我國風險投資市場狀況與績效分析

1、 HYPERLINK / 我國風險投資市場績效分析摘要 本文以2001年我國風險投資市場運行數(shù)據(jù)為基礎，運用市場集中度指標和赫芬達爾指數(shù)對我國風險投資的市場結(jié)構特點進行量化 分析 ，在所處的市場環(huán)境下，按照市場結(jié)構、市場行為和市場績效的SCP 理論 分析框架，得到我國風險投資市場的運行效率是低效的，甚至是非效率的重要結(jié)論，并分析了形成的緣故，提出了促進和改善市場績效的政策建議。 關鍵詞 風險投資市場 市場績效 分析 一、我國風險投資市場狀況 2001年我國大陸本土公司型風險投資機構有289家，資金總額469.75億元，投資總額21.6億元，投資項目171個，平均投資規(guī)模1261.6萬元。200

2、1年外資風險投資公司共有36家，實際投資額為21.4億元，投資項目45個，平均投資規(guī)模4755.9萬元。在考慮外資公司實際投資額的基礎上，在2001年，我國風險投資資本總額約為491.15億元，本土VC和外資VC共投資43億元，較前4年年均投資量有所減少。從資金來源看，政府投入占65%，仍居主導地位，公司型風險投資是風險投資的要緊組織形式，同時大多數(shù)地區(qū)政府均限制風險投資資金的跨區(qū)域流淌；從投資領域看，IT、服務和醫(yī)療行業(yè)，占投資總額的79.04%，其中IT行業(yè)最多，而半導體、資源開發(fā) 工業(yè) 、核 應用 技術等行業(yè)尚屬冷門；從投資時期看，種子期占10%和創(chuàng)業(yè)期占30、成長期占30、成熟期占30

3、。從投資區(qū)域看，北京、上海、廣東和山東等是風險投資最為活躍的區(qū)域。另外，2002年VC公司的成立數(shù)量大幅下降。 據(jù)統(tǒng)計，截止2001年，我國 科技 型中小 企業(yè) 差不多超過7萬家，技工貿(mào)總收入首次突破1萬億元，為105萬億元；資產(chǎn)總額146萬億元，實現(xiàn)利潤683億元，上繳稅金559億元，成為 進展 高新技術產(chǎn)業(yè)的重要力量。我國每年有3萬多項科技成果，轉(zhuǎn)化率不到10，與發(fā)達國家的6080以上的科技成果轉(zhuǎn)化率相比，差距專門大?？萍夹椭行∑髽I(yè)和科技成果轉(zhuǎn)化的融資渠道要緊是通過政策性融資、 金融 服務、風險信貸、貸款擔保、直接融資、風險投資及私人投資等來解決；全國每年約有200億元左右的擔保額度仍不能

4、滿足企業(yè)和成果轉(zhuǎn)化的需求。 另外，相關 法律 制度環(huán)境尚不完善，中介機構及服務體系效率低。 目前 ，VC公司的運作要緊依據(jù)公司法和七部委文件，尚不能滿足風險投資進展的客觀需求。不完善的中介服務體系，不能搭建充分的交易平臺。 二、風險投資市場績效分析 1、市場結(jié)構 市場結(jié)構要緊反映VC公司之間及VC公司與科技型中小企業(yè)（含科技成果轉(zhuǎn)化）之間的交易關系和地位，反映市場的競爭與壟斷程度。風險投資市場結(jié)構中的市場集中程度和產(chǎn)品差不化要緊描述市場中VC公司間相互關系，及其在市場中的規(guī)模、數(shù)量分布特征；產(chǎn)業(yè)壁壘要緊描述市場內(nèi)與市場外潛在進入VC公司間的關系。 （1）市場集中度是指市場中少數(shù)幾個最大VC公司

5、（通常取領先的前4名或者前8名）所占的市場份額,是推斷一個市場的壟斷或者競爭程度的重要指標。貝恩曾假設，市場集中度的提高促進了企業(yè)（如VC公司）間的合謀，市場勢力越大，競爭程度越低，從而行業(yè)酬勞率越可能高于平均酬勞率。依照登姆塞茨的實證 研究 結(jié)論：當市場集中率超過50以后，行業(yè)的酬勞率與市場集中度成正相關關系。本文選用VC公司注冊資本額和投資量兩個參數(shù)來 計算 市場集中度和赫芬達爾指數(shù)。 表1： 國內(nèi)外不同行業(yè)的Rm和H指數(shù)比較 Rm % H 中國 銀行業(yè)（存/貸） 63.7/61.3 0.405/0.376 發(fā)達國家銀行業(yè)（存/貸） 0.4-0.5 0.1-0.25 2001年中國洗發(fā)水市

6、場 57.2 0.12 中國家電業(yè) 60 / 市場絕對集中度（Rm）反映領先VC公司的集中度，其計算公式為： 絕對集中度Rm = 其中：m為領先VC公司數(shù)量；qi為領先VC公司的注冊資本額或投資量；Q為市場中全部VC公司的注冊資本額或總投資量。Rm指數(shù)數(shù)值越高，講明該行業(yè)的壟斷性越高。 依照調(diào)查數(shù)據(jù)（見表2）計算，從全國角度看，當m=8時，按注冊資本額計算的Rm值為13%；按投資量計算的Rm值為38%，因此，在本土VC公司中，前八家公司在投資量上具有較高的市場集中度，但低于50%的水平，行業(yè)酬勞率與市場集中度未形成正向相關性，從而講明現(xiàn)時期我國風險投資業(yè)未獲得較高的酬勞水平，尚未形成壟斷競爭的

7、市場格局。從北京、上海、廣東和山東等 經(jīng)濟 發(fā)達區(qū)域看，按資本額計算的Rm指數(shù)分不是32%、48%、60%、66%；按投資量計算的Rm分不是81%、80%、90%、90%，高于表1所示其它行業(yè)的市場集中度水平，市場達到了高的壟斷程度，應該具有較高的投資酬勞率，但據(jù)調(diào)查，資本額和投資量最大的一家本土VC公司在2001年的平均投資酬勞率僅為17.4%，高的壟斷競爭格局并未形成高的壟斷利潤。 表2：2001年資本額和投資量排名前8家本土VC公司（單位：億元） VC V1 V2 V3 V4 V5 V6 V7 V8 Rm 資本額 16 12. 8.3 8.3 6 6 6 5 13% Vq Vq1 Vq2

8、 Vq3 Vq4 Vq5 Vq6 Vq7 Vq8 Rm 投資量 5.4 3.7 1.8 1.6 1.5 1.0 0.8 0.8 38% 資料來源：中國風險投資2002年6月第1卷2期 資料計算.備注：.v1-8為Vc公司注冊資本量前八名；vq1-8為vc公司投資量前八名。 赫芬達爾指數(shù)（H）是反映市場內(nèi)VC公司規(guī)模分布的指標，H指數(shù)在0與1之間，其越接近于0，市場競爭度越大；其越接近1，表明公司規(guī)模分布的不均勻度越高，表明市場壟斷性越強。其計算公式是： 赫芬達爾指數(shù)H 其中：n為VC公司數(shù)目；Xi為第i位VC公司的規(guī)模；T為VC公司總規(guī)模。據(jù)全國調(diào)查數(shù)據(jù)（見表3）計算，按資本額計算的H值約為0

9、.006；按投資量計算的H值約為0.031，不僅較接近0，而且還遠低于其它行業(yè)的水平，講明市場內(nèi)VC公司的規(guī)模分布不均勻度較低，公司之間的規(guī)模差異較小，市場競爭度應較大。 另據(jù)統(tǒng)計，分布在北京、上海、廣東和山東等經(jīng)濟較發(fā)達地區(qū)的VC公司，資本總額占全國的34%，投資量占全國的43%，公司數(shù)量占全國的55%，平均投資規(guī)模均高于其他區(qū)域。 表3： 2001年VC公司地區(qū)分布及投資狀況（單位：億元） 地區(qū) 資本總量 占全國比例% 投資量 所占比例% 平均投資規(guī)模（萬元） 上海 63.8 12 2.9 6 2423.6 廣東 58.4 11 7.5 17 1585.3 北京 51.4 10 5.1 1

10、1 821.7 山東 9 1 4.1 9 2888.4 津、浙、陜、川、渝、湘 26.6 3 3.12 5 669.7 其他 281.96 63 20.28 52 / 合計 491.15 100 43 100 / 資料來源：依照孫尚敏 “2001年風險投資回憶：美國與中國” 中國風險投資2002年3月第1卷1期整理 上述分析可見，從市場總體而言，我國風險投資市場的集中度總體仍較低，VC公司規(guī)模分布差異小，投資酬勞率較低，市場應存在較強的競爭性，市場總體尚未形成壟斷競爭的格局。從局部市場來看，盡管在北京等經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)差不多形成較高的壟斷競爭市場結(jié)構，但投資酬勞率并未與此市場結(jié)構呈現(xiàn)較強的正向相關

11、性。 （2）產(chǎn)品差不化:是VC公司依照科技型中小企業(yè)對金融產(chǎn)品的需求特點而提供的，并與其他公司的產(chǎn)品具有不可替代關系的產(chǎn)品的情況。一般風險投資公司提供的要緊是資本加企業(yè)經(jīng)營治理、融資和外部關系協(xié)調(diào)等增值服務的金融產(chǎn)品，產(chǎn)品形式以股權投資等方式表現(xiàn)。在投資方式方面，受法律法規(guī)的限制，像優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債等方式尚不能使用。因而，無法形成顯著的產(chǎn)品差不化，難以形成不可替代性。 （3）市場進入和退出壁壘。 除對外資進入風險投資市場在資本額、合資比例和投資方的資產(chǎn)和經(jīng)驗等方面有較高限制外，本土風險投資公司對新進入該市場的企業(yè)進入，差不多無法形成壁壘，比如在規(guī)模經(jīng)濟、運營成本、產(chǎn)品差不化和政策法規(guī)等易形成壁

12、壘的領域均未形成相應的進入壁壘，特不是在風險投資人才方面，缺乏對各種風險具備度量、預警、治理和操縱專家，現(xiàn)有人員差不多上屬于半途出家，知識局限性大，專業(yè)性不強，從業(yè)經(jīng)驗不足，也造成人才進入的低門檻。當新的VC公司進入市場后，較高的退出壁壘使其進退兩難。一方面已投入的資金因資本市場制約與產(chǎn)權交易市場進展的滯后，想退出時卻缺乏適宜的變現(xiàn)手段；另一方面，大量的政府風險投資資金退出時又要和政府的政策導向產(chǎn)生矛盾，因而形成低的進入門檻，高的退出壁壘。 2、市場行為 市場行為是VC公司在一定的市場結(jié)構下，為提高獲利能力和追求市場占有率所采取的各種戰(zhàn)略行為，要緊包括： 金融 產(chǎn)品定價行為與非價格行為操縱策略

13、、VC公司的并購等。 (1)產(chǎn)品的定價行為 產(chǎn)品價格水平是反映市場供求關系的重要指標。VC公司以投資形式銷售金融產(chǎn)品的過程實質(zhì)是一種產(chǎn)品預期定價行為,產(chǎn)品價格是 科技 型中小 企業(yè) (或科技成果)的市場價值反映，也是科技型中小企業(yè)或其它VC公司購買的成本，不同的定價及實現(xiàn)形式直接 阻礙 VC公司獵取酬勞的水平，即產(chǎn)品價格。較低的市場價格將會對VC公司的生存和 進展 產(chǎn)生重要阻礙。VC公司的定價行為具有一定的專門性，它即需要從科技型中小企業(yè)的市場價值推斷，又要從價格的實現(xiàn)條件考慮。一方面由于市場信息的不對稱，VC公司專門難通過自己的推斷和借助現(xiàn)有市場條件下中介機構誠信的評估來確定真實的邊際成本和

14、邊際收入曲線，故無法按照利潤最大化的原理來進行定價，因而，市場多以 歷史 的和現(xiàn)在的經(jīng)驗數(shù)據(jù)為基礎，采納成本加目標利潤的定價行為；另一方面，VC公司的投資酬勞是通過科技型中小企業(yè)的成長，實現(xiàn)企業(yè)價值的增加，并通過不同的市場交易渠道而實現(xiàn)預期的產(chǎn)品定價，即通過相應的多層次資本市場（包括主板、二板和產(chǎn)權交易市場等）和其他的交易形式而退出企業(yè),由于多層次資本市場的不健全，特不是要緊針對科技型中小企業(yè)的“二板市場”未推出，直接阻礙VC公司的產(chǎn)品定價，產(chǎn)品定價行為的不確定性表現(xiàn)為一定程度的投資難。 研究 表明：不同的投資退出渠道可實現(xiàn)不同的產(chǎn)品價格水平，表4是美國在不同投資退出渠道條件下的價格水平即投資

15、酬勞率。 表4： 項目 IPO 并購 股份回購 股份轉(zhuǎn)讓 虧損清償 比例% 30 23 6 9 6 投資酬勞率（%） 195 40 37 41 34 資料來源：Bygrave Timmmons(1992)對442項VC調(diào)查的統(tǒng)計結(jié)構。 另據(jù)調(diào)查，由于存在對2001年推出“二板市場”的預期，1998-2000年我國風險投資機構的數(shù)量和資金規(guī)模分不以每年和高速增長，但在2002年VC規(guī)模卻較去年同期下降了23，新設VC公司比去年同期減少45。 目前 本土VC公司退出方式中，轉(zhuǎn)讓約占，其次為清算和收購各占，原股東回購為，國外公開上市的僅占，實際上大大降低了VC公司產(chǎn)品的價格水平，阻礙投資酬勞率。盡管

16、如此，市場中產(chǎn)品價格競爭行為即以不同價格爭奪企業(yè)資源和協(xié)調(diào)行為即聯(lián)合投資等也同時存在，只是在不同地區(qū)表現(xiàn)的強弱程度不同而已。 (2)VC公司的非價格行為 非價格行為是指VC公司通過開發(fā)和營銷金融產(chǎn)品而獲得較高利潤的行為。在現(xiàn)有條件下，挖掘增值服務潛力是開發(fā)新產(chǎn)品的重要手段，實質(zhì)確實是風險投資人才的開發(fā) 問題 ，通過增值服務的差不化而形成產(chǎn)品的差不化，在進行產(chǎn)品營銷過程中形成一定的競爭力。由于受專業(yè)人才的限制，許多公司尚無產(chǎn)品開發(fā)和營銷的經(jīng)營理念，非價格行為弱化，主動性差。據(jù)調(diào)查，目前VC公司的營銷推廣渠道要緊以科技中小企業(yè)上門聯(lián)系為主，達。 (3)VC公司的組織調(diào)整行為 公司的組織調(diào)整行為要緊

17、是通過并購和聯(lián)合等行為來擴大公司規(guī)模 經(jīng)濟 效應，提高市場占有率，進而形成公司的核心競爭力。這種行為對改善市場結(jié)構和提高市場效率有著重要的阻礙。從2000年開始，經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)和國外的VC公司及機構就已開始在一些區(qū)域采納聯(lián)合發(fā)起設立等方式成立新的區(qū)域性公司，如國內(nèi)最大的VC公司已采納設立區(qū)域性VC公司等合作方式，直接或間接治理資金已超過30億元人民幣。然而在大多數(shù)區(qū)域的VC公司由于自身能力及區(qū)域政府的政策限制，都尚不具備進行擴張的能力和條件。 3、市場績效 市場績效是在一定的市場結(jié)構下，通過一定的市場行為，實現(xiàn)一定的市場效果，要緊表現(xiàn)在市場的規(guī)模結(jié)構效率、市場配置效率、技術進步、公司的內(nèi)部資源配

18、置效率等方面。從短期看，市場結(jié)構阻礙市場行為，市場行為又決定市場績效；從長期看，它們?nèi)咧g是雙向作用的因果關系，有利于促進市場的動態(tài)進展。 （1）市場的規(guī)模結(jié)構效率 它是用市場內(nèi)規(guī)模經(jīng)濟效益的實現(xiàn)程度來考察資源的利用狀態(tài)，即接近或達到經(jīng)濟規(guī)模，能實現(xiàn)盈虧平衡的VC公司的投資量占整個市場的比例。本土VC公司的獲利模式要緊是采納三種方式：第一，在初期不可能通過投資的套現(xiàn)獲利，投資又不同意超過自有資金的50的情況下，要緊依靠股票、債券的投資或者托付理財、利息收入等來實現(xiàn)；第二，投資后獲利；第三，后期依靠基金治理收益獲利，將公司型VC公司進展成為VC基金治理公司。在國外成熟的風險投資市場，投資獲利即

19、以營銷VC公司的金融產(chǎn)品為要緊的獲利途徑。但據(jù)調(diào)查，我國本土VC公司平均資本規(guī)模1.62億元，平均單項投資規(guī)模1261.5萬元，若以公司資本2%的治理費用作為公司的差不多運行成本，參照17.4%的投資酬勞率，在不考慮托付理財和利息收入等情況下，單個VC公司年投資量在1800萬元左右才能差不多實現(xiàn)VC公司的盈虧平衡，然而，據(jù)2001年的資料測算，年投資量在1800萬元以上的VC公司數(shù)量僅占全國的6%左右，投資量不到全國總量的40%，講明我國風險投資市場中，非規(guī)模經(jīng)濟的VC公司是金融產(chǎn)品的要緊提供者，反映出市場的規(guī)模結(jié)構效率不高，存在著大量低效率的小規(guī)模公司。 （2）資源配置效率 它是指同時從資金

20、需求的科技中小企業(yè)的效用滿足程度和VC公司資源利用效率,常采納投資酬勞率指標來衡量。從市場結(jié)構和行為結(jié)果來看，低的市場集中度和無力的市場行為，較好的VC公司投資酬勞率才17%左右，遠低于市場公認的水平，較低的年投資量（2001年本土VC中的第11名僅投資3000萬元），講明VC公司的產(chǎn)品銷售即不能滿足科技中小企業(yè)的資金需求，又不能在VC公司間的橫向合作中進行有效分配，使得VC公司和科技中小企業(yè)都無法獲得效用滿足，反映出資源配置效率實質(zhì)是較低下的。 另外，從技術進步的貢獻程度看，在VC市場中，利于促進市場運行的技術創(chuàng)新和技術轉(zhuǎn)移等對促進市場進展的技術進步應貫穿于市場結(jié)構和市場行為的各個方面，但產(chǎn)

21、品的同質(zhì)化不能體現(xiàn)技術的特點，未達到經(jīng)濟規(guī)模和形成必要的壁壘，不能促進技術的進展，VC公司的組織調(diào)整和定價行為不能形成不同的技術類型和提供一定的技術進步條件，因此，2001年后VC市場低的增長也反映了技術進步對市場的較小貢獻程度。從VC公司運營費用水平看，在低市場集中度的市場結(jié)構和失效競爭的市場行為下，VC公司即不能通過價格競爭擴大市場占有率，又不能通過非價格手段形成的產(chǎn)品差不化來促進有效的競爭，大多數(shù)的VC公司的接著生存，仍需保持相應的營運費用，對有限的資源是一種不合理的白費。三、市場績效評價 綜合上述 分析 ，本文認為盡管在局部 經(jīng)濟 發(fā)達區(qū)域從投資量角度分析，已形成較高的壟斷格局，但在總體上，我國風險投資市場的投資酬勞水平不足以補償創(chuàng)新、投資的成本；產(chǎn)品不能有效地隨市場需求的變化而變化；技術進步貢獻作用不明顯；存在較高的運營成本；不能更好的滿足市場需求而獲得最高的酬勞，遠未達到有效競爭的市場格局，因而市場績效是低效率，甚至是非效率的。究其緣故，要緊有以下幾個方面的 問題 ： （1）VC公司產(chǎn)品價格的實現(xiàn)渠道缺失。不管是總體市場的較低市場集中度，依舊局部