資產(chǎn)表現(xiàn)那點(diǎn)事兒：聯(lián)儲救了誰

1、圖表 1：全球大類資產(chǎn)回報(bào)：多數(shù)未完全收復(fù) 2 月 21 日以來的“失地”全球大類資產(chǎn)回報(bào)：2020/2/21-2020/5/22，%盡管 3 月末起風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格逐漸修復(fù)，大多數(shù)資產(chǎn)仍然未收復(fù)“ 失地”，自 2 月 21 日疫情全球蔓延至今，資產(chǎn)價(jià)格呈現(xiàn)如下特征：整體來看，國債、貴金屬等避險(xiǎn)資產(chǎn)好于高收益?zhèn)?、股票和商品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；分區(qū)域看：由于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的避險(xiǎn)性能較高，債券、股票整體呈現(xiàn)發(fā)達(dá)新興；中國資產(chǎn)表現(xiàn)靠前： A 股領(lǐng)跑全球股市，中國債券表現(xiàn)也僅次于美國國債。美國國債貴金屬 中國債市全球股市比特幣亞洲新興國債 EMEA國債 美國高收益?zhèn)袊墒袣W洲國債新興國債日本股市全球高收益?zhèn)I(yè)金屬

2、美國股市歐洲高收益?zhèn)睔W股市新興高收益?zhèn)鶃喼扌屡d股市拉美新興國債全球債市農(nóng)產(chǎn)品 新興股市EEME股市歐洲股市英國股市發(fā)達(dá)Reits全球Reits新興Reits拉美新興股市能源品-60-50-40-30-20-100102030注 1：股市均為MSCI 總回報(bào)指數(shù)，債券均為 Bloomberg Barclays 債券指數(shù)，商品為標(biāo)普高盛總回報(bào)指數(shù)，均為以美元計(jì)。注 2：EMME 指歐洲新興與中東地區(qū)，EMEA 指歐洲、中東、非洲。數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 整理圖表 2：2020 年 2 月 21 日迄今，中國大類資產(chǎn)回報(bào)也是避險(xiǎn)屬性為主月 21 日以來，中國境內(nèi)資產(chǎn)表現(xiàn)與全球類似：1）3

3、月末以來股市的反彈尚未收復(fù)前期“ 失地”?？缳Y產(chǎn)比較來看，區(qū)間內(nèi)國債、貴金屬好于信用債、股票、工業(yè)品等資產(chǎn)。創(chuàng)業(yè)板下跌幅度小于滬深 300。5Y國債10Y國債7-10Y國開南華貴金屬理財(cái)，1M二線房價(jià)三線房價(jià)中票一線房價(jià) AA-企業(yè)債 AA+企業(yè)債南華農(nóng)產(chǎn)品創(chuàng)業(yè)板上證綜指中小板 滬深300南華工業(yè)品南華能化中國大類資產(chǎn)回報(bào)，%，2020/2/212020/5/22-20.0-15.0-10.0-5.00.05.0注：上圖中債券使用中債全價(jià)指數(shù)，理財(cái)使用 1M 的理財(cái)產(chǎn)品。數(shù)據(jù)來源：Wind， 整理圖表 3：2020 年 3 月 23 日迄今，全球資產(chǎn)走勢呈現(xiàn)明顯反轉(zhuǎn)全球大類資產(chǎn)區(qū)間內(nèi)回報(bào)漲跌幅

4、，%，以3月23日為界權(quán)益?zhèn)笞谏唐?0月 23 日為全球大部分 35資產(chǎn)的分水嶺： 30股票：前期跌幅較大 253月23日至5月22日的美股本輪漲幅領(lǐng)先， 美國 北歐英國全球拉美新興 新興HY 拉美EM國債 美國HY 歐洲EEME前期較為“抗跌”的 A 股 20本輪補(bǔ)漲相對有限；15債券：相對于利率債，信用債前期跌幅較大， 10反彈也較為明顯； 5新興亞洲新興 全球HY 歐洲HY EM國債 日本 EMEA國債中國 貴金屬 亞洲EM國債 全球 中國債商品：貴金屬已經(jīng)收 0復(fù)“失地”，能源品和農(nóng) 能源品 工業(yè)金屬 歐洲國債 美國國債產(chǎn)品整體仍下跌。-5-10 農(nóng)產(chǎn)品-60-55-50-45-4

5、0-35-30-25-20-15-10-505102020年2月21日至3月23日注 1：股市均為MSCI 總回報(bào)指數(shù)，債券均為 Bloomberg Barclays 債券指數(shù)，商品為標(biāo)普高盛總回報(bào)指數(shù)，均為以美元計(jì)。注 2：EMME 指歐洲新興與中東地區(qū)，EMEA 指歐洲、中東、非洲。數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 整理圖表 4：3 月 23 日，聯(lián)儲出臺廣泛政策應(yīng)對危機(jī)，直接入市解決流動(dòng)性癥結(jié)月 23 日美聯(lián)儲宣布一系列新措施，不僅提供總量流動(dòng)性，也逐漸解決結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性緊張的難題，直接入市購買信用債，緩解信用市場壓力，穩(wěn)定住資產(chǎn)價(jià)格，是1,6001,4001,2001,0008006004

6、002000-200美聯(lián)儲總資產(chǎn)變化，十億美元，導(dǎo)致此輪資產(chǎn)價(jià)格反彈的重要因素。-4002020/3/182020/5/201448.6496.2446.1172.2-284.6 95.150454035302520151050各種危機(jī)工具45.136.44.37.51.8國債債貨回各MBS+券幣購種估互危機(jī)值換機(jī)構(gòu)變工債化具數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲， 整理圖表 5：主要經(jīng)濟(jì)體股市除了受益于流動(dòng)性寬松，也有風(fēng)險(xiǎn)偏好回升的影響主要經(jīng)濟(jì)體股指漲跌幅拆分（3.23-5.22）從主要經(jīng)濟(jì)體股市漲幅拆分來看，除了直接受益于流動(dòng)性寬松之外，聯(lián)儲動(dòng)用危機(jī)工具箱解決“病灶”的做法，穩(wěn)定住市場情緒，風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)明顯改善

7、。190%美國140%90%40%-10%-60%流動(dòng)性（無風(fēng)險(xiǎn)利率）盈利歐洲亞洲發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)主要新興經(jīng)濟(jì)體數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 整理圖表 6：隨著聯(lián)儲解決信用市場流動(dòng)性問題，美國企業(yè)債融資逐步恢復(fù)聯(lián)儲政策落地后，市場的流動(dòng)性問題得到了明顯的改善，3 月高收益?zhèn)l(fā)行的問題在 4 月得以解決。300250200150100500美國企業(yè)債發(fā)行，十億美元20192020JanFebMar投資級AprJanFebMar高收益Apr4035302520151050數(shù)據(jù)來源：SIFMA， 整理圖表 7：美股此輪反彈具有偏好成長、向頭部集中等特征美股此輪反彈的特征：偏好成長股，此輪反彈中成

8、長股整體大幅跑贏價(jià)值股；資金明顯向科技股的頭部集中，科技 5 巨頭已經(jīng)超過前期高點(diǎn)，而扣除 5 巨頭來看，則離前期頂部仍有不小距離。2.01.81.61.41.21.00.8標(biāo)普500：成長/價(jià)值16014012010080 60標(biāo)普500：2019年6月=100標(biāo)普500科技5巨頭（蘋果+微軟+亞馬遜+谷歌+臉書）標(biāo)普500剔除5巨頭96990205081114172019-0619-0919-1220-03注：成長和價(jià)值并不以市值來區(qū)分，成長股根據(jù)收入增速、PE 和動(dòng)量三個(gè)因子來劃分。數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 整理圖表 8：不只是美國，在行業(yè)偏好上，全球具有較高的一致性從 MSCI

9、各區(qū)域分行業(yè)漲跌幅來看，全球各區(qū)域?qū)π袠I(yè)的偏好較為一致，新興市場和發(fā)達(dá)國家的市場均呈現(xiàn)出：健康護(hù)理TMT 消費(fèi)周期品金融。健康護(hù)理有疫情影響的因素，如果扣除這一影響，則市場對新興產(chǎn)業(yè)的偏好整體大于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。MSCI 分行業(yè)漲跌幅，2020/1/12020/5/26健康護(hù)理信息技術(shù)通信必需消費(fèi)可選消費(fèi)公用事業(yè)材料工業(yè)能源金融全球-02-4-11-7-14-16-20-36-31美國-15-1-92-13-14-20-37-29日本2-9-4-8-15-9-17-15-24-25歐元區(qū)0-4-16-16-19-9-19-24-32-37北歐194-17-4-24-3-9 -11 -14-18新興市

10、場6-12-1-15-11-22-20-22 -30-31 新興亞洲11-122-6-10-17-18-18-24-26新興拉美-37-10-27-33-36-35-31-43-51-48EEMEA-18N/A-15-20-7-18-17-23-29-35注：EEMEA 為歐洲、中東和非洲的新興市場數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 整理和 2008-09 年比非常不一樣，2008-09 年的市場來看：新興市場整體表現(xiàn)優(yōu)于發(fā)達(dá)國家；盡管整體來看，信息技術(shù)表現(xiàn)最好，但各區(qū)域行業(yè)表現(xiàn)差異仍然較大。信息技術(shù)的反彈主要集中在美國和新興亞洲，金融的下跌主要是發(fā)達(dá)國家，新興市場整體反彈幅度不弱。新興拉美527

11、1732N/A132843239EEMEA219333423-6-10-12-1018受益于新興市場需求的釋放，周期品中的材料、能源均表現(xiàn)不弱。圖表 9：但是，2008 年金融危機(jī)后，各區(qū)域行業(yè)表現(xiàn)差異較大MSCI 分行業(yè)漲跌幅，2008/9/152009/12/31信息技術(shù)材料可選消費(fèi)必需消費(fèi)健康護(hù)理通信能源工業(yè)公共事業(yè)金融全球116100-2-3-9-9-13美國15-12-2-7-1-6-10-16-12-23日本-19-14-17-25-23-15-27-16-18-44歐元區(qū)-24-7-89130-4-12-18北歐-31-917-2197-6-5-19-4新興市場392741292

12、2-11041923新興亞洲414253266-62181821注：EEMEA 為歐洲、中東和非洲的新興市場數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 整理圖表 10：美股波動(dòng)率仍在相對高位，遠(yuǎn)未回到大跌前的水平大部分資產(chǎn)的波動(dòng)率和 2019 年底比較仍然處于高位，但是發(fā)達(dá)國家貨幣和國債的波動(dòng)率明顯修復(fù)，或是由于美債市場直接受益于聯(lián)儲寬松政策的原因。1.00.80.60.40.2原油0.0各資產(chǎn)波動(dòng)率所處分位數(shù)2020-5-22 2019-12-31和 2009 年危機(jī)后波動(dòng)率的情況比較來看，此次美股波動(dòng)率下降緩慢的情況似乎符合危機(jī)后的特征。1.00.80.60.40.2原油0.0各資產(chǎn)波動(dòng)率所處分位數(shù)，

13、VIX見頂后70日美國高收益?zhèn)鵒AS標(biāo)普500黃金新興市場貨幣G7貨幣美國國債2020/5/222009/1/30美國高收益?zhèn)鵒AS標(biāo)普500黃金新興市場貨幣G7貨幣美國國債注：1）標(biāo)普 500、美國國債分別使用 VIX、MOVE 指數(shù)，其余為價(jià)格指數(shù)的 90 天波動(dòng)率；2）VIX 見頂后 70 日，是按照 2020 年 5 月 22 日相對 2020 年 3 月 17 日的時(shí)間選取的日期長度。數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 整理圖表 11：從信用市場來看，目前美國評級下調(diào)的企業(yè)仍然較多盡管信用市場流動(dòng)性改善，高收益?zhèn)l(fā)行回暖，但截至 5 月底的數(shù)據(jù)來看，信用評價(jià)惡化的企業(yè)仍然大幅高于評級上調(diào)

14、的企業(yè)。評級下調(diào)/評級上調(diào)企業(yè)比例全部美國企業(yè)投機(jī)級美國企業(yè)16141210864200708091011121314151617181920注：評級數(shù)據(jù)采用標(biāo)普長期發(fā)行人評級數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 整理圖表 12：調(diào)查顯示美國銀行大幅提高工商業(yè)貸款的標(biāo)準(zhǔn)美國高級信貸官員調(diào)查：工商業(yè)貸款標(biāo)準(zhǔn)大企業(yè)小企業(yè)100.0危機(jī)階段，美國銀行出于自身盈利考慮，提高了工商業(yè)貸款的標(biāo)準(zhǔn)，等于收緊了對工商業(yè)企業(yè)的貸款額度。80.060.040.020.00.0-20.0-40.090 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

15、11 12 13 14 15 16 17 18 19 20數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 整理圖表 13：從納斯達(dá)克 100 的兩只代表性 ETF 來看，投資者加杠桿的意愿不高低杠桿的 ETF 產(chǎn)品的份額回升明顯高于高杠桿的產(chǎn)品，投資者加杠桿的意愿不高。480470460450440430420410400納斯達(dá)克100ETF，基金份額120110100908070605040QQQTQQQ（3倍杠桿），右軸美股見底20/0120/0220/0320/0420/05數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 整理圖表 14：權(quán)益類對沖基金尚未收復(fù)失地，商品類對沖基金收益明顯截至 4 月底，相較于美國股指的

16、大幅反彈，權(quán)益類和信用類對沖基金的反彈幅度相對偏低，離下跌前的高點(diǎn)仍有明顯距離。而商品類對沖基金在 3、月份取得了顯著的收益，或與黃金的上漲和做空原油相關(guān)。1,3001,2501,2001,1501,1001,0501,0009509001,3501,3001,2501,2001,1501,1001,050 彭博對沖基金指數(shù)：權(quán)益 彭博對沖基金指數(shù)：信用141516171819201,1501,1301,1101,0901,0701,0501,0301,0109909709501,2501,2001,1501,1001,0501,000 彭博對沖基金指數(shù)：商品14151617181920 彭博

17、對沖基金指數(shù)：相對價(jià)值1,0001415161718192095014151617181920數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 整理圖表 15：從陸股通資金凈流入來看，外資最偏好食品飲料、醫(yī)藥生物和電子陸股通凈流入/流出情況，億元期間陸股通持股數(shù)量變化（股） *期間股價(jià)均價(jià)2020/2/212020/3/232020/3/232020/5/23疫情全球蔓延，美股大跌后，外資流出較多的行業(yè)為：食品飲料、非銀金融、家用電器和電子。而此輪全球股市反彈中，陸股通資金流入較多的行業(yè)：1）消費(fèi)品，如食品飲料、家用電器； 2）醫(yī)藥生物；3）TMT 相關(guān)，電子、計(jì)算機(jī)等行業(yè)。結(jié)合兩個(gè)時(shí)間段來看，自 2 月 21

18、 日以來整體凈流入的行業(yè)為醫(yī)藥、電子和計(jì)算機(jī)。非銀金融交通運(yùn)輸食品飲料銀行建筑材料家用電器休閑服務(wù)公用事業(yè)通信汽車農(nóng)林牧漁建筑裝飾房地產(chǎn) 鋼鐵化工輕工制造傳媒采掘綜合紡織服裝國防軍工有色金屬機(jī)械設(shè)備電氣設(shè)備商業(yè)貿(mào)易計(jì)算機(jī) 電子醫(yī)藥生物-250-200-150-100-50050100150200數(shù)據(jù)來源：Wind， 整理圖表 16：結(jié)合漲跌幅來看，外資凈流入和漲跌幅并不呈現(xiàn)一一對應(yīng)的關(guān)系02020/2/213/23-5通信申萬1級行業(yè)漲跌幅，%建材建筑農(nóng)業(yè)鋼鐵商貿(mào)食品飲料和醫(yī)藥漲幅較為顯著，但是電子、計(jì)算機(jī)的漲幅則有限，可能部分受到海外產(chǎn)業(yè)鏈和政治不確定性的影響。-10-15-20公用事業(yè) 機(jī)械醫(yī)藥紡服銀行計(jì)算機(jī)輕工地產(chǎn)社服采掘 交運(yùn) 電器綜合化工軍工家電傳媒非銀汽車有色食品飲料-25電子-30-10-50510152025302020/3/235/22數(shù)據(jù)來源：Wind， 整理圖表 17：滬深 300 的 4-5 月反彈又回到了去年風(fēng)格：