為什么本輪債熊未看到信用利差走擴(kuò)

1、歷次牛熊轉(zhuǎn)換時(shí)期信用利差走勢(shì)回顧歷史上債市牛熊轉(zhuǎn)換過(guò)程中，信用利差往往呈現(xiàn)牛市收窄、熊市走擴(kuò)的規(guī)律。債牛轉(zhuǎn)債熊的典型時(shí)期如 2010 年 9 月-2011 年 9 月通脹壓力背景下貨幣信用雙緊；2016 年 10 月-2017 年 4 月貨幣政策定調(diào)從“穩(wěn)健”調(diào)整為“穩(wěn)健中性”開(kāi)啟債熊。兩者的共同特點(diǎn)是貨幣政策快速轉(zhuǎn)向下信用債收益率上行幅度大于利率債，信用利差走擴(kuò)。債熊轉(zhuǎn)債牛的典型時(shí)期如 2011 年 10 月-2012 年 6 月經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行預(yù)期，貨幣政策快速寬松；2014 年 1 月-6 月企業(yè)融資需求疲弱，央行多次降準(zhǔn)；2018 年 3 月基本面下行，資金面轉(zhuǎn)向?qū)捤?。其共同特點(diǎn)是資金面突

2、然寬松下，信用債利率下行幅度大于利率債，信用利差收縮。圖 1： 2010 年以來(lái)歷次牛熊轉(zhuǎn)換利差的牛市收窄、熊市走擴(kuò)規(guī)律數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究備注：紫色區(qū)域代表符合牛市利差收縮規(guī)律階段；黃色代表符合熊市利差擴(kuò)張規(guī)律階段；綠色代表無(wú)明顯規(guī)律。而本輪債熊運(yùn)行至今，并未發(fā)生信用利差的大幅走闊。2020Q2 貨幣政策執(zhí)行報(bào)告總基調(diào)變化為“精準(zhǔn)導(dǎo)向，完善跨周期設(shè)計(jì)和調(diào)節(jié)，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期均衡”，意味著貨幣政策回歸常態(tài)，債券市場(chǎng)進(jìn)入熊市。但與以往不同的是，債熊初期信用利差不僅沒(méi)有快速上行，反而還在利率快速上行帶動(dòng)下由 5 月高點(diǎn)被動(dòng)回落，于 6 月中旬壓至低點(diǎn)，此后信用利差維持相對(duì)低位

3、，并未出現(xiàn)大幅跳升。評(píng)級(jí)利差普遍下行 25- 40bp，其中短期限評(píng)級(jí)利差下行幅度尤為明顯。圖 2：信用債收益率 5 月以來(lái)穩(wěn)步上行圖 3：信用利差 8 月以來(lái)維持相對(duì)低位數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究圖 4：AA-AAA 評(píng)級(jí)利差普遍下行 25-40bp圖 5：信用債期限利差呈現(xiàn)收窄趨勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究圖 6：信用利差、評(píng)級(jí)利差變動(dòng)表信用利差（2015年至今）中短AAA中短AA+中短AA中短AA-1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y當(dāng)前值32.8340.3250.2750.9

4、048.8457.2870.2680.9062.8478.28105.26270.84287.28322.26歷史均值55.7844.6746.1844.2479.9471.1479.7384.93105.85103.90122.78249.50267.69290.53最小值13.9811.6612.6211.0129.9834.4333.6236.0149.9542.6750.62122.76163.76186.381/4分位43.9237.0738.1336.7765.6959.5267.0973.5986.1484.14104.18204.55227.60241.961/2分位55.73

5、45.0546.4243.6178.9268.5977.6483.49105.09101.06123.63266.42283.02305.953/4分位數(shù)67.4051.5753.9650.5792.8079.5990.9394.31122.62124.10146.48294.05297.71331.21最大值98.8384.6193.82103.92135.11131.99134.90163.92178.50171.99182.90350.01354.56378.56現(xiàn)值減均值(22.95)(4.35)4.096.66(31.10)(13.86)(9.47)(4.03)(43.01)(25.

6、62)(17.52)21.3419.5931.73分位數(shù)水平7%33%62%76%4%20%32%41%2%16%27%55%59%68%評(píng)級(jí)利差（2015年至今）AA+-AAAAA-AAAAA-AA+AA-AA+1年3年5年1年3年5年1年3年5年1年3年5年當(dāng)前值16.0116.9619.9930.0137.9654.9914.0021.0035.00222.00230.00252.00歷史均值24.1626.4833.5550.0759.2476.6025.9132.7643.06169.56196.55210.81最小值10.0012.0012.0019.0024.0036.007.0

7、08.0013.0050.00102.00123.001/4分位18.0019.0026.0035.0042.0057.0015.0020.0030.00106.00161.00171.001/2分位22.0024.0030.0048.0055.0079.0022.0033.0045.00195.00213.00220.003/4分位數(shù)29.0032.0040.0063.0079.0098.0035.0044.0054.00223.00233.00255.00最大值55.0055.0064.0096.0099.00112.0061.0064.0072.00262.00263.00279.00現(xiàn)

8、值減均值(8.15)(9.52)(13.56)(20.06)(21.28)(21.61)(11.91)(11.76)(8.06)52.4433.4541.19分位數(shù)水平20%13%4%18%17%22%18%25%27%73%71%67%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究為何本輪債熊未看到信用利差走闊？綜合來(lái)看，根據(jù)信用利差=稅收溢價(jià)+流動(dòng)性溢價(jià)+預(yù)期違約損失+信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，本輪熊市中并未看到信用利差大幅走闊的現(xiàn)象，其原因主要有以下四個(gè)方面：（1）流動(dòng)性溢價(jià)：本輪熊市中資金利率雖有上行但中樞仍保持低位，并且利率市場(chǎng)化改革后資金面波動(dòng)收斂，流動(dòng)性溢價(jià)大幅上升的可能性不大。（2）預(yù)期違約損失：金

9、融去杠桿后低資質(zhì)企業(yè)出清，違約率下降帶動(dòng)預(yù)期違約損失收窄。債熊前半場(chǎng)信用不緊疊加經(jīng)濟(jì)修復(fù)，信用基本面處于修復(fù)通道推動(dòng)信用利差壓縮。（3）供需結(jié)構(gòu)看， 5 月以來(lái)凈融資持續(xù)收縮，而在負(fù)債端成本下行、非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)等的驅(qū)動(dòng)下，機(jī)構(gòu)信用債配置需求仍較為旺盛。（4）票據(jù)、貸款利率作為銀行配債的機(jī)會(huì)成本，其利率下行對(duì)信用債收益率起到一定的牽引作用。流動(dòng)性溢價(jià)：資金面“低中樞+低波動(dòng)”助推信用利差維持低位DR007 作為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的參考，自 2016Q3 后成為央行調(diào)控的政策目標(biāo)。隨著中國(guó)利率市場(chǎng)化改革的深化，2013 年以來(lái)，央行先后放開(kāi)貸款和存款利率浮動(dòng)上限，構(gòu)建利率走廊。2016 年三季度，DR00

10、7 在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中首次提及，并指出該指標(biāo)“能夠更好地反映銀行體系流動(dòng)性松緊狀況，或?qū)⒊蔀槲磥?lái)市場(chǎng)觀察流動(dòng)性松緊程度的重要窗口”。至此，以 DR007 作為貨幣政策主要調(diào)控目標(biāo)的機(jī)制逐漸形成，資金面也開(kāi)始呈現(xiàn)波動(dòng)收斂的態(tài)勢(shì)。資金面平穩(wěn)為信用利差的波動(dòng)收斂創(chuàng)造基礎(chǔ)。2016Q3 以前，央行主要依靠調(diào)節(jié)存貸款基準(zhǔn)利率進(jìn)行貨幣政策調(diào)控，但存貸款基準(zhǔn)利率不能跟隨市場(chǎng)情況及時(shí)調(diào)整，因而貨幣政策無(wú)法及時(shí)對(duì)沖市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的真實(shí)需求。彼時(shí)違約事件較少，信用基本面尚未成為影響信用利差的主要因素，信用利差以流動(dòng)性溢價(jià)主導(dǎo)，因而在債市流動(dòng)性變化較大的背景下信用利差變動(dòng)幅度也較大。2016Q3 以后，貨幣市場(chǎng)資金

11、利率成為央行重要的貨幣政策調(diào)控工具。 DR007 作為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的參考，自 2016Q3 后成為央行調(diào)控主要 盯住的政策目標(biāo)，在貨幣政策引導(dǎo)下波動(dòng)收斂。利率走廊的逐步構(gòu)建使 市場(chǎng)流動(dòng)性保持合理充裕，資金面波動(dòng)趨緩，信用利差也難以出現(xiàn)大的 跳升。從信用利差走勢(shì)圖來(lái)看，用 3Y 中短 AAA-3Y 國(guó)開(kāi)收益率衡量的 信用利差在 17 年以前波動(dòng)幅度較大，最高時(shí)與利差中樞偏離達(dá)到 106bp；在 2017 年后信用利差在中樞上下 30bp 附近波動(dòng)。圖 7：利率走廊機(jī)制形成，資金面變動(dòng)趨于平穩(wěn)%10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.002010-01-0

12、42010-03-112010-05-172010-07-202010-09-202010-11-292011-01-312011-04-112011-06-152011-08-172011-10-252011-12-272012-03-052012-05-092012-07-112012-09-122012-11-192013-01-222013-03-292013-06-032013-08-052013-10-122013-12-132014-02-202014-04-252014-07-012014-09-022014-11-102015-01-132015-03-202015-05-2

13、62015-07-292015-10-082015-12-092016-02-162016-04-202016-06-242016-08-262016-11-032017-01-052017-03-142017-05-182017-07-212017-09-222017-11-302018-02-012018-04-102018-06-132018-08-152018-10-232018-12-252019-03-012019-05-062019-07-082019-09-092019-11-152020-01-192020-03-302020-06-032020-08-062020-10-1

14、40.00SLF:7天R007DR007超儲(chǔ)率1年期貸款基準(zhǔn)利率1年期存款基準(zhǔn)利率數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究“低中樞+低波動(dòng)”推動(dòng)本輪熊市中信用利差維持低位。從 R007 利率中樞看，本輪熊市利率雖有上行但中樞仍處于相對(duì)低位，中樞水平大概為 2.2%左右；而 2013 年熊市，2017 年熊市資金利率中樞分別在 4.6%及3.4%附近，處于較高水平。在穩(wěn)健貨幣政策的引導(dǎo)下，債熊以來(lái)資金面未顯著收緊，貨幣環(huán)境維持總量寬松，助推信用利差維持低位。從資金利率波動(dòng)看，市場(chǎng)化機(jī)制下資金利率變化趨緩，引導(dǎo)流動(dòng)性溢價(jià)波動(dòng)收斂，信用利差也難以出現(xiàn)大的跳升。在低中樞與低波動(dòng)的雙重加持下，本輪債熊下信用

15、利差具備維持低位的基礎(chǔ)。圖 8：利率“低中樞+低波動(dòng)” ，引導(dǎo)信用利差收斂bp 180160140120100806040200信用利差：中短AAA:3Y-國(guó)開(kāi):3YR007DR007% 20.02016Q3以前，利差波動(dòng)幅度較大2016Q3后，利差波動(dòng)幅度趨緩18.016.014.012.010.08.06.04.02.00.02010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-04數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究預(yù)期損失：債

16、熊初期信用基本面往往轉(zhuǎn)好，帶動(dòng)利差收窄金融去杠桿后低資質(zhì)企業(yè)逐漸出清，寬信用發(fā)力、違約率下降帶動(dòng)預(yù)期違約損失收窄。2014 年“超日債”違約后，信用基本面在利差定價(jià)中的地位不斷強(qiáng)化，2017-2018 年“金融去杠桿”背景下外部信用收縮，引爆民企違約潮，信用利差在預(yù)期違約損失的攀升下也一度走闊。隨著低資質(zhì)企業(yè)的逐步出清，2018 年底以來(lái)企業(yè)整體信用基本面處于修復(fù)通道，違約率逐步走低帶動(dòng)預(yù)期違約損失壓縮；尤其在疫情下貨幣環(huán)境持續(xù)寬松，企業(yè)通過(guò)增加融資性現(xiàn)金流對(duì)沖經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金的減少，信用基本面在外部融資支撐下并未顯著惡化，信用債 12 個(gè)月滾動(dòng)違約率由 2019年 7 月的 1.40%下降至 20

17、20 年 10 月的 0.67%。債券熊市前半場(chǎng)信用政策不緊疊加經(jīng)濟(jì)修復(fù)，信用基本面處于修復(fù)通道推動(dòng)信用利差壓縮。債熊初期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，企業(yè)信用基本面相應(yīng)轉(zhuǎn)好，而此時(shí)貨幣環(huán)境為呵護(hù)剛進(jìn)入修復(fù)通道的經(jīng)濟(jì)尚有維持寬松的動(dòng)力，因而在信用政策不緊與經(jīng)濟(jì)修復(fù)的雙重加持下信用利差仍有在低位運(yùn)行的基礎(chǔ)。本輪熊市初期貨幣環(huán)境雖有收緊，但利率中樞仍低于疫情前水平；并且從社融數(shù)據(jù)來(lái)看，9 月社融存量同比上升 13.5%再超預(yù)期。因而在經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速修復(fù)下企業(yè)信用基本面向好，預(yù)期違約損失的壓縮一定程度上對(duì)沖了貨幣邊際收緊帶來(lái)的流動(dòng)性溢價(jià)上升。圖 9：2019 年下半年以來(lái)違約率逐步下行圖 10：疫情下社融同比保持高位1.

18、6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%滾動(dòng)違約率：12M萬(wàn)億元3002902802702602502402302202102014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-11

19、2019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09200社會(huì)融資規(guī)模存量社會(huì)融資規(guī)模存量同比（右）14.0%13.5%13.0%12.5%12.0%11.5%11.0%10.5%10.0%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究供需結(jié)構(gòu)：供給端凈融資收縮，需求端機(jī)構(gòu)配置熱情不減供給端看，5 月以來(lái)凈融資顯著下降。疫情下監(jiān)管層加大對(duì)債券融資的支持力度，央行行長(zhǎng)易綱在“兩會(huì)”期間接受媒體采訪時(shí)表示，“引導(dǎo)公司信用類(lèi)債券凈融資比上年多增 1 萬(wàn)億元，釋放更多信貸資源支持小微企業(yè)。

20、”利率牛市下，3 月及 4 月月度凈融資均在 8000 億元左右，牛熊轉(zhuǎn)換后債券收益率上行抑制企業(yè)發(fā)債意愿，且在前期天量發(fā)行下，凈融資增加的政策訴求也有放緩。5 月以來(lái)凈融資快速下行，5-9 月月均凈融資僅達(dá)到 1473 億元。圖 11：2020 年信用債發(fā)行量、償還量及凈融資億元1600014000120001000080006000400020000總發(fā)行量總償還量?jī)羧谫Y（右）億元9000800070006000500040003000200010000 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究需求端看，理財(cái)子成立使銀行配債力量并未萎縮，信用利差低位運(yùn)行仍有支撐。在資管新規(guī)延期一年的背景下，年

21、內(nèi)銀行理財(cái)整改壓力有所減緩，并且銀行理財(cái)子的快速發(fā)展也填補(bǔ)了理財(cái)壓降帶來(lái)的需求降低。存量視角看，截至 2020 年 6 月底銀行非保本理財(cái)存續(xù)規(guī)模為 22.10 萬(wàn)億元，同比保持穩(wěn)定；增量視角看，雖然傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量有所下滑，但理財(cái)子公司發(fā)行產(chǎn)品數(shù)量增速處于高速增長(zhǎng)區(qū)間，因而商業(yè)銀行配置力量并未明顯萎縮，信用利差維持低位仍有支撐。圖 12：銀行非保本理財(cái)存續(xù)規(guī)模保持穩(wěn)定圖 13：銀行理財(cái)子公司理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行量大幅上升萬(wàn)億元2524232221201918171615非保本理財(cái)存續(xù)規(guī)模非保本理財(cái)存續(xù)同比（右軸）35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%只10,0009,0008

22、,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000發(fā)行數(shù)量：銀行自營(yíng)發(fā)行數(shù)量：銀行理財(cái)子公司（右軸）只350300250200150100502019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-090數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究從配置結(jié)構(gòu)看，債市轉(zhuǎn)熊下機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向票息策略，傾向于減持利率債，增持信用債，導(dǎo)致信用債收益率上行幅度不及利率債，信用利差被動(dòng)壓縮。若以

23、 3YAA+中票-6 個(gè)月理財(cái)預(yù)期收益率來(lái)衡量，這一指標(biāo) 5 月以來(lái)持續(xù)上行，反映出在負(fù)債端成本壓縮以及債券收益率回升的背景下，信用債配置價(jià)值增強(qiáng)。與此同時(shí)，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)也增加了信用債配置需求。2020年 7 月 3 日，人民銀行會(huì)同銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外匯局等部門(mén)正式發(fā)布標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)認(rèn)定規(guī)則，對(duì)標(biāo)債資產(chǎn)與非標(biāo)資產(chǎn)給出了明確定義，長(zhǎng)期來(lái)看在非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)、理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型的大趨勢(shì)下，信托等非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模繼續(xù)壓縮，機(jī)構(gòu)對(duì)信用債配置占比預(yù)計(jì)將進(jìn)一步提升，信用利差大幅走闊的可能性有限。圖 14：3YAA+中短到期收益率-6M 理財(cái)預(yù)期收益率有所回升%4.34.13.93.73.53.33.12.92.72.53

24、YAA+中短到期收益率-6M理財(cái)預(yù)期收益率（右）中短AA+:3Y理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期年收益率:6M%0.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0-1.2-1.4-1.6 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究2.4.信貸、票據(jù)等其他融資渠道成本壓降，引導(dǎo)信用債收益率下行信貸、票據(jù)等其他融資渠道成本壓降，引導(dǎo)信用債收益率下行。商業(yè)銀行作為信用債市場(chǎng)配置主力，其配置行為對(duì)債券收益率具有重要影響，而信貸、票據(jù)與信用債作為商業(yè)銀行債權(quán)投資的主要工具，三者之間具備一定的替代性，若三者收益率差距過(guò)大則可能引發(fā)套利空間。例如 2020 年上半年貨幣環(huán)境寬松下，票據(jù)貼現(xiàn)利率快速下行，但結(jié)構(gòu)性存款、銀行理財(cái)

25、等銀行負(fù)債端利率下行緩慢，引發(fā)部分企業(yè)先買(mǎi)入結(jié)構(gòu)性存款并進(jìn)行抵押融資，把獲取的資金用來(lái)開(kāi)票，最后再進(jìn)行票據(jù)貼現(xiàn)以賺取利差的行為。長(zhǎng)期來(lái)看，在貨幣政策傳導(dǎo)性增強(qiáng)、銀保監(jiān)會(huì)嚴(yán)打票據(jù)套利的背景下，此類(lèi)套利空間將被壓縮，各融資工具利率差距將會(huì)收窄，因而在貸款及貼現(xiàn)利率的向下?tīng)恳?，信用債收益率上行壓力有限。bp%5007.004506.504006.003505.503005.002504.502004.001503.501003.00502.5002.00圖 15：貸款加權(quán)利率處于下行通道圖 16：票據(jù)直貼利率不斷下行%9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00利差國(guó)開(kāi)債：10Y貸款加權(quán)利率直貼利率:珠三角直貼利率:長(zhǎng)三角直貼利率:環(huán)渤海數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究未來(lái)展望：后續(xù)信用利差怎么看？短期來(lái)看，央行呵護(hù)下資金面仍將在低中樞運(yùn)行，經(jīng)濟(jì)處于修復(fù)通道，企業(yè)信用基本面將持續(xù)向好。供需結(jié)構(gòu)看，未來(lái)凈融資預(yù)計(jì)壓縮而需求端配置力量較為旺盛，并且信貸、票據(jù)利率對(duì)信用債收益率向下?tīng)恳淖饔贸掷m(xù)，信用利差仍有維持低位基礎(chǔ)。資金面延續(xù)低中樞