當(dāng)前環(huán)境下大小盤風(fēng)格是否會(huì)變化

1、當(dāng)前環(huán)境下大小盤風(fēng)格是否會(huì)變化？近一周 A 股市場指數(shù)普遍下跌，其中中證 500 下跌 0.45%，上證指數(shù)下跌 0.57%，滬深 300 下跌 0.96%；行業(yè)方面來看，本周電力設(shè)備及新能源、農(nóng)林牧漁行業(yè)表現(xiàn)較好，醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)板塊有所下跌。圖 1：本周市場指數(shù)普遍下跌圖 2：新能源汽車銷售量同比增速仍高周漲跌幅（%）-0.45-0.57-0.68-0.96-0.96-2.610.00-1.00-2.00-3.00圖 3：本周新能源、農(nóng)林牧漁板塊表現(xiàn)較好周漲跌幅（%）6.004.002.000.00-2.00電力設(shè)備及新能源農(nóng)林牧漁房地產(chǎn)電力及公用事業(yè)煤炭機(jī)械綜合建筑交通運(yùn)輸汽車通信商貿(mào)零售紡

2、織服裝家電傳媒鋼鐵電子綜合金融非銀行金融輕工制造 石油石化銀行建材國防軍工 食品飲料 基礎(chǔ)化工 有色金屬 消費(fèi)者服務(wù)計(jì)算機(jī)醫(yī)藥-4.00宏觀面：短期不具備小盤成長切換向大盤價(jià)值的環(huán)境自 7 月初以來，上證 50、滬深 300 等大盤指數(shù)持續(xù)下跌，而中證 1000 等小盤指數(shù)持續(xù)上漲，因此市場關(guān)注的焦點(diǎn)是以中小盤占優(yōu)的市場風(fēng)格未來是否會(huì)切向大盤。故可對(duì)歷史上大小盤以及成長價(jià)值風(fēng)格明顯發(fā)生切換的區(qū)間進(jìn)行劃分，從宏觀視角即從盈利（工業(yè)企業(yè)盈利累計(jì)同比）、信用（各項(xiàng)貸款余額同比與社融存量同比）、流動(dòng)性（R007）三方面進(jìn)行觀察宏觀變化與風(fēng)格切換時(shí)點(diǎn)的關(guān)系，具體來看：圖 4：不同風(fēng)格指數(shù)的行業(yè)權(quán)重（國證

3、）數(shù)據(jù)來源：，宏觀環(huán)境上，盈利信用雙弱且流動(dòng)性偏緊時(shí)大盤價(jià)值占優(yōu)，中小盤成長風(fēng)格多結(jié)束于流動(dòng)性收緊。（1）大盤成長：盈利、信用均處在修復(fù)初期，流動(dòng)性相對(duì)充裕時(shí)，風(fēng)格可能轉(zhuǎn)向大盤成長。在盈利、信用都處于從經(jīng)濟(jì)底部開始修復(fù)的初期時(shí)，若流動(dòng)性并未進(jìn)一步寬松或開始邊際轉(zhuǎn)緊，則彈性也較高但對(duì)流動(dòng)性并未非常敏感的大盤成長可能相對(duì)占優(yōu)，典型如 2019 年 1 月至 2019 年 10 月、2020 年 5 月至 2021 年2 月。（2）大盤價(jià)值：在盈利、信用轉(zhuǎn)弱或者基本見頂時(shí)，如果流動(dòng)性偏緊，則風(fēng)格可能轉(zhuǎn)向大盤價(jià)值。盈利、信用如果轉(zhuǎn)弱，市場開始交易基本面下行時(shí)仍是偏穩(wěn)定的價(jià)值可能成為首選，如果當(dāng)期流動(dòng)性

4、仍然偏緊，則對(duì)流動(dòng)性相對(duì)不敏感的大盤價(jià)值可能更加占優(yōu)，典型如 2011 年 6 月至 2012 年 1 月、2016 年 7 月至 2017 年 6 月。（3）小盤成長：小盤成長占優(yōu)出現(xiàn)的環(huán)境規(guī)律性較弱。無論是在信用上、盈利下、流動(dòng)性偏松的環(huán)境，還是在信用與盈利均下行，流動(dòng)性偏緊的環(huán)境等，均可能出現(xiàn)切換至小盤成長的情況，證明其切換受宏觀影響可能較小，更多在于其中觀層面影響，但是較為一致的是小盤成長風(fēng)格結(jié)束的時(shí)候均看到了流動(dòng)性的轉(zhuǎn)緊，如 2008 年11 月至 2009 年 4 月、2010 年 7-12 月等。（4）小盤價(jià)值：盈利和信用的同步回落期流動(dòng)性大幅改善，則風(fēng)格會(huì)轉(zhuǎn)向小盤價(jià)值。在盈利、

5、信用的同步回落期，全市場均承壓，相對(duì)偏穩(wěn)定的價(jià)值可能更好。如果出現(xiàn)流動(dòng)性明顯改善，則對(duì)利率更敏感的小盤股占優(yōu)，如 2007 年 10 月至 2008 年 8 月、2013 年 8 月至 2014 年 10 月、2015年 1-9 月。表 1：典型的 13 次風(fēng)格切換及對(duì)應(yīng)的宏觀變化風(fēng)格切換方向切換時(shí)點(diǎn)盈利信用流動(dòng)性大盤成長2007 年 1 月回落筑頂轉(zhuǎn)緊小盤價(jià)值2007 年 10 月下行下行轉(zhuǎn)松小盤成長2008 年 11 月下行上行偏松小盤成長2010 年 7 月下行上行中性大盤價(jià)值2011 年 6 月下行下行偏緊小盤成長2013 年 1 月見頂回落偏松小盤價(jià)值2013 年 8 月下行下行轉(zhuǎn)松

6、小盤價(jià)值2015 年 1 月下行下行轉(zhuǎn)松大盤價(jià)值2016 年 7 月見頂見頂偏緊大盤成長2019 年 1 月上行上行中性大盤成長2020 年 5 月上行上行轉(zhuǎn)緊小盤成長2021 年 3 月回落回落中性大盤價(jià)值2021 年 12 月回落上行中性數(shù)據(jù)來源：，Wind當(dāng)前來看，仍然不構(gòu)成小盤成長切換向大盤價(jià)值的環(huán)境。首先，盈利仍然處在弱修復(fù)的筑底中，盈利拐點(diǎn)從庫存周期的領(lǐng)先角度看，大概率在四季度，短期盈利很難出現(xiàn)明顯的上行。其次，信用當(dāng)前也處在弱勢(shì)上行中，特別在結(jié)構(gòu)上由于居民與企業(yè)預(yù)期較差，中長期融資意愿仍然較低，后續(xù)寬信用的效果仍看地產(chǎn)市場的信心修復(fù)情況，故當(dāng)前并非盈利、信用再次雙雙轉(zhuǎn)弱或均見頂?shù)?/p>

7、情形。最后，在當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長保就業(yè)壓力仍然大，國外面臨通脹見頂、衰退擔(dān)憂而緊縮邊際轉(zhuǎn)緩下，國內(nèi)的流動(dòng)性大概率繼續(xù)維持充裕，甚至進(jìn)一步調(diào)降利率。故從復(fù)盤來看短期并不構(gòu)成切換向大盤成長的環(huán)境，也不構(gòu)成中小盤成長風(fēng)格結(jié)束的流動(dòng)性收緊的環(huán)境，短期看中小盤成長風(fēng)格延續(xù)概率更大。圖 5：地產(chǎn)銷售仍然在負(fù)增長的水平圖 6：居民與企業(yè)預(yù)期較差下長期融資意愿仍低圖 7：7 月就業(yè)壓力更加嚴(yán)峻，失業(yè)率再次上升圖 8：美國 CPI 出現(xiàn)見頂跡象基本面：小盤成長景氣度短期依然占優(yōu)中觀景氣上，小盤成長風(fēng)格短期景氣度仍高，有望繼續(xù)占優(yōu)。此前我們已有復(fù)盤，中觀層面來看，行業(yè)景氣度是風(fēng)格切換的關(guān)鍵。此處選取小盤成長、小盤

8、價(jià)值、大盤成長、大盤價(jià)值四類行業(yè)風(fēng)格，篩選出其行業(yè)權(quán)重占比較高的行業(yè)，選取其中自 4 月 27 日以來區(qū)間行業(yè)貢獻(xiàn)點(diǎn)（=(成分股.起始日權(quán)重*成分股.區(qū)間漲跌幅*截止日指數(shù)前收盤價(jià))較高和較低的行業(yè)，分析其景氣度表現(xiàn)及景氣度是否有望延續(xù)，發(fā)現(xiàn)小盤成長風(fēng)格行業(yè)景氣度依然強(qiáng)勁，短期來看有望繼續(xù)占優(yōu)。具體分析如下：圖 9：不同風(fēng)格指數(shù)內(nèi)高權(quán)重行業(yè)的區(qū)間漲幅貢獻(xiàn)點(diǎn)數(shù)據(jù)來源：，小盤成長：權(quán)重較高的行業(yè)主要是有色、電子、電力設(shè)備、化工，均與汽車和新能源及國產(chǎn)化有關(guān)，高景氣將延續(xù)。小盤成長下權(quán)重較高的行業(yè)均為電新及國產(chǎn)化相關(guān)行業(yè)，如有色（12.8%）、電子（12.7%）、電力設(shè)備（9.7%）、化工（9.1%

9、）等，其中 4 月底部反彈以來電子（401.0，1，區(qū)間行業(yè)貢獻(xiàn)點(diǎn)，區(qū)間行業(yè)貢獻(xiàn)點(diǎn)排名）、電力設(shè)備（384.5，2）、有色（180.6，3）區(qū)間貢獻(xiàn)較多，而低權(quán)重行業(yè)普遍貢獻(xiàn)較小。具體來看，電子行業(yè)上游產(chǎn)能偏緊格局延續(xù)，下游需求在智能駕駛商用化加速、智能手機(jī)新機(jī)推出、國產(chǎn)趨勢(shì)支撐下依然較強(qiáng)，供需偏緊格局有望延續(xù)；電力設(shè)備近期在國內(nèi)電力能源緊張和政策催化（科技支撐碳達(dá)峰碳中和實(shí)施方案（20222030 年）、上游硅料產(chǎn)能逐漸釋放、歐洲能源需求爆發(fā)支撐下，景氣度有望延續(xù)；有色近期價(jià)格有所走弱，但新能源汽車銷量持續(xù)上漲疊加新能源汽車免征購置稅延期，有望對(duì)鋰、鈷、鎳等金屬價(jià)格形成支撐。圖 10：鋰價(jià)仍

10、在高位，鈷鎳價(jià)格降幅放緩數(shù)據(jù)來源：，小盤價(jià)值：景氣度提升空間有限，權(quán)重較高的煤炭和公用事業(yè)景氣有所提升，但醫(yī)藥生物景氣度仍較低。小盤價(jià)值下權(quán)重較高的行業(yè)包括醫(yī)藥生物（9.9%）、交通運(yùn)輸（8.7%）、化工（8.5%）、鋼鐵（6.7%）、銀行（5.6%）、煤炭（5.5%）、公用事業(yè)（5.5%）、汽車（5.5%）等，其中 4 月底部反彈以來汽車（157,1）、公用事業(yè)（147，2）、煤炭（136，3）區(qū)間貢獻(xiàn)較多，而鋼鐵（-2.6,28）、銀行（1.1，27）、醫(yī)藥生物（13.7， 21）區(qū)間貢獻(xiàn)較小。具體來看，煤炭和公用事業(yè)均受益于能源緊張，近期限電反應(yīng)出的水利發(fā)電供給減少以及對(duì)新能源發(fā)電上游原

11、材料供給的沖擊有望延續(xù)能源緊張態(tài)勢(shì)，7 月用電量已恢復(fù)至 2021 年 12 月水平，但限電影響偏短期且煤炭價(jià)格已從高位開始回落，水電供給短缺對(duì)煤炭和公用事業(yè)景氣度有所提升但程度有限；鋼鐵庫存已在下滑區(qū)間，本周主要鋼材品種社庫降 45.43 萬噸、廠庫降 1.25 噸，總庫存降 46.68 萬噸，但距離庫存拐點(diǎn)仍有距離，下游需求仍處在淡旺季切換階段；8 月雖有疫情小幅反彈，但主要集中在海南、西藏、新疆，三地人口密度較低，核算常態(tài)化下發(fā)生大規(guī)模疫情爆發(fā)的可能性不高，對(duì)醫(yī)藥板塊景氣度的提振力度有限，景氣度仍偏低。圖 11：7 月用電量已恢復(fù)至 2021 年 12 月水平圖 12：近期散點(diǎn)疫情主要集

12、中在海南、西藏和新疆百度大盤成長：與小盤成長較為相似，但權(quán)重較高的醫(yī)藥生物景氣低迷。大盤成長下權(quán)重較高的行業(yè)包括電力設(shè)備（29.0%）、醫(yī)藥生物（13.2%）、電子（12.2%）、食品飲料（9.7%）、有色金屬（7.2%）等，其中 4 月底部反彈以來電力設(shè)備（584，1）、電子（144，2）、食品飲料（120，3）區(qū)間貢獻(xiàn)較多，而醫(yī)藥生物（18，8）、有色金屬（8，10）區(qū)間貢獻(xiàn)較少。具體來看，大盤成長與小盤成長較為相似，主要差異有二：其一，權(quán)重占比第二的醫(yī)藥生物區(qū)間貢獻(xiàn)較小，主要為醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)等細(xì)分行業(yè)受疫情沖擊嚴(yán)重，散點(diǎn)疫情的爆發(fā)亦對(duì)行業(yè)景氣有所沖擊。其二，有色金屬行業(yè)中大盤表現(xiàn)不及

13、小盤，主要原因在于大盤中多為能源金屬，新能源車銷售或?qū)δ茉磧r(jià)格有所支撐，后續(xù)景氣有望回升?？傮w來看，大盤成長內(nèi)部分化明顯，權(quán)重較高的醫(yī)藥生物景氣低迷，或?qū)Υ蟊P成長風(fēng)格景氣提升有所拖累。圖 13：醫(yī)藥制造業(yè)工業(yè)增加值增速持續(xù)下行圖 14：鋰鈷價(jià)格有所企穩(wěn)大盤價(jià)值：高權(quán)重行業(yè)如銀行、地產(chǎn)短期內(nèi)景氣提升有限。大盤價(jià)值下權(quán)重較高的行業(yè)包括銀行（35.5%）、公用事業(yè)（7.0%）、房地產(chǎn)（6.0）%、建筑裝飾（5.5%）等，其中 4 月底部反彈以來區(qū)間貢獻(xiàn)最多的為煤炭（46，1），而銀行（-123，16）、房地產(chǎn)（-33，15）、建筑裝飾（-24，14）為負(fù)向貢獻(xiàn)最多。具體來看，銀行作為強(qiáng)順周期行業(yè)，經(jīng)

14、濟(jì)持續(xù)偏弱，而 6 月以來社融主要依托政府債券發(fā)行，實(shí)體融資意愿不強(qiáng)；同時(shí) 7 月社融季節(jié)性回落，經(jīng)濟(jì)預(yù)期偏弱下銀行表現(xiàn)較為低迷。地產(chǎn)政策持續(xù)松綁，作用明顯時(shí)滯下商品房銷售仍持續(xù)下行；短期來看，“保交樓”逐步推進(jìn)下情緒有所提振，但信用風(fēng)險(xiǎn)猶在下購房信心不足，導(dǎo)致新開工和地產(chǎn)投資亦持續(xù)下行；建筑裝飾的地產(chǎn)后周期屬性明顯，銷售未明顯改善下盈利增長有限。圖 15：7 月社融呈季節(jié)性回落圖 16：地產(chǎn)政策松綁至今作用仍未明顯總體來看，小盤成長大盤成長小盤價(jià)值大盤價(jià)值。電子、電力設(shè)備景氣高企，明顯提振大/小盤成長風(fēng)格；大盤成長中權(quán)重較高的權(quán)重較高的醫(yī)藥生物景氣低迷。價(jià)值風(fēng)格權(quán)重較高的煤炭和汽車提振小盤價(jià)

15、值，而銀行、地產(chǎn)短期內(nèi)景氣提升有限，拖累大盤價(jià)值。總體來看各個(gè)風(fēng)格的景氣表現(xiàn)，小盤成長大盤成長小盤價(jià)值大盤價(jià)值。市場面：小盤成長與大盤價(jià)值的估值比價(jià)偏高，但未到極值市場面上，小盤成長相對(duì)大盤價(jià)值的估值比未到極致。成長和價(jià)值風(fēng)格的相對(duì)估值比價(jià)優(yōu)勢(shì)方面，可以用大盤指數(shù)（滬深 300）與小盤指數(shù)（國證 2000）、以及價(jià)值指數(shù)（國證價(jià)值）與成長指數(shù)（國證成長）的 PE-TTM 比進(jìn)行觀察，具體來看：（1）當(dāng)前離前次切換向大盤時(shí)的估值比仍有距離。從大盤/小盤估值比來看，前次在 2020年 6 月小盤切換向大盤時(shí)的觸發(fā)估值比在 0.22 左右，若從 2016 年時(shí) 7 月時(shí)的切換來看，觸發(fā)估值比在 0.

16、12 左右，而當(dāng)前在 0.28 左右，仍然離前兩次切換的值有一定距離。（2）當(dāng)前價(jià)值相對(duì)成長的估值比在較低水平，但離極值仍有距離。價(jià)值相對(duì)成長的估值從 2018 年 10 月以來長期跑輸，從 2019 年來看相對(duì)極端的估值比在 0.25左右，在 2021 年 2 月、2021 年 7 月以及 2021 年 12 月時(shí)觸及該水平時(shí)基本都出現(xiàn)了價(jià)值的反轉(zhuǎn)，而目前該水平在 0.31 左右，處于偏低水平，但是離極值仍有距離。整體來看，小盤成長相對(duì)大盤價(jià)值的估值比尚未達(dá)到極致。圖 17：大小盤、成長價(jià)值指數(shù)的相對(duì)估值比0.90.80.70.60.50.40.30.20.10價(jià)值/成長（PE-TTM）大盤

17、/小盤（PE-TTM，右）0.50.450.40.350.30.250.20.150.10.050數(shù)據(jù)來源：，周度策略：震蕩格局延續(xù)分子端：基建修復(fù)確定性較高，中報(bào)業(yè)績下行交易區(qū)大概率已過7 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)增長壓力仍較大，基建投資有望提速。（1）消費(fèi)弱修復(fù)趨勢(shì)不變，恢復(fù)基礎(chǔ)仍需鞏固。7 月社零總額為 3.59 萬億元，同比增長 2.7%，但較去年同期 8.5%的同比增速仍有較大差距。具體來看，除汽車以外的消費(fèi)品零售額同比增長 1.9%。分類型來看服務(wù)型消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)，旅游出行類消費(fèi)在暑期旅游旺季帶動(dòng)下繼續(xù)回暖，餐飲降幅環(huán)比改善，汽車依舊保持高景氣，整體來看，消費(fèi)板塊弱修復(fù)趨勢(shì)不變，但在高溫和

18、散點(diǎn)疫情影響下速度或有所放緩。（2）17 月份，全國固定資產(chǎn)投資同比增長 5.7%，環(huán)比增長 0.16%，修復(fù)趨勢(shì)仍弱。具體來看，基礎(chǔ)設(shè)施投資累計(jì)同比增長 9.58%，連續(xù)第 3 個(gè)月實(shí)現(xiàn)正增長，主要源于各地積極推進(jìn)“兩新一重”等大項(xiàng)目的開工建設(shè)，新開工項(xiàng)目個(gè)數(shù)和計(jì)劃總投資均保持較快增長，有利于基礎(chǔ)設(shè)施投資增長；相比之下，房地產(chǎn)市場仍處于相對(duì)底部，1-7 月房地產(chǎn)投資下降 5.2%，環(huán)比下降 1%。近期相關(guān)房產(chǎn)融資政策利好消息及部分城市房產(chǎn)過戶改革對(duì)房產(chǎn)市場起到了一定提振作用，房地產(chǎn)景氣度有望延續(xù)修復(fù)態(tài)勢(shì)。（3）7 月份工業(yè)增加值當(dāng)月同比增長 3.8%，環(huán)比下降 0.1%。具體來看，其中采礦業(yè)

19、和制造業(yè)分別同比增長 8.1%和 2.7%，環(huán)比下降 0.6%和 0.7%；基建相關(guān)的電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)同比增長 9.5%，環(huán)比改善 6.2%。后續(xù)來看，在生產(chǎn)淡季已過，疫情沖擊緩解的 8 月基建投資有望提速。圖 18：基建投資累計(jì)同比增速連續(xù)第三個(gè)月實(shí)現(xiàn)正增長數(shù)據(jù)來源：，圖 19：基建相關(guān)工業(yè)增加值延續(xù)高增長數(shù)據(jù)來源：，分子端盈利弱修復(fù)趨勢(shì)不變，中報(bào)業(yè)績下行交易期大概率已過。此前市場較為擔(dān)心今年中報(bào)業(yè)績下行壓力，但當(dāng)前中報(bào)業(yè)績預(yù)告已全部公布，正式披露也已過半，中報(bào)盈利表現(xiàn)偏弱的趨勢(shì)不變，但在剩余披露期內(nèi)市場對(duì)此進(jìn)行交易的概率降低。（1）從萬德全 A（除金融、石油石化）的盈利周期來看

20、，有明顯的上行周期與下行周期，盈利周期約 3 年一輪，當(dāng)前正處于 2021Q1 開啟的盈利下行周期的中段，中報(bào)業(yè)績整體面臨回落。復(fù)盤來看，中報(bào)業(yè)績處于盈利下行周期中段的時(shí)候，總共有 4 次，分別是 2008、2011、2014、2018 年中報(bào)，選取歷年中報(bào)公布近半至中報(bào)公布基本告一段落的時(shí)期，以 8.15-9.15 之間的市場表現(xiàn)作為參考，發(fā)現(xiàn) 4 段區(qū)間多偏震蕩，對(duì)盈利增速回落的交易并不顯著，可能已體現(xiàn)在前期的調(diào)整中。但若有外部沖擊則市場趨勢(shì)較差，如 2008 年次貸危機(jī)大幅壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好下市場大跌（-17.13%），2014 年則在較為充裕的流動(dòng)性下市場表現(xiàn)較強(qiáng)（+10.43%）。（2）當(dāng)

21、前來看，外部大的沖擊如海外強(qiáng)力緊縮或地緣沖突升級(jí)的概率都已較小，同時(shí)國內(nèi)流動(dòng)性方面維持相對(duì)合理充裕，故在市場對(duì)中報(bào)業(yè)績回落交易基本已完成，市場表現(xiàn)預(yù)計(jì)仍以震蕩為主。圖 20：4 次盈利下行周期中段盈利表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：，圖 21：4 次盈利下行周期中段市場走勢(shì)偏震蕩開始時(shí)間結(jié)束時(shí)間萬得全A(除金融、石油石化)漲跌幅區(qū)間走勢(shì)2008/8/152008/9/15-17.13%2011/8/152011/9/15-6.24%2014/8/152014/9/1510.43%2018/8/152018/9/15-7.04%數(shù)據(jù)來源：，流動(dòng)性：美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要偏鴿，國內(nèi)降息下維持寬松美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要釋放鴿派信號(hào)，

22、國內(nèi)超預(yù)期降息下流動(dòng)性維持寬松。海外方面，近期美聯(lián)儲(chǔ)公布了 7 月 FOMC 的會(huì)議紀(jì)要，其中提到委員們認(rèn)為持續(xù)加息是合適的，說明整體來看后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息的步伐不會(huì)停止，但同時(shí)紀(jì)要中也出現(xiàn)了“存在貨幣政策緊縮幅度超過必要水平的風(fēng)險(xiǎn)”的表述，這是美聯(lián)儲(chǔ)首次提到“過度緊縮”的風(fēng)險(xiǎn)，后續(xù)來看，在通脹依然位于高位的背景下雖然后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)的加息步伐仍將繼續(xù)，但海外流動(dòng)性收緊預(yù)期已經(jīng)得到明顯緩解。國內(nèi)方面，本周央行分別下調(diào) MLF和逆回購利率 10 個(gè)基點(diǎn)超出市場預(yù)期，本次降息的主要原因在于經(jīng)濟(jì)承壓的背景下信貸需求延續(xù)疲軟，同時(shí)在疫情沖擊下需求仍未完全修復(fù)，因此央行通過降息來緩解經(jīng)濟(jì)的下行壓力，以此提振市

23、場信息，同時(shí)也大概率說明后續(xù)在降息的背景下國內(nèi)流動(dòng)性將大概率保持相對(duì)寬松。圖 22：美國 7 月通脹數(shù)據(jù)有所回落圖 23：銀行間流動(dòng)性相對(duì)充裕43.532.521.519-12-0241銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率:7天(MA5)(%)存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利率:7天:(數(shù)據(jù)來源：，數(shù)據(jù)來源：，外資和情緒資金后續(xù)依然存在較大流入空間，新發(fā)基金有望維持流入，微觀資金面整體中性偏松。整體來看，本周新發(fā)基金發(fā)行情緒有所回升，外資和情緒資金持續(xù)流入，整體微觀資金面中性偏松：新發(fā)基金方面，本周新發(fā)基金規(guī)模為 104 億，較上周的 33 億回升明顯，但全月來看，截至目前 8 月新發(fā)基金規(guī)模為 270 億，基

24、金募資額/募資目標(biāo)也僅為 11.61%，較 7 月均有較大的差距，按照當(dāng)前的發(fā)行速度來看，預(yù)計(jì)全月新發(fā)基金規(guī)模預(yù)計(jì)在 400-500 億左右。外資方面，本周外資凈流入 59 億，近期流入速度較之前已經(jīng)有明顯改善，主要源于海外流動(dòng)性的邊際改善，后續(xù)來看，考慮到今年以來外資整體凈流入規(guī)模明顯偏小，后續(xù)依然存在較大的流入空間，因此我們認(rèn)為短期外資有望維持當(dāng)前加速流入的趨勢(shì)。情緒資金方面，本周融資凈流入高達(dá) 139 億，為近 6 周以來的新高，同時(shí)交易結(jié)算金近一周累計(jì)增加也達(dá)到了 600億，整體流入速度明顯有所加快，主要源于前期受地緣沖突壓制的風(fēng)險(xiǎn)偏好的逐步修復(fù)，后續(xù)在結(jié)構(gòu)性行情的背景下我們認(rèn)為情緒資

25、金有望保持穩(wěn)定流入。綜合來看，后續(xù)外資和情緒資金依然存在較大的流入潛力，而新發(fā)基金雖然規(guī)?？赡茌^上月有所減弱，但整體依然能保持穩(wěn)定流入，微觀資金面短期維持中性偏松。圖 24：近期新發(fā)基金規(guī)模有所回升圖 25：8 月基金募資額/募資目標(biāo)為 11.61%450400350300250200150100502022-04-232022-04-302022-05-072022-05-142022-05-212022-05-282022-06-042022-06-112022-06-182022-06-252022-07-022022-07-092022-07-162022-07-232022-07-3

26、02022-08-062022-08-132022-08-200新成立基金份額:偏股型:周（億）40%35%30%25%20%15%10%5%2022-010%募資額/募集目標(biāo)認(rèn)購天數(shù)11.61%4540353025202022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-0815圖 26：外資本周流入有所上升圖 27：融資近期流入有所加快陸股通:周度凈流入（億）4003002001000-100-200-30016,00015,20014,4002022-04-232022-04-302022-05-072022-05-142022-05-212022

27、-05-282022-06-042022-06-112022-06-182022-06-252022-07-022022-07-092022-07-162022-07-232022-07-302022-08-062022-08-132022-08-2013,600400融資余額:周:環(huán)比增加融資余額:周20002022-06-042022-06-112022-06-182022-06-252022-07-022022-07-092022-07-162022-07-232022-07-302022-08-062022-08-132022-08-20-2002.3.風(fēng)險(xiǎn)偏好：地產(chǎn)信用有望緩解，關(guān)注

28、中美關(guān)系和疫情地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)在政策持續(xù)出臺(tái)背景下有望緩解，但地緣沖突風(fēng)險(xiǎn)和國內(nèi)疫情仍存在不確定性：（1）8 月和 9 月信用債到期規(guī)模較高，地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)在政策持續(xù)出臺(tái)背景下有望緩解。近期住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部、財(cái)政部、人民銀行等有關(guān)部門近日出臺(tái)措施，通過政策性銀行專項(xiàng)借款方式支持已售逾期難交付住宅項(xiàng)目建設(shè)交付，持續(xù)推進(jìn)“保交樓”工作，短期市場對(duì)于地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂有望緩解，但是從到期規(guī)模上來看，2022年下半年信用債到期規(guī)模約為 4.8 萬億左右依然相對(duì)較高，其中 8 和 9 月單月到期規(guī)模超過 8000 億，信用債到期數(shù)量也相對(duì)較高；考慮到當(dāng)前房地產(chǎn)民企依然面臨融資困難、銷售端尚未回暖的情況，部分企

29、業(yè)現(xiàn)金流可能會(huì)存在一定壓力，之前部分房企已經(jīng)出現(xiàn)展期后的二次違約情況，因此潛在的信用風(fēng)險(xiǎn)依然值得關(guān)注。圖 28：8 月和 9 月信用債到期規(guī)模相對(duì)較高12,00010,0008,0006,0004,0002,0002022-0701,000到期規(guī)模（億）到期只數(shù)8006004002002023-0502022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04數(shù)據(jù)來源：，中概股退市、關(guān)稅等潛在問題使得地緣沖突后續(xù)依然存在不確定性，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好可能有所壓制。前期市場對(duì)于潛在的地緣沖突較為擔(dān)心，市場也隨之出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整，但是當(dāng)前市

30、場對(duì)于地緣沖突風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂已經(jīng)有所緩解，并且復(fù)盤來看，過去中國相關(guān)的歷次地緣沖突后續(xù)對(duì)市場的影響實(shí)際并不顯著，因此短期來看市場風(fēng)險(xiǎn)偏好有望迎來修復(fù)；但是考慮到近期有 5 只中概股宣布從紐交所退市，以及美國或擱置調(diào)降對(duì)華關(guān)稅等事宜的影響，后續(xù)中美關(guān)系依然存在一定的不確定性。表 2：歷次地緣沖突后續(xù)對(duì)市場的影響實(shí)際并不顯著萬得全 A一周內(nèi)漲跌幅（%）2 周內(nèi)漲跌幅（%）一個(gè)月內(nèi)漲跌幅（%）釣魚島事件0.65-3.33-1.01黃巖島事件2.193.995.37中越菲南海爭端-1.00-0.671.49中美南海沖突2.754.800.55中印洞朗對(duì)峙事件0.892.363.04中印加勒萬河谷邊境沖突2

31、.832.8818.88數(shù)據(jù)來源：，國內(nèi)散發(fā)疫情和地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所壓制。近期國內(nèi)再次出現(xiàn)散發(fā)疫情，雖然在當(dāng)前“動(dòng)態(tài)清零”的防疫政策下再次發(fā)生 4 月大規(guī)模封控情形的概率相對(duì)較小，但考慮到奧密克戎變異株具有傳染性更強(qiáng)、傳播速度更快的特點(diǎn)，后續(xù)國內(nèi)依然存在局部散發(fā)疫情的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)日常的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)可能會(huì)造成影響，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依然尚不牢固的背景下可能會(huì)進(jìn)一步降低市場對(duì)經(jīng)濟(jì)的修復(fù)預(yù)期，短期對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好可能會(huì)有所壓制。圖 29：全國新增確診病例近期明顯有所上升全國:本土確診病例:新冠肺炎:當(dāng)日新增全國:本土無癥狀感染者:新冠肺炎:當(dāng)日新增3,0002,5002,0001,5001,000500202

32、2-06-082022-06-152022-06-222022-06-292022-07-062022-07-132022-07-202022-07-272022-08-032022-08-102022-08-170數(shù)據(jù)來源：，估值與情緒方面，本周指數(shù)估值和個(gè)股位置小幅回落。市場估值方面來看，上證 50和滬深 300 當(dāng)前的市盈率分位數(shù)分別為 27.82%和 29.49%，中證 500 和國證 2000 當(dāng)前的市盈率分位數(shù)分別為8.14%和47.02%，整體來看指數(shù)估值較上周均有小幅回升。個(gè)股位置方面來看，當(dāng)前 A 股市場 200 日均線以上個(gè)股占比為 46.72%，創(chuàng)業(yè)板 200日均線以上個(gè)

33、股占比達(dá)到 37.36%，較上周小幅回落，后續(xù)來看指數(shù)在基本面弱修復(fù)的背景下預(yù)計(jì)仍將處于反彈后的震蕩與調(diào)整期間，因此預(yù)計(jì)個(gè)股位置短期進(jìn)一步大幅上升與下降的空間可能相對(duì)有限，后續(xù)依然以震蕩趨勢(shì)為主，預(yù)計(jì) 200 日均線以上個(gè)股占比數(shù)量將維持在 40%-50%區(qū)間之中。圖 30：本周指數(shù)估值小幅回落上證50滬深300中證500國證20009080706050403020102018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-0720

34、20-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-070數(shù)據(jù)來源：，Wind圖 31：本周均線以上個(gè)股占比小幅回落全部A股-MA200以上個(gè)股占比創(chuàng)業(yè)板-MA200以上個(gè)股占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-10

35、2017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-060%數(shù)據(jù)來源：，Wind2.4. 行業(yè)配置：關(guān)注景氣預(yù)期、外資偏好和政策導(dǎo)向角度行業(yè)配置上，結(jié)構(gòu)性行情依舊，建議關(guān)注 TMT、軍工、消費(fèi)類核心資產(chǎn)、新舊基建等。當(dāng)前沒有大的外部沖擊，分子端偏弱而流動(dòng)性寬松下結(jié)構(gòu)性行情依舊，主要受益方向在景氣預(yù)期改善的TMT、軍工、新能源、核心資產(chǎn)等。以下我們從景氣預(yù)期、外資偏好和政策導(dǎo)向三個(gè)角度提出行業(yè)配置建議。其一，景氣預(yù)期

36、改善角度：短期景氣預(yù)期有望改善的計(jì)算機(jī)（國產(chǎn)化、物聯(lián)網(wǎng)、虛擬電廠等）和電子（半導(dǎo)體中的先進(jìn)制程和消費(fèi)電子）、傳媒（NFT）、新能源等重點(diǎn)關(guān)注。（1）近期多部門密集發(fā)布人工智能及技術(shù)創(chuàng)新等產(chǎn)業(yè)政策，進(jìn)一步推動(dòng)以人工智能場景創(chuàng)新為主，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展；同時(shí)工信部和財(cái)政部支持開展中小企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型試點(diǎn)，計(jì)劃到 2015 年打造 4000-6000 家“小燈塔”企業(yè)作為數(shù)字化轉(zhuǎn)型樣本。智能化和數(shù)字化作為數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中藥方向，當(dāng)前需著重發(fā)展建設(shè)以核心技術(shù)和基礎(chǔ)設(shè)施為主的數(shù)字基建，重點(diǎn)關(guān)注計(jì)算機(jī)的國產(chǎn)化和物聯(lián)網(wǎng)等。（2）元宇宙產(chǎn)業(yè)規(guī)劃頻繁發(fā)布推動(dòng)相關(guān)場景加速落地，一方面北京發(fā)布促進(jìn)數(shù)字人產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展行

37、動(dòng)計(jì)劃(2022-2025 年)，計(jì)劃北京市數(shù)字人產(chǎn)業(yè)規(guī)模突破 500 億，成為全國數(shù)字人產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新高地；另一方面多家商業(yè)銀行推出面向用戶的數(shù)字藏品，以吸引用戶，強(qiáng)化自身轉(zhuǎn)型。元宇宙大周期目前仍處于初期，重點(diǎn)關(guān)注加速落地的場景端，如NFT 等。圖 32：軟件出口增速保持相對(duì)高位圖 33：虛擬偶像市場規(guī)模增速均超 50%其二，外資偏好角度：受益于外資流入的細(xì)分行業(yè)龍頭，包括部分核心資產(chǎn)如醫(yī)藥、白酒、軍工等。近期海外流動(dòng)性預(yù)期改善下，外資已連續(xù)兩周凈流入，我們?cè)谕赓Y加速流入下行業(yè)細(xì)分龍頭有望占優(yōu)20220813中強(qiáng)調(diào)外資重倉的個(gè)股主要是各大細(xì)分行業(yè)的龍頭個(gè)股，具備較高的 ROE 和股息率；因此具備穩(wěn)

38、定盈利能力的行業(yè)龍頭是外資配置的首要選擇，主要包括部分核心資產(chǎn)如醫(yī)藥、白酒、軍工等。典型如貴州茅臺(tái)受益于直銷渠道改革，上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤 298 億，同比增長 20.9%，業(yè)績?yōu)槿曜罴?；邁瑞醫(yī)療雖受疫情沖擊影響，但其重點(diǎn)器械受益國內(nèi)醫(yī)療新基建和海外高端新高端客戶群推動(dòng)，上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤 52.9 億，同比增長 21.7%。圖 34：近期外資持續(xù)凈流入數(shù)據(jù)來源：，其三，政策導(dǎo)向方向：新舊基建相關(guān)的建筑建材，刺激消費(fèi)相關(guān)的大眾消費(fèi)等可關(guān)注。（1）據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1-7 月基建投資完成額同比增長 7.4%，環(huán)比持續(xù)上行；主要受益于政策持續(xù)推動(dòng)，專項(xiàng)債強(qiáng)化落實(shí)。為進(jìn)一步發(fā)揮基建穩(wěn)增長的作用，國家發(fā)展

39、銀行和農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行設(shè)立的 3000 億金融工具正加緊投放，目前已完成 450 億資金投放涉及 116 個(gè)項(xiàng)目；交通運(yùn)輸部亦部署新一輪農(nóng)村公路建設(shè)，計(jì)劃 2022 年新增完成 3 萬公里，帶動(dòng)約 200 萬就業(yè)。伴隨高溫等極端天氣影響逐步淡化，基建建設(shè)或?qū)⒓铀?，重點(diǎn)關(guān)注新舊基建的建筑建材、機(jī)械設(shè)備等。（2）據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，7 月乘用車銷售 217 萬量，同比增長 40%；疫情影響淡化疊加政策推動(dòng)，乘用車產(chǎn)銷大幅增長；國常會(huì)要求延續(xù)新能源汽車免征車購稅等政策，進(jìn)一步拉動(dòng)以汽車、家電等大宗商品消費(fèi)。另一方面，上海等地積極推行消費(fèi)券政策，推動(dòng)餐飲、零售和文旅行業(yè)的多個(gè)消費(fèi)場景線上線下使用，推動(dòng)大眾消費(fèi)修

40、復(fù)。圖 35：基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速為 7.4%圖 36：7 月乘用車銷量同比增長 40%上周市場回顧上周全球主要大類資產(chǎn)表現(xiàn)圖 37：上周全球主要大類資產(chǎn)表現(xiàn)2022/8/122022/8/19變動(dòng)當(dāng)前PE過去五年 過去十年分位數(shù)分位數(shù)股票市場上證綜指 滬深300指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指道瓊斯工業(yè)指數(shù)標(biāo)普500指數(shù) 納斯達(dá)克指數(shù)富時(shí)100指數(shù) 德國DAX指數(shù)歐洲Stoxx50指數(shù)日經(jīng)225指數(shù)韓國綜指恒生指數(shù)恒生國企指數(shù)富時(shí)A50指數(shù)期貨3,2773,2584,1914,1512,6912,73433,76133,7074,2804,22813,04712,7057,5017,55013,79613,54

41、53,6663,67228,54728,9302,5282,49320,17619,7736,8576,72013,70913,610-0.57%12.6512.0352.6422.0621.6231.1114.64- 9.118.22-22.8%34.4%-0.96%26.6%41.7%1.61%48.1%45.7%-0.16%42.3%71.2%-1.21%27.0%47.0%-2.62%17.4%38.3%0.66%10.9%6.7%-1.82%11.4%6.5%0.15%-1.34%82.7%91.4%-1.39%10.6%5.2%-2.00%-2.01%2.7%14.6%8.5%39

42、.9%-0.72%-債券市場中國2年國債收益率中國10年國債收益率美國2年國債收益率美國10年國債收益率德國10年國債收益率日本10年國債收益率2.222.102.732.593.253.252.842.980.981.170.200.21-11.98 bps-14.72 bps0.00 bps14.00 bps19.00 bps1.10 bps/3.9%1.9%1.8%0.9%99.3%99.7%92.0%95.6%97.4%79.1%91.4%61.4%大宗商品市場ICE布油 NYMEX原油倫敦金現(xiàn)LME銅98.0196.0991.8889.621,801.971,746.968,112.

43、008,086.50-1.96%-2.46%-3.05%/90.7%74.4%89.5%75.7%60.7%79.3%-0.31%71.8%84.0%匯率市場美元指數(shù) 歐元兌美元美元兌人民幣105.68108.111.031.006.746.822.30%/99.7%99.8%-2.15%0.1%0.0%1.11%64.0%76.3%其他VIX比特幣期貨19.5320.6024,275.0021,180.005.48%/60.7%76.7%-12.75%68.0%84.0%數(shù)據(jù)來源：，行業(yè)及重要指數(shù)估值變動(dòng)截至 2022 年 8 月 19 日收盤，滬深 300 的靜態(tài) PE 較 8 月 12

44、日收盤有所下降，為12.03，創(chuàng)業(yè)板的靜態(tài) PE 有所下降，為 52.64。圖 38：滬深 300 靜態(tài)/動(dòng)態(tài) PE圖 39：創(chuàng)業(yè)板指靜態(tài)/動(dòng)態(tài) PE市盈率P/E（TTM）預(yù)測P/E （2021年度） 均值2018161412108642市盈率P/E（TTM）預(yù)測P/E （2021年度） 均值908070605040302010002017-012020-01數(shù)據(jù)來源：，2017-012020-01數(shù)據(jù)來源：，分行業(yè)看，農(nóng)林牧漁、汽車、休閑服務(wù)（TTM）估值處于歷史十五年中高分位點(diǎn)，分別為 127.85、36.99、94.71；電氣設(shè)備 PB（LF）處于歷史高位 5.32，其次為食品飲料（PB

45、6.80），汽車（PB2.54）。圖 40：各行業(yè) PE 估值分位點(diǎn)（TTM，2022/8/19）PE歷史分位數(shù)（2005年至今）歷史最低PE歷史010203040506070809010農(nóng)林牧漁 14.95汽車 7.88休閑服務(wù) 24.92綜合 20.71公用事業(yè) 13.78電氣設(shè)備 17.28食品飲料 16.55商業(yè)貿(mào)易 13.12機(jī)械設(shè)備 11.77國防和軍工 17.83輕工制造 14.00計(jì)算機(jī) 18.60家用電器 10.55房地產(chǎn) 6.80通信 9.22鋼鐵 4.67有色金屬 12.89建筑裝飾 7.88紡織服裝 13.14電子 20.32采掘 8.11化工 12.49非銀金融 10

46、.80傳媒 19.4921.919.8220.1228.4611.7615.6813.5525.988.7025.7442.5315.1711.5033.1759.3530.1129.3335.9545.1929.8572.6136.9994.71127.85建筑材料 9.98 11.87銀行 4.50 4.醫(yī)藥生物 20.65交通運(yùn)輸 9.95創(chuàng)業(yè)板指 27.中證500滬深數(shù)據(jù)來源：，圖 41：各行業(yè) PB 估值分位點(diǎn)（LF，2022/8/19）PB歷史分位點(diǎn)（2005年至今）歷史最高PB歷史最低PB0電氣設(shè)備食品飲料汽車國防軍工化工有色金屬農(nóng)林牧漁商業(yè)貿(mào)易電子機(jī)械設(shè)備公用事業(yè)家用電器輕工制

47、造交通運(yùn)輸鋼鐵通信 采掘 計(jì)算機(jī)綜合紡織服裝休閑服務(wù)醫(yī)藥生物建筑材料建筑裝飾傳媒房地產(chǎn) 非銀金融銀行創(chuàng)業(yè)板指中證500滬深300上證50 上證指數(shù)數(shù)據(jù)來源：東北證券，3.3.股市資金供求3.3.1.資金流入滬深股通凈流入：截至 2022 年 8 月 19 日收盤，本周陸股通資金凈流入 59.26 億元。圖 42：滬深股通凈流入6004002000-200-400數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind2022-01-072022-01-142022-01-211.462.041.121.211.421.361.111.271.311.411.260.951.121.090.720.680.901.851.

48、121.141.581.601.300.781.700.831.120.492.511.441.171.021.212022-01-282022-02-040.9102022-02-110.891.180.501.792022-02-181.982022-02-25101.46102022-03-041.052.100.003.111.861.773.083.191.75陸股通：周度資金凈流入（億元）2022-03-111.392022-03-182022-03-2520202022-04-011.302022-04-081.882.631.981.532022-04-1530302022-0

49、4-222022-04-292022-05-06402.203.282.55402022-05-132022-05-202022-05-272022-06-03502.673.223.59502022-06-102022-06-172022-06-24602.543.68602022-07-012022-07-086.232022-07-156.8059.262022-07-2270702022-07-295.322022-08-052022-08-1280901009.8312.666.1912.696.7713.688.118.616.948.885.315.346.396.644.746.6011.5915.767.916.3210.468.356.717.0411.4810.0814.298.1215.015.897.467.197/ 282022-08-19融資余額：截至 2022 年 8 月 18 日，滬深股市融資余額 15362.70 億元，較 8 月 12日增加 139.51 億元。分行業(yè)來看，部分行業(yè)融資余額有所增加。其中電子（17.11億）、基礎(chǔ)化工（15.61 億）融資余額增加最多