大股東控制下的隧道行為探析

1、大股東控制下的“隧道行為”探析戴娟萍劉江鎮(zhèn)/文我國自證券市場誕生之日起.由于特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，控股大股東權(quán)利過于集中，加之我 國法律制度的不完善，對中小股東的利益保護(hù)較弱，上市公司控股大股東很容易實(shí)施“隧道 行為”。大股東在能夠?qū)緦?shí)施控制的情況下，為追求自身利益最大化常常會通過資金占 用、關(guān)聯(lián)交易、高額派發(fā)現(xiàn)金股利、股權(quán)質(zhì)押等“隧道行為”轉(zhuǎn)移公司的利潤和資產(chǎn)，從而 對上市公司和中小股東的利益構(gòu)成傷害。因而，在我國研究控股大股東的“隧道行為，分 析我國上市公司控股大股東“隧道行為”的原因、方式、危害等因素.找到適合的防范與治 理措施，能從一定程度上抑制控股大股東的“隧道行為”，對保護(hù)廣大中小股

2、東和上市公司 的利益、對我國資本市場的長期發(fā)展有著重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。一、“隧道行為”成因傳統(tǒng)公司治理理論表明.一定程度的股權(quán)集中是降低股東與經(jīng)理人之間代理成本的有效 途徑.但在新興的資本市場中，有研究成果表明公司治理的問題很大程度上并不是股東與經(jīng) 理人員之間的代理沖突.而是居保護(hù)廣大中小股東和上市公司的利益。于控股地位的大股東 與中小股東之間的利益沖突。大股東及實(shí)際控制人擁有的控制權(quán)超過其現(xiàn)金流權(quán)，并幾乎完 全控制了經(jīng)理層，從而常常會為了追求自身利益最大化而實(shí)施“隧道行為”，如轉(zhuǎn)移公司資 源、占用上市公司的資金、質(zhì)押上市公司股權(quán)。學(xué)者把大股東掠奪上市公司和中小股東利益 的這種行為稱為“隧道

3、行為”?！八淼佬袨椤钡膬?nèi)在機(jī)制，一方面表現(xiàn)為大股東有機(jī)會和能力 增加所有股東都可以獲得的共享收益，另一方面表現(xiàn)為大股東可以通過消耗公司資源來獲得 小股東無法分享的控制權(quán)隱蔽收益。之所以能實(shí)施“隧道行為”，筆者認(rèn)為從公司治理的視 角下分析，主要有三個方面的原因。（一）公司治理機(jī)制中的股權(quán)結(jié)構(gòu)缺陷。我國上市公司目前股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍較為集中，大多 數(shù)公司存在著“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，股權(quán)結(jié)構(gòu)的缺陷導(dǎo)致控股大股東有動機(jī)和能力實(shí)施“隧 道行為”。實(shí)施“隧道行為”的動機(jī)。在“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)的前提下，控股大股東作為理性經(jīng)濟(jì) 人，追求的肯定是自身利益的最大化。這是控股大股東實(shí)施“隧道行為”的最主要動機(jī)。控 股大股東要獲

4、得對上市公司的控制權(quán)是需要付出代價的：在對上市公司擁有控制權(quán)之前，控 股大股東首先要認(rèn)購或收購該公司的股權(quán)，要付出相應(yīng)的對價；當(dāng)控股大股東擁有了上市公 司的控制權(quán)后要付出相應(yīng)的交易成本：在公司經(jīng)營過程中還要對公司的高管進(jìn)行監(jiān)督如果 公司出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)時控股大股東還要支持上市公司，為了 13后更好地對其進(jìn)行“掏空”，這 同樣要付出資金。這樣看來控股大股東在公司日常經(jīng)營過程中要付出比中小股東更多的成本， 控股大股東如果也只靠上市公司年底分紅來獲得回報的話，明顯是收不抵支的，所以為了保 證控股大股東的利益最大化和繼續(xù)控制的動力，他們除了獲得分紅之外，肯定還會用別的方 式來獲得收益，這就是控股大股東實(shí)施

5、“隧道行為”的動機(jī)實(shí)施“隧道行為”的能力。由于股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍較為集中，同時除第一大股東外的其 他股權(quán)結(jié)構(gòu)十分分散，這就為“隧道行為”的實(shí)施創(chuàng)造了條件。具體分析，控股大股東之所 以能實(shí)施“隧道行為”主要是因為控股大股東的信息優(yōu)勢和控制權(quán)優(yōu)勢。在信息優(yōu)勢方面， 內(nèi)部人與外部人存在信息不對稱。大股東作為企業(yè)的內(nèi)部人，較之外部投資者擁有明顯的信 息優(yōu)勢。一方面當(dāng)在某些情況下不能正常行使或無需行使控制權(quán)時，大股東可以憑借對信息 的占有即可完成某些“隧道行為”；另一方面，盡管大股東在一些決策過程中喪失了直接發(fā) 言權(quán)（如在一些情況下.大股東需要回避）.但它卻掌握r其他中小股東所不知道的內(nèi)幕信息， 大股東可以利

6、用這個壟斷性的信息優(yōu)勢，誘導(dǎo)其他股東作出對其有利的決策，或是通過上市 公司或某些中介機(jī)構(gòu)的途徑，向外部投資者傳遞“以假亂真”或“夸大”的利好消息，以達(dá) 到自身利益的最大化。在控制權(quán)優(yōu)勢上，一方面大股東可以直接行使控制權(quán)來達(dá)到從企業(yè)攫 取私人利益的目的；另一方面，由于控股大股東掌握了控制權(quán)，只要法律沒有強(qiáng)制規(guī)定控股 大股東應(yīng)該怎么做，控股大股東就可以在表決程序中通過對控制權(quán)的直接行使而“強(qiáng)行”通 過某些決策，從而獲得自己想要的結(jié)果。（二）內(nèi)部治理機(jī)制失效。內(nèi)部治理機(jī)制是以產(chǎn)權(quán)為主線的內(nèi)在制度安排，主要特點(diǎn)是通 過股東大會、董事會功能與結(jié)構(gòu)、監(jiān)事會功能與結(jié)構(gòu)及管理層所構(gòu)成的公司制衡機(jī)制。內(nèi) 部治理

7、機(jī)制的失效是“隧道行為”發(fā)生的又一重要原因。股東大會是公司的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)， 正常情況下，任何一個決議的通過都不可能由一個獨(dú)立的股東來決定，只有當(dāng)決議符合大多 數(shù)股東的利益時，才 可能通過 然而，由于我國股權(quán)結(jié)構(gòu)上的“一股獨(dú)大”，股東大會并沒 有真正和完全的發(fā)揮其功效，實(shí)現(xiàn)權(quán)力的制衡。在我囝上市公司中，董事會的類型，絕大多 數(shù)是股東型董事會結(jié)構(gòu)，即董事會成員大部分或者全部由毆東組成.他們所持有的股份占全 部股份的絕大比重。因此.董事會實(shí)質(zhì)上就相當(dāng)于是控股大股東的“職能部門”，在這種情 況下，監(jiān)事會很難對董事會發(fā)揮制衡的作用。雖然，目前我國的公司法和證券法都 要求上市公司董事會成員中應(yīng)當(dāng)至少包括三

8、分之一以上的獨(dú)立董事，但是，獨(dú)立董事作為外 部董事由于各方面條件的限制，有很多企業(yè)的信息都不能獲得。在董事會中的獨(dú)立董事只是 為了達(dá)到法律的最低要求而設(shè)置的，并沒有真正和完全發(fā)揮獨(dú)立董事應(yīng)該發(fā)揮的作用。（三）外部治理機(jī)制缺乏。外部治理通常包括政府監(jiān)管部門治理、資本市場治理、產(chǎn)品市 場治理、經(jīng)理人市場治理、勞動力市場治理等。本文主要從法律制度安排和經(jīng)理人市場分析 外部治理機(jī)制的缺乏。在經(jīng)理人市場方面.我國缺乏大量的職業(yè)經(jīng)理人，經(jīng)理人市場尚在初步形成過程中，經(jīng) 理人的市場選擇機(jī)制還很不健全，絕大多數(shù)上市公司的管理層都由控股大股東直接指定或任 命，有時甚至由大股東的高層領(lǐng)導(dǎo)直接擔(dān)任。這種情況下，上市

9、公司管理層的獨(dú)立性較弱.管 理層基本上是按照控股大股東的意愿行事的在法律制度上，目前我國的法律及制度環(huán)境還 不夠完善，對上市公司諸多活動領(lǐng)域的規(guī)定不夠細(xì)致，有些地方甚至沒有規(guī)定或者存在明顯 缺陷.從而缺乏對大股東行為的有效制約.尤其是在關(guān)聯(lián)交易、信息披露等方面缺少有效 的監(jiān)督管理手段：對中小股東利益的保護(hù)力度明顯不足，缺乏有效的事前防治機(jī)制和事后保 護(hù)機(jī)制.為大股東實(shí)施“隧道行為”留下了發(fā)揮的空間。二、“隧道行為”方式及其危害在我國的上市公司中.由某個大股東控制董事會，通過各種復(fù)雜的手段.將公司資源轉(zhuǎn) 移給控股大股東或最終控制人的現(xiàn)象屢見不鮮。常見的“隧道行為”往往表現(xiàn)在控股大股東 通過資占用

10、、關(guān)聯(lián)交易、超額派發(fā)現(xiàn)金股利、股權(quán)質(zhì)押等各種利益輸送方式侵害上市公司和 中小股東利益。（一）超額派現(xiàn)。經(jīng)典的股利理論認(rèn)為現(xiàn)金股利是實(shí)現(xiàn)股東財富最大化的工具，在成熟的 資本市場上，穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策往往是評價上市公司價值的重要標(biāo)準(zhǔn)之一。發(fā)放現(xiàn)金股利 可以減少大股東的控制權(quán)私有收益，從而對控制性股東的“隧道行為”起到限制和約束作用。 這種經(jīng)典的理論看起來是保護(hù)中小股東的利益，在我同卻成為控股大股東侵占巾小股東利益 的有利工具。超額現(xiàn)金股利發(fā)放被一些上市公司當(dāng)成控股大股東利益輸送的一種重要手段。 超額派現(xiàn)是指每股現(xiàn)金股利大于每股收益或每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額，這會直接影響上市 公司資金問題，繼而影響

11、公司的成長性和公司的業(yè)績。超額派發(fā)現(xiàn)金股利這種現(xiàn)象常常發(fā)生 在管理層收購的上市公司巾。許多管理層在進(jìn)行管理層收購時并不具備收購所需的資金實(shí)力， 通常采取的方法是先貸款完成收購，之后再還款。高額的貸款給管理層造成的極大的歸還本 金和利息的力，使其產(chǎn)生了從超額現(xiàn)金分紅中獲取資金還款的動機(jī)。這種行為會給上市公 司帶來很大的危害。對于成長性的企業(yè)來說，正是企業(yè)急需大量資金的時候，而這時大股東 或?qū)嶋H控制人出于自身利益最大化角度，采用了超額派發(fā)現(xiàn)金股利政策，使企業(yè)內(nèi)部留存的 資金嚴(yán)重不足.企業(yè)為了發(fā)展，必然大舉外債，這就大大加大了上市公司的財務(wù)風(fēng)險。特別 是金融危機(jī)以后，籌集資金變得特別r木難，一旦企業(yè)

12、資金供應(yīng)不上，很容易導(dǎo)致企業(yè)的 破產(chǎn)。同時企業(yè)也會岡籌集不到足夠的資金而引起上市公司的流動資金短缺，投資項目擱淺， 從而影響正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動，最后影響公司的業(yè)績。（二）資金占用。資金占用往往有兩種表現(xiàn)形式。一種是直接資金占用.另一種是通過各 種復(fù)雜手段實(shí)現(xiàn)間接資金占用。直接資金占用是指控股大股東直接從上市公司拿走各種財產(chǎn) 物資。例如，控股大股東利用與上市公司的資金往來。直接從上市公司借款，拖欠往來款， 委托貸款。間接資金占用是指控股大股東通過各種手段，如采用預(yù)付款、合作經(jīng)營等實(shí)現(xiàn)為 實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方提供資金。資金占用在會計核算上往往表現(xiàn)為上市公司在賬面上存在 控股大股東或控股大股東控制的

13、其他企業(yè)為債務(wù)人的大量其他應(yīng)收款。這種其他應(yīng)收款最后 常常是上市公司通過計提“壞賬準(zhǔn)備”進(jìn)行沖銷，導(dǎo)致上市公司出現(xiàn)嚴(yán)重的虧損和財務(wù)風(fēng)險。（三）關(guān)聯(lián)交易。由于關(guān)聯(lián)交易的隱蔽性.關(guān)聯(lián)交易成為了實(shí)施“隧道行為”的有效工具.通 過如關(guān)聯(lián)購買和銷售商品，提供或接受關(guān)聯(lián)勞務(wù)，代理.租賃，擔(dān)保和抵押，簽訂許可使用 協(xié)議.關(guān)鍵管理人員報酬等各種關(guān)聯(lián)交易形式.控股大股東可以以隱蔽的方式將上市公司的 資源轉(zhuǎn)移出去。這些行為也會導(dǎo)致上市公司的業(yè)績出現(xiàn)滑坡，出現(xiàn)相應(yīng)的風(fēng)險。（四）股權(quán)質(zhì)押。股權(quán)質(zhì)押是指出質(zhì)人以其擁有的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物而設(shè)立的質(zhì)押。大 股東質(zhì)押股權(quán)，大多為了變現(xiàn)、回籠收購資金，或者進(jìn)行質(zhì)押擔(dān)保、質(zhì)押借

14、款，前者是收購 人掏空企業(yè)的前奏.后者則是直接的“隧道行為”，但兩者的目的一致，都是將資產(chǎn)的貶值 風(fēng)險轉(zhuǎn)移到保留質(zhì)押權(quán)的一方。隨后大肆掏空被收購公司，最后以無力還款為由，將企業(yè)控 制權(quán)以抵押物的形式受讓給債權(quán)人，使上市公司陷人破產(chǎn)風(fēng)險和財務(wù)一資本市場l Zl BE N三、公司治理視角下防范“隧道行為”的政策建議就我國上市公司現(xiàn)狀來看，遏制“隧道行為”需要從外部治理環(huán)境和內(nèi)部治理機(jī)制人手， 雙管齊下。從整個公司治理角度看.具體可以從以下 幾個方面抑制“隧道行為”的發(fā)生。（一）完善外部治理環(huán)境，實(shí)現(xiàn)有效制約。從公司外部治理環(huán)境看，政府監(jiān)管部門應(yīng)完善 法律法規(guī)體系，從根本上抑制大股東進(jìn)行“隧道行為”

15、的動機(jī)，嚴(yán)懲大股東的這種行為，保 護(hù)上市公司和中小股東的合法權(quán)益；同時發(fā)展經(jīng)理人市場，建立經(jīng)理人信用、業(yè)績檔案和聲 譽(yù)機(jī)制.建立和完善激勵機(jī)制，建立科學(xué)完善的業(yè)績考核體系，避免經(jīng)理人與大股東合謀， 共同掏空上市公司。（二）改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)股東之間相互制衡。從控制權(quán)角度來看，股權(quán)的高度集中，使 得控股大股東具有進(jìn)行“隧道行為”的巨大動機(jī)和能力。因此，要降低這種動機(jī)和能力就應(yīng) 該選擇一種合適的符合該公司所屬行業(yè)和地區(qū)特征、所有權(quán)性質(zhì)及公司內(nèi)部治理特點(diǎn)的股權(quán) 結(jié)構(gòu)。要積極培育擁有信息、人才、資金等優(yōu)勢的機(jī)構(gòu)投資者，建立合理的、多元的股權(quán)結(jié) 構(gòu)及相應(yīng)的制約定、機(jī)制，讓其相對集中地持股，從而制約大股東

16、，防范、糾正其“隧道行 為”，這樣才能從根本上降低實(shí)際控制人“隧道行為”的動機(jī)和能力。（三）強(qiáng)化內(nèi)部公司治理效果，完善管理層問責(zé)機(jī)制。從控股大股東實(shí)施“隧道行為”的 行為中.很多時候公司治理是完全失效的.內(nèi)部控制制度也是失靈的。針對公司內(nèi)部控制存 在重大缺陷，公司治理機(jī)制不完善，對外投資、抵押擔(dān)保等事項的分級授權(quán)制度不科學(xué)，董 事長個人權(quán)限過大，缺乏管理層問賃等監(jiān)督制約機(jī)制，上市公司應(yīng)該強(qiáng)化公司治理結(jié)構(gòu)， 對內(nèi)控制度進(jìn)行全面梳理，修改公司章程等相關(guān)制度.建立問責(zé)機(jī)制，聘請外部咨詢機(jī)構(gòu)進(jìn) 行調(diào)研，完善組織構(gòu)架和調(diào)整部分管理人員等多種形式進(jìn)行深入整改。同時建立有效的防范 大股東占用上市公司資金的長效機(jī)制。（四）健全內(nèi)部治理機(jī)制，充分發(fā)揮董事會和監(jiān)事會作用。在內(nèi)部治理機(jī)制中.董事會和 監(jiān)事會是公司治理結(jié)構(gòu)最重要的組成部分。如果能充分發(fā)揮這兩者的作用，就能大大降低企 業(yè)的“隧道行為”。因此，董事會要真正發(fā)揮其經(jīng)營決策和監(jiān)督經(jīng)營者的雙重職責(zé)。第一， 董事會要獨(dú)立于控股大股東，確定適當(dāng)?shù)囊?guī)模：第二，選舉董事采用累積投票制.降低執(zhí)行 董事的比例：第三，要與經(jīng)理層人員分開：第四，實(shí)行“集體決策個人負(fù)責(zé)”的決