陰霾漸散海外酒店業(yè)亮點(diǎn)頗多

1、海外酒店行業(yè)專題報(bào)告1、全球酒店業(yè)集中趨勢不變，歐美酒店龍頭各有側(cè)重2021 年全球酒店供給恢復(fù)平穩(wěn)增長，行業(yè)連鎖化、集中化趨勢不改。根據(jù) STR 數(shù)據(jù)，疫情前全球酒店客房供給每年約 2%3%穩(wěn)定增長，2020 年因疫情放緩至 1.0%，2021 年增速有所反彈至 2.0%。2021 年全球酒店客房中 54%為品牌酒店、活躍儲備酒店中品牌酒店占比為 77%，由此預(yù)計(jì)未來行業(yè)品牌化、連鎖化仍將持續(xù)提升。酒店業(yè)正向規(guī)模效應(yīng)明顯、行業(yè)趨于 頭部集中，通過內(nèi)生增長+外延并購，歐美前五大酒店集團(tuán)（萬豪、希爾頓、洲際、溫德姆、雅高）市占率疫后穩(wěn)中有升，2021 年為 24.3%、較 2019 年提升 0.

2、4pct。圖表 1：2021 年全球酒店客房供給恢復(fù)平穩(wěn)增長全球酒店供給（百萬間客房，左）YOY（%，右）253.0%2018.118.5151052.2%2.7%1919.52.6%19.720.11.0%2.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%02016201720182019202020210.0%來源：STR，圖表 2：海外前五大酒店市占率不斷上升（按客房量）圖表 3：預(yù)計(jì)全球品牌酒店占比將繼續(xù)提升（2021）24.30%23.90% 23.90%23.40%22.50%21.90%25%24%24%23%23%22%22%21%21%201620172018201920202

3、021來源：STR，；注：前五包括洲際、萬豪、希爾頓、溫德姆、雅高。來源：STR，全球排名前列的歐美酒店集團(tuán)包括萬豪、希爾頓、洲際、溫德姆、雅高、精選、凱悅等，定位、模式、地區(qū)、目標(biāo)客群方面布局各有側(cè)重。- 4 -海外酒店行業(yè)專題報(bào)告圖表 4： 海外酒店龍頭概況梳理酒店集團(tuán)總部所在地2021Hotels排名1H22 末門店數(shù)（家）1H22 末客房數(shù)（萬間）定位及代表品牌發(fā)展特點(diǎn)萬豪國際美國18,120150定位涵蓋奢華、高端、精選、長 住，旗下 JW 萬豪、麗思卡爾頓、喜來登等 31 個(gè)品牌1998 年分拆萬豪國際和萬豪地產(chǎn)，業(yè)務(wù)輕重分離，前者主營輕資產(chǎn)酒店管理、后者為酒店 REITS；201

4、5 年收購喜達(dá)屋成為全球最大酒店集團(tuán)。希爾頓美國36,983110定位高端、奢華，旗下等 18 個(gè)品牌2016 年剝離酒店地產(chǎn)業(yè)務(wù)成立 REITS；主要以管理和特許經(jīng)營模式開展酒店業(yè)務(wù)洲際酒店美國46,02888定位奢華&生活方式、premium、essentials 和 suites，旗下假日酒店、皇冠假日等 17 個(gè)品牌99%為輕資產(chǎn)特許經(jīng)營及管理酒店，商務(wù)不休閑并重，2017 年以來新增 6 個(gè)品牌，未來提升奢華&生活方式定位酒店占比。溫德姆美國5約 9000家82定位經(jīng)濟(jì)型、中端、高端、長住、生活方式，旗下速 8、Days Inn、La Quinta 等 22 個(gè)品牌以酒店數(shù)計(jì)為全球最

5、大特許經(jīng)營酒店集團(tuán)，經(jīng)濟(jì)型酒店龍頭，輕資產(chǎn)運(yùn)營，主要卡位休閑需求、70%客戶來自休閑。雅高法國65,30078定位經(jīng)濟(jì)型、中端、奢華&高端，旗下宜必思等 41 個(gè)品牌歐洲酒店龍頭，輕資產(chǎn)化、高端化、國際化轉(zhuǎn)型；不華住戰(zhàn)略合作（至 1Q22 已丌再持股華?。┚x美國86,97057定位中端、中高端、經(jīng)濟(jì)型為主，旗下 Comfort 等 14 個(gè)品牌北美中端酒店龍頭、2021 年于美國中端&中高端酒店規(guī)模市占率 24%，100%特許經(jīng)營（6 家自有酒店計(jì)劃 5 年內(nèi)剝離），2021 年 82%收入來自休閑；2022.6 宣布 6.75 億美元向錦江國際收購麗笙酒店集團(tuán)美洲區(qū)業(yè)務(wù)凱悅美國151,17

6、229定位奢華，旗下包括 Timeliess、Boundless、Inclusive3 個(gè)系列 26個(gè)品牌擁有全球規(guī)模最大奢華酒店品牌、2021 年奢華酒店客房市占率 13%，2021 年收購 ALG來源：公司公告，Hotels，從檔次定位看，萬豪、希爾頓、洲際偏高端，溫德姆、精選偏中端和經(jīng)濟(jì)型；雅高目前客房結(jié)構(gòu)中高端、中端、經(jīng)濟(jì)型較為均衡，近年來推進(jìn)高端化策略；凱悅則以奢華、超高端見長。- 5 -海外酒店行業(yè)專題報(bào)告圖表 5： 海外酒店集團(tuán)客房檔次結(jié)構(gòu)（2021）來源：公司公告，從業(yè)務(wù)模式看，均以輕資產(chǎn)運(yùn)營為主，但定位越向高端靠攏、品牌方管理參與度更高的模式占比更高。溫德姆、精選幾乎無自有及

7、租賃酒店，1H22末特許經(jīng)營占比分別為 97.6%、100.0%；凱悅、雅高以管理加盟為主、客房占比均超 50%，其中凱悅為 7 家中自有及租賃占比最高（1H22 末 4.4%），主要為其全服務(wù)奢華酒店；萬豪、希爾頓 1H22 末管理加盟、特許經(jīng)營占比分別為 36.9%/61.3%、21.4%/77.0%，其中特許經(jīng)營酒店擴(kuò)張更快，客房數(shù)占比均較 2021 末提升約 0.4pct。從地區(qū)分布看， 雅高國際化程度最高（1H22 末南歐以外客房數(shù)占比 76.8%），主因本土市場空間相對有限，美國酒店龍頭中凱悅、洲際國際占比超 40%居前，溫德姆、萬豪、希爾頓國際客房數(shù)占比亦已超過 30%，精選美國

8、本土酒店占比最高、1H22 末為 79.2%。圖表 6：海外酒店集團(tuán)客房業(yè)務(wù)模式結(jié)構(gòu)（1H22）圖表 7：海外酒店集團(tuán)客房地區(qū)結(jié)構(gòu)（1H22）來源：公司公告，來源： 公司公告，； 注：萬豪本土用美國& 加拿大、洲際用美洲、雅高用南歐數(shù)據(jù)。從客源結(jié)構(gòu)看，溫德姆、精選差異化卡位本地休閑。根據(jù)公司年報(bào)，2021年精選 82%收入源于休閑度假需求、溫德姆 70%客源來自休閑。其中溫德姆酒店多布局于可驅(qū)車到達(dá)的周邊游地點(diǎn)，如城郊、洲與洲交界處、小都市等，96%客人來自美國本土消費(fèi)者。- 6 -海外酒店行業(yè)專題報(bào)告圖表 8：精選、溫德姆客源以休閑為主（2021）圖表 9：溫德姆美國多布局于“Drive T

9、o”地點(diǎn)（2021）休閑商務(wù)城市旅游圣地100%80%60%40%20%0%精選溫德姆5%3%機(jī)場5%小都市29%郊區(qū)35% 洲交界處23%來源：公司公告，來源：公司公告，2、經(jīng)營表現(xiàn)：同店持續(xù)回暖，開店步伐加快，具體節(jié)奏略有分化、門店經(jīng)營：經(jīng)濟(jì)型韌性強(qiáng)、高奢彈性足，休閑先于商旅2022 年 6 月全球酒店入住率已恢復(fù)至 2019 年同期 92%，其中美洲、歐洲市場表現(xiàn)領(lǐng)先。雖然全球疫情仍有反復(fù)但隨著各國常態(tài)化管理措施推進(jìn)， 2H21 以來酒店入住率恢復(fù)良好。根據(jù) STR 數(shù)據(jù)， 2022 年 6 月全球酒店入住率為 66%/環(huán)比+5pct，恢復(fù)至 2019 年同期 92%、較 2022 年

10、1 月提升 19pct，其中美洲、歐洲 6 月分別恢復(fù)至 2019 年同期 97%、95%，較 1月提升 12pct、35pct。全球亞太非洲歐洲美洲中東圖表 10：全球酒店入住率恢復(fù)向好（%2019 同期）圖表 11：重點(diǎn)國家酒店入住率恢復(fù)情況（%2019 同期）120%100%80%60%40%20%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-050%120%中國英國美國德國法國泰國100%80%60%40%20%2020-012

11、020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-050%來源：STR，來源：公司公告，美國酒店疫后經(jīng)濟(jì)型韌性強(qiáng)、高奢彈性足，休閑度假先于商旅修復(fù)。商旅下降、靈活工作及休閑度假相關(guān)上升。根據(jù) STR 和洲際酒店年報(bào)，疫情沖擊中美國經(jīng)濟(jì)型酒店受負(fù)面影響幅度最小，而奢華&超高端受影響最大，修復(fù)過程中也對應(yīng)奢華&超高端彈性最足，且疫情影響最大時(shí)間段過去后修復(fù)主要源于本土休閑相關(guān)需求，如洲際酒店休閑相關(guān) 12 個(gè)月滾動收入指標(biāo)自 2021 年 2 月以來持續(xù)好于商

12、務(wù)需求，2021 年 7 月以后持續(xù)好于2019 年同期水平。- 7 -海外酒店行業(yè)專題報(bào)告圖表 12：疫后美國酒店 RevPAR 經(jīng)濟(jì)型韌性足、高奢彈性大圖表 13：洲際酒店于美國休閑相關(guān)收入增速持續(xù)快于商務(wù)來源：STR，洲際酒店年報(bào)，來源：洲際酒店，對比海外酒店龍頭經(jīng)營表現(xiàn)，ADR 均較 OCC 先行修復(fù)，檔次定位、區(qū)域布局等差異導(dǎo)致復(fù)蘇節(jié)奏存在差異。從 7 家海外酒店龍頭整體 RevPAR 恢復(fù)度看，北美占比更高、檔次偏中端&經(jīng)濟(jì)型、定位偏休閑的酒店恢復(fù)速度更快，代表為精選和溫德姆，2Q22 精選（美國本土）、溫德姆整體 RevPAR 分別較 2019 年同期增長 4.8%、0.5%；萬

13、豪、洲際、希爾頓則分別恢復(fù)至 19 年同期 96.1%、95.5%、92.7%，與其偏高端定位相關(guān)，凱悅恢復(fù)度最低、為 90.1%，與其高奢定位及全服務(wù)模式占比較高相關(guān)；雅高為 95.9%/環(huán)比 Q1+25.2%，受上半年歐元貶值一定影響，若剔除匯率因素為 100.6%/環(huán)比 Q1+25.9%，修復(fù)勢頭轉(zhuǎn)強(qiáng)主要與進(jìn)入 Q2 歐洲出行消費(fèi)恢復(fù)加快相關(guān)。圖表 14：海外酒店集團(tuán)整體 RevPAR 恢復(fù)度（%2019）萬豪洲際溫德姆希爾頓精選（美國本土）凱悅120%100%80%60%40%20%0%雅高1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22來源：公司公告，

14、；注：精選僅公布本土經(jīng)營數(shù)據(jù)- 8 -海外酒店行業(yè)專題報(bào)告圖表 15：海外酒店集團(tuán)整體 ADR 恢復(fù)度（%2019）圖表 16：海外酒店集團(tuán)整體 OCC 變動（較 19 年同期）120%100%80%60%40%20%0%萬豪洲際希爾頓精選（美國本土）凱悅雅高1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q220%-20%-40%-60%-80%萬豪洲際希爾頓精選（美國本土）1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22凱悅雅高來源：公司公告，來源：公司公告，分區(qū)域恢復(fù)度看，3Q21 以來北美恢復(fù)

15、相對領(lǐng)先，歐洲 2Q22 提速，大中華區(qū)因疫情反復(fù)下滑。宏觀環(huán)境、疫情及防疫政策仍為影響 RevPAR 恢復(fù)的首要因素，海外龍頭在同區(qū)域的 RevPAR 恢復(fù)趨勢具有一致性，3Q21 以來北美修復(fù)持續(xù)領(lǐng)先，至 2Q22 萬豪北美、洲際美洲、溫德姆美國、雅 高美洲 RevPAR 均已超過 19 年同期水平；歐洲恢復(fù)度隨上半年防疫政策 放松、旅游旺季到來修復(fù)提速，如雅高于南歐 RevPAR 2Q22 已較 2019 年 同期增長 2.5%（不變匯率）；而大中華區(qū)則因疫情反復(fù)而恢復(fù)度明顯下滑，但溫德姆為代表的中端&經(jīng)濟(jì)型酒店表現(xiàn)的韌性優(yōu)于高端龍頭。圖表 17： 海外酒店集團(tuán)分區(qū)域 RevPAR 恢復(fù)

16、度（%2019）1Q212Q213Q214Q211Q222Q22北美歐洲 大中華區(qū)萬豪亞太（除中國）加勒比&拉丁美中東非43.6%61.2%80.4%85.8%86.7%102.1%15%24%59%67%64%95%65.0%87.9%76.6%77.4%62.1%49.3%30.4%28.9%32.3%45.6%46.0%68.0%32.8%61.0%79.5%85.9%82.3%109.2%52.4%65.6%77.1%103.9%105.2%107.4%美國美洲（除美國）希爾頓歐洲亞太中東非48.0%66.8%84.2%85.9%83.7%97.7%34.7%45.3%68.8%81.

17、8%77.4%101.2%17.8%28.5%85.5%72.8%65.4%91.8%47.5%62.4%55.9%61.1%49.3%54.7%50.1%58.9%63.0%103.8%99.3%85.5%美洲洲際EMEAA大中華區(qū)57.0%73.6%90.1%93.5%92.3%103.5%28.6%35.1%56.9%66.6%66.9%89.7%62.3%84.1%70.1%67.1%58.2%51.1%美國溫德姆EMEA大中華區(qū)75.5%94.9%107.3%109.4%103.8%109.0%34.3%30.2%72.2%74.7%66.2%83.5%78.0%85.9%89.8%

18、84.3%75.6%70.4%美洲南歐雅高北歐亞太 IMEAT27.2%37.4%62.3%80.8%86.1%105.5%36.8%36.5%75.2%82.7%78.6%102.5%18.1%25.6%61.1%63.2%61.7%93.3%45.2%61.5%42.8%51.7%57.0%82.1%49.5%56.3%76.7%104.7%107.9%131.7%來源：公司公告，；注：雅高為不變匯率口徑- 9 -海外酒店行業(yè)專題報(bào)告分定位恢復(fù)度看，經(jīng)濟(jì)型韌性強(qiáng)，高奢價(jià)格彈性足。對比同酒店集團(tuán)旗下不同定位酒店 RevPAR 恢復(fù)度，溫德姆、精選于美國數(shù)據(jù)均表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)型酒店韌性最強(qiáng)，受負(fù)面沖

19、擊時(shí) RevPAR 下滑幅度相對小、修復(fù)時(shí)間更早，推測與經(jīng)濟(jì)型需求更剛性、符合經(jīng)濟(jì)承壓背景下性價(jià)比需求等相關(guān)。而高奢表現(xiàn)次之，萬豪北美奢華酒店 4Q21 以來 RevPAR 修復(fù)快于高端、精選，推測源于高收入群體消費(fèi)意愿受影響偏弱，且契合疫后高端度假需求。精 選美國高端品牌 Ascend 系列表現(xiàn)亦優(yōu)于中端、中高端品牌，此外雅高奢 華&高端 RevPAR 表現(xiàn)領(lǐng)先亦反映通脹環(huán)境下高奢品牌提價(jià)能力強(qiáng)、抗通 脹能力相對強(qiáng)。圖表 18： 海外酒店集團(tuán)分定位 RevPAR 恢復(fù)度（%2019）1Q212Q213Q214Q211Q222Q22奢華45.4%62.5%76.1%91.4%94.9%109.

20、5%萬豪（北美）高檔30.2%48.3%71.6%76.4%79.0%98.8%34.1%51.8%80.7%84.0%全服務(wù)（奢華+高檔）73.3%102.4%有限服務(wù)（精選）54.5%71.2%87.5%90.6%90.1%102.1%溫德姆（美國）經(jīng)濟(jì)中端&中高端高端及以上87.0%85.2%114.1%118.5%111.5%113.2%70.6%76.4%106.0%108.2%100.7%109.1%47.8%54.3%86.3%83.8%86.6%97.0%經(jīng)濟(jì)型35.8%38.4%68.1%74.0%74.0%98.5%雅高中端34.7%40.5%60.9%68.1%69.6%

21、97.0%奢華&高端36.8%46.5%61.5%123.0%79.3%104.6%來源：公司公告，；注：雅高為不變匯率口徑圖表 19：精選美國本土分品牌 RevPAR 恢復(fù)度（%2019）檔次品牌1H21 末酒店數(shù)1Q212Q213Q214Q211Q222Q22整體Domestic5,87074%92%104%104%100%105%Econo Lodge71883%98%107%105%101%102%經(jīng)濟(jì)型Rodeway50586%98%104%105%106%103%WoodSpring Suites31299%111%117%123%122%123%Suburban7077%89%1

22、03%107%97%101%Quality1,63073%93%104%104%97%102%中端Sleep41871%91%105%104%98%104%MainStay10769%85%93%98%88%92%中高端Comfort Inn1,66277%93%104%105%108%108%高端Ascend Hotel CollectionCambria Hotel & Suites2006076%98%117%107%105%119%48%63%86%87%89%96%來源：公司公告，、門店拓展：內(nèi)生+外延逆勢擴(kuò)張，加盟信心與經(jīng)營修復(fù)節(jié)奏較一致逆勢擴(kuò)張內(nèi)生+外延并舉，國際化、輕資產(chǎn)化為主

23、要方向。1H22 溫德姆拓 店速度持續(xù)回暖，客房數(shù)同增 4.2%、較 2021 年的 3.5%提升 0.7pct，主 要源于新興市場 LATAM（+11.7%）提速和亞太持續(xù)增長（大中華區(qū)+5.5%，中國以外亞太+3.2%），此外美國、EMEA 亦從 4Q21、1Q22 開始恢復(fù)增- 10 -海外酒店行業(yè)專題報(bào)告長，門店結(jié)構(gòu)上進(jìn)一步輕資產(chǎn)化，出售旗下 2 家自有酒店、退出精選服務(wù)委托管理模式。高端龍頭萬豪、希爾頓 1H22 拓店速度較 2021 全年略有下降，分別為 3.4%、4.4%，主要源于國際（主要為大中華區(qū)）拓店速度有所放緩。此外，疫情之下行業(yè)并購整合繼續(xù)推進(jìn)，凱悅因 4Q21 收購

24、ALG增長提速，1H22 為 17.0%；精選于 2022.6 宣布 6.75 億美元向錦江國際收購麗笙酒店集團(tuán)美洲區(qū)業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)合并后在營酒店數(shù)將增至 7600+（較目前增長約 8.6%），同時(shí)對精選相對薄弱的中高端至超高端定位品牌線形成有力補(bǔ)充；洲際增量主要在大中華區(qū)，1H22 中國疫情反復(fù)較嚴(yán)重情況下較 2021 年末凈開 13 家，大中華區(qū)客房數(shù)占比提升 0.3pct 至 18.1%。圖表 20：海外酒店集團(tuán)酒店數(shù)變化圖表 21：海外酒店集團(tuán)客房數(shù)同比增速1000080006000400020000萬豪洲際溫德姆希爾頓精選凱悅雅高201720182019202020211H2220%15

25、%10%5%0%-5%-10%萬豪希爾頓洲際溫德姆精選雅高凱悅20182019202020211H22來源：公司公告，來源：公司公告，圖表 22：洲際酒店分地域酒店數(shù)變化圖表 23：溫德姆分地域客房數(shù)同比增速70006000500040003000200010000美洲EMEAA大中華區(qū)201720182019202020211H2220%10%0%-10%美國加拿大大中華區(qū)亞太（除中國）整體1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22EMEALATAM來源：公司公告，來源：公司公告，- 11 -海外酒店行業(yè)專題報(bào)告圖表 24：精選收購麗笙

26、美洲區(qū)后規(guī)模增長顯著圖表 25：麗笙將補(bǔ)充精選高端品牌線的不足精選麗笙（美洲）合并后在營酒店數(shù)70006207600(+8.6%)在營客房數(shù)57500068000640000(+11.3%)品牌14923儲備客房數(shù)80000800088000會員數(shù)53+百萬10+百萬63+百萬來源：公司公告，來源：公司公告，隨著經(jīng)營改善酒店集團(tuán) Pipeline 增速陸續(xù)轉(zhuǎn)正，反映供給端信心增強(qiáng)，其中中低端龍頭恢復(fù)更早。從 pipeline 客房同比增速看，1H22 六大海外酒店集團(tuán)增速均已轉(zhuǎn)正，其中溫德姆、精選最高為 9.8%、7.8%，其中溫德姆美國、國際 pipeline 分別同增 17%、5%，反映終

27、端經(jīng)營數(shù)據(jù)恢復(fù)與加盟商信心存在聯(lián)動關(guān)系，經(jīng)營恢復(fù)更快的經(jīng)濟(jì)型、度假及美國為代表市場對應(yīng)拓店意愿恢復(fù)更快。高端龍頭中希爾頓 20201H22 疫情沖擊下 pipeline 客房增速未出現(xiàn)負(fù)值，維持逆勢增長，1H22 同增 3.0%；萬豪 pipeline 客房體量最大，1H22 同增 3.6%至 49.5 萬間，其中 41%處于在建狀態(tài)。從 Pipeline 酒店數(shù)單季度凈增長看，溫德姆于 3Q20 取得疫情發(fā)生以來的首次凈增長，精選、雅高為 4Q20，但仍因疫情波動而出現(xiàn)轉(zhuǎn)負(fù)情況，希爾頓、萬豪則分別于 3Q21 、4Q21 取得凈增長，但此后單季度基本維持 4565 家的增長、更為穩(wěn)定。圖表

28、26：海外酒店集團(tuán) Pipeline 客房量對比（萬間，1H22 末）6050403020100萬豪希爾頓洲際溫德姆精選雅高來源：公司公告，；注：精選僅公布本土經(jīng)營數(shù)據(jù)- 12 -海外酒店行業(yè)專題報(bào)告圖表 27：海外酒店集團(tuán) Pipeline 客房數(shù)增速陸續(xù)轉(zhuǎn)正圖表 28：海外酒店集團(tuán) Pipeline 酒店數(shù)陸續(xù)恢復(fù)凈增長30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%萬豪希爾頓洲際20182019202020211H22溫德姆精選雅高150100500(50)(100)(150)(200)萬豪希爾頓溫德姆精選雅高1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q

29、21 1Q22 2Q22來源：公司公告，；注：溫德姆公布數(shù)據(jù)為約數(shù)。來源：公司公告，3、業(yè)績表現(xiàn)：Q2 收入進(jìn)一步回暖，盈利能力陸續(xù)超疫情前業(yè)績表現(xiàn)總結(jié)來看，層面，酒店檔次定位、商業(yè)模式單獨(dú)本身無絕對優(yōu)劣，但定位+模式適配度差異，其中中端&經(jīng)濟(jì)型定位與特許經(jīng)營為代表的輕資產(chǎn)模式更匹配，優(yōu)勢在于穩(wěn)定性更強(qiáng)，高奢品牌則需要委托管理等品牌方參與度更高的經(jīng)營模式，優(yōu)勢在于彈性空間更大；層面，前者更考驗(yàn)單店模型和輕資產(chǎn)復(fù)制擴(kuò)張能力，代表為溫德姆、精選，后者更考驗(yàn)品牌力和管理能力，代表為萬豪、希爾頓。收入端：同店恢復(fù)+疫后逆勢擴(kuò)張驅(qū)動收入恢復(fù)，2Q22 精選、雅高、萬豪調(diào)整后收入已超 2019 年同期。海

30、外酒店集團(tuán)收入均處于向上恢復(fù)通道，剔除管理模式占比不同對各家公司業(yè)績增速影響后（管理模式下存在費(fèi)用返還收入，這部分收入為酒店加盟商對品牌方開支的報(bào)銷，不影響實(shí)際利潤），我們發(fā)現(xiàn)品牌方管理參與度高以及高奢占比更高的公司收入增速彈性更大，如高奢代表凱悅 1H22 客房中直營、委托管理客占比分別為 4.4%、 51.6%，剔除并購影響后經(jīng)調(diào)整收入同增 127.4%為七家中最高；雅高、萬豪、希爾頓分別同增 126.5%、83.4%、77.2%，明顯高于幾乎全為特許經(jīng)營的精選（35.6%）、溫德姆（21.2%），主因 1)委托管理模式品牌方收入部分與門店利潤掛鉤，經(jīng)營向好時(shí)彈性空間強(qiáng)于僅與門店收入掛鉤的

31、特許經(jīng)營模式；2）高端品牌房價(jià)彈性空間更大。但輕資產(chǎn)程度更高的中低端龍頭收入穩(wěn)定性更強(qiáng)，溫德姆、精選疫情影響最大的 2020 年收入下滑幅度約 30%+、下滑幅度較高端龍頭低約 20pct+?；謴?fù)速度上精選 3Q21、溫德姆 1Q21 收入開始超過 2019 年同期水平，至 2Q22 分別為 123.0%、 89.7%（其中精選恢復(fù)度更高主要源于 1H19 無直營店收入，剔除影響后2Q22 為 111.1%；溫德姆下滑主要源于關(guān)閉直營店及退出委托管理）；雅高、萬豪于 2Q22 超過 2019 年同期，希爾頓 2Q22 為 96.9%、較為接近 2019 年同期。- 13 -海外酒店行業(yè)專題報(bào)告

32、圖表 29：海外酒店集團(tuán)營收及調(diào)整后營收體量對比（1H22，億美元）120100806040200萬豪希爾頓洲際溫德姆雅高精選凱悅來源：公司公告，；注：調(diào)整部分主要為剔除各公司費(fèi)用返還、營銷預(yù)訂系統(tǒng)與忠誠計(jì)劃、系統(tǒng)基金等不以直接盈利為目的、收入支出基本打平的項(xiàng)目，后同。圖表 30：海外酒店集團(tuán)調(diào)整后營收同比增速圖表 31：海外酒店集團(tuán)調(diào)整后收入恢復(fù)度（%2019）300%200%100%0%-100%萬豪希爾頓洲際溫德姆雅高精選凱悅凱悅（剔除收購）130%120%110%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%萬豪希爾頓溫德姆雅高精選凱悅凱悅（剔除收購）1Q20 2Q

33、20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22來源：公司公告，來源：公司公告，利潤端：收入端復(fù)蘇+模式輕資產(chǎn)化+降本增效，盈利能力陸續(xù)超越疫情前。溫德姆、精選凈利潤于 2021 年已較 2019 年取得正增長，1H22 隨著海外 疫情進(jìn)一步修復(fù)，凱悅、萬豪、希爾頓 1H22 凈利潤也取得正增長，且幅 度在雙位數(shù)以上。從利潤率角度看，除雅高因成本受歐洲通脹影響較大、洲際因大中華區(qū)、品質(zhì)檔次酒店仍待進(jìn)一步修復(fù)以外，海外頭部酒店集團(tuán) 凈利率陸續(xù)超過疫情前同期水平，其中溫德姆、精選約為 2Q21 開始、時(shí) 間早于高端龍頭，主要源于本土及休閑客源占比更高、輕資產(chǎn)程度

34、高且有 進(jìn)一步上升；萬豪、希爾頓 2Q22 經(jīng)調(diào)整凈利率分別為 41.8%、37.1%， 較 2019 年同期分別提升 4.4pct、6.2pct，除收入端復(fù)蘇外主要源于 1）輕 資產(chǎn)化，直營店占經(jīng)調(diào)整收入比例較 2019 年同期下降 4.1pct、9.6pct；2）降本增效，如希爾頓 SG&A 占經(jīng)調(diào)整收入比例與 2Q22 相比下降 0.7pct， 萬豪直營店毛利率較 2Q22 提升 2.0pct；3）此外預(yù)計(jì)逆勢擴(kuò)張也將帶來中 長期規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步上升。- 14 -海外酒店行業(yè)專題報(bào)告圖表 32：海外酒店集團(tuán)凈利潤增速對比20182019202020211H222021 同比20191H22

35、 同比1H19萬豪30.7%-33.2%-121.0%511.6%156.7%-13.7%73.8%希爾頓-39.3%15.3%-181.2%157.3%2531.8%-53.5%38.5%洲際-40.7%9.7%-167.5%202.3%350.0%-30.9%-29.4%溫德姆-29.6%-3.1%-184.1%284.8%115.2%55.4%321.3%雅高400.7%-79.2%-528.4%104.3%-52.2%-81.7%-77.3%精選76.9%3.0%-66.2%283.3%60.4%29.6%66.1%凱悅97.7%-0.4%-191.8%68.4%142.5%-129.

36、0%111.1%來源：公司公告，圖表 33：海外酒店集團(tuán)盈利能力陸續(xù)開始超過疫情前水平來源：公司公告，整理；注：調(diào)整部分主要為剔除各公司費(fèi)用返還、營銷預(yù)訂系統(tǒng)與忠誠計(jì)劃、系統(tǒng)基金等不以直接盈利為目的、收入支出基本打平的項(xiàng)目，以還原剔除模式差異后各公司酒店經(jīng)營管理的實(shí)際盈利能力。- 15 -海外酒店行業(yè)專題報(bào)告圖表 34：萬豪、希爾頓直營酒店收入占比低于疫情前圖表 35：萬豪自有及租賃酒店毛利率萬豪希爾頓自有及租賃酒店毛利率45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%50%13.3%22.8%0%-50%-100%-150%-200%來源：公司公告，；注：收入基數(shù)均剔除費(fèi)用返還來源：

37、公司公告，；注：收入基數(shù)剔除費(fèi)用返還圖表 36：萬豪、希爾頓 SG&A 占收入比萬豪希爾頓80%70%60%50%40%30%20%10%0%1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22來源：公司公告，；注：收入基數(shù)剔除費(fèi)用返還2022 全年指引積極，溫德姆、希爾頓、精選、凱悅上調(diào)核心指標(biāo)。從海外酒店集團(tuán)中報(bào)對 2022 全年指引展望整體較積極，開店目標(biāo)上基本與年初能維持一致，其中高端龍頭萬豪、洲際均預(yù)期全年新開店同增 5%（萬豪下調(diào)凈開店 0.5%），希爾頓為 6%，奢華代表凱悅則由 6%上調(diào)至6%

38、，精選維持 1%2%；RevPAR 同比增速方面，希爾頓上調(diào) 5%、精選上調(diào)約 1.5%；經(jīng)調(diào)整 EBITDA 增速方面，希爾頓、溫德姆分別上調(diào) 9%、約 1.5% 至 47%53%、4%7%，萬豪新增經(jīng)調(diào)整 EBITDA 全年指引為 62%66%，我們認(rèn)為萬豪、希爾頓新增/上調(diào) RevPAR 及經(jīng)調(diào)整 EBITDA 增速指標(biāo)反映 了美國高端酒店市場恢復(fù)也進(jìn)入加速，且歐美通貨膨脹率上行情況下高端 奢華客房具有更強(qiáng)提價(jià)能力。- 16 -海外酒店行業(yè)專題報(bào)告圖表 37：于 2022 中報(bào)，海外酒店集團(tuán)多上調(diào)核心指標(biāo) 2022 全年指引 來源：公司公告，整理4、股價(jià)表現(xiàn)：復(fù)蘇驗(yàn)證+業(yè)績兌現(xiàn)為支撐行業(yè)

39、股價(jià)與疫情相關(guān)度高，個(gè)股漲跌幅分化主要源于經(jīng)營/業(yè)績恢復(fù)節(jié)奏與程度的分化，其中溫德姆、精選領(lǐng)漲，希爾頓、萬豪次之。海外酒店龍頭股價(jià)表現(xiàn)于海外疫情第一輪疫情集中爆發(fā)的 2020 年 3 月初開始快速下跌至探底，1Q21 末開始隨著行業(yè) RevPar 恢復(fù)度有一定好轉(zhuǎn)后開始反彈至疫情前水平，此后隨疫情波動仍有震蕩，但整體呈現(xiàn)向上修復(fù)，其中經(jīng)營表現(xiàn)相對穩(wěn)健、更快修復(fù)的經(jīng)濟(jì)型&中端龍頭溫德姆、精選隨美國本土酒店業(yè)恢復(fù)而領(lǐng)漲， 2022 年初高點(diǎn)時(shí)分別較疫情前上漲約 48%、53%，希爾頓、萬豪分別為 38%、12%。2022 年上半年雖因俄烏沖突、美聯(lián)儲縮表等原因隨大盤整體有所回調(diào)，但隨著 2Q22

40、行業(yè)進(jìn)一步修復(fù)再次回升，其中高端&奢華龍頭經(jīng)營恢復(fù)表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)型&中端進(jìn)一步拉進(jìn)、委托管理模式業(yè)績彈性釋放，股價(jià)漲跌幅表現(xiàn)亦有所拉進(jìn)，其中希爾頓業(yè)績超預(yù)期+上調(diào)全年多項(xiàng)指標(biāo)指引、近期漲幅領(lǐng)先。- 17 -海外酒店行業(yè)專題報(bào)告圖表 38：海外酒店集團(tuán)疫后股價(jià)累計(jì)漲跌幅表現(xiàn)（截至 2022/8/12）溫德姆精選希爾頓萬豪洲際雅高凱悅60%40%20%2020-01-032020-02-032020-03-032020-04-032020-05-032020-06-032020-07-032020-08-032020-09-032020-10-032020-11-032020-12-032021-01

41、-032021-02-032021-03-032021-04-032021-05-032021-06-032021-07-032021-08-032021-09-032021-10-032021-11-032021-12-032022-01-032022-02-032022-03-032022-04-032022-05-032022-06-032022-07-032022-08-030%-20%-40%-60%-80%來源：wind，5、結(jié)論及投資建議經(jīng)營復(fù)蘇節(jié)奏：同店經(jīng)濟(jì)型韌性強(qiáng)、高奢彈性足，休閑先于商務(wù)。同店方面，海外 2H21 開始勢頭持續(xù)向上，至 2022 年 6 月全球酒店入住率已恢

42、復(fù)至 2019 年同期 92%，其中美洲、歐洲更高分別為 97%、95%，較年初分別提升 12pct、35pct。結(jié)構(gòu)上，分地域看，3Q21 以來北美恢復(fù)領(lǐng)先，2Q22 歐洲提速，大中華區(qū)因疫情反復(fù)回落；分檔次，經(jīng)濟(jì)型受負(fù)面沖擊后回落最少、修復(fù)時(shí)間最早，以溫德姆、精選為代表，高奢因高收入人群消費(fèi)意愿受影響更小、契合高端度假需求、疊加歐美通脹抬頭彈性更足，如萬豪、雅高奢華級酒店 RevPAR 于 2Q22 較 19 年同期取得正增長。分先行復(fù)蘇溫德姆、快于高端奢華；分需求來源，疫情影響最大時(shí)間段過去后，休閑需求領(lǐng)先商旅需求，如洲際酒店休閑相關(guān) 12 個(gè)月滾動收入指標(biāo)自 2021 年 2 月以來持

43、續(xù)好于商務(wù)需求，2021 年 7 月以后持續(xù)好于 2019 年同期水平。開店方面，龍頭酒店集團(tuán)通過內(nèi)生+外延并舉方式逆勢擴(kuò)張，輕資產(chǎn)化、國際化為主要方向，加盟信心與經(jīng)營修復(fù)節(jié)奏較一致。2021 年品牌酒 店在全球開業(yè)酒店、活躍儲備酒店客房中占比分別為 54%、77%，連鎖化、品牌化仍為大趨勢，海外前五大酒店市占率持續(xù)上升，2021 年為 24.3%、較 2019 年提升 0.4pct，行業(yè)集中度仍在上升。海外龍頭拓店結(jié)構(gòu)延續(xù)國際化、輕資產(chǎn)化，如溫德姆 LATAM 2Q22 客房數(shù)同增 11.7%，門店類型全面轉(zhuǎn)向特許經(jīng)營。除內(nèi)生增長，行業(yè)并購整合仍在發(fā)生，如凱悅 4Q21 收購 ALG，精選于 2022.6 宣布 6.75 億美元向錦江國際收購麗笙美洲區(qū)業(yè)務(wù)。從 Pipeline 變動看，隨著經(jīng)營改善，酒店集團(tuán) Pipeline 增速陸續(xù)轉(zhuǎn)正、供給端信心增強(qiáng)，其中中低端龍頭恢復(fù)更早。業(yè)績復(fù)蘇節(jié)奏：Q2 收入進(jìn)一步回暖，盈利能力陸續(xù)超疫情前，希爾頓、 溫