投資者參考stock for the long課件第2021章

1、PART 5通過(guò)股票積累財(cái)富第20章基金業(yè)績(jī)、指數(shù)化投資和戰(zhàn)勝大盤 在充滿競(jìng)爭(zhēng)的貨幣管理行業(yè)，業(yè)績(jī)不是根據(jù)絕對(duì)收益率而是相對(duì)于某種標(biāo)準(zhǔn)的收益率來(lái)衡量的。這些標(biāo)準(zhǔn)包括S&P500股票指數(shù)，威爾夏5000指數(shù)以及近來(lái)風(fēng)行華爾街的“風(fēng)格化”投資指數(shù)。我們可以在根本沒(méi)有實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的情況下成為一名平均水平的股票市場(chǎng)投資者。這種令人驚訝的現(xiàn)象是由于這樣一個(gè)事實(shí):既然每位投資者的持有量之和必然等于市場(chǎng)總量，那么根據(jù)定義，整個(gè)市場(chǎng)的業(yè)績(jī)也必然等于所有投資者的平均業(yè)績(jī)。只要與市場(chǎng)保持一致，你可以確保自己不會(huì)低于平均水平。 但是你如何與整個(gè)市場(chǎng)保持一致呢?直到不久以前，這個(gè)目標(biāo)還是普通投資者極難實(shí)現(xiàn)的。沒(méi)有人能持有

2、美國(guó)的交易所中上市的近1萬(wàn)家公司的每一種股票。然而指數(shù)基金的出現(xiàn)，使普通投資者有可能以很低的成本與市場(chǎng)同步發(fā)展股票共同基金業(yè)績(jī) 許多人認(rèn)為追求市場(chǎng)平均業(yè)績(jī)并不是最好的戰(zhàn)略。如果存在足夠多的信息不充分的交易者，他們的業(yè)績(jī)一直低于市場(chǎng)，那么通過(guò)研究股票或找到研究股票并積極地管理基金的專業(yè)人士，戰(zhàn)勝市場(chǎng)是可能的。 不幸的是，絕大多數(shù)這種積極管理的基金在過(guò)去的業(yè)績(jī)都無(wú)法支持這個(gè)觀點(diǎn)。表20-1表明，從1971年1月到2006年12月，股票共同基金的年均回報(bào)率為10.49%，比威爾夏5000指數(shù)回報(bào)率低1.06%，比標(biāo)普500指數(shù)回報(bào)率低1.04%。股票共同基金回報(bào)率：年均復(fù)利回報(bào)率（減去了買賣費(fèi)用）

3、共同基金的平均業(yè)績(jī)?cè)?975一1983年間超過(guò)了威爾希爾5000指數(shù)，此時(shí)小股票的年收益率在35%以上，兩倍于S&R500指數(shù)。由于許多基金經(jīng)理買進(jìn)大量的小盤股以求取得高于平均水平的業(yè)績(jī)，因此當(dāng)小股票業(yè)績(jī)好于大股票時(shí)，共同基金的情況通常都很好。然而自1983年以來(lái)，小股票與大股票相比業(yè)績(jī)很差，因此共同基金的平均年收益率也落后于市場(chǎng)1.5個(gè)百分點(diǎn)。圖20-1顯示了在19722006年間，一般股票基金業(yè)績(jī)超過(guò)威爾夏5000和標(biāo)普500指數(shù)所占的比重。在這35年間，大多數(shù)共同基金只有11年超過(guò)了威爾夏5000，而這11年中有9年時(shí)間，小盤股表現(xiàn)優(yōu)于大盤股。過(guò)去25年來(lái)，股票共同基金只有在5年的時(shí)間里

4、平均業(yè)績(jī)優(yōu)于市場(chǎng)平均水平。業(yè)績(jī)超過(guò)標(biāo)普500指數(shù)和威爾夏5000指數(shù)的一般股票基金所占比重138只幸存共同基金相比于威爾夏5000的業(yè)績(jī)（1972年1月-2006年12月）在過(guò)去35年里，138只共同基金中僅有48只即40%的共同基金業(yè)績(jī)超過(guò)了威爾夏5000指數(shù)。而其中30只的回報(bào)率每年比市場(chǎng)平均水平高1%以上，高2%以上的共同基金僅有14只。相反65%的幸存共同基金業(yè)績(jī)都比市場(chǎng)平均水平差，而其中2/3的基金回報(bào)率每年比市場(chǎng)低1%以上。盡管共同基金的總體業(yè)績(jī)很差，但是仍然有一些真正的底家。在整個(gè)期間最出色的業(yè)績(jī)來(lái)自于富達(dá)公司的麥哲倫基金，它從1971年到2006年12月實(shí)現(xiàn)了16.07%的年收

5、益率，幾乎比市場(chǎng)高出4個(gè)百分點(diǎn)。業(yè)績(jī)緊隨其后的是富蘭克林 坦普頓基金公司運(yùn)作的Mutual Share Z,回報(bào)率達(dá)16.04%。盡管上述回報(bào)率讓人心動(dòng)不已，但是這些基金之所以能取得如此優(yōu)秀的業(yè)績(jī)，很大程度上是因?yàn)樗鼈兩朴谧プC(jī)會(huì)。尋找經(jīng)驗(yàn)豐富的基金經(jīng)理人 容易確定，麥哲倫基金在彼得 林奇時(shí)代的業(yè)績(jī)要?dú)w功于他選擇股票的技巧。但是對(duì)更平凡的投資組合管理者來(lái)說(shuō)，我們很難有把握地分辨出他的優(yōu)秀業(yè)績(jī)是來(lái)自于技巧還是由于運(yùn)氣。假定貨幣經(jīng)理們選擇那些可能戰(zhàn)勝市場(chǎng)的股票，但是這些股票在短期內(nèi)服從正常的隨機(jī)運(yùn)動(dòng)因此掩蓋了更高的長(zhǎng)期收益率，表20一2計(jì)算了這些經(jīng)理們戰(zhàn)勝市場(chǎng)的可能性。戰(zhàn)勝市場(chǎng)的可能性：假設(shè)預(yù)期收

6、益率為14%，標(biāo)準(zhǔn)差為16.6%，與市場(chǎng)回報(bào)率間的相關(guān)系數(shù)為0.88（1972-2006）. 結(jié)果是驚人的。即使貨幣經(jīng)理們選擇了預(yù)期年收益率高于市場(chǎng)1%的股票，他們?cè)?0年后取得高于市場(chǎng)平均收益率的可能性也將低于2/3 , 30后的可能性則只能增加到74%。如果他們選擇收益率高于市場(chǎng)2%的股票，他們?cè)?0年后戰(zhàn)勝市場(chǎng)的可能性仍然只有72.8%。這意味著他們幾乎有1/4的可能性會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于市場(chǎng)平均水平，在這種情況下，如此長(zhǎng)的考察時(shí)期肯定已經(jīng)超過(guò)了他們所能確定其真實(shí)價(jià)值的考察期限。 即使極端的情況也難以辨認(rèn)。你肯定會(huì)認(rèn)為，如果一位經(jīng)理能找到預(yù)期業(yè)績(jī)平均每年高于市場(chǎng)5%的股票(1970年以來(lái)，除麥哲

7、倫基金外只有一個(gè)基金實(shí)現(xiàn)了這種業(yè)績(jī))，他將輕而易舉地迅速成名。然而事實(shí)卻未必如此。這種經(jīng)理在一年后業(yè)績(jī)超過(guò)市場(chǎng)的可能性只有68.2%，而兩年后的可能性也只提高到74.8%。超額回報(bào)率的延續(xù)性對(duì)某些基金經(jīng)理人來(lái)說(shuō)，如果其過(guò)去的業(yè)績(jī)超過(guò)了市場(chǎng)平均水平，他會(huì)不會(huì)在將來(lái)仍然沿用這一投資策略？許多研究的結(jié)果尚無(wú)定論。有些證據(jù)顯示，某一年業(yè)績(jī)較佳的基金在下一年很有可能繼續(xù)保持驕人業(yè)績(jī)。這種短期的延續(xù)性很可能是所遵從的某種特殊的投資風(fēng)格所致，而這種風(fēng)格會(huì)在幾年內(nèi)給經(jīng)理人帶來(lái)超額收益。但是如果將考察時(shí)間放長(zhǎng)的話，經(jīng)理人就不太可能繼續(xù)保持這樣驕人的業(yè)績(jī)了。有些人宣稱業(yè)績(jī)水平可以保持3年，而另有一些人不同意上述觀

8、點(diǎn)。因?yàn)樵谌魏吻闆r下，基金回報(bào)率都有可能突然改變，不可預(yù)測(cè)?；饦I(yè)績(jī)欠佳的原因 基金與市場(chǎng)相比通常較差的業(yè)績(jī)并不是由于這些基金的經(jīng)理們選錯(cuò)了股票。而主要是因?yàn)榛鹨袚?dān)平均每年2%的費(fèi)用和交易成本。首先，經(jīng)理們?yōu)槿〉脙?yōu)秀的收益率通常會(huì)積極地買賣股票，這將帶來(lái)經(jīng)紀(jì)人費(fèi)用并支付買賣價(jià)差即股票買價(jià)與賣價(jià)之間的差額。其次，投資者要向那些試圖超過(guò)平均水平的人支付管理費(fèi)用(可能還包括手續(xù)費(fèi))。最后，經(jīng)理們?cè)谶x擇股票時(shí)經(jīng)常要與具有同等或更高技巧的其他經(jīng)理進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。一知半解的危險(xiǎn) 剛剛開(kāi)始明白市場(chǎng)價(jià)值的投資者或許會(huì)認(rèn)為股票價(jià)格是不合理的，然而事實(shí)通常都并非如此。例如，我們選取一名初學(xué)者剛開(kāi)始對(duì)股票定價(jià)有所了解

9、的投資者，他可能注意到一種股票剛公布了非常好的利潤(rùn)，但是股價(jià)卻沒(méi)有上漲到他的預(yù)期水平。他認(rèn)為價(jià)格應(yīng)該上漲很多，于是買進(jìn)了這種股票。 然而信息充分的投資者卻知道利潤(rùn)增長(zhǎng)是由特殊條件造成的，而且這些條件不可能在今后再次出現(xiàn)，因此他們更愿意把股票賣給初學(xué)者。他們知道即使股價(jià)的微小上漲也是不合理的，這種特殊的知識(shí)為他們帶來(lái)了收益，而這些收益來(lái)自于自認(rèn)為占了便宜的初學(xué)者。未得到信息的投資者甚至不知道這家公司的利潤(rùn)是多少，但是他們能比那些對(duì)股票價(jià)值一知半解的人做得更好。 “一知半解是危險(xiǎn)的”，這句格言在金融市場(chǎng)上顯得很精辟。股票(或在此意義上的多數(shù)金融資產(chǎn))價(jià)格的許多看似異?；蛎艿默F(xiàn)象都是信息充分的投資

10、者根據(jù)特殊信息進(jìn)行交易的結(jié)果?；蛟S事實(shí)并不總是如此，但是當(dāng)股票顯得太便宜或太貴時(shí)，簡(jiǎn)單的解釋沖動(dòng)的交易者不理性地為股票定價(jià)通常都是錯(cuò)的。這正是試圖分析個(gè)股情況的初學(xué)者經(jīng)常損失慘重的原因。成本如何影響收益 相對(duì)于市場(chǎng)每年的波動(dòng)和那些想實(shí)現(xiàn)2O%或3O%年收益率的人而言，每年2%一3%的交易和管理成本似乎是很小的，但是這些成本對(duì)財(cái)富的長(zhǎng)期積累是極其不利的。11%的年復(fù)合收益率(二戰(zhàn)以來(lái)股票的平均名義收益率)將使1000美元的投資者在3O年后變?yōu)?3000美元，而每年1%的費(fèi)用將使最終的數(shù)值減少近1/3;如果年費(fèi)用率為3%，財(cái)富累積累量則只有10000美元多一點(diǎn)，市場(chǎng)收益減少了一半以上。年均成本每增

11、加1%,一個(gè)25歲的投資者就可能比在沒(méi)有該成本時(shí)晚退休2年。消極投資的不斷增長(zhǎng)許多投資者認(rèn)識(shí)到由于交易活躍的基金業(yè)績(jī)欠佳。在20世紀(jì)90年代，消極投資方式不斷增長(zhǎng)。歷史最悠久、最具影響力的指數(shù)基金是先鋒500指數(shù)基金。該基金由約翰 伯格創(chuàng)立。1976年初發(fā)行時(shí)只籌集到1140萬(wàn)美元的資本。而隨著時(shí)間的推移，指數(shù)化投資越來(lái)越受到人們的認(rèn)可。該基金的資產(chǎn)也在1995年達(dá)到了170億美元。指數(shù)基金一個(gè)吸引人的地方在于其成本相當(dāng)?shù)?。先鋒500指數(shù)基金的年均成本僅為其市值的0.18%。資本加權(quán)型指數(shù)的陷阱盡管指數(shù)化投資在過(guò)去取得了輝煌的成就，但是指數(shù)化的發(fā)展，尤其是那些與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)聯(lián)系的基金未來(lái)

12、可能會(huì)給投資者帶來(lái)麻煩。原因很簡(jiǎn)單，若一個(gè)公司進(jìn)入了標(biāo)普500計(jì)算范圍，導(dǎo)致其股價(jià)上升，指數(shù)投資者最后持有的該股票價(jià)格將被高估，使其未來(lái)的收益貶值。一個(gè)極端的例子就是網(wǎng)絡(luò)公司雅虎。1999年12月，雅虎公司成為標(biāo)普500的樣本公司，圖20-3反映了雅虎股票在這段時(shí)間內(nèi)的變化情況。標(biāo)普在1999年11月30日交易結(jié)束后，正是宣布將在12月8日把雅虎納入計(jì)算范圍。第二天上午，該股票一開(kāi)盤就漲了約9美元，股價(jià)達(dá)到115美元，并在之后的幾天內(nèi)持續(xù)上漲，截止12月7日，股價(jià)達(dá)到174美元。而指數(shù)基金為了能夠與指數(shù)相對(duì)應(yīng)，必須在7日那天買入雅虎股票。這只股票從宣布進(jìn)入標(biāo)普500到正式進(jìn)入只經(jīng)歷而來(lái)5個(gè)交易

13、日，在這期間，股價(jià)飆升了64%，平均成交量達(dá)到3700萬(wàn)股，比前30天交易量的3倍還多。當(dāng)任何一只股票被納入某個(gè)指數(shù)計(jì)算范圍時(shí)，就會(huì)發(fā)生像雅虎股票一樣的情況。當(dāng)然，比雅虎上漲的餓要小得多。標(biāo)普在2000年9月發(fā)布了一項(xiàng)關(guān)于標(biāo)普納入新股后如何影響該股票價(jià)格的研究報(bào)告，其中提到從標(biāo)普500指數(shù)宣布納入到正式納入這段時(shí)間內(nèi)，股價(jià)平均上漲8.49%。但是在正式納入后的10天，這些股票跌幅達(dá)到3.23%。然而，被納入1年后，之前已經(jīng)入賬的損失又會(huì)因股價(jià)的平均上漲幅度達(dá)到8.98%而得到彌補(bǔ)。最近一項(xiàng)研究顯示，盡管近年來(lái)因這種原因而發(fā)生的固話上漲幅度有所減小，但在宣布納入后，該股票價(jià)格上漲幅度仍然超過(guò)4%

14、?；炯訖?quán)型指數(shù)與資本加權(quán)型指數(shù)資本加權(quán)型指數(shù)意味著這些指數(shù)中的每只股票都是按照其市值加權(quán)的。改型指數(shù)有以下有點(diǎn)：第一，這些指數(shù)代表了所有投資者的平均投資業(yè)績(jī)，即如果有一個(gè)投資者的業(yè)績(jī)超過(guò)了該指數(shù)業(yè)績(jī)，就意味著一定有另一個(gè)人的業(yè)績(jī)劣于指數(shù)業(yè)績(jī)。第二，在某些假設(shè)情況下，投資者可以根據(jù)這些指數(shù)平衡其投資風(fēng)險(xiǎn)和收益。但是，除了公司的潛在價(jià)值外，還有其他許多因素可能會(huì)影響股價(jià)。稅收因素或者根據(jù)不實(shí)消息進(jìn)行的投機(jī)行為都會(huì)對(duì)股價(jià)造成影響。這時(shí)，我們稱市場(chǎng)價(jià)格充滿了“噪音”。若喧鬧市場(chǎng)假說(shuō)能更好的解釋市場(chǎng)的運(yùn)行方式，那么資本加權(quán)型指數(shù)不再是投資者能選擇的最佳投資方式了。；另外一個(gè)更好的指數(shù)是基本加權(quán)指數(shù)，這

15、種指數(shù)中的每只股票都是按照該公司的基本金融數(shù)據(jù)如股利收益、利潤(rùn)、現(xiàn)金流和賬面價(jià)值等進(jìn)行加權(quán)，而不是股票的市場(chǎng)價(jià)值。在一個(gè)資本加權(quán)型指數(shù)中，無(wú)論股價(jià)達(dá)到什么水平，我們都認(rèn)為投資者不會(huì)賣出股票，因?yàn)槿羰袌?chǎng)是有效的，那么股價(jià)就代表企業(yè)的基本價(jià)值，所以買入或者賣出股票都是不被批準(zhǔn)的。但是在一個(gè)基本加權(quán)型指數(shù)中，如果股價(jià)上升，而公司盈利這類基本面因素卻沒(méi)有變化，那投資者就應(yīng)該賣出該股票，知道股價(jià)回到原來(lái)水平；。這種類型的買賣叫做重新平衡基本加權(quán)資本組合?；炯訖?quán)型指數(shù)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)主要取決于其價(jià)值組合策略的重點(diǎn)。相對(duì)于資本加權(quán)型指數(shù)而言，那些股利收益較高而市盈率較低的股票應(yīng)該在基本加權(quán)指數(shù)中占有較大比重。該

16、指數(shù)比起那些僅有價(jià)值型股票組成的資產(chǎn)組合來(lái)說(shuō)，其風(fēng)險(xiǎn)分散能力更強(qiáng)，而且從歷史來(lái)看，基本加權(quán)型指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)分配更加均衡。在任何一重情況下，對(duì)于長(zhǎng)期投資者而言，基本加權(quán)型指數(shù)的優(yōu)點(diǎn)都能夠與資本加權(quán)型指數(shù)相當(dāng)甚至勝出。第21章構(gòu)建長(zhǎng)期成長(zhǎng)型資產(chǎn)組合投資實(shí)踐 作一名成功的長(zhǎng)期投資者在理論上是容易的，但在實(shí)踐中卻是困難的。在理論上容易是因?yàn)?，無(wú)論智力和金融地位如何，所有的投資者都可以放棄自己的預(yù)測(cè)能力，買進(jìn)并持有一個(gè)分散的股票投資組合。然而這在實(shí)踐中是困難的，因?yàn)殛P(guān)于人們?cè)谑袌?chǎng)中迅速致富的傳聞?wù)T使許多人選擇了一種完全不同于長(zhǎng)期投資者的游戲。 我們中間常有些密切關(guān)注市場(chǎng)的人感嘆道?！拔抑拦善碑?dāng)時(shí)正在上

17、漲!如果我能相信自己的判斷，現(xiàn)在已經(jīng)掙到一大筆錢了?！比欢潞蟮挠^點(diǎn)具有欺騙性，它經(jīng)常歪曲過(guò)去的事實(shí)并鼓勵(lì)我們運(yùn)用自己的第六感覺(jué)通過(guò)猜測(cè)而擊敗其他投資者。對(duì)我們大多數(shù)人來(lái)說(shuō)，試圖戰(zhàn)勝市場(chǎng)將導(dǎo)致災(zāi)難性后果。我們承擔(dān)了太多的風(fēng)險(xiǎn)，我們的交易成本太高。我們的行動(dòng)所得到的收益將嚴(yán)重低于僅僅停留在市場(chǎng)中所得到的收益。成功投資指南1.將你對(duì)股票回報(bào)率的預(yù)期降到與歷史水平保持一致。從歷史上看，過(guò)去兩個(gè)世紀(jì)以來(lái)排除通貨膨脹因素以后的股票回報(bào)率為6.8%，平均市盈率為15倍。包含再投資的股利收益在內(nèi)的6.8%的年均回報(bào)率將會(huì)使你的股票資產(chǎn)組合的購(gòu)買力在每十年內(nèi)翻一番。在第七章，我們認(rèn)識(shí)到股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期實(shí)際回報(bào)率

18、是通過(guò)市盈率的倒數(shù)盈利收益率來(lái)衡量的。6.8%的回報(bào)率相當(dāng)于15倍的市盈率。但是在第八章提到，交易成本的下降、以及宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的增強(qiáng)都可能促使投資者花更多的錢投資股票，從而抬高股價(jià)，也許未來(lái)市盈率會(huì)達(dá)到20倍。若真達(dá)到那個(gè)水平并保持不變，那么股票未來(lái)實(shí)際回報(bào)率在排除通脹后就會(huì)下降到年均5%的水平，但仍然高于債券回報(bào)率。2.股票應(yīng)該在所有的長(zhǎng)期金融投資組合中占據(jù)絕大部分比例。希望降低股票比例的長(zhǎng)期投資者應(yīng)該選擇新出現(xiàn)的通貨珍脹指數(shù)化政府債券。 第2章曾經(jīng)指出，投資組合的構(gòu)成極大地取決于投資者的持有期，而這些持有期又經(jīng)常遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了多數(shù)投資者所能達(dá)到的程度。不確定的通貨膨脹使標(biāo)準(zhǔn)的名義債券在長(zhǎng)期中充

19、滿了風(fēng)險(xiǎn)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，即使最保守的投資者也應(yīng)該把多數(shù)金融資金投人到普通股之中。3.應(yīng)將資產(chǎn)組合中的大部分資金投資于全球化的低成本股指基金。如果一個(gè)指數(shù)基金投資者持有的指數(shù)基金每年都與市場(chǎng)相匹配，那長(zhǎng)期來(lái)看，其股票回報(bào)率很有可能是最高的。要讓自己的股票回報(bào)率與主要股票指數(shù)相當(dāng)，有很多種方法。20世紀(jì)90年代以來(lái)，ETF和指數(shù)共同基金都在持續(xù)增長(zhǎng)，這兩種投資方式的回報(bào)率都與其相對(duì)應(yīng)的指數(shù)回報(bào)率相差無(wú)幾，而且換手率低，還有稅收優(yōu)勢(shì)。4. 外國(guó)股票目前總部不設(shè)在美國(guó)的外國(guó)公司股票應(yīng)該占股票資產(chǎn)組合的1/3比重。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快國(guó)家的股票價(jià)格通常被高估，所以投資者的回報(bào)率反而比較低。 盡管各個(gè)國(guó)家股票回報(bào)率之間的短期聯(lián)系在不斷增強(qiáng)，但全球化資產(chǎn)分散組