火電行業(yè)深度報(bào)告：穿越三重門(mén)重回現(xiàn)金牛

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250011 引言：火電板塊如何復(fù)制美股電力股走勢(shì)？ 6 HYPERLINK l _TOC_250010 煤價(jià)中樞回落 火電盈利改善 10 HYPERLINK l _TOC_250009 產(chǎn)能逐步釋放 煤價(jià)中樞持續(xù)下行 10 HYPERLINK l _TOC_250008 火電 2019 年盈利有所修復(fù) 2020 年業(yè)績(jī)彈性依然突出 11 HYPERLINK l _TOC_250007 電力市場(chǎng)化步入深水區(qū) 火電讓利趨緩 12 HYPERLINK l _TOC_250006 電價(jià)讓利壓力從發(fā)電側(cè)轉(zhuǎn)向電網(wǎng)側(cè) 12 HYPERL

2、INK l _TOC_250005 電價(jià)新政“去周期化” 有助于穩(wěn)定盈利能力 14 HYPERLINK l _TOC_250004 最艱難的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去 資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)下降 17 HYPERLINK l _TOC_250003 落實(shí)“處僵治困”安排 火電央企頻頻計(jì)提大額減值 17 HYPERLINK l _TOC_250002 綜合火電三要素趨勢(shì) 火電未來(lái)減值風(fēng)險(xiǎn)預(yù)計(jì)相對(duì)可控 18 HYPERLINK l _TOC_250001 資本支出下降自由現(xiàn)金流拐點(diǎn)已現(xiàn) 股息回報(bào)可期 21 HYPERLINK l _TOC_250000 短中期邏輯共振 火電行業(yè)有望迎來(lái)戴維斯雙擊 23圖表目錄圖 1：全球

3、利率下行高股息資產(chǎn)配置性?xún)r(jià)比突出 6圖 2：1980-2002 年美股電力龍頭漲幅 6圖 3：2003-2020 年初美股電力龍頭漲幅 6圖 4：典型火電公司扣非 ROE 情況 7圖 5：典型火電公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~（億元） 7圖 6：煤電博弈導(dǎo)致火電公司盈利能力大幅波動(dòng) 8圖 7：中美日人均年用電量對(duì)比（萬(wàn)千瓦時(shí)/人） 8圖 8：中美日人均年用電量增速對(duì)比 8圖 9：原煤產(chǎn)量及其增速 10圖 10：煤炭行業(yè)固定投資完成額增速 10圖 11：秦皇島 5500 大卡動(dòng)力末煤平倉(cāng)價(jià)（元/噸） 10圖 12：全國(guó)電煤價(jià)格指數(shù)（元/噸） 10圖 13：市場(chǎng)電讓利及電網(wǎng)公司讓利規(guī)模對(duì)比（單位：億元）

4、13圖 14：我國(guó)工業(yè)電價(jià)與 35 個(gè) OECD 國(guó)家工業(yè)電價(jià)對(duì)比（單位：元/度） 14圖 15：2019 年廣東省分月電力交易結(jié)構(gòu)及均價(jià) 15圖 16：2020 年廣東省分月電力交易結(jié)構(gòu)及均價(jià) 15圖 17：我國(guó)煤電聯(lián)動(dòng)歷程 16圖 18：2019 年全國(guó)各省火電利用小時(shí)數(shù)情況（h） 19圖 19：云南、廣西、四川近五年火電機(jī)組利用小時(shí)數(shù)情況（h） 20圖 20：主要火電上市公司自由現(xiàn)金流變動(dòng)趨勢(shì)估算（單位：億元） 22表 1：火電板塊 2019 年及 2020Q1 業(yè)績(jī)表現(xiàn)（單位：億元） 12表 2：不同基準(zhǔn)情形下主要火電公司業(yè)績(jī)同比變動(dòng)幅度 12表 3：近 3 年降電價(jià)措施及目標(biāo)完成情況

5、 12表 4：大火電企業(yè)市場(chǎng)電占比大幅提升 14表 5：2020 年 Q1 火電企業(yè)上網(wǎng)電價(jià)除稅后同比上升（單位：元/兆瓦時(shí)） 16表 6：主要火電公司 2014 至今資產(chǎn)及信用減值損失情況（單位：億元） 17表 7：2019-2025 國(guó)內(nèi)電源結(jié)構(gòu)預(yù)測(cè)表 18表 8：華能?chē)?guó)際經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流遠(yuǎn)高于凈利潤(rùn)（億元） 21表 9：主要火電公司資本支出規(guī)模（億元，購(gòu)建固定資產(chǎn)等所支付的現(xiàn)金） 22表 10：主要火電公司分紅率及股息率情況（華潤(rùn)電力單位為港元，其余為人民幣）. 23表 11：火電板塊重點(diǎn)標(biāo)的盈利預(yù)測(cè)表（元，元/股） 24引言：火電板塊如何復(fù)制美股電力股走勢(shì)？全球利率下行，高股息資產(chǎn)配置性?xún)r(jià)比

6、突出。2020 年初以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)均面臨疫情的嚴(yán)峻考驗(yàn)，近日以來(lái)中美經(jīng)貿(mào)摩擦風(fēng)波再起。資本市場(chǎng)面臨高度的不確定性，在這種不確定性的形勢(shì)下，資本市場(chǎng)愈發(fā)強(qiáng)調(diào)“內(nèi)需拉動(dòng)” “新老基建”“核心資產(chǎn)”，有關(guān)的代表性標(biāo)的也獲得較好的投資回報(bào)。我們高度認(rèn)可市場(chǎng)的主流邏輯和投資方向，但是我們同時(shí)也注意到，疫情發(fā)生以來(lái)全球流動(dòng)性大量寬松，中美國(guó)債收益率均持續(xù)大幅下行，而具備高股息率屬性的諸多 A 股代表性公司，股價(jià)卻持續(xù)處于低位，配置性?xún)r(jià)比愈發(fā)凸顯。典型的，從下圖我們可以發(fā)現(xiàn)，目前相對(duì)于十年期國(guó)債的收益率，滬深 300 標(biāo)的的股息率處于一個(gè)極具吸引力的位置。圖 1：全球利率下行高股息資產(chǎn)配置性?xún)r(jià)比突出5.0%

7、4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-06中債國(guó)債到期收益率:10年美國(guó)國(guó)債收益率:10年滬深300股息率（近12個(gè)月）資料來(lái)源：wind， 研究對(duì)于絕大部分投資者而言，近年來(lái)投資中國(guó)火電公司的體驗(yàn)并不美妙。本世紀(jì)至今的第一個(gè) 20 年，我國(guó)電力行業(yè)可謂跌宕起伏，從用電需求到裝機(jī)供給，從電價(jià)政策到企業(yè)利潤(rùn)，最終落實(shí)到股價(jià)表現(xiàn)，我國(guó)電力板塊均經(jīng)歷數(shù)個(gè)周期。從二十年的維度看，我國(guó)電力板塊除長(zhǎng)江電力等少數(shù)大型水電公司外，鮮有

8、超額收益。與之相對(duì)的，美股新紀(jì)元能源、杜克能源、南方電力等電力龍頭股價(jià) 1980 年至今穩(wěn)步上漲，長(zhǎng)期跑贏標(biāo)普 500。為什么投資中國(guó)火電股無(wú)法獲得超額收益？ 圖 2：1980-2002 年美股電力龍頭漲幅 圖 3：2003-2020 年初美股電力龍頭漲幅4000%3500%3000%2500%2000%1500%1000%500%0%19801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002-500%500%400%300%200%100%0%200320042005

9、20062007200820092010201120122013201420152016201720182019-100%2000%1600%1200%800%400%0%-400%南方電力（左軸）杜克能源（左軸） 新紀(jì)元能源南方電力杜克能源標(biāo)普500 標(biāo)普500（左軸）新紀(jì)元能源（右軸） 資料來(lái)源：wind， 研究資料來(lái)源：wind， 研究固然中美電力行業(yè)從供需格局、電價(jià)政策、燃料供給等方面均有差別，導(dǎo)致我國(guó)火電公司利潤(rùn)波動(dòng)大于美股電力公司（詳情可見(jiàn)我們前期報(bào)告電力行業(yè)全景復(fù)盤(pán)暨國(guó)際對(duì)比：透視冰與火之歌 尋找時(shí)間的朋友）。但是由于電力行業(yè)折舊等非付現(xiàn)成本比重較大，且我國(guó)電力公司固定資產(chǎn)會(huì)計(jì)折

10、舊年限顯著短于美股電力公司，從經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~的角度，我國(guó)火電公司實(shí)際現(xiàn)金創(chuàng)造能力波動(dòng)幅度遠(yuǎn)小于利潤(rùn)波動(dòng)，對(duì)電價(jià)、供需格局以及成本的敏感性相對(duì)較低，現(xiàn)金流穩(wěn)定性與南方電力等美股電力公司差距并不明顯。圖 4：典型火電公司扣非ROE 情況圖 5：典型火電公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~（億元）20%15%10%5%0%201320142015201620172018201960050040030020010002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019華潤(rùn)電力華能?chē)?guó)際南方電力（美股） 華潤(rùn)電力華能?chē)?guó)際南方電力（美股） 資料來(lái)源：公司公告， 研究。注：南方電力 2017 年 ROE

11、下滑主要系新業(yè)務(wù)子公司虧損，電力主業(yè)業(yè)績(jī)平穩(wěn)資料來(lái)源：公司公告， 研究制約我國(guó)火電公司股價(jià)上漲的重要因素之一：火電博弈帶來(lái)的強(qiáng)周期性，煤價(jià)拐點(diǎn)難以把握只是其一，資產(chǎn)減值的發(fā)生進(jìn)一步加大擇時(shí)難度。過(guò)去二十多年，我國(guó)的火電行業(yè)一直面臨的是市場(chǎng)煤、計(jì)劃電的格局，煤電頂?，F(xiàn)象不時(shí)出現(xiàn)。煤價(jià)和電價(jià)的調(diào)整完全不同步，甚至有時(shí)候會(huì)方向相反，造成火電企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的大幅波動(dòng)。進(jìn)一步的，如果煤價(jià)大幅上行，疊加電力供需惡化，利用小時(shí)下降，重資產(chǎn)的火電行業(yè)很容易面臨計(jì)提大額資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的壓力。煤電博弈帶來(lái)的周期性，使得火電股只能被當(dāng)做周期股來(lái)炒，且彈性偏弱；資產(chǎn)減值的問(wèn)題實(shí)際屬于煤電博弈帶來(lái)的次生災(zāi)害，進(jìn)一步提升對(duì)火

12、電周期配置時(shí)點(diǎn)的把握難度（即使正確判斷煤價(jià)拐點(diǎn)，選擇買(mǎi)入，但火電企業(yè)還有計(jì)提減值的風(fēng)險(xiǎn)，短期內(nèi)業(yè)績(jī)無(wú)法兌現(xiàn)，股價(jià)表現(xiàn)弱勢(shì)甚至進(jìn)一步下跌）。圖 6：煤電博弈導(dǎo)致火電公司盈利能力大幅波動(dòng)800700600500400300200100020142015201620172018201935%30%25%20%15%10%5%0%煤價(jià)（5500大卡）（元/噸）SW火電板塊毛利率SW火電板塊凈利潤(rùn)率資料來(lái)源：wind， 研究制約我國(guó)火電公司股價(jià)上漲的重要因素之二：持續(xù)高強(qiáng)度的資本開(kāi)支，再?gòu)?qiáng)勁的現(xiàn)金流也無(wú)法轉(zhuǎn)化為扎實(shí)的股息回報(bào)。我們判斷中美火電公司股價(jià)表現(xiàn)迥異更重要的原因在于經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，目前我國(guó)人均用電

13、量?jī)H相當(dāng)于美國(guó) 60 年代后期，此前用電需求處于高速增長(zhǎng)階段，引發(fā)電力公司高強(qiáng)度資本開(kāi)支?！笆濉逼陂g我國(guó)火電新增裝機(jī)規(guī)模較大，“十三五”期間雖然火電增速放緩，但是新能源平價(jià)上網(wǎng)壓力引發(fā)的搶裝潮反而推高了資本開(kāi)支。高強(qiáng)度資本開(kāi)支壓制了電力公司分紅能力與分紅意愿，充沛且穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入絕大部分轉(zhuǎn)化為投資性現(xiàn)金凈流出，削弱了公用事業(yè)類(lèi)標(biāo)的原本的高股息價(jià)值。因此，電力行業(yè)一定程度上是越到成熟期越具備投資價(jià)值的行業(yè)，國(guó)際對(duì)比來(lái)看，南方電力、杜克能源等美股電力公司股價(jià)也是在用電需求放緩后迎來(lái)大幅上漲。圖 7：中美日人均年用電量對(duì)比（萬(wàn)千瓦時(shí)/人） 圖 8：中美日人均年用電量增速對(duì)比資料來(lái)源：世界

14、銀行，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局， 研究資料來(lái)源：世界銀行，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局， 研究2017-2019 年對(duì)于火電歷經(jīng)多重考驗(yàn)：煤價(jià)快速上升后持續(xù)高位運(yùn)行，煤電聯(lián)動(dòng)機(jī)制失效疊加市場(chǎng)化快速推進(jìn)壓制電價(jià)，由于盈利惡化以及“處僵治困”的需求使得企業(yè)集中計(jì)提大額資產(chǎn)減值，三座大山共同壓制火電企業(yè)盈利水平。煤價(jià)：2016 年開(kāi)啟的煤炭供給側(cè)改革快速推升煤價(jià)，2016-2019 年四年煤炭現(xiàn)貨年度均價(jià)分別為 475、638、647、587 元/噸。煤價(jià) 2016 年快速上行，后續(xù)三年持續(xù)高位運(yùn)行。煤價(jià)高企極大的影響了火電企業(yè)的盈利能力。電價(jià)：盡管 2017-2019 年煤價(jià)持續(xù)處于高位，主要是考慮下游經(jīng)濟(jì)承受能力，過(guò)去多次執(zhí)行

15、的“煤電聯(lián)動(dòng)”機(jī)制始終擱淺。巨大的煤價(jià)上漲壓力無(wú)法順利傳導(dǎo)給下游。更進(jìn)一步的，2017-2019 年火電市場(chǎng)化交易快速推進(jìn)。以最大的火電上市公司華能?chē)?guó)際為例， 2016 年公司市場(chǎng)化交易電量占比僅 25%，截止 2019 年市場(chǎng)化交易電量占比已經(jīng)提升至56%。市場(chǎng)化交易電量占比持續(xù)提升推動(dòng)火電綜合上網(wǎng)電價(jià)持續(xù)下行。大額資產(chǎn)減值：2018-2019 年主要火電上市公司的資產(chǎn)減值規(guī)模均有不同程度的增加?；痣娰Y產(chǎn)大額資產(chǎn)減值一方面是煤價(jià)、電價(jià)趨勢(shì)惡化的結(jié)果，另外一方面國(guó)資委自 2016 年起大力推進(jìn)“處僵治困”工作，計(jì)提大額資產(chǎn)減值屬于落實(shí)“處僵治困”的附帶結(jié)果。大額資產(chǎn)減值的發(fā)生導(dǎo)致盡管 2019

16、 年煤價(jià)已經(jīng)有所回落，但是部分火電上市公司利潤(rùn)改善幅度顯著不及預(yù)期?？缭健懊簝r(jià)+電價(jià)+資產(chǎn)減值”三座大山，中國(guó)電力行業(yè)迎來(lái)下半場(chǎng)，制約我國(guó)火電公司股價(jià)上漲的兩大因素有望徹底解除。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為火電公司基本已經(jīng)跨越“煤價(jià)+電價(jià)+資產(chǎn)減值”三座大山，盈利能力將逐步修復(fù)至正常水平。展望未來(lái)三年，我們判斷煤價(jià)將會(huì)保持綠色區(qū)間內(nèi)震蕩的態(tài)勢(shì)，2020 年煤價(jià)中樞將會(huì)大幅下行，此后則將保持相對(duì)穩(wěn)定。電價(jià)市場(chǎng)化最迅速的階段已經(jīng)過(guò)去，短期看電價(jià)讓利的任務(wù)更多的將由電網(wǎng)承擔(dān)，中長(zhǎng)期看電價(jià)具備提升空間。煤電行業(yè)最艱難的階段已經(jīng)過(guò)去，同時(shí)主要火電上市公司“處僵治困”工作接近完成，后續(xù)計(jì)提大額資產(chǎn)減值損失的風(fēng)險(xiǎn)

17、大幅降低。中國(guó)電力行業(yè)進(jìn)入下半場(chǎng)，火電盈利穩(wěn)定性有望增強(qiáng)，資本支出下行自由現(xiàn)金流有望大幅改善。2019 年國(guó)家宣布取消火電標(biāo)桿電價(jià)，未來(lái)推行“基準(zhǔn)+浮動(dòng)”的火電價(jià)格新政， 2020 年暫不允許上浮，2021 年起則對(duì)浮動(dòng)方向無(wú)要求。火電新定價(jià)機(jī)制的推出，從中長(zhǎng)期角度看有利于提升火電盈利穩(wěn)定性。隨著國(guó)內(nèi)工業(yè)化、城鎮(zhèn)化的高峰過(guò)去，國(guó)內(nèi)電力需求和裝機(jī)投產(chǎn)的高峰期也逐漸過(guò)去。煤電供給側(cè)改革、煤電建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制的推出，也將保障煤電行業(yè)不再大規(guī)模超前建設(shè)。展望“十四五”，火電、風(fēng)電裝機(jī)增速均將放緩，企業(yè)的資本支出也將隨之放緩，自由現(xiàn)金流大幅改善。企業(yè)強(qiáng)勁的現(xiàn)金流未來(lái)將流向分紅和償還貸款。其中可用于分紅的

18、現(xiàn)金流將會(huì)大幅提升。2020 年是“十三五”收關(guān)年，“十四五”開(kāi)局年?；痣娦袠I(yè)跨越三座大山導(dǎo)致的盈利困境，預(yù)計(jì) 2020 年火電行業(yè)的盈利水平將會(huì)得到相當(dāng)程度的修復(fù)。后續(xù)隨著火電盈利穩(wěn)定性不斷增強(qiáng)，自由現(xiàn)金流大幅改善，火電行業(yè)屬性將從重投資低分紅的周期行業(yè)，逐步轉(zhuǎn)變成為低投資高分紅的穩(wěn)定價(jià)值行業(yè)。參考美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，行業(yè)估值具備較大的提升空間。煤價(jià)中樞回落 火電盈利改善產(chǎn)能逐步釋放 煤價(jià)中樞持續(xù)下行2016 年正式推出煤炭供給側(cè)改革，2016-2017 是去產(chǎn)能集中期，2018 年開(kāi)始優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能釋放速度加快，2019 年下半年起動(dòng)力煤供需逐步由偏緊轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?016 年 2 月 5 日，國(guó)務(wù)院發(fā)布關(guān)于

19、煤炭行業(yè)化解過(guò)剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見(jiàn)（國(guó)發(fā)20167 號(hào)），提出自 2016 年起，3 年至 5 年內(nèi)，煤炭行業(yè)將退出產(chǎn)能 5 億噸左右、減量重組 5 億噸左右，作為提綱挈領(lǐng)性質(zhì)的文件，煤炭行業(yè)去產(chǎn)能拉開(kāi)帷幕。截止 2018年底，我國(guó)累計(jì)退出煤炭落后產(chǎn)能 8.1 億噸，提前兩年完成“十三五”去產(chǎn)能目標(biāo)任務(wù)。實(shí)際上從 2018 年下半年開(kāi)始煤炭行業(yè)已經(jīng)逐步從去產(chǎn)能轉(zhuǎn)向優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能釋放，行業(yè)凈產(chǎn)能開(kāi)始增長(zhǎng)。煤炭開(kāi)采行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速自 2018Q3 開(kāi)始由負(fù)轉(zhuǎn)正，全年累計(jì)增速 5.9%； 2019 年進(jìn)一步加速，全年累計(jì)增速達(dá) 29.6%，達(dá)到 2009 年以后最高水平。 圖 9：原煤產(chǎn)量及其增速

20、 圖 10：煤炭行業(yè)固定投資完成額增速45403530252015105yoy0 原煤產(chǎn)量（億噸）6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40% 固定資產(chǎn)投資完成額:煤炭開(kāi)采和洗選業(yè):累計(jì)同比資料來(lái)源：wind， 研究資料來(lái)源：wind， 研究2019 全年煤價(jià)回落幅度較大，2020 年煤價(jià)中樞預(yù)計(jì)將會(huì)進(jìn)一步下行。2016-2019 年秦皇島 5500K 動(dòng)力末煤平倉(cāng)價(jià)年度均值分別為 475、638、647、587元/噸，煤價(jià)從 2018 年下半年開(kāi)始步入下行通道，2019 年全年回落幅度較大但仍處于相對(duì)高位。 圖 11：秦皇

21、島 5500 大卡動(dòng)力末煤平倉(cāng)價(jià)（元/噸） 圖 12：全國(guó)電煤價(jià)格指數(shù)（元/噸）90080070060050040030020010001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月6005505004504003503002502014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-0120020162017201820192020資料來(lái)源：Wind， 研究資料來(lái)

22、源：Wind， 研究2020 年初至今受疫情影響需求偏弱，動(dòng)力煤價(jià)格進(jìn)一步下降，年初至今平均價(jià)格為530 元/噸，較上年同期下降 78 元/噸。其中，疫情造成的需求偏弱疊加煤礦產(chǎn)能恢復(fù)領(lǐng)先于下游需求，4 月份煤價(jià)快速下跌，現(xiàn)貨價(jià)格跌穿 470 元/噸。5 月份伴隨天氣轉(zhuǎn)熱以及下游工商業(yè)需求逐步恢復(fù)，煤價(jià)快速向上最新現(xiàn)貨報(bào)價(jià) 538 元/噸，但仍然大幅低于上年同期600 元/噸以上的價(jià)格水平。短期煤價(jià)反彈，不改全年煤價(jià)中樞下行的判斷。從供給角度看今年煤炭尚有部分新增產(chǎn)能，需求方面難言起色。地產(chǎn)新開(kāi)工面積從 2018-2019 已經(jīng)保持了連續(xù)兩年的超預(yù)期的韌性，2020 年新開(kāi)工下行壓力加大，目前

23、疫情沖擊下并未見(jiàn)明顯放松地產(chǎn)調(diào)控政策落地，基建投資盡管有提速預(yù)期但是對(duì)動(dòng)力煤需求支撐有限。我們預(yù)計(jì) 2020 年全年現(xiàn)貨均價(jià)為 530 元/噸，較上年同比減少 57 元/噸，降幅達(dá) 9.7%。展望 2021 年及以后，我們認(rèn)為煤價(jià)缺乏大規(guī)模上行基礎(chǔ)，保守來(lái)看煤價(jià)中樞將在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)保持在綠色區(qū)間以?xún)?nèi)（500-570 元/噸），如果地產(chǎn)大幅回落需求承壓，則煤價(jià)中樞有望下跌到 500 元/噸甚至更低。火電2019 年盈利有所修復(fù) 2020 年業(yè)績(jī)彈性依然突出2019 年煤價(jià)中樞大幅下行，火電企業(yè)整體盈利改善顯著。2019 年全社會(huì)用電量同比增長(zhǎng) 4.5%，增速較 2018 年回落 4 個(gè)百分點(diǎn)。

24、受水電等清潔能源擠壓發(fā)電空間，火電發(fā)電增速僅為 2.4%。電價(jià)水平因市場(chǎng)電折價(jià)幅度同比 2018 年有所收窄，綜合電價(jià)同比上升。4 月起增值稅稅率下調(diào) 3 個(gè)百分點(diǎn)后，除稅電價(jià)上漲，提升火電盈利能力。煤價(jià)方面，受益于國(guó)內(nèi)煤炭新增產(chǎn)能持續(xù)釋放及進(jìn)口煤價(jià)格下跌，全國(guó)電煤價(jià)格指數(shù)整體呈現(xiàn)逐月下行趨勢(shì)，2019 年全國(guó)平均電煤價(jià)格指數(shù)為 494 元/噸，同比下降 7%。主要是得益于煤價(jià)下跌，同時(shí)電量和電價(jià)也保持了相對(duì)較好趨勢(shì)，整個(gè) SW 火電板塊業(yè)績(jī)有了顯著改善。如下表所示，2019 年板塊凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 43%；ROE 提升 1.31個(gè)百分點(diǎn)，凈利率提升 0.93 個(gè)百分點(diǎn)。盡管利潤(rùn)出現(xiàn)大幅改善，但

25、是火電板塊盈利仍然處于相對(duì)底部，上市公司層面平均 ROE 水平僅有 5%左右，全行業(yè)層面則會(huì)更低。距離正常的行業(yè)盈利水平仍然有相當(dāng)?shù)男迯?fù)空間。表 1：火電板塊 2019 年及 2020Q1 業(yè)績(jī)表現(xiàn)（單位：億元）20182019同比2019Q12020Q1同比收入817584973.93%21211860-12.31%歸母凈利潤(rùn)20128743.11%11777-34.38%ROE3.82%5.13%1.84%1.05%毛利率13.00%15.40%16.46%17.43%凈利率2.45%3.38%5.53%4.14%資料來(lái)源：公司公告， 研究預(yù)期 2020 年煤價(jià)進(jìn)一步下行，在保持電量不變假

26、設(shè)下有關(guān)火電標(biāo)的煤價(jià)彈性依然可觀。如前文所述，我們預(yù)期 2020 年全年現(xiàn)貨均價(jià)為 530 元/噸，較上年同比減少 57 元/噸，降幅達(dá) 9.7%。火電公司業(yè)績(jī)?nèi)匀挥休^大的改善空間。假設(shè)各公司發(fā)電量保持與 2019年一致，我們測(cè)算出不同火電上市公司的業(yè)績(jī)彈性，結(jié)果見(jiàn)下表。表 2：不同基準(zhǔn)情形下主要火電公司業(yè)績(jī)同比變動(dòng)幅度港口煤價(jià)情況（元/噸）華能?chē)?guó)際華電國(guó)際皖能電力建投能源內(nèi)蒙華電華潤(rùn)電力500214%63%70%75%33%32%530140%35%48%40%20%23%資料來(lái)源：公司公告， 研究電力市場(chǎng)化步入深水區(qū) 火電讓利趨緩電價(jià)讓利壓力從發(fā)電側(cè)轉(zhuǎn)向電網(wǎng)側(cè)近年來(lái)通過(guò)擴(kuò)大市場(chǎng)電交易，發(fā)電

27、企業(yè)持續(xù)讓利。在國(guó)家提出“三區(qū)一降一補(bǔ)”，即去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板等五大任務(wù)后，2018、2019 年兩會(huì)均提出降低制造業(yè)用電成本、一般工商業(yè)平均電價(jià)降 10%的任務(wù)目標(biāo)。其中，2018 年要求“通過(guò)降低電網(wǎng)環(huán)節(jié)收費(fèi)和輸配電價(jià)，一般工商業(yè)電價(jià)平均降低 10%”。2019 年要求“深化電力市場(chǎng)化改革，清理電價(jià)附加收費(fèi)，降低制造業(yè)用電成本，一般工商業(yè)平均電價(jià)再降低 10%”。2020 年政府工作報(bào)告分別提出 “降低工商業(yè)電價(jià) 5%政策延長(zhǎng)至年底”。從表 1 中可以看出，近三年來(lái)，終端用電價(jià)格先后降 10%、10%和 5%的主要措施分別來(lái)自于降低電網(wǎng)環(huán)節(jié)收費(fèi)和深化電力市場(chǎng)化改革。今年

28、上半年的降電價(jià)任務(wù)全部由電網(wǎng)公司承擔(dān)，由此判斷降電價(jià)任務(wù)逐漸由發(fā)電企業(yè)向電網(wǎng)企業(yè)轉(zhuǎn)移。表 3：近 3 年降電價(jià)措施及目標(biāo)完成情況降電價(jià)目標(biāo)降電價(jià)措施降低用電成本規(guī)模（億元）2018 年一般工商業(yè)電價(jià)平均降低 10%降低電網(wǎng)環(huán)節(jié)收費(fèi)和輸配電價(jià)格1257.912019 年一般工商業(yè)電價(jià)再降低 10%1、深化電力市場(chǎng)化改革 8462、清理電價(jià)附加收費(fèi)2020 年 2 月2 月 1 日至 6 月 30 日止，高耗能行業(yè)之外的一般工商業(yè)及其他電價(jià)、大工業(yè)電價(jià)的電力用戶(hù)電費(fèi)，統(tǒng)一按原到戶(hù)電價(jià)水平的 95%結(jié)算電網(wǎng)企業(yè)承擔(dān)，不向上游傳導(dǎo)，不向代收政府性基金分?jǐn)倗?guó)網(wǎng)公司 489 億元，南網(wǎng)公司 106 億元2

29、020 年 5 月降低工商業(yè)電價(jià) 5%，政策延長(zhǎng)到今年年底資料來(lái)源：政府工作報(bào)告，電網(wǎng)公司官網(wǎng)， 研究1、提高電力交易市場(chǎng)化程度國(guó)網(wǎng)全年向下游減免電費(fèi) 926 億元2、以電能替代和綜合能源服南網(wǎng)全年降低用電成本約 200 億元?jiǎng)?wù)為重點(diǎn)，推進(jìn)客戶(hù)能效服務(wù)2019 年國(guó)網(wǎng)和南網(wǎng)運(yùn)營(yíng)區(qū)域的發(fā)電企業(yè)通過(guò)市場(chǎng)化向下游企業(yè)讓利規(guī)模分別為 469億、306 億元。通過(guò)國(guó)網(wǎng)和南網(wǎng)公司的公告可了解到，為完成下半年繼續(xù)降 5%電價(jià)的任務(wù)，分別尚需讓利 437 億和 94 億元。由于 2020 年大部分省份已完成市場(chǎng)電交易規(guī)劃，以及年度長(zhǎng)協(xié)市場(chǎng)電交易，市場(chǎng)電讓利規(guī)模提升空間有限。從廣東省、江蘇省、安徽省等地的情況來(lái)

30、看，年度長(zhǎng)協(xié)市場(chǎng)電交易的占比已大幅提升至 83%、77%、97.2%。我們判斷發(fā)電端市場(chǎng)電交易的讓利規(guī)模大部分已由年度長(zhǎng)協(xié)交易在年初鎖定，全年可擴(kuò)大的讓利空間有限。我們對(duì)比讓利規(guī)模可判斷，下半年繼續(xù)再降 5%的電價(jià)任務(wù)主要由電網(wǎng)企業(yè)承擔(dān)。圖 13：市場(chǎng)電讓利及電網(wǎng)公司讓利規(guī)模對(duì)比（單位：億元）9002853061069437246948943780070060050040030020010002018A2019A2020EH12020EH2國(guó)網(wǎng)區(qū)域發(fā)電端市場(chǎng)電交易讓利南網(wǎng)區(qū)域發(fā)電端市場(chǎng)電讓利國(guó)網(wǎng)讓利南網(wǎng)讓利資料來(lái)源：北京電力交易中心，廣州電力交易中心，電網(wǎng)公司官網(wǎng)， 研究降電價(jià)任務(wù)轉(zhuǎn)由電網(wǎng)公司

31、主動(dòng)承擔(dān)，且不向上游發(fā)電端傳導(dǎo)，展現(xiàn)出“人民電為人民”的服務(wù)意識(shí)。根據(jù)黨中央、國(guó)務(wù)院決策部署，國(guó)家發(fā)改委于今年 2 月 22 日發(fā)出通知，要求階段性降低企業(yè)用電成本，階段性降低非居民用氣成本，支持企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)、共渡難關(guān)。國(guó)家電網(wǎng)公司、南網(wǎng)公司表示堅(jiān)決支持這一決策部署。國(guó)網(wǎng)公司于當(dāng)天出臺(tái)八項(xiàng)落實(shí)舉措，承諾在 2 月 1 日至 6 月 30 日期間，將減免非高耗能大工業(yè)企業(yè)電費(fèi)的 5%，減免非高耗能一般工商業(yè)企業(yè)電費(fèi)的 5%，延長(zhǎng)“支持性?xún)刹恐齐妰r(jià)政策”執(zhí)行期限，減少客戶(hù)電費(fèi)支出超過(guò) 489 億元。南方電網(wǎng)在 2 月 1 日至 6 月 30 日期間，將減免非高耗能大工業(yè)企業(yè)電費(fèi)的 5%，減免非高耗

32、能一般工商業(yè)企業(yè)電費(fèi)的 5%，延長(zhǎng)“支持性?xún)刹恐齐妰r(jià)政策”執(zhí)行期限，對(duì)惠及的 780 萬(wàn)戶(hù)電力客戶(hù)減少電費(fèi)支出超過(guò) 106 億元。兩家電網(wǎng)企業(yè)均表示階段性降低用電成本政策涉及的所有減免電費(fèi)，不向發(fā)電企業(yè)等上游企業(yè)傳導(dǎo)，不向代收的政府性基金分?jǐn)?，展現(xiàn)出作為全資央企的服務(wù)意識(shí)。連續(xù)降終端用電成本，我國(guó)工業(yè)電價(jià)與其他國(guó)家對(duì)比顯著偏低。截至 2019 年，我國(guó)工業(yè)電價(jià)、居民電價(jià)分別為 0.635 元/度和 0.542 元/度。與可獲得數(shù)據(jù)的 35 個(gè) OECD 國(guó)家對(duì)比，我國(guó)工業(yè)和居民的平均銷(xiāo)售電價(jià)位列倒數(shù)第三位，約為各國(guó)平均水平的 60%。其中工業(yè)電價(jià)位居倒數(shù)第九位，約為各國(guó)平均水平的 71%。預(yù)計(jì)

33、未來(lái)持續(xù)降電價(jià)的壓力降大幅減緩。圖 14：我國(guó)工業(yè)電價(jià)與 35 個(gè) OECD 國(guó)家工業(yè)電價(jià)對(duì)比（單位：元/度）2.01.8681.51.00.50.00.8920.6350.472丹 意 英麥 大 國(guó)利愛(ài) 德 斯?fàn)?國(guó) 洛蘭伐克葡 澳 日萄 大 本牙 利亞智中 瑞 土利 國(guó) 國(guó) 典 耳36（其含中國(guó)）平均盧 墨 加森 西 拿堡 哥 大挪 冰 美威 島 國(guó)資料來(lái)源：國(guó)家電網(wǎng)公司， 研究電價(jià)新政“去周期化” 有助于穩(wěn)定盈利能力火電市場(chǎng)電占比逐年提升，占比已超過(guò) 50%。中電聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，2017、2018 年火電上網(wǎng)電量市場(chǎng)化率分別為 36.1%和 42.8%。2019 年 9 月 26 日國(guó)務(wù)院常

34、務(wù)會(huì)議決定，“抓住當(dāng)前燃煤發(fā)電市場(chǎng)化交易電量已占月 50%、電價(jià)明顯低于標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)的時(shí)機(jī)，對(duì)尚未實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化交易的燃煤發(fā)電電量，從 2020 年 1 月 1 日期，取消火電價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制，將現(xiàn)行標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)機(jī)制改為“基準(zhǔn)價(jià)+上下浮動(dòng)”的市場(chǎng)化機(jī)制?！庇纱丝膳袛?2019 年火電企業(yè)市場(chǎng)電交易占比已超過(guò) 50%。我們整理 2019 年火電龍頭企業(yè)華能?chē)?guó)際、華電國(guó)際市場(chǎng)電占比發(fā)現(xiàn)，分別為 56.4%和 53.7%。表 4：大火電企業(yè)市場(chǎng)電占比大幅提升華能?chē)?guó)際華電國(guó)際粵電力 A浙能電力2018 年43.48%43.60%49.84%25.81%2019 年56.40%53.70%65.05%43.55

35、%資料來(lái)源：公司公告， 研究全面放開(kāi)經(jīng)營(yíng)性用電計(jì)劃，從用電端看市場(chǎng)化比例上限預(yù)計(jì)在 60%左右。2019 年國(guó)家發(fā)改委發(fā)布關(guān)于全面放開(kāi)經(jīng)營(yíng)性電力用戶(hù)發(fā)用電計(jì)劃的通知，研究推進(jìn)全面放開(kāi)經(jīng)營(yíng)性發(fā)用電計(jì)劃，提高電力交易市場(chǎng)化程度。2019 年我國(guó)經(jīng)營(yíng)性用電中，第二產(chǎn)業(yè)占比 68.3%、第三產(chǎn)業(yè)占比為 16.4%，合計(jì) 84.7%。2019 年 12 月浙江省發(fā)布關(guān)于電價(jià)調(diào)整有關(guān)事項(xiàng)的通知，對(duì)于“居民、農(nóng)業(yè)和暫不具備市場(chǎng)交易條件的工商業(yè)用戶(hù)用電對(duì)應(yīng)的統(tǒng)調(diào)燃煤機(jī)組上網(wǎng)電量，2020 年暫按照各機(jī)組當(dāng)月統(tǒng)調(diào)燃煤機(jī)組上網(wǎng)電量的 40%確定,執(zhí)行基準(zhǔn)價(jià)，并繼續(xù)執(zhí)行超低排放電價(jià)政策。” 參考浙江省的政策，我們判

36、斷，由于部分工商業(yè)用戶(hù)用電量較小，不具備市場(chǎng)交易條件，可市場(chǎng)化交易的經(jīng)營(yíng)性用電占比約為 60%。從用電端映射發(fā)電端，我們判斷火電企業(yè)市場(chǎng)化交易比例已接近上限。市場(chǎng)電結(jié)構(gòu)中的年度長(zhǎng)協(xié)占比提升，提升大火電企業(yè)議價(jià)能力，且平滑電價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。中電聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，今年 Q1 中長(zhǎng)期電力直接交易電量合計(jì)為 3178.1 億度，中長(zhǎng)期占市場(chǎng)電比例高達(dá) 78.5%，占全社會(huì)用電量的比例為 20.2%。2019 年底，廣東省明確 2020 年市場(chǎng)電交易規(guī)模為 2600 億度，而年度市場(chǎng)交易總成交量就達(dá) 2163.8 億度，占比高達(dá) 83%。對(duì)比 2019 年年度長(zhǎng)協(xié)交易電量占市場(chǎng)電總交易量的比例提升約 13 個(gè)百分

37、點(diǎn)。我們認(rèn)為，市場(chǎng)電年度長(zhǎng)協(xié)比例的提升有助于火電企業(yè)在判斷煤價(jià)、供需形勢(shì)的過(guò)程中，做出合理報(bào)價(jià)，同時(shí)大火電企業(yè)因規(guī)模效應(yīng)其議價(jià)能力顯著提升。而月度競(jìng)價(jià)電量的權(quán)重大幅下降，月度折價(jià)幅度的波動(dòng)影響變小。圖 15：2019 年廣東省分月電力交易結(jié)構(gòu)及均價(jià)圖 16：2020 年廣東省分月電力交易結(jié)構(gòu)及均價(jià)200 億度150100501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月0厘/度-20-25-30-35-40-45-50200億度150100500厘/度-20-25-30-35-40-45-50年度交易電量月度競(jìng)價(jià)電量年度平均價(jià)差月度平均價(jià)差1月2月3月4月5月年度交易電量月度競(jìng)價(jià)電量年

38、度平均價(jià)差月度平均價(jià)差 資料來(lái)源：廣東電力交易中心， 研究資料來(lái)源：廣東電力交易中心， 研究現(xiàn)貨交易試點(diǎn)鋪開(kāi)，長(zhǎng)協(xié)占比提升將是趨勢(shì)。電力市場(chǎng)化交易中的年度長(zhǎng)協(xié)占比高的省份還有江蘇、安徽等省份。同為用電大省的江蘇省，2019 年年度協(xié)商及掛牌交易電量在全年市場(chǎng)化電量中的占比超過(guò) 75%，2020 年達(dá)到 77%。安徽省 2018-2019 年“年度雙邊+年度集中”的長(zhǎng)協(xié)交易電量占市場(chǎng)電比例分別為 89.7%和 97.2%。我們判斷，2019 年已試點(diǎn) 8 個(gè)現(xiàn)貨交易地區(qū)，國(guó)家明確未來(lái)市場(chǎng)電交易機(jī)制是“中長(zhǎng)期+現(xiàn)貨”兩者結(jié)合的模式。隨著現(xiàn)貨市場(chǎng)帶來(lái)諸多不確定性，長(zhǎng)協(xié)交易有助于市場(chǎng)主體提前鎖定價(jià)格，

39、幫助規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。從今年一季度火電企業(yè)披露的電價(jià)水平中可以看出，除稅電價(jià)同比表現(xiàn)為上漲，間接驗(yàn)證了我們對(duì)火電企業(yè)綜合電價(jià)水平趨穩(wěn)的判斷。表 5：2020 年 Q1 火電企業(yè)上網(wǎng)電價(jià)除稅后同比上升（單位：元/兆瓦時(shí)）含稅電價(jià)含稅電價(jià)增速除稅電價(jià)除稅電價(jià)增速華能?chē)?guó)際422.350.1%373.762.8%華電國(guó)際412.13-1.2%364.721.4%大唐發(fā)電382.51-1.0%338.501.6%資料來(lái)源：公司公告， 研究“基準(zhǔn)價(jià)+上下浮動(dòng)”以及市場(chǎng)化交易機(jī)制取代煤電聯(lián)動(dòng)機(jī)制后，改善電價(jià)調(diào)整對(duì)煤價(jià)變化的滯后性，提高了火電盈利穩(wěn)定性。從實(shí)際操作來(lái)看，2016 年之前我國(guó)煤電聯(lián)動(dòng)整體上得到了較好的執(zhí)

40、行，僅 2010-2011 年略有滯后。但 2016 年后煤電聯(lián)動(dòng)未能順利實(shí)施，處于失效狀態(tài)。火電企業(yè)受制于煤價(jià)上漲、市場(chǎng)電規(guī)模擴(kuò)大降低電價(jià)的雙重壓力，盈利能力大幅下降。我們認(rèn)為，新的火電定價(jià)機(jī)制進(jìn)一步完善了燃煤成本的傳導(dǎo)機(jī)制，有利于火電企業(yè)盈利能力逐步回歸并穩(wěn)定在合理區(qū)間，使火電“去周期化”：新政文件中“改革必要性”一節(jié)原文闡述了新政的初衷，即“現(xiàn)行燃煤發(fā)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)機(jī)制已難以適應(yīng)形勢(shì)發(fā)展，突出表現(xiàn)為不能有效反映電力市場(chǎng)供求變化、電力企業(yè)成本變化，不利于電力上下游產(chǎn)業(yè)協(xié)調(diào)可持續(xù)發(fā)展，不利于市場(chǎng)在電力資源配置中發(fā)揮決定性作用”，反之即為新政預(yù)期結(jié)果，即讓電價(jià)更及時(shí)的反映成本與供需。從政策文件

41、描述中，我們可以判斷“浮動(dòng)電價(jià)”主要用來(lái)反映短時(shí)間的煤價(jià)波動(dòng)以及供需格局變化，但是政策并沒(méi)有明確“基準(zhǔn)電價(jià)”的形成機(jī)制，從現(xiàn)有多方表述來(lái)看， “基準(zhǔn)電價(jià)”可能更多是原煤電聯(lián)動(dòng)政策的延續(xù)，根據(jù)一定煤價(jià)中樞下的合理利潤(rùn)率倒推。此次政策將電價(jià)細(xì)化方案制定權(quán)下放到各省級(jí)發(fā)改委，而不是以往國(guó)家層面“一刀切”，有利于各省根據(jù)本省煤價(jià)及供需格局制定更為合理的方案。圖 17：我國(guó)煤電聯(lián)動(dòng)歷程資料來(lái)源：wind，國(guó)家發(fā)改委， 研究最艱難的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去 資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)下降落實(shí)“處僵治困”安排 火電央企頻頻計(jì)提大額減值國(guó)資委 2016 年啟動(dòng)央企“處僵治困”工作，制定三年期“處僵治困”工作方案。國(guó)資委在 2016 年

42、率先啟動(dòng)了“處僵治困”工作，計(jì)劃用三年時(shí)間完成 2041 戶(hù)“僵尸企業(yè)”和“特困企業(yè)”的“處僵治困”工作。2016 年 12 月，國(guó)務(wù)院印發(fā)中央企業(yè)處置“僵尸企業(yè)”工作方案；2017 年 1 月，國(guó)資委印發(fā)中央企業(yè)開(kāi)展特困企業(yè)專(zhuān)項(xiàng)治理工作方案。截止 2018 年底，“處僵治困”的總體工作基本完成，超過(guò)了 1900 戶(hù)的“僵尸企業(yè)”和特困企業(yè)得到了有效處置和出清。納入專(zhuān)項(xiàng)工作范圍的企業(yè)全部完成了整治工作，比 2015年減虧了 2000 多億。電力央企過(guò)去幾年盈利處于底部，“處僵治困”工作面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。自 2016 年以來(lái)，煤價(jià)大幅上行、電價(jià)面臨市場(chǎng)化改革壓力，西北、西南、東北等區(qū)域電力供需局部壓

43、力利用小時(shí)表現(xiàn)不佳。2018 年全國(guó)范圍內(nèi)火電企業(yè)虧損面超過(guò)一半。盈利惡化疊加國(guó)資委“處僵治困”工作要求，各家電力央企紛紛加大對(duì)下屬虧損企業(yè)、資不抵債企業(yè)的清理整治力度，有的企業(yè)在采取一定措施后順利完成扭虧，另外一部分企業(yè)則只能采取破產(chǎn)清算等終極手段。具體到上市公司層面，由于盈利惡化以及“處僵治困”工作的推動(dòng)，2018 年以來(lái)主要火電公司開(kāi)始加大對(duì)虧損以及資不抵債資產(chǎn)的清理整治力度，2019 年資產(chǎn)及信用減值規(guī)模大幅躍升。典型的，國(guó)電電力 2018 年至今先后對(duì)寧夏英力特、國(guó)電宣威發(fā)電進(jìn)行破產(chǎn)清算，造成大量減值損失；大唐發(fā)電 2019 年擬轉(zhuǎn)讓氧化鋁產(chǎn)線因此計(jì)提大額資產(chǎn)減值；華能?chē)?guó)際2019

44、年對(duì)旗下的洛陽(yáng)陽(yáng)光電廠進(jìn)行破產(chǎn)清算，對(duì)榆社電廠計(jì)提大額資產(chǎn)減值并擬對(duì)外處置股權(quán)或申請(qǐng)破產(chǎn)，對(duì)無(wú)法復(fù)工的白龍山煤礦一井資產(chǎn)進(jìn)行報(bào)廢處置。目前電力行業(yè)最困難的階段已經(jīng)過(guò)去，“處僵治困”任務(wù)接近完成，未來(lái)計(jì)提大額資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)較低。更進(jìn)一步的分析參見(jiàn) 3.2 節(jié)。表 6：主要火電公司 2014 至今資產(chǎn)及信用減值損失情況（單位：億元）2014201520162017201820192020Q1華潤(rùn)電力60.9443.7312.828.519.6222.84華電國(guó)際16.1516.8510.887.723.829.330.00華能?chē)?guó)際21.2230.9012.0511.8811.8958.870.0

45、2國(guó)電電力4.576.104.9513.3335.1444.3242.47大唐發(fā)電32.3729.330.275.246.4224.610.00資料來(lái)源：公司公告， 研究注：華潤(rùn)電力單位為港元，其余為人民幣綜合火電三要素趨勢(shì) 火電未來(lái)減值風(fēng)險(xiǎn)預(yù)計(jì)相對(duì)可控站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，綜合煤電盈利三要素趨勢(shì)，即煤價(jià)、電價(jià)、利用小時(shí)數(shù)趨勢(shì)，我們判斷煤電減值高峰已過(guò)，未來(lái)減值風(fēng)險(xiǎn)預(yù)計(jì)相對(duì)可控。從煤價(jià)角度，我國(guó)煤電企業(yè)盈利能力有望迎來(lái)行業(yè)性整體改善。對(duì)于煤價(jià)，如上文分析，目前我國(guó)煤炭供給側(cè)改革已經(jīng)由去產(chǎn)能逐步過(guò)渡到優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能釋放階段，相比 2016-2018年，2019 年起我國(guó)煤價(jià)已正式進(jìn)入下行通道，2020 年初以

46、來(lái)全國(guó)平均煤價(jià)已呈現(xiàn)加速下跌態(tài)勢(shì)。從區(qū)域格局來(lái)看，華中地區(qū)由于遠(yuǎn)離“三西”主產(chǎn)地且不沿海，成為煤炭供給側(cè)改革以來(lái)全國(guó)范圍內(nèi)煤電企業(yè)受損最嚴(yán)重的地區(qū)，隨著浩吉鐵路的投產(chǎn)，我們判斷華中地區(qū)高煤價(jià)的至暗時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去，未來(lái)煤價(jià)降幅有望領(lǐng)跑全國(guó)。對(duì)于沿海省份，一方面“三西”地區(qū)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能釋放可提高下水煤平均熱值，另一方面受全球供需影響，近期海外煤炭?jī)r(jià)格降幅遠(yuǎn)大于國(guó)內(nèi)，進(jìn)口煤也將促進(jìn)沿海電廠入爐煤價(jià)下行。從電價(jià)角度，我們認(rèn)為我國(guó)煤電電價(jià)壓力有限，與減值關(guān)聯(lián)度也較小。如第二章所述，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們判斷我國(guó)煤電未來(lái)電價(jià)下行壓力有限，此處我們強(qiáng)調(diào)電價(jià)與減值關(guān)聯(lián)度較小。其一，煤價(jià)取決于煤炭供需關(guān)系，利用小時(shí)數(shù)取決

47、于電力供需格局，而電價(jià)由政府及發(fā)電企業(yè)決定。從政策制定初衷來(lái)看，電價(jià)應(yīng)保障煤電企業(yè)的合理利潤(rùn)，電力市場(chǎng)化背景下，虧損煤電企業(yè)之間也存在“抱團(tuán)取暖”意識(shí)，因此電價(jià)很難成為減值的驅(qū)動(dòng)因素。從過(guò)去幾年來(lái)看，煤電減值往往源于利用小時(shí)數(shù)大幅下滑或高煤價(jià)沖擊。其二，根據(jù)會(huì)計(jì)規(guī)則，減值測(cè)試的判斷標(biāo)準(zhǔn)為凈資產(chǎn)價(jià)值與未來(lái)可回收現(xiàn)金流的折現(xiàn)值孰高，從主要電力公司的財(cái)務(wù)報(bào)表可以看出，電價(jià)相較煤價(jià)和利用小時(shí)數(shù)波動(dòng)幅度小很多，電價(jià)對(duì)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~的影響遠(yuǎn)小于對(duì)凈利潤(rùn)的影響。因此我們認(rèn)為不必?fù)?dān)心因電價(jià)引起的減值風(fēng)險(xiǎn)。從利用小時(shí)數(shù)角度，我們測(cè)算未來(lái)幾年全國(guó)煤電利用小時(shí)數(shù)整體穩(wěn)定，西南地區(qū)改善趨勢(shì)明顯，東部地區(qū)有下行壓力

48、但是基數(shù)較高，西北地區(qū)已開(kāi)始整合，利用小時(shí)數(shù)也很難構(gòu)成減值要素。首先，從全國(guó)層面來(lái)看，我們以 2019 年全國(guó)各電源類(lèi)型裝機(jī)容量、發(fā)電量、利用小時(shí)數(shù)為基數(shù)，結(jié)合國(guó)家能源“十三五”規(guī)劃、能源局相關(guān)會(huì)議精神以及當(dāng)前機(jī)組在建情況，在保障清潔能源優(yōu)先消納情況下，通過(guò)全國(guó)電力供需平衡倒推全國(guó)火電平均利用小時(shí)數(shù)，我們測(cè)算未來(lái)幾年全國(guó)火電平均利用小時(shí)數(shù)整體平穩(wěn)，無(wú)大幅下行可能。表 7：2019-2025 國(guó)內(nèi)電源結(jié)構(gòu)預(yù)測(cè)表指標(biāo)20162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E總發(fā)電量（億千瓦時(shí)）602486452969940732537471879948834378

49、70339068894407同比增速7.1%8.4%4.7%2.0%7.0%4.4%4.3%4.2%4.1%累計(jì)裝機(jī)容量（億千瓦）常規(guī)水電3.053.133.223.263.343.483.603.653.693.72核電0.340.360.450.490.540.550.590.630.670.71風(fēng)電1.491.641.842.102.402.703.003.253.503.70太陽(yáng)能發(fā)電0.761.301.752.052.442.843.243.664.114.61煤電9.469.8010.0610.4510.7511.0511.3511.6511.9512.25天然氣發(fā)電0.700.7

50、60.830.901.001.101.201.301.401.50新增裝機(jī)容量（億千瓦）常規(guī)水電0.080.070.100.040.080.140.120.050.040.03核電0.070.020.090.040.060.010.030.020.020.02風(fēng)電0.190.150.210.260.300.300.300.250.250.20太陽(yáng)能發(fā)電0.350.530.450.270.400.400.400.420.450.50煤電0.460.340.260.300.300.300.300.300.300.30利用小時(shí)數(shù)常規(guī)水電37533769387938003800380038003800

51、3800核電706071847394740074007400740074007400風(fēng)電174520952082210021002100210021002100太陽(yáng)能發(fā)電112912121285125012501250125012501250火電421843614293417542864271427442924317資料來(lái)源：中電聯(lián)， 研究特高壓跨省跨區(qū)輸電帶來(lái)東西部蹺蹺板效應(yīng)，東部省份利用小時(shí)數(shù)存在下行壓力，但是基數(shù)較高，難以到達(dá)減值程度。區(qū)域格局上看，受東部沿海省份“能源雙控”以及特高壓投產(chǎn)帶來(lái)的跨省跨區(qū)輸電影響，東部省份利用小時(shí)數(shù)存在一定下行壓力。但是我們強(qiáng)調(diào)，一方面由于東部地區(qū)用電量規(guī)

52、模較大，目前在建特高壓輸電容量造成沖擊相對(duì)有限；另一方面目前東部省份煤電利用小時(shí)數(shù)整體基數(shù)較高，外來(lái)電造成的下行壓力無(wú)法到達(dá)減值程度，煤價(jià)下滑足以超額抵消利用小時(shí)數(shù)下滑帶來(lái)的影響。以華能?chē)?guó)際 2019 年分省煤電利用小時(shí)數(shù)來(lái)看，未來(lái)受外來(lái)電潛在影響較大的沿海省份如山東、河北、浙江、江蘇利用小時(shí)基數(shù)均位居全國(guó)前列。廣東煤電利用小時(shí)數(shù)過(guò)去幾年受西南水電沖擊較大，由于水電總規(guī)模有限，目前未來(lái)潛在沖擊僅剩烏東德電站，我們判斷廣東省煤電利用小時(shí)數(shù)下滑基本接近尾聲。圖 18：2019 年全國(guó)各省火電利用小時(shí)數(shù)情況（h）6000500040003000200010000內(nèi) 江 新 河蒙 西 疆 北古安 湖

53、寧 海徽 北 夏 南山 山 陜東 西 西廣 江 福 甘西 蘇 建 肅貴 浙 遼 天州 江 寧 津湖 黑 北南 龍 京江吉 廣 重 河林 東 慶 南上 四 青 云 西海 川 海 南 藏資料來(lái)源：中電聯(lián)， 研究西南地區(qū)電力供需格局持續(xù)改善，過(guò)去幾年大規(guī)模減值改善資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量。如前文所述，由于“十二五”以來(lái)西南水電集中開(kāi)發(fā)，云南、四川本地火電機(jī)組利用小時(shí)數(shù)大幅下滑，西南地區(qū)也成為我國(guó)煤電機(jī)組減值的重災(zāi)區(qū)。從當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，一方面大規(guī)模減值后煤電企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表壓力得到釋放，另一方面我們判斷西南地區(qū)電力供需格局已經(jīng)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，未來(lái)供需格局將逐漸趨緊。對(duì)于供給端，由于水電總資源量有限，我國(guó)水電開(kāi)發(fā)高峰已過(guò)，對(duì)

54、西南火電的沖擊邊際影響減??；對(duì)于需求端，近年來(lái)憑借低電價(jià)優(yōu)勢(shì)，我國(guó)西南地區(qū)逐漸成為電解鋁等高耗能產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移目的地（另一個(gè)轉(zhuǎn)移目的地為內(nèi)蒙古），用電增速位居全國(guó)前列。從中電聯(lián)披露的 2020 年 1-4 月分省累計(jì)用電增速來(lái)看，云南、廣西、四川等西南省份也是用電需求恢復(fù)速度最快的區(qū)域之一，供需格局持續(xù)改善。圖 19：云南、廣西、四川近五年火電機(jī)組利用小時(shí)數(shù)情況（h）500045004000350030002500200015001000500020152016201720182019云南廣西四川資料來(lái)源：中電聯(lián)， 研究西北地區(qū)受新能源搶裝影響，火電利用小時(shí)數(shù)或仍存在壓力，但是對(duì)上市公司影響極為有限

55、。由于我國(guó)規(guī)定 2019 年之前核準(zhǔn)的風(fēng)電項(xiàng)目需要在 2020 年底前并網(wǎng)，2019 年核準(zhǔn)項(xiàng)目需要在 2021 年并網(wǎng)，否則無(wú)法獲得補(bǔ)貼，因此最近兩年我國(guó)風(fēng)電迎來(lái)?yè)屟b潮，規(guī)模主要集中在西北、華北及東北，尤其以西北地區(qū)為甚，對(duì)當(dāng)?shù)鼗痣娎眯r(shí)數(shù)造成持續(xù)沖擊。此處我們強(qiáng)調(diào)三點(diǎn)：其一，西北五省煤電資產(chǎn)主要在集團(tuán)體內(nèi)，而非上市公司。其二，西北五省煤電資產(chǎn)整合持續(xù)推進(jìn)。國(guó)資委近日下發(fā)中央企業(yè)煤電資源區(qū)域整合試點(diǎn)方案將甘肅、陜西（不含國(guó)家能源集團(tuán)）、新疆、青海、寧夏 5 省納入第一批中央企業(yè)煤電資源區(qū)域整合試點(diǎn)，五大發(fā)電集團(tuán)各牽頭一省整合煤電資產(chǎn)，擬“通過(guò)區(qū)域整合優(yōu)化資源配置、淘汰落后產(chǎn)能、減少同質(zhì)化競(jìng)

56、爭(zhēng)、緩解經(jīng)營(yíng)困難，促進(jìn)健康可持續(xù)發(fā)展”，有助于西北地區(qū)煤電資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善。其三，西部大開(kāi)發(fā)力度再上臺(tái)階，西北五省用電需求增速大幅上升。受產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)緩慢影響，過(guò)去幾年西北地區(qū)用電增速較為緩慢，顯著低于內(nèi)蒙古以及西南省份。當(dāng)前我國(guó)西部大開(kāi)發(fā)戰(zhàn)略再上臺(tái)階，優(yōu)惠政策頻出，2020 年 1-4 月西北五省中新疆、甘肅、青海用電增速均上升至全國(guó)前列。目前西北地區(qū)在建新能源及火電機(jī)組多以特高壓外送為主，本省用電增速回升有望大幅改善當(dāng)?shù)鼗痣姍C(jī)組利用小時(shí)數(shù)。東北地區(qū)仍有壓力，華能?chē)?guó)際、華電國(guó)際和華潤(rùn)電力在東北機(jī)組較少。從全國(guó)范圍內(nèi)來(lái)看，我們判斷未來(lái)仍有潛在減值壓力的地區(qū)主要為東北，一方面近年?yáng)|北經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型不及

57、預(yù)期，用電增速處于較低水平；另一方面東北煤炭市場(chǎng)較為獨(dú)立特殊，當(dāng)?shù)孛旱V由于資源枯竭，品質(zhì)及產(chǎn)量均有所下滑，外來(lái)煤炭主要來(lái)自蒙東地區(qū)，與“三西”主產(chǎn)地煤價(jià)相對(duì)獨(dú)立，近年煤價(jià)整體呈上漲趨勢(shì)。從上市公司層面看，目前華能?chē)?guó)際在東北有少量機(jī)組，但是占比極低，華電國(guó)際和華潤(rùn)電力在東北沒(méi)有機(jī)組，公司整體減值壓力已充分釋放。大唐發(fā)電在東北機(jī)組占比相對(duì)較高，存在一定減值風(fēng)險(xiǎn)。資本支出下降自由現(xiàn)金流拐點(diǎn)已現(xiàn) 股息回報(bào)可期火電行業(yè)擁有強(qiáng)勁經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流波動(dòng)幅度遠(yuǎn)小于凈利潤(rùn)?；痣娦袠I(yè)是典型的重資產(chǎn)行業(yè)，經(jīng)營(yíng)過(guò)程中折舊等非付現(xiàn)成本占比較高，企業(yè)實(shí)際的現(xiàn)金流規(guī)模和穩(wěn)定性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于凈利潤(rùn)的表現(xiàn)。我們以華能?chē)?guó)際為例，

58、2010-2016 年公司的折舊規(guī)模從 100 億逐步增加到 150 億左右，隨著資產(chǎn)注入的完成 2017-2019 年折舊規(guī)?；颈３衷?200 億左右的體量。巨大的非付現(xiàn)成本使得華能?chē)?guó)際的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大幅高于凈利潤(rùn)，同時(shí)穩(wěn)定性也遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于凈利潤(rùn)。近五年來(lái)，公司的凈利潤(rùn)高點(diǎn)是 2015 年的 176億，低點(diǎn)是 2017 年的 21 億；經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流高點(diǎn)是 2015 年的 424 億，低點(diǎn)是 2018 年的289 億。即使在盈利最困難的時(shí)刻，公司依然保持接近 300 億的強(qiáng)勁的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。其它火電公司的情況基本與華能?chē)?guó)際類(lèi)似。表 8：華能?chē)?guó)際經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流遠(yuǎn)高于凈利潤(rùn)（億元）2010201120122

59、013201420152016201720182019凈利潤(rùn)36.8013.6468.52131.04133.64175.50107.8621.4724.0723.78經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流180.67209.49269.28402.39333.20423.63315.11291.97288.92373.24折舊101.75117.15109.13112.69117.25140.94145.47188.47195.40201.90資產(chǎn)減值準(zhǔn)備0.293.658.7214.5621.2230.9012.0511.8811.4658.12資料來(lái)源：公司公告， 研究長(zhǎng)期保持高強(qiáng)度的資本支出嚴(yán)重拖累火電公司的現(xiàn)

60、金流價(jià)值?；痣姽緩?qiáng)勁的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流主要由三個(gè)去向，資本支出、還債和分紅。如下表所示，我們可以發(fā)現(xiàn)主要的火電公司均長(zhǎng)期保持了大量的資本支出規(guī)模，這極大的減少了公司的自由現(xiàn)金流水平（FCFF）。對(duì)于火電公司而言，十二五期間的資本支出主要是由于新建大量的火電項(xiàng)目，十三五期間盡管火電新增規(guī)模有所放緩，但是各家依然保持了較高的火電建設(shè)計(jì)劃或者并購(gòu)計(jì)劃（主要是集團(tuán)的資產(chǎn)注入），2019-2020 年部分公司把握風(fēng)電政策窗口期加碼新能源，也進(jìn)一步增加了資本支出的規(guī)模。表 9：主要火電公司資本支出規(guī)模（億元，購(gòu)建固定資產(chǎn)等所支付的現(xiàn)金）2010201120122013201420152016201720182