剖析專項地方債發(fā)行和資金用途

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 一、地方政府債發(fā)行情況 5 HYPERLINK l _TOC_250012 1、2020 年地方債發(fā)行量和后續(xù)發(fā)行節(jié)奏展望 5 HYPERLINK l _TOC_250011 2、發(fā)行期限：明顯拉長久期，15 年及以上超長債占比接近一半 6 HYPERLINK l _TOC_250010 3、一級發(fā)行情況：5Y 和 30Y 需求最為旺盛 7 HYPERLINK l _TOC_250009 4、分省發(fā)行情況：經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)發(fā)行量較高，全年額度向財力較強的省份傾斜 8 HYPERLINK l _TOC_250008 5、持有者結構：商業(yè)銀行仍是增

2、持主力，保險增配超長期地方債 11 HYPERLINK l _TOC_250007 二、地方政府專項債資金運用情況 141、今年以來地方政府專項債總體資金投向：基建為主，新增醫(yī)療衛(wèi)生、舊改、新基建領域，棚改將恢復發(fā)行 14 HYPERLINK l _TOC_250006 2、專項債可用作資本金的比例和范圍進一步拓寬，支持實體的金融杠桿效應增強 15 HYPERLINK l _TOC_250005 3、專項債投向的區(qū)域特點東部聚焦市政基礎設施，西部則向鐵路公路等交通建設傾斜 16 HYPERLINK l _TOC_250004 4、老舊小區(qū)專項債：作為新品種推出，支持項目數(shù)量大幅增加 17 HY

3、PERLINK l _TOC_250003 5、特別國債：“中央代發(fā)、部分代償?shù)牡胤秸畬ｍ梻?19 HYPERLINK l _TOC_250002 三、上半年財政支出進度偏慢，下半年有望加速，但發(fā)力方向仍在民生領域 201、疫情影響下，財政收支均出現(xiàn)明顯下滑，支出進度偏緩，政府性基金對一般公共財政支出起到補充作用 20 HYPERLINK l _TOC_250001 2、今年上半年財政支出集中在基建、民生等領域，對經(jīng)濟的實際拉動效果與往年不同 21 HYPERLINK l _TOC_250000 3、下半年財政發(fā)力空間較大，但仍會以保民生為主 23圖表圖表 1：1-7 月地方債以新增專項債

4、為主 5圖表 2：地方債分類型月度發(fā)行量 5圖表 3：新增類地方債發(fā)行進度 6圖表 4：5 月和 8-9 月地方債供給壓力較大 6圖表 5：今年以來超長期限地方債的比例明顯提高（左）；1-7 月地方債發(fā)行期限結構（右） 6圖表 6：近四個季度地方債發(fā)行期限結構 7圖表 7：一般債和專項債分期限發(fā)行量 7圖表 8： 5Y 和 30Y 需求最為旺盛，投標倍數(shù)較高（左） 7圖表 9：地方債流動性有所提升 8圖表 10：地方債發(fā)行利率 8圖表 11：經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)地方債發(fā)行量較高 9圖表 12：經(jīng)濟發(fā)達省份的新增專線債發(fā)行量較高 9圖表 13：各省市政府債券余額情況 10圖表 14：收入償付倍數(shù)分省情況

5、 10圖表 15：2019 年各省債務余額、限額及債務率估計（單位：億元） 11圖表 16：地方債持有者結構（存量，左）；上交所地方債持有者結構（右） 12圖表 17：地方債月度增持結構（右） 12圖表 18：保險公司增配債券（左）；保費收入增速上升（右） 12圖表 19：今年以來保險機構連續(xù) 7 個月增持地方債，且規(guī)模較去年明顯抬升 13圖表 20: 專項債資金投向支持政策變遷 14圖表 21: 今年地方政府新增專項債資金投向類別占比（單位：%） 14圖表 22: 各批次下達專項債額度和要求（左）；專項債投向項目中在建項目和新建項目金額（億元）和占比（%）（右）.15圖表 23: 地方政府專

6、項債可用于項目資本金的領域以及規(guī)模要求 16圖表 24: 各省發(fā)行新增地方專項債用作資本金專項債規(guī)模情況（上）；專項債用作資本金領域情況（下） 16圖表 25: 1-7 月各省專項債投向規(guī)模 17圖表 26: 1-7 月分地區(qū)專項債投向占比（單位：%） 17圖表 27： 去年以來老舊小區(qū)支持政策演變 18圖表 28: 湖北省部分老舊小區(qū)改造項目情況簡介 18圖表 29: 專項債支持老舊小區(qū)改造項目規(guī)模分布（左）；老舊小區(qū)改造項目期限分布（右） 19圖表 30: 上半年財政支出進度偏慢，5 月以來同比增速再度下滑 20圖表 31: 政府性基金支出有所提速，尤其是 6 月，單月推進了 11%的全年

7、支出預算進度 20圖表 32: 上半年，一般公共財政支出與政府性基金支出合計的同比增速轉正，但支出進度尚不及 50% 21圖表 33: 雖然支出來看，財政發(fā)力進度偏慢，但從赤字情況來看，其實上半年財政發(fā)力力度還是比較大的 21圖表 34: 3、4 月的支出以應對疫情為主，體現(xiàn)“保就業(yè)、保民生” 21圖表 35: 5、6 月份農(nóng)林水事務的支出同比轉正，可能用于污染防治攻堅戰(zhàn)以及抗洪防汛救災 22圖表 36: 一般公共財政支出向民生領域傾斜（左）；新增地方債資金投向上，基建類占比大幅提升（右） 22圖表 37: 新增地方債資金投向上，市政建設、交通基礎設施、及社會保障類明顯增多 22圖表 38:

8、上半年 GDP 增長主要來自于金融業(yè)和科技相關產(chǎn)業(yè)的貢獻（左）；基建投資的增速并沒有想象中那么強（右）.23圖表 39: 教育、衛(wèi)生和社會工作對應的投資額同比有明顯提升 23圖表 40: 基建中，交運邊際改善，但水利、環(huán)境、公共設施相關領域有所拖累 23圖表 41: 土地出讓收入累計同比 5 月小幅轉正，6 月進一步升至 5.2%，對應支出有所增長 24圖表 42: 300 城土地成交和出讓金同比恢復正增長（左）；300 城住宅用地成交溢價率自年初以來持續(xù)上行 24圖表 43: 下半年財政收支空間 25圖表 44: 下半年廣義財政支出同比要明顯高于往年，但實際執(zhí)行效果未必會達到預期的 100%

9、 26圖表 45: 從趨勢看，投向市政建設、交通運輸相關的地方債新增資金有所下滑 26一、地方政府債發(fā)行情況1、2020 年地方債發(fā)行量和后續(xù)發(fā)行節(jié)奏展望今年由于專項債大幅擴容，地方債供給明顯增加。全年來看，我們預計地方債凈增量大致為 4.7 萬億。新增債方面，兩會確定的新增專項債額度為 3.75 萬億元，較 19 年的 2.15 萬億大幅提升；地方預算赤字為 9800 億元，因此新增一般債額度約為 9800 億元。置換債方面，據(jù)財政部，2019 年末非政府債券形式存量政府債務 1889 億元，剩余部分今年將繼續(xù)發(fā)行。償還到期債方面，2019 年再融資債發(fā)行量占到期量的 86%，今年地方債到期

10、量為 2.07 萬億，按照 80-90%的比例，我們預計今年償還到期債發(fā)行量可能會達到 1.78 萬億左右。綜合來看，可大體估算地方債的供給，新增一般債 9800 億+新增專項債 3.75 萬億+置換債 1889+再融資債 1.8 萬億=發(fā)行總量 6.7 萬億?？鄢狡诘?.08 萬億，凈增量在 4.7 萬億附近，相較于 2019 年的 3.05 萬億有 1.7 萬億左右的提升。地方債發(fā)行以新增專項債為主。地方債 1-7 月累計發(fā)行 3.76 萬億元，累計凈增 2.85 萬億元。其中專項債占大頭，1-7月專項債累計發(fā)行 2.47 萬億元，占比高達 65.7%，一般債累計發(fā)行 1.29 萬億元，

11、占比為 34.3%；從資金用途來劃分，新增類債券占大頭，1-7 月累計發(fā)行新增債 2.83 萬億元，占比為 75.8%，再融資債 9078 萬億元，占比為 24.2%，置換債尚未發(fā)行。新增債發(fā)行進度方面，截止 7 月末新增專項債已發(fā)行 2.16 萬億元，進度達到 60.4%，還剩余 1.48萬億元；新增一般債已發(fā)行 5630 億元，進度達到 57.4%，還剩余 4170 億元發(fā)行節(jié)奏方面，5 月份為地方債年內最大供給高峰，凈增量高達 1.17 萬億元，6-7 月份為給特別國債發(fā)行騰挪市場空間，地方債發(fā)行大幅放緩，分別僅凈增-484 億和 7.5 億。截止 7 月末，地方債累計凈增 2.85 萬

12、億，因此剩余月份還需凈增 1.85 萬億左右，由于專項地方債需要 10 月底之前發(fā)行完畢，因此我們預計 8-9 月的凈增量較高，單月凈增量可能達到 4500-7500 億附近，月均凈增量約為 6000 億元；四季度則會明顯回落，我們預計單月凈增量在1500-4000 億元之間，月均凈增量約為 2000 億出頭。圖表 1：1-7 月地方債以新增專項債為主14000120001000080006000400020000億元新增置換償還到期19-02 19-04 19-06 19-08 19-10 19-12 20-02 20-04 20-061400012000100008000600040002

13、0000億元一般債發(fā)行量專項債發(fā)行量19-02 19-04 19-06 19-08 19-10 19-12 20-02 20-04 20-06資料來源：Wind, 財政部，中金公司研究圖表 2：地方債分類型月度發(fā)行量（億元）2019/07 2019/08 2019/09 2019/10 2019/11 2019/12 2020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/07地方債發(fā)行量5,5595,6952,1969654583807,8514,3793,8752,86813,0252,8672,722發(fā)行量：一般債1,6201,63256679623

14、1407022,0302,3331,6682,7151,6911,764發(fā)行量：專項債3,9404,0621,6301692273407,1482,3501,5421,20010,3101,176959置換21060336012601500000000償還到期1,4161,67125283945823006811,6662,6272,0222,082新增3,9333,4211,584002077,8514,3793,1941,20210,398845640新增債券(未扣除到期)3,9333,4211,584002077,8514,3793,1941,20210,398845640一般債券768

15、22717600177022,0301,8635094183473專項債券3,1653,1941,408001907,1482,3501,3316939,980811349資料來源：Wind, 財政部，中金公司研究圖表 3：新增類地方債發(fā)行進度億元28,2921-7月新增債券累計規(guī)模剩余額度22,66219,00814,8385,6304,170300002500020000150001000050000新增債合計新增一般債新增專項債資料來源：Wind, 財政部，中金公司研究圖表 4：5 月和 8-9 月地方債供給壓力較大元 2020E 2018年2019年 2017年地方債月度凈增量億150

16、00120009000600030000-3000億元 2020E 2018年2019年 2017年1800015000120009000600030000-3000國債&地方債凈增量（含特別國債）12345678910 11 12資料來源：Wind，中金公司研究12345678910 11 122、發(fā)行期限：明顯拉長久期，15 年及以上超長債占比接近一半今年整體來看，地方債發(fā)行拉長久期的趨勢非常明顯。19 年以來地方債發(fā)行期限已有所拉長，但今年拉長久期的趨勢更加明。2019 年發(fā)行的地方債中，15 年及以上的超長期地方債的占比由 2018 年的 1%上升至 19%，10 年及以上地方債占比由

17、 2018 年的 17.9%上升至 46.8%；今年 1-7 月地方債的發(fā)行期限進一步延長，地方債平均發(fā)行期限為15.1 年，較 2019 年增加 4.8 年，整體來看，15 年及以上的超長期地方債占比大幅上升至 46.7%，10 年及以上地方債占比更是高達 80.9%，遠超歷史水平。延長地方債發(fā)行期限一方面是為了匹配項目周期，另一方面是為了降低地方政府債務率（負債期限越長，債務率分母相應擴大）。隨著發(fā)行期限的延長，銀行和保險機構也可以配置到收益率更高的地方債和國債，用以覆蓋過高的負債成本。圖表 5：今年以來超長期限地方債的比例明顯提高（左，截止 2020 年 7 月）；1-7 月地方債發(fā)行期

18、限結構（右）各期限地方債發(fā)行量占比1-3年 5年 7年 10年 15年及以上24%22%20%17%47%34%28%19%100%1%90%80%70%60%30Y19.8%5Y8.7%3Y1.7%7Y8.7%50%40%30%20%10%0%20Y11.3%15Y15.7%10Y34.1%201520162017201820192020YTD資料來源：Wind，財政部，中債登，中金公司研究；資料來源：Wind，財政部，中金公司研究；圖表 7：一般債和專項債分期限發(fā)行量億元一般債發(fā)行額（分期限）5Y以下5Y7Y10Y10Y以上350030002500200015001000500019-05

19、 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05資料來源：Wind，財政部中金公司研究；億元專項債發(fā)行額（分期限）5Y以下5Y7Y10Y10Y以上12000100008000600040002000019-0519-0819-1120-0220-053、一級發(fā)行情況：5Y 和 30Y 需求最為旺盛雖然今年地方債從上半年的一級招標情況來看，地方債整體需求旺盛，除新疆和寧夏的地方債中標利率較下限上浮 30bp，其余省市的中標利率基本都是較下限上浮 25bp，且投標倍數(shù)較高，多個省市的地方債投標倍數(shù)超過 10 倍。分期限來看，5Y 和 30Y 地方債需求最為旺盛，投標倍數(shù)高于

20、其他期限，上半年的平均投標倍數(shù)分別達到 18.3 和 19.5倍，其次是 3Y 和 7Y，上半年的平均投標倍數(shù)分別為 17.9 和 16 倍，我們預計保險機構配置了較多 30Y 地方債，銀行配置了較多 3Y-10Y 的地方債。由于地方債票息免稅且期限較長，考慮免稅后的票面利率普遍在 4%以上，尤其是經(jīng)濟發(fā)達省份發(fā)行的地方債性價比很高。銀行和保險等配置型機構配債額度較高，配置需求旺盛。從成交量來看，今年地方債二級成交量明顯提升，二級交投活躍，3 月以來的月度成交量均保持在 1.35 萬億元以上，7 月飆升至 1.85 萬億元的歷史高位，遠高于過去幾年的水平。且 6-7 月份地方債的一級發(fā)行量較低

21、，分別僅有 2867億元和 2722 億元，二級成交量卻均在 1.55 萬億以上，反映地方債二級市場流動性明顯提升。圖表 8： 5Y 和 30Y 需求最為旺盛，投標倍數(shù)較高（左）倍地方債一級招標平均全場倍數(shù)（分期限）bp地方債發(fā)行利差均值（分期限）602Y3Y5Y7Y10Y15Y20Y30Y5040302010019-02 19-04 19-06 19-08 19-10 19-12 20-02 20-04 20-062Y3Y5Y7Y10Y15Y20Y30Y4540353025201519-02 19-04 19-06 19-08 19-10 19-12 20-02 20-04 20-06資料來

22、源：Wind，財政部，中金公司研究地方債二級市場成交量（億元）2000018000160001400012000100008000600040002000016-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-07資料來源：Wind，中金公司研究圖表 10：地方債發(fā)行利率（單位：%）今年以來各期限地方債平均發(fā)行利率一般債專項債4.03.83.63.43.23.02.82.62.42.22.03Y5Y7Y10Y15Y20Y30Y資料來源：Wind，財政部，中金公司研究3.8%2019年以來地方債月平均發(fā)行利率走勢3.73.63.53.43.33.23.1

23、3.02.92.819-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 20-054、分省發(fā)行情況：經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)發(fā)行量較高，全年額度向財力較強的省份傾斜從 1-7 月的各省市發(fā)行情況來看，經(jīng)濟發(fā)達省份的地方債發(fā)行量較高，廣東省（不含深圳）規(guī)模最大，達到 2509 億元，占比達到 6.7%，其次是江蘇省、山東省和四川省，占比分別為 6.5%、6.2%和 6.1%，而后分別為湖北、河北、河南等地，發(fā)行規(guī)模在 1600 億元以上，占比在 4%以上；僅從新增專項債發(fā)行情況來看，也是廣東、山東、江蘇位居前列，其次是四川、江西、河北、浙江、河南等地。經(jīng)濟發(fā)達省份的

24、地方債尤其專項債發(fā)行量顯著高于經(jīng)濟落后地區(qū)，主要由于經(jīng)濟實力較強的省份可分配到的地方債額度較高。從 2019 年和 2018 年的各省政府債務限額來看，也是江蘇、山東、廣東、浙江分配到的額度最高。3000250020001500100050002000億元各省市地方債發(fā)行量（2020年1-7月）廣江山四湖河河江湖浙云安重北廣貴福陜天新內黑吉甘山遼上寧海青深廈青大寧兵西東蘇東川北北南西南江南徽慶京西州建西津疆蒙龍林肅西寧海波南島圳門海連夏團藏古江億元各省市專項債發(fā)行量（2020年1-7月）150010005000廣山江四江云湖河河安浙北湖重福天貴廣新陜甘吉山上黑內深廈遼青寧海大青兵西寧東東蘇川西

25、南北南北徽江京南慶建津州西疆西肅林西海龍蒙圳門寧島波南連海團藏夏江古資料來源：Wind，中債登，中金公司研究圖表 12：經(jīng)濟發(fā)達省份的新增專線債發(fā)行量較高億元1-7月新增專項債2000150010005000450400350300250200150100500廣山江四江河浙河云安湖湖福天重廣貴陜甘吉新山上內黑深廈青海寧遼青大兵寧西北東東蘇川西北江南南徽南北建津慶西州西肅林疆西海蒙龍圳門島南波寧海連團夏藏京古江億元1-7月新增一般債河湖 黑 四浙 河 內湖 廣 江江 陜 廣吉山 青 上新 云 甘福 山 安重 海 寧天 遼 青兵大 廈 寧深 北 貴西北北 龍 川江 南 蒙南 東 蘇西 西 西林西

26、 海 海疆 南 肅建 東 徽慶 南 夏津 寧 島團連 門 波圳 京 州藏江古資料來源：財政部，中金公司研究1600014000120001000080006000400020000億元一般債券余額專項債券余額江 山 廣 四 浙 湖 貴 河 云 湖 安 河 內 遼 陜 廣 福 上 重 江 天 黑 吉 山 甘 海 青 大 寧 寧 青 廈 深 兵 西蘇 東 東 川 江 南 州 北 南 北 徽 南 蒙 寧 西 西 建 海 慶 西 津 龍 林 西 肅 南 海 連 波 夏 島 門 圳 團 藏古江資料來源：Wind，財政部，中金公司研究考慮到全年額度的分配，省級財力較強、債務風險較低的地區(qū)仍然會獲得更多的額

27、度傾斜。財政部對于各省新增限額分配的要求原則是：“新增限額分配應當體現(xiàn)正向激勵原則，財政實力強、舉債空間大、債務風險低、債務管理績效好的地區(qū)多安排，財政實力弱、舉債空間小、債務風險高、債務管理績效差的地區(qū)少安排或不安排?！比绻脤ｍ梻囝~/政府性基金收入作為衡量收入償付壓力的指標，經(jīng)測算，超過一半的省份 2019 年末專項債券的余額已經(jīng)超過 2019 年全年的政府性基金收入的規(guī)模，意味著償還債券需要 1 年以上的全部政府性基金收入來支付；其中償債壓力最大的為黑龍江、天津、內蒙古、甘肅、遼寧、吉林等省份，其中黑龍江該系數(shù)已經(jīng)達到 3 倍，較 2018 年的2.6 倍繼續(xù)上升；而相對而言，償債壓

28、力比較小的省份為浙江、河南、江蘇、江西、廣東等省份，其中浙江省僅有0.58 倍，區(qū)域分化比較明顯。因此從 2019 年分配額度來看，黑龍江、天津、甘肅、吉林等省份獲得的政府債務新增額度偏低，而償債能力較強的浙江、江蘇、廣東、山東等省份獲得的政府債務新增額度則較高。圖表 14：收入償付倍數(shù)分省情況倍專項債券余額/政府性基金收入3.53.02.52.01.51.00.50.0黑 天 內 甘 遼 吉 海 云龍 津 蒙 肅 寧 林 南 南江 古青 福 廣 重 湖海 建 西 慶 南安 上 山 湖 四徽 海 西 北 川河 全 廣北 國 東山 江 江 河 浙 新東 西 蘇 南 江 疆資料來源：Wind，中債

29、登，中金公司研究（備注：由于各省政府性基金收入僅公布至 2019 年，因此各省收入償付倍數(shù)計算依據(jù)為 2019 年末專項債券余額/2019 年全年政府性基金收入，倍數(shù)越高則償債壓力越大）地方綜合財力政府債務余額政府債務限額債務余額計算的債務率債務限額計算的債務率寧夏546.91654.91867.0302.6%341.4%黑龍江1651.64748.64939.6287.5%299.1%河北7097.88753.910208.1123.3%143.8%湖北6898.78040.08416.3116.5%122.0%貴州9429.29673.410193.3102.6%108.1%遼寧8665.

30、78884.49835.5102.5%113.5%內蒙古7604.37307.07764.296.1%102.1%福建7835.27032.07799.289.7%99.5%青海2490.02102.12284.784.4%91.8%天津5958.44959.35054.183.2%84.8%江西6621.95351.0NA80.8%NA云南10162.68108.09341.179.8%91.9%吉林5710.74344.84822.776.1%84.5%湖南14017.210174.510228.972.6%73.0%廣西8896.36354.76866.271.4%77.2%陜西9586

31、.16532.57228.168.1%75.4%山西5360.93550.03831.866.2%71.5%新疆7353.24627.85089.762.9%69.2%山東20870.613127.514307.662.9%68.6%四川17592.110577.011731.060.1%66.7%安徽13262.57936.48913.059.8%67.2%重慶9366.05603.76049.459.8%64.6%甘肅5204.83109.83406.859.7%65.5%江蘇27731.414878.416525.153.7%59.6%浙江23846.712309.813168.051.

32、6%55.2%河南16717.47910.19729.047.3%58.2%上海13018.25722.18577.144.0%65.9%廣東27254.711956.614198.143.9%52.1%北京11638.94964.19119.442.7%78.4%西藏2608.8251.4-9.6%-資料來源：財政部，地方財政廳，中金固收研究（注：地方綜合財力包括一般預算、基金預算和國有資本預算三部分，其中每部分都包括預算收入、中央轉移支付及補貼減去上解中央支出、結余項等。數(shù)據(jù)說明列中近似的含義是部分數(shù)據(jù)在計算時存在缺失，采取近似的方法，如以國有資本經(jīng)營財力用全省國有資本經(jīng)營收入替代等。寧夏

33、未公布 18 年轉移支付等的一般預算財力，上圖中未列示寧夏的債務率情況。）5、持有者結構：商業(yè)銀行仍是增持主力，保險增配超長期地方債根據(jù)中債登托管數(shù)據(jù)，截至 2020 年 7 月末，地方債托管總量為 23.93 萬億元，其中銀行間市場占 97.9%，交易所市場轉托管的地方債規(guī)模占比 2.1%。從持有者結構來看，商業(yè)銀行一直以來擔當?shù)胤絺南髁?，持有的地方債存量?guī)模高達 20.7 萬億元，占比高達 86.3%，其中全國性商業(yè)銀行占大頭，累計持有 17.4 萬億元，占比高達 72.7%，城商行和農(nóng)商行的持有占比分別為 8.6%和 4.8%，與 19 年末相比，農(nóng)商行持有占比有所提升。地方債的第

34、二大持有主體是特殊結算成員，持有規(guī)模達到 1.61 萬億元，占比 6.7%，較 19 年末的 7.9%有所下降。非銀機構整體持有量較低，券商、保險、廣義基金（扣除銀行理財產(chǎn)品），再加上交易所市場轉托管規(guī)模（交易所以非銀機構為主），非銀機構合計持有規(guī)模為 1.44 萬億元，占比為 6.0%，較 2019 年末的 4.4%小幅提升，其中保險、廣義基金、券商自營的持有規(guī)模占比分別為 2.43%、2.59%、0.99%。隨著地方債發(fā)行拉長久期，保險公司明顯增配長期限地方債。以前為滿足收益率目標，保險傾向配置非標資產(chǎn)和協(xié)議存款，但 19 年下半年以來，隨著地產(chǎn)調控以及城投隱性債務置換，高息的非標資產(chǎn)逐步

35、減少，高息的協(xié)議存款也相應減少，保險公司增加了長久期利率債的配置。今年來看，保險公司仍面臨優(yōu)質高息非標供給不足的局面，因此對長久期利率債的配置需求上升，隨著今年地方債的超長期限品種比例上升，比如 30 年地方債的收益率 6 月以來維持在 3.8%-3.95%的區(qū)間，在考慮稅收效應后，仍可一定程度滿足保險公司的配置需求。從托管數(shù)據(jù)可以看到，今年以來保險機構已持續(xù) 7 個月增持地方債，累計增持規(guī)模達到 2048 億元，較去年同期大幅上升。而商業(yè)銀行今年在存款等負債成本仍相對剛性的情況下，貸款利率明顯走低，其配置地方債的需求也會上升。在 8-9 月地方債密集發(fā)行的階段，我們預計銀行仍將積極配置，擔當

36、消化主力。圖表 16：地方債持有者結構（存量，左）；上交所地方債持有者結構（右）證券 廣義基金保險0%2%其他1%交易所2%社保 基金 其他0%2%1%1% 政策行 7%券商資管8%一般法人農(nóng)商行10%5%城商行9%保險50%全國行73%券商自營29%資料來源：Wind，中債登，上交所，中金公司研究（數(shù)據(jù)截止 7 月末）圖表 17：地方債月度增持結構（右）全國行城商行農(nóng)商行廣義基金保險證券交易所億元9000800070006000500040003000200010000-1000地方債月度增持結構20-0120-0220-0320-0420-0520-0620-07資料來源：Wind，中債登

37、，中金公司研究圖表 18：保險公司增配債券（左）；保費收入增速上升（右）元保險資金運用:其他投資保險資金運用:股票和證券投資保險資金運用:債券投資億500040003000200010000-1000-2000-300080% 保費扣除賠付和營運費用后的可投資資金累計增速 保險公司總保費收入累計增速60%40%20%0%-20%-40%16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06 19-12 20-06資料來源：Wind，中金公司研究15-1216-0917-0618-0318-1219-0920-06圖表 19：今年以來保險機構連續(xù) 7 個月增持地方債，

38、且規(guī)模較去年明顯抬升億元保險的地方債月度增持量6004002000-200-400-600-80019-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-06資料來源：Wind，中金公司研究二、地方政府專項債資金運用情況1、今年以來地方政府專項債總體資金投向：基建為主，新增醫(yī)療衛(wèi)生、舊改、新基建領域，棚改將恢復發(fā)行今年專項債總體資金投向投向與以往有很大變化，重點支持基建等重大項目建設領域，并跟據(jù)疫情需求增加了新基建、新型城鎮(zhèn)化建設和地方應急醫(yī)療救助、公共衛(wèi)生等基礎設施投入。去年及之前，地方政府專項債集中于土儲、收費公路、棚改三個標準品種，其他品種均為各地試點創(chuàng)新品

39、種，發(fā)行量較小，2019 年其他品種合計占總發(fā)行比例不超過 3 成。自 19 年下半年起，政策方面對于專項債支持的資金投向作出了較大調整，6 月發(fā)布的關于做好地方政府專項債發(fā)行計項目配套融資工作的通知中明確專項債要重點支持重大項目建設，包括市政基礎設施建設和交通基礎設施建設等領域，專項債資金對這些基礎設施建設的支持要大幅增加。9 月的國務院常務會議部署則直接禁止提前下達的 2020 年新增專項債額度投向土儲和商業(yè)地產(chǎn)領域，要求全部用于鐵路、軌道交通等交通基礎設施，農(nóng)林水利，市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎設施等領域重大基礎設施項目建設。今年兩會再度明確，專項債重點支持既促消費惠民生又調結構增后勁的“兩新一重

40、”建設，即新型基礎設施建設、新型城鎮(zhèn)化建設和交通、水利等重大工程建設。從今年來看，目前為止發(fā)行的專項債投向類別中，占比大頭是市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎設施建設等基建類項目（43%），其次是軌交、收費公路等交通基礎設施建設（20%）。在面對海內外疫情的沖擊下，為解決醫(yī)療、公共衛(wèi)生、民生等領域的投入需求以及惠民生擴內需的需求，專項債資金投向也適應性的增加了應急醫(yī)療救治、公共衛(wèi)生等疫情防控相關的投向，以及老舊小區(qū)改造、職業(yè)教育、新基建等擴內需穩(wěn)就業(yè)的相關投向。截至目前，教育、醫(yī)療、社會事業(yè)等民生服務領域的投向占比高達 15%；老舊小區(qū)改造專項債和新基建專項債也開始發(fā)行，目前為止發(fā)行金額分別為26.7 億元和

41、 78 億元，占比仍不算高。圖表 20: 專項債資金投向支持政策變遷時間政策來源政策出臺前投資范圍限定 政策出臺后專項債項目投資范圍限定2019年6月關于做好地方政 集中于土儲、收費公路、棚府專項債發(fā)行及項 改三個標準品種，其他品種目配套融資工作的 合計占比不超過3成。通知重點支持京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟帶發(fā)展、“一帶一路”建設、粵港澳大灣區(qū)建設、長三角區(qū)域一體化發(fā)展、推進海南全面深化改革開放等重大戰(zhàn)略和鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略，以及推進棚戶區(qū)改造等保障性安居工程、易地扶貧搬遷后續(xù)扶持、自然災害防治體系建設、鐵路、收費公路、機場、水利工程、生態(tài)環(huán)保、醫(yī)療健康、水電氣熱等公用事業(yè)、城鎮(zhèn)基礎設施、農(nóng)業(yè)農(nóng)村基礎

42、設施等領域以及其他納入“十三五”規(guī)劃符合條件的重大項目建設會議對提前下達的額度的2020年新增專項債發(fā)行提出了要求：禁止投資范圍：不得用于土地儲備、房地產(chǎn)相關領域，不得用于置換債務、可完全商業(yè)化運作的產(chǎn)業(yè)2019年9月 國務院常務會議交通基礎設施、能源項目、項目。補充投資范圍：重點用于鐵路、軌道交通、城市停車場等交通基礎設施，城鄉(xiāng)電網(wǎng)、天然氣管網(wǎng)和儲氣設施等能源項目，農(nóng)林水利，城鎮(zhèn)污水垃圾處理等生態(tài)環(huán)保項目，職業(yè)教育和托幼、醫(yī)療、養(yǎng)老等民生服務，冷鏈物流設施，水電氣熱等市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎設施。繼續(xù)重點用于國務院常務會議確定的重大基礎設施項目建設，主要包括交通基礎設施、能源項目、農(nóng)林水利、生態(tài)環(huán)

43、保項目、民生服務、冷鏈物流設施、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎設施等七大領域；同時，結財政部國新辦新聞 農(nóng)林水利、生態(tài)環(huán)保、民生合疫情防控和投資需求變化等適當優(yōu)化投向，將國家重大戰(zhàn)略項目單獨列出、重點支持；增加城鎮(zhèn)老2020年4月發(fā)布會服務、冷鏈物流設施、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎設施等七大領域舊小區(qū)改造領域，允許地方投向應急醫(yī)療救治、公共衛(wèi)生、職業(yè)教育、城市供熱供氣等市政設施項目。加快建設5G網(wǎng)絡、數(shù)據(jù)中心、人工智能、物流、物聯(lián)網(wǎng)等新型基礎設施。額度分配上，堅持“資金跟項目走”原則，對重點項目多、風險水平低的地區(qū)給予傾斜。同時，對今年新增專項債券，適當提高用于符合條件的重大項目資本金的比例，進一步帶動社會資本加

44、大投入。資料來源：財政部，國務院，央視網(wǎng)（ HYPERLINK /2020/04/03/ARTIYtnHKMxNxFncHsj6CRdS200403.shtml /2020/04/03/ARTIYtnHKMxNxFncHsj6CRdS200403.shtml），中金公司研究設施圖表 21: 今年地方政府新增專項債資金投向類別占比（單位：%）文化旅游1%鄉(xiāng)村振興新基建1%0%棚改1%港口1%軌道交通15%機場2%交通基礎設施20%舊改0%交通基礎設施45%收費公路37%冷鏈物流1%市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎設施43%民生服務15%教育5%醫(yī)療15%民生40%能源項目0%生態(tài)環(huán)保8%其他5%社會事業(yè)40%

45、農(nóng)林水利5%資料來源：Wind，中金公司研究；備注：統(tǒng)計截至 2020 年 7 月 30 日全年剩余額度已下達，繼續(xù)適當給予部分棚改額度。今年兩會召開較晚，專項債額度采取發(fā)完一批提前下達一批的模式，在兩會之前提前下達了 3 批提前批額度。兩會確定全年專項債務限額之后，近期剩余額度也已經(jīng)下達。從提前批額度中看，沒有投向土儲和棚改的項目。但后續(xù)的全年剩余額度 1.26 萬億元當中會有一定比例的棚改項目額度來保障前期進行中的項目的資金需求。根據(jù)媒體報道2，部分地方已經(jīng)在梳理棚改專項債項目清單。繼續(xù)適當發(fā)行棚改專項債券，有助于避免之前棚改項目后續(xù)面臨無資金接續(xù)而形成“半拉子”工程的問題。監(jiān)管部門對本次

46、棚改專項債提出三個要求3，一是僅支持已開工項目，且不得用于貨幣化安置項目。二是棚改項目必須納入年度棚改計劃任務。三是棚改項目信息與相關材料要件信息一致，如立項批復、用地預審、“一案兩書”等。據(jù)統(tǒng)計，7 月已經(jīng)有部分省份開始發(fā)行棚改專項債，比如湖北省于 7 月 30 日發(fā)行了 157 億元棚改專項債。支持的項目以在建項目為主，資金使用速度和效率的要求提升。由于今年提前下達額度是為盡早落地使用，因此為加快資金使用進度，這批地方專項債募集資金優(yōu)先用于保障在建項目，投入在建項目的占比更高。據(jù)財政部披露，目前用于新建項目資金 7897 億元，約占全部項目的 36%，用于在建項目 14039 億元、約占

47、64%。審計署還會每年對地方專項債資金閑置情況進行抽查，例如關于 2019 年度中央預算執(zhí)行和其他財政收支的審計工作報告，顯示，2019 年審計的 18 個省中，由于項目安排不合理或停止實施等原因，“有 503.67 億元新增專項債券資金未使用，其中 132.3 億元閑置超過 1 年?！苯衲曛醒雽τ诩涌祉椖渴褂玫囊竺黠@快于以前。因此今年專項債從項目上報上會更傾向老項目。正如我們此前在如何看待專項地方債的高量發(fā)行和實際經(jīng)濟影響？所提示，對于這些老項目，去年的融資并不主要依靠專項債，而今年則通過專項債募集資金，其實就是替代了原本其他形式的資金來源，比如財政撥款、貸款融資、非標融資和城投平臺項目債

48、融資等。這種替代可以延長債務期限和降低負債成本，但需要注意的是，并不是新增了投資項目和新增了投資金額的概念。所以不能將地方債發(fā)行額度的增加和向基建傾斜直接等同于增加了基建投資金額。并且，節(jié)約的原本用于投入在建項目的財政資金可以用于投入其他項目作資本金，撬動其他項目例如土儲、棚改等項目的投資。因此，可以理解為，專項債資金向基建傾斜，減少土儲和棚改，只是將兩種不同類型項目的資金來源進行了互換，去年土儲和棚改更多依賴地方債，基建較少依賴地方債，而今年就反過來。圖表 22: 各批次下達專項債額度和要求（左）；專項債投向項目中在建項目和新建項目金額（億元）和占比（%）（右）各地盡快將專項債券額度按規(guī)定落

49、實到具體項目，做好專項債券發(fā)行第一批2019.11.27 10000億元 使用工作，早發(fā)行、早使用，確保明年初即可使用見效，確保形成實物工作量，盡早形成對經(jīng)濟的有效拉動。第二批2020.2.112900億元新建項目,7897,36%第三批2020.4.2710000億元第四批2020.7.612600億元一般債務限額5580億元、專項債務限額2900億元。按照“資金跟著項目走”原則，對重點項目多、風險水平低、有效投資拉動作用大的地區(qū)給予傾斜，加快重大項目和重大民生工程建設。全國人大批準2020年新增地方政府專項債務限額為3.75萬億?？鄢崆跋逻_的2.29萬億額度及補充中小銀行資本金的2000

50、億額度，本次下達的額度為1.26萬億。此外，2000億補充中小銀行資本金的額度尚未下達，需要各省以具體方案單獨爭取。在建項目,14039,64%合計35500億元批次時間額度要求資料來源：財政部，國務院，中金公司研究；備注：新建和在建項目統(tǒng)計截至 6 月 15 日。其中第四批為全年額度中剩余額度2、專項債可用作資本金的比例和范圍進一步拓寬，支持實體的金融杠桿效應增強地方專項債創(chuàng)設的初衷是以項目對應的政府性基金收入或專項收入作為償還資金來源，但如果用作資本金則實質上打破了這一限制。根據(jù)財政部發(fā)布的地方政府專項債券發(fā)行管理暫行辦法規(guī)定，專項債券指省級政府為有一定收益的公益性項目發(fā)行的、約定以項目對

51、應的政府性基金或專項收入還本付息的政府債券。去年 6 月，中共中央辦公廳和國務院辦公廳聯(lián)合發(fā)布的關于做好地方政府專項債券發(fā)行計項目配套融資工作的通知就提出，允許將專項債券作為符合條件的重大項目的資本金，這便意味著專項債無需以項目收入來償還的重大突破。后續(xù)可以以專項債作為資本金的領域不斷擴大，規(guī)模也不斷提升。起初主要支持 4 個領域，2019 年 9 月財政部宣布進一步擴大為 10個領域，但額度方面有限制，專項債券資金用于項目資本金的規(guī)模占該省份專項債券規(guī)模的比例控制在 20%左右。今年 4 月，這個限制進一步放開到 25%。而 7 月的國常會又專門安排了 2000 億元用于補充中小銀行資本金。

52、專項債用于資本金的領域和規(guī)模均不斷擴大。自此，專項債在可用作資本金的領域其實跟一般債募集的財政資金用途已經(jīng)非常接近了，意味著地方專項債和地方一般債之間的界限變得越來越模糊。在外部疫情對經(jīng)濟的巨大沖擊下，財政收入吃緊，通過突破專項債資金的用途和償還要求限制，財政資金對實體的金融支持具備更大的杠桿放大效應。從實際落地情況來看，利用專項債作為資本金的利用度并不太高。經(jīng)統(tǒng)計，今年 1-7 月份發(fā)行的新增專項債券中，用于資本金的專項債規(guī)模約 1758 億元，占新增專項債總規(guī)模比例僅 9.3%。用于資本金的比例普遍不高，目前只有云南省充分利用了政策，今年上半年發(fā)行的新增專項債中有 23%的比例用作資本金，

53、占比第二高的為廣東省，僅為 18%；占比在 10%以上的只有 9 個省，其余省專項債用作資本金比例并不高。從專項債用作資本金支持的領域來看，2 21 世紀經(jīng)濟報 HYPERLINK /2020/5-7/5MMDEzODBfMTU1Nzg5MA.html /2020/5-7/5MMDEzODBfMTU1Nzg5MA.html3 /articles/view/1651428902/626ece2601900psjr?from=finance目前支持的項目數(shù)和金額最多的是項目整體投入資金規(guī)模最大的鐵路建設領域，占所有專項債用作資本金總規(guī)模比例約達 50%，其次是收費公路、軌道交通、機場建設等交通基礎

54、設施建設領域；值得注意的是水務、污水處理等領域，這些領域專項債支持的項目數(shù)量也非常多，投入項目個數(shù)分別位列第二和第四，但平均單個項目規(guī)模比較小?？傮w來看，需要用作資本金支持的領域，項目的收益性相對更差一些，因此需要更多的資本金投入；而項目收益相對較好的領域比較容易獲得市場化融資如銀行貸款等，需要的資本金也相對比較少。圖表 23: 地方政府專項債可用于項目資本金的領域以及規(guī)模要求（單位：億元）時間來源要求2019年6月10日中共中央辦公廳、國務院辦公廳聯(lián)合發(fā)布關于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知允許將專項債券作為符合條件的重大項目的資本金。從這里的“重大項目”的定義上來看，主要是

55、4個領域：“主要是國家重點支持的鐵路、國家高速公路和支持推進國家重大戰(zhàn)略的地方高速公路、供電、供氣項目”。財政部宣布允許專項債券作為資本金支持的項目領域進一步擴大為10個：“為更多吸引社會資金投入，更好發(fā)揮專項債券資金促進投資的作用，進一步擴大專項債券作為項目資本2019年9月7日財政部新聞發(fā)布會年 月 日2020 4 3國務院聯(lián)防聯(lián)控機制新聞發(fā)布會金的領域，將專項債券可用作項目資本金范圍明確為符合上述重點投向的重大基礎設施領域。具體由現(xiàn)有4個領域項目進一步擴大為10個領域項目：鐵路、收費公路、干線機場、內河航電樞紐和港口、城市停車場、天然氣管網(wǎng)和儲氣設施、城鄉(xiāng)電網(wǎng)、水利、城鎮(zhèn)污水垃圾處理、供

56、水?！睆陌l(fā)行規(guī)模方面，財政部 給出了20%的比例要求：“鼓勵地方在符合政策規(guī)定和防控風險的基礎上，盡量多安排專項債券用于項目資本金。以省份為單位，專項債券資金用于項目資本金的規(guī)模占該省份專項債券規(guī)模的比例一般控制在20%左右。具體還要根據(jù)項目實際情況作出安排，更好發(fā)揮專項債券的帶動作用?！碧岣邔ｍ梻鳛橹卮箜椖抠Y本金的比例。去年的比例是20%，今年允許地方適當提高比例，加大社會資本投入，提高專項資金發(fā)揮作用。2020年3月31日21世紀經(jīng)濟報道2020年專項債資金用于項目資本金的規(guī)模占該省份專項債規(guī)模的比例由20%提升至25%，相當于帶來了1750億的增量。年 月 日2020 7 1國務院常務

57、會議在今年新增地方政府專項債限額中安排一定額度，允許地方政府依法依規(guī)通過認購可轉債券等方式，探索合理補充中小銀行資本金的新途徑。資料來源：財政部，國務院，21 世紀經(jīng)濟報道（ HYPERLINK /2020/3-31/1OMDEzODBfMTU0ODE1OQ.html /2020/3-31/1OMDEzODBfMTU0ODE1OQ.html），中金公司研究圖表 24: 各省發(fā)行新增地方專項債用作資本金專項債規(guī)模情況（上）；專項債用作資本金領域情況（下）25002000億元專項債作資本金規(guī)模(左)專項債總發(fā)行規(guī)模(左)作資本金專項債占專項債總發(fā)行規(guī)模比例(右)% 2520150015100010

58、50050云 浙 湖 廣 廣 江南 江 南 東 西 蘇福 甘 四 山建 肅 川 東遼 黑 貴寧 龍 州江天 安 河 陜津 徽 北 西新 河 內 重 北 海疆 南 蒙 慶 京 南古湖 吉 江北 林 西0寧 青 山 上 西夏 海 西 海 藏億元專項債作資本金規(guī)模(左軸，億元)(左)項目個數(shù)(右軸，個)(右)個9008007006005004003002001000鐵收軌機水路費道場務公交路通能跨污停物源江水車流海 處場/通理道林港垃業(yè)口圾建處設理生學園態(tài)校區(qū)治建建理設設120100806040200資料來源：中國債券信息網(wǎng)，中金公司研究3、專項債投向的區(qū)域特點東部聚焦市政基礎設施，西部則向鐵路公路

59、等交通建設傾斜1-7 月來看，各省包括醫(yī)療、教育等民生社會事業(yè)的投向占比均顯著提升，部分省份專項債投向社會事業(yè)的占比較高，如廣東、河北、河南、江西和四川。如果將各省大體劃分為東部、中部、西部和東北部匯總來看，各地區(qū)專項債投向占比最高的還是市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎設施建設，其次是交通基礎設施建設?？梢钥闯?，東部省份整體投向市政基礎設施建設更多，而西部省份更像交通類項目傾斜。東北地區(qū)民生和環(huán)保和農(nóng)林水利類的投入都顯著更少，投向較為集中在基礎設施建設領域。此外，今年的創(chuàng)新品種如新基建、老舊小區(qū)改造等多數(shù)均位于東部省份，整體來看東部省份的專項債創(chuàng)新步伐更快一些。圖表 25: 1-7 月各省專項債投向規(guī)模25

60、002000150010005000-500億元交通基礎設施其他基礎設施社會事業(yè)其他廣 山 江 浙 福 河 安 北 天 上 江 河 湖 湖 山 四 云 重 廣 貴 新 甘 陜 內 海 青 西 寧 吉 黑 遼東 東 蘇 江 建 北 徽 京 津 海 西 南 南 北 西 川 南 慶 西 州 疆 肅 西 蒙 南 海 藏 夏 林 龍 寧省 省 省 省 省 省 省 省 省 省 省 省 省 省 壯 省 維 省 省 古 省 省 自 回 省 江 省族 吾自治區(qū)自治區(qū)治 族省區(qū) 自治區(qū)東部中部爾自治區(qū)西部東北資料來源：Wind，中國債券信息網(wǎng)，中金公司研究；備注：統(tǒng)計截至 2020 年 7 月 30 日圖表 26