對(duì)新能源賽道保持長期樂觀

1、目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250003 汽車行業(yè)零部件龍頭值得關(guān)注 3 HYPERLINK l _TOC_250002 新能源汽車行業(yè)長期增長可期 5 HYPERLINK l _TOC_250001 光伏行業(yè)價(jià)格下滑幅度見頂 7 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 9汽車行業(yè)零部件龍頭值得關(guān)注Q：我們看到之前汽車整體銷售數(shù)據(jù)同比增速在下降，疫情可能讓下降更加明顯了。汽車銷售的增速未來會(huì)回到什么樣的水平？是否未來很多年都將在較低的增速上實(shí)現(xiàn)更新?lián)Q代？A：通過觀察歐洲、美國、日本、韓國的汽車發(fā)展歷程，汽車銷售整體增速和 GDP 增速

2、是比較同步的。例如 GDP 增速中樞是 5%上下，近幾年汽車銷量的增速也是 5%左右。如果未來GDP 增速中樞會(huì)下移的話，汽車增速中樞也會(huì)同步下移。如果不考慮到周期波動(dòng)、政策影響等因素，我們預(yù)測(cè)未來 5-10 年汽車銷量增速會(huì)維持在 3%-5%的水平。這幾年增速持續(xù)下行有一些特殊性的因素，比如購置稅政策透支的影響、國五升國六、中美貿(mào)易摩擦、疫情影響等等。如果排除掉這些負(fù)面因素的影響，汽車行業(yè)內(nèi)在的增速中樞是有 3%-5%的。另外對(duì)于汽車底部的判斷，每年新車的需求一部分是新增首次購車需求，另外一部分是置換的更新需求。僅從更新需求來看，19 年中國的汽車保有量已有 2.5 億輛，假設(shè)每輛車使用 1

3、0 年報(bào)廢，簡單來算每年的更新需求就有 2500 萬輛左右?，F(xiàn)在經(jīng)過 18 年、19年的負(fù)增長以及 20 年疫情影響，現(xiàn)在汽車的銷量已經(jīng)在 2500 萬輛以下了。當(dāng)前汽車的主要潛在增長點(diǎn)還是在中西部地區(qū)。結(jié)合以上兩方面需求，我們認(rèn)為未來汽車的銷量中樞可以穩(wěn)定在每年 3000 萬輛以上，未來 5-10 年銷量增速可以保持在 3%-5%。Q：汽車未來銷售增速可能穩(wěn)定在 3%-5%，新能源汽車技術(shù)進(jìn)步是否會(huì)導(dǎo)致傳統(tǒng)燃油車增速下降，新能源車增速上升，出現(xiàn)結(jié)構(gòu)調(diào)整？ 怎樣看待這樣的結(jié)構(gòu)調(diào)整？A：是的。汽車總量整體是低增長的，新能源車未來滲透率會(huì)明顯提升，未來 10-20 年可能燃油車持續(xù)負(fù)增長。未來整車

4、業(yè)績的確會(huì)有一定壓力，因?yàn)槿加蛙嚇I(yè)績占比較高，燃油車受新能源車影響銷量保持小幅負(fù)增長，而新能源車又基本處于不賺錢狀態(tài)。燃油車相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈也會(huì)有影響，例如做發(fā)動(dòng)機(jī)配件的上市公司業(yè)績?cè)谖磥?10-20 年也會(huì)受到比較大的壓制，需要轉(zhuǎn)型。Q：有觀點(diǎn)認(rèn)為中國的整車企業(yè)可能就像淘金者，而零部件公司就像當(dāng)年賣配套設(shè)備給淘金者的商販，淘金者不一定都能淘到金，最后只有幾個(gè)龍頭勝出，而配套企業(yè)反而有穩(wěn)定的訂單來源。你認(rèn)可這個(gè)觀點(diǎn)嗎？汽車零部件行業(yè)的格局如何？A：我覺得這個(gè)觀點(diǎn)比喻恰當(dāng)。從歐美發(fā)達(dá)國家汽車產(chǎn)業(yè)的并購整合發(fā)展歷程來看，汽車行業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)很明顯，龍頭會(huì)形成碾壓式的優(yōu)勢(shì)，將競爭對(duì)手逐步驅(qū)逐出市場。中

5、國的車企未來也必將走向寡頭壟斷的格局，考慮到中國的市場較大，未來可能有 4-5家左右的企業(yè)存活下來。相對(duì)整車企業(yè)，未來零部件企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)稍少一些，受行業(yè)整合的影響較小。行業(yè)格局來看，零部件品種較多，相對(duì)分散，可能每個(gè)細(xì)分領(lǐng)域都會(huì)有 1-2家龍頭企業(yè)。Q：一些做汽車內(nèi)外飾的公司情況是否比較好？A：是的，比如華域汽車主要做汽車內(nèi)外飾，格局相對(duì)較好。內(nèi)外飾燃油車、新能源車都需要，像發(fā)動(dòng)機(jī)、變速箱相關(guān)的新能源車不需要。Q：華域汽車也在涉足新能源汽車領(lǐng)域，研發(fā)、投入情況如何？A：華域汽車在新能源汽車領(lǐng)域全產(chǎn)業(yè)鏈布局，是它的重要看點(diǎn)。電機(jī)、驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)、熱管理系統(tǒng)、電子轉(zhuǎn)向等新能車相關(guān)領(lǐng)域基本都在布局，很多走在

6、行業(yè)前列。華域汽車是國產(chǎn)特斯拉的最大供貨商。新能源汽車行業(yè)長期增長可期Q: 對(duì)新能源行業(yè)整體的看法？A：從去年 11 月份開始，全球電動(dòng)車核心資產(chǎn)出現(xiàn)了共振式的上漲。美股以特斯拉為核心，A 股鋰電池板塊百花齊放，從鋰電景氣復(fù)蘇延伸至原材料、有色金屬。核心個(gè)股出現(xiàn)了翻倍的漲幅。上漲的原因是多方面的，從業(yè)績來看，材料端的產(chǎn)能投放時(shí)間早于電池端，隨著寧德、LG 新增產(chǎn)能的釋放，材料供應(yīng)鏈上的企業(yè)盈利發(fā)生明顯的改善；從催化來看，歐洲政策邊際利好、特斯拉產(chǎn)能投放超預(yù)期，等等因素驅(qū)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升。年初受到疫情的影響，行業(yè)的漲幅出現(xiàn)大幅回調(diào)。特斯拉目前已經(jīng)反彈到接近前期高點(diǎn)的位置，但是 A 股的核心標(biāo)的的

7、股價(jià)彈性沒有充分的釋放，基本上的走勢(shì)是進(jìn)二退一。主要原因，是特斯拉雖然受到疫情的影響，但是快速的進(jìn)行了產(chǎn)能的恢復(fù)，疊加美股流動(dòng)性充裕；映射到 A 股，由于國內(nèi)電動(dòng)車需求下滑嚴(yán)重，帶動(dòng)電池端出貨量下滑，企業(yè)業(yè)績承壓，海外出貨量占比較高的企業(yè)影響相對(duì)較小。特斯拉能漲回前期高點(diǎn)，說明市場是認(rèn)可電動(dòng)車的估值和成長風(fēng)格的。從長邏輯來看，行業(yè)整體增速穩(wěn)定，未來五年行業(yè)有望維持年化 30%以上的增速；各環(huán)節(jié)競爭格局持續(xù)優(yōu)化，材料和電池都已經(jīng)具備全球競爭力；優(yōu)質(zhì)車型不斷涌現(xiàn)，model3、比亞迪漢、小鵬 P7 等車型平價(jià)很好；行業(yè)驅(qū)動(dòng)也在從政策過渡到消費(fèi)，補(bǔ)貼導(dǎo)致現(xiàn)金流的問題也逐步得到解決。所以估價(jià)壓制的因素

8、主要還是體現(xiàn)在短期上，只要基本面二季度轉(zhuǎn)好，或者能看到好轉(zhuǎn)的催化繼續(xù)出現(xiàn)，板塊還是有比較大的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的。整個(gè)板塊今年估值中樞 40 倍左右，在科技屬性的板塊中并不高。現(xiàn)在就是需要等催化或者終端數(shù)據(jù)的轉(zhuǎn)好，我們現(xiàn)在能看到的催化。是 6 月份特斯拉電池日的活動(dòng)，可能會(huì)講到干電池、無鈷電池等新技術(shù)，鋰電池的能量密度可能會(huì)有比較顯著的提升，提振行業(yè)發(fā)展的信心。Q: 對(duì)新能源汽車中游各環(huán)節(jié)的分析？A：產(chǎn)業(yè)鏈來看，首先是下游整車，動(dòng)力系統(tǒng)結(jié)構(gòu)原理不復(fù)雜，中游核心電機(jī)+電池+電控“三電系統(tǒng)”價(jià)值量在整車中占 40%以上。電動(dòng)車目前主要的制約還是在電池上，成本高導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)性不足，著火事件導(dǎo)致有用戶擔(dān)心安全性，

9、充電慢帶來使用體驗(yàn)不佳，等等問題可以通過電池技術(shù)的發(fā)展來解決。電池是標(biāo)準(zhǔn)集成品，有 4 大原材料正極、負(fù)極、隔膜、電解液，這些材料本身就具備比較強(qiáng)的差異性，生產(chǎn)設(shè)備、工藝、配方等等環(huán)節(jié)也具備細(xì)微差距，這些差距集成后造成了優(yōu)質(zhì)電池和普通電池巨大的差異。所以整車企業(yè)最底層的競爭，也是動(dòng)力電池的競爭，高性能、低成本的動(dòng)力電池供貨商能夠提升整車企業(yè)的競爭力，目前我國動(dòng)力電池龍頭寧德時(shí)代從產(chǎn)能規(guī)模、技術(shù)體系、生產(chǎn)成本、客戶結(jié)構(gòu)、研發(fā)效率上已和日韓巨頭差距不大，在某些方面還走在前面。下面看 4 大原材料。正極材料是典型的化工品種，技術(shù)持續(xù)迭代，帶來鎳的含量持續(xù)提升，企業(yè)競爭實(shí)力發(fā)生很多變化。過去兩年主要關(guān)

10、注“高鎳”技術(shù)，今年會(huì)更重點(diǎn)關(guān)注磷酸鐵鋰疊加 CTP的技術(shù)路線。目前出現(xiàn)兩極分化，要么選擇便宜安全的磷酸鐵鋰（德方納米），要么選擇能量密度高、續(xù)航能力更強(qiáng)的高鎳 811（容百科技）。負(fù)極分為人造石墨負(fù)極材料和天然石墨負(fù)極材料。在消費(fèi)電池時(shí)代（手機(jī)電池）以天然石墨為主；隨著動(dòng)力電池使用率逐步提升，人造石墨更適合動(dòng)力電池使用，其滲透率逐漸提升。我們推薦璞泰來， 負(fù)極材料的差異性比較明顯，產(chǎn)品溢價(jià)的情況比較明顯，也帶來比較強(qiáng)的客戶粘性，公司人造石墨產(chǎn)能居行業(yè)前端，客戶結(jié)構(gòu)涵蓋全球電池龍頭，同時(shí)借助本身對(duì)材料工藝的理解，不斷拓展自己的業(yè)務(wù)線，橫向布局涂布設(shè)備、隔膜涂覆等，縱向布局石墨化降低成本，發(fā)展?jié)?/p>

11、力比較大。隔膜分為干法隔膜和濕法隔膜。前幾年磷酸鐵鋰電池用干法隔膜，三元電池用濕法隔膜，現(xiàn)在濕法涂覆隔膜是市場主流。目前恩捷股份隔膜產(chǎn)能第一，市場份額 50%以上。所以從競爭格局角度來看，如果需求反彈，恩捷股份的彈性最大。電解液是半標(biāo)準(zhǔn)化的精細(xì)化學(xué)品，其中溶質(zhì)、溶劑和添加劑組成。質(zhì)和溶劑屬于標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，差異性較小，產(chǎn)品溢價(jià)能力弱。添加劑屬于差異化產(chǎn)品，成本占比小，但對(duì)電解液性能影響巨大，是獲得附加值的重要途經(jīng)。目前格局上前三家企業(yè)為天賜材料、新宙邦和江蘇國泰。Q：市場對(duì)于 6 月特斯拉電池日的預(yù)期在哪些方面？A：主要是干電池技術(shù)和無鈷電池。干電池技術(shù)：可以讓電池正負(fù)極不需要使用溶劑，而是以粘合

12、劑和導(dǎo)電劑代替，從而克服三元鋰電池高鎳電極熱穩(wěn)定性差等問題，能量密度能可達(dá) 300Wh/kg。無鈷電池：目前主要是 NCM（鎳鈷錳），特斯拉有獨(dú)特的 NCA（鎳鈷鋁）。鈷價(jià)格較貴，主要作用是穩(wěn)定結(jié)構(gòu)。根據(jù)特斯拉專利，無鈷電池不是沒有鈷而是降低鈷的占比，依然會(huì)依賴單晶鎳金屬氫化物（NMC），疊加人工石墨電池技術(shù)，以及電解質(zhì)添加劑 ODTO，提高電池的性能和壽命，同時(shí)降低成本。Q：磷酸鐵鋰電池續(xù)航時(shí)間是不是短一些？A：磷酸鐵鋰電池最大的特點(diǎn)是能量密度低但安全。前兩年能量密度越高補(bǔ)貼越高，因此三元電池占主導(dǎo)。但是今年寧德時(shí)代、比亞迪都研發(fā)出了 CTP 技術(shù)，磷酸鐵鋰電池單位體積能量密度提升比較大結(jié)構(gòu)

13、的改變導(dǎo)致磷酸鐵鋰在某些場景可以和三元打平手，同時(shí)磷酸鐵鋰安全性高、成本低、循環(huán)壽命更長。Q：哪些用磷酸鐵鋰，哪些用三元？A：大巴車磷酸鐵鋰的滲透率在 80%以上，其他還有環(huán)衛(wèi)車、物流車等。乘用車用三元較多，因?yàn)檠a(bǔ)貼高。但是隨著補(bǔ)貼逐漸退出，沒有補(bǔ)貼的情況下車企想降成本，使用磷酸鐵鋰的優(yōu)勢(shì)凸顯。海外沒有磷酸鐵鋰技術(shù)路線，但隨著特斯拉開始使用，后續(xù)也會(huì)逐漸考慮這個(gè)技術(shù)路線，否則沒法和特斯拉競爭。光伏行業(yè)價(jià)格下滑幅度見頂Q：對(duì)于光伏行業(yè)的看法？A：目前的情況類似于 2018 年 5 月 31 日能源局政策之后的情況，當(dāng)時(shí)市場普遍對(duì)光伏 19 年預(yù)期較為悲觀，18 年下半年硅片、電池片和組件全產(chǎn)業(yè)鏈

14、的價(jià)格都有 25%左右的下滑，往年正常下滑 15%左右，多出的 10%超額下滑主要來自于生產(chǎn)商不計(jì)成本的存貨拋售。今年疫情導(dǎo)致海外的需求預(yù)期偏悲觀，產(chǎn)業(yè)鏈整體價(jià)格也在下滑，3-5 月已經(jīng)達(dá)到了 18 年全年的下滑幅度，目前硅片和組件的價(jià)格下滑幅度大概在 30%，企業(yè)已經(jīng)開始虧現(xiàn)金成本了，繼續(xù)下降的空間很小，也是處于需求最悲觀的時(shí)期。組件本質(zhì)上是期貨的價(jià)格，現(xiàn)在的價(jià)格體系反應(yīng)的是未來需求的預(yù)期，當(dāng)前的價(jià)格體系已經(jīng)體現(xiàn)了最悲觀的預(yù)期。目前主要看海外需求的恢復(fù)，這也是邊際上比較重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。一旦需求有復(fù)蘇的改善信號(hào)，那么產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)格將會(huì)企穩(wěn)甚至反彈。上游多晶硅料還存在檢修的情況，一般檢修都放在需求最

15、淡的時(shí)間，在當(dāng)前的價(jià)格體系下，預(yù)計(jì)一些廠商會(huì)將檢修期放到 67 月份，如果需求有復(fù)蘇，供需可能會(huì)進(jìn)入緊平衡的狀態(tài)，所以價(jià)格上來看，多晶硅料的彈性或?qū)⒏笠恍?。Q：光伏的占比在全球占比超過 50%，海外需求對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)格影響，尤其是上游硅料？A：產(chǎn)業(yè)鏈占比整體中樞在 70%-80%之間。三年前來看中國的光伏需求在全球是最大的，但隨著光伏整體造價(jià)的降低，19 年開始海外的需求大于中國，主要是海外的投資成本越來越低，土地價(jià)格較低，看內(nèi)部收益率中國約 8%，海外的有的國家可以達(dá)到 10%12%，因此如果組件的價(jià)格跌到一定水平，海外的需求有一個(gè)回升。Q：疫情數(shù)據(jù)來看，中國已經(jīng)較為穩(wěn)定，歐洲、美國也基本

16、上見頂回落，但是拉美地區(qū)和東南亞等仍然不太樂觀，可否就光伏的地區(qū)結(jié)構(gòu)分布和需求簡要介紹一下？A：中、日、美全球裝機(jī)占比比較大。越南、印度、葡萄牙、西班牙等國家每年貢獻(xiàn)新增需求。整體來看的話基本盤中美日影響不大。美國是集中電站為主，開工在郊區(qū)，不太受到影響；日本分布式較多，但管控與國內(nèi)不同，開工基本上影響不大。國內(nèi) 2-3 月份停工情況明顯，一季度下跌。越早開工補(bǔ)貼越高所以二季度會(huì)存在搶開工的情況。今年由于疫情，6 月會(huì)確定目標(biāo)指標(biāo)，三季度四季度應(yīng)該也會(huì)比較好，中國今年的需求也較為穩(wěn)定。不確定性比較高的其實(shí)還是越南、印度這些光伏新興的國家。Q：產(chǎn)業(yè)鏈上目前是否都存在向龍頭集中的情況？A：最集中的在硅片環(huán)節(jié)，隆基和中環(huán)雙寡頭。其次是電池片環(huán)節(jié)和硅料環(huán)節(jié)，最低的是組件環(huán)節(jié)。硅料環(huán)節(jié)這兩年的變動(dòng)比較大，16-17 年硅料還需要進(jìn)口，但從 17 年以通威為代表的硅料成本大幅下降搶占了德國瓦克和韓國 OCI 的市場份額。硅料的價(jià)格是由行業(yè)內(nèi)成本高的公司決定的，當(dāng)企業(yè)虧損