數(shù)字貨幣第三輪黃金長(zhǎng)牛的號(hào)角

1、 HYPERLINK l _TOC_250007 數(shù)字貨幣能取代美元嗎-短期難以實(shí)現(xiàn)但長(zhǎng)期有望挑戰(zhàn)美元霸權(quán) 4 HYPERLINK l _TOC_250006 數(shù)字貨幣有望開(kāi)啟黃金第三輪長(zhǎng)牛 4 HYPERLINK l _TOC_250005 比特幣-數(shù)字貨幣的開(kāi)山鼻祖，但較難真正貨幣化 4 HYPERLINK l _TOC_250004 Libra（天稱(chēng)幣）-更貼近法幣的數(shù)字貨幣 7 HYPERLINK l _TOC_250003 央行DECP-匿名可控，落地在即 9 HYPERLINK l _TOC_250002 數(shù)字貨幣短期難以取代美元但中長(zhǎng)期有望挑戰(zhàn)美元霸權(quán) 10 HYPERLINK

2、l _TOC_250001 數(shù)字貨幣將沖擊黃金嗎-短期共同抗?fàn)幟涝L(zhǎng)期面臨競(jìng)爭(zhēng) 17短期美經(jīng)濟(jì)衰退及貨幣寬松利好金價(jià)，長(zhǎng)期黃金有望步入第三輪長(zhǎng)牛 22 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 23圖 1：黃金兩輪牛市皆對(duì)應(yīng)美元貨幣體系的變遷 4圖 2：截至 2020 年 4 月，前 10 大數(shù)字貨幣市值及價(jià)格概覽 5圖 3：比特幣歷史最高價(jià)/市值約 20000 美元/3200 億美元 5圖 4：截至 2020 年 4 月，比特幣全球數(shù)字貨幣市值占比超 60% 6圖 5：比特幣具備去中心化、可全球流通等特點(diǎn) 6圖 6：截至 2020 年 4 月比特幣流通數(shù)量已約 1834 萬(wàn)

3、枚（上限 2100 萬(wàn)枚） 7圖 7：2016 年至今比特幣價(jià)格波動(dòng)劇烈 7圖 8：Libra 三大核心要點(diǎn) 7圖 9：數(shù)字貨幣的不可能三角 “去中心化 ，安全性及可拓展性” 9圖 10：與比特幣、以太幣等相比，Libra 追求安全性及可拓展性，更貼近真實(shí)貨幣 9圖 11：截至 2020 年 4 月，比特幣全球線下支付場(chǎng)景已超 7000 個(gè) 10圖 12：2014-2019 年全球數(shù)字貨幣最高市值曾達(dá) 7685 億美元 11圖 13：2014-2019 年全球數(shù)字貨幣市值占比美 GDP/美 M1 最高值曾達(dá) 3.82%/1.82% 11圖 14：世界貨幣體系經(jīng)歷了國(guó)金金本位制，布雷頓森體系及牙

4、買(mǎi)加體系等變遷 12圖 15：美元霸權(quán)地位正在或?qū)⑹艿娇缇持Ц?、超主?quán)貨幣及數(shù)字貨幣的挑戰(zhàn) 12圖 16：1999 至今全球美元資產(chǎn)儲(chǔ)備占比整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，但仍占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo) 13圖 17：2015-2018 年CIPS 支付筆數(shù)快速上漲 13圖 18：2015-2018 年CIPS 支付金額迅速上揚(yáng) 13圖 19：美元霸權(quán)地位正或?qū)⑹艿娇缇持Ц?、超主?quán)貨幣及數(shù)字貨幣的挑戰(zhàn) 14圖 20：1999 年至今全球歐元資產(chǎn)儲(chǔ)備占比呈現(xiàn)先升后降態(tài)勢(shì) 14圖 21：SDR 權(quán)重占比中美元占比最高約 41.73% 14圖 22：數(shù)字貨幣對(duì)美元的“二維”打擊 15圖 23：Libra 兼具跨境支付、超主權(quán)貨

5、幣等特點(diǎn)，同時(shí)突破了地域局限性，有望進(jìn)一步挑戰(zhàn)美元 15圖 24：中國(guó)央行在數(shù)字貨幣方面已有所布局 16圖 25：不排除未來(lái)美元掛鉤 Libra 的可能，屆時(shí)美元霸權(quán)或?qū)⒓訌?qiáng)而非削弱 16圖 26：馬克思：“貨幣天然不是金銀，但金銀天然是貨幣”揭示了黃金的貨幣屬性 18圖 27：2018 年全球黃金儲(chǔ)量?jī)H為 54000 噸，其中南美、俄羅斯等國(guó)占比較高 18圖 28：和黃金相關(guān)的貨幣體系演化：從金銀本位制到黃金的非貨幣化 18圖 29：2018 年 12 月至 2020 年 4 月中國(guó)央行持續(xù)增持黃金 19圖 30：2016Q1-2019Q4 世界黃金儲(chǔ)備數(shù)量明顯上揚(yáng) 19圖 31：2018

6、年世界黃金交易量日均約 1140 億美元（包括場(chǎng)外交易市場(chǎng)（OTC）、期貨市場(chǎng)和 ETF 市場(chǎng)）. 20圖 32：2018 年世界黃金日均交易約 1140 億美元/天（OTC 619+交易所 510+黃金ETF 13） 20圖 33：黃金第三輪長(zhǎng)?；?qū)⑵鹗加跀?shù)字貨幣的崛起，終止于其對(duì)黃金構(gòu)成實(shí)質(zhì)性沖擊 21圖 34：黃金為美元信用體系的對(duì)沖，與美國(guó)經(jīng)濟(jì)及貨幣相對(duì)強(qiáng)弱密切相關(guān) 22圖 35：不同情景假設(shè)下數(shù)字貨幣對(duì)黃金的影響探討 22表 1：Libra 初始 28 家會(huì)員概覽 7表 2：Libra、比特幣及法幣比較，Libra 更貼近法幣 8表 3：DECP 與比特幣、Libra 對(duì)比 10表

7、4：并非所有國(guó)家和地區(qū)政府及相關(guān)機(jī)構(gòu)都對(duì)數(shù)字貨幣持積極態(tài)度，其中不乏監(jiān)管限制者 11表 5：Libra 聽(tīng)證會(huì)主要問(wèn)題及回答集錦，一開(kāi)始或難以對(duì)美元構(gòu)成威脅 17表 6: 截至 2019Q4，世界主要國(guó)家和地區(qū)黃金外匯儲(chǔ)備占比概覽(按美元折算) 18表 7：數(shù)字貨幣如比特幣與黃金存在諸多相似點(diǎn)與不同 21表 8：主要標(biāo)的盈利預(yù)測(cè)及估值 23數(shù)字貨幣能取代美元嗎-短期難以實(shí)現(xiàn)但長(zhǎng)期有望挑戰(zhàn)美元霸權(quán)數(shù)字貨幣有望開(kāi)啟黃金第三輪長(zhǎng)牛在之前一系列深度報(bào)告里，我們搭建了“黃金本質(zhì)為美元信用體系對(duì)沖，分析金價(jià)約等于分析美元”的框架，而對(duì)金價(jià)的歷史復(fù)盤(pán)可知 1970 年以來(lái)其經(jīng)歷了兩輪大牛市：1970 年19

8、80 年；1999 年2011 年。第一輪牛市起點(diǎn)為美元與黃金脫鉤（布雷頓森林體系解體），終點(diǎn)對(duì)應(yīng) 20 世紀(jì)80 年代美元貨幣體系進(jìn)入穩(wěn)定期；第二輪牛市起點(diǎn)對(duì)應(yīng)著歐元的誕生，終點(diǎn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加歐債危機(jī)。綜上所述，黃金牛市總是對(duì)應(yīng)著貨幣體系特別是美元的變遷，去美元化很大程度上左右了金價(jià)的表現(xiàn)。如果說(shuō)第一輪去美元化為布雷頓森體系的瓦解，第二輪為歐元的誕生，那第三輪將何為載體？開(kāi)宗明義，我們認(rèn)為正在崛起的數(shù)字貨幣或能擔(dān)此重任，數(shù)字貨幣或?qū)⒅S金步入第三輪長(zhǎng)牛。本文旨在探討兩個(gè)問(wèn)題：數(shù)字貨幣能否挑戰(zhàn)美元霸權(quán)？數(shù)字貨幣與黃金是否存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系？數(shù)字貨幣導(dǎo)致的去美元化（如果存在）將如何影響金價(jià)？圖

9、1：黃金兩輪牛市皆對(duì)應(yīng)美元貨幣體系的變遷1944197119992003布雷頓森體系建立，美元與黃金掛鉤，金價(jià)從此恒定在35美元/盎司美元與黃金脫鉤，黃金價(jià)格形成市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制，黃金開(kāi)始醞釀第 一輪大牛市（1971-1980）歐元誕生，黃金開(kāi)始醞釀 第 二 輪 大 牛 市（1999-2011）格林斯潘放松國(guó)際投行大宗商品權(quán)限， 黃金 ETF誕生資料來(lái)源： 比特幣-數(shù)字貨幣的開(kāi)山鼻祖，但較難真正貨幣化數(shù)字貨幣（Cryptocurrent）是基于密碼學(xué)和技術(shù)，利用復(fù)雜的算法所產(chǎn)生的網(wǎng)絡(luò)貨幣的總稱(chēng)， 目前市面上流通的數(shù)字貨幣已突破 2400 種（Coinmarketcap 統(tǒng)計(jì)），典型如比特幣、萊特

10、幣、夸克幣、銀通幣等。而比特幣自誕生以來(lái)便備受關(guān)注，從 2008 年中本聰比特幣白皮書(shū)發(fā)布至今，比特幣已成為目前流通市值最大的幣種，截至 2020 年 4 月底比特幣市值約為 1381 億美元，歷史最高接近 3200 億美元；市值占比全球數(shù)字貨幣約 63%，歷史最高占比約 90%；單幣價(jià)格目前約 7530 美元/枚，歷史高點(diǎn)約 20000 美元/枚。圖 2：截至 2020 年 4 月底，前 10 大數(shù)字貨幣市值及價(jià)格概覽圖片來(lái)源：Coinmarketcap圖 3：比特幣歷史最高價(jià)/市值約 20000 美元/3200 億美元圖片來(lái)源：Coinmarketcap圖 4：截至 2020 年 4 月底

11、，比特幣全球數(shù)字貨幣市值占比超 60%圖片來(lái)源：Coinmarketcap就技術(shù)原理而言（非本文討論重點(diǎn)），比特幣為基于區(qū)塊鏈技術(shù)的數(shù)字貨幣，去中心化為其最主要特點(diǎn)，所謂去中心化即比特幣是分布式的虛擬貨幣，整個(gè)網(wǎng)絡(luò)由用戶(hù)構(gòu)成，沒(méi)有中央銀行及權(quán)威機(jī)構(gòu)背書(shū)。除去中心化外，比特幣還具備可全球流通、低交易費(fèi)用等特點(diǎn)。圖 5：比特幣具備去中心化、可全球流通等特點(diǎn)去中心化可全世界流通分布式的虛擬貨幣，整個(gè)網(wǎng)絡(luò)由用戶(hù)構(gòu)成，沒(méi)有中央銀行或者其他權(quán)威機(jī)構(gòu)背書(shū)比特幣可以在任意一臺(tái)接入互聯(lián)網(wǎng)的電腦上管理，不管身處何方，任何人都可以挖掘、購(gòu)買(mǎi)、出售或收取比特幣專(zhuān)屬所有權(quán)低交易費(fèi)用操控比特幣需要私鑰，除了用戶(hù)自己之外無(wú)

12、人可以獲取 比特幣特征可以免費(fèi)匯出比特幣，最終對(duì)每筆交易將收取約1比特分的交易費(fèi)無(wú)隱藏成本比特幣沒(méi)有繁瑣的額度與手續(xù)限制，知道對(duì)方比特幣地址就可以進(jìn)行支付跨平臺(tái)交易用戶(hù)可以在眾多平臺(tái)上發(fā)掘不同硬件的計(jì)算能力資料來(lái)源：比特幣的發(fā)展趨勢(shì)， 相比技術(shù)原理，我們更為關(guān)注的是比特幣是否會(huì)對(duì)法幣產(chǎn)生明顯沖擊甚至取代法幣，可以說(shuō)去中心化為比特幣大放異彩的不二法門(mén)，但正因?yàn)槿ブ行幕?，比特幣不存在任何?quán)威機(jī)構(gòu)背書(shū)及所謂的“固有價(jià)值”，同時(shí)由于發(fā)行上限確定（2100 萬(wàn)枚），其流動(dòng)性也極其有限且價(jià)格波動(dòng)劇烈，這與某種等價(jià)物要成為貨幣的條件相悖：良好的信用背書(shū)及一定的流動(dòng)性。故理論而言比特幣難以成為真正意義上的貨幣

13、且可以推斷在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，比特幣的交易都將以投資、博弈存在，難以實(shí)現(xiàn)普遍意義上的媒介支付等貨幣功能。但這也同時(shí)引發(fā)另外一個(gè)有趣的思考，如果有另外一種數(shù)字貨幣能在繼承比特幣優(yōu)點(diǎn)的基礎(chǔ)上同時(shí)解決信用背書(shū)及流動(dòng)性等難題，該數(shù)字貨幣能實(shí)現(xiàn)真正意義上的貨幣化？而 Libra（天秤幣）的橫空出世有望解決上述難題，其或許將成為數(shù)字貨幣真正意義上的集大成者，更為貼近法幣。圖 6：截至 2020 年 4 月比特幣流通數(shù)量已約 1834 萬(wàn)枚圖 7：2016 年至今比特幣價(jià)格波動(dòng)劇烈流通數(shù)量:比特幣 （上限 2100 萬(wàn)枚） 1,8601,8401,8201,8001,7801,7601,7401,7201

14、,7001,6801,6602018-06-261,64023,000.00美元/枚18,000.0013,000.008,000.003,000.002020-03-252020-01-252019-11-252019-09-252019-07-252019-05-252019-03-252019-01-252018-11-252018-09-252018-07-252018-05-252018-03-252018-01-252017-11-252017-09-252017-07-252017-05-252017-03-25-2,000.002020-02-262019-12-262019-

15、10-262019-08-262019-06-262019-04-262019-02-262018-12-262018-10-262018-08-26數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， Libra（天稱(chēng)幣）-更貼近法幣的數(shù)字貨幣圖 8：Libra 三大核心要點(diǎn)2019 年 6 月，F(xiàn)acebook 發(fā)布 Libra 白皮書(shū)，旨在創(chuàng)立無(wú)國(guó)界惠及全球的數(shù)字貨幣媒介（真實(shí)目的或?yàn)?Facebook 構(gòu)建自身支付生態(tài)的考慮）。而據(jù) Libra 白皮書(shū)介紹 Libra 存在三大核心要點(diǎn)：安全、可靠、可拓展的區(qū)塊鏈技術(shù)；存在真實(shí)的資產(chǎn)儲(chǔ)備后盾；存在信用背書(shū)，獨(dú)立的 Libra管理機(jī)構(gòu)。安全、可靠、

16、可拓展的區(qū)塊鏈旨在面向全球客戶(hù)，采取開(kāi)源軟件及區(qū)塊鏈技術(shù)以滿足全球性的多元金融需求真實(shí)的資產(chǎn)儲(chǔ)備后盾（一籃子貨幣）Libra儲(chǔ)備中都有相對(duì)應(yīng)價(jià)值的一籃子銀行存款和短期政府債券 ，同時(shí)Libra 儲(chǔ)備也能維持 加密貨幣的價(jià)值穩(wěn)定，確保其不會(huì)隨著時(shí)間劇烈波動(dòng)存在信用背書(shū)，獨(dú)立的libra管理機(jī)構(gòu)Libra協(xié)會(huì)總部設(shè)在瑞士日內(nèi)瓦，當(dāng)前協(xié)會(huì)首批成員已經(jīng)達(dá)到28個(gè)，包含了來(lái)自支付、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、電信等各領(lǐng)域的機(jī)構(gòu)，預(yù)計(jì)最終創(chuàng)始人數(shù)量將擴(kuò)展至100個(gè)左右資料來(lái)源：Libra 白皮書(shū)， 行業(yè)公司表 1：Libra 初始 28 家會(huì)員概覽支付業(yè)Mastercard, MercadoPago，PayPal，Pay

17、U，Stripe，VisaBooking Holdings，eBay，F(xiàn)acebook/Calibra，F(xiàn)arfetch，Lyft，SpotifyAB，Uber Technologies技術(shù)和交易平臺(tái)電信業(yè)Iliad，Vodafone Group區(qū)塊鏈業(yè)Anchorage，Bison Trails，Coinbase，Xapo Holdings LimitedAndreessen Horowitz，Breakthrough Initiatives，Ribbit風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)非營(yíng)利組織、多邊組織和學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)資料來(lái)源：Libra 白皮書(shū)， Capital，Thrive Capital，Union Squa

18、re Ventures Creative Destruction Lab，Kiva，Mercy Corps，WomensWorld Banking而與比特幣對(duì)比可以看到，Libra 的技術(shù)實(shí)現(xiàn)核心仍然為區(qū)域鏈技術(shù)，但區(qū)別于比特幣，Libra 在信用背書(shū)、資產(chǎn)儲(chǔ)備后盾、流動(dòng)性（發(fā)行上限）方面皆存在明顯不同，我們認(rèn)為良好的信用背書(shū)：Libra 存在獨(dú)立管理機(jī)構(gòu)且組成會(huì)員多為行業(yè)翹楚如 Facbook，F(xiàn)acebook 強(qiáng)大的技術(shù)能力及廣泛的用戶(hù)基礎(chǔ)（目前全球約 24 億用戶(hù)）無(wú)疑將為 Libra 提供強(qiáng)有力的背書(shū)；無(wú)發(fā)行上限：區(qū)別于比特幣 2100 萬(wàn)枚的上限，Libra 無(wú)發(fā)行上限，幣值數(shù)量可以

19、變動(dòng)，這保證了流動(dòng)性需求；特定資產(chǎn)為儲(chǔ)備后盾：掛鉤一籃子貨幣及短期政府債券一定程度上保證了幣值的穩(wěn)定。上述優(yōu)點(diǎn)或?qū)⒅?Libra 更加貼近甚至成為真正意義上的“貨幣”。表 2：Libra、比特幣及法幣比較，Libra 更貼近法幣Libra比特幣法幣信用背書(shū)中心化有背書(shū)，存在獨(dú)立管理機(jī)構(gòu)去中心化不存在背書(shū)各國(guó)政府及央行背書(shū)發(fā)行數(shù)量無(wú)上限上限 2100 萬(wàn)枚無(wú)上限目前流通市值-約 1850 億美元-是否掛鉤特資產(chǎn)掛鉤一籃子銀行貨幣及短期政府債券無(wú)無(wú)流通范圍全球全球美元全球，其他境內(nèi)或區(qū)域內(nèi)價(jià)格波動(dòng)預(yù)計(jì)較平穩(wěn)劇烈依匯率波動(dòng)資料來(lái)源： 事實(shí)上與克魯格曼“不可能三角”（資本流動(dòng)自由，貨幣政策的獨(dú)立性和

20、匯率的穩(wěn)定）類(lèi)似，業(yè)界普遍認(rèn)為數(shù)字貨幣也存在去中心化、安全性及可擴(kuò)展性“不可能三角 ”，例如比特幣追求安全性和去中心化，而在可擴(kuò)展性（限制每分鐘交易次數(shù) ）極大限制了其在支付場(chǎng)景的應(yīng)用，而其他數(shù)字貨幣如以太幣看重可擴(kuò)展性及去中心化，在安全性方面有所欠缺；而 Libra 則更強(qiáng)調(diào)安全性及可拓展性，在去中心化方面有所犧牲，但我們認(rèn)為數(shù)字貨幣要成為真正意義上的貨幣，如前所述其首要職能應(yīng)為支付功能，Libra 所展現(xiàn)的可拓展性（對(duì)應(yīng)支付的便利）及安全性（對(duì)應(yīng)支付的安全）無(wú)疑是重中之重，而其中心化有背書(shū)也與法幣類(lèi)似，因而我們認(rèn)為相較之前的數(shù)字貨幣，Libra 更貼法幣，具備成為真正意義上貨幣的潛質(zhì)。去中

21、心化可拓展性安全性比特幣：強(qiáng)調(diào)安全性及去中心化，犧牲可拓展性Libra：強(qiáng)調(diào)安全性及可拓展性，犧牲去中心化圖 9：數(shù)字貨幣的不可能三角 “去中心化 ，安全性及可拓展性”圖 10：與比特幣、以太幣等相比，Libra 追求安全性及可拓展性，更貼近真實(shí)貨幣以太幣 ：強(qiáng)調(diào)去中心化及可拓展性，犧牲安全性資料來(lái)源： 資料來(lái)源： 央行 DECP-匿名可控，落地在即據(jù)新浪財(cái)經(jīng)，2020 年 4 月央行數(shù)字賬幣 DECP 在蘇州小范圍試點(diǎn)，這是公開(kāi)報(bào)道的 DECP 首次實(shí)際落地應(yīng)用,之后有望迎來(lái)更大范圍應(yīng)用。所謂 DECP，即 Digital Currency Electronic Payment，是我國(guó)央行基

22、于區(qū)塊鏈技術(shù)推出的加密電子貨幣，其發(fā)展歷程大致如下：圖 11：中國(guó)央行 DECP 發(fā)展歷程2014年6月央行成立工作小組對(duì)數(shù)字貨幣進(jìn)行研究2018年3月周小川將中國(guó)數(shù)字貨幣正式定名為DECP2020年4月DECP在蘇州最先落地試用，深圳緊隨其后2020年1月2017年6月央行數(shù)字貨幣研究所正式成立央行稱(chēng)在堅(jiān)持雙層運(yùn)營(yíng)、M0替代、可匼名的前提下，基本完成DECP頂層設(shè)計(jì)、聯(lián)調(diào)測(cè)試等巟作資料來(lái)源： ，注：雙層運(yùn)營(yíng)：即人民銀行先把 DECP 兌換給銀行等金融機(jī)構(gòu)，再由其兌換給公眾而與上述比特幣、Libra 等數(shù)字貨幣相比，DECP 具備如下特點(diǎn)：其底層 資產(chǎn)為人民幣（央行負(fù)債），即中國(guó)央行背書(shū)，因而

23、從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，其為 與現(xiàn)有紙幣類(lèi)似的主權(quán)貨幣，但與紙幣相比，其制造運(yùn)營(yíng)成本更低，且便 于攜帶、而匿名可控性將為其反洗錢(qián)、反恐融資等功能設(shè)計(jì)奠定良好基礎(chǔ)。此外 DECP 設(shè)計(jì)核心思想為雙層運(yùn)營(yíng)：即人民銀行先把 DECP 兌換給銀 行等金融機(jī)構(gòu)，再由其兌換給公眾，雙層運(yùn)營(yíng)既能利用現(xiàn)有資源調(diào)動(dòng)商業(yè) 銀行積極性，也能夠較好提公眾對(duì) DECP 的接受程度。我們認(rèn)為 DECP 在 蘇州及深圳的試用拉開(kāi)其應(yīng)用大幕，落地速度或超預(yù)期。表 3：DECP 與比特幣、Libra 對(duì)比DECP比特幣Libra創(chuàng)立機(jī)構(gòu)（人員）中國(guó)央行中本聰Facebook底層資產(chǎn)人民幣（央行負(fù)債）無(wú)美元，加元，歐元等資產(chǎn)是否去中心化否

24、是是貨幣性質(zhì)主權(quán)貨幣超主權(quán)貨幣跨主權(quán)貨幣是否匿名可控是否否資料來(lái)源：新浪財(cái)經(jīng)， 數(shù)字貨幣短期難以取代美元但中長(zhǎng)期有望挑戰(zhàn)美元霸權(quán)無(wú)論是比特幣還是 Libra，抑或最近討論火熱的中國(guó)央行數(shù)字貨幣誕生至今，關(guān)于其是否能成為貨幣的討論就從未止息。據(jù)克魯格曼（1984）貨幣的三項(xiàng)基本職能為支付(交易媒介)、儲(chǔ)值和價(jià)值尺度，其中支付又為重中之重，從最初的比特幣到如今的 Libra，數(shù)字貨幣在支付功能方面已有所進(jìn)展和突破，據(jù) Coinmap 數(shù)據(jù)，截至 2020 年 4 月全球接受比特幣支付的線下場(chǎng)所已突破 7000 個(gè)（零售店，咖啡店、ATM 等），主要集中于美洲和歐洲等地。圖 12：截至 2020 年

25、 4 月，比特幣全球線下支付場(chǎng)景已超 7000 個(gè)圖片來(lái)源：Coinmap而尚未運(yùn)營(yíng)的 Libra 就支付的安全性及便捷性方面架設(shè)構(gòu)想已基本成型（前述），較比特幣更為成熟，故理論上來(lái)講以 Libra 為代表的數(shù)字貨幣有望成為美元甚至一切法幣的代替者，至少實(shí)現(xiàn)支付領(lǐng)域的替代。但我們認(rèn)為受限于目前幣值規(guī)模及政府監(jiān)管等限制，數(shù)字貨幣短期內(nèi)難以取代美元及其他法幣，不過(guò)考慮到其發(fā)展及應(yīng)用前景，數(shù)字貨幣有望加速去美元化進(jìn)程。就幣值規(guī)模而言，據(jù)Cointmarketcap 統(tǒng)計(jì)，至今高點(diǎn) 2017 年全球數(shù)字貨幣市值約 7685 億美元，占比同年美國(guó) GDP 及 M1 僅為 3.82%/1.82%，再考慮到

26、其中占比最大的比特幣市值規(guī)模中不少為投資、投機(jī)成分，實(shí)際應(yīng)用于支付功能、充當(dāng)貨幣媒介的數(shù)值應(yīng)微乎其微，故單從體量而言，我們認(rèn)為數(shù)字貨幣尚難以與美元分庭抗禮。圖 13：2014-2019 年全球數(shù)字貨幣最高市值曾達(dá) 7685億美元圖 14 ： 2014-2019 年全球數(shù)字貨幣市值占比美GDP/美 M1 最高值曾達(dá) 3.82%/1.82%9000800070006000500040003000200010000億美元76852154130755711762014201520162017201820194.50%數(shù)字貨幣市值占比美GDP數(shù)字貨幣市值占比美M120142015201620172018

27、20194.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%數(shù)據(jù)來(lái)源：Coinmarketcap， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Coinmarketcap， 而就監(jiān)管而言，并非所有人都對(duì)數(shù)字貨幣持支持態(tài)度，其中不乏質(zhì)疑及反對(duì)者，以中國(guó)為例，中國(guó)曾是全球加密貨幣交易中心，如今卻已取締數(shù)字資產(chǎn)交易和數(shù)字貨幣公開(kāi)發(fā)行，并阻止海外在線加密貨幣交易平臺(tái)進(jìn)入。而美國(guó)對(duì)數(shù)字貨幣的態(tài)度也相對(duì)謹(jǐn)慎，美聯(lián)儲(chǔ)理事杰羅姆-鮑威爾(Jerome Powell)曾表示，數(shù)字貨幣技術(shù)問(wèn)題依然存在，“治理和風(fēng)險(xiǎn)管理將至關(guān)重要”，客戶(hù)隱私問(wèn)題是目前重大挑戰(zhàn)之一。國(guó)家和地區(qū)政府等機(jī)構(gòu)對(duì)數(shù)字貨幣態(tài)度

28、表 4：并非所有國(guó)家和地區(qū)政府及相關(guān)機(jī)構(gòu)都對(duì)數(shù)字貨幣持積極態(tài)度，其中不乏監(jiān)管限制者2018 年 2 月美國(guó)兩大市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在國(guó)會(huì)參加聽(tīng)證會(huì)時(shí)強(qiáng)調(diào)，美國(guó)大多數(shù)加密貨幣交易都處于法律灰色地帶。美國(guó)證券交易委員會(huì)(sec)則一直在審查，審查加密貨幣首次美國(guó)發(fā)行、審查加密貨幣對(duì)沖基金、審查加密貨幣交易場(chǎng)所的所有內(nèi)容。究竟該如何打擊這個(gè)行業(yè)還有待觀察。歐盟委員會(huì)(European Commission)仍在審查歐盟對(duì)加密貨幣的監(jiān)管框架。歐洲證券和市場(chǎng)管理局(European Securitiesand Markets Authority)已提議對(duì)與虛擬貨幣相關(guān)歐洲的衍生品進(jìn)行限制，以滿足散戶(hù)投資者的需求

29、。同時(shí)該管理局也在評(píng)估歐盟新的 MiFID II 規(guī)則如何適用于數(shù)字資產(chǎn)，要求提供傳統(tǒng)貨幣兌換虛擬貨幣服務(wù)的平臺(tái)驗(yàn)證客戶(hù)身份的監(jiān)管舉措正在醞釀中。中國(guó)已取締數(shù)字資產(chǎn)交易和數(shù)字貨幣公開(kāi)發(fā)行，并阻止海外在線加密貨幣交易平臺(tái)進(jìn)入。財(cái)政部已公布一項(xiàng)立法草案，該草案將禁止使用加密貨幣支付，但允許虛擬貨幣首次公開(kāi)發(fā)行和虛擬貨幣交易。俄羅斯香港地區(qū)采取不干預(yù)的做法，但同時(shí)也警告加密貨幣交易平臺(tái)不要交易任何沒(méi)有資格許可的證券印度政府不認(rèn)為數(shù)字貨幣是法定貨幣，并將采取措施限制加密貨幣的使用。加拿大監(jiān)管機(jī)構(gòu)表示加密貨幣首次發(fā)行可能被視為有價(jià)證券，與加密貨幣相關(guān)的產(chǎn)品應(yīng)被視為高風(fēng)險(xiǎn)，與此同時(shí)，該國(guó)股交所已成為加密貨

30、幣概念相關(guān)股票和交易基金(etf)的熱門(mén)目的地。巴西市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)禁止認(rèn)為加密貨幣不屬于金融資產(chǎn)，禁止投資。資料來(lái)源：新浪財(cái)經(jīng)， 綜上由于幣值規(guī)模、政府監(jiān)管等方面的限制，數(shù)字貨幣短期內(nèi)要“貨幣化”，挑戰(zhàn)美元霸權(quán)極為困難，但中長(zhǎng)期來(lái)看，其興起、完善及發(fā)展有望挑戰(zhàn)美 元霸權(quán)，加速去美元化進(jìn)程?；厮萁?，世界貨幣體系大致經(jīng)歷了英鎊霸權(quán)下的國(guó)際金本位制，美元 霸權(quán)下的布雷頓森體系以及美元霸權(quán)地位相對(duì)下降的牙買(mǎi)加體系的變遷，而美元霸權(quán)的建立與布雷頓森體系下的美元與黃金掛鉤及體系瓦解后美 元與石油的掛鉤密切相關(guān)。普遍認(rèn)為布雷頓森體系瓦解后，美元的霸權(quán)地 位大為削弱，但事實(shí)上“石油美元”體系的建立，美元借助

31、石油成為外匯 交易結(jié)算過(guò)程中唯一不可替代貨幣，霸權(quán)進(jìn)一步確立。圖 15：世界貨幣體系經(jīng)歷了國(guó)金金本位制，布雷頓森體系及牙買(mǎi)加體系等變遷美元霸權(quán)下的布雷頓森體系美元霸權(quán)強(qiáng)化下的石油美元體系英鎊霸權(quán)下的國(guó)際金本位制美元霸權(quán)地位相對(duì)下降的牙買(mǎi)加體系資料來(lái)源：貨幣國(guó)際化問(wèn)題研究、 而迄今為止對(duì)美元霸權(quán)的挑戰(zhàn)從未停止，據(jù)世界貨幣基金組織數(shù) IMF 統(tǒng)計(jì)，1999 年至今全球資產(chǎn)儲(chǔ)備中美元占比已從最高點(diǎn)約 73%下降至目前約 62%，這一方面說(shuō)明去美元化確實(shí)在發(fā)生，另外一方面也說(shuō)明美元霸權(quán)仍然存在，真正能構(gòu)成威脅的屈指可數(shù)，其中跨境支付系統(tǒng)（如人民幣跨境支付系統(tǒng) CIPS）及超主權(quán)貨幣（如歐元）曾經(jīng)或正在

32、被寄予厚望，而我們認(rèn)為數(shù)字貨幣有望成為新的有力挑戰(zhàn)者。圖 16：美元霸權(quán)地位正在或?qū)⑹艿娇缇持Ц丁⒊鳈?quán)貨幣及數(shù)字貨幣的挑戰(zhàn)跨境交易系統(tǒng)去美元化超主權(quán)貨幣數(shù)字貨幣資料來(lái)源： 美元資產(chǎn)儲(chǔ)備占比圖 17：1999 至今全球美元資產(chǎn)儲(chǔ)備占比整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，但仍占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)75.0%70.0%65.0%60.0%55.0%1999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032

33、019-0350.0%數(shù)據(jù)來(lái)源：IMF， 跨境支付系統(tǒng)中最具代表性的為中國(guó)跨境支付系統(tǒng) CIPS(ross-border Interbank Payment System) 及俄羅斯的金融信息傳輸系統(tǒng)(system for Transfer of Financial Messages)。其中 CIPS 為滿足“一帶一路”內(nèi)外資金融通，由中國(guó)央行于 2015 年啟用。據(jù)財(cái)經(jīng)五月花截至目前 CIPS 已有 31家直接參與者和 855 家間接參與者使用該系統(tǒng)，實(shí)際業(yè)務(wù)覆蓋 155 個(gè)國(guó)家和地區(qū)的 2395 家法人金融機(jī)構(gòu)。據(jù) Wind 數(shù)據(jù) 2018 年 CIPS 支付業(yè)務(wù)筆數(shù)及支付金額高達(dá) 144

34、 萬(wàn)筆/26 萬(wàn)億元。圖 18：2015-2018 年 CIPS 支付筆數(shù)快速上漲圖 19：2015-2018 年 CIPS 支付金額迅速上揚(yáng)1601401201008060402002015201620172018700%萬(wàn)筆支付系統(tǒng)業(yè)務(wù)筆數(shù)同比（右軸） 144126649600%500%400%300%200%100%0%30萬(wàn)億 支付系統(tǒng)業(yè)務(wù)金額同比(y右軸）26154025201510502,015201620172018900%800%700%600%500%400%300%200%100%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源： Wind， 而 SPFS 于 2014 年面世，背景源于

35、當(dāng)年俄兼并克里米亞并持續(xù)介入烏克蘭東部局勢(shì)以來(lái)，美國(guó)對(duì)俄羅斯進(jìn)行了多輪制裁，其中包括對(duì)俄羅斯若干家銀行的制裁。此后俄羅斯推出了自己的國(guó)家支付系統(tǒng) SPFS。截至 2018年 9 月，已有 416 家俄羅斯公司加入 SPFS，其中包括俄羅斯天然氣工業(yè)股份公司(Gazprom Neft)以及俄羅斯石油公司(Rosneft)等大型國(guó)有企業(yè)。 2019 年 6 月俄央行行長(zhǎng)表示將進(jìn)一步開(kāi)放 SPFS 系統(tǒng)，已邀請(qǐng)多家外國(guó)銀行加入。據(jù) Bloomberg 數(shù)據(jù) 2018 年SPFS 占俄羅斯交易占比已達(dá) 18%。圖 20：美元霸權(quán)地位正或?qū)⑹艿娇缇持Ц丁⒊鳈?quán)貨幣及數(shù)字貨幣的挑戰(zhàn)20%SPFS交易占比1

36、8%17%15%11%7%3%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%201420152016201720182019數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg， 就超主權(quán)貨幣而言，其中最具代表性的為歐元及國(guó)際貨幣基金組織 SDR(特別提款權(quán))，但兩者對(duì)美元構(gòu)成的挑戰(zhàn)其實(shí)有限:歐元受限于區(qū)域限制難以脫離歐洲范疇，事實(shí)上歐元誕生 20 年以來(lái)難言對(duì)美元構(gòu)成實(shí)質(zhì)性威脅，據(jù) IMF 數(shù)據(jù)截至 2019Q1,全球歐元資產(chǎn)儲(chǔ)備占比約 20.2%，遠(yuǎn)低于美元的 61.8%；而 SDR 只局限于成員國(guó)間的結(jié)算，規(guī)模及影響力有限，且權(quán)重占比中美元最高約為 41.73%。無(wú)論是歐元還是 SDR，區(qū)域限制及政治角力等

37、因素在一定程度上妨礙了超主權(quán)貨幣對(duì)美元的挑戰(zhàn)。圖 21：1999 年至今全球歐元資產(chǎn)儲(chǔ)備占比呈現(xiàn)先升后降態(tài)勢(shì)歐元資產(chǎn)占比30.0%28.0%26.0%24.0%22.0%20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%1999-032000-052001-072002-092003-112005-012006-032007-052008-072009-092010-112012-012013-032014-052015-072016-092017-112019-0110.0%圖 22：SDR 權(quán)重占比中美元占比最高約 41.73%美元?dú)W元日元人民幣英鎊8.09%10.92%41.73%8.3

38、3%30.93%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源： Wind， 前述無(wú)論是跨境支付系統(tǒng)還是超主權(quán)貨幣，在一定程度上都促使了美元的去化，但區(qū)域局限性明顯致使其尚難以對(duì)美元構(gòu)成實(shí)質(zhì)性威脅，不過(guò)這也引發(fā)了另外一個(gè)思考，如果能有一貨幣在具備跨境支付或超主權(quán)貨幣特征的同時(shí)能解決諸如區(qū)域限制等方面的頑疾，其是否能對(duì)美元霸權(quán)構(gòu)成真正意義上的挑戰(zhàn)?-我們認(rèn)為數(shù)字貨幣或能擔(dān)以重任。如果說(shuō)比特幣的誕生使“貨幣去中心化、非國(guó)家化”對(duì)美元體系產(chǎn)生了概念性沖擊，那 Libra的出現(xiàn)無(wú)疑在可操作性方面讓數(shù)字貨幣挑戰(zhàn)美元成為可能，我們認(rèn)為數(shù)字貨幣有望對(duì)美元實(shí)現(xiàn)“二維”打擊即概念性沖擊及實(shí)質(zhì)性沖擊。圖 23：數(shù)字貨幣對(duì)美元的“

39、二維”打擊一維打擊Libra更貼近真實(shí)貨幣且真正無(wú)國(guó)界、全球化或產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性沖擊比特幣的去中心化、非國(guó)家化產(chǎn)生概念性沖擊二維打擊資料來(lái)源： 就成立目的而言，區(qū)別于跨境支付系統(tǒng)或歐元，Libra 旨在成為無(wú)國(guó)界的 全球性貨幣，其范疇遠(yuǎn)非局限于某一特定區(qū)域及國(guó)家；而就掛鉤資產(chǎn)而言，前述 Libra 一大特征為真實(shí)的資產(chǎn)儲(chǔ)備后盾，選擇一籃子貨幣作為錨定基 準(zhǔn)，而非直接錨定美元，這與 SDR 類(lèi)似，但 SDR 局限于成員國(guó)，Libra 則面向全球，因而理論而言可將 Libra 視為真正實(shí)現(xiàn)“去國(guó)家化、去區(qū)域 化”的超主權(quán)貨幣，如若順利發(fā)展對(duì)現(xiàn)有美元體系構(gòu)成明顯沖擊并非沒(méi)有 可能，但如前所述難以一蹴而就，

40、短期內(nèi)恐將難以實(shí)現(xiàn)。圖 24：Libra 兼具跨境支付、超主權(quán)貨幣等特點(diǎn)，同時(shí)突破了地域局限性，有望進(jìn)一步挑戰(zhàn)美元01與比特幣等相比，Libra在支付安全性、便捷性及流動(dòng)性等方面更接近真實(shí)貨幣Libra能否挑戰(zhàn)美元霸權(quán)？與跨境支付（如CIPS)及超主權(quán)貨幣如（歐元）等相比，Libra有望突破地域限制，成為真正意義上無(wú)國(guó)界、無(wú)差別的貨幣02真正意義上無(wú)國(guó)界的支付手段更接近真實(shí)貨幣的數(shù)字貨幣資料來(lái)源： 此外我們認(rèn)為 Libra 有望挑戰(zhàn)美元霸權(quán)的另一原因?yàn)椋簾o(wú)論最后成功與否，Libra 的出現(xiàn)有望激勵(lì)各類(lèi)主流機(jī)構(gòu)如商業(yè)巨頭與央行紛紛入局，加快布局?jǐn)?shù)字貨幣，特別是類(lèi)似 Libra 此類(lèi)更貼近真實(shí)貨幣

41、、具備應(yīng)用前景的數(shù)字貨幣，未來(lái)“Libra 陣營(yíng)”大概率不僅僅只包括 Facebook 的 Libra，美元霸權(quán)或?qū)⑹艿饺嫣魬?zhàn)。如 2019 年 2 月摩根大通發(fā)布了用于機(jī)構(gòu)間結(jié)算的“摩根幣”，2019 年 6 月Visa 宣布建立跨境支付區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)“B2B connect”,再如 2019 年 8 月美國(guó)專(zhuān)利和商標(biāo)局披露文件顯示，零售巨頭沃爾瑪正在申請(qǐng)數(shù)字加密貨幣專(zhuān)利。而包括中國(guó)央行、英格蘭銀行、加拿大央行以及瑞典央行在內(nèi)的多國(guó)央行也在進(jìn)行法定數(shù)字貨幣的研發(fā)。在 Libra 推出后，IMF 曾表示擬根據(jù)特別提款權(quán)（SDR）機(jī)制推出一個(gè)全球數(shù)字貨幣IMFCoin。圖 25：中國(guó)央行在數(shù)字貨幣

42、方面已有所布局（前述 DECP）2017年6月2018年6月2018年9月2019年8月中國(guó)人民銀行數(shù)字貨幣研究所正式成立，開(kāi)展數(shù)字貨幣研究深圳金融科技有限公司成立，該企業(yè)由中國(guó)人民銀行數(shù)字 貨幣研究所100控股“南京金融科技研究創(chuàng)新中心”和“中國(guó)人民銀行數(shù)字貨幣研究所（南京）應(yīng)用示范基地”正式揭牌成立央行數(shù)字貨幣研究所申請(qǐng)涉及數(shù)字貨幣的專(zhuān)利已達(dá) 74項(xiàng)資料來(lái)源：經(jīng)濟(jì)參考報(bào)， 但同時(shí)應(yīng)該看到，若 Libra 錨定的貨幣資產(chǎn)以美元為主（事實(shí)上鑒于美國(guó)的監(jiān)管要求及為保持幣值穩(wěn)定，美元或美元國(guó)債仍是最佳錨定目標(biāo)），不排除未來(lái)“Libra-美元”體系締結(jié)出現(xiàn)的可能，屆時(shí)美元將實(shí)現(xiàn)之前掛鉤黃金、石油后與

43、數(shù)字貨幣的錨定掛鉤，其霸權(quán)地位或?qū)?qiáng)化而非削弱。分庭抗禮還是締結(jié)同盟？Libra 對(duì)美元霸權(quán)究竟是削弱還是加強(qiáng)，或許要等 Libra 正式落地運(yùn)行后才能真正見(jiàn)分曉。圖 26：不排除未來(lái)美元掛鉤 Libra 的可能，屆時(shí)美元霸權(quán)或?qū)⒓訌?qiáng)而非削弱第一輪美元霸權(quán)第二輪美元霸權(quán)第三輪美元霸權(quán)？美元與黃金掛鉤美元與石油掛鉤美元與Libra掛鉤？資料來(lái)源： 議會(huì)會(huì)員問(wèn)題Libra 負(fù)責(zé)人回答表 5：Libra 聽(tīng)證會(huì)主要問(wèn)題及回答集錦，一開(kāi)始或難以對(duì)美元構(gòu)成威脅是否會(huì)對(duì)美元構(gòu)成威脅受制裁的國(guó)家經(jīng)常用數(shù)字貨幣，Libra 怎么控制其在這些國(guó)家的使用怎么和監(jiān)管機(jī)構(gòu)合作，委員會(huì)不知道 Facebook擁有 28

44、 名成員扮演的什么角色將設(shè)立包括美元、歐元、英鎊等貨幣的儲(chǔ)備作為支持，預(yù)計(jì)其中一半儲(chǔ)備金是美元無(wú)論 Libra 是不是上線，始終會(huì)存在其他數(shù)字貨幣網(wǎng)絡(luò)，但我們承諾和監(jiān)管部門(mén)合作主要是適當(dāng)?shù)谋O(jiān)督需要，也是我們發(fā)布白皮書(shū)體現(xiàn)的精神。Libra 也正努力和 G7、瑞士等國(guó)合作我們的幣由一籃子法幣和資產(chǎn)支撐，所有的信息會(huì)透明。有意愿用戶(hù)存錢(qián)進(jìn)銀行，銀行有信譽(yù)背書(shū)和保險(xiǎn)，大家有信任，Libra 憑什么讓我們有信任Facebook 是否會(huì)控制 Libra 的貨幣發(fā)行我們并不會(huì)控制 Libra 的貨幣供應(yīng)量。由 Libra 協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)決策，也會(huì)有相關(guān)的決策制度。Libra 協(xié)會(huì)會(huì)有一個(gè) 100 名或 100

45、名以上的成Libra 如何決策？誰(shuí)將對(duì) Libra 協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)？如何進(jìn)行反洗錢(qián)、反恐怖主義融資，防止毒販集團(tuán)等非法利用，維護(hù)國(guó)家安全員組成的委員會(huì)，并由他們選出一個(gè) 19 名成員組成的理事會(huì)用數(shù)字現(xiàn)金代替現(xiàn)金。Libra 并不是匿名的，開(kāi)設(shè)賬戶(hù)時(shí)只有通過(guò) KYC，才能使用 Libra 服務(wù)。資料來(lái)源：騰訊財(cái)經(jīng)、 數(shù)字貨幣將沖擊黃金嗎-短期共同抗?fàn)幟涝L(zhǎng)期面臨競(jìng)爭(zhēng)在我們分析框架里“黃金與美元信用體系的對(duì)沖，研究黃金大致等同于研究美元”，而前述數(shù)字貨幣雖短期內(nèi)難以取代美元但長(zhǎng)期有望挑戰(zhàn)美元霸權(quán)，因而本質(zhì)而言類(lèi)似黃金，數(shù)字貨幣也可視作美元信用體系的對(duì)沖，數(shù)字貨幣與黃金，兩者是否存在直接競(jìng)爭(zhēng)?數(shù)字貨幣

46、的崛起是否意味著黃金的衰落?我們認(rèn)為就目前市場(chǎng)認(rèn)可度、交易體量、交易者性質(zhì)等方面考慮，數(shù)字貨幣尚較難與黃金分庭抗禮，且考慮到兩者諸多相似之處，前期更多可能體現(xiàn)為美元去中心化的協(xié)同者而非競(jìng)爭(zhēng)者。首先就市場(chǎng)認(rèn)可度而言，前述數(shù)字貨幣目前尚受到諸多監(jiān)管與質(zhì)疑，但黃金自古以來(lái)作為稀有的一般等價(jià)物，便受到市場(chǎng)的廣泛認(rèn)可。誠(chéng)如馬克思所言：“貨幣天然不是金銀，但金銀天然是貨幣”，而黃金之所以能夠作為貨幣，與其物理、化學(xué)性質(zhì)穩(wěn)定、極其稀缺等特性密切相關(guān)：熔點(diǎn)高（1064 攝氏度），密度大（19g/cm3），韌性延展性好（便于加工）決定了其容易鑄幣、攜帶及貯藏，而稀缺性（據(jù) USGS 2018 年全球儲(chǔ)量?jī)H 54

47、000 噸）使其作為貨幣具備較高的單體價(jià)值。圖 27：馬克思：“貨幣天然不是金銀，但金銀天然是貨幣”揭示了黃金的貨幣屬性“貨幣天然不是金銀，但金銀天然是貨幣”圖 28：2018 年全球黃金儲(chǔ)量?jī)H為 54000 噸，其中南美、俄羅斯等國(guó)占比較高噸12,0005,5006,0002,4002,2002,0002,5002,3001,8001,0001,0001,4001,30014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000圖片來(lái)源：全景網(wǎng)數(shù)據(jù)來(lái)源：USGS， 而 18 世紀(jì)至今世界貨幣體系的變遷都與黃金密切相關(guān)：金銀本位制-金本位制-金匯兌本位制-布雷頓森體系（與美

48、元掛鉤）-黃金非貨幣化的貨幣體系演變。而直至今日黃金在世界各國(guó)外匯儲(chǔ)備中仍占據(jù)重要地位，如截至 2019Q4 美國(guó)黃金占外匯儲(chǔ)備占比約 75%，德國(guó)約為 70%。圖 29：和黃金相關(guān)的貨幣體系演化：從金銀本位制到黃金的非貨幣化新興的資本主義國(guó)家廣泛采用，指同時(shí)以黃金、白銀為幣材，鑄造兩種本位幣同時(shí)流通使用的貨幣制度一戰(zhàn)過(guò)后，1922年意大利熱那亞召開(kāi)的國(guó)際貨幣金融會(huì)議上確定了虛擬金本位制度。主要內(nèi)容包括：黃金依舊作為國(guó)際貨幣體系的基礎(chǔ)，各國(guó)紙幣規(guī)定有含金量，代替黃金執(zhí)行流通、清算和支付手段的職能；黃金充當(dāng)最終支付手段，以維持匯率穩(wěn)定。 20世紀(jì)60年代后期，美國(guó)的國(guó)際收支逐漸惡化，市場(chǎng) 不斷拋

49、售美元，購(gòu)入黃金。最終，西方國(guó)家放棄固定匯 率制，實(shí)行浮動(dòng)匯率1973年布雷頓森林體系完全崩潰。 1976年1月，國(guó)際貨幣基金組織達(dá)成牙買(mǎi)加協(xié)議， 其主要內(nèi)容包括：浮動(dòng)匯率合法化；黃金貨幣化，廢除 黃金官價(jià)，會(huì)員國(guó)可以在黃金市場(chǎng)按市場(chǎng)價(jià)格買(mǎi)賣(mài)黃金。二戰(zhàn)以后，由于70%的黃金已經(jīng)控制在美國(guó)手里，因此各國(guó)通過(guò)了以“各國(guó)貨幣-美元-黃金為核心的國(guó)際貨幣基金組織協(xié)定，建立了以美元為中心的布雷頓森林體系。其核心內(nèi)容包括：美元直接與黃金掛鉤，其他國(guó)家貨幣與美元掛鉤；以美元為國(guó)際貨幣結(jié)算的基礎(chǔ)，美元成為世界最主要的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣；實(shí)行固定匯率制，各國(guó)央行有義務(wù)在超過(guò)規(guī)定界限時(shí)進(jìn)行干預(yù)。金銀本位制金匯兌本位制牙

50、買(mǎi)加協(xié)議及黃金的非貨幣化20世紀(jì)30年代到70年代20世紀(jì)初到20世紀(jì)30年代18世紀(jì)末到19世紀(jì)初20世紀(jì)70年代至今公元16-18世紀(jì)金本位制布雷頓森體系資料來(lái)源：關(guān)于黃金定價(jià)的一些研究， 表 6:截至 2019Q4，世界主要國(guó)家和地區(qū)黃金外匯儲(chǔ)備占比概覽(按美元折算)黃金儲(chǔ)備量（公國(guó)家和地區(qū)噸)金本位制的特點(diǎn)主要是國(guó)家 的貨幣儲(chǔ)備和辦理國(guó)際結(jié)算 都使用黃金；各國(guó)的國(guó)際收 支通過(guò)物價(jià)-現(xiàn)金流動(dòng)來(lái)調(diào)節(jié)。由于金本位制的這些特點(diǎn)可 以保證貨幣匯價(jià)的穩(wěn)定，促 進(jìn)了國(guó)際貿(mào)易的順利開(kāi)展。儲(chǔ)備量占外匯百分比12美國(guó)德國(guó)8,133.53,369.775%70%3國(guó)際貨幣基金組織2,814.0-4意大利2,

51、451.866%5法國(guó)2,436.061%6俄羅斯2,168.319%7中國(guó)大陸1,948.32%8瑞士1,040.05%9日本765.22%10荷蘭612.565%11印度608.86%12歐洲央行504.828%13臺(tái)灣地區(qū)423.64%14葡萄牙382.560%15哈薩克斯坦361.756%16烏茲別克斯坦348.453%17沙特阿拉伯323.13%18英國(guó)310.38%19土耳其293.614%20黎巴嫩286.823%數(shù)據(jù)來(lái)源:世界黃金協(xié)會(huì)， 此外值得注意的是 2019 年 3 月生效的巴賽爾協(xié)議 III 將黃金從銀行第三類(lèi)資產(chǎn)劃歸為第一類(lèi)資產(chǎn)，意味著黃金的再次貨幣化，將像現(xiàn)金及主權(quán)

52、債務(wù)工具一樣與貨幣具有同等地位。由于各國(guó)央行可以將按市值計(jì)價(jià)的黃金持有量計(jì)算為現(xiàn)金資產(chǎn)，黃金資產(chǎn)會(huì)令央行的資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)明顯修復(fù)，加速去美元化進(jìn)程。因而可以預(yù)料在金價(jià)走強(qiáng)背景下（可以參見(jiàn)我們之前的一系列報(bào)告），主要央行如中國(guó)央行存在增加黃金儲(chǔ)備量的動(dòng)力及意愿。2018 年 12 月至 2019 年 11 月連續(xù) 11 月中國(guó)央行增持黃金，儲(chǔ)備量已從 1852 噸上升 5.2%至 1948 噸，而世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示 2016Q1 至 2019Q4，全球黃金儲(chǔ)備量從 33022 噸上升 5.2%至 34736 噸。圖 30：2018 年 12 月至 2020 年 4 月中國(guó)央行持續(xù)增持黃金圖 3

53、1：2016Q1-2019Q4 世界黃金儲(chǔ)備數(shù)量明顯上揚(yáng)噸2,000.001,950.001,900.001,850.001,800.001,750.001,700.001,650.001,600.001,550.002019-122019-092019-062019-032018-122018-092018-062018-032017-122017-092017-062017-032016-122016-092016-062016-032020-042020-012019-102019-072019-042019-012018-102018-072018-042018-012017-1020

54、17-072017-042017-011,500.0035,000.0034,500.0034,000.0033,500.0033,000.0032,500.0032,000.00世界黃金儲(chǔ)備（噸）數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行， 數(shù)據(jù)來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)， 其次從交易體量方面考慮，我們認(rèn)為數(shù)字貨幣尚難以與黃金相抗衡。目前市場(chǎng)上交易量最大的幣種為比特幣，據(jù) Coinmarketcap 數(shù)據(jù) 2018 年其日均交易量約 80 億美元/天，而據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì) 2018 年世界黃金日均交易量約 1140 億美元/天（保羅場(chǎng)外交易市場(chǎng) OTC、期貨市場(chǎng)及ETF 市場(chǎng)），其體量遠(yuǎn)大于比特幣交易量。圖 32：20

55、18 年世界黃金交易量日均約 1140 億美元（包括場(chǎng)外交易市場(chǎng)（OTC）、期貨市場(chǎng)和 ETF 市場(chǎng)）圖片來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，注：?jiǎn)挝粸?10 億美元圖 33：2018 年世界黃金日均交易約 1140 億美元/天（OTC 619+交易所 510+黃金 ETF 13）金額（10億美元）61.9150.961.34706050403020100場(chǎng)外交易（OTC)交易所交易黃金ETF數(shù)據(jù)來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)， 再者從投資者構(gòu)成來(lái)看，我們認(rèn)為黃金交易與數(shù)字貨幣如比特幣存在較大區(qū)別：黃金交易參與者眾多，囊括上游原料生產(chǎn)商、中游貿(mào)易商、下游加工企業(yè)，交易所交易與黃金 ETF 則多為專(zhuān)業(yè)投資者，而比特幣絕大部

56、分為對(duì)數(shù)字貨幣有一定研究的“幣友”，雙方投資者在標(biāo)的選擇：黃金抑或比特幣上或較難產(chǎn)生交集與替代，故亦難言數(shù)字貨幣將對(duì)黃金產(chǎn)生替代。綜上從市場(chǎng)接受程度、交易體量及投資者構(gòu)成來(lái)看，我們認(rèn)為短期內(nèi)數(shù)字貨幣尚難以對(duì)黃金產(chǎn)生明顯沖擊，事實(shí)上我們認(rèn)為兩者的諸多相似及當(dāng)前美元的絕對(duì)強(qiáng)勢(shì)或?qū)?dǎo)致：在數(shù)字貨幣發(fā)展初期，其將與黃金共同擔(dān)當(dāng)美元霸權(quán)的挑戰(zhàn)者，而非分庭抗禮者，但未來(lái)若美元去化到一定程度且數(shù)字貨幣真正貨幣化、市場(chǎng)化、規(guī)?；?，其對(duì)黃金的明顯沖擊有望真正體現(xiàn)，兩者或?qū)⒃趦?chǔ)備資產(chǎn)、支付交易方面產(chǎn)生正面對(duì)抗。比特幣黃金表 7：數(shù)字貨幣如比特幣與黃金存在諸多相似點(diǎn)與不同相似點(diǎn)去中心化、無(wú)國(guó)界、全球流通；（2）總數(shù)量有限，比特幣發(fā)行有上限，黃金儲(chǔ)量有限；（3）避險(xiǎn)及抗通脹功能不同點(diǎn)缺乏監(jiān)管，市場(chǎng)認(rèn)可度有限市場(chǎng)認(rèn)可度較高方興未艾、交易體量較小相當(dāng)規(guī)模、交易體量較大虛擬貨幣，交易迅捷低廉實(shí)體貨幣，交易較慢成本較高支付加密，相對(duì)安全實(shí)物黃金，易被盜取資料來(lái)源： 而從更長(zhǎng)的時(shí)間視角來(lái)看，類(lèi)似黃金第一輪、第二輪牛市的起始與終結(jié)，我們推測(cè)第三輪黃金長(zhǎng)牛或?qū)⑵鹗加谝詳?shù)字貨幣為代表的第三輪美元去