研究所宏觀研究年終專稿之一：人民幣匯率展望山雨欲來風(fēng)滿樓

1、首先，是因為疫情對境內(nèi)外產(chǎn)生了不同的影響。由于中國首先控制了疫情，導(dǎo)致中國出口出現(xiàn)了大幅增長，同時，由于境外旅行停滯，導(dǎo)致中國的經(jīng)常項目出現(xiàn)了比較大的順差。其次，由于美元走勢的走弱，推升了人民幣匯率，盡管這一影響是間接的，因為人民幣根本不是狹義美元指數(shù)的籃子貨幣。只因為人民幣中間價格要求維持一籃子貨幣的穩(wěn)定，美元指數(shù)波動后，將因此對中間價進行一定幅度的調(diào)整所致。第三，中國加入了以東盟等國為核心的、全球最大的自由貿(mào)易區(qū)RCEP。由于東盟十中國最大的貿(mào)易伙伴市場預(yù)期將大大提升中國的外貿(mào)規(guī)模。圖 1：東盟是中國最主要貿(mào)易伙伴中國的主要貿(mào)易伙伴億美元億美元億美元億美元64064056056048048

2、040040032032024024016016080806306305405404504503603602702701801809090018-Q218-Q3Q4Q119-Q2Q319-Q420-Q1Q2020-Q3美國:貿(mào)易差額:當(dāng)月值歐盟:貿(mào)易差額:當(dāng)月值東南亞國家聯(lián)盟:進出口金額:當(dāng)月值 美國:進出口金額:當(dāng)月值歐盟:進出口金額:當(dāng)月值東南亞國家聯(lián)盟:貿(mào)易差額:當(dāng)月值數(shù)據(jù)來源：Wind資料來源：銀河期貨研究所 國家外匯管理局 WIND根據(jù)世界銀行的報告，中國的中間品貿(mào)易已經(jīng)占到較高比重，前向參與度不斷提升。中國已經(jīng)成為僅次于美國、德國的世界第三大中間品貿(mào)易中心。圖 2：出口總額中，中間

3、品貿(mào)易增加值比重不斷提升資料來源：銀河期貨研究所 世界銀行而且，根據(jù)世界銀行的報告，中國在對東盟貿(mào)易中以中間品等貿(mào)易為主，而且，中國成為東盟最重要的最終需求來源國。圖 3：中國已經(jīng)成為東盟等國的最終需求來源國資料來源：銀河期貨研究所 世界銀行因此，即使匯率回升對出口有影響，但這一影響是可以向好抵補的。這在一定程度上也可以解釋為什么近年來匯率波動較大，但對我國的貿(mào)易影響沒有預(yù)計中之大的原因。第四，美元兌人民幣匯率跌破 6.7 元后，在有管理的雙向浮動制度下，人民幣匯率踏上了尋找新的雙向波動上限的征途，在外匯交易中心表示將逐步退出逆周期因子對中間價影響的情況下，尋找雙向波動的上限將更多地體現(xiàn)市場化

4、的特征。二在合理均衡水平上的進行雙向波動依舊是基本格局盡管如此，我們依舊認為人民幣匯率在合理均衡的水平上保持雙向波動的格局不會輕易改變，因為，在目前的情況下，人民幣也缺少持續(xù)升值的基礎(chǔ)。首先，一國的國際收支反映了一國的外匯供求情況。從二季度和上半年我國的國際收支情況看，有幾個隱患和問題值得我們關(guān)注。圖 4：我國國際收支情況（半年數(shù)）我國國際收支情況（半年數(shù)）2400 億美元2000160012008004000-400億美元 24002000160012008004000-400億美元億美元210014007000-700-1400-2100-2800 210014007000-700-140

5、0-2100-2800-3200 億美元-2400-1600-800080016002400億美元 -3200-2400-1600-800 0800160024002000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-122020-12經(jīng)常賬戶:差額:當(dāng)季值:半年金融賬戶:非儲備性質(zhì)的金融賬戶:差額:當(dāng)季值:半年 金融賬戶:儲備資產(chǎn)凈獲得變化:當(dāng)季值:半年數(shù)據(jù)來源：Wind資料來源：銀河期貨研究所 國家外匯管理局 WIND一是經(jīng)常項目順差主要是因為旅行服務(wù)逆差減少和貨物貿(mào)易衰退性順差導(dǎo)致的，和疫情有著很大的關(guān)聯(lián)，

6、具有一定的偶然性。當(dāng)前，貿(mào)易保護主義在世界經(jīng)濟衰退的背景下沉渣泛起，要保持經(jīng)常項目持續(xù)順差有相當(dāng)?shù)碾y度。二是在非儲備性質(zhì)金融賬戶方面，直接投資順差出現(xiàn)趨勢性下降，經(jīng)常項目中的投資收益項也顯示外資擴大再投資意愿下降；證券投資盡管順差，但具有不穩(wěn)定性。而其他投資出現(xiàn)巨額逆差，央行數(shù)據(jù)同時也顯示，境內(nèi)機構(gòu)用于境外存款和有價證券及投資的資金創(chuàng)下新高。同比與環(huán)比大幅增加值得關(guān)注。圖 5：金融機構(gòu)外匯資金運用金融機構(gòu)外匯資金運用億美元億美元8000800070007000600060005000500040004000300030002000200010001000013-1214-1215-1216-1

7、217-1218-12019-12金融機構(gòu):外匯:資金運用:各項貸款:境外貸款 金融機構(gòu):外匯:資金運用:有價證券及投資數(shù)據(jù)來源：Wind資料來源：銀河期貨研究所 央行 WIND三是錯誤遺漏項再度出現(xiàn)不正常態(tài)勢，加上其他投資項逆差 嚴(yán)重，說明有短期資本外流和外逃情況，值得警惕與關(guān)注。而這一切均發(fā)生于人民幣匯率相對堅挺的背景下，說明市場對人民幣匯率的預(yù)期依舊不穩(wěn)定。圖 6：錯誤遺漏項占貨物貿(mào)易總額比率超過 5%的臨界值錯誤遺漏項及其占貨物貿(mào)易總額比率比率比率0.040.040.020.020.000.00.02-0.0.04-0.0.06-0.0.08-0.0400 億美元億美元 4002002

8、0000200-20400-40600-60800-80-02-04-06-08-0-0-0-013-Q414-Q415-Q416-Q417-Q418-Q419-Q4凈誤差與遺漏:差額:當(dāng)季值:/貨物貿(mào)易總額 凈誤差與遺漏:差額:當(dāng)季值數(shù)據(jù)來源：Wind資料來源：銀河期貨研究所 國家外匯管理局 WIND四是從半年數(shù)看，由于經(jīng)常項目逆差，非儲備性質(zhì)金融賬戶順差，儲備資產(chǎn)從半年數(shù)看是下降的，減少了 59.2 億美元。特別值得關(guān)注的是去年下半年，儲備資產(chǎn)減少了 216.93 億美元。當(dāng)然，從三季度的初步數(shù)看，儲備資產(chǎn)增加了 93 億美元，但低于二季度增加了 191 億美元。其次，我們還注意到盡管人民

9、幣出現(xiàn)了比較大的升值，但是，從結(jié)匯率和售匯率來看，依舊處于倒掛，從最新 10 月的數(shù)據(jù)看，10 月結(jié)匯率倒掛從 2%擴大到約 4%，其中，結(jié)匯率從 65%下跌到 62%，售匯率盡管也下跌，但跌幅相對有限。這足以說明市場對人民幣匯率升值具有不穩(wěn)定的預(yù)期。圖 7：月度結(jié)匯率與售匯率比較0.080.060.040.020.00-0.02-0.04-0.06-0.08月度結(jié)匯率與售匯率及其比較百分比百分比百分比7.207.117.026.936.846.756.666.570.720.700.680.660.640.620.600.5819-03-3119-05-3119-07-3119-09-301

10、9-11-3020-01-3120-03-3120-05-3120-07-3120-09-30結(jié)匯率與售匯率之差即期匯率:美元兌人民幣(右軸) 結(jié)匯率售匯率0.720.700.680.660.640.620.600.58數(shù)據(jù)來源：Wind資料來源：銀河期貨研究所 國家外匯管理局 WIND第三，中美關(guān)系的不穩(wěn)定也將對人民幣匯率構(gòu)成沖擊。我們注意到，近兩年來，人民幣匯率受到?jīng)_擊均與中美關(guān)系有關(guān)，如 2019 年 9 月、2020年 5 月。盡管美國總統(tǒng)換馬，但中美關(guān)系不可能一帆風(fēng)順，一旦出現(xiàn)沖突與波折，依舊將對人民幣匯率產(chǎn)生沖擊。三央行存在著一個未被明示的雙向波動目標(biāo)管理區(qū)根據(jù)筆者的長期觀察匯率的

11、波動和央行的應(yīng)對措施，在有管理的浮動體系下，央行明顯存在著一個沒有明示過的目標(biāo)管理區(qū)。在 2018 年以前，其目標(biāo)管理區(qū)以 6.6 元為中心，在 6.3 元和 6.9 之間。而在 2018 年 4 季度以后，其目標(biāo)管理區(qū)以 6.95 元為中心，在 6.7 元和 7.2 元之間：在 2018 年 8 月，美元兌人民幣曾經(jīng)一度上升到 6.9 元以上，央行對此采取了包括恢復(fù)遠期售匯風(fēng)險準(zhǔn)備金、重新啟用逆周期因子、通過發(fā)行離岸央行票據(jù)等手段收緊離岸市場人民幣流動性、并提高離岸人民幣交易成本等果斷措施，美元兌人民幣匯率因此重新回落到 6.9 元以下的區(qū)間。而在 2018 年四季度，在美元再次升破 6.9

12、 元的時候，央行卻沒有如同8 月份對匯率采取果斷措施，而是容忍美元升破 6.9 元，并逼近 7 元心理大關(guān)。此舉一般被解讀為在面對國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大的情況下，央行希望發(fā)揮匯率在調(diào)節(jié)功能，突破不可能三角，實現(xiàn)內(nèi)部平衡和外部平衡的相對統(tǒng)一。這種情況在當(dāng)年九月底召開的央行三季度工作會議上有所改變，在這次會議上，提出了保持利率和匯率與國際收支之間的平衡。在當(dāng)年的匯率年度研究報告中，筆者把 2018 年人民幣匯率波動的情形稱之為“從洞中之蛇到蛇出洞”?！吧叱龆础焙螅谟泄芾淼母芋w系下，“蛇”需要一個新的洞。2018年四季度后，這個新的“蛇洞”就是在 6.7 元和 7，2 元之間。2019 年 9 月

13、 2 日，當(dāng)時，美元指數(shù)逼近 100 點大關(guān)，人民幣離岸匯率逼近 7.2 元，當(dāng)天 16 點 30 分的在岸匯率緊跟離岸匯率下貶到 7.1716 元，而央行公布的中間價格報 7.0084，只下貶了 1 個基點，顯然，央行啟用了逆周期因子，對匯率進行了強有力的干預(yù)。又，2020 年 5 月 27 日，受美國粗暴干預(yù)香港事務(wù)而導(dǎo)致中美關(guān)系緊張的影響，人民幣匯率再度受到可能空方?jīng)_擊，離岸價格再度逼近 7.2元。當(dāng)日 16 點 30 分的在岸價為 7.1547 元，前一日在岸價位 7.1354 元，而 5 月 28 日中間價只從 7.1092 下調(diào)到 7.1277 元。我們因此有理由相信央行可能再度啟

14、動了逆周期因子干預(yù)了匯率，盡管這次力度和明顯程度不及 2019 年的 9 月，因為當(dāng)日的美元指數(shù)的是回落的。在 2020 年 10 月，人民幣匯率出現(xiàn)了明顯的升值，逼近了 6.7 元，在關(guān)鍵位置，10 月 10 日，央行取消銀行遠期售匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率，但僅此而已， 10 月 12 日，央行公布人民幣匯率中間價，報 6.7126 元，考慮到前周五 16：30 分的在岸美元兌人民幣收盤匯率是 6.7135 元，再考慮到美元指數(shù)前周五從 93.6912 跌倒 93.0109 元，為了維持一籃子貨幣的穩(wěn)定，人民幣中間價將根據(jù)上前周五 16 點 30 分的收盤價向上調(diào)整，因此當(dāng)天的 6.7126 元中間價

15、報價屬于正常報價，即沒有反向啟動逆周期因子。因此，力度明顯不及 2018年 8 月對匯率的干預(yù)。人民幣匯率回落后，再度上摸 6.7 元，10 月 27 日，國外匯交易中心隨之宣布，將逐步退出逆周期因子對中間價定價的影響，人民幣匯率再度小幅回落。盡管 10 月以來，央行對人民幣匯率進行了有限的干預(yù)，但是，受到基本面和市場情緒的影響，美元兌人民幣匯率依據(jù)跌破了 6.7 元，人民幣匯率再次“蛇出洞” ，將尋找出一個新的“洞”，并在新的洞中進行繼續(xù)浮動。即目前人民幣匯率走上了一個探索新洞的路程。圖 8：人民幣中間價和在岸價及其比較元元0.0420.0350.0280.0210.0140.0070.00

16、0-0.007人民幣中間價比較（月度數(shù)據(jù)）0.0420.0350.0280.0210.0140.0070.000-0.0077.17.06.96.86.76.66.56.418-Q218-Q318-Q419-Q119-Q219-Q319-Q420-Q120-Q220-Q3即期匯率:美元兌人民幣:月:-中間價:美元兌人民幣:月(右軸) 中間價:美元兌人民幣:月即期匯率:美元兌人民幣:月7.17.06.96.86.76.66.56.4數(shù)據(jù)來源：Wind資料來源：銀河期貨研究所 國家外匯管理局 WIND四境外經(jīng)驗和教訓(xùn)給我們的啟示借問“洞”在何方？也許我們可以從境外成功的經(jīng)驗中得到某些啟示。一） 波

17、蘭的經(jīng)驗：波蘭的匯改是比較穩(wěn)健的，采取了穩(wěn)健和漸進又主動的策略。每一次匯率調(diào)整均順應(yīng)了當(dāng)時的國內(nèi)外經(jīng)濟形勢，解決了宏觀經(jīng)濟中的難題，達到了預(yù)期的經(jīng)濟目標(biāo)。其最先也是盯住單一貨幣美元，但是，由于當(dāng)時兩國通脹水平的差異，導(dǎo)致波蘭貨幣實際匯率上升，影響了波蘭的出口。1991 年 5月，波蘭改盯住美元為盯住主要貿(mào)易伙伴的一籃子貨幣。1991 年 10月，又改為“爬行盯住一籃子貨幣”，月爬升幅度為 1.8%。1994 年，波蘭出口恢復(fù)增長，經(jīng)常項目順差增加明顯，1995 年，波蘭加入國際貨幣基金組織第 8 條款，實現(xiàn)了經(jīng)常項目的可兌換，外匯儲備增加，為了應(yīng)對波蘭貨幣的升值，1995 年 5 月，波蘭開始

18、實行了更加靈活的 “爬行浮動區(qū)間”制度，爬行區(qū)間最初定為上下 7%，1998 年擴展為上下 10%。1996 年，波蘭加入的經(jīng)合組織，資本賬戶開放和進入自由化進程進一步加快，國際資本大量流入，到 999 年底，外商直接投資增長了 66%，長期信用流入增加了 3 倍，證券投資增長了 58%,國際收支出現(xiàn)了大量的盈余。波蘭貨幣再度出現(xiàn)大幅升值，為了穩(wěn)定匯率，波蘭政府不得不干預(yù)外匯市場，導(dǎo)致銀行系統(tǒng)流動性不斷增加，為了防止信貸過度擴張，央行又不得不進行對沖操作，但是，對沖的難度和成本不斷提高，貨幣政策的效果不斷弱化，波蘭終于于 2000 年放棄了爬行盯住制度，實現(xiàn)了自由浮動制度。二） 智利的經(jīng)驗：和

19、波蘭一樣，智利也采取了漸進式的改革推動本國貨幣的自由可兌換。智利早在 60 年代就實行盯住美元的匯率制度，隨著智利經(jīng)濟的發(fā)展，智利貨幣兌美元持續(xù)升值，2 年中升值了 12%，影響到智利的出口，導(dǎo)致其經(jīng)常項目逆差。1965 年，智利改盯住美元為爬行盯住美元，智利貨幣兌美元出現(xiàn)小幅貶值。80 年代，智利實行“爬行盯住區(qū)間制度”，將盯住美元的波動區(qū)間定為上下 2%，后又先后擴展為上下 5%、上下 10%和上下 12.5%。1995年，又將盯住目標(biāo)改為一籃子貨幣，以減少美元波動對智利貨幣的影響，1999 年，智利宣布實行匯率的自由浮動。三） 中國臺灣的經(jīng)驗：中國臺灣的匯改經(jīng)歷了比較復(fù)雜的過程。從多重匯

20、率演變到雙重匯率，央行還建立“外匯交易中心”，每日商定美元即期交易的中心匯率，并規(guī)定當(dāng)日匯率交易的波動幅度不得超過前一日中心匯率得上下 0.5%。后又將這一幅度擴展到上下 1%和上下 2.25%。最終，中國臺灣取消了“外匯交易中心“和中心匯率等有關(guān)規(guī)定，各金融機構(gòu)等市場主體直接參與外匯交易，最終實現(xiàn)了匯率得自由化和可兌換化。從以上境外得經(jīng)驗可以看出，中國的匯改過去是在參考境外的成功經(jīng)驗，現(xiàn)在和今后也將參考境外的經(jīng)驗，最終實現(xiàn)人民幣匯率的自由化、市場化和完全可兌換化，推進人民幣貨幣的國際化。其中，時機的選擇十分重要和關(guān)鍵，波蘭和智利均選擇了貨幣升值、外匯儲備出現(xiàn)大幅增加的有利時機進行匯改。這種情

21、形，中國也不是沒有出現(xiàn)過，如 2015 年前，當(dāng)時也是外匯儲備持續(xù)增加，央行不得不發(fā)行央行票據(jù)對沖流動性。相比中，中國的匯改更加謹慎。四） 泰國的教訓(xùn)：上世紀(jì) 80 年代，泰國實行盯住一籃子貨幣的匯率制度，但在一籃子貨幣中，美元占比高達 90%。因此，泰國貨幣實際上還是盯住美元。 1995 年，美元大幅升值，泰國貨幣被動升值，導(dǎo)致經(jīng)常項目逆差嚴(yán)重。為彌補經(jīng)常項目逆差，泰國決定不放棄盯住匯率制度，而是在貨幣并不具備可兌換性的條件下，開放資本項目，并以高利率為誘惑，導(dǎo)致外資大量流入泰國，泰國貨幣高估明顯，吸引了國際投資資本的注意，因此引發(fā)了亞洲金融危機，危機過后，泰國被迫放棄盯住匯率制度，貨幣大幅

22、貶值。泰國的教訓(xùn)告訴我們，在匯率自由化還沒有實現(xiàn)的情況下，或者在匯率缺乏彈性的情況下，放開資本項目，特別是取消對短期資本流動的管控，是非常危險的。要開放資本項目，首先必須實現(xiàn)匯率的自由和可兌換化，發(fā)揮匯率工具的調(diào)節(jié)作用。泰國的教訓(xùn)還告訴我們，匯改應(yīng)當(dāng)抓住有利時機，主動推進，如果被動進行，則成本過大。五匯改有望有新突破我們有理由相信，人民幣匯率的改革正在吸取境外的經(jīng)驗和教訓(xùn)，有望在新的一年中通過循序漸進的形式取得積極的進展。初步判斷，有可能在以下幾個方面取得實質(zhì)性的進展。一是拓寬雙向幅度的區(qū)間。和智利和波蘭的歷史情況相比較，無論式 6.3元-6.9 元的波動區(qū)間，還是 6.7 元-7.2 元的波動區(qū)間，均顯得比較