風電塔筒享受全球產業(yè)鏈轉移大趨勢

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250015 塔筒：全球產業(yè)鏈向中國轉移的確定受益環(huán)節(jié)4 HYPERLINK l _TOC_250014 中國塔筒行業(yè)具備原材料、效率和人工成本等多重優(yōu)勢4 HYPERLINK l _TOC_250013 塔筒為全球化競爭行業(yè)4 HYPERLINK l _TOC_250012 美國、歐洲塔筒企業(yè)競爭力流失、連年下滑7 HYPERLINK l _TOC_250011 海外塔筒企業(yè)收入下滑原因：成本過高導致利潤率低11 HYPERLINK l _TOC_250010 困境之下，海外頻頻發(fā)動貿易保護保護本國產業(yè)14 HYPERLI

2、NK l _TOC_250009 我國風塔行業(yè)顯示出強大競爭力和韌性15 HYPERLINK l _TOC_250008 國內塔筒產業(yè)的集中度也在快速提升17 HYPERLINK l _TOC_250007 盈利能力有繼續(xù)提升的空間19 HYPERLINK l _TOC_250006 噸利潤取決于噸售價和成本之間的剪刀差19 HYPERLINK l _TOC_250005 塔筒噸價基本穩(wěn)定而厚板價格持續(xù)下行20 HYPERLINK l _TOC_250004 投資建議：繼續(xù)推薦天順風能，重點關注大金重工22 HYPERLINK l _TOC_250003 出口：天順大金泰勝23 HYPERLI

3、NK l _TOC_250002 產能布局：天順風能、大金重工更為合理23 HYPERLINK l _TOC_250001 全球化布局：天順風能領先24 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示：25圖表目錄圖表 1：風電零部件三環(huán)節(jié)國內出口占比4圖表 2：塔筒行業(yè)全球主要競爭對手及重點區(qū)域5圖表 3：全球塔筒企業(yè)簡要經營數據6圖表 4：2016-2018 年北美企業(yè)產能與產量變化情況7圖表 5：2012-2020E 美國市場裝機量7圖表 6：BROAD WIND 公司塔筒收入（百萬美元）8圖表 7：TRINITY 公司塔筒及其他結構件收入（百萬美元）8圖表 8：美國BROAD

4、 WIND 公司儲備訂單量8圖表 9：GRI RENEWABLE 公司塔筒生產及耗鋼量9圖表 10：2015-2018WINDAR 公司經營狀況9圖表 11：WELCON 公司部分近期交付的項目10圖表 12：VALMONT SM 無形資產計提減值10圖表 13：韓國東國制鋼公司塔筒收入（10 億韓元）11圖表 14：CS WIND 2015-2018 年銷售收入（10 億韓元）11圖表 15：2018 年五家海外企業(yè)營業(yè)利潤率11圖表 16：天順風能與 CS WIND 的對比12圖表 17：CS WIND 收入分布（千韓元）12圖表 18：2015 年天能重工塔筒成本結構12圖表 19：CS

5、 WIND 厚板采購價格（單位：元/噸）13圖表 20：2016-2018 年美國塔筒企業(yè)生產數據13圖表 21：國內塔筒公司薪資水平13圖表 22：2013-2018 年 DONGKUK 單套塔筒重量14圖表 23：塔筒的生產過程14圖表 24：美國對中國及越南反傾銷/反補貼稅率15圖表 25：各國塔筒企業(yè)對美出口情況（套數）15圖表 26：2012-2017 年中國對各國塔筒出口情況（套）16圖表 27：中船澄西過去八年風塔交付量（單位：套）16圖表 28：天順風能 2012-2018 年出口收入（億元）16圖表 29：2015-2019H1 國內塔筒公司出口額17圖表 30：2015-2

6、019H1 國內 4 家塔筒企業(yè)出口總額（億元）17圖表 31：國內塔筒年產能分布18圖表 32：除四家上市公司外的風電塔筒供應商18圖表 33：另外 3 家上市塔筒企業(yè)經營數據19圖表 34：4 家塔筒上市公司來自于國內的收入（億元）19圖表 35：2014-2018 年各塔筒企業(yè)噸利潤（元）和凈利率（%）20圖表 36：各塔筒企業(yè)下游集中度情況20圖表 37：輪轂高度 140 米塔筒中標單價變化21圖表 38：輪轂高度 100 米單套 2.5MW 塔筒中標單價變化21圖表 39：輪轂高度 100 米單套 2.5MW 塔筒中標單價變化22圖表 40：原材料厚板價格變化22圖表 41：大金重工

7、和泰勝風能凈利潤率的變化22圖表 42：塔筒企業(yè)產能布局情況（萬噸）23圖表 43：塔筒企業(yè) 2019 年中報在建工程24圖表 44：塔筒企業(yè) 2019-2020E 銷量情況24圖表 45：CS WIND 發(fā)展歷程24圖表 46：2011-2019 年 CS WIND 經營情況25圖表 47：CS WIND 各個工廠產出情況（單位：噸）25塔筒：全球產業(yè)鏈向中國轉移的確定受益環(huán)節(jié)風電搶裝只有兩年，而產業(yè)轉移是可以持續(xù)五到十年的大趨勢。電子行業(yè)的不少牛股，都是得益于這一趨勢。能夠受益于產業(yè)轉移的趨勢，必須具備兩個條件：第一、海外還有大量企業(yè)存在，而且所占到的份額比較大；第二，國內企業(yè)競爭力較強，

8、已經具備替代海外企業(yè)的能力。我們可以用兩個指標來衡量，第一是全球排名前三的企業(yè)分別是誰、來自于哪個國家，第二是國內龍頭企業(yè)出口的占比。例如光伏行業(yè)，是一個產業(yè)轉移早已完成的行業(yè)，全球前十的組件廠，除了韓華基本全是中國企業(yè)，晶科、晶澳的出口占比已經高達 70%以上；再比如風電整機行業(yè)，就是產業(yè)轉移尚未爆發(fā)的行業(yè)，全球的龍頭企業(yè)還是維斯塔斯、西門子、GE，龍頭企業(yè)的出口占比也比較低。在風電零部件中，我們舉出三個環(huán)節(jié)：塔筒、葉片和鑄件。圖表1： 風電零部件三環(huán)節(jié)國內出口占比全球前三企業(yè)國內龍頭天順（中國） CS Wind（韓國） Arcosa（美國）LM（荷蘭） TPI（美國） 中材葉片（中國）日月

9、（中國） 吉鑫（中國） 永冠（中國）出口占比50%很少50%鑄件葉片塔筒資料來源：方正證券研究所我國鑄件行業(yè)的競爭力較強，基本已經完成了產業(yè)轉移，全球前三大鑄件廠都在中國。葉片行業(yè)的競爭力還有些不足，龍頭企業(yè)的出口占比也較少，基本都是在國內銷售，全球葉片行業(yè)的前兩大巨頭也都是外資企業(yè)。只有塔筒行業(yè)，一方面競爭力強、龍頭如天順風能的出口占比比較高，另一方面產業(yè)轉移的空間也較大，歐洲、美國還有大量的規(guī)模塔筒企業(yè)存在，如Arcosa 等，后文會專門論述。中國塔筒行業(yè)具備原材料、效率和人工成本等多重優(yōu)勢塔筒為全球化競爭行業(yè)一般說起塔筒，大家只會想起國內的 4 家上市公司：天順、泰勝、大金、天能。但實際

10、上，海外還有很多的塔筒企業(yè)，塔筒是一個全球化競爭的行業(yè)。我們截取一張韓國重山年報中的表格，這張表格是用來說明韓國重山在全球有哪些競爭對手以及競爭的重點區(qū)域的。圖表2： 塔筒行業(yè)全球主要競爭對手及重點區(qū)域所在地北美歐洲中國韓國Broadwind、Trinity、公司MarmenAmbau、Valmont、Welcon、Gonvarri、Windar天順、泰勝、中船澄西亞洲、大洋洲、美Dongkuk 、Win&P、重山韓國、日本、澳大競爭的市場加拿大、美國歐洲、南美資料來源：Wind，方正證券研究所整理洲、歐洲利亞、美國西部一部分風機企業(yè)有自己的塔筒工廠，例如維斯塔斯和德國的Enercon 等等。

11、大部分塔筒還是由專門的第三方企業(yè)來供應，這些企業(yè)集中在四個區(qū)域：歐洲、北美、韓國和中國。比如韓國最大的是重山，還有 Dongkuk、Win&P 等，美國有 Trinity、Broadwind、維斯塔斯的美國工廠等等，歐洲的塔筒企業(yè)數量比較多，有 GRI、Windar、Valmont、Welcon 等等。可見風電塔筒參與者眾多，不乏海外的跨國公司。我們將上述公司的簡要經營數據列示成表格如下。18 營業(yè)利累計交付18 營業(yè)收員工數潤套數入orEBIT產能國家成立時間廠址數分布地址公司圖表3： 全球塔筒企業(yè)簡要經營數據Broadwind美國20032Trinity威斯康星 洲、德克薩斯洲美國、墨西5

12、00-550套超過3000套4250.69 億美元5.82 億美虧損 0.04億美元0.29 億美（Arcosa）美國20005哥等加拿大、美-3660元元Marmen加拿大20023700 套1400國Ambau德國19932德國300 套500破產Valmont SM丹麥19982丹麥9 萬噸500超過50001.5 億美元0.09 億美元（2014）Welcon丹麥20081英國西班牙、巴西、印度、2008（收350 套/10萬噸1000 套塔套、超過7GW 的海上風電4400.9 億美元3.8 億歐元（含法GRI西班牙Windar(西購進入）9美國、土耳其、南非、阿根廷西班牙、印度、巴

13、西、筒及 15萬噸法蘭2000 套塔3500+蘭）、768 套2.4 億歐-0.02 億歐門子歌美颯參股 32%)西班牙20078墨西哥、俄筒羅斯1500元Dongkuk韓國20013韓國8 萬噸-民幣（營幣業(yè)利潤）CS Wind韓國2003越南、中國、26 億人民1.68 億人加拿大、英730 萬噸9619 套-幣、1406民幣（營7 億人民元0.09 億人（重山）國、馬來西亞、土耳其套業(yè)利潤）資料W來in源&P：Bloo韓mb國erg，方2正006證券研究1所整理韓國500 套需要注意的是，有部分公司如Arcosa、Valmont、GRI，將風電塔筒和其他部分產品合并統(tǒng)計為一個事業(yè)單元，因

14、此對這幾家公司來說，我們列出的 2018 年營收數據中大部分是塔筒，但不是全部。由上表，我們至少可以得出幾個結論：1、 在海外，風電塔筒也是一個集中度不高的行業(yè)（海外風電塔筒的行業(yè)空間可大概按 300 億元人民幣估算），Welcon 和Dongkuk 這類競爭力比較強的企業(yè)收入也只有幾億人民幣；2、 國內的塔筒企業(yè)，產能也都在國內，海外的塔筒企業(yè)則不是這樣，像西班牙 GRI、西班牙 Windar 和韓國 CS Wind 都在 5 個以上的國家設有工廠；3、 海外的部分塔筒廠商，其營收體量不弱于國內的龍頭企業(yè)， 國內最大的天順風能，2018 年的風電塔筒營收 30 億元，而海外的韓國 CS wi

15、nd、西班牙 Windar 和美國 Arcosa3 家廠商，也基本上能夠達到這一體量，從營收規(guī)模上基本是勢均力敵的；4、 和國內類似，海外有只做塔筒的專業(yè)化廠商，如 Win&P、Windar、Welcon，也有多主業(yè)并進的，如 GRI 除塔筒外還生產法蘭、CS wind 的軸承、Broadwind 的齒輪箱以及一些在火車、石油天然氣、輸電線路、橋梁等下游用到的鋼結構件等。美國、歐洲塔筒企業(yè)競爭力流失、連年下滑我們首先分區(qū)域來看，北美至少有 3 家比較大的塔筒企業(yè)，美國的 Arcosa、Broadwind，這兩家也是屢次挑起雙反事端的美國風塔貿易聯(lián)盟的最核心成員，以及加拿大的 Marmen。此外

16、北美還有維斯塔斯的美國塔筒工廠、美國 Ventower、西班牙 GRI 的美國工廠等等。根據美國貿易委員會的一份報告，美國本土的塔筒企業(yè)，過去三年的產能基本穩(wěn)定在 4000 套左右，而產量則連年下降，從 2016 年的3087 套，下降到 2018 年的 2679 套，產能利用率也從 80%下降到了65%，同時期美國市場的裝機量基本上是穩(wěn)定在 8GW 左右，并沒有太大的波動。 圖表4： 2016-2018 年北美企業(yè)產能與產量變化情 圖表5： 2012-2020E 美國市場裝機量資料來源：USITC，方正證券研究所整理資料來源：USITC，方正證券研究所整理從個體來看，早期的美國塔筒企業(yè) DM

17、I Industries，在天順風能剛剛上市時的 2010 年還在招股說明書中被列為出口的主要競爭對手， 2012 年就因為訂單大幅下滑、嚴重虧損被母公司 Otter Tail 放棄，美國和墨西哥 3 個工廠的設備、廠房和土地以 2000 萬美元的甩賣價賣給了Trinity（后更名為 Arcosa）,Trinity 買來后改用來生產火車鋼結構件。Ventower，這家 2008 年才成立的美國塔筒公司，2015 年就發(fā)生了債務違約，高峰時曾有 170 名雇員，到 2017 年多次裁員后只剩下54 人。Broadwind 和Arcosa 兩家企業(yè)是上市公司，情況相對前兩者更好： Broadwin

18、d 的塔筒營業(yè)收入也是從 2014 年開始就連年大幅下滑。Arcosa 的情況略好一些，基本上是保持了穩(wěn)定（收入中包含 utility structures，塔筒的情況并不是很確切）。圖表6： Broad wind 公司塔筒收入（百萬美元）圖表7： Trinity 公司塔筒及其他結構件收入（百萬美元）資料來源：bloomberg,方正證券研究所整理資料來源：bloomberg,方正證券研究所整理 圖表8： 美國 Broad wind 公司儲備訂單量資料來源：bloomberg,方正證券研究所歐洲有 5 家代表性的塔筒企業(yè)。一家在德國、兩家在丹麥、兩家在西班牙。德國 Ambau 在 2019 年

19、 2 月宣布破產，其最后一筆訂單是2015-2016 年期間接到的德國北海 18 臺 6MW 海上風電機組配套塔筒等設備。國內塔筒龍頭天順風能收購了其在德國庫克斯港工廠的經營性資產，對價 2200 萬歐元。這是天順風能在歐洲市場的第二次出手，第一次是 2012 年 6 月天順歐洲以 1518 萬歐元收購維斯塔斯位于丹麥Varde 的風塔生產工廠全部經營性資產。第二家是西班牙的 GRI renewable，隸屬于生產汽車零部件的海斯坦普集團（Gestamp），GRI 的工廠數量是全球所有塔筒企業(yè)中最多的，有 9 個工廠之多，分布在 7 個國家。但是近兩年其塔筒部門也是表現(xiàn)不佳，不如其老本行法蘭（

20、GRI 是新三板上市的法蘭企業(yè)伊萊特的合資方）。從 2016 年到 2018 年，塔筒年生產套數從 1277 套下滑到768 套，耗鋼量從 22.6 萬噸下滑到了 7.8 萬噸。圖表9： GRI renewable 公司塔筒生產及耗鋼量201620172018塔筒生產（套數）1277987768塔筒業(yè)務耗鋼量（噸） 22.6 萬噸12.8 萬噸7.8 萬噸資料來源：bloomberg,方正證券研究所第三家是西班牙的 Windar，它成立較晚，2007 年才成立，它的特殊之處在于它是整機商西門子歌美颯的參股公司，西門子歌美颯持有其 32%的股權，并非完全獨立的第三方塔筒企業(yè)。Windar 也是一

21、家跨國企業(yè)，在西班牙、印度、巴西、墨西哥、俄羅斯等國擁有八個工廠，最近兩年也每年都有開設新廠，是一家純做塔筒、沒有其他業(yè)務的企業(yè)。Windar 除了 17 年有一些波動外，大部分年份營業(yè)額比較穩(wěn)定，在 2 到 2.4 億歐元之間，但是利潤額也下滑的比較快，18 年的利潤已不足 15 年的 20%，凈利潤率不到 1%。圖表10：2015-2018Windar 公司經營狀況資料來源：bloomberg，方正證券研究所第四家是丹麥的 Welcon，雖然是丹麥的公司，但是工廠是在英國的蘇格蘭地區(qū)。該公司起步也比較晚，2008 年才成立，和天順風能有些類似，2009 年它接手了維斯塔斯在英國蘇格蘭 Ca

22、mpbelltown 附近的塔筒工廠介入塔筒行業(yè)，之后在原址進行了技術改造。該公司和Windar 類似，盈利情況一般但收入情況較好，主供海上風電，從 2012 年到今天，其建成交付和在手的海上塔筒超過 7.3GW，在歐洲海上風電塔筒市場的占有率接近 50%，是海上風電領域的一個主要玩家。圖表11：Welcon 公司部分近期交付的項目YEARCUSTOMERPRODUCT NAMETURBINE TYPETOWERSSECTIONSMW2020VestasTriton Knoll9.5-V164431274082019SiemensBorssele 1*27.0-89.9680240560201

23、9VestasMoray East9.5-V164541625162019VestasBorssele9.5-V164461384372019VestasNorthwester 29.5-V16411331052019SiemensEast Anglia7.0-89.963090210資料來源：bloomberg,方正證券研究所整理最后一家是丹麥的 Valmont SM，它的前身是一家獨立的風電塔筒和鋼結構廠商DS SM，2014 年被美國上市公司 Valmont 收購后更名為 Valmont SM。由于占比較小，收購后沒有披露具體的經營數據。從2018 年上市公司對 Valmont SM 的

24、無形資產計提了減值來看，大概率情況也不是非常樂觀。圖表12：Valmont SM 無形資產計提減值年份20172018無形資產（千歐元）9,9738,155資料來源：bloomberg,方正證券研究所整體來看歐洲塔筒企業(yè)的情況也不容樂觀。Ambau 破產、GRI 連續(xù)兩年大幅下滑，Windar 和 Welcon 訂單充裕、收入保持平穩(wěn)、相對前兩家好很多，但凈利潤的下滑也很快，18 年的凈利潤率只有 1-2個百分點。最后是韓國的 3 家公司，CS Wind、Dongkuk 和 Win&P，CS Wind 雖然總部在韓國、管理層也是韓國人，但工廠都不在韓國本土，主要是在中國、越南和馬來西亞；它和

25、Dongkuk 都在韓國證券交易所上市。由下面兩圖可見，從收入上來看，韓國 2 家上市塔筒企業(yè)的經營還是比較不錯的，Dongkuk 的 8 萬噸塔筒產能基本能夠實現(xiàn)滿產；CS Wind18、19 年的塔筒收入連續(xù)兩年實現(xiàn)了大比例的增長，19 年前三季度塔筒收入 5000 億韓元約合人民幣 30 億元，19 年全年超過 40 億人民幣無太大懸念，和天順風能處于同一體量。應該說相比于美國和歐洲，韓國塔筒企業(yè)的競爭力較強。圖表13：韓國東國制鋼公司塔筒收入（10 億韓元）圖表14：CS wind 2015-2018 年銷售收入（10億韓元）資料來源：方正證券研究所整理資料來源：方正證券研究所整理海外

26、塔筒企業(yè)收入下滑原因：成本過高導致利潤率低那么為什么美國和歐洲的塔筒企業(yè)收入都是下滑的呢？我們認為是成本過高導致利潤率低，無力進行擴張、設備更新和行業(yè)整合， 從而慢慢落后。首先我們列出有數據可查的 5 家海外企業(yè) 2018 年的營業(yè)利潤率如下表，并與國內龍頭天順風能進行比較。圖表15：2018 年五家海外企業(yè)營業(yè)利潤率天順BroadwindArcosaDongkukCS WindWindar營業(yè)利潤率11%-6%4%1%6.5%1%（凈利潤率）資料來源：bloomberg，方正證券研究所整理可見，海外塔筒企業(yè)的盈利能力遠差于國內的龍頭企業(yè)， Broadwind 已經陷入虧損，Dongkuk、W

27、indar 只是盈虧平衡，只有美國 Arcosa 和韓國 CS Wind 的情況比較好，分別有 4%和 6.5%的營業(yè)利潤率。為什么海外塔筒企業(yè)的盈利能力比較差呢？無非是價格和成本， 先來看價格的方面，韓國 CS Wind 披露了塔筒出貨噸數，我們可計算出銷售均價，并與國內的龍頭企業(yè)天順風能對比。數據顯示海外塔筒企業(yè)的噸價高于國內的企業(yè)，這一價差部分與銷售地有關，CS Wind 的第一大銷售目的地是歐洲，占其銷售額的接近 60%比重；而天順風能的第一大目的地則是中國本土，顯然是一個低價的市場；也可能與產品型號有關，譬如海上風電塔筒的噸價就高于陸上比較多。但總而言之，價差是比較大的，而同樣也可以

28、看到， 在競爭壓力之下，CS Wind 的價格在穩(wěn)步向下。圖表16：天順風能與 CS Wind 的對比企業(yè)天順風能CS Wind18 年產銷量（萬噸）38.026.1銷售收入(億人民幣)30.625.6噸價（元每噸）8052980817 年產銷量（萬噸）38.116.4銷售收入(億人民幣)27.417.4噸價（元每噸）71911061016 年產銷量（萬噸）29.614.0銷售收入(億人民幣)21.116.7噸價（元每噸）712811928資料來源：bloomberg，方正證券研究所區(qū)域分類收入圖表17：CS wind 收入分布（千韓元）歐洲283,767,715美洲75,303,795亞洲1

29、43,136,086總數502,207,596資料來源：bloomberg，方正證券研究所在價格更高的前提下，利潤率卻更低，只能是成本的原因。我們列出風電塔筒的成本結構，下表是天能重工 2015 年塔筒的成本結構， 原材料占比高達 86%，原材料中從大到小分別是鋼材（中厚板）、法蘭和防腐涂料。項目占比圖表18：2015 年天能重工塔筒成本結構原材料占比86.07%其中：鋼材56.34%法蘭19.32%防腐涂料4.48%其他5.98%直接人工3.73%其他直接費用7.06%制造費用3.14%資料來源：wind，方正證券研究所CS Wind 披露了其從中國、韓國和美國三國采購中厚板的價格。CS W

30、ind 在中國連云港設有工廠，從附近的江陰興澄特種鋼鐵采購中厚板，其價格是最低的，和天順等內資廠商的鋼材采購價格也比較一致。其他的工廠分別從韓國、美國采購中厚板，韓國鋼板價格比中國約高出 1200 元每噸，美國鋼板價格比中國約高出 1800 元每噸。尤其是 2018 年初美國特朗普政府宣布對進口鋼材征收 25%的關稅，推高了美國國內鋼材價格，2018 年美國鋼板比中國約高出 3000 元每噸之多。國內鋼材采購價格之低，是國內塔筒企業(yè)一個巨大的成本優(yōu)勢。圖表19：CS wind 厚板采購價格（單位：元/噸）201820172016中國377332202342韓國493143903742美國670

31、550104165資料來源：bloomberg，方正證券研究所下面我們對比人工和生產效率方面，根據美國貿易委員會的統(tǒng)計，美國工人的每小時工資約 38 美元，合 260 元人民幣。中國的四家塔筒上市公司，除了天順風能的薪酬水平較高外，其余大多在 10萬元每年，按照一年 2000 小時計算，每小時工資僅 50 元人民幣，是美國的五分之一。圖表20：2016-2018 年美國塔筒企業(yè)生產數據ItemCalendar year201620172018Production and related workers(PRWs)(number)2,2412,3122,155Total hours worked

32、(1,000 hours)4,6084,8584,415Hours worked per PRW(hours)2,0562,1012,049Wages paid($1,000)155,061159,900156,794Hourly wages(dollars per hour)$33.65$32.91$35.51Productivity(towers per 10,000 hours)6.75.76.1Unit labor costs(dollars per towers)$50,230$57,830$58.527資料來源：USITC，方正證券研究所整理企業(yè)薪資水平（每年）圖表21：國內塔筒公

33、司薪資水平天順風能26 萬元泰勝風能12 萬元大金重工8 萬元天能重工11 萬元資料來源：wind，方正證券研究所生產效率方面，海外也低于我國，根據美國貿易委員會的統(tǒng)計， 美國塔筒廠商，大約 1 萬小時生產 6 套塔筒。我國的塔筒企業(yè)每 1 萬小時可生產 10 套以上的塔筒，是美國同業(yè)的 2 倍左右。從結果上來看，以天能重工為例，2018 年共銷售 865 套塔筒，扣除電站業(yè)務后當年人員工資支出 0.5 億元，平均每套塔筒的人工成本是 6 萬元，而 2018 年美國塔筒廠商每套塔筒的人工成本是 5.8 萬美元，約 40 萬元人民幣，是中國同業(yè)的近 7 倍。歐洲的情況我們猜測和美國也是類似的。高

34、成本導致了低利潤，同時，風電塔筒是一個有持續(xù)技術迭代的行業(yè)，單套重量越來越大，高度越來越高、直徑越來越粗，早期的產能需要進行必要的技術改造才能不斷適應新的配套需要,設備決定了能加工什么樣高度、直徑、厚度和重量的產品。低利潤情況下，無力進行再投資，跟不上客戶的需要，陷入惡性循環(huán)。圖表22：2013-2018 年 Dongkuk 單套塔筒重量資料來源：bloomberg，方正證券研究所圖表23：塔筒的生產過程資料來源：Welcon 官網，方正證券研究所整理困境之下，海外頻頻發(fā)動貿易保護保護本國產業(yè)和光伏行業(yè)比較類似，當一個國家的產業(yè)競爭力已經流失殆盡的時候，最經常采用的方法就是貿易保護，用高額關稅

35、把競爭對手擋在外面。2011 年底，美國 Arcosa（那時還叫 Trinity）、DMI、Broadwind等四家企業(yè)組成的風塔貿易聯(lián)盟，向美國商務部和貿易委員會申請， 對來自于中國和越南的風電塔筒發(fā)起反傾銷和反補貼調查。2013 年初，美國商務部發(fā)布終裁公告，開始正式實施對華雙反。之后，越南最主要的塔筒企業(yè)CS Wind 向美國政府提起訴訟，要求取消反傾銷稅， 美國政府先將越南的反傾銷稅率降低到 17.02%，之后降到了 0%。反傾銷稅率反補貼稅率圖表24：美國對中國及越南反傾銷/反補貼稅率中國44.99%-70.63%21.86%-34.81%越南51.54%-58.54%資料來源：US

36、ITC，方正證券研究所將中國廠商擋在門外的幾年后，美國塔筒企業(yè)又開始面臨越南、印尼、韓國、加拿大等國塔筒企業(yè)的競爭，美國風塔貿易聯(lián)盟（現(xiàn)只剩 Arcosa 和 Broadwind 2 家企業(yè)）故技重施再度發(fā)起對這四個國家塔筒企業(yè)的雙反調查，預計 2020 年將作出終裁。圖表25：各國塔筒企業(yè)對美出口情況（套數）塔筒企業(yè)16 年對美出口17 年對美出口18 年對美出口加拿大Marmen、CS wind、Enercon 等154192205越南CS wind、UBI tower 等64-106韓國Dongkuk、Win&P9221261印尼Kenertec、Korindo Wind37813517

37、7資料來源：USITC，方正證券研究所整理此外，19 年 6 月有外媒報道，歐盟有風塔生產商向歐委會提交了針對中國塔筒企業(yè)的反傾銷調查申請，截至目前歐盟并未發(fā)起針對中國塔筒企業(yè)的反傾銷調查。我們認為這一事件正說明，在亞洲企業(yè)的壓力之下，歐洲塔筒產業(yè)一樣面臨著競爭力流失和份額被蠶食的困境。我國風塔行業(yè)顯示出強大競爭力和韌性在美國、澳大利亞、墨西哥等國的雙反重壓之下，我國風塔行業(yè)顯示出了強大的韌性，雖然 2013 年開始對美出口陷入冰點，但對巴基斯坦、德國、丹麥的出口快速增加，彌補了缺口。圖表26：2012-2017 年中國對各國塔筒出口情況（套）Item201220132014201520162

38、017Quantity（units）Chinas exports to the U.S1,51063252369Chinasexportstoothermajor5478160342185571destination marketsPakistanGermany26201237345423511Denmark32219105325Philippines96100106164141282Australia-2141241Canada60104334048144Belarus-118562111Korea2001391All other destination markets1,7572,3712

39、,5832,2311,9231,103資料來源：USITC，方正證券研究所整理當時中船澄西（給 GE 供應）、天順風能對美國都有大量塔筒出口，2013 年美國開始征收反傾銷和反補貼稅后，中船澄西也因此元氣大傷，交貨量立刻從 500 多套暴跌到 200 套以下，而天順風能順利度過難關、仍然保持了正增長。圖表27：中船澄西過去八年風塔交付量（單位：套）圖表28：天順風能 2012-2018 年出口收入（億元）資料來源：wind，方正證券研究所整理資料來源：wind，方正證券研究所整理我們將 4 家國內塔筒上市公司的出口額加總起來。2015 年時，4 家公司出口總額只有 14.2 億元，2016 年

40、到 16.6 億元，2017 年 21.0 億元，2018 年到了 23.5 億元，19 年上半年，僅半年的時間就出口了 20.1億元的塔筒，接近 2017 年全年的數字，繼續(xù)大比例增長。圖表29：2015-2019H1 國內塔筒公司出口額單位：億元20152016201720182019H1天順風能12.315.114.714.711.7泰勝風能1.91.55.16.43.5天能重工無無無無無大金重工無無1.22.44.9資料來源：wind，方正證券研究所圖表30：2015-2019H1 國內 4 家塔筒企業(yè)出口總額（億元）資料來源：wind，方正證券研究所從上面的分析，我們可以得到一個結論

41、，全球風電塔筒產業(yè)在向中國轉移，這個轉移主要來自于美國和歐洲塔筒產業(yè)的萎縮，國內塔筒未來十年的主要競爭對手可能是以韓國 CS Wind 為代表的韓國企業(yè)。國內塔筒產業(yè)的集中度也在快速提升從 2018 年的情況來看，4 家塔筒企業(yè)的塔筒收入之和大概 70 億元，扣除出口的 23 億元，供應國內的不到 50 億元，也就是大概 60 余萬噸的產量。那么國內按照 20GW 左右的裝機量來看，大約需要200 萬噸的塔筒，也就是這 4 家上市公司其實只占有了 30%的份額。從事塔筒生產的還有哪些公司呢？圖表31：國內塔筒年產能分布資料來源：USITC，方正證券研究所整理我們整理了近一年的招投標數據，發(fā)現(xiàn)參

42、與招投標比較多的塔筒企業(yè)除了 4 家上市公司外，還有以下 12 家企業(yè)，其中民營企業(yè)只有 2家，其余 10 家全部都是國企，而且普遍不是單獨經營的，是以大集團子公司的形式存在，非其主營業(yè)務。公司名稱性質母公司圖表32：除四家上市公司外的風電塔筒供應商廣東水電二局國企廣東省水電集團華電重工機械有限公司國企中國華電集團甘肅酒鋼西部重工股份有限公司國企酒泉鋼鐵集團中船澄西船舶修造有限公司國企中國船舶工業(yè)集團江蘇神山風電設備制造有限公司民企-寧夏銀星能源股份有限公司國企中鋁集團中國水利水電第四工程局有限公司國企中國電力建設股份有限公司湖南利德金屬結構有限責任公司國企中國能源建設股份有限公司山東中車同力

43、鋼構有限公司國企中國中車股份有限公司甘肅建投新能源科技股份有限公司國企甘肅省建設投資集團青島東方鐵塔股份有限公司民企-福建福船一帆新能源裝備制造有限公司 國企福建省船舶工業(yè)集團資料來源：方正證券研究所整理我們認為塔筒是對經營、管理要求都比較高的行業(yè)，做的比較好的基本都是民企，國企沒有太大競爭優(yōu)勢；而且，這些國企的塔筒業(yè)務也不是其主業(yè)，只是依附于主業(yè)之上的衍生物，傾注很大的精力去做的可能性也不大。上述十家塔筒公司中，規(guī)模比較大的一家是中船澄西船舶修造有限公司，該公司是上市公司中國船舶的子公司，十年前就開始為 GE 供應塔筒，原本是實力比較強的，也被韓國重山列為其中國 3 家主要競爭對手之一，和天

44、順、泰勝并列。如上一節(jié)所述，交付量逐年下滑， 從高峰的 500 套，下滑到 200 套左右，至今也沒有走出美國雙反的陰影。再列出另外 3 家上市企業(yè)的數據，可以看出，收入規(guī)模都很小， 普遍在兩三億元，而且基本上不盈利，競爭力也都是比較弱的。塔筒企業(yè)相關上市公司18 年經營數據18 年利潤情況18 年只取得寧電投 5 萬千銀星能源銀星能源瓦、左旗 20萬千瓦風電項目訂單酒鋼西部西部重工2.8 億元收入虧損 0.1 億元江蘇神山博璽電氣3.6 億元收入盈利 3 萬元風電設備圖表33：另外 3 家上市塔筒企業(yè)經營數據重工資料來源：wind，方正證券研究所我們認為，4 家塔筒上市企業(yè)在國內的競爭對手，

45、普遍規(guī)模小、盈利少，而且國企比較多，經營管理水平也不太高，擴張意愿也不強。而且風電行業(yè)后續(xù)的發(fā)展方向是重回三北大基地，以大規(guī)模集中招投標，業(yè)主選擇上市公司的可能性進一步提升，例如 9 月剛完成招標的中廣核興安盟大基地，選擇的 2 家塔筒供應商大金重工和天能重工就都是上市公司。從過去幾年 4 家塔筒上市公司的國內收入來看，份額提升的速度也是比較快的，2015 年搶裝高潮時 38.5 億元，2018 年是比較低谷的一年，但已經超過了 2015 年，達到了 43.4 億元。圖表34：4 家塔筒上市公司來自于國內的收入（億元）資料來源：wind，方正證券研究所盈利能力有繼續(xù)提升的空間噸利潤取決于噸售價

46、和成本之間的剪刀差從歷史上看，塔筒的盈利彈性是比較大的，我們以天能重工為例， 列出過去幾年的凈利潤率和噸利潤，最好的 2016 年噸利潤接近 1300元，最差的 2018 年噸利潤只有 300 元。圖表35：2014-2018 年各塔筒企業(yè)噸利潤（元）和凈利率（%）20142015201620172018泰勝風能6.710.614.59.70.6天能重工8.017.618.213.24.0噸利潤57012301270900300資料來源：wind，方正證券研究所塔筒的噸利潤取決于噸售價和成本之間的剪刀差。噸售價方面， 從下游集中度來看，塔筒和風機類似，其下游是運營商，比較分散； 而風機零部件的

47、下游是整機廠，比較集中。從這一點來看，塔筒對下游的議價權應會略強于葉片等風機零部件。圖表36：各塔筒企業(yè)下游集中度情況中材日月金雷天順葉片股份風電風能天能重工前五大客戶占比93%67%69%50%33%資料來源：wind，方正證券研究所從上游的情況來看，風機的上游是風機零部件，風機零部件的下游也只有風機，比如齒輪箱、葉片只能給風機用，那么在風電行業(yè)需求好的時候，這些零部件容易供不應求發(fā)生漲價；塔筒的上游是鋼板等大宗商品，它們的下游行業(yè)眾多，風電行業(yè)需求再好對其的拉動作用也不大，不會導致其漲價。我們認為塔筒的下游是運營商，整體而言偏分散，因此塔筒對下游有一定的議價能力，塔筒的上游是大宗商品鋼板等

48、，其下游眾多， 不會因為塔筒產銷量的增加而漲價。塔筒的成本中，原材料占比高達 80%以上。其中鋼材占比超過50%，第二是法蘭，第三是防腐涂料。法蘭和涂料的價格以及人工、制造費用相對是穩(wěn)定的，因此塔筒的盈利主要取決于噸價和鋼材價格之間的剪刀差。塔筒噸價基本穩(wěn)定而厚板價格持續(xù)下行價格方面，我們下面追蹤近期招投標的塔筒訂單，以跟蹤其價格趨勢，1 套風機對應 1 套塔筒，塔筒的單套價值量主要取決于其輪轂高度，最常見的是 90 米、100 米以及 140 米，其中尤以 90 米為最多，90 米高度的塔筒大概 1 套 200 噸左右，而 140 米高度的塔筒則可以達到 300 噸左右。為了便于比較，我們首

49、先來看近期 140 米輪轂高度塔筒的單套中標價變化，我們捕捉到 13 個項目，分別是 7 到 11 月中標的，全部是2.5MW 機型，可見基本上在 300 萬元每套上下窄幅波動。圖表37：輪轂高度 140 米塔筒中標單價變化資料來源：方正證券研究所整理再來看 100 米輪轂高度的單套 2.5MW 塔筒中標價變化，我們捕捉到 9 個項目，分別于 4 月到 11 月中標，價格也基本無變化，都是205 萬元 1 套左右。圖表38：輪轂高度 100 米單套 2.5MW 塔筒中標單價變化資料來源：方正證券研究所整理最后是 90 米輪轂高度的塔筒，我們共捕捉到 38 個項目，絕大部分是 2.5MW 機型，

50、也有少部分 2.2、2.3、3.2 的機型，單套塔筒的價值量也比較穩(wěn)定，基本上圍繞 180 萬元每套上下窄幅波動。圖表39：輪轂高度 100 米單套 2.5MW 塔筒中標單價變化資料來源：方正證券研究所整理原材料中厚板的價格方面，近期是持續(xù)下行的狀態(tài)，從 5 月份的4150 元每噸下行到了近期的 3750 元每噸，但同期塔筒的噸價是沒有變化的，因此塔筒的噸盈利也應該是提升的。實際上三季度相比于上半年，幾家塔筒企業(yè)的噸凈利已經有了明顯提升，泰勝風能和大金重工上半年的噸凈利只有 500 到 600 元，而三季度普遍提升到了 900 到1000 元。圖表40：原材料厚板價格變化資料來源：wind，方

51、正證券研究所整理2019H1 凈利率2019Q3 凈利率圖表41：大金重工和泰勝風能凈利潤率的變化大金重工7.712.1泰勝風能5.713.4資料來源：方正證券研究所整理投資建議：繼續(xù)推薦天順風能，重點關注大金重工我們從三個維度對四家上市的塔筒企業(yè)進行篩選，天順風能在發(fā)展規(guī)模、全球化布局、成本控制上都是行業(yè)內最領先的企業(yè)，用業(yè)內最高的薪酬實現(xiàn)了業(yè)內最高的盈利能力。大金重工出口額近年來上升較快，年底蓬萊、阜新技改、明年興安盟新工廠相繼投產，業(yè)績彈性較大。推薦天順風能，重點關注大金重工。出口：天順大金泰勝從 19 年上半年的出口金額看來，天順 11.7 億元居首，第二是大金重工 4.9 億元，第三

52、是泰勝風能 3.5 億元，天能重工的出口業(yè)務還未能取得突破。產能布局：天順風能、大金重工更為合理產能布局上來看，未來的兩大重心一是出口，需要有沿海的工廠， 第二是內蒙古的平價大基地，例如烏蘭察布、上海廟、扎魯特等等， 需要內蒙以及附近的工廠。沿海工廠方面，四家企業(yè)都已經擁有，其中天順、大金、泰勝產能均較大，天順太倉廠產能約 30 萬噸，大金重工蓬萊工廠也已經達到 20 萬噸，泰勝的金山、東臺、藍島 3 個工廠都靠海。三北工廠方面，天順的第二大工廠包頭天順即位于內蒙，優(yōu)勢較大；此外，泰勝的包頭工廠、大金的遼寧阜新工廠也距離平價大基地較近。管理難度上來看，天順、大金較小，只有 2-3 個主力廠，泰勝、天能大金泰勝生產基地產能生產基地產能生產基地產能青島4.25山東蓬萊30江蘇東臺4吉林1.70遼寧阜新12內蒙古包頭4云南2.55天順新疆哈密6湖南3.40生產基地產能上海6新疆3.40太倉28江蘇南通南島13德州0.85包頭15江蘇10.0珠海12山西3.40天能管理難度較大，廠址數