理 11表 8：洋河股份疫情前后政策梳理 12板塊表現(xiàn)：短期平淡反彈分化，低估值龍頭價(jià)值顯現(xiàn)指數(shù)層面來(lái)看，除 2 月 3 日春節(jié)后開盤首日指數(shù)單日大幅下跌，2 月 4 日起指數(shù)持續(xù)修復(fù)、風(fēng)險(xiǎn)偏好逐步修復(fù)。從 SW 白酒指數(shù)表現(xiàn)來(lái)看，2 月 4 日2 月 20 日 SW 白酒指數(shù)上漲 11.7%，小幅跑贏上證綜指，但位于 SW 全行業(yè)及子行業(yè)的中下游水平；個(gè)股層面，除龍頭貴州茅臺(tái)、及大眾光瓶酒順鑫農(nóng)業(yè)抹平疫情恐慌期跌幅外，其余白酒個(gè)股尚未

3、回到疫情發(fā)酵前股價(jià)水平，雖近兩個(gè)交易日白酒板塊有所表現(xiàn)，但相對(duì)市場(chǎng)整體來(lái)看白酒板塊表現(xiàn)平淡；指數(shù)修復(fù)期以來(lái)，高端白酒龍頭貴州茅臺(tái)、五糧液、及大眾光瓶酒順鑫農(nóng)業(yè)表現(xiàn)較好，與我們此前對(duì)于短期疫情對(duì)高端酒和低端酒影響較小的判斷相符。圖 1：2 月 4 日2 月 20 日以來(lái)各版塊漲幅圖 2：SW 白酒與上證綜指對(duì)比43,00026.124.92523.019.92019.1 18.3 18.017.4 16.816.1 16.0 16.0 15.9 15.71513.4 13.111.7 11.7 11.5 11.31010.4 10.4 10.3 9.5 9.3 9.2 9.18.8 8.3503

4、042,00041,00040,00039,00038,00037,00036,00035,000計(jì)算機(jī)電子農(nóng)林牧漁通信電氣設(shè)備國(guó)防軍工傳媒有色金屬汽車建筑材料機(jī)械設(shè)備休閑服務(wù)綜合化工輕工制造非銀金融家用電器白酒食品飲料房地產(chǎn) 商業(yè)貿(mào)易交通運(yùn)輸上證綜指采掘公用事業(yè)建筑裝飾鋼鐵醫(yī)藥生物紡織服裝34,00033,000SW白酒相對(duì)大盤績(jī)效1061041021009896941/21/41/61/81/101/121/141/161/181/201/221/241/261/281/302/12/32/52/72/92/112/132/152/172/1992無(wú)疫情影響期1月1日1月20日資料來(lái)源：

5、資料來(lái)源： 疫情恐慌期1月21日2月3日指數(shù)修復(fù)期2月4日2月20日表 1：2020 年以來(lái)白酒板塊及個(gè)股表現(xiàn)分階段回顧無(wú)疫情影響期疫情恐慌期指數(shù)修復(fù)期年初至今1 月 1 日1 月 20 日1 月 21 日2 月 3 日2 月 4 日2 月 20 日1 月 1 日2 月 20 日上證綜指1.5-11.310.3-0.7SW 白酒-2.2,全行業(yè)第 27 位-12.4,全行業(yè)第 9 位11.7,全行業(yè)第 18 位-4.3,全行業(yè)第 24 位SW 食品飲料-0.3,全行業(yè)第 23 位-12.5,全行業(yè)第 11 位11.5,全行業(yè)第 19 位-2.7,全行業(yè) 20 第位貴州茅臺(tái)-7.8-8.011.

6、4-5.5五糧液3.4-17.514.6-2.2瀘州老窖4.5-17.911.3-4.5山西汾酒6.9-14.010.61.7古井貢酒8.1-12.33.0-2.3洋河股份2.8-15.18.6-5.2今世緣5.2-19.315.1-2.3酒鬼酒10.5-15.97.1-0.4順鑫農(nóng)業(yè)3.0-13.120.98.2資料來(lái)源： 我們認(rèn)為，近期指數(shù)修復(fù)期白酒板塊及個(gè)股表現(xiàn)相對(duì)平淡，原因有：白酒作為可選消費(fèi)的典型代表，市場(chǎng)預(yù)期消費(fèi)端短期受疫情影響較大，雖然“短期影響長(zhǎng)期影響、心理影響事實(shí)影響、渠道影響企業(yè)影響”，但白酒板塊相較于受疫情影響小的必選消費(fèi)或非消費(fèi)板塊修復(fù)行情顯然較慢；白酒進(jìn)入傳統(tǒng)春節(jié)后傳

7、統(tǒng)淡季，且終端動(dòng)銷尚未恢復(fù)，短期難通過(guò)終端或渠道快速提升動(dòng)銷，為板塊或個(gè)股提供股價(jià)催化，短期催化劑不足；上周末再融資新規(guī)出臺(tái)，重點(diǎn)扶持再融資需求強(qiáng)、現(xiàn)金流弱的企業(yè)，白酒板塊屬于典型的強(qiáng)現(xiàn)金流行業(yè)，因此短期未受到市場(chǎng)資金偏好。另一方面，近期表現(xiàn)平淡的白酒板塊同時(shí)為今年提供了機(jī)會(huì)，原因有：商務(wù)部定調(diào)：新冠肺炎疫情對(duì)消費(fèi)短期影響較大，中期影響平緩，后期逐步恢復(fù)。疫情對(duì)一季度消費(fèi)影響最大（疫情高峰在 1 月下旬爆發(fā)，對(duì) 1、2 月尤其是 2 月份影響最重，3 月份消費(fèi)市場(chǎng)有望觸底企穩(wěn)），預(yù)計(jì)二季度消費(fèi)市場(chǎng)仍將處于恢復(fù)期，下半年將進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，受疫情影響的部分補(bǔ)償性消費(fèi)進(jìn)一步釋放。指數(shù)修復(fù)行情過(guò)程中白酒板

8、塊表現(xiàn)平淡意味著當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)白酒板塊預(yù)期較低，基于疫情對(duì)白酒消費(fèi)的影響是短期一次性擾動(dòng)、高端、次高端地方白酒龍頭基本面穩(wěn)健的判斷，疊加白酒行業(yè)整體估值回落，我們認(rèn)為當(dāng)前白酒板塊存在預(yù)期差，后續(xù)有望吸引資金青睞；白酒作為可選消費(fèi)品，在疫情影響退出后，會(huì)議、宴席、聚飲帶動(dòng)的補(bǔ)償性需求反彈是大概率事件，或有望帶動(dòng)一波自下而上的渠道補(bǔ)庫(kù)存行情，過(guò)程中營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)能力領(lǐng)先的名酒，及提前布局、有根據(jù)地的地方龍頭酒企有機(jī)會(huì)搶占更多份額；疫情影響下將推動(dòng)行業(yè)集中度提升，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)不變，我們持續(xù)看好次高端行業(yè)持續(xù)擴(kuò)容，中長(zhǎng)期重點(diǎn)關(guān)注次高端地方白酒龍頭。疫情影響：加速催生行業(yè)趨勢(shì)，名酒及地方龍頭受益疫情過(guò)后，白酒行業(yè)

9、如何發(fā)展？我們認(rèn)為，疫情不改行業(yè)邏輯，只會(huì)加速行業(yè)趨勢(shì)。從行業(yè)大周期和酒企小周期角度，應(yīng)該關(guān)注處于增長(zhǎng)高峰期的地方名酒；從產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的角度，疫情會(huì)加速行業(yè)集中度提升、及消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)兩大趨勢(shì)。從白酒行業(yè)周期角度來(lái)看，通常 810 年看產(chǎn)業(yè)大周期、以 5 年看庫(kù)存小周期。本輪周期起始于 2017 年，從大周期上短期“量平價(jià)增”向上趨勢(shì)不改，從庫(kù)存周期看，在 2020 年快速發(fā)展的第四年開始出現(xiàn)明顯分化。2017 年，全國(guó)名酒（包括全國(guó)一線名酒和二線名酒）率先發(fā)力，引領(lǐng)白酒行業(yè)復(fù)蘇重回高增長(zhǎng)時(shí)期；2018 年，是以古井、今世緣為代表的地方龍頭名酒奮起直追的一年；2019 年2020 年，是競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入

10、深水期，區(qū)分優(yōu)勢(shì)企業(yè)的階段。由于地方名酒銷售規(guī)?；鶖?shù)不大、2020 年尚處于本輪周期的第 23 年，因此古井、今世緣仍處于增長(zhǎng)高峰期；汾酒略有不同，本輪汾酒起勢(shì)于 2017 年、且聚焦次高端青花系列，在次高端行業(yè)增速略有放緩的背景下，中期或先于古井、今世緣遇到增長(zhǎng)瓶頸，但汾酒的光瓶酒玻璃汾酒受益于高線光瓶酒尚處于藍(lán)海市場(chǎng)仍處于增長(zhǎng)高峰期；此外，洋河作為第一家實(shí)現(xiàn)全國(guó)化的地方白酒龍頭，本輪自 2015 年提前于行業(yè)開始恢復(fù)，至 2019 年受制于海之藍(lán)、天之藍(lán)系列進(jìn)入平臺(tái)調(diào)整期，受疫情影響預(yù)計(jì)調(diào)整仍需一定時(shí)間。因此從白酒行業(yè)周期、及各主流酒企小周期的角度來(lái)看，2020 年我們更看好處于高端有確定

11、性的五糧液，增長(zhǎng)高峰期的地方名酒古井貢酒、今世緣，中長(zhǎng)期關(guān)注低估值的洋河股份。周期景氣度增長(zhǎng)高峰期的地方名酒全國(guó)一線名酒洋河股份圖 3：白酒庫(kù)存周期研判201520162017201820192020資料來(lái)源： 從產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的角度，疫情會(huì)加速行業(yè)集中度提升、及消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)兩大趨勢(shì)：一方面，疫情過(guò)后白酒行業(yè)集中度會(huì)加速提升。受益于集中度提升的酒企需要具備兩大特征：品牌力具備優(yōu)勢(shì)：即全國(guó)一線名酒（貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖）、及地方區(qū)域名酒（今世緣、古井貢酒、山西汾酒、洋河股份）；渠道、組織變革上具備優(yōu)勢(shì)：以五糧液、今世緣、古井貢酒為代表的的酒企受益于渠道、組織變化、在渠道推力、營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)操作能力

12、上較競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有明顯優(yōu)勢(shì)，此類酒企在當(dāng)前疫情復(fù)雜環(huán)境之下，后續(xù)能有更大增長(zhǎng)后勁；另一方面，疫情過(guò)后白酒行業(yè)消費(fèi)升級(jí)會(huì)加速。消費(fèi)升級(jí)體現(xiàn)在酒企產(chǎn)品線布局的“價(jià)位段風(fēng)口布局、大單品升級(jí)布局、產(chǎn)品線聯(lián)動(dòng)布局”三個(gè)層面。例如一線名酒五糧液關(guān)注批價(jià)提升、提前布局更高價(jià)位產(chǎn)品，地方龍頭酒企古井貢酒、今世緣、洋河根據(jù)區(qū)域市場(chǎng)情況提前發(fā)力 500600 元次高端產(chǎn)品（例如古 20、國(guó)緣四開、洋河 M6），亦包含山西汾酒布局 50 元高線光瓶酒玻璃瓶汾酒。提前布局下一階段價(jià)位風(fēng)口產(chǎn)品的酒企，能在中期消費(fèi)升級(jí)過(guò)程中領(lǐng)跑。綜合上述分析對(duì)疫情之下產(chǎn)業(yè)中長(zhǎng)期趨勢(shì)的研判，我們認(rèn)為，從行業(yè)大周期和酒企小周期角度，應(yīng)該關(guān)注處于

13、增長(zhǎng)高峰期的地方名酒；從產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的角度，應(yīng)該關(guān)注受益于行業(yè)集中度提升、及消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)兩大趨勢(shì)的酒企。推薦關(guān)注五糧液、今世緣、古井貢酒。企業(yè)布局：調(diào)整結(jié)構(gòu)立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，酒企聚焦高質(zhì)量發(fā)展通過(guò)近期集中跟蹤主流酒企的復(fù)工復(fù)產(chǎn)計(jì)劃、及渠道草根調(diào)研，我們對(duì)疫情發(fā)生后主流白酒上市公司的戰(zhàn)略、及應(yīng)對(duì)政策特征進(jìn)行了梳理。各主流龍頭酒企在疫情壓力下顯現(xiàn)韌性，一線名酒、次高端地方白酒等龍頭企業(yè)已陸續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，主流酒企節(jié)后渠道庫(kù)存整體良性，通過(guò)渠道、營(yíng)銷、產(chǎn)品等各方面快速布局有望搶占先機(jī)，在行業(yè)加速整合過(guò)程中勝出、搶占更多市場(chǎng)份額。具體主要措施可以概括為：穩(wěn)價(jià)盤、調(diào)節(jié)奏、補(bǔ)渠道、抓管理。一線名酒：貴州茅臺(tái)、五糧液、

14、瀘州老窖均明確指出維持 2020 年既定目標(biāo)不變，其中五糧液、瀘州老窖提出對(duì)渠道經(jīng)銷商精準(zhǔn)施策、不實(shí)行一刀切，而是根據(jù)渠道的區(qū)域動(dòng)銷狀況盤點(diǎn)庫(kù)存分類分級(jí)。五糧液對(duì)各營(yíng)銷戰(zhàn)區(qū)強(qiáng)化計(jì)劃配額調(diào)節(jié)預(yù)案，對(duì)經(jīng)銷商進(jìn)行分類調(diào)節(jié)，并堅(jiān)持穩(wěn)中有進(jìn)，加快渠道優(yōu)化、數(shù)字化轉(zhuǎn)型等多方面舉措應(yīng)對(duì)疫情過(guò)后的行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)；瀘州老窖亦取消國(guó)窖及特曲 2 月配額，主動(dòng)維護(hù)市場(chǎng)量?jī)r(jià)關(guān)系。次高端地方酒企：以山西汾酒、古井貢酒、洋河股份、今世緣為代表的的次高端地方酒企亦未對(duì)年度目標(biāo)進(jìn)行調(diào)整，古井聚焦?fàn)I銷、渠道，加速創(chuàng)新；洋河在疫情中加速推進(jìn)內(nèi)部調(diào)整，并做好產(chǎn)品、渠道、營(yíng)銷等多方面提升；今世緣從九大方面穩(wěn)價(jià)格、促終端，以助力并提振經(jīng)

15、銷商信心。總體來(lái)看，此次疫情發(fā)生過(guò)程中，白酒頭部企業(yè)反應(yīng)迅速、響應(yīng)戰(zhàn)略科學(xué)全面。我們預(yù)計(jì)后續(xù)各酒企將重點(diǎn)聚焦疫情消退后、需求補(bǔ)償性消費(fèi)過(guò)程中的增量市場(chǎng)。疫情短期調(diào)整過(guò)程中磨練內(nèi)功，營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)能力領(lǐng)先的酒企有機(jī)會(huì)提前布局后續(xù)消費(fèi)反彈過(guò)程中的宴席、團(tuán)購(gòu)等市場(chǎng)，抓住消費(fèi)反彈節(jié)奏搶占市場(chǎng)份額，加速行業(yè)集中度提升，頭部?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)中的一線名酒、次高端地方酒企更加受益。我們對(duì)疫情發(fā)生后主流酒企 2020 年政策進(jìn)行了匯總，并附上我們的觀點(diǎn)：表 2：貴州茅臺(tái)疫情前后政策梳理疫情前疫情后公司名稱2020 年目標(biāo)2020 年目標(biāo)重點(diǎn)戰(zhàn)略部署及跟蹤貴州茅臺(tái)以穩(wěn)為主10%增長(zhǎng)維持不變2 月 13 日復(fù)工；計(jì)劃不變，任務(wù)不

16、減，指標(biāo)不調(diào)，員工收入不降；上半年最為重要的是，必須堅(jiān)定不移完成“雙過(guò)半”。一季度下降的銷售收入缺口，要在上半年全部補(bǔ)齊。資料來(lái)源： 浙商食飲觀點(diǎn)：我們認(rèn)為，價(jià)盤方面，節(jié)后受疫情情緒層面影響，飛天茅臺(tái)批價(jià)下探至約 2100 元后回到約 2200元（數(shù)據(jù)來(lái)源：酒說(shuō)仁懷公眾號(hào)），主要是受短期有資金壓力的小規(guī)模投機(jī)商甩貨影響，根據(jù)渠道了解，主流渠道經(jīng)銷商并未集中甩貨，因此我們判斷 2000 元左右支撐力度較強(qiáng)；此外，預(yù)計(jì)在此輪批價(jià)調(diào)整過(guò)程中，公司或順勢(shì)打壓投機(jī)商、將前期高企的批價(jià)下壓，中期仍不改茅臺(tái)酒供需緊張格局，疫情過(guò)后行業(yè)消費(fèi)及渠道信心的恢復(fù)仍將大概率從茅臺(tái)酒的恢復(fù)開始；大概率不跌破2000元順

17、勢(shì)下壓批價(jià)區(qū)間震蕩圖 4：飛天茅臺(tái)批價(jià)走勢(shì)26002500240023002200210020001-Dec 11-Dec 21-Dec 31-Dec 10-Jan 20-Jan 30-Jan 9-Feb 19-Feb 29-Feb資料來(lái)源：酒說(shuō)仁懷公眾號(hào)， 調(diào)節(jié)奏方面，公司明確 2020 年上半年要堅(jiān)定不移完成時(shí)間與任務(wù)“雙過(guò)半”，一季度下降的銷售收入缺口（降損期），要在上半年全部補(bǔ)齊（補(bǔ)償期），疊加下半年中秋旺季消費(fèi)熱情高漲（增長(zhǎng)期），公司通過(guò)調(diào)整發(fā)貨節(jié)奏完成全年任務(wù)是大概率事件；補(bǔ)渠道方面，茅臺(tái)在 2019 年通過(guò)增加直營(yíng)渠道（電商、KA 等渠道）增加了渠道掌控力；抓管理方面，2020

18、年是公司維穩(wěn)基礎(chǔ)建設(shè)年，重點(diǎn)聚焦?fàn)I銷體制、渠道管理；此外，從醬酒市場(chǎng)格局來(lái)看，2019 年，中國(guó)醬酒市場(chǎng)銷售收入約 1350 億，占白酒行業(yè)比重超過(guò) 20%。近兩年茅臺(tái)大力發(fā)展系列酒，核心為了拉動(dòng)醬酒熱潮、做大醬酒品類市場(chǎng)，以此帶動(dòng)更多人喝醬酒，我們看好醬酒發(fā)展，茅臺(tái)作為醬酒絕對(duì)龍頭有望受益于醬酒熱，為茅臺(tái)中長(zhǎng)期的供需格局打好基礎(chǔ)。（數(shù)據(jù)來(lái)源：權(quán)圖醬酒工作室文章）表 3：五糧液疫情前后政策梳理疫情前疫情后公司名稱2020 年目標(biāo)2020 年目標(biāo)重點(diǎn)戰(zhàn)略部署及跟蹤2 月 10 日復(fù)工，會(huì)議透露：元旦春節(jié)期間，五糧液渠道備貨、動(dòng)銷、庫(kù)存等主要指標(biāo)實(shí)現(xiàn)預(yù)期，全面完成旺季銷售目標(biāo)；“三個(gè)優(yōu)化”：加強(qiáng)計(jì)

19、劃優(yōu)化（以價(jià)格管控為中心，精準(zhǔn)配額管理）、加強(qiáng)渠道優(yōu)化（加強(qiáng)電商、KA、團(tuán)購(gòu)、終端的合作，線上線下融合協(xié)同）、加強(qiáng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化（布局家庭、自飲消費(fèi)需求）；五糧液營(yíng)收兩位數(shù)以上增長(zhǎng)堅(jiān)定目標(biāo)、靈活應(yīng)變“三個(gè)轉(zhuǎn)型”：加快機(jī)制轉(zhuǎn)型、加快團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)型、加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型。營(yíng)銷工作會(huì)議上，從市場(chǎng)秩序穩(wěn)定，優(yōu)化產(chǎn)品計(jì)劃、配額與發(fā)運(yùn)，做好疫情過(guò)后的市場(chǎng)規(guī)劃，營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)執(zhí)行力等方面進(jìn)行了部署。公司下發(fā)“精準(zhǔn)施策略、不搞一刀切”通知：第一：加強(qiáng)市場(chǎng)調(diào)研與分析，重點(diǎn)關(guān)注消費(fèi)動(dòng)銷情況。據(jù)市場(chǎng)調(diào)查顯示：五糧液今年 1 月份渠道備貨、動(dòng)銷情況好于預(yù)期，經(jīng)銷商庫(kù)存保持在 10%左右，節(jié)前發(fā)貨約 30%，核心終端動(dòng)銷約 80%，渠道庫(kù)存處

20、于低位。為滿足市場(chǎng)需求，五糧液經(jīng)銷商提前執(zhí)行了 2 月份合同計(jì)劃；第二：加強(qiáng)計(jì)劃配額的優(yōu)化，精準(zhǔn)施策，不搞一刀切，要求各營(yíng)銷戰(zhàn)區(qū)要強(qiáng)化 3 月份計(jì)劃配額調(diào)節(jié)預(yù)案，對(duì)經(jīng)銷商進(jìn)行分類調(diào)節(jié)；第三：加快市場(chǎng)費(fèi)用核報(bào)，兩個(gè)工作日完成。資料來(lái)源： 浙商食飲觀點(diǎn)：我們認(rèn)為，五糧液此次“不一刀切、精準(zhǔn)施策”、針對(duì)不同商家推行不同的扶持政策，凸顯了五糧液扶持政策的個(gè)性化、精細(xì)化和精準(zhǔn)化，以更有效的幫助商家解決實(shí)際問(wèn)題，體現(xiàn)出五糧液超強(qiáng)的系統(tǒng)應(yīng)對(duì)能力、及公司心系經(jīng)銷商、與經(jīng)銷商結(jié)成緊密命運(yùn)共同體的新型廠商關(guān)系。價(jià)盤方面，由于五糧液是在產(chǎn)品方面最重要的是經(jīng)典五糧液大單品，即公司的基本面來(lái)自于經(jīng)典五糧液可持續(xù)的漲價(jià)能

21、力和量?jī)r(jià)平衡。2019 年公司通過(guò)對(duì)經(jīng)典五糧液換代實(shí)現(xiàn)批價(jià)上漲約 100 元，并收獲提價(jià)經(jīng)驗(yàn)。目前市場(chǎng)認(rèn)為疫情影響下今年五糧液核心單品經(jīng)典五糧液難以做到量?jī)r(jià)兼得，但我們認(rèn)為，基于八代經(jīng)典五糧液動(dòng)銷反饋好、對(duì)比茅臺(tái)酒性價(jià)比突出，公司借助數(shù)字化控盤分利，淡季批價(jià)仍能上看 945960 以上（2019 年八代經(jīng)典五糧液上市時(shí)公司對(duì)批價(jià)要求為 959 元），旺季雖然批價(jià)可能一定回落，但全年批價(jià)中樞仍有望上移，因此今年五糧液有望量?jī)r(jià)兼得，為估值提供預(yù)期差和催化劑；大概率不跌破900元淡季仍上看945960元圖 5：經(jīng)典五糧液批價(jià)走勢(shì)9809609409209008808601-Dec11-Dec 21-

22、Dec 31-Dec 10-Jan 20-Jan 30-Jan9-Feb19-Feb 29-Feb資料來(lái)源：酒說(shuō)仁懷公眾號(hào)， 調(diào)節(jié)奏方面，公司節(jié)后大量調(diào)研盤點(diǎn)渠道庫(kù)存情況，結(jié)合疫情、庫(kù)存情況把市場(chǎng)分為兩類，精準(zhǔn)施策、不一刀切，2、3 月少發(fā)貨不發(fā)貨，以區(qū)域內(nèi)調(diào)貨為主，并持續(xù)向經(jīng)銷商傳遞信心、保持信心?；诎舜瘴迩绖?dòng)銷反饋好、當(dāng)前批價(jià)及渠道利潤(rùn)已至絕對(duì)低位，中期疫情影響退出，在消費(fèi)需求反彈過(guò)程中公司有望借助營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)配合落地政策搶占政商及宴席市場(chǎng)份額，全年通過(guò)大商渠道調(diào)節(jié)大概率完成任務(wù)，渠道庫(kù)存或一定程度上升，不改普五較茅臺(tái)的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)、較國(guó)窖的品牌力優(yōu)勢(shì)；補(bǔ)渠道方面，疫情后公司注重公關(guān)團(tuán)購(gòu)，

23、渠道層面下發(fā) 70 度以上白酒防疫用品；2020 年公司將持續(xù)聚焦高地市場(chǎng)發(fā)展，關(guān)注體驗(yàn)中心、高端品鑒會(huì)設(shè)計(jì)（過(guò)去團(tuán)購(gòu)更重視關(guān)系和利益，現(xiàn)在更重視體驗(yàn)工作），并加快電商發(fā)展速度。此外，核心終端積分獎(jiǎng)勵(lì) 2 月底到位，彌補(bǔ)終端利潤(rùn)；抓管理方面，疫情后公司持續(xù)開展、并加強(qiáng)線上培訓(xùn)，疊加二次創(chuàng)業(yè)組織架構(gòu)變革，管理水平處于行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先水平；中長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，行業(yè)擠壓式增長(zhǎng)、消費(fèi)升級(jí)大趨勢(shì)不變、高端白酒空間仍大，基于我們對(duì)五糧液在量?jī)r(jià)關(guān)系、營(yíng)銷模式、管理模式方面領(lǐng)先茅臺(tái)的判斷，預(yù)計(jì)中長(zhǎng)期茅五競(jìng)爭(zhēng)中五糧液更優(yōu)。表 4：瀘州老窖疫情前后政策梳理疫情前疫情后公司名稱2020 年目標(biāo)2020 年目標(biāo)重點(diǎn)戰(zhàn)略部署

24、及跟蹤2 月 10 日陸續(xù)復(fù)工；采取五大措施做好復(fù)工復(fù)產(chǎn)：1、銷售片區(qū)員工就地上班，做好溝通服務(wù)；2、生產(chǎn)人員在保障產(chǎn)能和品質(zhì)情況下有序復(fù)工；瀘州老窖雙位數(shù)增長(zhǎng)堅(jiān)決既定目標(biāo)不變3、職能部門員工錯(cuò)峰辦公；4、“三不變”：戰(zhàn)略不變、目標(biāo)不變、任務(wù)不變；5、“三加強(qiáng)”：加強(qiáng)銷售攻堅(jiān)、加強(qiáng)營(yíng)銷創(chuàng)新、加強(qiáng)支撐保障。此外，公司發(fā)布通知先后取消國(guó)窖 1573 和特曲兩大單品 2 月份的配額，確保市場(chǎng)量?jī)r(jià)關(guān)系平衡。2 月配額占比約 4%，整體影響有限。資料來(lái)源： 浙商食飲觀點(diǎn)：從渠道調(diào)研看，國(guó)窖經(jīng)銷商回款情況預(yù)計(jì)完成全年任務(wù)的 4045%。我們認(rèn)為，由于國(guó)窖全國(guó)化程度不及飛天、普五，部分區(qū)域處于擴(kuò)張期，預(yù)計(jì)部

25、分區(qū)域?qū)⑹艿揭咔橛绊?；中檔十代特曲由于剛完成換代、及價(jià)格體系上挺，疫情后預(yù)計(jì)渠道信心及價(jià)格體系會(huì)受到一定傷害，但四川省內(nèi)次高端特曲 60、80 版預(yù)計(jì)仍保持較好增長(zhǎng)。價(jià)盤方面，2019 年 11 月 10 日、12 月 10 日、及 2020 年 1 月 10 日，公司對(duì) 52 度國(guó)窖 1573 經(jīng)典裝計(jì)劃內(nèi)配額價(jià)格進(jìn)行三連漲，每次分別上調(diào) 20 元/瓶；12 月 10 日起，再次上調(diào) 20 元/瓶；2020 年 1 月 10 日起，將繼續(xù)上調(diào) 20 元/瓶。三連漲后國(guó)窖 1573 公司要求經(jīng)銷商結(jié)算價(jià) 850 元，根據(jù)我們渠道了解，現(xiàn)有經(jīng)銷商拿貨價(jià) 820 元（渠道經(jīng)銷商包含返利政策后底價(jià)約

26、 780 元），實(shí)際批價(jià) 800810 元，對(duì)應(yīng)渠道利潤(rùn)約為 2030 元；（數(shù)據(jù)來(lái)源：渠道經(jīng)銷商調(diào)研）調(diào)節(jié)奏方面，當(dāng)前公司庫(kù)存良性，節(jié)后公司發(fā)布通知先后取消國(guó)窖 1573 和特曲兩大單品 2 月份的配額，確保市場(chǎng)量?jī)r(jià)關(guān)系平衡，核心為了調(diào)庫(kù)存、穩(wěn)價(jià)格；抓管理方面，老窖股份公司提供戰(zhàn)略導(dǎo)向，具體落地政策交由國(guó)窖、窖齡酒、特曲、博大四大子公司具體落實(shí)。瀘州老窖的產(chǎn)品邏輯是“多品牌多產(chǎn)品”邏輯，來(lái)自于高中低三類檔次白酒的不同發(fā)展策略：高檔國(guó)窖 1573 跟隨經(jīng)典五糧液的量?jī)r(jià)策略同步發(fā)展；老窖錯(cuò)失了 2017、18 年的次高端風(fēng)口，特曲 60、80 版在四川省內(nèi)重點(diǎn)發(fā)展；中低檔十代特曲通過(guò)換代價(jià)格升級(jí)

27、站穩(wěn) 300 元價(jià)格帶。從公司中長(zhǎng)期發(fā)展邏輯來(lái)看，公司產(chǎn)品線布局齊備，在品牌力加持下有望受益于行業(yè)集中度加速提升、消費(fèi)升級(jí)加速的大趨勢(shì)，但短期受疫情影響大于茅臺(tái)、五糧液。表 5：山西汾酒疫情前后政策梳理疫情前疫情后公司名稱2020 年目標(biāo)2020 年目標(biāo)重點(diǎn)戰(zhàn)略部署及跟蹤三階段復(fù)工戰(zhàn)略；“拔中高，控底制定了嚴(yán)格的節(jié)后復(fù)工“三步走”戰(zhàn)略，分三階段精準(zhǔn)有序推動(dòng)山西汾酒部”暫未調(diào)整復(fù)工復(fù)產(chǎn)，第一階段是 2/102/20，第二階段是 2/202 月底，第三階段是 3 月以后，責(zé)任到人，確保不發(fā)生安全生產(chǎn)問(wèn)題。青花總量突破50 億公司已于 2 月 10 日正式復(fù)工，秉持“減少人員聚集，降低人員流動(dòng)，圍繞

28、釀酒主線，統(tǒng)籌供銷協(xié)同，安全精準(zhǔn)復(fù)工，聚力謀篇布局”的原則。資料來(lái)源： 浙商食飲觀點(diǎn)：我們認(rèn)為，2020 年公司由此前的“抓兩頭帶中間”轉(zhuǎn)為“拔中高，控底部”，聚焦次高端青花系列，提出青花 20、青花 30 雙十億增量目標(biāo)，目前核心大單品青花汾酒及玻璃汾酒以山西及環(huán)山西市場(chǎng)（北京、河南、山東、內(nèi)蒙）為主要根據(jù)地，全國(guó)化由聚焦江北市場(chǎng)轉(zhuǎn)為聚焦江南華東市場(chǎng)；公司 2020 年通過(guò)次高端持續(xù)推進(jìn)全國(guó)化，當(dāng)前整體庫(kù)存良性，山西省內(nèi)庫(kù)存略高，短期一定程度受疫情影響，中期順應(yīng)次高端擴(kuò)容影響可控。價(jià)盤方面，目前公司次高端核心產(chǎn)品青花 30 定位 600 元價(jià)格帶，市場(chǎng)實(shí)際成交價(jià)約在 500 元以上，青花 2

29、0 定位400 元價(jià)格帶，實(shí)際成交價(jià)約在 300 元以上；黑壇、老白汾定位省內(nèi) 300 元以下大單品；高線光瓶酒玻璃汾酒定位 50元價(jià)格帶，純糧固態(tài)發(fā)酵沒(méi)有直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，河南省實(shí)際成交約 45 元，山西省內(nèi)實(shí)際成交約 3540 元。（數(shù)據(jù)來(lái)源：渠道經(jīng)銷商調(diào)研）表 6：古井貢酒疫情前后政策梳理疫情前疫情后公司名稱2020 年目標(biāo)2020 年目標(biāo)重點(diǎn)戰(zhàn)略部署及跟蹤2 月 10 日復(fù)工復(fù)產(chǎn)；古井貢酒穩(wěn)健增長(zhǎng)扎實(shí)推進(jìn)年度目標(biāo)，指標(biāo)不調(diào)古井集團(tuán)按照?qǐng)?jiān)定必勝信心；創(chuàng)新工作方式，科學(xué)制定目標(biāo)，做到戰(zhàn)略不動(dòng)、策略不改、指標(biāo)不調(diào)、力度不減；緊緊抓好市場(chǎng)營(yíng)銷，積極尋求突破，切實(shí)做到“兩個(gè)一切”；積極收心復(fù)工，有條

30、不紊推進(jìn)復(fù)工生產(chǎn)；依法依規(guī)推動(dòng)重點(diǎn)項(xiàng)目，交叉作業(yè)、齊頭并進(jìn)，確保進(jìn)度；統(tǒng)籌做好資金籌劃，確保公司有序運(yùn)轉(zhuǎn)；渠道政策方面，減免經(jīng)銷商貸款利息。資料來(lái)源： 浙商食飲觀點(diǎn)：我們認(rèn)為，基于安徽省內(nèi)動(dòng)銷較好、且有望借助出色的營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)在后續(xù)需求報(bào)復(fù)性反彈中搶奪更多宴席份額，疫情對(duì)古井自有品牌影響相對(duì)可控，但湖北子公司黃鶴樓預(yù)計(jì)短期承壓，后續(xù)業(yè)績(jī)對(duì)賭完成情況仍需觀察。展望中期，公司在安徽省內(nèi)已充分起勢(shì)、對(duì)競(jìng)品口子窖實(shí)現(xiàn)品牌、渠道多方面優(yōu)勢(shì)，后續(xù)基于次高端行業(yè)延續(xù)擴(kuò)容趨勢(shì)、公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)聯(lián)動(dòng)升級(jí)，看好省內(nèi)市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容，省外區(qū)域市場(chǎng)穩(wěn)步擴(kuò)張。價(jià)盤方面，根據(jù)渠道調(diào)研，省內(nèi)次高端古 20 經(jīng)過(guò) 2019 年一年運(yùn)作，

31、終端成交價(jià)提高 100 元至約 520 元以上，批價(jià)約在 440450 元（包含返利），古 8 終端成交價(jià)約 230 元，批價(jià)約 220 元（有額外返利），渠道利潤(rùn)明顯恢復(fù)（數(shù)據(jù)來(lái)源：渠道經(jīng)銷商調(diào)研），在當(dāng)前省內(nèi)起勢(shì)的情況下，后續(xù)通過(guò)調(diào)整渠道政策（不止考核銷量，更多與結(jié)構(gòu)、價(jià)格、竄貨情況掛鉤），價(jià)盤有望穩(wěn)中有進(jìn)；調(diào)節(jié)奏方面，渠道整體目標(biāo)不變，疫情影響下后續(xù)根據(jù)區(qū)域市場(chǎng)庫(kù)存及動(dòng)銷情況發(fā)貨有增有減，根據(jù)渠道調(diào)研，古井春節(jié)前完成全年任務(wù)近 50%，黃鶴樓年前回款完成全年任務(wù)近 60%；補(bǔ)渠道方面，根據(jù)渠道調(diào)研，古井延遲了經(jīng)銷商協(xié)議資金還款期限，減免了經(jīng)銷商貸款利息。古 8 在 2020 年單獨(dú)考核銷

32、售占比，古 16 和古 20 繼續(xù)堅(jiān)持配額制。抓管理方面，根據(jù)渠道調(diào)研，古井利用數(shù)字化手段提高了費(fèi)用報(bào)銷的及時(shí)性，第三方檢查稽核隊(duì)伍強(qiáng)化了費(fèi)用落地的有效性等。表 7：今世緣疫情前后政策梳理疫情前疫情后公司名稱2020 年目標(biāo)2020 年目標(biāo)重點(diǎn)戰(zhàn)略部署及跟蹤今世緣主要指標(biāo)增速力爭(zhēng)在 25% 左右，省外翻番暫未調(diào)整“緣”助九條：配稱組織、在線辦公、優(yōu)化方案（圍繞穩(wěn)定價(jià)格體系、擴(kuò)大消費(fèi)場(chǎng)景、促進(jìn)終端動(dòng)銷等方面精心策劃）、關(guān)懷客戶、薪酬支持（支持經(jīng)銷商穩(wěn)定業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)、及時(shí)調(diào)整對(duì)商家業(yè)務(wù)人員移動(dòng)訪銷考核指標(biāo)）、創(chuàng)新培訓(xùn)、保持定力（各級(jí)銷售組織不得增加經(jīng)銷商、終端商指標(biāo)壓力，不得采取轉(zhuǎn)移庫(kù)存、降價(jià)促銷等方

33、式追求短期銷量）、簡(jiǎn)化流程（盡可能減少經(jīng)銷商資金占用）、降低成本（在政策允許范圍內(nèi)，最大程度的幫助經(jīng)銷商降低資金成本）。資料來(lái)源： 浙商食飲觀點(diǎn)：我們認(rèn)為，公司 2019 年在省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手洋河的海之藍(lán)、天之藍(lán)系列進(jìn)入調(diào)整期的過(guò)程中，在幾大核心市場(chǎng)扭轉(zhuǎn)了與洋河的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，目前渠道反饋動(dòng)銷好，整體庫(kù)存良性。次高端國(guó)緣系列已在省內(nèi)起勢(shì)，雖然競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手洋河停貨夢(mèng) 6、升級(jí)夢(mèng) 6+，但基本與國(guó)緣四開產(chǎn)品均快速發(fā)展，預(yù)計(jì)疫情對(duì)公司短期產(chǎn)生一定影響但整體可控，且公司疫情后營(yíng)銷布局動(dòng)作積極；展望中期，公司向上布局高端醬酒 V9，基于我們?cè)谏衔闹袑?duì)醬酒熱趨勢(shì)的研判，今世緣在高端醬酒提前布局，中期或受益于醬酒熱，目前基數(shù)較小短期有望翻倍增長(zhǎng)；省內(nèi)區(qū)域市場(chǎng)布局加速，順應(yīng)次高端擴(kuò)容，不改中期增長(zhǎng)動(dòng)力，疫情影響下江蘇省內(nèi)原本處于競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的今世緣中短期競(jìng)爭(zhēng)格局更優(yōu)；省外市場(chǎng)目前基數(shù)較低、省外銷售收入占比僅有 6.5%（截至 2019 年前三季度數(shù)據(jù)），公司推進(jìn) 1+2+4 戰(zhàn)略，1 為首要核心山東市場(chǎng)、以典藏系列作為