天然氣行業(yè)下半年復蘇勢頭繼續(xù)

1、50.0%華潤燃氣 (1193 HK)新奧能源 (2688 HK)中國燃氣 (384 HK)昆侖能源 (135 HK)香港中華煤氣 (3 HK)北京控股 (392 HK)港華燃氣 (1083 HK)天倫燃氣 (1600 HK)中裕燃氣 (3633 HK)1H182H1820181H192H1920191H2040.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%*注：中國燃氣的20財年上半年截至9月30日故暫無數(shù)據(jù)資料來源：公司資料、招商證券（香港） 圖2：售氣毛差趨勢人民幣/立方米1H1820181H1920191H200.650.600.550.500.45新奧能源(2688 HK)

2、中國燃氣(384 HK)華潤燃氣(1193 HK)香港中華煤氣(3 HK)港華燃氣(1083 HK)天倫燃氣(1600 HK)昆侖能源(135 HK)中裕燃氣(3633 HK)*注：中國燃氣的20財年上半年截至9月30日故暫無數(shù)據(jù)資料來源：公司資料、招商證券（香港） 圖3：收入增長趨勢 上半年收入增長平均下跌9%主要歸因于銷氣量下滑以及燃氣銷售均價下跌1H182H181H192H191H20同比增長90%70%50%30%10%-10%-30%*注：中國燃氣的20財年上半年截至9月30日故暫無數(shù)據(jù)資料來源：彭博、公司資料、招商證券（香港）新奧能源 (2688 HK)華潤燃氣 (1193 HK)

3、香港中華煤氣 (3 HK)港華燃氣 (1083 HK)天倫燃氣 (1600 HK)北京控股 (392 HK)昆侖能源 (135 HK)中裕燃氣 (3633 HK)中國燃氣 (384 HK)1H191H2045.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%新奧能源(2688 HK)華潤燃氣(1193 HK)香港中華煤氣(3 HK)港華燃氣(1083 HK)天倫燃氣(1600 HK)昆侖能源(135 HK)中裕燃氣(3633 HK)北京控股(392 HK)注：3 HK和1083 HK的毛利計算僅包括已使用之庫存及物料成本以及折舊和攤銷資料來源：公司資料

4、、招商證券（香港） 圖5：凈利潤增長趨勢 2020上半年凈利潤平均下降14同比增長1H182H181H192H191H20250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%新奧能源 (2688 HK)華潤燃氣 (1193 HK)香港中華煤氣 (3 HK)港華燃氣 (1083 HK)天倫燃氣 (1600 HK)北京控股 (392 HK)昆侖能源 (135 HK)中裕燃氣 (3633 HK)中國燃氣 (384 HK)*注：中國燃氣的20財年上半年截至9月30日故暫無數(shù)據(jù)資料來源：彭博、公司資料、招商證券（香港）銷氣量增長接駁售氣毛差資本開支其他新奧能源 ( 2688 HK)零售

5、氣量:+10 同比增長新居民用戶接駁: 230萬戶 新開發(fā)工商業(yè)用戶開口氣量: 1,800萬方/日0.61元人民幣/每立方米80至90億元人民幣泛能業(yè)務收入: 60億元人民幣增值業(yè)務收入: 20億元人民幣并購20-30個燃氣項目核心利潤: +15 同比增長派息比例: 32昆侖能源 ( 135 HK)零售氣量: +15 同比增長新居民用戶接駁: 70萬戶83.5億元人民幣（不包括并購）LPG銷售量: 490萬噸LNG接收站平均裝卸負荷率: 60-65 LNG工廠加工量: 對比上一年有所提升管輸量增長: +2 同比增長 上游原油銷售量: 1,250萬桶派息比例: 25-35華潤燃氣 ( 1193

6、HK)城市燃氣銷氣量:與全國增長水平一致新居民用戶接駁:260至280萬戶0.6元人民幣/每立方米75至80億元人民幣力爭保持與去年相同的派息比例增值業(yè)務收入將低于去年香港中華煤氣 ( 3 HK)香港: -5 同比下跌內地: +5同比增長內地新居民用戶接駁: 200萬戶三年滾動： 香港：20億港元內地：80億港元天倫燃氣 ( 1600 HK)城市燃氣銷氣量:+10同比增長新農村用戶接駁: 60萬戶總居民用戶超過410萬戶與去年相比略有增加 (2019:0.55元人民幣/每立方米)10億元人民幣2020年下半年 2-3個并購項目核心利潤: +8至+10同比增長派息比例:不少于2019年（2019

7、：30）中裕燃氣 ( 3633 HK)總銷氣量：22億立方米，約+13同比增長新居民用戶接駁: 約45萬戶20億港元 京控股 ( 392 HK)2020年下半年總銷氣量:+5同比增長0.36元人民幣/每立方米俄油VCNG（石油勘探與生產）業(yè)務利潤:-40至-50同比下跌資料來源：公司指引、招商證券（香港） 圖7：2021年預測市盈率對比2020-2022年預測每股盈利復合年增長率2021年預測市盈率香港中華煤氣華潤燃氣港*中國燃氣昆侖能源北京控股天倫燃氣華燃氣新奧能源353025201510500%5%10%15%20%25%2020-2022年預測每股盈利復合年均增長率注：*中國燃氣的202

8、0-22E是指其3月31日年結的2021-23E財年資料來源：未評級股票預測來自彭博共識、招商證券（香港）預測對應已覆蓋的股票 圖8：2021年預測市凈率對比2021年預測股本回報率2021年預測市凈率香港中華煤氣新奧能源華潤燃氣*中國燃氣天倫燃氣昆侖能源北京控股港華燃氣5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.00%5%10%15%20%25%30%2021年預測股本回報率注：*中國燃氣的2021E是指其3月31日年結的2022E財年資料來源：未評級股票預測來自彭博共識、招商證券（香港）預測對應已覆蓋的股票 圖9：2021年預測EV/EBITDA對比2021年預測資產回

9、報率2021年預測 EV/EBITDA香港中華煤氣北京控股華潤燃氣新奧能源港華燃氣*中國燃氣天倫燃氣昆侖能源25201510500%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2021年預測資產回報率注：*中國燃氣的2021E是指其3月31日年結的2022E財年資料來源：未評級股票預測來自彭博共識、招商證券（香港）預測對應已覆蓋的股票 圖10：最近1個月城市燃氣運營商的股價表現(xiàn) 圖11：年初至今城市燃氣運營商的股價表現(xiàn)-25%-20%-15% -10% -5% 0%香港中華煤氣 (3 HK)中裕燃氣 (3633 HK)華潤燃氣 (1193 HK)恒生指數(shù)中國燃氣 (384 HK)港華燃氣 (10

10、83 HK)北京控股 (392 HK)新奧能源 (2688 HK)天倫燃氣 (1600 HK)昆侖能源 (135 HK)5%中裕燃氣 (3633 HK)新奧能源 (2688 HK)恒生指數(shù)華潤燃氣 (1193 HK)天倫燃氣 (1600 HK)香港中華煤氣 (3 HK)昆侖能源 (135 HK)中國燃氣 (384 HK)北京控股 (392 HK)港華燃氣 (1083 HK)-40% -30%-20%-10% 0% 10% 20%注：回報計算時期為2020/8/15 2020/9/15資料來源：彭博、招商證券（香港）注：回報計算時期為2020/1/1 2020/9/15資料來源：彭博、招商證券（

11、香港） 圖12：新奧能源歷史前瞻性市盈率趨勢 圖13：新奧能源歷史前瞻性市凈率趨勢19.016.013.010.07.0市盈率+1個標準偏差 (14.5x)-1個標準偏差 (10.9x) 平均 (12.7x) +2個標準偏差 (16.3x) -2個標準偏差 (9.1x)4.03.53.02.52.01.51.0市凈率+1個標準偏差 (2.9x)-1個標準偏差 (2x) 平均 (2.5x) +2個標準偏差 (3.4x) -2個標準偏差 (1.5x)資料來源：彭博、招商證券（香港）預測資料來源：彭博、招商證券（香港）預測 圖14：昆侖能源歷史前瞻性市盈率趨勢 圖15：昆侖能源歷史前瞻性市凈率趨勢1

12、2.010.08.06.04.0市盈率+1個標準偏差 (8.9x)-1個標準偏差 (6.7x) 平均 (7.8x) +2個標準偏差 (10.1x) -2個標準偏差 (5.6x)1.51.31.10.90.70.50.3市凈率+1個標準偏差 (1.1x)-1個標準偏差 (0.8x) 平均 (0.9x) +2個標準偏差 (1.3x) -2個標準偏差 (0.6x)資料來源：彭博、招商證券（香港）預測資料來源：彭博、招商證券（香港）預測 圖16：中國燃氣歷史前瞻性市盈率趨勢 圖17：中國燃氣歷史前瞻性市凈率趨勢市盈率 平均 (13.8x)市凈率 平均 (3x)24.021.018.015.012.09

13、.06.0+1個標準偏差 (16.2x) +2個標準偏差 (18.6x) +1個標準偏差 (3.8x) +2個標準偏差 (4.6x)-1個標準偏差 (11.4x) -2個標準偏差 (9x) -1個標準偏差 (2.2x) -2個標準偏差 (1.5x)6.54.52.50.5資料來源：彭博、招商證券（香港）預測資料來源：彭博、招商證券（香港）預測 圖18：華潤燃氣歷史前瞻性市盈率趨勢 圖19：華潤燃氣歷史前瞻性市凈率趨勢 市盈率 平均 (14.4x) 市凈率 平均 (2.5x) +1個標準偏差 (16.4x) +2個標準偏差 (18.5x) +1個標準偏差 (2.8x)-1個標準偏差 (12.3x

14、)-2個標準偏差 (10.2x) -1個標準偏差 (2.2x) +2個標準偏差 (3.1x) -2個標準偏差 (1.9x)23.020.017.014.011.08.03.53.02.52.01.5資料來源：彭博、招商證券（香港）預測資料來源：彭博、招商證券（香港）預測 圖20：可比燃氣公司估值表現(xiàn)招商 3 個月市盈率 ( x )預測2 0 -22年2020E 股息收益率 ( )市凈率 ( x )價格 上行/( 下目標價 行) 空間市值 平均交易額 每股盈利 復合年均增 PEG 公司 代碼 （港元） 評級 （港元）( ) 年結 ( 百萬美元) ( 百萬美元)2020E 2021E 長率 ( )

15、(x) 2020E 2021E 2020E 2021E 恒生指數(shù)24,73313.010.817.50.72.93.61.11.0恒生國企9,8299.58.413.20.73.53.91.01.0A 股和H 股平均12.310.712.41.13.74.21.81.6A 股和H 股中位數(shù)11.99.612.00.83.13.41.81.7H股中國燃氣*384 HK21.40買入33.054.3三月14,41026.410.69.213.80.82.83.22.82.4新奧能源2688 HK84.65買入103.021.6十二月12,30126.914.912.914.71.02.52.62.

16、92.5昆侖能源135 HK5.22買入7.645.6十二月5,83222.27.25.717.80.44.96.10.80.7華潤燃氣1193 HK36.85中性35.0(5.0)十二月11,00320.817.814.914.41.22.43.02.62.3香港中華煤氣#3 HK11.48未評級n.an.a十二月26,32433.030.527.09.13.33.13.23.13.1北京控股#392 HK24.70未評級n.an.a十二月4,02210.34.03.78.20.54.95.50.40.4港華燃氣#1083 HK3.38未評級n.an.a十二月1,2951.86.96.29.

17、80.74.55.10.50.5天倫燃氣#1600 HK5.70未評級n.an.a十二月7380.95.54.812.00.55.26.01.10.9H 股平均12.210.612.51.13.84.41.81.6H 股中位數(shù)8.97.712.90.73.84.21.81.6A股深圳燃氣#601139 CH7.19未評級n.an.a十二月3,05012.815.413.411.91.33.03.41.81.7重慶燃氣#600917 CH7.50未評級n.an.a十二月1,7215.6n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.新疆鑫泰天然氣#603393 CH26.55未評

18、級n.an.a十二月1,22845.913.39.9n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.百川能源#600681 CH5.45未評級n.an.a十二月1,1595.57.16.4n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.陜西省天然気#002267 CH6.53未評級n.an.a十二月1,0716.514.813.9n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.A 股平均12.710.911.91.33.03.41.81.7A 股中位數(shù)14.111.711.91.33.03.41.81.7注：*中國燃氣的2020-21E是指其3月31日年結的2021-22E財年#未評級股票預測

19、基于彭博共識股價截至2020年9月15日資料來源：彭博共識、招商證券（香港）預測 圖21：可比燃氣公司財務表現(xiàn)凈資產收益率 ( ) 資本回報 率 ( )經(jīng)營利潤率 毛利率 ( )( )凈負債比率 ( )股息支付率 ( ) 2019有效稅率 公司代碼2020E2021E2019 2020E 2021E 2020E 2021E2020E2021E 2020E 2021E( ) 恒生指數(shù)10.010.038.439.2恒生國企10.210.233.432.3A 股和H 股平均14.615.19.524.724.414.014.142.536.340.639.721.9A 股和H 股中位數(shù)11.612

20、.69.324.324.111.811.849.047.435.034.023.1H股中國燃氣*384 HK24.423.616.028.628.321.320.963.151.230.030.021.0新奧能源2688 HK20.820.916.416.615.810.49.836.926.637.034.024.8昆侖能源135 HK10.912.611.618.618.611.811.820.214.235.035.029.9華潤燃氣1193 HK15.716.521.524.324.111.111.6凈現(xiàn)金凈現(xiàn)金43.045.025.2香港中華煤氣#3 HK10.011.35.546.846.420.721.147.749.194.286.622.0北京控股#392 HK10.010.01.614.715.15.85.950.345.619.920.310.7港華燃氣#1083 HK7.17.63.62524.312.812.855.