保險(xiǎn)資金如何配置A股及其特征

1、專題報(bào)告- 2 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、保險(xiǎn)資金是 A 股市場(chǎng)不可忽視的力量4 HYPERLINK l _bookmark1 截止 2018 年底，保險(xiǎn)資金總體規(guī)模達(dá) 16.4 萬(wàn)億，管理主體主要為保險(xiǎn) HYPERLINK l _bookmark1 資管公司，占比超過(guò) 80%4 HYPERLINK l _bookmark4 保險(xiǎn)資金大類資產(chǎn)配置以固收類資產(chǎn)為主，股票投資仍有加大的空間5 HYPERLINK l _bookmark7 保險(xiǎn)資金在 A 股話語(yǔ)權(quán)不斷提升，截止 2018 年底，保險(xiǎn)投資股票（包 HYPERLINK l _b

2、ookmark7 括基金）的規(guī)模達(dá) 1.9 萬(wàn)億，占 A 股流通市值的 5.45%6 HYPERLINK l _bookmark11 二、當(dāng)前監(jiān)管層對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管重點(diǎn)是加大權(quán)益類資產(chǎn)投資，支持實(shí)體經(jīng) HYPERLINK l _bookmark11 濟(jì)發(fā)展8 HYPERLINK l _bookmark12 2015 年股災(zāi)期間，放寬保險(xiǎn)資金投資股票比例以穩(wěn)定市場(chǎng)8 HYPERLINK l _bookmark13 2015-2016 年險(xiǎn)資舉牌高峰期，規(guī)范險(xiǎn)資舉牌以及萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品發(fā)行8 HYPERLINK l _bookmark14 2017 年至今，引導(dǎo)加大權(quán)益類資產(chǎn)投資，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展8

3、HYPERLINK l _bookmark16 三、保險(xiǎn)資金來(lái)源主要為保費(fèi)收入，長(zhǎng)久期的資金屬性決定了其長(zhǎng)期價(jià)值投資 HYPERLINK l _bookmark16 者的定位9 HYPERLINK l _bookmark17 保費(fèi)收入來(lái)源中以壽險(xiǎn)、健康險(xiǎn)等存續(xù)期較長(zhǎng)的產(chǎn)品為主9 HYPERLINK l _bookmark19 長(zhǎng)久期資金屬性決定了險(xiǎn)資長(zhǎng)期價(jià)值投資者的定位10 HYPERLINK l _bookmark22 四、保險(xiǎn)資產(chǎn)配置風(fēng)格：重倉(cāng)“金融、地產(chǎn)、消費(fèi)”，偏好“流動(dòng)性好、股息 HYPERLINK l _bookmark22 率高、盈利能力強(qiáng)”的個(gè)股11 HYPERLINK l _

4、bookmark23 險(xiǎn)資重倉(cāng)“金融、地產(chǎn)、消費(fèi)”等領(lǐng)域11 HYPERLINK l _bookmark26 險(xiǎn)資重倉(cāng)個(gè)股特征：流動(dòng)性好、股息率高、盈利能力強(qiáng)12 HYPERLINK l _bookmark28 五、保險(xiǎn)重倉(cāng)個(gè)股剖析12 HYPERLINK l _bookmark29 持股市值較大的個(gè)股12 HYPERLINK l _bookmark31 持股比例較大的個(gè)股（占總股本比重）13 HYPERLINK l _bookmark33 六、重點(diǎn)保險(xiǎn)公司持倉(cāng)分析14 HYPERLINK l _bookmark34 持股市值較大的保險(xiǎn)公司：安邦保險(xiǎn)、生命人壽、中國(guó)平安、中國(guó)人 HYPERLI

5、NK l _bookmark34 保、和諧健康和中國(guó)人壽14 HYPERLINK l _bookmark36 各家保險(xiǎn)公司重倉(cāng)股剖析1420031730/36139/20190326 14:58專題報(bào)告- 3 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 1：保費(fèi)收入和保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額持續(xù)增長(zhǎng)4 HYPERLINK l _bookmark3 圖表 2：保險(xiǎn)資金管理主體主要為保險(xiǎn)資管公司（2017 年）5 HYPERLINK l _bookmark5 圖表 3：我國(guó)保險(xiǎn)資金大類資產(chǎn)配置比例6 HYPERLINK l _bookmark6 圖表 4：美國(guó)壽

6、險(xiǎn)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)（2017 年）6 HYPERLINK l _bookmark8 圖表 5：保險(xiǎn)資金投資股票和基金規(guī)模及占 A 股流通市值比重7 HYPERLINK l _bookmark9 圖表 6：A 股專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股市值占 A 股流通市值比重（%）7 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 7：保險(xiǎn)資金投資股票和基金的比例與上證綜指走勢(shì)正相關(guān)8 HYPERLINK l _bookmark15 圖表 8：保險(xiǎn)資金監(jiān)管重要政策梳理9 HYPERLINK l _bookmark18 圖表 9：各類保險(xiǎn)產(chǎn)品總保費(fèi)收入占比10 HYPERLINK l _bookmark20 圖表

7、10：保險(xiǎn)公司負(fù)債端久期較長(zhǎng)（以中國(guó)平安為例）10 HYPERLINK l _bookmark21 圖表 11：中國(guó)平安傳統(tǒng)普通保險(xiǎn)產(chǎn)品持股工商銀行情況11 HYPERLINK l _bookmark24 圖表 12：險(xiǎn)資重倉(cāng)股板塊分布（2018Q3）11 HYPERLINK l _bookmark25 圖表 13：險(xiǎn)資重倉(cāng)股行業(yè)分布（2018Q3）12 HYPERLINK l _bookmark27 圖表 14：險(xiǎn)資偏好“流動(dòng)性好、股息率高、盈利能力強(qiáng)”的個(gè)股12 HYPERLINK l _bookmark30 圖表 15：保險(xiǎn)資金持股市值較大的個(gè)股（前 20，2018 年三季度）13 HY

8、PERLINK l _bookmark32 圖表 16：保險(xiǎn)資金持股比例較大的個(gè)股（前 20，2018 年三季度）13 HYPERLINK l _bookmark35 圖表 17：各大保險(xiǎn)公司重倉(cāng)持股市值（2018 年二季度和三季度數(shù)據(jù)）14 HYPERLINK l _bookmark37 圖表 18：安邦保險(xiǎn)重倉(cāng)個(gè)股（2018 年三季度）15 HYPERLINK l _bookmark38 圖表 19：生命人壽重倉(cāng)個(gè)股（2018 年三季度）15 HYPERLINK l _bookmark39 圖表 20：中國(guó)平安持股市值較大的重倉(cāng)股（前 20，2018 年三季度）15 HYPERLINK l

9、 _bookmark40 圖表 21：中國(guó)人保持股市值較大的重倉(cāng)股（前 20，2018 年三季度）16 HYPERLINK l _bookmark41 圖表 22：和諧健康重倉(cāng)個(gè)股（2018 年三季度）16 HYPERLINK l _bookmark42 圖表 23：中國(guó)人壽持股市值較大的重倉(cāng)股（前 20，2018 年三季度）1720031730/36139/20190326 14:58- 4 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明專題報(bào)告一、保險(xiǎn)資金是 A 股市場(chǎng)不可忽視的力量截止 2018 年底，保險(xiǎn)資金總體規(guī)模達(dá) 16.4 萬(wàn)億，管理主體主要為保險(xiǎn)資管公司，占比超過(guò) 80%近年來(lái)隨著居民收入的持續(xù)增

10、長(zhǎng)，以及保險(xiǎn)產(chǎn)品的不斷普及，我國(guó)總保費(fèi) 收入不斷增長(zhǎng)，保險(xiǎn)資金規(guī)模在穩(wěn)步提升。截止 2018 年底，我國(guó)總保費(fèi)收入 4.6 萬(wàn)億元（躍居全球第三，僅次于美國(guó)和日本），保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額高達(dá) 16.4 萬(wàn)億。保險(xiǎn)資金體量如此之大，在我國(guó)資本市場(chǎng)中具有舉足輕重的地位，保險(xiǎn)資金的投資動(dòng)向也成為資本市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象。從管理主體來(lái)看，我國(guó)保險(xiǎn)資金的管理主體主要為保險(xiǎn)資管公司，委托給 公募基金和券商的規(guī)模相對(duì)較少。全球保險(xiǎn)資金管理模式主要分為三種： 保險(xiǎn)公司自身設(shè)立投資部門、設(shè)立保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司，委托第三方投資管理公司。目前我國(guó)保險(xiǎn)資金管理主要采取設(shè)立保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司這一模式。根據(jù) 2018 年中國(guó)保險(xiǎn)資

11、產(chǎn)管理業(yè)發(fā)展報(bào)告數(shù)據(jù)，2017 年保險(xiǎn)資管公司管理的保險(xiǎn)資金規(guī)模占比高達(dá) 80.83%，保險(xiǎn)公司自身管理規(guī)模占比為 16.96%，委托給公募基金和券商規(guī)模占比分別為 1.77%和 0.42%。圖表 1：保費(fèi)收入和保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額持續(xù)增長(zhǎng)保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額總保費(fèi)收入181614121086420201320142015201620172018說(shuō)明：總保費(fèi)收入包括了萬(wàn)能險(xiǎn)和投連險(xiǎn)中的投資型保費(fèi)收入來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所專題報(bào)告圖表 2：保險(xiǎn)資金管理主體主要為保險(xiǎn)資管公司（2017 年）保險(xiǎn)資管公司保險(xiǎn)公司自身公募基金券商20031730/36139/20190326 14:58- 5 -敬請(qǐng)

12、參閱最后一頁(yè)特別聲明1.77%0.42%16.96%80.83%來(lái)源：2018 年中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)發(fā)展報(bào)告、國(guó)金證券研究所保險(xiǎn)資金大類資產(chǎn)配置以固收類資產(chǎn)為主，股票投資仍有加大的空間從保險(xiǎn)資金的大類資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)來(lái)看，保險(xiǎn)資金堅(jiān)持“以固定收益類產(chǎn)品 投資為主”的原則，2018 年固收類資產(chǎn)（銀行存款和債券投資）占比為49.2 %，股票和基金資產(chǎn)占比 11.7%，其他投資占比 39.1%。動(dòng)態(tài)來(lái)看， 近年來(lái)隨著保險(xiǎn)資金投資渠道的不斷拓寬，銀行存款等現(xiàn)金類和債券類資產(chǎn)占比逐步下降，分別從 2013 年的 31.6%和 45.6%下降到 2018 年的14.9%和 34.4%。其他投資（不動(dòng)產(chǎn)、長(zhǎng)期

13、股權(quán)投資、基礎(chǔ)設(shè)施管理計(jì)劃等）占比則不斷提升，由 2013 年的 11.3%上升至 39.1%。與此同時(shí)，股票類資產(chǎn)占比基本穩(wěn)定在 10%左右。但是對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家保險(xiǎn)資金的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，我國(guó)保險(xiǎn)對(duì)股票類資產(chǎn)的投 資比重仍處在相對(duì)較低水平，未來(lái)有較大的上升空間。2017 年美國(guó)壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)總計(jì) 7.2 萬(wàn)億美元， 其中債券等固收類資產(chǎn)占比最大（為48.5%），股票類資產(chǎn)次之，占比達(dá) 31.5%。我國(guó)保險(xiǎn)資金投資股票（包含基金）占比僅為 11.7%。參考當(dāng)前美國(guó)險(xiǎn)資投資股票的比重，預(yù)計(jì)未來(lái)我國(guó)保險(xiǎn)資金投資股票的比重有望增長(zhǎng) 2 倍左右，也就是從當(dāng)前的 10%左右增長(zhǎng)到 30%左右。20031730/

14、36139/20190326 14:58- 6 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明專題報(bào)告圖表 3：我國(guó)保險(xiǎn)資金大類資產(chǎn)配置比例股票和基金銀行存款債券投資其他投資100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-100%來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所圖表 4：美國(guó)壽險(xiǎn)資產(chǎn)配置結(jié)

15、構(gòu)（2017 年）債券股票住房抵押貸款不動(dòng)產(chǎn)政策性貸款其他1.90%0.59% 10.43%7.15%48.44%31.49%來(lái)源：ACLI、國(guó)金證券研究所1.3 保險(xiǎn)資金在 A 股話語(yǔ)權(quán)不斷提升，截止 2018 年底，保險(xiǎn)投資股票（包括基金）的規(guī)模達(dá) 1.9 萬(wàn)億，占 A 股流通市值的 5.45%首先，保險(xiǎn)資金體量較大，在 A 股話語(yǔ)權(quán)不斷提升。截止 2018 年底，保險(xiǎn)投資股票（包括基金）的規(guī)模達(dá) 1.9 萬(wàn)億，占 A 股流通市值的 5.45%（公募占比 4.44%，外資占比 3.27%）。根據(jù)中國(guó)證券投資基金也協(xié)會(huì)的官方數(shù)據(jù)，在 A 股的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者中，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的持股規(guī)模在不斷增長(zhǎng)，2

16、016 年占 A 股流通市值比重達(dá)到 3.6%，僅次于公募基金的 6.2%。此外，近兩年來(lái)保險(xiǎn)對(duì) A 股的投資比重在持續(xù)加大，由此可見(jiàn)，保險(xiǎn)資金在 A 股市場(chǎng)的話語(yǔ)權(quán)不斷提升。- 7 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明專題報(bào)告圖表 5：保險(xiǎn)資金投資股票和基金規(guī)模及占 A 股流通市值比重保險(xiǎn)資金投資股票和基金規(guī)模占A股流通市值比重(右軸)2.56%2.05%4%1.53%1.02%0.51%2013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-08201

17、5-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-120.00%來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所圖表 6：A 股專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股市值占 A 股流通市值比重（%）公募基金保險(xiǎn)私募基金券商信托社保外資期貨、財(cái)務(wù)公司2018161412108642020092010201120122013201420152016來(lái)源：中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)、國(guó)金證券研究所其次，保險(xiǎn)資金是資本市場(chǎng)的穩(wěn)

18、定器，對(duì)穩(wěn)定資本市場(chǎng)具有重大作用。從 保險(xiǎn)資金配置股票的比重變動(dòng)和上證綜指的走勢(shì)來(lái)看，兩者存在較強(qiáng)的正相關(guān)性。其中的原因在于：一方面，保險(xiǎn)資金風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)較低，保險(xiǎn)資金提高風(fēng)險(xiǎn)偏好增配股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，邊際上會(huì)提高市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好；另外一方面，保險(xiǎn)資金體量較大，增加對(duì)股票資產(chǎn)的配置給 A 股市場(chǎng)帶來(lái)可觀增量資金。20031730/36139/20190326 14:58從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，保險(xiǎn)資金在 A 股大幅調(diào)整時(shí)期對(duì)穩(wěn)定市場(chǎng)發(fā)揮了重要的作用。比如 2015 年 6 月“股災(zāi)”期間，保監(jiān)會(huì)放寬了保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例（上限由 30%提高至 40%），保險(xiǎn)資金大幅增持股票，對(duì)穩(wěn)專題報(bào)告定市場(chǎng)起到

19、關(guān)鍵作用。根據(jù)保監(jiān)會(huì)披露的數(shù)據(jù)，自 2015 年 6 月股市大幅波動(dòng)開(kāi)始至 2015 年 7 月 8 日，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持續(xù)凈買入股票和股票型基金，合計(jì)凈買入 1122.62 億元，是當(dāng)時(shí)重要的“救市”力量。圖表 7：保險(xiǎn)資金投資股票和基金的比例與上證綜指走勢(shì)正相關(guān)保險(xiǎn)公司投資股票和基金占資金運(yùn)用余額比例上證綜指181614121082013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-1020

20、18-012018-042018-072018-10650004500400035003000250020001500100020031730/36139/20190326 14:58- 8 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所二、當(dāng)前監(jiān)管層對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管重點(diǎn)是加大權(quán)益類資產(chǎn)投資，支 持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展近年來(lái)，監(jiān)管層對(duì)保險(xiǎn)資金的監(jiān)管重點(diǎn)變化可以分為三個(gè)階段：1）第一個(gè)階段是 2015 年股災(zāi)期間，當(dāng)時(shí)的監(jiān)管重點(diǎn)在于“救市”，監(jiān)管層放寬保險(xiǎn)資金投資股票比例以穩(wěn)定市場(chǎng)；2）第二個(gè)階段是 2015-2016 年險(xiǎn)資舉牌高峰期，部分保險(xiǎn)公司通過(guò)大規(guī)模發(fā)行萬(wàn)能險(xiǎn)等投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品，并大

21、幅舉牌上市公司，監(jiān)管層的監(jiān)管重心在規(guī)范險(xiǎn)資舉牌以及萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品發(fā)行；3）第三個(gè)階段是 2017 年至今，監(jiān)管重心是支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并且引導(dǎo)險(xiǎn)資加大權(quán)益類資產(chǎn)投資，特別是為民營(yíng)企業(yè)紓困。2015 年股災(zāi)期間，放寬保險(xiǎn)資金投資股票比例以穩(wěn)定市場(chǎng)在 2015 年股災(zāi)期間，監(jiān)管層放寬保險(xiǎn)資金投資股票比例，并明確規(guī)定保險(xiǎn)資管產(chǎn)品參與證券公司融資融券相關(guān)業(yè)務(wù)時(shí)要充分保障市場(chǎng)流動(dòng)性。這些舉措是在市場(chǎng)大幅波動(dòng)的情況下，監(jiān)管層為穩(wěn)定市場(chǎng)信心，防止股市非理性下跌所采取的重要措施。2015-2016 年險(xiǎn)資舉牌高峰期，規(guī)范險(xiǎn)資舉牌以及萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品發(fā)行在 2015-2016 年險(xiǎn)資舉牌高峰期，以“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”為導(dǎo)火索，險(xiǎn)

22、資舉牌被市場(chǎng)稱為“門口的野蠻人”，險(xiǎn)資舉牌亂象也得到了監(jiān)管層的高度重視。先后出臺(tái)規(guī)范保險(xiǎn)資金舉牌上市公司信息披露、限制以萬(wàn)能險(xiǎn)為代表的中短期投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品的規(guī)模、并且明確保險(xiǎn)資金投資股票的方向是“財(cái)務(wù)投資為主，戰(zhàn)略投資為輔”。2017 年至今，引導(dǎo)加大權(quán)益類資產(chǎn)投資，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展2017 年至今，為了支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，提高直接融資占比，監(jiān)管層大力引導(dǎo)保險(xiǎn)資金服務(wù)國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略，拓寬保險(xiǎn)資金支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)渠道，并且取消了保險(xiǎn)資金開(kāi)展股權(quán)投資的行業(yè)范圍限制，鼓勵(lì)險(xiǎn)資參與化解上市公司股票質(zhì)押流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，加大保險(xiǎn)資金投資優(yōu)質(zhì)上市公司力度。專題報(bào)告圖表 8：保險(xiǎn)資金監(jiān)管重要政策梳理時(shí)間政策重點(diǎn)內(nèi)容201

23、5 年 7 月關(guān)于提高保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例有關(guān)事項(xiàng)的通知放寬了保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例（上限由 30% 提高至 40%）2015 年 7 月關(guān)于保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品參與融資融券債權(quán)收益權(quán)業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知保險(xiǎn)資管參與融資融券債權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購(gòu)業(yè)務(wù)， 不得強(qiáng)制要求證券公司提前還款2015 年 12 月保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用信息披露準(zhǔn)則第 3 號(hào)：舉牌上市公司股票規(guī)范保險(xiǎn)公司舉牌上市公司股票2016 年 3 月關(guān)于規(guī)范中短存續(xù)期人身保險(xiǎn)產(chǎn)品有關(guān)事項(xiàng)的通知償付能力不及規(guī)定的應(yīng)立即停止銷售中短存續(xù)期產(chǎn)品2016 年 7 月保險(xiǎn)資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目管理辦法加強(qiáng)對(duì)保險(xiǎn)資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的管理

24、，防范和控制管理運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)2016 年 9 月關(guān)于強(qiáng)化人身保險(xiǎn)產(chǎn)品監(jiān)管工作的通知限制中短存續(xù)期產(chǎn)品規(guī)模，降低萬(wàn)能險(xiǎn)預(yù)定利率與結(jié)算利率2017 年 1 月關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)保險(xiǎn)資金股票投資監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知落實(shí)“財(cái)務(wù)投資為主，戰(zhàn)略投資為輔”的保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管導(dǎo)向2017 年 5 月關(guān)于保險(xiǎn)業(yè)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)大力引導(dǎo)保險(xiǎn)資金服務(wù)國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略，拓寬保險(xiǎn)資金支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)渠道2017 年 5 月關(guān)于規(guī)范人身保險(xiǎn)公司產(chǎn)品開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)行為的通知明確萬(wàn)能型保險(xiǎn)產(chǎn)品、投資連結(jié)型保險(xiǎn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)應(yīng)提供不定期、不定額追加保險(xiǎn)費(fèi)，靈活調(diào)整保險(xiǎn)金額等功能2018 年 1 月保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理辦法保險(xiǎn)資金運(yùn)用必須以服務(wù)保險(xiǎn)業(yè)為

25、主要目標(biāo)，獨(dú)立運(yùn)作2018 年 3 月保險(xiǎn)資金投資股權(quán)管理辦法取消保險(xiǎn)資金開(kāi)展股權(quán)投資的行業(yè)范圍限制2018 年 10 月關(guān)于保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司設(shè)立專項(xiàng)產(chǎn)品有關(guān)事項(xiàng)的通知鼓勵(lì)險(xiǎn)資參與化解上市公司股票質(zhì)押流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，加大保險(xiǎn)資金投資優(yōu)質(zhì)上市公司力度20031730/36139/20190326 14:58- 9 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明來(lái)源：中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)官網(wǎng)、國(guó)金證券研究所三、保險(xiǎn)資金來(lái)源主要為保費(fèi)收入，長(zhǎng)久期的資金屬性決定了其長(zhǎng)期 價(jià)值投資者的定位保費(fèi)收入來(lái)源中以壽險(xiǎn)、健康險(xiǎn)等存續(xù)期較長(zhǎng)的產(chǎn)品為主壽險(xiǎn)、財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)和健康險(xiǎn)一直以來(lái)都是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)保費(fèi)收入的重要來(lái)源。壽 險(xiǎn)、健康險(xiǎn)等保險(xiǎn)產(chǎn)品的存續(xù)期較長(zhǎng)，

26、保費(fèi)收入相對(duì)穩(wěn)定，這也決定了保 險(xiǎn)資金的久期相對(duì)較長(zhǎng)。2018 年 4.6 萬(wàn)億的總保費(fèi)收入中，壽險(xiǎn)、財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)、健康險(xiǎn)的占比分別為 44.8%、23.3%和 11.8%。此外，意外險(xiǎn)和投連險(xiǎn)的保費(fèi)收入規(guī)模相對(duì)較小，2018 年占比分別為 2.3%和 0.7%。值得指出的是萬(wàn)能險(xiǎn)保費(fèi)收入的變動(dòng)，2015-2016 年萬(wàn)能險(xiǎn)經(jīng)歷了快速發(fā)展，2017 年萬(wàn)能險(xiǎn)監(jiān)管收緊后，萬(wàn)能險(xiǎn)保費(fèi)占比大幅下降。萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品的期限相對(duì)較短，在 2015-2016 年這段時(shí)期內(nèi)，中小型保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)行的以萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品為代表的投資型產(chǎn)品，保費(fèi)收入增長(zhǎng)迅速。甚至部分中小保險(xiǎn)公司保費(fèi)收入中的 80%-90%主要依賴于萬(wàn)能險(xiǎn)。在負(fù)債

27、驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)的模式下，萬(wàn)能險(xiǎn)的快速擴(kuò)張也使得保險(xiǎn)公司特別是中小保險(xiǎn)公司持續(xù)加大對(duì)股票類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資力度，甚至頻繁舉牌上市公司。2016 年萬(wàn)能險(xiǎn)保費(fèi)收入占比達(dá)到歷史最高值，此后隨著監(jiān)管層對(duì)萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品監(jiān)管趨嚴(yán)，截止2018 年，萬(wàn)能險(xiǎn)保費(fèi)收入占所有保費(fèi)收入比重由 2016 年的 27.1%大幅下降至 17.2%。專題報(bào)告圖表 9：各類保險(xiǎn)產(chǎn)品總保費(fèi)收入占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%壽險(xiǎn)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)健康險(xiǎn)意外險(xiǎn)萬(wàn)能險(xiǎn)投連險(xiǎn)201320142015201620172018- 10 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明說(shuō)明：萬(wàn)能險(xiǎn)和投連險(xiǎn)為投資型保費(fèi)收入，其余保險(xiǎn)產(chǎn)品為原保費(fèi)收入

28、。來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所長(zhǎng)久期資金屬性決定了險(xiǎn)資長(zhǎng)期價(jià)值投資者的定位 保險(xiǎn)資金久期較長(zhǎng)，一般超過(guò) 10 年，這一特性決定了其長(zhǎng)期價(jià)值投資者的定位。以中國(guó)平安為例，截止 2018 年上半年，中國(guó)平安負(fù)債久期為14.5 年，對(duì)應(yīng)固收類資產(chǎn)的久期為 7.9 年。由此我們可以看出，保險(xiǎn)資金投資期限相對(duì)較長(zhǎng)，是典型的長(zhǎng)期投資者。對(duì)股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置，保險(xiǎn)資金同樣注重長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)，堅(jiān)持價(jià)值投資的理念。圖表 10：保險(xiǎn)公司負(fù)債端久期較長(zhǎng)（以中國(guó)平安為例）負(fù)債久期(年)固收資產(chǎn)久期(年)15.115.415.414.614.714.57.37.57.87.96.66.9161412108620132

29、0142015201620172018說(shuō)明：2018 年為 6 月底的數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)平安官方網(wǎng)站、國(guó)金證券研究所20031730/36139/20190326 14:58從具體案例來(lái)看，我們從工商銀行的十大流通股東名單中可以看出，中國(guó)平安傳統(tǒng)普通保險(xiǎn)產(chǎn)品從 2010 年開(kāi)始持有工商銀行，持股時(shí)間長(zhǎng)達(dá) 8 年時(shí)間。期間持股比例呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)， 持股占總股本比重由 2010 年的0.25%上升到 2018 年三季度的 1.03%。從上述具體案例我們可以看出，保險(xiǎn)資金作為長(zhǎng)期投資者，持股時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)，換手率相對(duì)較低。20031730/36139/20190326 14:58- 11 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)

30、特別聲明專題報(bào)告圖表 11：中國(guó)平安傳統(tǒng)普通保險(xiǎn)產(chǎn)品持股工商銀行情況持股數(shù)量(億股)占總股本比例(%，右軸)501.4451.240351.0300.825200.6150.41050.22010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-12201

31、8-032018-062018-0900.0來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所四、保險(xiǎn)資產(chǎn)配置風(fēng)格：重倉(cāng)“金融、地產(chǎn)、消費(fèi)”，偏好“流動(dòng)性 好、股息率高、盈利能力強(qiáng)”的個(gè)股險(xiǎn)資重倉(cāng)“金融、地產(chǎn)、消費(fèi)”等領(lǐng)域截止 2018 年三季度，從上市公司十大（流通）股東的數(shù)據(jù)來(lái)看，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股持股市值為 5778 億元，占 A 股流通市值的 1.5%。需要指出的是上述持股市值僅統(tǒng)計(jì)了上市公司前十大（流通）股東中保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的持股市值，并且剔除中國(guó)平安集團(tuán)對(duì)平安銀行的持股以及中國(guó)人壽集團(tuán)對(duì)中國(guó)人壽的持股，存在低估實(shí)際值的情況。從板塊分布來(lái)看，險(xiǎn)資歷來(lái)配置以主板為主，原保監(jiān)會(huì)于 2014 年才開(kāi)始允許險(xiǎn)資配置創(chuàng)業(yè)板

32、。在險(xiǎn)資重倉(cāng)個(gè)股中，主板占比較高，截止 2018 年三季度末，主板市值占比高達(dá) 94.9%，中小板和創(chuàng)業(yè)板占比分別為 3.9%、1.2%。圖表 12：險(xiǎn)資重倉(cāng)股板塊分布（2018Q3）主板中小企業(yè)板創(chuàng)業(yè)板3.90% 1.17%94.92%來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所專題報(bào)告就險(xiǎn)資重倉(cāng)股的行業(yè)分布而言，險(xiǎn)資持倉(cāng)主要集中在“金融、地產(chǎn)、消 費(fèi)”等領(lǐng)域。截止 2018 年三季度，銀行、地產(chǎn)、非銀金融、醫(yī)藥、家電和食品飲料的市值占比分別為 58.5%、14.8%、4.8%、4.0%、1.9%和1.7%。圖表 13：險(xiǎn)資重倉(cāng)股行業(yè)分布（2018Q3）銀行房地產(chǎn)化工商業(yè)貿(mào)易非銀金融公用事業(yè)醫(yī)藥生物交通運(yùn)

33、輸家用電器電子食品飲料其他電氣設(shè)備- 12 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明1.68%1.92% 4.02%4.76%58.52%14.79%來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所險(xiǎn)資重倉(cāng)個(gè)股特征：流動(dòng)性好、股息率高、盈利能力強(qiáng)首先，保險(xiǎn)資金體量較大，偏好流動(dòng)性好的股票。從近 6 個(gè)月保險(xiǎn)重倉(cāng)的509 只個(gè)股來(lái)看，平均流通市值達(dá) 305 億，相比全部 A 股平均值 113.1 億高出不少；其次，高股息率的股票也備受險(xiǎn)資青睞。面對(duì)保戶的賠付和退保需求，現(xiàn) 金流對(duì)保險(xiǎn)來(lái)說(shuō)至關(guān)重要，所以那些現(xiàn)金分紅較高的股票備受保險(xiǎn)資金青睞，險(xiǎn)資重倉(cāng)股 2018 年年度股息率達(dá) 3.3%，同樣高于 A 股平均值2.4%；最后，險(xiǎn)

34、資偏好盈利能力較強(qiáng)，業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定的個(gè)股。險(xiǎn)資重倉(cāng)股平均ROE(TTM)為 8.5%，遠(yuǎn)高于市場(chǎng)平均值 2.1%。圖表 14：險(xiǎn)資偏好“流動(dòng)性好、股息率高、盈利能力強(qiáng)”的個(gè)股近 6 個(gè)月保險(xiǎn)持股全部 A 股成分股個(gè)數(shù)5093588平均 ROE(TTM,2018Q3)8.522.10股息率(2018 年度)3.292.47平均流通市值(億元,2019/2/24)304.94113.12來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所五、保險(xiǎn)重倉(cāng)個(gè)股剖析20031730/36139/20190326 14:58持股市值較大的個(gè)股20031730/36139/20190326 14:58- 13 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別

35、聲明專題報(bào)告截止 2018 年三季度，按照持股市值排序，保險(xiǎn)資金持股前 20 大公司為： 招商銀行、浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行、民生銀行、工商銀行、萬(wàn)科 A、華夏銀行、金地集團(tuán)、平安銀行、中國(guó)平安、華夏幸福、保利地產(chǎn)、格力電器、云南白藥、同仁堂、金融街、金風(fēng)科技、農(nóng)業(yè)銀行、中信證券、上海銀行。圖表 15：保險(xiǎn)資金持股市值較大的個(gè)股（前 20，2018 年三季度）代碼名稱行業(yè)持股市值(億元)持股占總股本比重(%)600036.SH招商銀行銀行830.010.72600000.SH浦發(fā)銀行銀行617.419.80601166.SH興業(yè)銀行銀行544.216.43600016.SH民生銀行銀行518.918

36、.69601398.SH工商銀行銀行295.11.44000002.SZ萬(wàn)科 A房地產(chǎn)232.58.67600015.SH華夏銀行銀行227.921.75600383.SH金地集團(tuán)房地產(chǎn)209.651.19000001.SZ平安銀行銀行164.58.67601318.SH中國(guó)平安非銀金融151.21.21600340.SH華夏幸福房地產(chǎn)147.719.42600048.SH保利地產(chǎn)房地產(chǎn)125.98.70000651.SZ格力電器家用電器95.23.93000538.SZ云南白藥醫(yī)藥生物68.59.36600085.SH同仁堂醫(yī)藥生物65.314.99000402.SZ金融街房地產(chǎn)63.129

37、.98002202.SZ金風(fēng)科技電氣設(shè)備57.613.48601288.SH農(nóng)業(yè)銀行銀行54.40.40600030.SH中信證券非銀金融51.72.56601229.SH上海銀行銀行46.53.49來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所持股比例較大的個(gè)股（占總股本比重）截止 2018 年三季度，按照持股比例（占總股本比重）排序，保險(xiǎn)資金持股前 20 大公司為：金地集團(tuán)、金融街、農(nóng)產(chǎn)品、天宸股份、華夏銀行、南玻A、韶能股份、浦發(fā)銀行、華夏幸福、民生銀行、興業(yè)銀行、同仁堂、 南寧百貨、歐亞集團(tuán)、海航科技、大商股份、金風(fēng)科技、京能電力、招商銀行、云南白藥。圖表 16：保險(xiǎn)資金持股比例較大的個(gè)股（前 20，

38、2018 年三季度）代碼名稱行業(yè)持股市值(億元)持股占總股本比重(%)600383.SH金地集團(tuán)房地產(chǎn)209.651.19000402.SZ金融街房地產(chǎn)63.129.98000061.SZ農(nóng)產(chǎn)品商業(yè)貿(mào)易25.929.97600620.SH天宸股份綜合9.924.00600015.SH華夏銀行銀行227.921.75000012.SZ南玻 A建筑材料28.920.62000601.SZ韶能股份公用事業(yè)9.219.95600000.SH浦發(fā)銀行銀行617.419.80600340.SH華夏幸福房地產(chǎn)147.719.42600016.SH民生銀行銀行518.918.69601166.SH興業(yè)銀行銀行

39、544.216.43專題報(bào)告600085.SH同仁堂醫(yī)藥生物65.314.99600712.SH南寧百貨商業(yè)貿(mào)易3.614.65600697.SH歐亞集團(tuán)商業(yè)貿(mào)易4.814.54600751.SH海航科技電子17.714.33600694.SH大商股份商業(yè)貿(mào)易11.414.28002202.SZ金風(fēng)科技電氣設(shè)備57.613.48600578.SH京能電力公用事業(yè)23.310.84600036.SH招商銀行銀行830.010.72000538.SZ云南白藥醫(yī)藥生物68.59.36來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所六、重點(diǎn)保險(xiǎn)公司持倉(cāng)分析持股市值較大的保險(xiǎn)公司：安邦保險(xiǎn)、生命人壽、中國(guó)平安、中國(guó)人保、

40、 和諧健康和中國(guó)人壽從各大保險(xiǎn)公司重倉(cāng)股持股市值來(lái)看，安邦保險(xiǎn)、生命人壽、中國(guó)平安、中國(guó)人保、和諧健康和中國(guó)人壽持股市值相對(duì)較大，2018 年三季度分別為1551 億、766 億、717 億、636 億、505 億和 456 億。（我們剔除了中國(guó)平安集團(tuán)對(duì)平安銀行的持股以及中國(guó)人壽集團(tuán)對(duì)中國(guó)人壽的持股數(shù)據(jù)）上述持股規(guī)模較大的保險(xiǎn)公司可以分為兩類，一類是“舉牌型”保險(xiǎn)機(jī) 構(gòu)，另外一類是“傳統(tǒng)型”保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。其中“安邦保險(xiǎn)、生命人壽和和諧健康”都是在 2015-2016 年大規(guī)模舉牌上市公司的主力，這些保險(xiǎn)公司持股相對(duì)集中。“中國(guó)平安、中國(guó)人保和中國(guó)人壽”則是傳統(tǒng)的“中字頭” 大型保險(xiǎn)公司，這些保險(xiǎn)

41、公司持股相對(duì)分散。圖表 17：各大保險(xiǎn)公司重倉(cāng)持股市值（2018 年二季度和三季度數(shù)據(jù)）18001600140012001000800600400200安邦02018/9/302018/6/3020031730/36139/20190326 14:58- 14 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明生命平安人保和諧人壽其他華夏前海泰康國(guó)華新華陽(yáng)光太平洋太平來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所各家保險(xiǎn)公司重倉(cāng)股剖析 安邦保險(xiǎn) 2018 年三季度重倉(cāng)股共有 12 只，分別為：招商銀行、民生銀行、萬(wàn)科 A、金地集團(tuán)、同仁堂、保利地產(chǎn)、金融街、工商銀行、大商股份、首開(kāi)股份、中國(guó)銀行、歐亞集團(tuán)。專題報(bào)告圖表 18：安邦保

42、險(xiǎn)重倉(cāng)個(gè)股（2018 年三季度）代碼名稱行業(yè)持股市值（億元）持股比例600036.SH招商銀行銀行443.675.73600016.SH民生銀行銀行431.6815.55000002.SZ萬(wàn)科 A房地產(chǎn)148.945.55600383.SH金地集團(tuán)房地產(chǎn)83.6620.43600085.SH同仁堂醫(yī)藥生物65.2714.99600048.SH保利地產(chǎn)房地產(chǎn)49.263.40000402.SZ金融街房地產(chǎn)29.6814.10601398.SH工商銀行銀行11.980.06600694.SH大商股份商業(yè)貿(mào)易11.3914.28600376.SH首開(kāi)股份房地產(chǎn)8.494.58601988.SH中國(guó)銀

43、行銀行7.740.07600697.SH歐亞集團(tuán)商業(yè)貿(mào)易4.8214.54來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所 生命人壽 2018 年三季度重倉(cāng)股共有 5 只，分別為：浦發(fā)銀行、金地集團(tuán)、農(nóng)產(chǎn)品、長(zhǎng)鷹信質(zhì)、天澤信息。圖表 19：生命人壽重倉(cāng)個(gè)股（2018 年三季度）代碼名稱行業(yè)持股市值（億元）持股比例600000.SH浦發(fā)銀行銀行617.3519.80600383.SH金地集團(tuán)房地產(chǎn)122.1729.84000061.SZ農(nóng)產(chǎn)品商業(yè)貿(mào)易25.8929.97002664.SZ長(zhǎng)鷹信質(zhì)汽車0.460.89300209.SZ天澤信息計(jì)算機(jī)0.300.83來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所 中國(guó)平安 2018

44、年三季度重倉(cāng)股共有 34 只，其中按持股市值排序，排在前20 的分別為：工商銀行、平安銀行、華夏幸福、云南白藥、上海銀行、長(zhǎng)江電力、宇通客車、上海家化、廣聯(lián)達(dá)、國(guó)瓷材料、中順潔柔、凱萊英、三環(huán)集團(tuán)、跨境通、華誼兄弟、瑞康醫(yī)藥、新研股份、韻達(dá)股份、普萊柯、天潤(rùn)乳業(yè)。20031730/36139/20190326 14:58- 15 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明圖表 20：中國(guó)平安持股市值較大的重倉(cāng)股（前 20，2018 年三季度）代碼名稱行業(yè)持股市值（億元）持股比例601398.SH工商銀行銀行212.761.03000001.SZ平安銀行銀行159.038.38600340.SH華夏幸福房地產(chǎn)1

45、47.7319.42000538.SZ云南白藥醫(yī)藥生物68.479.36601229.SH上海銀行銀行46.483.49600900.SH長(zhǎng)江電力公用事業(yè)30.810.85600066.SH宇通客車汽車6.101.88600315.SH上海家化化工5.182.62002410.SZ廣聯(lián)達(dá)計(jì)算機(jī)4.501.50300285.SZ國(guó)瓷材料化工3.262.73002511.SZ中順潔柔輕工制造3.213.02002821.SZ凱萊英醫(yī)藥生物3.111.87300408.SZ三環(huán)集團(tuán)電子2.790.77002640.SZ跨境通商業(yè)貿(mào)易2.671.37專題報(bào)告300027.SZ華誼兄弟傳媒2.421.6

46、2002589.SZ瑞康醫(yī)藥醫(yī)藥生物2.381.58300159.SZ新研股份國(guó)防軍工2.302.02002120.SZ韻達(dá)股份交通運(yùn)輸2.120.36603566.SH普萊柯農(nóng)林牧漁1.693.83600419.SH天潤(rùn)乳業(yè)食品飲料1.584.97來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所 中國(guó)人保 2018 年三季度重倉(cāng)股共有 60 只，其中按持股市值排序，排在前20 的分別為：興業(yè)銀行、華夏銀行、中國(guó)銀河、瑞康醫(yī)藥、中國(guó)軟件、巨化股份、光明乳業(yè)、華數(shù)傳媒、歌華有線、南極電商、國(guó)金證券、蘇寧環(huán)球、南京醫(yī)藥、四創(chuàng)電子、建發(fā)股份、國(guó)星光電、海利得、廣電網(wǎng)絡(luò)、振華科技、東珠生態(tài)。圖表 21：中國(guó)人保持股市值較大的重倉(cāng)股（前 20，2018 年三季度）代碼名稱行業(yè)持股市值（億元）持股比例601166.SH興業(yè)銀行銀行354.6710.70600015.SH華夏銀行銀行209.4219.99601881.SH中國(guó)銀河非銀金