中美經(jīng)貿(mào)觀察系列報(bào)告之一：透視中美經(jīng)貿(mào)協(xié)議的影響

1、中美經(jīng)貿(mào)磋商取得突破，第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議簽署第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議簽署對(duì)中美兩國(guó)和世界都有積極且重要的意義。自2018 年 3 月美國(guó)挑起中美經(jīng)貿(mào)摩擦以來(lái)，中美貿(mào)易摩擦不斷反復(fù)。中美前后共舉行 11 輪經(jīng)貿(mào)磋商，就經(jīng)貿(mào)問(wèn)題進(jìn)行深入溝通、協(xié)商，中美元首在 2018 年 12 月和 2019 年 6 月 G20 會(huì)議上兩次進(jìn)行會(huì)晤，就中美經(jīng)貿(mào)問(wèn)題交換意見(jiàn)。2019 年 12 月 13 日，經(jīng)過(guò)中美兩國(guó)經(jīng)貿(mào)團(tuán)隊(duì)的共同努力，雙方在平等和相互尊重原則的基礎(chǔ)上，已就中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議文本達(dá)成一致。美東時(shí)間 2020 年 1 月 15 日，中美雙方在美國(guó)華盛頓簽署中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議，中美經(jīng)貿(mào)磋商取得積極成果。前

2、期中美經(jīng)貿(mào)摩擦形勢(shì)牽動(dòng)全球金融市場(chǎng)，中美簽訂經(jīng)貿(mào)協(xié)議有助于穩(wěn) 定全球市場(chǎng)預(yù)期、增強(qiáng)全球市場(chǎng)信心，但簽訂經(jīng)貿(mào)協(xié)議只是第一步，后 續(xù)中美能否繼續(xù)相向而行，修補(bǔ)割裂的全球貿(mào)易和經(jīng)貿(mào)關(guān)系，為全球經(jīng) 貿(mào)和投資活動(dòng)修復(fù)創(chuàng)造良好環(huán)境，關(guān)鍵是要看協(xié)議的履行實(shí)施情況。圖表 1：中美經(jīng)貿(mào)摩擦演進(jìn)示意圖注：藍(lán)色為美國(guó)對(duì)華舉措，紅色為中國(guó)反擊舉措，綠色為中美經(jīng)貿(mào)摩擦緩和事件。數(shù)據(jù)來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)資料，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理章節(jié)主要內(nèi)容簡(jiǎn)介序言中美雙方認(rèn)識(shí)到雙邊經(jīng)貿(mào)關(guān)系的重要性；認(rèn)識(shí)到貿(mào)易增長(zhǎng)和遵循國(guó)際規(guī)范、以促進(jìn)基于市場(chǎng)的成果， 符合兩國(guó)的利益；深信和諧發(fā)展、擴(kuò)大全球貿(mào)易和促進(jìn)更廣泛國(guó)際合作可帶來(lái)的益處；承認(rèn)雙方提出

3、的現(xiàn)有貿(mào)易和投資關(guān)切；認(rèn)識(shí)到以盡可能建設(shè)性的、快速的方式解決現(xiàn)有和未來(lái)貿(mào)易與投資關(guān)切是可取的。第一章知識(shí)產(chǎn)權(quán)一般義務(wù)：雙方應(yīng)確保公平、充分、有效的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)和執(zhí)法。對(duì)于依賴知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的一方個(gè)人， 對(duì)方應(yīng)確保為其提供公平、平等的市場(chǎng)準(zhǔn)入。具體條款：確?！吧虡I(yè)秘密和保密商務(wù)信息”、“藥品相關(guān)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)”、“專利”、“電子商務(wù)平臺(tái)上的盜版與假冒”、“地理標(biāo)志”、“盜版和假冒產(chǎn)品的生產(chǎn)和出口”、“惡意商標(biāo)”方面的知識(shí)產(chǎn)權(quán)充分和有效的保護(hù)和執(zhí)法相關(guān)約定。雙方“知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)合作”、“履行”方面的相關(guān)約定。第二章技術(shù)轉(zhuǎn)讓雙方確認(rèn)確保按照自愿和基于市場(chǎng)的條件開(kāi)展技術(shù)轉(zhuǎn)讓的重要性。增進(jìn)雙方關(guān)于技術(shù)事項(xiàng)的互信

4、與合作，保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)，促進(jìn)貿(mào)易和投資，并為解決長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性問(wèn)題打好基礎(chǔ)。具體條款：“市場(chǎng)準(zhǔn)入”、“行政管理和行政許可要求及程序”、“正當(dāng)程序和透明度”、“科學(xué)與技術(shù)合作”方面的相關(guān)約定。第三章食品和農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易總則：為加強(qiáng)中美兩國(guó)在影響農(nóng)業(yè)貿(mào)易問(wèn)題上的互信和友好合作，奠定解決長(zhǎng)期關(guān)切的基礎(chǔ)，推動(dòng)農(nóng)業(yè)成為雙邊關(guān)系的重要支柱，雙方：（1）加強(qiáng)農(nóng)業(yè)合作，拓展各自的食品和農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)，促進(jìn)雙方之間食品和農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易增長(zhǎng)；（2）各方都不得使用構(gòu)成對(duì)國(guó)際貿(mào)易的變相限制的衛(wèi)生或植物衛(wèi)生措施；（3）關(guān)稅配額管理不應(yīng)作為阻止農(nóng)產(chǎn)品關(guān)稅配額充分利用的一種手段使用；（4）維持以科學(xué)和風(fēng)險(xiǎn)為基礎(chǔ)的農(nóng)業(yè)生物技術(shù)產(chǎn)品監(jiān)管框架和有

5、效率的審批程序，以便利于此類產(chǎn)品貿(mào)易的增長(zhǎng)；（5）承認(rèn)各自遵守其關(guān)于世界貿(mào)易組織國(guó)內(nèi)農(nóng)業(yè)支持承諾的重要性。附錄：“乳品和嬰幼兒配方乳粉”、“禽肉”、“牛肉”、“豬肉”、“水產(chǎn)品”、“大米”等食品和農(nóng)產(chǎn)品相關(guān)貿(mào)易約定；“農(nóng)業(yè)合作”、“肉類和禽肉電子信息系統(tǒng)”、“關(guān)稅配額”、“國(guó)內(nèi)支持”、“農(nóng)業(yè)生物技術(shù)”、“食品安全”領(lǐng)域的相關(guān)約定。第四章金融服務(wù)目標(biāo)：雙方在雙邊服務(wù)貿(mào)易領(lǐng)域擁有廣闊合作機(jī)遇和互惠利益。 每一方請(qǐng)求對(duì)方確保己方的服務(wù)和服務(wù)提供者公平、有效、非歧視地參與對(duì)方市場(chǎng)。 雙方應(yīng)進(jìn)行建設(shè)性的工作， 給予對(duì)方的服務(wù)和服務(wù)提供者公平、有效、非歧視的市場(chǎng)準(zhǔn)入待遇。雙方應(yīng)從本金融服務(wù)章節(jié)約定的行動(dòng)開(kāi)

6、始，采取具體行動(dòng)。具體條款：“銀行服務(wù)”、“信用評(píng)級(jí)服務(wù)”、“電子支付服務(wù)”、“金融資產(chǎn)管理（不良債務(wù)）服務(wù)”、“保險(xiǎn)服務(wù)”、“證券、基金管理和期貨服務(wù)”領(lǐng)域的相關(guān)約定。第五章宏觀經(jīng)濟(jì)政策、 匯率問(wèn)題和透明度總則：尊重對(duì)方依據(jù)國(guó)內(nèi)法律行使貨幣政策自主權(quán)；實(shí)行靈活匯率制度在可行的情況下能夠起到吸收沖擊的作用；提升透明度并避免不可持續(xù)的外部失衡的政策；雙方應(yīng)恪守各自在G20 公報(bào)中關(guān)于匯率的承諾，包括避免競(jìng)爭(zhēng)性貶值、避免將匯率用于競(jìng)爭(zhēng)性目的。具體條款：“匯率政策”、“透明度”、“執(zhí)行機(jī)制”方面的相關(guān)約定。第六章擴(kuò)大貿(mào)易目標(biāo)：兩國(guó)貿(mào)易具有高度的互補(bǔ)性，擴(kuò)大貿(mào)易合作有利于改善雙邊貿(mào)易關(guān)系、優(yōu)化資源配置

7、、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。雙方因此尋求開(kāi)展建設(shè)性合作，以改善雙邊貿(mào)易關(guān)系，探索采取適當(dāng)舉措便利貿(mào)易增長(zhǎng)。具體條款：擴(kuò)大自美進(jìn)口相關(guān)約定。第七章雙邊評(píng)估和爭(zhēng)端解決具體條款：“雙邊評(píng)估和爭(zhēng)端解決安排”相關(guān)約定，包括建立“貿(mào)易框架小組”、設(shè)立“雙邊評(píng)估和爭(zhēng)端解決辦公室”，并對(duì)“信息請(qǐng)求”、“爭(zhēng)端解決”、“履行期限”進(jìn)行了約定。第八章最終條款關(guān)于協(xié)議“附件、附錄和腳注”、“修訂”、“生效和終止”、“進(jìn)一步談判”、“關(guān)于實(shí)施措施的通知和公開(kāi)征求意見(jiàn)”、“作準(zhǔn)文本”的約定。圖表 2：中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議內(nèi)容簡(jiǎn)介數(shù)據(jù)來(lái)源：商務(wù)部，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理出口：貿(mào)易摩擦壓力緩解，推動(dòng)外部需求回升

8、第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議的簽署有望緩解外部壓力，助力內(nèi)外需提振。2018 年至 2019 年底，中美貿(mào)易摩擦的升溫不僅給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)負(fù)面影響，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也產(chǎn)生了負(fù)面作用，全球貿(mào)易增速出現(xiàn)明顯下滑。隨著中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議的簽署，貿(mào)易摩擦壓力緩解，有助于內(nèi)外需提振，改善經(jīng)濟(jì)預(yù)期。經(jīng)貿(mào)協(xié)議達(dá)成或?qū)⒗瓌?dòng) 2020 年出口增速回升。我們?cè)?2019 年 8 月專題報(bào)告除加關(guān)稅外，特朗普口中的緊急權(quán)利法案是什么曾進(jìn)行過(guò)測(cè)算， 認(rèn)為中國(guó)對(duì)美出口增速可能經(jīng)歷“搶出口增速下滑增速回升”三個(gè)階段。一是 2018 年“搶出口”階段，中國(guó)對(duì)美出口增速將高于估算值。二是 2019 年“增速下滑”階段，在“搶出口”效應(yīng)消退

9、后，出口增速回落。三是 2020 年以后的“增速回升”階段，關(guān)稅上調(diào)一次性沖擊逐漸消退后，對(duì)美出口增速有望回升。目前較早被征關(guān)稅的 500 億批次商品類別下的對(duì)美出口增速已經(jīng)回升，中國(guó)對(duì)美出口增速走勢(shì)與我們的模型預(yù)測(cè)高度一致。隨著第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)定簽訂，我們模型預(yù)測(cè)的出口回升節(jié)奏或?qū)⒓涌臁D表 3：第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議或提前拉動(dòng)對(duì)美出口回升圖表 4：500 億美元清單商品出口增速已如預(yù)期回升數(shù)據(jù)來(lái)源：USITC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來(lái)源：USITC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理進(jìn)口：商品服務(wù)購(gòu)買大幅增加，或拉動(dòng)外部景氣回升第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議兌現(xiàn)情景下，自美國(guó)進(jìn)口增速或?qū)⒖焖倩厣?。根?jù)中美第

10、一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議，未來(lái)兩年，中國(guó)將在 2017 年的基礎(chǔ)之上增加 2000 億美元美國(guó)商品的進(jìn)口，其中 2020 年增加進(jìn)口制成品、農(nóng)產(chǎn)品、能源品和服務(wù)分別為 329 億美元、125 億美元、185 億美元和 128 億美元（共計(jì)767 億美元，其中貨物進(jìn)口規(guī)模為 639 億美元）。增加進(jìn)口或?qū)⑹惯M(jìn)口增速在 2020 年沖高，之后回落。在中美經(jīng)貿(mào)摩擦的影響下，2017-2019 年中國(guó)自美國(guó)進(jìn)口總額下滑了 28.4%，2019 年整體自美進(jìn)口總額為 1111 億美元，基數(shù)較低。按照中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議， 兌現(xiàn)擴(kuò)大進(jìn)口將使 2020 年中國(guó)自美國(guó)進(jìn)口總額上升至 2191 億美元（在2017 年的基

11、礎(chǔ)上增加 767 億美元）， 自美進(jìn)口同比增長(zhǎng)或?qū)_高至 97.2%；2021 年進(jìn)口總額將上升至 2534 億美元，同比增長(zhǎng)回落至 15.7%。農(nóng)產(chǎn)品和能源品的增速上升最為顯著。分產(chǎn)品來(lái)看，按當(dāng)前計(jì)劃，我們估測(cè)自美國(guó)進(jìn)口的農(nóng)產(chǎn)品、能源品和制成品 2020 年同比增速可能分別達(dá)到 219.6%、498.5%和 64.0%。整體而言，進(jìn)口的大幅增長(zhǎng)有利于滿足我國(guó)居民日益增長(zhǎng)的物質(zhì)需要，而農(nóng)產(chǎn)品和能源品的進(jìn)口大量增加也有利于壓低通脹水平。中國(guó)從美國(guó)進(jìn)口金額，億美元年份總進(jìn)口農(nóng)產(chǎn)品制成品能源品2014 年15922581221482015 年14982221223462016 年1351222108

12、2382017 年15522191230902018 年155414212821192019 年1111108951462020 年預(yù)測(cè)219134415592752021 年預(yù)測(cè)25344141678429中國(guó)從美國(guó)進(jìn)口金額同比，%年份總進(jìn)口農(nóng)產(chǎn)品制成品能源品2014 年4.314.53.8-10.52015 年-5.9-13.80.1-2.72016 年-9.8-0.1-11.5-17.42017 年14.8-1.213.7135.62018 年0.1-35.34.332.62019 年-28.5-24.1-25.9-61.52020 年預(yù)測(cè)97.2219.664.0498.52021 年

13、預(yù)測(cè)15.720.37.656.0圖表 5：按第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議，增加美國(guó)商品購(gòu)買將推升中國(guó)對(duì)美國(guó)進(jìn)口大幅上升注：2020 年與 2021 年預(yù)測(cè)值按照 2017 年基礎(chǔ)加上第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議約定增加的金額計(jì)算。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議或?qū)?lái)全球經(jīng)濟(jì)回暖，對(duì)非美地區(qū)沖擊可能不大。從過(guò)去兩年的現(xiàn)實(shí)情況看，中美經(jīng)貿(mào)摩擦不經(jīng)對(duì)中美兩國(guó)產(chǎn)生影響，也使得全球貿(mào)易承壓。第一階段協(xié)議的達(dá)成能夠緩解全球貿(mào)易壓力，帶動(dòng)全球需求恢復(fù)。假設(shè)內(nèi)外需恢復(fù)的情況下，前期受貿(mào)易摩擦壓制的需求得到釋放，由于 2019 年總進(jìn)口增速下滑 12%，按照從 2018 年起年均總進(jìn)口增長(zhǎng) 4.7

14、%估算（2015-2017 年增長(zhǎng)均值），這意味著 2020 年進(jìn)口潛力相對(duì) 2019 年可能達(dá)到超過(guò) 20%。在這種情況下，受需求釋放帶動(dòng)， 自非美地區(qū)進(jìn)口受到的擠出效應(yīng)并不會(huì)太大。而美國(guó)進(jìn)口占比或?qū)⒒厣?。在此情景下，我們預(yù)計(jì)自美國(guó)進(jìn)口占比將從2019 年的 6%反彈至 2020 年的 9%，略高于貿(mào)易摩擦前的水平。其中農(nóng)產(chǎn)品、能源品和制成品的美國(guó)進(jìn)口占比回升更為明顯，可能分別從 2019年的 8.5%、1.0%和 7.5%上升至 2020 年的 24.8%、4.4%和 10.0%，2021年進(jìn)一步上升至 28.4%、6.2%和 10.5%。圖表 6：這意味著總進(jìn)口中的美國(guó)占比或?qū)⒋蠓嵘龍D

15、表 7：其中農(nóng)產(chǎn)品和能源占比反彈幅度更為顯著注：2020 年與 2021 年預(yù)測(cè)值按照 2017 年基礎(chǔ)加上第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議要求增加的金額計(jì)算，總進(jìn)口量增長(zhǎng)假設(shè)從 2018 年起每年總進(jìn)口增長(zhǎng) 4.7%（2015-2017 年增長(zhǎng)均值）估算。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理協(xié)議約定 2020 年中國(guó)增加進(jìn)口 128 億服務(wù)，約占當(dāng)前進(jìn)口服務(wù)的 2.5%。除了商品貿(mào)易以外，協(xié)議要求 2020 年和 2021 年分別增加購(gòu)買美國(guó)服務(wù)128 億美元和 251 億美元。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，2018 年中國(guó)服務(wù)貿(mào)易進(jìn)口總額約為 5250 億美元，2020 年增加的 128 億服務(wù)約占

16、2.5%。圖表 8：2018 中國(guó)服務(wù)進(jìn)口約 5000 億美元，2020 年增加 128 億約占 2.5%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理從 2019“衰退型順差”，到 2020 產(chǎn)業(yè)預(yù)期修復(fù)2019 年的“衰退型”順差或?qū)⒎崔D(zhuǎn)。2019 年在貿(mào)易摩擦波折往復(fù)中，中國(guó)順差反而擴(kuò)大，對(duì)于中國(guó) GDP 帶來(lái)了 0.7%的拉動(dòng)。這是因?yàn)殡m然 2019 年中國(guó)出口增速回落明顯，但企業(yè)對(duì)未來(lái)的預(yù)期較為謹(jǐn)慎，收縮了進(jìn)貨， 導(dǎo)致進(jìn)口下降幅度明顯快于出口，庫(kù)存增速回落至歷史低點(diǎn)，最終反映為貿(mào)易順差擴(kuò)大。第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議達(dá)成后，企業(yè)悲觀預(yù)期或?qū)⒃?2020 年修復(fù)，疊加增加商品購(gòu)買也將擴(kuò)大進(jìn)口，

17、“衰退型”順差或?qū)⒎崔D(zhuǎn)。2020 年產(chǎn)業(yè)預(yù)期的修復(fù)可能好于經(jīng)濟(jì)層面的回暖。2019 年，雖然外需對(duì)中國(guó) GDP 拉動(dòng)較大，但主要是受“衰退型”順差的影響，全球需求明顯回落。企業(yè)在未來(lái)不明的情況下，對(duì)生產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張都比較謹(jǐn)慎。2020 年，按照經(jīng)貿(mào)協(xié)議對(duì)外購(gòu)買可能增加，進(jìn)口將會(huì)增加，順差可能下降。但經(jīng)貿(mào)協(xié)議對(duì)內(nèi)外需的提振，將帶動(dòng)企業(yè)預(yù)期好轉(zhuǎn)，生產(chǎn)和投資或?qū)⒚黠@改善，產(chǎn)業(yè)預(yù)期的修復(fù)可能要高于經(jīng)濟(jì)層面的回暖。尤其前期受貿(mào)易摩擦影響較大、進(jìn)出口下降較多的航空交運(yùn)、皮制品、木制品等行業(yè)可能受影響變化較大。圖表 9：2019 年“衰退型”順差給 GDP 帶來(lái)一定拉動(dòng)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研

18、究院整理圖表 10：受前期貿(mào)易摩擦影響的行業(yè)可能修復(fù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理金融開(kāi)放有助于提升中國(guó)全球金融地位金融開(kāi)放有助于提升中國(guó)全球金融地位。第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議還著重強(qiáng)調(diào)了金融對(duì)外開(kāi)放，這也具有積極的意義。正如我們?cè)?2019 年年報(bào)水長(zhǎng)、致遠(yuǎn)和 2020 年年報(bào)相似的通脹形勢(shì)，不同的資產(chǎn)配置中所強(qiáng)調(diào)的，相較于中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量，中國(guó)在全球組合投資中的占比仍然非常較低， 中國(guó)全球金融地位與全球經(jīng)濟(jì)地位不匹配，仍有較大提升空間。圖表 11：中國(guó)已經(jīng)成為全球貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中最重要的節(jié)點(diǎn)數(shù)據(jù)來(lái)源：UN Comtrade，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 12：中國(guó)在組合投資中節(jié)點(diǎn)重要性

19、與經(jīng)濟(jì)不匹配 圖表 13：美歐英日組合投資中國(guó)占比長(zhǎng)期低于 4%數(shù)據(jù)來(lái)源：IMF，CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理金融開(kāi)放有助于提升中國(guó)金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。在中國(guó)進(jìn)一步擴(kuò)大金融開(kāi)放進(jìn)程中，競(jìng)爭(zhēng)力更高的外資金融進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的鯰魚(yú)效應(yīng)，以及中國(guó)金融機(jī)構(gòu)向競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境更加激烈的國(guó)際市場(chǎng)拓展業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)，將促使中國(guó)金融機(jī)構(gòu)不斷提升競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)中國(guó)金融體系整體競(jìng)爭(zhēng)力的提升也將形成助力。但金融開(kāi)放也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)需要警惕和防范。一方面，國(guó)內(nèi)證券公司相較于海外投行在資產(chǎn)規(guī)模上具有明顯劣勢(shì)，需警惕外資證券公司入華后的競(jìng)爭(zhēng)壓力，在競(jìng)爭(zhēng)加劇的格局下，一些規(guī)模較小的證券公

20、司甚至有被出清的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，在外資逐漸流入中國(guó)的過(guò)程中，優(yōu)質(zhì)“核心資產(chǎn)”將會(huì)是國(guó)內(nèi)海外資金所爭(zhēng)奪的“戰(zhàn)場(chǎng)”，需警惕和防范中國(guó)優(yōu)質(zhì)“核心資產(chǎn)”控制權(quán)外落?？傎Y產(chǎn)（億美元）2010 年報(bào)2011 年報(bào)2012 年報(bào)2013 年報(bào)2014 年報(bào)2015 年報(bào)2016 年報(bào)2017 年報(bào)2018 年報(bào)證券板塊（中信分類）1215.641125.401341.001820.343677.527491.356767.748182.518784.37瑞士信貸11004.3711189.2510039.449784.269443.378092.018035.398138.017785.73高盛集團(tuán)9113

21、.329232.259385.559115.078562.408613.958601.659167.769317.96摩根士丹利8076.987498.987809.608327.028015.107874.658149.498517.338535.31野村控股4414.704349.374024.064238.783487.853658.643836.333812.863703.40圖表 14：我國(guó)證券公司總資產(chǎn)與國(guó)際投行龍頭存在一定差距數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理國(guó)家或地區(qū)公司外資持股占比，%美國(guó)投資者持股占比，%中國(guó)臺(tái)灣臺(tái)積電90.937.5韓國(guó)三

22、星電子有限公司51.429.0韓國(guó)三星電子有限公司（優(yōu)先股）95.246.4南非Naspers 有限公司61.827.4巴西AMBEV 有限公司85.13.7俄羅斯盧克石油公司99.66.1巴西Banco Itau Holding Financeir75.958.4俄羅斯諾瓦泰克公司91.834.4印度Hindustan Unilever 有限公司95.74.3印度印度房產(chǎn)開(kāi)發(fā)融資公司80.335.9巴西淡水河谷公司68.533.8圖表 15：新興經(jīng)濟(jì)體金融開(kāi)放中優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)控制權(quán)旁落數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理金融開(kāi)放有利于對(duì)沖經(jīng)常賬戶順差下降金融開(kāi)放有利于對(duì)沖經(jīng)常

23、賬戶順差下降。從協(xié)議的思路來(lái)看，中長(zhǎng)期中國(guó)經(jīng)常賬戶和金融賬戶可能更加趨于平衡。隨著對(duì)外購(gòu)買的增加，貿(mào)易方面的順差可能逐漸收窄，而金融開(kāi)放能夠帶動(dòng)外資流入，國(guó)際收支賬戶將逐漸趨于平衡，但中長(zhǎng)期也需要警惕金融賬戶雙向波動(dòng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。中長(zhǎng)期看，中國(guó)面臨經(jīng)常賬戶順差趨勢(shì)性收窄。2015 年以來(lái)中國(guó)經(jīng)常賬戶順差逐漸回落，國(guó)際收支從經(jīng)常項(xiàng)目、資本與金融項(xiàng)目“雙順差”格局轉(zhuǎn)向平衡，金融賬戶從此前的單邊流入變?yōu)殡p向波動(dòng)，波動(dòng)幅度加大。 經(jīng)常賬戶的中長(zhǎng)期變化趨勢(shì)與儲(chǔ)蓄-投資缺口密切相關(guān)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中的投資率下行+人口老齡化導(dǎo)致儲(chǔ)蓄率的下降速度快于投資率下降速度，根據(jù) IMF 預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，2020-2025

24、年兩者缺口將呈持續(xù)下降趨勢(shì)。擴(kuò)大金融開(kāi)放，外資會(huì)持續(xù)流入，有助于調(diào)節(jié)國(guó)際收支平衡。近年來(lái)隨著中國(guó)金融開(kāi)放程度不斷提升，金融賬戶下資金持續(xù)流入，中國(guó)在全球組合投資中重要性提升，但相較國(guó)際經(jīng)貿(mào)網(wǎng)絡(luò)中的節(jié)點(diǎn)重要性，仍有較大提升空間。從中國(guó)金融市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況看，無(wú)論是股票還是債券市場(chǎng)， 外資均有大幅流入的空間。金融開(kāi)放進(jìn)程中外資增加配置中國(guó)，需關(guān)注金融賬戶波動(dòng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，新興市場(chǎng)資產(chǎn) Beta 更大，風(fēng)險(xiǎn)屬性更明顯，當(dāng)全球風(fēng)險(xiǎn)（波動(dòng)率）上升時(shí)，避險(xiǎn)情緒抬頭，新興市場(chǎng)資產(chǎn)往往出現(xiàn)下跌，同時(shí)面臨資金流出風(fēng)險(xiǎn)。以韓國(guó)為例，2005 年，外資在韓國(guó)股市中的占比達(dá)到 20%之后，組合投資流入流出韓

25、國(guó)的波動(dòng)幅度開(kāi)始放大。擴(kuò)大金融開(kāi)放進(jìn)程中，需關(guān)注國(guó)際收支波動(dòng)加大風(fēng)險(xiǎn)。中長(zhǎng)期看，由于中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差或面臨下降，當(dāng)外資對(duì)中國(guó)金融資產(chǎn)的配置趨穩(wěn)以后， 金融賬戶可能面臨雙向波動(dòng)，此時(shí)可能出現(xiàn)階段性國(guó)際收支的凈流出， 其可能造成人民幣的短期波動(dòng)，這也加大了國(guó)際收支潛在的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。圖表 16：中國(guó)國(guó)際收支從經(jīng)常、資本和金融項(xiàng)目“雙順差”格局轉(zhuǎn)向平衡數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 17：儲(chǔ)蓄-投資率缺口與經(jīng)常賬戶差額趨勢(shì)一致圖表 18：IMF 預(yù)測(cè)中國(guó)儲(chǔ)蓄率-投資率缺口將繼續(xù)下降數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，IMF，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整

26、理金融市場(chǎng)：避險(xiǎn)情緒緩解，亞洲新興最為敏感第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議的達(dá)成有助于中國(guó)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。2018 年 3月以來(lái)中美經(jīng)貿(mào)摩擦走勢(shì)是影響金融市場(chǎng)走勢(shì)的主要因素。2018 年 3 月-12 月：中美經(jīng)貿(mào)摩擦走勢(shì)的不確定性，成為壓制金融市場(chǎng)的主要因素。期間中美經(jīng)貿(mào)摩擦“邊打邊談”，美國(guó)對(duì)中國(guó)商品加征關(guān)稅稅率和規(guī)模不 斷擴(kuò)大，中美經(jīng)貿(mào)摩擦走勢(shì)的不確定性，壓制了金融市場(chǎng)情緒，股市不斷走低，匯率貶值。2018 年 12 月-2019 年 5 月：中美元首 G20 會(huì)晤釋放中美經(jīng)貿(mào)摩擦緩和信號(hào)，情緒回暖帶動(dòng)金融市場(chǎng)反彈。2019 年 5 月： 美國(guó)宣布加征關(guān)稅升級(jí)，市場(chǎng)情緒反轉(zhuǎn)，股市下跌、匯率走貶。2019 年6 月-12 月：中美元首 G20 再次會(huì)晤，達(dá)成積極推動(dòng)中美經(jīng)貿(mào)談判的共識(shí)，但經(jīng)貿(mào)談判的推進(jìn)依舊波折往復(fù)，市場(chǎng)情緒也較為低迷，期間股票市場(chǎng)整體處于震蕩行情中，匯率波動(dòng)也趨于平穩(wěn)。從金