國內(nèi)衍生品發(fā)展方向及券商業(yè)務空間展望

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250018 一、前言：當下中外之差異，大概率是未來之方向 6 HYPERLINK l _TOC_250017 二、海外衍生品市場的發(fā)展路徑 7 HYPERLINK l _TOC_250016 （一）商品期貨向金融期貨轉(zhuǎn)型，金融創(chuàng)新層出不窮 7 HYPERLINK l _TOC_250015 （二）場內(nèi)交易轉(zhuǎn)向場外發(fā)展 9 HYPERLINK l _TOC_250014 三、當前海外衍生品市場的主要業(yè)務類型 12 HYPERLINK l _TOC_250013 （一）場內(nèi)以期權為主、期貨為輔 12 HYPERLINK l _TOC_250012 （二

2、）FICC 業(yè)務主導場外市場，其中利率衍生品繁榮 13 HYPERLINK l _TOC_250011 四、國內(nèi)衍生品市場發(fā)展現(xiàn)狀與展望 16 HYPERLINK l _TOC_250010 （一）國內(nèi)金融衍生品現(xiàn)狀：品種少，場內(nèi)大于場外 16 HYPERLINK l _TOC_250009 （二）借鑒海外經(jīng)驗，場內(nèi)期權業(yè)務和場外 FICC 業(yè)務未來有望重點發(fā)展 20 HYPERLINK l _TOC_250008 五、衍生品業(yè)務的盈利模式與規(guī)模測算 21 HYPERLINK l _TOC_250007 （一）場內(nèi)期權的盈利主要來自經(jīng)紀傭金收入與做市商收入 21 HYPERLINK l _TO

3、C_250006 （二）場外期權亦蓬勃發(fā)展，是未來重要收益源 26 HYPERLINK l _TOC_250005 （三）FICC 業(yè)務有望擴張，做市業(yè)務收益豐厚 30 HYPERLINK l _TOC_250004 六、投資建議 33 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）場內(nèi)外衍生品業(yè)務具有天然資質(zhì)壁壘 33 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）當前業(yè)務集中度高 34 HYPERLINK l _TOC_250001 （三）建議關注中金中信華泰等頭部券商 36 HYPERLINK l _TOC_250000 七、風險提示 36圖表索引圖 1：信用違約互換（C

4、DS）未平倉名義本金（十億美元） 8圖 2：股票掛鉤類場外衍生品未平倉名義本金（十億美元） 9圖 3：韓國 Kopis 200 指數(shù)期權交易額（百億韓元） 9圖 4：信用違約互換（CDS）未平倉名義本金（十億美元） 9圖 5：1999-2019 場內(nèi)和場外衍生品未平倉名義本金規(guī)模（十億美元）及場外衍生品市場占比（%） 11圖 6：次貸危機前全球場外衍生品名義規(guī)模爆發(fā)增長（單位：萬億美元） 12圖 7：場外衍生品實際市場價值約為名義價值的二十分之一（單位：萬億美元）12圖 8：全球場外 FICC 類衍生品規(guī)模占比（十億美元） 14圖 9：2019 年全球場外金融衍生品品種分布 14圖 10：全球

5、場外金融衍生品未平倉名義本金歷史分布（十億美元） 14圖 11：全球場外金融衍生品總市值歷史分布（十億美元） 14圖 12：高盛金融衍生品名義金額（十億美元） 15圖 13：摩根大通金融衍生品名義金額（十億美元） 15圖 14：場外衍生品中所有對手方利率合約總市值凈值（十億美元） 16圖 15：場外衍生品不同對手方利率合約總市值凈值占比 16圖 16：我國場內(nèi)衍生品成交量構成（億元） 17圖 17：我國場外衍生品成交量構成（億元） 17圖 18：中國金融期貨交易所金融衍生品成交額構成（億元，單位：人民幣） 18圖 19：2015-2019 我國股指期貨成交量（張）與成交額（億元）趨勢 19圖

6、20：大型投行營收增長主要是 FICC 業(yè)務驅(qū)動（億美元） 21圖 21：1993-2008 年 FICC 業(yè)務收入占比平均 43.7%（%） 21圖 22：50ETF 期權月成交量情況（張） 22圖 23：50ETF 日成交量（張） 22圖 24：上交所 300ETF 成交情況 22圖 25：深交所 300ETF 成交情況 22圖 26：場外衍生品-期權名義本金月末存量（億元） 26圖 27：場外衍生品-互換名義本金月末存量（億元） 26圖 28：場外期權種類分布（億元） 27圖 29：場外互換種類分布（億元） 27圖 30：期權合約標的構成 27圖 31：互換合約標的構成 28圖32：20

7、19 年衍生金融資產(chǎn)規(guī)模前五大券商利率類衍生品名義金額（左軸，億元），占總規(guī)模比重（右軸） 30圖 33：利率互換中央對手清算業(yè)務當月新增名義本金（左軸，億元），存續(xù)期內(nèi)名義本金（右軸，億元） 31圖 34：2019 年 6 月中央對手清算下利率互換業(yè)務參與者構成 31圖 35：2019 年衍生金融資產(chǎn)規(guī)模排名靠前的券商 FICC 類衍生品業(yè)務名義金額（億元） 32圖 36：2019 年衍生金融資產(chǎn)規(guī)模排名靠前的券商各項衍生品業(yè)務占比 32圖 37：當月 TOP5 證券公司場外衍生品存續(xù)交易量占比 34圖 38：當月 TOP5 證券公司場外互換存續(xù)交易量占比 34圖 39：當月 TOP5 證券

8、公司場外期權存續(xù)交易量占比 34圖 40：當月 TOP5 證券公司場外衍生品存續(xù)交易量占比 35圖 41：當月 TOP5 證券公司場外互換存續(xù)交易量占比 35圖 42：當月 TOP5 證券公司場外期權存續(xù)交易量占比 35圖 43：上交所滬深 300ETF 期權交易占比 36圖 44：深交所滬深 300ETF 期權 TOP5 交易占比 36表 1：場內(nèi)場外衍生品市場運作模式比較 10表 2：2018 年全球場內(nèi)權益類衍生品成交量（百萬張） 12表 3：2016-2018 全球場內(nèi)權益類衍生品成交量同比變化（%） 13表 4：FICC 業(yè)務構成 13表 5：2015 年股災后股指期貨政策調(diào)整情況

9、18表 6：2019 年國內(nèi)場外權益類衍生品占比（%） 19表 7：2019 年國內(nèi)場外 FICC 類衍生品占比（%） 19表 8：ETF 期權與股指期權對比 20表 9：場內(nèi) ETT 期權成交規(guī)模測算 23表 10：中性情況下ETF 期權收入測算 24表 11：保守情況下 ETF 期權收入測算 25表 12：樂觀情況下ETF 期權收入測算 25表 13：場外期權新增和場外互換新增名義本金預測 29表 14：場外衍生品盈利預測 30表 15：交易所與 OTC 市場價值增值比較 32表 16：場內(nèi)外衍生品業(yè)務資質(zhì)名單 33一、前言：當下中外之差異，大概率是未來之方向關于衍生品專題，我們已經(jīng)寫過期

10、權市場，未來可期、衍生品擴容之期：頭部券商新賽道兩篇深度報告，為什么還要再費評章寫本篇深度？其一，衍生品業(yè)務是當下國內(nèi)資本市場區(qū)別于成熟市場的最大的業(yè)務短板，也是證券行業(yè)未來最大的成長空間。海外衍生品市場經(jīng)歷了170余年的發(fā)展，經(jīng)歷了從商品期貨轉(zhuǎn)向金融期貨、從標準化場內(nèi)交易轉(zhuǎn)向靈活性場外交易的發(fā)展歷程，現(xiàn)已發(fā)展成為以場外衍生品為主、場內(nèi)衍生品為輔，其中場外以FICC業(yè)務為主、場內(nèi)以期權業(yè)務為主的業(yè)務格局。而國內(nèi)衍生品市場雖然已有近30年的發(fā)展歷程，但整體衍生品格局仍以商品為主、金融為輔，且金融衍生品中，又以場內(nèi)為主、場外為輔，其中，場內(nèi)又以期貨業(yè)務為主、場外FICC業(yè)務剛剛起步。華爾街的傳統(tǒng)大

11、行，如高盛、大摩，2019年年報數(shù)據(jù)顯示其資產(chǎn)有30%-50%配置在衍生品業(yè)務上，同時也貢獻了30%-50%的營收和利潤。反觀國內(nèi)證券行業(yè)，盡管衍生品業(yè)務資質(zhì)也在逐漸發(fā)放，如場外一二級交易商牌照、場內(nèi)主做市商牌照、結(jié)售匯牌照、商品互換牌照等，但是，由于衍生品業(yè)務本身還規(guī)模較小，以致在衍生品業(yè)務上處于絕對領先的中信證券，根據(jù)2019年年報，其總資產(chǎn)也僅約5%擺布在衍生品上，創(chuàng)造利潤約10%，遑論行業(yè)內(nèi)其他券商。巨大的業(yè)務結(jié)構反差預示著未來的成長空間。其二，衍生品業(yè)務是國內(nèi)證券行業(yè)加杠桿、提升ROE的重要載體。此前我們分析國內(nèi)證券行業(yè)的杠桿倍數(shù)與國際大行的巨大差異時，指出根源在于國內(nèi)券商缺乏資金巨

12、大消耗的業(yè)務載體，即衍生品。如果把華爾街大行的資產(chǎn)負債表中與衍生品業(yè)務相關聯(lián)的科目剔除，可以發(fā)現(xiàn)其經(jīng)營杠桿與國內(nèi)同行基本一致，3倍左右。這就可以反過來理解，我國證券行業(yè)經(jīng)營杠桿難以有效提升的焦點所在了。因此，國內(nèi)券商要提升經(jīng)營杠桿，核心在于衍生品業(yè)務的蓬勃發(fā)展。值得一提的是，近年來各家券商通過加杠桿加大了自營類金融資產(chǎn)擺布，原因之一就是衍生品業(yè)務對沖了部分風險。與此同時，衍生品業(yè)務相比傳統(tǒng)業(yè)務具有更高的ROA。比如場外個股期權，我們測算，年化占資收益率可達12%-15%。因此，衍生品業(yè)務的發(fā)展，既能提升杠桿倍數(shù)、又能拉升ROA水平，從而提升ROE水平。其三，國內(nèi)衍生品市場到了蓬勃發(fā)展的臨界點。

13、高水平對外開放是黨中央作出的重大部署，其題中之義包含著衍生品業(yè)務有序發(fā)展，形成豐富的風險對沖工具。事實上，MSCI明確指出，A股權重的進一步提升，需要關注國內(nèi)資本市場的四個問題，其中之一就是風險對沖和衍生品工具的獲取。再有，社?；?、保險資管、銀行理財子公司等長線資金入市，也對風險對沖工具有迫切需求。面對美好的憧憬，我們自然要關注國內(nèi)衍生品的發(fā)展方向。結(jié)合國際衍生品的發(fā)展歷程和現(xiàn)狀，我們認為：短期而言，場內(nèi)市場是重要看點，因為風險更為可控，業(yè)務推出的阻力較小，在具體品種上，我們認為期權類產(chǎn)品是未來的主要方向，包括股指期權和ETF期權，至于個股期權還需要時間等待，至于期貨類業(yè)務，更大可能性是繼續(xù)

14、降低交易門檻。中長期而言，場外市場是更大的看點，尤其是FICC業(yè)務是主要方向，目前部分頭部券商已經(jīng)開始獲批相關業(yè)務牌照，至于場外個股期權，我們認為并不是主流方向。本篇報告中，我們也用了較大篇幅介紹衍生品業(yè)務的盈利模式，并對已有的業(yè)務品類進行了業(yè)務空間的測算。最后，我們想強調(diào)的是，國內(nèi)衍生品的大門正徐徐打開，準備充分的頭部券商的業(yè)績有望進一步提升。二、海外衍生品市場的發(fā)展路徑從芝加哥期貨交易所于1848年建立起，全球衍生品市場已經(jīng)經(jīng)歷了超過170年的發(fā)展歷程。在此過程中衍生品經(jīng)歷了從商品期貨轉(zhuǎn)向金融期貨、從標準化場內(nèi)交易轉(zhuǎn)向靈活性場外交易的發(fā)展歷程。現(xiàn)已發(fā)展成為以場外衍生品為主、場內(nèi)衍生品為輔，

15、其中場外以利率衍生品為主、場內(nèi)以期權業(yè)務為主的業(yè)務格局。（一）商品期貨向金融期貨轉(zhuǎn)型，金融創(chuàng)新層出不窮商品期貨是期貨交易的起源品種。最初衍生品的發(fā)展來自于谷物期貨交易的需要，1848年第一個正式的商品交易所芝加哥期貨交易所（CBOT）建立后，大多數(shù)期貨的標的都是農(nóng)產(chǎn)品，如谷物、面粉、干草等。19世紀后期至20世紀20年代，因不規(guī)范操作、欺詐行為以及經(jīng)濟危機等原因的影響，衍生品交易遭到了一定程度上的抵制，但此后期貨交易仍不斷發(fā)展，基礎標的資產(chǎn)也逐漸由谷物轉(zhuǎn)向白銀、鐵、鉑等金屬。布雷頓森林體系的崩潰推動商品期貨向金融期貨轉(zhuǎn)型。20世紀60年代美元危機發(fā)生后，固定匯率制開始動搖，至1973年布雷頓森

16、林體系完全崩潰，國際匯率、利率浮動空間變大，世界金融市場失去了約束，市場波動更為明顯，市場參與者交易商品、證券等產(chǎn)品時風險擴大，并且缺乏合理高效的工具規(guī)避風險。在這一背景下，各種金融衍生工具應運而生，其中尤其是外匯、國庫券相關的衍生品發(fā)展最為迅速。首份金融期貨合約（外匯期貨）由美國芝加哥商品交易所（CME）在1972年推出。1975年芝加哥期貨交易所推出了第一份利率期貨合約，對沖通貨膨脹時期的利率風險。 1976年CME又推出了國庫券期貨合約，進一步豐富衍生品標的內(nèi)容。經(jīng)歷1987年股市崩盤后，巴塞爾協(xié)議對銀行的資本充足率作出要求，區(qū)分不同資產(chǎn)類別、性質(zhì)以及債務主體并劃分風險檔次，這催生了市場

17、對政府債券的需求。債券市場的繁榮刺激了對相關利率進行套期保值和對沖風險等操作的大量需求，促進了利率衍生品的發(fā)展。1982年，商品期貨合約成交量超過一億張，而1983年，金融期貨交易量便超過傳統(tǒng)的農(nóng)產(chǎn)品期貨合約。全面創(chuàng)新，衍生品市場持續(xù)增長。18世紀后期，隨著交易需求的不斷擴大，衍生品市場在期貨交易的基礎上逐漸形成了期權交易。1973年4月26日，芝加哥期權交易所（CBOE）成立，它是世界上第一個正式的期權交易所，通過設立清算所居中作為期權合約的買賣方，正式推出了標準化的期權合約。交易所居中交易與標準合約的可替換性使得二級市場成為可能，股票期權交易活躍度也被激發(fā)。根據(jù)WFE數(shù)據(jù)，1985年期權交

18、易所交易量超過3億份合約。衍生品金融創(chuàng)新不斷出現(xiàn)，例如，1990年CBOE發(fā)展出長期權益參與證券（LEAPS），這種長期期權的到期日可以長達兩年半，還有“靈活”（Flex）期權和“封頂”（Capped）期權等，1992年CBOE開始細分行業(yè)指數(shù)期權，多樣化的交易策略和產(chǎn)品種類不再局限于標準化條款，開始傾向于多樣化的投資需求。計算機的廣泛使用，使復雜的模型和計算成為可能，同時較為寬松的監(jiān)管制度進一步促成了金融產(chǎn)品創(chuàng)新。2005年左右，隨著參考的標的資產(chǎn)從貸款、公司債等基礎資產(chǎn)逐漸向資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)展，各種結(jié)構復雜的創(chuàng)新產(chǎn)品在市場上大量涌現(xiàn)。多次金融危機的爆發(fā)使金融機構需要更為強大的風險管理手段。

19、新巴塞爾協(xié)議對銀行監(jiān)管資本提出的信用風險計算方法與最低資本充足率要求，也使得銀行將信用風險管理方式逐漸從表內(nèi)交易轉(zhuǎn)化為獨立進行信用風險轉(zhuǎn)移的表外交易。信用違約互換（CDS）也因此飛速發(fā)展。 1993年摩根大通首次應用，2000年-2007年間信用違約互換通過與資產(chǎn)支持證券相結(jié)合不斷擴容，次級抵押貸款的規(guī)模擴張進一步促進了信用違約互換市場的發(fā)展壯大，根據(jù)BIS的數(shù)據(jù)，2007年12月底未平倉名義本金達61.24萬億元。直至2008年金融危機后，規(guī)模才逐漸回落，單一品類的CDS重回主流地位。圖1：信用違約互換（CDS）未平倉名義本金（十億美元）700006000050000400003000020

20、000100000200420052006200720082009數(shù)據(jù)來源：BIS、 權益類衍生品作為場內(nèi)交易的主力品種，在美國之外的其他市場迅速發(fā)展。最為典型的為韓國的Kpois 200指數(shù)期權，其歷史要追溯到1990年，但韓國證券交易所數(shù)據(jù)顯示其交易量的的迅速增長主要集中在1999年-2002年，由3230萬張增長至約18億張。主要歸于該產(chǎn)品參與門檻低、交易電子化、低傭金及高周轉(zhuǎn)率等原因。圖2：股票掛鉤類場外衍生品未平倉名義本金（十億美元）120001000080006000400020001998-121999-122000-122001-122002-122003-122004-122

21、005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-120圖3：韓國Kopis 200指數(shù)期權交易額（百億韓元）500040003000200010002004/12004/52004/92005/12005/52005/92006/12006/52006/92007/12007/52007/92008/12008/52008/90數(shù)據(jù)來源：BIS、 數(shù)據(jù)來源：韓國證券交易所、 （二）場內(nèi)交易轉(zhuǎn)向場外發(fā)展金融資產(chǎn)交易場所可分為場外市場和交易所市

22、場。合約的交易場地包括交易所內(nèi)和交易所外，一般在交易所交易的衍生品合約是標準化的，即合約的交易價格、交易時間、資產(chǎn)特征等都是事先約定好的，期權和期貨大多是場內(nèi)交易；而在交易所外進行的交易又稱為場外交易（OTC），場外交易的合約一般是非標準化的，合約比較靈活，多數(shù)遠期交易都是在場外進行交易。場外市場是報價驅(qū)動市場（Quote-driven Market），主要交易流動性較差的證券及衍生品，其特點是所有交易都需通過交易商進行，以解決買賣雙方在出價時間上的不對稱造成的流動性沖擊，因此投行需要作為客戶的對手方進行交易，以自有資本提供交易流動性。圖4：信用違約互換（CDS）未平倉名義本金（十億美元）數(shù)據(jù)

23、來源：BIS、 相較于場外市場寬松的行業(yè)自律，場內(nèi)市場由交易所執(zhí)行一線監(jiān)管的職能，并接受行業(yè)協(xié)會和政府的嚴格監(jiān)管。交易所的監(jiān)管主要包括：監(jiān)督管理各種金融衍生工具合約，仲裁和調(diào)解交易爭議，披露價格信息，執(zhí)行保證金制度等。在美國，行業(yè)方面由全國證券交易商協(xié)會（NASD）、全國期貨業(yè)協(xié)會（NFA）等組織監(jiān)管，提供服務并處理有關爭議。政府監(jiān)管主要由證券交易委員會（SEC）和商品期貨交易委員會（CFTC）負責，SEC主要依據(jù)1933年證券法對包括債券和期權在內(nèi)的證券進行監(jiān)管，CFTC則主要依據(jù)商品交易法對期貨（包括各種商品期貨、金融工具期貨和指數(shù)期貨等）進行監(jiān)管。表1：場內(nèi)場外衍生品市場運作模式比較交易

24、所市場（場內(nèi)）OTC 市場（場外）交易場所固定分散不固定交易方式公開競價議價方式組織方式經(jīng)紀人制度做市商制度合約形式標準化合約非標準化合約監(jiān)管方式政府監(jiān)管為主行業(yè)自律為主數(shù)據(jù)來源：香港交易所、 金融創(chuàng)新推動場外衍生品市場持續(xù)擴張，目前衍生品主要在場外進行交易。金融創(chuàng)新的不斷涌現(xiàn)使在傳統(tǒng)的交易所市場之外的場外期權市場產(chǎn)生了突飛猛進的發(fā)展，市場份額也不斷增加。1991年，場外衍生品交易名義金額首次超過場內(nèi)交易名義金額。2008年金融危機發(fā)生前，全球經(jīng)濟持續(xù)向好，通脹溫和，居民金融資產(chǎn)負債表持續(xù)擴張，高凈值客戶人群理財需求大幅擴張。在此背景下，投行迎合多樣化投資需求，通過場外期權和固定收益工具，構建

25、能滿足高凈值客戶理財需求的結(jié)構化產(chǎn)品，場外期權業(yè)務不斷擴張。固定收益工具保證了結(jié)構化產(chǎn)品能提供一定程度的預期收益，而場外期權連結(jié)了產(chǎn)品收益與股票市場指數(shù)，在股市持續(xù)走高的背景下，大幅增強結(jié)構產(chǎn)品的預期收益。同時，場外衍生品可定制性很好地滿足了機構投資者風險管理的需要。場外交易商可根據(jù)客戶風險特征，定制風險管理解決方案，以較低的成本達成風險對沖目的。對沖基金客戶以善于捕捉市場需求失衡所產(chǎn)生的套利機會為特點，傳統(tǒng)的場內(nèi)衍生品很難滿足其套利策略的需要。場外交易商利用其強大的金融工程能力，定制與對沖策略相適應的衍生產(chǎn)品，滿足對沖基金客戶需求。特別是2002年以后，場外市場交易規(guī)模增長快速，并且涌現(xiàn)了更

26、多的奇異期權，使得場外期權更豐富。國際清算銀行數(shù)據(jù)顯示，1999-2019年全球場外衍生品未平倉名義本金規(guī)模占總規(guī)模的80%以上，衍生品主要在場外區(qū)域進行交易。圖5：1999-2019場內(nèi)和場外衍生品未平倉名義本金規(guī)模（十億美元）及場外衍生品市場占比（%）800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,000095.00%90.00%85.00%80.00%1999-062000-072001-082002-092003-102004-112005-122007-012008-022009-032010-042011-052012-06

27、2013-072014-082015-092016-102017-112018-1275.00%場外衍生品:未平倉名義本金:所有合約（十億美元）場內(nèi)衍生品:未平倉名義本金:所有合約（十億美元）場外衍生品市場占比（%）數(shù)據(jù)來源：BIS、 受金融危機影響，場外交易朝向規(guī)范化發(fā)展。金融危機后監(jiān)管限制場外衍生品市場，趨于透明化、規(guī)范化。次貸危機結(jié)束后奧巴馬政府頒布多德-弗蘭克法案（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act），對金融監(jiān)管體系做出進一步完善。根據(jù)紐約大學論文，多德-弗蘭克法案中規(guī)范衍生品交易的內(nèi)容包括：提高衍生品交易

28、透明度，要求標準化合約進行中央對手方清算，結(jié)構復雜的衍生品合約需在政府監(jiān)管下在場外市場交易。多德-弗蘭克法案中的沃克規(guī)則限制了大型投行（獨立大型投行在次貸危機中被銀行收購或自主轉(zhuǎn)為銀行控股公司）自營業(yè)務規(guī)模，對現(xiàn)券和衍生品市場做市業(yè)務產(chǎn)生負面影響，投行做市持倉持續(xù)收縮，BIS數(shù)據(jù)顯示，其中公司債一級交易商持倉規(guī)模由2007年日均2555億美元降至2012年日均674億美元，全球衍生品交易商持倉名義規(guī)模占比由2006年末44.2%降至2007年末15.4%。多德-弗蘭克法案規(guī)范了場外衍生品市場，增加場外交易的透明度，對投行交易利潤產(chǎn)生較大侵蝕。次貸危機前，大型投行處于場外市場的核心地位，做市收益

29、豐厚，通過信息優(yōu)勢賺取超額收益。衍生品合約標準化后在中央對手方交易所進行交易清算，交易信息相對透明，大型投行凈值優(yōu)勢削弱，超額利潤減少。圖6：次貸危機前全球場外衍生品名義規(guī)模爆發(fā)增長（單位：萬億美元）圖7：場外衍生品實際市場價值約為名義價值的二十分之一（單位：萬億美元）800600400200040.030.020.010.00.0利率外匯信用股票聯(lián)結(jié)大宗商品其他利率外匯信用股票聯(lián)結(jié)大宗商品數(shù)據(jù)來源：BIS、 數(shù)據(jù)來源：BIS、 三、當前海外衍生品市場的主要業(yè)務類型（一）場內(nèi)以期權為主、期貨為輔全球場內(nèi)權益類衍生品主要是期權類產(chǎn)品和期貨類產(chǎn)品，前者包括個股期權、股指期權和ETF期權，根據(jù)WFE

30、，2018年期權類產(chǎn)品占全球場內(nèi)權益類衍生品成交量約 69%；后者包括股指期貨和個股期貨，2018年占比約31%。從增速上看，股指期貨、股指期權、個股期權、個股期貨排名靠前。表2：2018年全球場內(nèi)權益類衍生品成交量（百萬張）201820172018 占比2017 占比個股期權4452348528.67%29.51%個股期貨145411389.36%9.64%股指期權4350318528.02%26.98%股指期貨3379238621.76%20.21%ETF 期權1899161112.17%13.64%ETF 期貨2.061.910.01%0.02%權益類合計15526.0611807.91

31、100.00%100.00%數(shù)據(jù)來源：WFE、 表3：2016-2018全球場內(nèi)權益類衍生品成交量同比變化（%）2018/20172017/20162016/2015個股期權27.74%4.73%-4.75%個股期貨27.71%12.03%-15.35%股指期權36.51%21.84%-26.12%股指期貨41.60%-6.97%-5.11%ETF 期權17.23%-1.26%7.12%ETF 期貨7.71%-18.18%6.02%權益類合計31.49%6.11%-10.79%數(shù)據(jù)來源：WFE、 （二）FICC 業(yè)務主導場外市場，其中利率衍生品繁榮1973年布雷頓森林體系完全崩潰后，國際匯率、

32、利率浮動空間變大，市場波動更為明顯，市場參與者在交易商品、證券等產(chǎn)品時風險擴大，催生了FICC業(yè)務。場外市場的發(fā)展則成為其迅速成長的重要助力，利率衍生品則在其中充當主力軍的角色。簡要而言，F(xiàn)ICC業(yè)務主要包括固定收益、外匯、和大宗商品三類（Fixed Income、 Currency、Commodities），按照交易標的可繼續(xù)拆分為利率債、外匯、信用債、證券化工具、新興市場、大宗商品等。表4：FICC業(yè)務構成業(yè)務類型金融工具FICC 業(yè)務政府債券、利率互換、利率期權、短期利率工具/貨幣市場、回利率債購協(xié)議、奇異和結(jié)構化產(chǎn)品、市政債券（含一、二級市場）外匯外匯現(xiàn)貨、外匯遠期、外匯期權投資級債券

33、、可交易貸款、高收益?zhèn)ɡ鴤┖臀C貸款、信用債奇異和結(jié)構化產(chǎn)品證券化工具資產(chǎn)支持證券、商業(yè)地產(chǎn)貸款抵押支持證券、住房貸款抵押支持（含一級、二級市場）證券新興市場信用債、利率債、外匯大宗商品電力與天然氣、原油、金屬、煤炭、農(nóng)產(chǎn)品等數(shù)據(jù)來源：Coalition、 全球衍生品市場來看，場外市場占據(jù)主導，F(xiàn)ICC衍生品業(yè)務占比巨大。全球衍生品市場發(fā)展至今，場外衍生品市場已占據(jù)主導地位，根據(jù)BIS數(shù)據(jù)，2019年全球場外衍生品規(guī)模為559萬億美元，其中97.27%是FICC類衍生品。FICC業(yè)務中，利率類衍生品名義金額合計達到449萬億美元，占比達82.64%，是市場上規(guī)模最大的衍生品種類。此外

34、外匯合約規(guī)模也較大，BIS的數(shù)據(jù)顯示，2019年名義金額達92.18萬億美元，占比17%。其他衍生產(chǎn)品規(guī)模較小，合計占比3%。圖8：全球場外FICC類衍生品規(guī)模占比（十億美元）圖9：2019年全球場外金融衍生品品種分布8000006000004000002000000所有合計FICC類衍生品FICC類衍生品占比（右軸）98%97%96%95%94%93%92%外匯類利率類股票類商品類信用類其他數(shù)據(jù)來源：BIS、 數(shù)據(jù)來源：BIS、 圖10：全球場外金融衍生品未平倉名義本金歷史分布（十億美元）7000006000005000004000003000002000001000001999-06199

35、9-122000-062000-122001-062001-122002-062002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-120外匯類利率類股票類商品類信用類

36、其他數(shù)據(jù)來源：BIS、 圖11：全球場外金融衍生品總市值歷史分布（十億美元）40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000199819981999199920002000200120012002200220032003200420042005200520062006200720072008200820092009201020102011201120122012201320132014201420152015201620162017201720182018201920190外匯類利率類股票類商品類信用類數(shù)據(jù)來源：BIS、 從券商業(yè)務結(jié)構來看，F(xiàn)IC

37、C類衍生品中，利率衍生品為主要配置方向。近年金融衍生品規(guī)模雖然有降低的趨勢，利率衍生品仍然占據(jù)主體地位。根據(jù)公司年報，2019年高盛的金融衍生品名義本金為39.60萬億美元，其中利率衍生品名義本金29.87萬億美元，占比達75.4%，2014年以來利率衍生品平均占比達78.3%。摩根大通2019年利率衍生品名義金額達32.68萬億美元，占金融衍生品總規(guī)模的69.6%，2014年以來平均占比為71.3%。利率衍生品的繁榮來自于其主要標的資產(chǎn)國債。國債利率作為基準利率對金融市場整體有較大影響，因此國債市場的發(fā)展催生了對國債利率的套期保值和風險管理等需求。投行創(chuàng)設利率衍生品幫助客戶管理利率風險敞口，

38、對沖宏觀經(jīng)濟風險，同時為機構客戶提供流動性支持，其本質(zhì)上是為鎖定融資成本。圖12：高盛金融衍生品名義金額（十億美元）圖13：摩根大通金融衍生品名義金額（十億美元）700006000050000400003000020000100000201420152016201720182019700006000050000400003000020000100000201420152016201720182019利率信用外匯大宗股權利率信用外匯權益大宗商品數(shù)據(jù)來源：公司年報、 數(shù)據(jù)來源：公司年報、 從利率衍生品具體品種來看，利率互換占主要地位。根據(jù)BIS的數(shù)據(jù)，截至2019年 12月，幾類主要貨幣利率合約的

39、總市值凈值指標方面，利率互換達6.77萬億美元，利率期權0.67萬億美元，遠期利率合約僅0.17萬億美元，分別占比88.93%、8.78%、2.29%。其中，利率掉期（互換）是場外利率衍生品市場中規(guī)模最大的品種，指擁有兩筆本金相同、期限相同的債務雙方，交換各自利息支出現(xiàn)金流的協(xié)議。利率互換市場的發(fā)展主要原因有二：一是歐元的推出為歐元計價的互換建立了一個巨大的流動市場；二是2000年前后，俄羅斯金融危機之后包括俄羅斯在內(nèi)的一些重要國家減少了其債券的還款額度，這影響了國債市場流動性和傳統(tǒng)對沖工具，如國債期貨的有效性，從而促使投資者轉(zhuǎn)向利率互換等更為有效的可替代工具。利率互換在2008年高點回落后仍

40、在利率類衍生品中占據(jù)主體，總市值保持在5萬億美元以上，在2018年末觸底后有反彈趨勢。2015年及以前，交易的主要對手方為申報交易商和除申報交易商外的金融機構，2016年來，中央對手方取代申報交易商成為主要對手方之一。圖14：場外衍生品中所有對手方利率合約總市值凈值（十億美元）200001500010000500019981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190遠期互換期權數(shù)據(jù)來源：BIS、 注：該總市值為加元、歐元、英鎊、瑞典克朗、瑞士法郎、美元、日元利率合約加總

41、圖15：場外衍生品不同對手方利率合約總市值凈值占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%1998/61999/62000/62001/62002/62003/62004/62005/62006/62007/62008/62009/62010/62011/62012/62013/62014/62015/62016/62017/62018/62019/60%中央對手方申報交易商除申報交易商外的金融機構非金融客戶數(shù)據(jù)來源：BIS、 四、國內(nèi)衍生品市場發(fā)展現(xiàn)狀與展望（一）國內(nèi)金融衍生品現(xiàn)狀：品種少，場內(nèi)大于場外國內(nèi)金融衍生品處于發(fā)展初期，交易品種少，場內(nèi)規(guī)模遠大于場外。從國際金

42、融衍生品市場發(fā)展來看，市場環(huán)境的不同決定著產(chǎn)品的推出與發(fā)展順序。美國由商品期貨逐漸發(fā)展為外匯、利率期貨，而后在市場驅(qū)動下金融創(chuàng)新，大力發(fā)展場外期權并創(chuàng)設各類復雜衍生品；而大多亞洲與歐洲國家較先發(fā)展的是與證券市場聯(lián)系緊密的產(chǎn)品，如股指期貨、股指期權、股票期權等股權類衍生品，待衍生品市場壯大后才逐漸發(fā)展利率和匯率衍生產(chǎn)品。我國場內(nèi)衍生品規(guī)模遠大于場外。根據(jù)BIS數(shù)據(jù)，截止2018年底，全球場外衍生品名義金額總量達544.4萬億美元，而場內(nèi)為94.8萬億美元，僅占14.83%。我國目前金融創(chuàng)新初現(xiàn)端倪，監(jiān)管政策也鼓勵創(chuàng)新與OTC市場發(fā)展，場外衍生品市場規(guī)模有望進一步擴大，各類產(chǎn)品的發(fā)展也值得期待。圖

43、16：我國場內(nèi)衍生品成交量構成（億元）圖17：我國場外衍生品成交量構成（億元）商品類合計 76%權益類合計 24%互換0.37%期權1.13%FICC 98.51%權益類合計商品類合計FICC互換期權數(shù)據(jù)來源：wind、 注：交易數(shù)據(jù)區(qū)間為2019年1月-11月數(shù)據(jù)來源：wind、 注：交易數(shù)據(jù)區(qū)間為2019年1月-11月我國場內(nèi)衍生品以期貨為主，場外FICC業(yè)務則占據(jù)主要地位。我國由于早期的市場問題，現(xiàn)階段類似于美國上世紀八十年代，商品類、外匯類、匯率類期貨和期權均發(fā)展較為成熟，但是金融衍生品發(fā)展不久，信用類衍生品也剛剛起步。目前在中國金融期貨交易所交易的產(chǎn)品共有9個品種，權益類有滬深300

44、股指期貨、中證500股指期貨、上證50股指期貨、滬深300股指期權、上證50ETF期權、滬深300ETF期權，利率類有2年期、5年期、10年期國債期貨。從成交金額占比來看，期貨類產(chǎn)品占據(jù)主導；從品種上看，權益類衍生品占據(jù)主導。圖18：中國金融期貨交易所金融衍生品成交額構成（億元，單位：人民幣）80000700006000050000400003000020000100000滬深300股指期貨上證50股指期貨中證500股指期貨2年期國債期貨5年期國債期貨10年期國債期貨數(shù)據(jù)來源：中金所、 2015年股災后，股指期貨交易全面收緊，中金所宣布將滬深300、中證500、上證50股指期貨套保和非套保保證

45、金分別上調(diào)10%，單合約單日開倉交易量不超過10手，手續(xù)費提至萬分之23，2016年股指期貨成交量同比下降97.19%，成交額同比下降 97.74%。直至2017年連續(xù)下調(diào)兩次保證金，股指期貨交易額才有所反彈。2018年12月進一步放開，單合約單日最大開倉交易量上調(diào)至50手，并再次下調(diào)保證金和手續(xù)費，推動成交量大幅上漲，股指期貨市場功能逐漸恢復。各合約手續(xù)費股指期貨日單個合約過度交易行為監(jiān)管標準保證金標準表5：2015年股災后股指期貨政策調(diào)整情況2015 年 9 月 7 日2017 年 2 月 17 日IF300、IH50、IC500 非套保保證金由 30%提至 40% IF300、IH50、

46、IC500 套保保證金由 10%提至 20% IF300、IH50 非套保保證金調(diào)整為 20%IC500 非套保保證金調(diào)整為 30%調(diào)整為 10 手由 0.115提至 2.3無松動調(diào)整為 0.922017 年 9 月 18 日IF300、IH50 各合約保證金調(diào)整為 15%無松動調(diào)整為 0.69IF300、IH50 各合約保證金調(diào)整為 10%2018 年 12 月 3 日IC500 各合約保證金調(diào)整為 15%調(diào)整為 50 手調(diào)整為 0.462019 年 4 月 22 日IC500 各合約保證金調(diào)整為 12%調(diào)整為 500 手調(diào)整為 0.345數(shù)據(jù)來源：中金所、 圖19：2015-2019我國股

47、指期貨成交量（張）與成交額（億元）趨勢400000000350000000300000000250000000200000000150000000100000000500000000201520162017201820194,500,0003347818385325131194018439825623163443274,000,0003,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0000-500,000成交量（張）成交額（億元）數(shù)據(jù)來源：中金所、 我國場外衍生品市場可分為權益類衍生品和FICC類衍生品，其中權益類衍生品發(fā)展迅

48、速，根據(jù)wind，2019年權益類衍生品同比增長97.56%，累計初始名義本金達到 13901.65億元。FICC占據(jù)場外衍生品市場主導地位，根據(jù)上海清算所數(shù)據(jù)，2020年1月FICC類衍生品中央對手清算金額達71116.8億元，其中利率類衍生品占 15.85%，外匯和匯率衍生品占84.14%。表6：2019年國內(nèi)場外權益類衍生品占比（%）初始名義本金：本年累計初始交易（億元）同比增加占比權益類互換3891.7116.98%27.99%權益類期權10009.9590.91%72.01%場外權益類衍生品13901.6597.56%100%數(shù)據(jù)來源：wind、 注：交易數(shù)據(jù)區(qū)間為 2019 年 1

49、 月-10 月表7：2019年國內(nèi)場外FICC類衍生品占比（%）中央對手清算金額（億元）占比利率衍生品170945.919.02%外匯和匯率衍生品727953.580.98%大宗商品衍生品70.940.01%FICC 類衍生品898970.3100%數(shù)據(jù)來源：上海清算所、 注：交易數(shù)據(jù)區(qū)間為 2019 年 2 月-12 月（二）借鑒海外經(jīng)驗，場內(nèi)期權業(yè)務和場外 FICC 業(yè)務未來有望重點發(fā)展場內(nèi)衍生品方面，期權類產(chǎn)品可能是未來的發(fā)展重點。中國的期權市場經(jīng)過近五六年的發(fā)展，上證50ETF期權已經(jīng)成為全球主要的ETF 期權品種之一。2019年12月 23日，滬深300ETF期權上線，因覆蓋面更全、

50、對沖效果更佳，我們判斷滬深300ETF期權有望全球范圍內(nèi)成交最活躍的期權品種之一。不過，從國內(nèi)外衍生品的差異看，場內(nèi)業(yè)務中，我國期權類產(chǎn)品仍然不足，未來股指期權和ETF期權是國內(nèi)重點發(fā)展方向。ETF 期權股指期權表8：ETF期權與股指期權對比合約標的類型股票指數(shù) ETF股票指數(shù)交割方式實物交割現(xiàn)金交割交易策略期現(xiàn)套利、增強收益等對沖套利品種豐富程度豐富單一 主要服務群體機構投資者、個體投資者機構投資者數(shù)據(jù)來源：中金所、 場外衍生品方面，是整個衍生品的重點，尤以FICC業(yè)務為導向。海外數(shù)據(jù)顯示，F(xiàn)ICC業(yè)務驅(qū)動大型投行業(yè)績增長。1993-2006年美國投行營收高速增長主要受益于FICC業(yè)務的爆發(fā)

51、，按照摩根士丹利奧緯咨詢統(tǒng)計的美國批發(fā)銀行（主要由大型投行構成）數(shù)據(jù)，總營收由746億美元增至2799億美元，十三年復合增長率10.7%，其中FICC業(yè)務營收占比由40.7%增至51.4%。從收入結(jié)構上來看 1993-2007年利率債、信用債、外匯/新興市場/大宗商品平均營收占比分別為31.9%、%、31.1%，結(jié)構上較為均衡。以摩根士丹利為例，公司2019年第四季度業(yè)績超市場預期，主要歸于FICC業(yè)務收入12.7億美元超市場預期；摩根士丹利全年FICC業(yè)務收入55.46億美元，同比增長11%，占總營收13.39%。摩根士丹利的FICC業(yè)務被劃分在機構證券服務下的銷售交易板塊，主要交易對象為機

52、構投資者，在零傭金時代是業(yè)務收入的主要來源之一。我國證券行業(yè)相比海外投行FICC業(yè)務起步較晚，但在利率和匯率的一系列市場化改革下，直接融資比例上升，對FICC業(yè)務需求將會增大。圖20：大型投行營收增長主要是FICC業(yè)務驅(qū)動（億美元）圖21：1993-2008年FICC業(yè)務收入占比平均43.7%（%）3,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,000投行股票交易FICC資產(chǎn)減值/罰款70%60%50%40%30%20%10%0%投行股票交易FICC數(shù)據(jù)來源：摩根士丹利奧緯咨詢、 注：數(shù)據(jù)范圍為摩根士丹利奧緯咨詢統(tǒng)計的美國批發(fā)銀行（主要由大型投行構成）數(shù)據(jù)來源：摩根士丹利奧緯咨詢

53、、 注：數(shù)據(jù)范圍為摩根士丹利奧緯咨詢統(tǒng)計的美國批發(fā)銀行（主要由大型投行構成）五、衍生品業(yè)務的盈利模式與規(guī)模測算（一）場內(nèi)期權的盈利主要來自經(jīng)紀傭金收入與做市商收入如上所述，場內(nèi)衍生品目前主要是股指期貨、國債期貨類產(chǎn)品，主要由期貨公司（含證券公司旗下的期貨子公司）經(jīng)營，而證券公司直接經(jīng)營的主要是期權類產(chǎn)品，也是我們看好的未來方向。因此，本文只分析期權類業(yè)務。與海外成熟市場相比，我國期權市場起步較晚，目前尚處于初級發(fā)展階段。其中， 50ETF期權自2015年2月面世以來，市場規(guī)模穩(wěn)步擴容，成交量呈現(xiàn)溫和放大的趨勢。據(jù)上交所數(shù)據(jù)，2019年全年上證50ETF期權日均成交量為250.12萬張，全年成交

54、量5.80億張。圖22：50ETF期權月成交量情況（張）圖23：50ETF日成交量（張）日認購成交量(張)日認沽成交量(張)4,500,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000月認購成交量(萬張)月認沽成交量(萬張)4,000,0003,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0000數(shù)據(jù)來源：wind、 數(shù)據(jù)來源：wind、 2019年12月23日，上交所、深交所“滬深300ETF期權”，中金所“滬深300股指期權”三大股票股指期權新品種同步上市。上市后首日三大期權總體運行平穩(wěn)，市場熱情

55、超過市場預期。就首日成交量來看，300ETF期權兩市總成交60.9萬張，其中上交所 300ETF期權成交量46.87萬張，成交額4.25億元；深交所300ETF期權成交量14.01萬張，成交額0.51億元。至2020年5月13日，滬深兩市300ETF期權已運行近五月，兩市日均成交量209.20萬張。圖24：上交所300ETF成交情況圖25：深交所300ETF成交情況400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000上交所300ETF期權日成交額（萬元）上交所300ETF期權日成交量（萬張）4003503002502001501005

56、001000009000080000700006000050000400003000020000100000深交所300ETF期權日成交額（萬元）深交所300ETF期權日成交量（萬張）1009080706050403020100 數(shù)據(jù)來源：wind、 數(shù)據(jù)來源：wind、 期權交易中，證券公司的盈利主要由經(jīng)紀傭金收入與做市商收入構成。全球主要的交易所市場是指令驅(qū)動市場（Order-driven Market），客戶通過經(jīng)紀人下達買賣指令，券商作為通道將客戶交易指令發(fā)往交易所進行撮合，收取撮合交易的傭金手續(xù)費。證券公司在其中所扮演的另一角色是做市商。在缺乏流動性的市場里，由于買方和賣方很難會同時

57、出現(xiàn)或交易同樣數(shù)量的產(chǎn)品，雙方的不匹配導致流動更難實現(xiàn)。做市商制度應對買賣供需的不對稱，起到撮合成交的功能。證券公司的做市商收入主要來自于買賣價差。證券公司通常先以一筆資金儲備起足量的證券，并承諾維持這些證券的買賣雙向交易，即證券公司面對一個交易群體，同時推出買入價格(Bid Price)與賣出價格(Ask Price)。證券公司推出的價格中，買入價格低于賣出價格，其差額即為價差(Spread)。2020年滬深300ETF期權交易規(guī)模測算：我們以IF（滬深300股指期貨）成交量（筆數(shù)）與IH（上證50股指期貨）成交量（筆數(shù)）的比值，同比進行預測未來滬深300ETF的可能成交情況。根據(jù)wind數(shù)

58、據(jù)，2019年滬深300股指期貨成交量2179.89萬筆，上證50股指期貨成交量899萬筆，比例為2.42：1。以滬深300股指期貨以及上證50股指期貨2015至2019年的年均增速（分別為34.74%和43.25%）預計，2020年成交量分別可達3122.69萬筆、1211.77萬筆，比例2.58：1。自2015年上證50ETF期權上市開始成交量呈快速增長趨勢，從2015年0.23億張到2019年總成交額5.80億張，年均增長率131.96%；2019年增速較2018年的71.88%有回升趨勢，結(jié)合年均增速和近兩年的趨勢考慮，2020年以100%增速計算，成交量可達11.60億張；以IF:I

59、H比值計算兩市滬深300ETF期權成交量可達29.91億張，50+300ETF期權總成交量合計可達41.51萬張；日均成交量1660.49萬張。表9：場內(nèi)ETT期權成交規(guī)模測算2015A2016A2017A2018A2019A2020E50ETF 期權總成交（張） 23269976790693471839761593162111805802718111160543622YOY239.79%132.68%71.88%83.51% 100%300ETF 期權總成交000002228080921（張）IH（上證 50 股指期貨）354839201624386244358045172598993412

60、12117723成交量（筆數(shù)）IH（YOY)-95.42%50.43%84.86%99.09% 34.74%IF（滬深 300 股指期貨）2771019894225566410111474868252179890531226931成交量（筆數(shù)）IF(YOY)-98%-3%83%191% 43.25%IF：IH7.812.601.681.662.422.58數(shù)據(jù)來源：wind、 基于此，我們大致測算2020年場內(nèi)期權業(yè)務的收入規(guī)模：當前證券公司經(jīng)營ETF期權業(yè)務主要有三部分收益：作為做市商獲取做市收益。即證券公司面對一個交易群體，同時推出買入價格(Bid Price)與賣出價格(Ask Pric