商業(yè)貿(mào)易行業(yè)：CPI對超市行業(yè)影響幾何

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 一、復盤 CPI 歷史表現(xiàn) 1 HYPERLINK l _TOC_250010 二、CPI 對超市基本面的影響 3 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）CPI 和社零增速 3 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）CPI 和營收增速 4 HYPERLINK l _TOC_250007 （三）CPI 和同店增速 6 HYPERLINK l _TOC_250006 （四）CPI 和毛利率 8 HYPERLINK l _TOC_250005 （五）CPI 和費用率 10 HYPERLINK l _TOC_2500

2、04 （六）CPI 和凈利率 12 HYPERLINK l _TOC_250003 （七）CPI 和 ROE 13 HYPERLINK l _TOC_250002 三、CPI 對超市估值的影響 15 HYPERLINK l _TOC_250001 四、投資建議 17 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風險因素 19圖表目錄圖表 1： 2000 年至今食品/非食品 CPI 月度同比增速 1圖表 2： 2000 年至今 CPI 與 GDP 季度同比增速 1圖表 3： 2019 年至今部分食品類目對于CPI 增速的拉動作用 2圖表 4： 2019H2 以來豬肉價格快速上升（元/公斤

3、） 2圖表 5： 能繁母豬存欄量處于歷史低位（萬頭） 2圖表 6： 2020 年以來農(nóng)業(yè)部監(jiān)測豬肉、水果、蔬菜高頻批發(fā)價格數(shù)據(jù)（元/KG）與菜籃子 200 指數(shù)走勢3圖表 7： CPI 與社零增速存在一定相關(guān)性 3圖表 8： CPI 與糧油食品類增速尋找較強相關(guān)性 3圖表 9： 重點流通超市企業(yè)月銷售增速與食品 CPI 4圖表 10： CS 超市板塊季度營收增速與食品CPI 4圖表 11： CPI 和永輝超市營收增速 4圖表 12： CPI 和高鑫零售營收增速 4圖表 13： CPI 和家家悅營收增速 5圖表 14： CPI 和步步高超市業(yè)態(tài)收入增速 5圖表 15： CPI 和紅旗連鎖營收增速

4、 5圖表 16： 1997 年前沃爾瑪營收增速與CPI 相關(guān)性低 5圖表 17： 1997 年后沃爾瑪美國地區(qū)收入增速與食品 CPI 相關(guān) 5圖表 18： 全食營收增速與食品 CPI 相關(guān) 6圖表 19： 好市多營收增速與食品CPI 相關(guān) 6圖表 20： CPI 和永輝超市同店增速 6圖表 21： CPI 和高鑫零售同店增速 6圖表 22： CPI 和家家悅同店增速 7圖表 23： CPI 和步步高超市同店增速 7圖表 24： 沃爾瑪美國地區(qū)同店增速與美國CPI 正相關(guān) 7圖表 25： 全食同店收入與美國 CPI 正相關(guān) 7圖表 26： 克羅格同店增速與美國CPI 正相關(guān) 7圖表 27： 好市

5、多同店收入與美國CPI 正相關(guān) 7圖表 28： CS 超市毛利率在 CPI 波動周期內(nèi)持續(xù)提升 8圖表 29： 永輝超市毛利率穩(wěn)步提升 8圖表 30： 高鑫零售毛利率提升明顯 8圖表 31： 家家悅毛利率基本穩(wěn)定 9圖表 32： 紅旗連鎖 2018 年以來毛利率顯著提升 9圖表 33： 2017 年以來步步高毛利率回升 9圖表 34： 沃爾瑪毛利率 9圖表 35： 全食毛利率 9圖表 36： 克羅格毛利率毛利率 10圖表 37： 好市多毛利率毛利率 10圖表 38： CPI 和CS 超市板塊銷售費用率 10圖表 39： CPI 和CS 超市板塊期間費用率 10圖表 40： 永輝期間費用率與CP

6、I 11圖表 41： 高鑫零售費用率與CPI 11圖表 42： 家家悅期間費用率與 CPI 11圖表 43： 紅旗連鎖期間費用率與CPI 11圖表 44： 步步高期間費用率與 CPI 11圖表 45： CPI 和超市凈利率 12圖表 46： CPI 和超市扣非凈利率 12圖表 47： 永輝超市扣非凈利率逐步提升 12圖表 48： 高鑫零售扣非凈利率與食品CPI 相關(guān)性不顯著 12圖表 49： 家家悅扣非凈利率逐步提升 13圖表 50： 紅旗連鎖扣非凈利率與CPI 存在正相關(guān)性 13圖表 51： 步步高扣非凈利率與食品 CPI 存在一定正相關(guān)性 13圖表 52： 超市ROE 與CPI 存在一定相

7、關(guān)性 13圖表 53： 永輝ROE 與CPI 14圖表 54： 高鑫與CPI 14圖表 55： 家家悅ROE 與CPI 14圖表 56： 紅旗ROE 與CPI 14圖表 57： 步步高ROE 與CPI 14圖表 58： 超市板塊指數(shù)走勢與 CPI 存在正相關(guān)性 15圖表 59： 超市板塊PE 與CPI 存在一定正相關(guān)性 15圖表 60： 超市PS 水平與CPI 存在正相關(guān)性 15圖表 61： 永輝超市估值與食品 CPI 16圖表 62： 高鑫零售估值與食品 CPI 16圖表 63： 家家悅估值與食品CPI 16圖表 64： 紅旗連鎖估值與食品 CPI 16圖表 65： 步步高估值與食品CPI

8、16圖表 66： 沃爾瑪估值水平與食品CPI 17圖表 67： 全食估值水平與食品 CPI 17圖表 68： 克羅格估值水平與食品CPI 17圖表 69： 好市多估值水平與食品CPI 17圖表 70： 相關(guān)公司數(shù)據(jù)（截止 2020 年 3 月 19 日數(shù)據(jù)，單位：人民幣） 19一、復盤 CPI 歷史表現(xiàn)復盤 2000 年以來的 CPI 波動周期，我國共有三次明顯的 CPI 上行期，分別為 2003 年 6 月至 2004 年 9 月、2006 年 4 月至 2008 年 4 月、2009 年 11 月至 2011 年 7 月。從經(jīng)濟周期來看，過去三次高通脹伴隨著經(jīng)濟過熱或 GDP 高增長。經(jīng)歷

9、過 2011 年以來 CPI 觸頂后震蕩下滑，2019 年 CPI 再度進入快速上行期，但此時我國經(jīng)濟正處于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革繼續(xù)深化期。圖表1： 2000 年至今食品/非食品 CPI 月度同比增速 CPI:當月同比 CPI:食品:當月同比 CPI:非食品:當月同比25%20%15%10%5%0%-5%2000-022000-092001-042001-112002-062003-012003-082004-032004-102005-052005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-1020

10、12-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-12-10%資料來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部圖表2： 2000 年至今 CPI 與 GDP 季度同比增速 CPI:累計同比 CPI:食品:累計同比 GDP累計同比增速（不變價，右軸）25%20%20%18%16%15%14%12%10%10%8%5%6%4%0%2%2000-032000-122001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-

11、122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-09-5%0%資料來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部2019 年以來 CPI 抬升趨勢明顯，食品 CPI 驅(qū)動本輪上行。CPI 同比增速自 2019 年初的 1.7%持續(xù)上行，并自 2019H2 以來加速上行。2020 年 1 月 CPI 同比增速 5.4%，2 月 CPI 同比增速 5.2%。其中食品類 CPI 增速領(lǐng)先并成為這一階段 CPI 上行的主要

12、驅(qū)動力，2020 年 1 月食品類 CPI 同比上漲 20.6%，2 月同比上漲 21.9%，漲幅環(huán)比擴大 1.3 pct，食品類 CPI 同比增速已連續(xù) 7 個月保持雙位數(shù)增長；非食品類 CPI 增速基本保持穩(wěn)定，2019年初至今非食品類 CPI 總體維持在 1%-2%區(qū)間內(nèi)波動。經(jīng)彭博經(jīng)濟研究測算，CPI 食品類權(quán)重約為 20%，豬肉在食品中權(quán)重 12.8%，在整體 CPI 中占比約 2.5%，因此 CPI 受食品類（尤其豬肉）價格波動影響大。豬周期和疫情是驅(qū)動食品 CPI 上行的最核心因素。2019H1 受天氣等因素影響，鮮菜鮮果價格明顯上漲，鮮菜在 4 月拉動當月 0.43pct 的

13、CPI 增長，鮮果在 6 月拉動當月 0.71pct 的 CPI 增長；同時在非洲豬瘟初期，豬肉價格持續(xù)溫和上漲；2019H2 以來豬肉供給收縮明顯，豬價大幅上漲成為 CPI 上行的主要驅(qū)動力。2020 年 1月生豬價格同比上漲 116%，2 月豬肉價格同比上漲 135.2%，已連續(xù) 5 個月拉動 CPI 增速上漲 2pct+；同時由于疫情和春節(jié)影響，市場上蔬菜需求量增加，蔬菜價格出現(xiàn)上漲。圖表3： 2019 年至今部分食品類目對于 CPI 增速的拉動作用對CPI同比拉動:食品:畜肉類:豬肉對CPI同比拉動:食品:鮮菜對CPI同比拉動:食品:鮮果4%3%3%2%2%1%1%0%-1%-1% 資

14、料來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部豬價受豬周期和非洲豬瘟影響升至高點。據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，全國豬肉平均價格從 2019 年 6 月初的元/公斤上漲至 2019 年 11 月初的 58.71 元/公斤的高點，漲幅達到 134%；經(jīng)過短暫調(diào)整后又反彈至 2020 年 2 月的 59.64 元/kg。受豬周期影響，我國能繁母豬存欄量已從 2014 年的 5000 萬頭降至 2018 年中的 3200 萬頭；后由于非洲豬瘟，能繁母豬存欄量繼續(xù)快速下行至 2019 年 10 月的 2000 萬頭以下，達到歷史最低水平。2020 年春節(jié)帶來季節(jié)性豬肉需求增加，而疫情影響屠宰開工不足、生豬運輸受限，使得供需

15、矛盾突出，短期供給偏緊，豬價或?qū)⒗^續(xù)維持高位運行。圖表4： 2019H2 以來豬肉價格快速上升（元/公斤）圖表5： 能繁母豬存欄量處于歷史低位（萬頭）平均價:豬肉:全國 同比增幅 -6000 70200%60150%5040100%3050%200%102010-01-202010-07-202011-01-202011-07-202012-01-202012-07-202013-01-202013-07-202014-01-202014-07-202015-01-202015-07-202016-01-202016-07-202017-01-202017-07-202018-01-20201

16、8-07-202019-01-202019-07-202020-01-20050%500040003000200010002009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-010資料來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部疫情或?qū)⒀娱L本輪食品 CPI 的上行周期。從農(nóng)業(yè)部監(jiān)測的批發(fā)價數(shù)據(jù)看，

17、2020 年 1-2 月豬肉價格仍維持同比 100%以上漲幅，蔬菜鮮果價格亦同比出現(xiàn)明顯上漲，農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格 200 指數(shù)繼續(xù)上行。受新冠疫情影響，農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)銷物流運輸受到一定制約，人員交通限制導致復工延遲和供給偏緊，尤其是豬肉短期供給緊張，而食品類需求剛性，集中囤貨增加短期需求，使得食品價格帶來較大的上行壓力。圖表6： 2020 年以來農(nóng)業(yè)部監(jiān)測豬肉、水果、蔬菜高頻批發(fā)價格數(shù)據(jù)（元/KG）與菜籃子 200 指數(shù)走勢資料來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部二、CPI 對超市基本面的影響（一）CPI 和社零增速CPI 與社零增速存在一定相關(guān)性：一方面我國過去的通脹時期往往代表經(jīng)濟熱度較高，商品消

18、費量大；另一方面 CPI 上行帶來價格因素的驅(qū)動，兩方面導致與社零增速具備相關(guān)性。其中 CPI（尤其是食品 CPI）與糧油食品增速具有較強的正相關(guān)性，在 CPI 上行階段，生鮮食品作為超市主營品類，必選消費剛性將拉動內(nèi)生增長。過去幾次通脹往往伴隨經(jīng)濟高增長而生，量價共同作用下的趨勢性更為明顯。圖表7： CPI 與社零增速存在一定相關(guān)性圖表8： CPI 與糧油食品類增速尋找較強相關(guān)性25%23%21%19%17%15%13%11%9%7%2000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-05200

19、9-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-035% 社會消費品零售總額:當月同比 CPI:當月同比 CPI:食品:當月同比25%20%15%10%5%0%-5%40%35%30%25%20%15%10%5%零售額:糧油、食品類:當月同比CPI:當月同比CPI:食品:當月同比25%20%15%10%5%0%2000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-

20、032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-03-5%資料來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部（二）CPI 和營收增速超市營收增速與 CPI 正相關(guān)。營業(yè)收入由外延開店拓展和同店內(nèi)生增長兩部分貢獻，其中同店增長依靠客流量和客單價，CPI 主要影響客單價。重點流通超市企業(yè)月銷售增速與食品類 CPI 增速趨勢一致，過去兩次大通脹時期，2007 和 2010 年曾連續(xù)多月食品類 CPI 同比增速超過 10%，鮮菜食品等漲價改善同店增速

21、，直接推動超市銷售增速提升。同時 CS 超市板塊的營收增速與食品類 CPI 同比增速亦同步?？紤]到豬周期和疫情帶來的邊際影響，預計 20H1 的食品 CPI 仍將維持在較高水平，對超市企業(yè)的收入端形成一定推動。圖表9： 重點流通超市企業(yè)月銷售增速與食品 CPI圖表10： CS 超市板塊季度營收增速與食品 CPI25%20%15%10%5%0%-5%-10% CPI:當月同比 CPI:食品:當月同比 重點流通企業(yè)銷售額:超市:當月同比（右軸）25%20%15%10%5%2006-022006-062006-102007-022007-062007-102008-022008-062008-102

22、009-022009-062009-102010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-100%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%CPI累計同比增速 食品類CPI累計同比增速 季度營收增速（右軸）18%16%14%1

23、2%10%8%6%4%2%2009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q30%資料來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部從選取的樣本公司看，收入增速與食品 CPI 亦存在明顯相關(guān)關(guān)系，食品 CPI 上行帶來的內(nèi)生增長可以有效推動公司收入端增速。永輝超市收入端持續(xù)增長，且與食品 CPI 相關(guān)性明顯；高鑫零售 2015 年及以前收入增速與 CP

24、I 較為相關(guān)，而之后受線上沖擊與展店放緩等影響，收入增速有所下滑且對食品 CPI 變動不敏感；家家悅上市時間較短，受 CPI 和外延并購推動，收入增速穩(wěn)健提升；步步高、紅旗連鎖收入增速亦與食品 CPI 相關(guān)。圖表11： CPI 和永輝超市營收增速圖表12： CPI 和高鑫零售營收增速資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部圖表13： CPI 和家家悅營收增速圖表14： CPI 和步步高超市業(yè)態(tài)收入增速資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部注：2015 年增速較高主要受并表廣西南城百貨影響圖表15： CPI

25、 和紅旗連鎖營收增速資料來源：公司公告 ，中信建投證券研究發(fā)展部從國外超市看，1997 年之前沃爾瑪營收增速與食品CPI 相關(guān)性并不顯著，主因沃爾瑪快速展店與多次收購，外生高增速下食品 CPI 的影響降低，而在 1997 年后，隨著沃爾瑪美國市場市占率遙遙領(lǐng)先，國內(nèi)展店放緩，其美國地區(qū)營收增速與食品 CPI 呈現(xiàn)正相關(guān)性；全食超市、好市多收入增速與食品 CPI 正相關(guān)。圖表16： 1997 年前沃爾瑪營收增速與 CPI 相關(guān)性低圖表17： 1997 年后沃爾瑪美國地區(qū)收入增速與食品CPI 相關(guān) 美國CPI同比 美國:CPI:食品:同比 沃爾瑪營收增速（右軸） 美國CPI同比 美國:CPI:食品

26、:同比 沃爾瑪營收增速（右軸）18%80%6%20%16%14%12%10%8%6%4%2%70%5%60%4%50%3%40%2%30%1%20%0%10%18%16%14%12%10%8%6%4%2%19701971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619970%0%-1%0%資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部圖表18： 全食營收增速與食品 CPI 相關(guān)圖表19： 好市多營收增速

27、與食品 CPI 相關(guān)美國CPI同比美國:CPI:食品:同比全食營收增速（右軸）6%5%4%3%2%1%0%30%6%25% 5%20% 4%3%15%2%10% 1%5%0%美國CPI同比 美國:CPI:食品:同比 好市多營收增速（右軸）20%15%10%5%0%-1%-1%199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190%-5%資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部（三）CPI 和同店增速超市同店增速與食品 C

28、PI 呈現(xiàn)出強正相關(guān)性，超市必選需求量剛性，食品 CPI 影響價格，帶動同店內(nèi)生增長以及營收增長。選取樣本看，永輝超市和高鑫零售由于周期長而具有顯著正關(guān)聯(lián)性，且 2016 年 CPI 下行對同店的負面影響均有縮小，體現(xiàn)出龍頭公司在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、門店精細化運營等方面能力突出。永輝超市同店增速與食品 CPI 相關(guān)性明顯；高鑫零售 2016 年以來同店增速受線上沖擊持續(xù)承壓，之后實施 B2C 門店數(shù)字化改造、重構(gòu)大賣場、雙品牌深化整合有效等措施，同店增速觸底回升。家家悅自上市后的同店增速持續(xù)提升；步步高同店增速亦與食品 CPI 存在相關(guān)性。圖表20： CPI 和永輝超市同店增速圖表21： CPI 和

29、高鑫零售同店增速資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部圖表22： CPI 和家家悅同店增速圖表23： CPI 和步步高超市同店增速資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部從海外超市發(fā)展歷程看，美國超市龍頭沃爾瑪、全食、克羅格、好市多同店增速與食品 CPI 亦存在明顯相關(guān)性。鑒于美國食品 CPI 波動較大，美國超市龍頭同店增速隨食品 CPI 變動敏感。其中主營有機生鮮的全食超市，同店增速與食品 CPI 最為敏感，但在 2017 年后隨著美國國內(nèi)有機食品市場競爭趨于激烈，即使在食品 CPI上行階段，全食同店銷

30、售亦出現(xiàn)明顯下滑。圖表24： 沃爾瑪美國地區(qū)同店增速與美國 CPI 正相關(guān)圖表25： 全食同店收入與美國 CPI 正相關(guān) 美國CPI同比 美國:CPI:食品:同比 沃爾瑪同店增速（右軸） 美國CPI同比 美國:CPI:食品:同比 全食同店增速（右軸）6%7%6%16%6%5%5%5%4%4%4%3%3%3%2%2%2%1%1%1%0%0%0%-1%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-1%-2%-1%-4%資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部圖表26： 克羅格同店增速與美國 CPI 正相關(guān)圖表27： 好市多同店收入與美國 CPI 正相關(guān)6

31、%5%4%3%2%1%0%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-1% 美國CPI同比 美國:CPI:食品:同比 克羅格同店增速（右軸）7%6%5%4%3%2%1%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190%6%5%4%3%2%1%0%-1%美國CPI同比 美國:CPI:食品:同比 好市多同店增速（右軸）12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%資

32、料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部（四）CPI 和毛利率超市行業(yè)的毛利率水平穩(wěn)步提升，不受 CPI 影響。在 CPI 上行期間，超市龍頭具備對上下游一定的議價能力，幾乎無需承擔 CPI 上行帶來的菜單成本，上游必選產(chǎn)品的成本變化能夠順利傳導至終端消費者，同時超市享受低成本庫存，毛利率或?qū)⑿》嵘?。但?CPI 下行期間，超市仍然能夠通過規(guī)模持續(xù)擴張，調(diào)整優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、供應鏈降本提效、產(chǎn)地直采運輸?shù)榷喾N措施，來持續(xù)拉動毛利率穩(wěn)步提升，2019Q3 超市板塊平均毛利率相比 2011 年累計提升 1.33 pct 至 22.36%。圖表28： CS 超

33、市毛利率在 CPI 波動周期內(nèi)持續(xù)提升 CPI累計同比增速 食品類CPI累計同比增速 季度累計毛利率14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%23%23%22%22%21%21%20%20%19%19%2009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q318%資料來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部永輝超市推行合伙制及賽馬機制，供應鏈規(guī)模效應和管控能力強，降低生鮮損耗率，毛利

34、率穩(wěn)步提升。高鑫零售具有全球供應鏈規(guī)模優(yōu)勢，進口產(chǎn)品占比提高，毛利率持續(xù)提升且優(yōu)于同業(yè)。家家悅受并表毛利率較低的青島維客、張家口福悅祥超市影響拖累，若撇除并表因素毛利率穩(wěn)中有升。紅旗連鎖通過技術(shù)系統(tǒng)運用、門店提檔升級、豐富商品服務、毛利率快速提升且超過超市業(yè)態(tài)。步步高 2017 年起加大科技投資力度，引入京騰系戰(zhàn)略入股加碼布局 O2O、推進門店調(diào)整升級與供應鏈提效，毛利率明顯提升。圖表29： 永輝超市毛利率穩(wěn)步提升圖表30： 高鑫零售毛利率提升明顯14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%CPI:食品:累計同比CPI:累計同比季度累計毛利率（右軸）25%24%23%22%21%20%1

35、9%18%17%16%2019Q315%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%2010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1-4%CPI:食品:累計同比CPI:累計同比毛利率（右軸）30%28%26%24%22%20%18%資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部圖表31： 家家悅毛利率基本穩(wěn)定圖表32： 紅旗連鎖 2018 年以來毛利率顯著提升10%8%6%4%2

36、%0%-2%CPI:食品:累計同比CPI:累計同比季度累計毛利率（右軸）24.0%23.5%23.0%22.5%22.0%21.5%21.0%20.5%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%2011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1-4%2019Q320.0%2019-4%2015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12

37、019Q2資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部圖表33： 2017 年以來步步高毛利率回升14%CPI:食品:累計同比CPI:累計同比季度累計毛利率（右軸）25%12%10%24%8%23%6%22%4%2%21%0%-2%20%2010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3-4%19%資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部從海外超市看，沃爾瑪、全食等

38、超市龍頭毛利率逐步提升。沃爾瑪毛利率從 FY2001 年的 21%逐步提升至 FY2019 年的 25%；主營有機食品的全食超市毛利率最高，維持在 35%左右，但在私有化之前受市場競爭激烈影響有所下滑；克羅格 2000 年后增長較為緩慢，同時毛利率有所降低；倉儲式折扣店好市多主打會員制，毛利率水平維持在 13%左右并持續(xù)小幅提升。圖表34： 沃爾瑪毛利率圖表35： 全食毛利率美國CPI同比美國:CPI:食品:同比沃爾瑪毛利率（右軸）6%30%6%美國CPI同比美國:CPI:食品:同比全食毛利率（右軸）40%5%25%5%35%4%4%20%3%3%15%2%2%10%1%1%0%5%0%30%

39、25%20%15%10%5%-1%0%-1%0%資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部圖表36： 克羅格毛利率毛利率圖表37： 好市多毛利率毛利率6%5%4%3%2%1%0%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-1% 美國CPI同比 美國:CPI:食品:同比 克羅格毛利

40、率（右軸） 30%25%20%15%10%5%0%6%5%4%3%2%1%0%-1%美國CPI同比 美國:CPI:食品:同比 好市多毛利率（右軸）16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部（五）CPI 和費用率CPI 對超市費用的影響不顯著，超市期間費用中的銷售費用占比高，銷售費用主要是人力成本與租金，對于 CPI 變動均不敏感，且調(diào)整具有一定滯后性。近年租金、人工成本不斷上漲，每次上調(diào)均有一定時間間隔，調(diào)整區(qū)間內(nèi)的成本相對剛性。圖表38： CPI 和 CS 超市板塊銷售費

41、用率圖表39： CPI 和 CS 超市板塊期間費用率14%12%10%8%6%4%2%0%-2% CPI累計同比增速 食品類CPI累計同比增速 季度累計銷售費用率17%17%16%16%15%15%14%14%13%13%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%CPI累計同比增速食品類CPI累計同比增速季度累計期間費用率21%20%19%18%17%16%2009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q120

42、18Q32019Q12019Q315%2009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3-4%12%資料來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部樣本分析看，永輝超市：2017 年前費用率基本平穩(wěn)，之后由于創(chuàng)新業(yè)態(tài)拓展和出表，費用率先升后降。高鑫零售：為應對電商沖擊，加大線上投入力度，以及歐尚整合，帶來費用率波動向上。家家悅：控費效果良好，費用率

43、基本保持穩(wěn)定。紅旗連鎖：受人工、租金等門店經(jīng)營開支增加影響，費用率小幅上升。步步高：費用率亦呈現(xiàn)逐步上升趨勢，近年隨公司加大 O2O 布局，費用率維持小幅提升趨勢。圖表40： 永輝期間費用率與 CPI圖表41： 高鑫零售費用率與 CPI14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%CPI:累計同比CPI:食品:累計同比期間費用率（右軸）24%22%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部圖表42： 家家悅期間費用率與 CPI圖表43： 紅旗連鎖期間費用率與 CPICPI:累計同比CPI:食品:累計同比期間

44、費用率（右軸） CPI:累計同比CPI:食品:累計同比期間費用率（右軸）8%20%14%30%6%4%2%0%-2%19%18%17%16%15%14%13%12%10%8%6%4%2%0%-2%25%20%15%10%5%-4%12%-4%0%資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部圖表44： 步步高期間費用率與 CPI14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%CPI:累計同比CPI:食品:累計同比期間費用率（右軸）24%22%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部（六）CPI 和凈利率超市的凈利率受規(guī)模

45、、效率、成本等多重因素綜合影響，總體而言，超市凈利率中樞與食品 CPI 的趨勢基本一致，尤其是扣非凈利率中樞線與食品 CPI 的擬合度相對比較高。在 CPI 上行期間，同店增長、低成本庫存和穩(wěn)定費用共同作用以提升超市盈利能力，對于供應鏈和精細化管理能力突出的超市龍頭充分受益于 CPI 上行，對業(yè)績的正面推動作用更加明顯。圖表45： CPI 和超市凈利率圖表46： CPI 和超市扣非凈利率14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4% CPI累計同比增速 食品類CPI累計同比增速 季度累計銷售凈利率4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2009Q12009Q3201

46、0Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q30.0%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%CPI累計同比增速食品類CPI累計同比增速季度累計扣非凈利潤率4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12

47、016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q30.0%資料來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部樣本分析，扣非凈利率整體呈波動提升趨勢，反映了 CPI 上行帶來的短期作用和龍頭盈利能力提高的長期效果。永輝超市扣非凈利率震蕩向上，2010 年隨食品 CPI 走高而加速提升，2016 年逆勢提升是由于合伙制，2018年背離是由于永輝云創(chuàng)虧幅擴大。高鑫零售因處于線上業(yè)務培育和歐尚調(diào)整階段，凈利率與 CPI 相關(guān)性不顯著。家家悅扣非凈利率穩(wěn)中有升，2017Q1 逆勢提升主要靠提高效率，2019Q2 反向變化是并購拖累。相比而

48、言，紅旗連鎖和步步高的扣非凈利率和食品 CPI 表現(xiàn)出較強正相關(guān)。紅旗連鎖扣非凈利率與 CPI 呈現(xiàn)明顯正相關(guān)性，且 18 年來隨聚焦營運，控費提效、以及新網(wǎng)銀行投資收益增厚加速提升。圖表47： 永輝超市扣非凈利率逐步提升圖表48： 高鑫零售扣非凈利率與食品 CPI 相關(guān)性不顯著14%12%10%8%6%4%2%0%-2%2010Q1-4%CPI:食品:累計同比CPI:累計同比季度累計扣非歸母凈利率（右軸）6%5%4%3%2%1%0%-1%2019Q12019Q3-2%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4% CPI:累計同比 CPI:食品:累計同比 凈利率（右軸）4.0%3.8%3

49、.5%3.3%3.0%2.8%2.5%2.3%2.0%2010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q3資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部圖表49： 家家悅扣非凈利率逐步提升圖表50： 紅旗連鎖扣非凈利率與 CPI 存在正相關(guān)性10%8%6%4%2%CPI:食品:累計同比CPI:累計同比季度累計扣非歸母凈利率率（右軸）4.0% 14%12%3.5%10%3.0%8%2.5%6%2.0%4%CP

50、I:食品:累計同比CPI:累計同比季度累計扣非歸母凈利率（右軸）8%7%6%5%4%0%1.5% 2%3%1.0% 0%2%-2%0.5% -2%1%-4%0.0% -4%0%2016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：公司公告，中信建投證券

51、研究發(fā)展部圖表51： 步步高扣非凈利率與食品 CPI 存在一定正相關(guān)性14%CPI:食品:累計同比CPI:累計同比季度累計扣非歸母凈利率（右軸）6%12%10%8%6%4%2%0%-2%5%4%3%2%1%0%-1%2010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3-4%-2%資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部（七）CPI 和 ROE在銷售凈利率變動下，超市 ROE 亦與 CPI 表現(xiàn)出一定正相關(guān)性

52、。根據(jù)杜邦分解，凈資產(chǎn)收益率與凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、杠桿率相關(guān)，因此超市龍頭 ROE 與 CPI 之間存在與凈利率類似關(guān)系。且在 CPI 上行周期內(nèi)，收入端增速提升，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率加快，使得ROE 中樞與 CPI 之間相關(guān)性更強。圖表52： 超市 ROE 與 CPI 存在一定相關(guān)性 CPI累計同比增速 食品類CPI累計同比增速 季度累計凈資產(chǎn)收益率（未年化）14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%12%10%8%6%4%2%2009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q3

53、2016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q30%資料來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部, 季度數(shù)據(jù)未年化圖表53： 永輝 ROE 與 CPI圖表54： 高鑫與 CPI14%12%10%8%6%4%2%0%-2%CPI:累計同比CPI:食品:累計同比季度累計ROE（右軸，未年化）16%14%12%10%8%6%4%2%14%12%10%8%6%4%2%0%2011Q22011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018

54、Q4-2%2010Q4-4%2019Q20%-4%資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部圖表55： 家家悅 ROE 與 CPI圖表56： 紅旗 ROE 與 CPICPI:累計同比CPI:食品:累計同比季度累計ROE（右軸，未年化）8%18%16%6%14%4%12%10%2%8%0%6%4%-2%2%-4%0%資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部圖表57： 步步高 ROE 與 CPI14%CPI:累計同比CPI:食品:累計同比季度累計ROE（右軸，未年化）20%12%10%8%6%4%2%0%-2%1

55、8%16%14%12%10%8%6%4%2%2010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3-4%0%資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部三、CPI 對超市估值的影響除 2015 年股票市場擾動之外，超市板塊的市場表現(xiàn)與 CPI 存在正相關(guān)性。從估值來看，過去幾次通脹對于超市行業(yè)的 PE 具有明顯的提升作用。PS 估值方面，CPI 上行對收入端形成驅(qū)動的同時，對 PS 亦有提升作用。但 2019 年

56、以來的這一輪食品類 CPI 大幅提升過程中，CS 超市板塊 PE/PS 估值亦尚未大幅提升。圖表58： 超市板塊指數(shù)走勢與 CPI 存在正相關(guān)性20%15%10%5%0%-5%2009-01-012009-08-012010-03-012010-10-012011-05-012011-12-012012-07-012013-02-012013-09-012014-04-012014-11-012015-06-012016-01-012016-08-012017-03-012017-10-012018-05-012018-12-012019-07-01-10% CPI:當月同比 CPI:食品:當

57、月同比 收盤價（右軸）70006000500040003000200010000資料來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部圖表59： 超市板塊 PE 與 CPI 存在一定正相關(guān)性圖表60： 超市 PS 水平與 CPI 存在正相關(guān)性20%15%10%5%0%-5%2009-01-012009-08-012010-03-012010-10-012011-05-012011-12-012012-07-012013-02-012013-09-012014-04-012014-11-012015-06-012016-01-012016-08-012017-03-012017-10-012018-05-0

58、12018-12-012019-07-01-10% CPI:當月同比 CPI:食品:當月同比 市盈率PE(TTM，右軸)115957555352009-01-012009-08-012010-03-012010-10-012011-05-012011-12-012012-07-012013-02-012013-09-012014-04-012014-11-012015-06-012016-01-012016-08-012017-03-012017-10-012018-05-012018-12-012019-07-011520%15%10%5%0%-5%-10%CPI:當月同比CPI:食品:當月

59、同比市銷率PS（TTM，右軸）1.41.210.80.60.40.2資料來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部從上市公司數(shù)據(jù)看，生鮮占比較高的超市龍頭的估值水平與食品 CPI 具有一定相關(guān)性。高鑫零售和永輝超市的 PE 與食品 CPI 的整體趨勢一致，永輝由于 2019 下半年轉(zhuǎn)型小店和拓展線上業(yè)務，在食品 CPI 上行期 PE回調(diào)；高鑫零售在 2019 下半年到家業(yè)務實現(xiàn)盈利，疊加 CPI 上行 PE 提升明顯。家家悅由于自身經(jīng)營能力不斷提升、開始跨區(qū)外延加快步伐，估值不僅受食品 CPI 走勢影響。步步高 2015 年及以前 PE 估值與食品 CPI

60、 存在相關(guān)性，之后新業(yè)務開展與培育對利潤造成影響，導致 PE 波動較大且與 CPI 背離。紅旗連鎖近年來門店調(diào)整升級，主業(yè)增速回升，PS 估值提升明顯，同時投資新網(wǎng)銀行帶來利潤增厚，攤薄 PE 估值。1109070503010-10資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部請參閱最后一頁的重要聲明2008-06-012008-11-012009-04-012009-09-012010-02-012010-07-012010-12-012011-05-012011-10-012012-03-012012-08-012013-01-012013-06-012013-11-012014-04-012