歷史上的兩會~總量篇

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 兩會中的總量目標(biāo) 4 HYPERLINK l _TOC_250010 兩會期間的重點政策性報告 4 HYPERLINK l _TOC_250009 兩會中的經(jīng)濟社會發(fā)展主要指標(biāo)體系 4 HYPERLINK l _TOC_250008 歷年兩會總量目標(biāo)完成情況 6 HYPERLINK l _TOC_250007 經(jīng)濟增長目標(biāo) 7 HYPERLINK l _TOC_250006 就業(yè)目標(biāo) 7 HYPERLINK l _TOC_250005 通脹目標(biāo) 8 HYPERLINK l _TOC_250004 投資消費目標(biāo) 8 HYPERLINK l

2、 _TOC_250003 進出口目標(biāo) 9 HYPERLINK l _TOC_250002 政策組合目標(biāo) 10 HYPERLINK l _TOC_250001 資本市場的反應(yīng) 11 HYPERLINK l _TOC_250000 歷年兩會目標(biāo)完成情況與金融市場表現(xiàn) 11國信證券投資評級 14分析師承諾 14風(fēng)險提示 14證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說明 14圖表目錄圖 1：兩會期間審議的重點報告內(nèi)容 4圖 2：十三五綱要中的經(jīng)濟社會發(fā)展主要指標(biāo) 5圖 3：2010 年以來兩會總量目標(biāo)與實際完成情況 6圖 4：GDP 增速目標(biāo)與實際完成情況 7圖 5：城鎮(zhèn)新增就業(yè)目標(biāo)與實際完成情況 7圖 6：城鎮(zhèn)登記失業(yè)率

3、目標(biāo)與實際完成情況 8圖 7：CPI 增速目標(biāo)與實際完成情況 8圖 8：全社會固定資產(chǎn)投資增速目標(biāo)與實際完成情況 9圖 9：社會消費品零售總額增速目標(biāo)與實際完成情況 9圖 10：進出口總額增速目標(biāo)與實際完成情況 9圖 11：M2 增速目標(biāo)與實際完成情況 10圖 12：社融增速目標(biāo)與實際完成情況 10圖 13：財政政策目標(biāo)與實際完成情況 10圖 14：歷年兩會目標(biāo)完成情況與大類資產(chǎn)表現(xiàn)對比 11圖 15：2010 年市場表現(xiàn)：股債雙熊 12圖 16：2011 年市場表現(xiàn)：股跌債漲 12圖 17：2014 年市場表現(xiàn)：股債雙牛 13表 1：兩會期間市場重點關(guān)注的總量目標(biāo) 6兩會中的總量目標(biāo)歷年兩會

4、期間，總理工作報告及各部委報告中制定的當(dāng)年經(jīng)濟社會發(fā)展目標(biāo)成為市場關(guān)注焦點，其往往是未來一年經(jīng)濟運行和政策組合的重要指引。兩會期間的重點政策性報告持續(xù)兩周的兩會會議覆蓋議題廣泛，其中政府工作報告是市場關(guān)注的重中之重，為當(dāng)年各項工作定下總體基調(diào)，是制定當(dāng)年發(fā)展目標(biāo)的主要政策性文件。此外，發(fā)改委、財政部提請審議的兩個報告從產(chǎn)業(yè)部門發(fā)展、財政開支等細(xì)分領(lǐng)域提供增量信息，也值得重點關(guān)注。圖 1：兩會期間審議的重點報告內(nèi)容國務(wù)院政府工作報告主要內(nèi)容第一部分：前一年工作回顧回顧全年經(jīng)濟社會發(fā)展主要目標(biāo)完成情況回顧全年政府工作成果，包括宏觀調(diào)控、攻堅戰(zhàn)、改革、民生、法制等方面（國務(wù)院在會前或會中對外公布前一

5、年政府工作報告量化指標(biāo)任務(wù)落實情況表）第二部分：當(dāng)年經(jīng)濟社會發(fā)展總體要求和政策取向確定當(dāng)年經(jīng)濟社會發(fā)展的主要預(yù)期目標(biāo)（包括經(jīng)濟增長，就業(yè)，通脹，進出口，脫貧，居民收入增長,生態(tài)環(huán)境等量化指標(biāo)）確定當(dāng)年宏觀政策取向（財政政策、貨幣政策，2019年首次將就業(yè)優(yōu)先政策置于宏觀政策層面）第三部分：當(dāng)年政府工作任務(wù)分項工作具體部署 發(fā)改委提請 關(guān)于(前一年)國民經(jīng)濟和社會發(fā)展計劃執(zhí)行情況與(當(dāng)年)國民經(jīng)濟和社會發(fā)展計劃草案的報告主要內(nèi)容第一部分：前一年國民經(jīng)濟和社會發(fā)展計劃執(zhí)行情況發(fā)改委報告在政府工作報告的基礎(chǔ)上，更加全面地回顧與確定量化目標(biāo)，對經(jīng)濟增長、經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量、就業(yè)、價格總水平、投資、消費、進出

6、口、創(chuàng)新驅(qū)動、資源節(jié)約、生態(tài)保護、社會保障等量化指標(biāo)逐一討論第二部分：當(dāng)年經(jīng)濟社會發(fā)展總體要求、主要目標(biāo)和政策取向包括總體要求、主要預(yù)期目標(biāo)、主要政策取向第三部分：當(dāng)年國民經(jīng)濟和社會發(fā)展計劃的主要任務(wù)分項工作具體部署 財政部提請 關(guān)于(前一年)中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與(當(dāng)年)中央和地方預(yù)算草案的報告主要內(nèi)容第一部分：前一年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況包括一般公共預(yù)算、政府性基金預(yù)算、國有資本經(jīng)營預(yù)算、社會保險基金預(yù)算收支情況及主要財稅政策落實和重點財政工作情況第二部分：當(dāng)年中央和地方預(yù)算草案具體討論當(dāng)年財政工作的總體要求、主要收支政策、各項中央及地方預(yù)算安排第三部分：財政改革發(fā)展工作部署財稅體制改革

7、、減稅降費、民生支出管理機制等細(xì)項任務(wù)數(shù)據(jù)來源：中國政府網(wǎng)、 整理兩會中的經(jīng)濟社會發(fā)展主要指標(biāo)體系兩會期間制定的經(jīng)濟社會發(fā)展目標(biāo)主要包括兩類指標(biāo)，一類為預(yù)期性指標(biāo)，一類為約束性指標(biāo)。根據(jù)中國政府網(wǎng)的解釋：預(yù)期性指標(biāo)是國家期望的發(fā)展目標(biāo)，主要依靠市場主體的自主行為實現(xiàn)。政府要創(chuàng)造良好的宏觀環(huán)境、制度環(huán)境和市場環(huán)境，并適時調(diào)整宏觀調(diào)控方向和力度，綜合運用各種政策引導(dǎo)社會資源配置，努力爭取實現(xiàn)。例如 GDP 增長率屬于預(yù)期性指標(biāo)。約束性指標(biāo)是在預(yù)期性基礎(chǔ)上進一步明確并強化了政府責(zé)任的指標(biāo)，是中央政府在公共服務(wù)和涉及公眾利益領(lǐng)域?qū)Φ胤秸椭醒胝嘘P(guān)部門提出的工作要求。政府要通過合理配置公共資源和有

8、效運用行政力量，確保實現(xiàn)。例如“十一五”規(guī)劃提出二氧化硫和化學(xué)需氧量排放總量分別減少 10%屬于約束性指標(biāo)。我國從“十一五”規(guī)劃開始首次將目標(biāo)指標(biāo)分為預(yù)期性和約束性，此后的“十二五”、“十三五”均沿用這一指標(biāo)體系。2016 年兩會期間發(fā)布的十三五規(guī)劃綱要明確列示了 25 個指標(biāo)作為“十三五”時期經(jīng)濟社會發(fā)展主要目標(biāo)，其中包括了 12 個預(yù)期性指標(biāo)和 13 個約束性指標(biāo)，內(nèi)容涵蓋經(jīng)濟保持中高速增長、創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展成效顯著、民生福祉持續(xù)增進、生態(tài)環(huán)境質(zhì)量總體改善 4 個方面。其中經(jīng)濟發(fā)展類和創(chuàng)新驅(qū)動類各 4 個指標(biāo)，均為預(yù)期性指標(biāo)，民生福祉類 7 個指標(biāo)，包括 4 個預(yù)期性指標(biāo)和 3 個約束性指標(biāo)，

9、資源環(huán)境類 10 個指標(biāo)均為約束性指標(biāo)。圖 2：十三五綱要中的經(jīng)濟社會發(fā)展主要指標(biāo)“十三五”時期經(jīng)濟社會發(fā)展主要指標(biāo)指標(biāo)2015年2020年年均增速屬性累計經(jīng)濟發(fā)展（1）國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）（萬億元）67.792.76.5預(yù)期性（2）全員勞動生產(chǎn)率（萬元/人）8.7126.6預(yù)期性（3）城鎮(zhèn)化率常住人口城鎮(zhèn)化率（）56.1603.9預(yù)期性戶籍人口城鎮(zhèn)化率（）39.9455.1（4）服務(wù)業(yè)增加值比重（）50.5565.5預(yù)期性創(chuàng)新驅(qū)動（5）研究與試驗發(fā)展經(jīng)費投入強度（）2.12.50.4預(yù)期性（6）每萬人口發(fā)明專利擁有量（件）6.3125.7預(yù)期性（7）科技進步貢獻率（）55.3604.7預(yù)期

10、性（8）互聯(lián)網(wǎng)普及率固定寬帶家庭普及率（）407030預(yù)期性移動寬帶用戶普及率（）578528民生福祉（9）居民人均可支配收入增長（）-6.5預(yù)期性（10）勞動年齡人口平均受教育年限（年）10.2310.80.57約束性（11）城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)（萬人）-5000預(yù)期性（12）農(nóng)村貧困人口脫貧（萬人）-5575約束性（13）基本養(yǎng)老保險參保率（）82908預(yù)期性（14）城鎮(zhèn)棚戶區(qū)住房改造（萬套）-2000約束性（15）人均預(yù)期壽命（歲）-1預(yù)期性資源環(huán)境（16）耕地保有量（億畝）18.6518.650約束性（17）新增建設(shè)用地規(guī)模（萬畝）-80-約束性細(xì)顆粒物（PM2.5）未達標(biāo)地級及以上城市濃

11、度下-18（24）地表水質(zhì)量達到或好于III類水體比例（）6670-約束性劣V類水體比例（）9.75-（25）主要污染物排放總量減少（）化學(xué)需氧量-10約束性氨氮10二氧化硫15氮氧化物15注：GDP、全員勞動生產(chǎn)率增速按可比價計算，絕對數(shù)按2015年不變價計算。 內(nèi)為5年累計數(shù)。PM2.5未達標(biāo)指年均值超過35微克/立方米。數(shù)據(jù)來源：十三五規(guī)劃綱要、 整理一般來講，約束性指標(biāo)確定的目標(biāo)更加硬性，政策調(diào)控力度更強，例如十三五規(guī)劃中的“農(nóng)村貧困人口脫貧”和“城鎮(zhèn)棚戶區(qū)住房改造”均為約束性指標(biāo)，是 2020 年底前須達成的硬性目標(biāo)，而 GDP 增長則是預(yù)期性指標(biāo)，在目標(biāo)之外還需遵循經(jīng)濟發(fā)展的客觀規(guī)

12、律，從本次兩會“不設(shè)置 2020 年 GDP 增長目標(biāo)”也可以看到，政府在特殊時期并未將經(jīng)濟增速看成硬性指標(biāo)，而是更加務(wù)實地將重心放在穩(wěn)就業(yè)、保民生上。除了十三五綱要制定的五年計劃指標(biāo)外，每年兩會期間也將對當(dāng)年提出各項細(xì)化目標(biāo)，包括經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量、就業(yè)、價格總水平、投資、消費、進出口、M2、社融、財政赤字、專項債、減稅降費等方面均會制定當(dāng)年總體目標(biāo)，且根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展的階段性不同，每年制定的指標(biāo)略有差異。其中，我們篩選出資本市場重點關(guān)注的幾類總量指標(biāo)，總結(jié)如下： 表 1：兩會期間市場重點關(guān)注的總量目標(biāo)項目主要指標(biāo)經(jīng)濟增長GDP 增速、進出口、規(guī)模以上工業(yè)增加值（工信部口徑）、社會消費品零售總額（發(fā)改

13、委口徑）、全社會固定資產(chǎn)投資（發(fā)改委口徑）就業(yè)城鎮(zhèn)登記失業(yè)率、城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率、城鎮(zhèn)新增就業(yè)通脹CPI貨幣政策M2、社融財政政策財政赤字規(guī)模、財政赤字率、地方政府專項債規(guī)模、減稅降費規(guī)模、2020 年新增特別國債安排資料來源： 整理歷年兩會總量目標(biāo)完成情況那么，歷史上兩會制定的目標(biāo)最后完成情況如何？我們將歷年兩會中的主要經(jīng)濟社會總量目標(biāo)與實際完成情況匯總?cè)缦卤硭??？偟膩砜矗?010 年以來兩會制定的各項總量目標(biāo)中，經(jīng)濟增長、就業(yè)、通脹、貨幣政策、財政政策的完成情況普遍較好，實際情況與預(yù)期目標(biāo)誤差較小。相對而言，經(jīng)濟的細(xì)項指標(biāo)投資、消費、進出口由于波動較大，實際與目標(biāo)誤差相對較大，其中固定資產(chǎn)投

14、資目標(biāo)近幾年連續(xù)不及預(yù)期，主要與經(jīng)濟調(diào)結(jié)構(gòu)過程中更加注重優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)、減少投資依賴有關(guān)。圖 3：2010 年以來兩會總量目標(biāo)與實際完成情況主要指標(biāo)2010 年2011 年2012 年2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年2019 年2020 年經(jīng)濟增長GDP目標(biāo)8.0%8.0%7.5%7.5%7.5%7.0%6.5%-7%6.5%6.5%6%-6.5%不提出具體目標(biāo)實際10.3%9.2%7.8%7.7%7.4%6.9%6.7%6.9%6.6%6.1%規(guī)模以上工業(yè)增加值目標(biāo)11%11%11%10%9.50%8%6%6%6%5.5%-6%（工信部口徑）實際15.7

15、%13.9%10.0%9.7%8.3%6.1%6.0%6.6%6.2%5.7%社會消費品零售總額目標(biāo)15.0%16.0%14.0%14.5%14.5%13.0%11%10%10%-（發(fā)改委口徑）實際18.3%17.1%14.3%13.1%12.0%10.7%10.4%10.2%9.0%8.0%全社會固定資產(chǎn)投資目標(biāo)20.0%18.0%16.0%18.0%17.5%15.0%10.5%9.0%-呈現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢（發(fā)改委口徑）實際23.8%23.8%20.3%19.3%15.3%9.8%7.9%7.0%5.9%5.1%進出口目標(biāo)8.0%10.0%10.0%8.0%7.5%6.0%回穩(wěn)向好回穩(wěn)向好穩(wěn)中向

16、好穩(wěn)中提質(zhì)促穩(wěn)提質(zhì)實際33.9%17.2%3.3%5.7%2.4%-7.1%-0.9%14.3%9.7%3.4%通脹CPI目標(biāo)3.00%4.00%4.00%3.50%3.50%3.00%3.00%3.00%3.00%3.00%3.50%實際3.30%5.40%2.60%2.62%1.99%1.44%2.00%1.60%2.10%2.90%PPI目標(biāo)-實際5.54%6.03%-1.72%-1.9%-1.9%-5.2%-1.4%6.3%3.5%-0.3%貨幣政策總基調(diào)M2社融繼續(xù)實施適度寬松的貨幣政策實施穩(wěn)健的貨幣政策繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策穩(wěn)健的貨幣政策

17、要松緊適度穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度貨幣政策要保持穩(wěn)健中性穩(wěn)健的貨幣政策保持中性，要松緊適度穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度目標(biāo)17%16%14%13%13%12%13%12%保持合理增長與GDP名義增速相匹配，與去年年增速基本持平明顯高于去年實際19.7%13.6%13.8%13.6%12.2%13.3%11.3%8.1%8.1%8.7%目標(biāo)-保持合理增長保持合理增長適當(dāng)擴大社會融資規(guī)模引導(dǎo)適度增長保持平穩(wěn)增長13%12%保持合理增長與GDP名義增速相匹配，與去年增速基本持平明顯高于去年實際27.0%18.2%19.1%17.5%14.3%12.4%12.8%14.1%10

18、.3%10.7%財政政策總基調(diào)繼續(xù)實施積極的財政政策繼續(xù)實施積極的財政政策繼續(xù)實施積極的財政政策繼續(xù)實施積極的財政政策繼續(xù)實施積極的財政政策積極的財政政策要加力增效積極的財政政策要加大力度財政政策要更加積極有效積極的財政政策取向不變，要聚力增效積極的財政政策要加力提效積極的財政政策要更加積極有為財政赤字規(guī)模目標(biāo)1.05萬億0.9萬億0.8萬億1.2萬億1.35萬億1.62萬億2.18萬億2.38萬億2.38萬億2.76萬億3.76萬億財政赤字率目標(biāo)3.0%2.0%1.5%2.0%2.1%2.3%3.0%3.0%2.6%2.8%3.6%以上地方政府專項債規(guī)模目標(biāo)-1000億4000億8000億1

19、.35萬億2.15萬億3.75萬億減稅降費規(guī)模目標(biāo)-5000億5500億1.1萬億2萬億2.5萬億實際-5700億1萬億1.3萬億2.36萬億就業(yè)城鎮(zhèn)登記失業(yè)率城鎮(zhèn)新增就業(yè)目標(biāo)4.60%4.60%4.60%4.60%4.60%4.50%4.50%4.50%4.50%4.50%5.50%實際4.10%4.10%4.10%4.05%4.09%4.05%4.02%3.90%3.80%3.62%目標(biāo)900萬人以上900萬人以上900萬人以上900萬人以上1000萬人以上1000萬人以上1000萬人以上1100萬人以上1100萬人以上1100萬人以上900萬人以上實際1168萬人1221萬人1266萬人

20、1310萬人1322萬人1312萬人1314萬人1351萬人1361萬人1352萬人資料來源:歷年兩會政府工作報告、發(fā)改委報告、財政部報告、 整理經(jīng)濟增長目標(biāo)從 GDP 增速目標(biāo)的完成情況來看，過去十年我們共有六年超額完成，分別為 2010 年、2011 年、2012 年、2013 年、2017 年、2018 年，實際增速分別超 出目標(biāo)增速 2.3%、1.2%、0.3%、0.2%、0.4%、0.1%；2016 年和 2019 年經(jīng) 濟增速目標(biāo)采用區(qū)間方式，實際增速均在目標(biāo)區(qū)間內(nèi)，超出區(qū)間下限0.2%、0.1%。十年中僅2014 年、2015 年兩年未完成GDP 增速目標(biāo)，實際低于目標(biāo)增速0.1

21、%、 0.1%?？傮w來看，2010 年以來 GDP 增速目標(biāo)的完成情況較好，完成年份占比 80%，向下誤差保持在-0.1%以內(nèi)，誤差不大。圖 4：GDP 增速目標(biāo)與實際完成情況12.0%目標(biāo)實際10.3%9.2%7.8%7.7%7.4%6.9%6.9%6.6%8.0%8.0%6.7%6.1%7.5%7.5%7.5%7.0%目標(biāo)區(qū)間：6.5%-7%6.5%6.5%目標(biāo)區(qū)間：6%-6.5%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年數(shù)據(jù)來源：歷年政府工作報告、 整理就業(yè)目標(biāo)從就業(yè)目標(biāo)的完成情況

22、來看，過去十年每年均實現(xiàn)超額完成目標(biāo)，完成年份占比 100%。首先，城鎮(zhèn)新增就業(yè)目標(biāo)從 2010 年以來逐步上調(diào)，與此同時實際新增就業(yè)人數(shù)同步增長，且每年實際值均高于目標(biāo)值，例如 2019 年實際新增就業(yè) 1352 萬人，超額完成 252 萬人。過去十年城鎮(zhèn)新增就業(yè)累計超額完成 3077 萬人，年均超額完成 300 萬人以上。其次，城鎮(zhèn)登記失業(yè)率自 2010 年以來一直保持在4.1%下方，始終低于 4.5-4.6%的目標(biāo)值。圖 5：城鎮(zhèn)新增就業(yè)目標(biāo)與實際完成情況目標(biāo)實際126613101322131213141351136113521168122111001100110010001000100

23、09009009009009001600.021400.021200.021000.02800.02600.02400.02200.020.022010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年數(shù)據(jù)來源：歷年政府工作報告、 整理圖 6：城鎮(zhèn)登記失業(yè)率目標(biāo)與實際完成情況6.00%目標(biāo)實際5.50%4.60%4.60%4.60%4.60%4.60%4.50%4.50%4.50%4.50%4.50%4.10%4.10%4.10%4.05%4.09%4.05%4.02%3.90%3.80%3.62%5.50%5.00%4.

24、50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年數(shù)據(jù)來源：歷年政府工作報告、 整理通脹目標(biāo)從通脹目標(biāo)的完成情況來看，過去十年物價維穩(wěn)目標(biāo)完成較好，其中僅 2010年、2011 年 CPI 增速破 3%，這兩年 CPI 實際水平超過預(yù)設(shè)的溫和通脹水平“警戒線”，其余年份均維持在預(yù)期目標(biāo)水平下方，目標(biāo)完成年份占比 80%。圖 7：CPI 增速目標(biāo)與實際完成情況6.00%目標(biāo)實際5.40%4.00%4.00%3.30%3.50%3.50%3.50%3.00%3.0

25、0%3.00%3.00%3.00%3.00%2.90%2.60%2.62%1.99%2.00%2.10%1.44%1.60%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年數(shù)據(jù)來源：歷年政府工作報告、 整理投資消費目標(biāo)從經(jīng)濟增長的細(xì)項指標(biāo)來看，歷年一般由發(fā)改委在關(guān)于(前一年)國民經(jīng)濟和社會發(fā)展計劃執(zhí)行情況與(當(dāng)年)國民經(jīng)濟和社會發(fā)展計劃草案的報告中就投資、消費提出當(dāng)年量化目標(biāo)，我們以此與實際完成情況進行對比。投資方面，全社會固定資產(chǎn)投資增速目標(biāo)在 201

26、3 年及以前完成情況較好，但自 2014 年至 2017 年連續(xù)四年不及預(yù)期目標(biāo)，這與近幾年來經(jīng)濟調(diào)結(jié)構(gòu)過程中更加注重優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)、減少投資依賴有關(guān)。2018 年之后固定資產(chǎn)投資目標(biāo)逐漸趨于淡化，不設(shè)具體量化指標(biāo)?？偟膩砜?，2010-2017 年間固定資產(chǎn)投資完成目標(biāo)年份占比 50%，實際與目標(biāo)向下誤差最大為-5.2%（2015 年）。消費方面，社會消費品零售總額增速目標(biāo)在 2010-2012 年、2017 年完成情況較好，但 2013-2016 年、2018 年不及預(yù)期目標(biāo)，2019 年不設(shè)量化目標(biāo)?？偟膩砜丛O(shè)置消費預(yù)期目標(biāo)的九年間，完成目標(biāo)的年份占比 44%，實際與目標(biāo)向下誤差最大為-2.

27、5%（2014 年）。值得注意的是，近幾年消費增速實際完成與目標(biāo)誤差逐漸縮小，主要由于消費對經(jīng)濟增長拉動作用逐漸增強，根據(jù)發(fā)改委口徑，截至 2018 年最終消費支出貢獻率已經(jīng)提高到 76.2%。圖 8：全社會固定資產(chǎn)投資增速目標(biāo)與實際完成情況目標(biāo)實際23.8%23.8%20.3%19.3%17.5%20.0%15.0%18.0%18.0%16.0%15.3%10.5%9.0%9.8%7.9%7.0%5.9%5.1%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年數(shù)據(jù)來源：歷年政

28、府工作報告、 整理圖 9：社會消費品零售總額增速目標(biāo)與實際完成情況20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%目標(biāo)實際18.3%17.1%14.3%14.5%14.5%16.0%13.0%15.0%14.0%11%13.1%10.2%10%12.0%10.7%10.4%10%9.0%8.0%2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年數(shù)據(jù)來源：歷年政府工作報告、 整理進出口目標(biāo)國際貿(mào)易方面，對于進出口總額增速目標(biāo)，我們在 2015 年及以前采用量化指標(biāo)方式，2016 年以來逐漸采用定

29、性描述，淡化硬性目標(biāo)，其中 2016-2017 年為“回穩(wěn)向好”，2018 年為“穩(wěn)中向好”，2019 年為“穩(wěn)中提質(zhì)”，2020 年為 “促穩(wěn)提質(zhì)”。這一方面與近幾年國際市場波動較大有關(guān)，另一方面也與我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中、進出口更看重優(yōu)結(jié)構(gòu)提質(zhì)量有關(guān)。從實際完成和目標(biāo)的對比來看，我國進出口增速的波動較大，與目標(biāo)之間誤差也比上面的幾類總量指標(biāo)更大，在制定量化目標(biāo)的 2010-2015 年間，僅前兩年完成目標(biāo)，向下誤差最大為-13.1%（2015 年）。圖 10：進出口總額增速目標(biāo)與實際完成情況45.0%目標(biāo)實際33.9%17.2%8.0%10.0%10.0%8.0%7.5%6.0%14.3%9.

30、7%5.7%3.3%2.4%3.4%-0.9%-7.1%35.0%25.0%15.0%5.0%-5.0%-15.0%2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年數(shù)據(jù)來源：歷年政府工作報告、 整理政策組合目標(biāo)從貨幣政策來看，M2 及社融歷年實際增速與目標(biāo)增速相差不大，M2 增速誤差基本維持在2%以內(nèi)。過去十年間，M2 增速達成預(yù)期目標(biāo)的年份共四年，不達目標(biāo)年份共五年，2018 年不設(shè)量化指標(biāo)，其中向下誤差最大為-3.9%（2017年），多數(shù)年份誤差小于 2 個點。社融增速在多數(shù)年份設(shè)置定性目標(biāo)，僅 2016、 2017 年確定量化目標(biāo) 13

31、%、12%，實際完成情況均較好。從財政政策來看，近十年來財政政策一直保持積極取向，財政赤字率除 2012年外、其余年份均安排在 2%以上，2020 年首次突破 3%的心理防線，按“3.6%以上”安排。減稅降費方面，自 2016 年設(shè)置預(yù)期目標(biāo)以來，每年均超額完成， 2016-2019 年分別超額完成 700 億、4500 億、2000 億、3600 億，政策實施力度加大。圖 11：M2 增速目標(biāo)與實際完成情況25%目標(biāo)實際19.7%16%14%17%13.6%13%13.3%13%12%13.6%13.8%13%12.2%12%11.3%8.1%8.1%8.7%20%15%10%5%0%201

32、0年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年數(shù)據(jù)來源：歷年政府工作報告、 整理圖 12：社融增速目標(biāo)與實際完成情況主要指標(biāo)2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年社融增速目標(biāo)-保持合理增長保持合理增長適當(dāng)擴大社會融資規(guī)模引導(dǎo)適度增長保持平穩(wěn)增長13%12%與GDP名義增保持合理增 速相匹配，與長2018年實際增速基本持平（10.3%）明顯高于去年實際27.0%18.2%19.1%17.5%14.3%12.4%12.8%14.1%10.3%10.7%數(shù)據(jù)來源：歷年政府工作報告、

33、 整理圖 13：財政政策目標(biāo)與實際完成情況主要指標(biāo)2010年2011年2012年2013年2014年 2015年 2016年 2017年 2018年2019年2020年總基調(diào)繼續(xù)實施積極的財政政策繼續(xù)實施積極的財政政策繼續(xù)實施積極的財政政策繼續(xù)實施積極的財政政策繼續(xù)實施 積極的財 積極的財 財政政策 積極的財政積極的財 政政策要 政政策要 要更加積 政策取向不 積極的財政政政政策 加力增效 加大力度 極有效 變，要聚力 策要加力提效增效積極的財政政策要更加積極有為財政赤字規(guī)模目標(biāo)1.05萬億0.9萬億0.8萬億1.2萬億1.35萬億 1.62萬億 2.18萬億 2.38萬億 2.38萬億 2.

34、76萬億3.76萬億財政赤字率目標(biāo)3.0%2.0%1.5%2.0%2.1%2.3%3.0%3.0%2.6%2.8%3.6%以上地方政府專項債規(guī)模目標(biāo)-1000億 4000億 8000億 1.35萬億 2.15萬億3.75萬億減稅降費規(guī)模目標(biāo)-5000億 5500億 1.1萬億2萬億2.5萬億實際-5700億 1萬億 1.3萬億2.36萬億數(shù)據(jù)來源：歷年政府工作報告、 整理總的來看，2010 年以來兩會制定的各項總量目標(biāo)中，經(jīng)濟增長、就業(yè)、通脹、貨幣政策、財政政策的完成情況普遍較好，實際情況與預(yù)期目標(biāo)誤差較小。相對而言，經(jīng)濟的細(xì)項指標(biāo)投資、消費、進出口由于波動較大，實際與目標(biāo)誤差相對較大，其中固

35、定資產(chǎn)投資目標(biāo)近幾年連續(xù)不及預(yù)期，主要與經(jīng)濟調(diào)結(jié)構(gòu)過程中更加注重優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)、減少投資依賴有關(guān)。資本市場的反應(yīng)市場上對于“兩會行情”的討論更多是從短期的事件型驅(qū)動視角，即兩會期間（約 2 周）的市場表現(xiàn)。這里我們想從更長期的維度（1 年左右），討論歷年兩會目標(biāo)完成情況是否會反映在當(dāng)年的資本市場表現(xiàn)上，下面我們以股、債為討論對象。歷年兩會目標(biāo)完成情況與金融市場表現(xiàn)從過去十年來看，股市、債市的表現(xiàn)與兩會目標(biāo)完成情況的相關(guān)性并不大，經(jīng)濟總量目標(biāo)完成較好的年份也存在股跌債漲（2011 年）或股債雙跌（2010 年），經(jīng)濟總量目標(biāo)完成較差的年份也可能出現(xiàn)股債雙漲（2014 年）。總體來看，股債走勢還是與

36、經(jīng)濟實際運行的趨勢更加相關(guān)，市場更加關(guān)注基本面的邊際變化或預(yù)期，而并非全年盯著兩會目標(biāo)。圖 14：歷年兩會目標(biāo)完成情況與大類資產(chǎn)表現(xiàn)對比主要指標(biāo)2010 年2011 年2012 年2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年2019 年GDP實際-目標(biāo)2.3%1.2%0.3%0.2%-0.1%-0.1%0%（區(qū)間內(nèi)）0.4%0.1%0%（區(qū)間內(nèi)）規(guī)模以上工業(yè)增加值實際-目標(biāo)4.7%2.9%-1.0%-0.3%-1.2%-1.9%0.0%0.6%0.2%0.2%社會消費品零售總額實際-目標(biāo)3.3%1.1%0.3%-1.4%-2.5%-2.3%-0.6%0.2%-1.0

37、%全社會固定資產(chǎn)投資實際-目標(biāo)3.8%5.8%4.3%1.3%-2.2%-5.2%-2.6%-2.0%進出口實際-目標(biāo)25.9%7.2%-6.7%-2.3%-5.1%-13.1%CPI實際-目標(biāo)0.30%1.40%-1.40%-0.88%-1.51%-1.56%-1.00%-1.40%-0.90%-0.10%M2實際-目標(biāo)社融實際-目標(biāo)2.7%-2.4%-0.2%0.6%-0.8%1.3%-1.7%-0.2%-3.9%2.1%0.6%主要市場表現(xiàn)上證綜指漲跌幅(%)-13.93 -20.30 3.17 -5.25 54.21 11.79 -13.13 6.56 -24.59 22.30 十年期

38、國債收益率變動幅度（BP）+24 BP -46 BP +15 BP +98 BP -93 BP -80 BP +19 BP +89 BP -65 BP -9 BP 資料來源:歷年兩會政府工作報告、發(fā)改委報告、財政部報告、WIND、 整理備注：總量指標(biāo)標(biāo)紅為符合或超出目標(biāo)，標(biāo)綠為不及目標(biāo)，顏色越深誤差越大；資本市場表現(xiàn)標(biāo)紅為上漲，標(biāo)綠為下跌從上圖可以看到，總量目標(biāo)完成較好的典型年份包括 2010 年、2011 年、2017年，完成情況較差的典型年份包括 2014 年、2015 年。下面我們以 2010、2011、 2014 年做具體展開。2010 年：總量指標(biāo)表現(xiàn)亮眼，但股債雙跌2010 年各項

39、經(jīng)濟總量目標(biāo)均超額完成，但資本市場表現(xiàn)上，2010 年呈現(xiàn)出股債雙跌的局面?？偟膩碚f，2010 年我國的經(jīng)濟答卷非常亮眼。全年 GDP 實際增速 10.3%，超出預(yù)期目標(biāo) 2.3%，工業(yè)增加值同比增長 15.7%，較工信部年初目標(biāo)高出 4.7%，全社會固定資產(chǎn)投資增速達到 23.8%，超出預(yù)期目標(biāo) 3.8%，社會消費品零售總額增長 18.3%，超出預(yù)期目標(biāo) 3.3%。但事后來看，主要經(jīng)濟增長指標(biāo)在 2010 年達到高點后，后續(xù)并沒有出現(xiàn)“新一輪上升周期”，而是進入了較為漫長的下行周期。2010 年 5 月期間，市場預(yù)期開始由經(jīng)濟過熱向警惕經(jīng)濟二次衰退轉(zhuǎn)變，與此同時，通脹擔(dān)憂持續(xù)貫穿全年，市場焦

40、點落在經(jīng)濟增長乏力與通脹壓力，即“滯脹”現(xiàn)象。在“滯脹”的擔(dān)憂下，2010 年股票市場出現(xiàn)調(diào)整，上證綜指全年下跌 14%。分驅(qū)動因素來看，全年股市的下跌主要是估值的下降，2010 年 A 股上市公司利潤增速較前一年顯著提高 12%，但業(yè)績增速提升的同時，市場估值水平大幅下降，上證綜指在年底市盈率 PE（TTM）落到 16.7 倍，較 2009 年底大幅下降 45%。估值下降一方面由于長端利率明顯上行，另一方面則是市場已預(yù)見到未來一年企業(yè)業(yè)績增速會隨著經(jīng)濟下滑而下降。2010 年債券市場同樣遭遇調(diào)整，盡管下半年市場預(yù)期開始向經(jīng)濟回落轉(zhuǎn)變，但由于通脹依然高企，債市利率在經(jīng)濟增長與通貨膨脹的雙輪驅(qū)動

41、中一波三折，四季度市場迎來降息周期以來的首度加息，引發(fā)市場恐慌，長期利率展開一輪超乎預(yù)期的調(diào)整。圖 15：2010 年市場表現(xiàn)：股債雙熊上證綜指中債國債到期收益率:10年（右軸）340032003000280026002400220020005.04.84.64.44.24.03.83.63.43.23.0數(shù)據(jù)來源：WIND、 整理2011 年：總量目標(biāo)依然較好完成，但股跌債漲2011 年各項經(jīng)濟總量目標(biāo)完成情況依然較好，經(jīng)濟增長、工業(yè)增加值、社會消費品零售、固定資產(chǎn)投資實際增速均高于預(yù)期目標(biāo)，僅 CPI 同比、M2 增速與目標(biāo)存在一定差距，2011 年 CPI 同比增速達到 5.4%，破年初兩會制定的 4%警戒線，M2 增速 13.6%，低于年初預(yù)期的 16%。但資本市場表現(xiàn)上，2010 年呈現(xiàn)出股跌債漲的局面。從事后來看，經(jīng)濟增長指標(biāo)達到目標(biāo)并不意味著經(jīng)濟趨勢依然向好，也正是這二者的背離，導(dǎo)致資本市場走出了與