美元流動性分化暗示那些問題

1、圖 1：美國金融市場架構(gòu)為應(yīng)對資本市場劇烈震蕩和美元流動性緊張，美聯(lián)儲近期頻頻頒布貨幣政策，運用各種貨幣工具，多渠道、多角度為金融系統(tǒng)和實體經(jīng)濟提供流動性支持。美股、黃金、美債相應(yīng)回升，美元指數(shù)回落，但不同流動性指標表現(xiàn)分化，哪些緩解、哪些仍緊張？流動性危機基本過去，但流動性局部阻塞原因為何？接下來，美國金融市場還有哪些風險點？1、此次流動性危機，是哪個環(huán)節(jié)出了問題？美國的金融市場可以分為貨幣市場、股票市場、債券市場和衍生品市場。其中貨幣市場在流動性的傳導(dǎo)中居于重要位置，包括聯(lián)邦基金市場、回購市場、商業(yè)票據(jù)市場及外匯掉期市場等短期資金拆借平臺。聯(lián)邦基金市場是無擔保的資金借貸市場，主要供存款性金

2、融機構(gòu)之間拆借準備金。2008 年 QE 開啟后，因超額準備金過于充裕，銀行間拆借交易量日漸萎縮，主要參與者從美國銀行轉(zhuǎn)為政府支持企業(yè)（GSEs）和外資銀行在美分支機構(gòu)?；刭徥袌鍪怯袚５馁Y金借貸市場，參與者包括銀行和券商、基金、保險等非銀金融機構(gòu)，2008 年之后成為在岸主要短期流動性融資場所?；刭徥袌瞿壳爸饕袀鹘y(tǒng)三方回購市場、一般擔保品回購市場和雙邊回購市場，前兩者為三方回購市場，需第三方機構(gòu)托管擔保資產(chǎn)和清算。傳統(tǒng)三方回購市場主要為貨幣基金、機構(gòu)資金等現(xiàn)金提供者向證券交易商（銀行、證券公司等多種金融機構(gòu)）提供流動性的平臺，一般擔保品回購市場主要供交易商之間互相拆借資金。雙邊回購市場則為

3、交易商向?qū)_基金提供資金的場所。商業(yè)票據(jù)市場類似債券市場，是高評級金融機構(gòu)和企業(yè)的短期融資工具（商業(yè)票據(jù)）的發(fā)行和交易市場。外匯掉期市場則為國外央行、海外主權(quán)基金、跨國企業(yè)等提供離岸美元的交易平臺。（圖 1）國投瑞銀資料來源：Key Mechanics of The U.S. Tri-Party Repo Market, New York Fed.注：TGCR: Tri-Party General Collateral Rate；BGCR: Broad General Collateral Rate；SOFR: Secured Overnight Financing Rate EFFR: ef

4、fective fed funds rate；OBFR: overnight bank funding rate。那么，美國金融市場的流動性如何傳導(dǎo)？此次流動性危機是哪個環(huán)節(jié)出了問題？美聯(lián)儲的主要貨幣政策包括調(diào)整基準利率（Fed Fund Rate, FFR）、 QE、公開市場操作、及貼現(xiàn)窗口等。美聯(lián)儲首先向一級交易商投放流動性，一級交易商和銀行再通過回購市場等貨幣市場向非銀金融機構(gòu)（對沖基金、投行、共同基金、養(yǎng)老金、保險公司、海外機構(gòu)）提供流動性。因此，一級交易商和銀行等中介機構(gòu)在傳統(tǒng)流動性傳導(dǎo)中起到非常重要的作用。圖 2：美國金融市場流動性傳導(dǎo)路徑資料來源：Fed， 。在此次流動性危機中，

5、回購市場成暴風眼，中介流動性供給凍結(jié)。面對市場的大幅下跌、質(zhì)押品價格波動率加大，交易對手風險上升，而次貸危機后出臺的 Volcker 法則使得銀行等中介不能再承受過多的信用風險，一級交易商和銀行資金融出意愿大幅下降，且疫情沖擊可能惡化銀行資產(chǎn)端風險，也暫緩向非銀機構(gòu)融出資金。傳統(tǒng)的流動性傳導(dǎo)渠道堵塞，回購利率結(jié)構(gòu)性分化，資質(zhì)較差的非銀金融機構(gòu)融資成本急劇上行。圖 3：回購利率結(jié)構(gòu)性分化SOFR中值1%分位數(shù) 25%分位數(shù)%3 75%分位數(shù) 99%分位數(shù) 聯(lián)邦基金目標利率上限22110-12020-12020-22020-32020-4資料來源：Wind，數(shù)據(jù)截至 2020 年 4 月 16 日

6、。高杠桿的對沖基金成為流動性危機的導(dǎo)火索。對沖基金是雙邊回購市場的主要資金需求方，通常采取相對價值策略、事件驅(qū)動策略、股票多空策略、以及戰(zhàn)術(shù)交易策略，同時其杠桿在近幾年節(jié)節(jié)攀升，平均杠桿率一度接近 9 倍。例如，某些相對價值策略是基于收益率曲線的多空組合，危機前預(yù)期美國宏觀基本面向好，收益率曲線會呈牛陡狀態(tài)，因而做空長端國債，做多短端國債，由于長短端利差波動較小，杠桿需加到較高以獲得預(yù)期收益。但在疫情沖擊加劇市場波動、導(dǎo)致油價暴跌與外國主權(quán)基金變賣資產(chǎn)的情況下，銀行惜貸使得短期利率急劇上行，長期國債由于避險功能使得收益率下降，基于此策略的基金虧損被迫平倉，并產(chǎn)生大量現(xiàn)金需求以滿足客戶贖回要求。

7、同樣的，在股、債、商品價格齊跌情況下，基于風險平價策略的基金也受到巨大的市場沖擊，流動性需求猛增。價格下行、波動率上升又反過來促進了客戶贖回和追加保證金要求，形成了流動性擠兌。抵押品價格的波動導(dǎo)致中介融出資金意愿下降，短期流動性供給凍結(jié)。圖 4：對沖基金投資策略圖 5：對沖基金杠桿近幾年逐步增加比率 對沖基金杠桿（平均值）9876543201320142015201620172018資料來源：Investment Strategies of Hedge Funds, by Filippo Stefanini. 。資料來源：美國 2019 年金融穩(wěn)定報告。部分貨幣基金和商業(yè)票據(jù)被拋售。這一輪資產(chǎn)

8、價格的大幅下跌造成了投資者的恐懼與拋售，投資者只愿意持有現(xiàn)金資產(chǎn)，因此投資于短期政府債務(wù)的貨幣基金受到投資者追捧，與此同時美國優(yōu)先型貨幣基金資金大幅流出。美國貨幣基金包括政府型、優(yōu)先型、免稅型三種，其中優(yōu)先型貨幣基金是唯一能夠?qū)①Y金投入商業(yè)票據(jù)市場的貨幣基金，政府型貨幣基金則主要投向風險低的國債、政府債以及回購市場，被投資者看作的現(xiàn)金的替代品，在其安全性的支撐下獲得了大量的資金流入。從 3 月 11 日開始的后兩周，政府型貨幣基金吸收了資金流入，其他類型的資金則面臨著資金流出。優(yōu)先型貨幣基金遭到的贖回又使得這些基金面臨著流動性壓力，進而導(dǎo)致“拋售”傳導(dǎo)到商業(yè)票據(jù)市場，企業(yè)短期融資渠道又被進一步

9、堵塞。債券、股票市場因流動性沖擊暴跌，而采取被動投資策略的指數(shù)基金也相應(yīng)承壓，企業(yè)由于多年回購自身股票加杠桿行為導(dǎo)致現(xiàn)金緊缺，流動性沖擊也使企業(yè)資金鏈面臨斷裂風險，開始使用銀行授信額度補充資金，進一步造成了銀行流動性的緊張。圖 6：貨幣基金規(guī)模分化百萬美元優(yōu)先型政府型免稅型5,000,0004,500,0004,000,0003,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,000020132014201520162017201820192020資料來源：Wind。數(shù)據(jù)截止 2020 年 4 月 15 日。機構(gòu)投資者使用互換工具

10、融入美元的需求提升，而銀行風險偏好下降導(dǎo)致美元供給短缺，流動性危機蔓延至離岸市場。美元是主要的無風險資產(chǎn)。在過去的十年中，美國境外公司的美元貸款和以美元計價的債務(wù)數(shù)量持續(xù)增加，機構(gòu)投資者投資美國資本市場、對沖風險比例也在提升，進一步增加了對美元的需求。比如部分外國投資者在回購市場質(zhì)押美國國債融資、并做多海外資產(chǎn)，但是流動性短缺導(dǎo)致這些投資者在全球范圍內(nèi)平倉，將海外貨幣換成美元，導(dǎo)致海外的美元流動性緊縮。其次，一些非美國投資者投資于美股，為了對沖匯率風險而做空美元，隨著美國資產(chǎn)價格的急劇下跌，這些投資者需要回補美元空頭頭寸，從而增加了離岸美元的融資需求。在疫情導(dǎo)致收入萎縮且經(jīng)濟陷入停頓之際，離岸

11、投資者避險需求激增，使得美元流動性緊張在離岸市場蔓延。2、美聯(lián)儲多管齊下應(yīng)對流動性問題面對流動性沖擊，美聯(lián)儲迅速推出多種政策工具為市場注入美元，貨幣政策呈現(xiàn)從常規(guī)政策轉(zhuǎn)移到非常規(guī)政策工具、重點從 AAA 級大型機構(gòu)轉(zhuǎn)移到中小型機構(gòu)的特點。月 3 日-16 日期間，美聯(lián)儲貨幣政策重心仍在傳統(tǒng)流動性投放渠道，但效果有限，主要受制于一級交易商參與意愿不高。美聯(lián)儲通過下調(diào)聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間、下調(diào)再貼現(xiàn)窗口利率、展開回購操作等向銀行和一級交易商提供流動性，鼓勵其積極展開信貸行為，雖有一定效果，但一開始資金仍淤積在銀行和一級交易商等中介。圖 7：一級交易商實際回購意愿有限十億美元1000實際回購回購上限

12、80060040020002020-2-32020-2-172020-3-22020-3-16 2020-3-30 2020-4-13資料來源：紐約聯(lián)儲。數(shù)據(jù)截至 2020 年 4 月 20 日。美聯(lián)儲于 3 月 17 日開始啟用 2008 年次貸危機期間的貨幣政策工具，直接為非銀機構(gòu)如共同基金、商業(yè)票據(jù)發(fā)行方提供流動性。為應(yīng)對商業(yè)票據(jù)市場流動性危機以及由此可能引發(fā)的企業(yè)破產(chǎn)風險，美聯(lián)儲重啟商業(yè)票據(jù)融資便利工具（CPFF）、貨幣市場共同基金借貸工具（MMLF）、一級交易商信貸便利工具（PDCF），分別為商業(yè)票據(jù)發(fā)行方、共同基金和一級交易商提供資金。其中 PDCF 由于將接收的抵押品范圍較回購操

13、作擴大到投資級債券（商業(yè)票據(jù)、市政債券）和股票證券，相當于引導(dǎo)一級交易商為商票發(fā)行方（資質(zhì)較好的非銀機構(gòu)和實體企業(yè)）提供流動性。但商業(yè)票據(jù)市場利率并未相應(yīng)回落，實體企業(yè)流動性問題仍在持續(xù)，美聯(lián)儲創(chuàng)設(shè)新型政策工具以進一步加深市場參與程度，支持實體企業(yè)融資。美聯(lián)儲在財政部資金支持下，于 3 月 23 日啟用定期資產(chǎn)抵押證券融資工具 TALF向部分 AAA 級ABS 持有企業(yè)發(fā)放貸款，除了向持有企業(yè)外還相當于向 ABS發(fā)行方提供流動性。一級和二級市場企業(yè)信用工具（PMCCF 和 SMCCF）則使美聯(lián)儲通過 SPV 直接參與到一級市場認購與二級市場交易中，為符合條件（BBB-/Baa3 以上，期限在三

14、年/四年以下）的債券發(fā)行企業(yè)提供資金，變相成為企業(yè)的“直接貸款方”。美聯(lián)儲還進一步擴大 MMLF 和 CPFF 可接受的擔保資產(chǎn)，以緩解大型企業(yè)的資金問題。針對基本面數(shù)據(jù)并未好轉(zhuǎn)，失業(yè)人數(shù)攀升，美聯(lián)儲資金支持對象進一步擴大到中小型企業(yè)，購買對象從投資級債券擴大到垃圾債，與財政政策配合打出組合拳。數(shù)據(jù)顯示，美國 3 月 28 日當周首次申領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)達 664.8 萬人，遠超 08 年次貸危機數(shù)據(jù)。3 月 Markit 制造業(yè) PMI 季調(diào)數(shù)據(jù)為 48.5，處于榮枯線以下，顯示經(jīng)濟基本面并未恢復(fù)。美聯(lián)儲于 4 月 9 日宣布設(shè)立新一輪的最多可達 2.3 萬億美元的紓困貸款，設(shè)立薪資保護計劃融資便

15、利 PPPLF、大眾借貸計劃 MSLP，鼓勵商業(yè)銀行為小企業(yè)提供貸款（這些企業(yè)有美國小企業(yè)局的擔保），美聯(lián)儲再為這些銀行提供相應(yīng)資金，并以上述貸款作為抵押品。這些貸款將被用于支付員工工資，確保企業(yè)把工人保留在崗位上從而降低失業(yè)率。在財政部資金支持下還設(shè)立市政流動性工具 MLF 購買市政債券，為規(guī)模以上州、市提供資金。同時，將原有的PMCCF 和SMCCF 的購買范圍擴大至垃圾債，將 TALF 擔保品范圍擴大至杠桿貸款和商業(yè)地產(chǎn)抵押證券。為應(yīng)對離岸美元流動性緊張問題，3 月 19 日-20 日，美聯(lián)儲與九國央行設(shè)立臨時互換協(xié)議，規(guī)定至少持續(xù) 6 個月。其中澳大利亞、巴西、韓國、墨西哥、表 1：美

16、聯(lián)儲近期政策回顧新加坡和瑞典央行額度各 600 億美元，丹麥、挪威和新西蘭央行各 300 億美元；與加拿大央行、英央行、日央行、歐央行和瑞士央行建立長期互換協(xié)議，并于 3 月 23 日起增加互換操作頻率從每周一次到每天一次。針對離岸非銀機構(gòu)可能持續(xù)存在的流動性緊張與美國國債被拋售帶來的次生危機，美聯(lián)儲于 4 月 9 日設(shè)立 FIMA 海外央行回購便利工具，為任何持有美聯(lián)儲賬戶的海外央行提供再貼現(xiàn)流動性，提供公開市場以外的流動性來源。時間針對銀行體系流動性投放直接支持非銀機構(gòu)與實體企業(yè)2020.3.3聯(lián)邦基金利率的目標區(qū)間下調(diào) 50bp 至 1-1.25%；超額準備金率 IOER 下調(diào) 50bp

17、 至 1.1%2020.3.125000 億美元 3 月期回購操作，3.13 提供 5000 億美元3 月期回購操作和 5000 億美元 1 月期回購操作2020.3.15聯(lián)邦基金利率區(qū)間降 100bp 至 0-0.25%；與五國央行將互換協(xié)議價格下調(diào) 25bp；推出 7000 億美元的大規(guī)模量化寬松計劃（5000 億美元國債+2000 億 MBS）2020.3.16下調(diào)再貼現(xiàn)窗口利率 150bp 至 0.25%；存款準備金率降為 02020.3.17更改監(jiān)管資本規(guī)則以鼓勵銀行向居民和企業(yè)放貸；周二額外隔夜回購操作，最高 5000 億美元啟用商業(yè)票據(jù)融資便利工具 CPFF，通過 SPV 為合格

18、的商業(yè)票據(jù)提供貼現(xiàn)，為企業(yè)短期融資需求提供支持；啟用一級交易商信貸便利工具 PDCF，抵押品擴大至商業(yè)票據(jù)、市政債券和股票，維護一級交易商購買證券以支持市場流動性2020.3.18啟用貨幣市場共同基金流動性便利 MMLF，金融機構(gòu)可以購買的貨幣基金資產(chǎn)為抵押向聯(lián)儲借貸2020.3.19與九國央行設(shè)立臨時互換協(xié)議至少持續(xù) 6 個月，其中澳大利亞、巴西、韓國、墨西哥、新加坡和瑞典央行各 600 億美元，丹麥、挪威和新西蘭央行各 300 億美元與加拿大央行、英央行、日央行、歐央行和瑞士央行建立長期互換協(xié)議2020.3.20購買國債規(guī)模提升至 750 億美元；提升公開市場操作頻率至每天兩次，每次提供

19、5000 億美元額度；與加拿大央行、英央行、日央行、歐央行和瑞士央行互換協(xié)議操作頻率從每周增加到每天擴大 MMLF 擔保品范圍，為美國市政債券市場提供流動性支持2020.3.23就不良資產(chǎn)認定和減值計劃暫時放松對銀行的限制；無限量購買國債、MBS設(shè)立一級市場信貸便利 PMCCF、通過 SPV 為投資級企業(yè)提供流動性；設(shè)立二級市場信貸便利 SMCCF 購買投資級公司債券；啟用定期資產(chǎn)抵押證券融資工具TALF 為企業(yè)/居民發(fā)行的AAA級 ABS 提供流動性；承諾為中小企業(yè)提供信貸支持；擴大已推出的 CPFF、PDCF 和 MMLF 政策工具合格抵押品范圍2020.3.26-27放寬小型金融機構(gòu)銀行

20、控股公司合并財務(wù)報表（FRY-9C）和美國銀行控股公司的非銀行子公司財務(wù)報表（FRY-11）提交時限鼓勵銀行、存儲信貸機構(gòu)為受疫情沖擊的居民、小企業(yè)提供小額貸款并頒布支持措施（美國 2 萬億財政刺激計劃生效）2020.3.31設(shè)立 FIMA 海外央行回購便利工具，為任何持有美聯(lián)儲賬戶的海外央行提供再貼現(xiàn)流動性，提供公開市場以外的流動性來源2020.4.6宣布設(shè)立由“薪資保護計劃 PPP”為抵押品的定期融資機制，為中小企業(yè)提供貸款援助；放寬社區(qū)銀行杠桿率限制，從 8%逐步過渡到 9%鼓勵支持中小企業(yè)2020.4.9宣布設(shè)立新一輪的最多可達 2.3 萬億美元的紓困貸款，設(shè)立薪資保護計劃融資便利 P

21、PPLF、大眾借貸計劃 MSLP 為中小企業(yè)提供資金支持；擴大已推出的 TALF 合格抵押品范圍；設(shè)立市政流動性工具 MLF 購買市政債券資料來源：美聯(lián)儲。 。3、目前流動性危機過去了嗎？、在岸市場：債券收益率回落，票據(jù)利差滯后國債、投資級、投機級債券收益率下降，價格回升。面對美聯(lián)儲救市措施，資本市場反應(yīng)相對迅速。VIX 指標于 3 月 16 日開始回落，國債、股市因流動性短缺拋售形成的價格下跌開始部分回補。圖 8：美國標準普爾 500 波動率指數(shù)(VIX)回落3.16開始回落9080706050403020102020-12020-22020-32020-4資料來源：Wind。數(shù)據(jù)截止 20

22、20 年 4 月 17 日。%3.18開始回落圖 9：美國 10 年期國債收益率回落圖 10：美國投資級、投機級債券指數(shù)基金價格回升2.52.01.51.00.50.0HYD指數(shù)價格LQD指數(shù)價格（右軸）3.19開始反彈706560555045401401351301251201151101051002020-12020-22020-32020-42019-11 2019-122020-12020-22020-32020-4資料來源：Wind。數(shù)據(jù)截止 2020 年 4 月 17 日。資料來源：Bloomberg。數(shù)據(jù)截止 2020 年 4 月 17 日。但商業(yè)票據(jù)市場流動性緩解有所延遲，無擔

23、保與有擔保商業(yè)票據(jù)信用利差處于高位、且前者發(fā)行量下降，票據(jù)市場信用風險仍存。從截止到 4 月 17 日的數(shù)據(jù)看，有資產(chǎn)擔保的 3 月期商業(yè)票據(jù)利率下行快于傳統(tǒng)無擔保 3 月期商業(yè)票據(jù)利率。商業(yè)票據(jù)發(fā)行方主要為大型金融機構(gòu)和非金融企業(yè)，發(fā)行主體評級較高信譽好，信用資質(zhì)較差的企業(yè)需要提供資產(chǎn)質(zhì)押才能參與，即發(fā)行有擔保的商業(yè)票據(jù)。過去有擔保商業(yè)票據(jù)利率一直略高于無擔保商業(yè)票據(jù)利率，近期二者關(guān)系翻轉(zhuǎn)，且從供給角度看，有擔保商業(yè)票據(jù)發(fā)行量明顯增多，說明市場對有擔保商票的旺盛需求促進有擔保商業(yè)票據(jù)利率下行。圖 11：無擔保與有擔保商票利差處于高位圖 12：有擔保商票發(fā)行量上升90天AA金融機構(gòu)商票利率-有

24、擔保AA級商票利率%90天AA非金融機構(gòu)商票利率-有擔保AA級商票利率 1.71.20.70.2-0.3-0.8-1.32020-12020-22020-32020-4十億美元 AA非金融CP發(fā)行量AA金融CP發(fā)行量有擔保CP發(fā)行量6005505004504003503002502001502019-4 2019-6 2019-8 2019-10 2019-12 2020-2 2020-4資料來源：美聯(lián)儲。數(shù)據(jù)截止 2020 年 4 月 17 日。資料來源：美聯(lián)儲。數(shù)據(jù)截止 2020 年 4 月 15 日。金融機構(gòu)商業(yè)票據(jù)利差回落較慢，流動性風險尚未真正解除。美國商業(yè)票據(jù)主要由貨幣基金持有，金

25、融機構(gòu)發(fā)行的無擔保商業(yè)票據(jù)約占未償付商業(yè)票據(jù)的一半左右。金融機構(gòu)商業(yè)票據(jù)利率難降，存在實體企業(yè)資金鏈緊張向金融體系二次傳導(dǎo)風險的擔憂。%90天AA非金融機構(gòu)商業(yè)票據(jù)-OIS90天AA金融機構(gòu)商業(yè)票據(jù)-OIS4.6開始回落圖 13：商業(yè)票據(jù)利差回落較慢圖 14：商業(yè)票據(jù)余額3.02.52.01.5非金融商業(yè)票據(jù)余額金融商業(yè)票據(jù)余額有擔保商業(yè)票據(jù)余額25.8%24.9%49.3%1.00.50.0-0.52020-12020-22020-32020-4資料來源：美聯(lián)儲。數(shù)據(jù)截止 2020 年 4 月 17 日。資料來源：美聯(lián)儲。數(shù)據(jù)截止 2020 年 4 月 15 日。同時，金融機構(gòu)商業(yè)票據(jù)呈現(xiàn)各

26、期限利率分化的現(xiàn)象。3 個月期金融商業(yè)票據(jù)和隔夜商票利率自 3 月 19 日出現(xiàn)分化，且 80 天以上商業(yè)票據(jù)發(fā)行量并未明顯增加，市場對較長期限的商業(yè)票據(jù)需求明顯下降進而推升了 3 個月期商業(yè)票據(jù)利率，期限溢價上升。圖 15：金融機構(gòu) AA 級商業(yè)票據(jù)利率各期限走勢圖 16：金融機構(gòu) AA 級商業(yè)票據(jù)發(fā)行量AA金融商票隔夜AA金融商票7天 AA金融商票1個月 AA金融商票2個月AA金融商票3個月3.19分化%百萬美元大于80天金融商票發(fā)行量（14天移動平均）百萬美元3.02.52.01.51.00.50.01,00090080070060050040030020010001-4天金融商票發(fā)行量

27、（14天移動平均，右軸）3.20轉(zhuǎn)降10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002020-12020-22020-32020-42019-4 2019-6 2019-8 2019-10 2019-12 2020-2 2020-4資料來源：Wind。數(shù)據(jù)截至 4 月 16 日。資料來源：美聯(lián)儲。數(shù)據(jù)截至 4 月 17 日。、離岸市場：外匯互換基差回落，LOIS 滯后美元作為國際貨幣，在全球經(jīng)濟和金融體系中扮演著重要角色，以外匯互換基差為代表的離岸美元流動性有明顯緩解。外匯互換基差代表融入美元方的資金成本。以日元互換機制為例，雙方約定在一

28、定期限內(nèi)互換利息，到期時以約定匯率互換一定額度的日元/美元，融入美元方在合約期限內(nèi)的成本為美元利息（收到日元利息+基差），基差一般為負（相當于融出美元方給融入方打的折扣），因此基差越小意味著融入美元成本越高，美元越緊缺。而歐、日銀行與養(yǎng)老金是外匯互換市場融入美元的主要參與者，因而歐元/日元對美元外匯互換基差是離岸美元緊張程度的代表性指標。圖 17：外匯互換交易機制圖 18：外匯互換基差上升bps100500-50-100-150歐元互換基差日元互換基差3.19回升-2002019-42019-72019-102020-1資料來源： 。資料來源：Bloomberg。數(shù)據(jù)截止 2020 年 4 月

29、 20 日。2020-4但同樣代表離岸美元流動性的指標，Libor-OIS 利差相對外匯互換基差而言，回落仍有滯后。Libor USD 由16 家大型國際銀行報價形成（4 家總部在美國），是銀行愿意無擔保純信用拆借美元的價格，被視為是衡量全球大型銀行美元融資成本的指標，有隔夜、7 天到 12 個月七種，常用的是 3 個月期利率。而 OIS 是隔夜指數(shù)互換的簡稱，常用的 OIS 值是 3 個月期互換的固定端利率，由聯(lián)邦基金利率幾何平均得到。由于 OIS 互換合約雙方僅對浮動利率和固定利率的差額進行支付，且每天不斷展期，若一方出現(xiàn)信用風險另一方可隨時停止展期或約定以更高的利率進行下一期操作，因而被

30、視為無風險利率/銀行貸款基準利率。Libor-OIS 利差此前一度沖到歷史高位甚至高于 2008年次貸危機，3 月底后開始回落，但仍在高位。外匯互換一是相當于有本幣擔保拆入外幣，二是定期互相交割利息， 而 Libor-OIS 為拆借利差，有對手方交易風險。Libor-OIS 利差仍高能說明離岸市場的信用風險仍高。圖 19：Libor-OIS 利差拐點滯后且仍在高位圖 20：Libor-OIS 利差回落延遲于外匯互換基差回升bpslibor-OIS 3Mbps 歐元互換基差bps1601401201008060402003.30左右開始回落100500-50-100-150日元互換基差-2030

31、80130180LIBOR-OIS（右軸，逆序）LOIS延遲緩解2020-12020-22020-32020-42020-12020-22020-32020-4資料來源：Bloomberg。數(shù)據(jù)截止 2020 年 4 月 17 日。資料來源：Bloomberg。數(shù)據(jù)截止 2020 年 4 月 17 日。下面我們從三個 Libor-OIS 基差的拆解來看下具體的風險來源。首先，Libor 與 SOFR 利差走勢由負轉(zhuǎn)正，或表明市場擔憂交易對手風險，擔保品價值凸顯。SOFR 是回購市場利率，是傳統(tǒng)三方回購市場、一般擔保品回購市場和 FICC 清算雙邊回購市場隔夜利率成交量加權(quán)形成的中位數(shù)。 SOF

32、R 利率與 Libor 走勢一直較為一致，由于 SOFR 是市場交易形成，且回購市場交易量大，而 Libor 是報價形成、存在操縱可能，SOFR 未來可能替代 Libor 而成為短期借貸的核心指標。但近期二者出現(xiàn)分化。由于 SOFR 相對 Libor 覆蓋的范圍更廣，不僅包括大型銀行，還有證券公司、貨幣基金、對沖基金、保險公司等資產(chǎn)管理公司，且 SOFR 為有擔保利率，質(zhì)押品為國債、MBS 等資產(chǎn)，兩者走勢分化可從參與者、有無擔保兩個角度解釋。前期 SOFR 高于 Libor，反映出特定對手方風險占市場擔憂主導(dǎo)，銀行近乎切斷了向非銀機構(gòu)的資金提供；近期 Libor 高于 SOFR，則反映出美聯(lián)

33、儲救市后市場仍疑懼信用風險發(fā)生，無擔保交易被要求支付更高的溢價。這與 2008 年次貸危機后回購市場日漸繁榮、銀行間市場萎縮的趨勢一致。其次，Libor-EFFR 回落較快，但 3 個月期 Libor 與隔夜 Libor 利率走勢分化，說明市場對期限風險的擔憂仍存。從報價機制上看，Libor USD 由 16家大型國際銀行報價形成（4 家總部在美國），和EFFR 利率一樣反映了銀行向他行借出無擔保貸款的日常參考利率。但交易產(chǎn)生 EFFR 的聯(lián)邦基金市場參與者除了美國銀行、外資銀行外還有政府支持機構(gòu)，且 EFFR 為隔夜利率。由此可用隔夜 Libor-EFFR 可以反映離岸銀行系統(tǒng)和在岸銀行融資

34、利率的差別，EFFR-OIS 反映隔夜與三個月銀行借貸無風險利率的期限利差。從 Libor-EFFR 回落可見外匯互換協(xié)議一定程度上緩解了離岸銀行的美元流動性問題，Libor-OIS 利差滯后回落應(yīng)主要來自期限溢價的影響。也即市場對風險的擔憂仍未緩解，3 個月期借貸利率無法應(yīng)時回落。從 Libor 各期限走勢分化可以看出，除隔夜、1 周 Libor 走勢有明顯回落外，1-3 月期 Libor 利率回落均出現(xiàn)時滯。再者，Libor-OIS 與 TED 利差走勢接近，信用利差雖緩解但仍高，同時，短期國債發(fā)行大增，短期國債-OIS 利差轉(zhuǎn)正。3 月期 Libor-OIS 可以拆解為TED利差（3 月

35、期 Libor-3 月期美國國債利率）以及 3 月期國債-OIS 利差。同為 Libor-無風險利率，TED 利差和 Libor-OIS 利差在大多時間差別很小。但從 OIS 形成機制可看出，OIS 僅為銀行系統(tǒng)的無風險借貸利率，3 月期美國國債利率則可視為經(jīng)濟體的無風險利率，其包括的范圍更大。且國債的避險屬性會使風險發(fā)生時 TED 利差大于 Libor-OIS 利差。從 TED 利差的角度分解 Libor-OIS，則 3 月期 Libor-3 月期國債收益率可代表信用利差，3 月期國債收益率-OIS 可代表流動性風險。在 2 月底 3 月初的流動性危機中，短端國債被拋售，3 個月期國債收益率

36、-OIS 轉(zhuǎn)正，隨著流動性緩解，該利差轉(zhuǎn)負。但 4 月以來，短期國債發(fā)行規(guī)模飆升，短期國債與 OIS 利差再度轉(zhuǎn)正?？傮w看 Libor-OIS 與 TED 走勢接近，表明信用利差雖緩解但仍高。圖 21：Libor 與 SOFR 利差走勢轉(zhuǎn)變圖 22：LIBOR-EFFR 回落Libor(隔夜)-SOFR3.19下降%0.40.30.20.10.0-0.1-0.2-0.3-0.42020-12020-22020-32020-4%Libor（隔夜）-EFFR3.19下降0.160.120.080.040-0.04-0.082020-12020-22020-32020-4資料來源：Wind。數(shù)據(jù)截止 2020 年 4