2月宏觀數(shù)據(jù)點評：地產(chǎn)反彈難持續(xù)經(jīng)濟仍在放緩

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 工業(yè)：外企和國企增速回落拖累工業(yè)增速繼續(xù)下降，但私企增速連續(xù)六個月回升、制 HYPERLINK l _bookmark0 造業(yè)結(jié)構繼續(xù)優(yōu)化升級或?qū)ξ磥砉I(yè)增速形成支撐5 HYPERLINK l _bookmark7 國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預計 2019 年一季度名義 GDP 增速繼續(xù)放緩，實際 GDP 增長 HYPERLINK l _bookmark7 6.3%，全年約增長 6.3%7 HYPERLINK l _bookmark12 消費：汽車類消費增速降幅收窄助力 1-2 月消費有所企穩(wěn)，預計 2019 年全年消費增速 HYPERLI

2、NK l _bookmark12 弱勢趨穩(wěn)，呈“前低后高”走勢8 HYPERLINK l _bookmark13 2019 年 1-2 月消費增速企穩(wěn)，主要源于汽車類消費增速降幅明顯收窄8 HYPERLINK l _bookmark18 消費結(jié)構升級，服務消費占比提高9 HYPERLINK l _bookmark21 預計 2019 年社會消費品零售總額增速弱勢趨穩(wěn)，呈“前低后高”走勢9 HYPERLINK l _bookmark33 投資：增速將穩(wěn)中略升13 HYPERLINK l _bookmark34 民間投資增速繼續(xù)高于固定資產(chǎn)投資增速，但兩者差距有所收窄，預計未來民間投資增 HYPE

3、RLINK l _bookmark34 速在政策利好的刺激下繼續(xù)趨穩(wěn)13 HYPERLINK l _bookmark39 制造業(yè)投資增速下降，但投資結(jié)構繼續(xù)優(yōu)化，未來增速仍有望趨穩(wěn)15 HYPERLINK l _bookmark46 基建投資繼續(xù)反彈，逆周期調(diào)控效果有所顯現(xiàn)，預計 2019 年基建投資將見底回升16 HYPERLINK l _bookmark52 房地產(chǎn)去庫存速度明顯減緩，投資增速反彈趨勢難以持續(xù)18 HYPERLINK l _bookmark53 房地產(chǎn)庫存去化速度明顯放緩18 HYPERLINK l _bookmark62 房地產(chǎn)投資增速反彈趨勢難以持續(xù)20圖表目錄 HYP

4、ERLINK l _bookmark1 圖 1：工業(yè)增加值增速下降5 HYPERLINK l _bookmark2 圖 2：制造業(yè)主導工業(yè)發(fā)展5 HYPERLINK l _bookmark3 圖 3：私企工業(yè)增加值增速連續(xù)六個月改善6 HYPERLINK l _bookmark4 圖 4：高技術產(chǎn)業(yè)增加值增速高于整體工業(yè)6 HYPERLINK l _bookmark5 圖 5：高技術和高耗能產(chǎn)業(yè)增加值增速分化6 HYPERLINK l _bookmark6 圖 6：高技術產(chǎn)業(yè)利潤比重季節(jié)性回升6 HYPERLINK l _bookmark8 圖 7：三大需求對 GDP 增長的貢獻率7 HYPE

5、RLINK l _bookmark9 圖 8：三大需求對 GDP 增長的拉動7 HYPERLINK l _bookmark10 圖 9：GDP 增速與投資需求8 HYPERLINK l _bookmark11 圖 10：金融和房地產(chǎn)對 GDP 的貢獻率下降8 HYPERLINK l _bookmark14 圖 11：社會消費品零售總額增速8 HYPERLINK l _bookmark15 圖 12：社會消費品零售總額細項增速8 HYPERLINK l _bookmark16 圖 13：1-2 月消費品零售總額細項增速較上月變化9 HYPERLINK l _bookmark17 圖 14：汽車類

6、和石油及制品類對消費影響大9 HYPERLINK l _bookmark19 圖 15：恩格爾系數(shù)下降9 HYPERLINK l _bookmark20 圖 16：社會消費品零售總額中服務性消費比重提高9 HYPERLINK l _bookmark22 圖 17：城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民人均可支配收入增速10 HYPERLINK l _bookmark23 圖 18：全國人均可支配收入增速下降10 HYPERLINK l _bookmark24 圖 19：居民收入貧富差距擴大10 HYPERLINK l _bookmark25 圖 20：2018 年 12 月全國居民人均可支配收入構成10 HYPERL

7、INK l _bookmark26 圖 21：全國居民人均可支配收入構成增速11 HYPERLINK l _bookmark27 圖 22：從業(yè)人員指數(shù)處于低位11 HYPERLINK l _bookmark28 圖 23：未來收入和就業(yè)信心有所提高11 HYPERLINK l _bookmark29 圖 24：居民債務負擔增加11 HYPERLINK l _bookmark30 圖 25：減稅降費對消費的影響12 HYPERLINK l _bookmark31 圖 26：2018 年企業(yè)銷售和管理費用明顯回落13 HYPERLINK l _bookmark32 圖 27：民間和全國固定資產(chǎn)投

8、資累計同比13 HYPERLINK l _bookmark35 圖 28：全國和民間固定資產(chǎn)投資三次產(chǎn)業(yè)累計增速差距14 HYPERLINK l _bookmark36 圖 29：民間投資服務業(yè)增速14 HYPERLINK l _bookmark37 圖 30：民間投資各產(chǎn)業(yè)占比14 HYPERLINK l _bookmark38 圖 31：工業(yè)企業(yè)進入去庫存周期14 HYPERLINK l _bookmark40 圖 32：制造業(yè)投資中民間投資占比15 HYPERLINK l _bookmark41 圖 33：工業(yè)投資增速15 HYPERLINK l _bookmark42 圖 34：高技術

9、制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速較快15 HYPERLINK l _bookmark43 圖 35：高耗能行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速見底企穩(wěn)15 HYPERLINK l _bookmark44 圖 36：房地產(chǎn)投資領先制造業(yè)投資 9 個月左右16 HYPERLINK l _bookmark45 圖 37：工業(yè)企業(yè)利潤領先制造業(yè)投資 9 個月左右16 HYPERLINK l _bookmark47 圖 38：出口金額領先制造業(yè)投資 1 年左右16 HYPERLINK l _bookmark48 圖 39：基礎設施投資增速16 HYPERLINK l _bookmark49 圖 40：基建投資增速和市場資金面松緊

10、息息相關17 HYPERLINK l _bookmark50 圖 41：PPP 項目落地率有所提高17 HYPERLINK l _bookmark54 圖 42：房地產(chǎn)繼續(xù)去庫存19 HYPERLINK l _bookmark55 圖 43：一二三線城市房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)19 HYPERLINK l _bookmark56 圖 44：一二三線城市房地產(chǎn)銷售面積占比19 HYPERLINK l _bookmark57 圖 45：商品房去化速度減緩19 HYPERLINK l _bookmark58 圖 46：住宅和非住宅待售面積去化減緩20 HYPERLINK l _bookmark59 圖 4

11、7：住宅和非住宅銷售面積增速20 HYPERLINK l _bookmark60 圖 48：非住宅房地產(chǎn)開發(fā)投資增速20 HYPERLINK l _bookmark61 圖 49：剔除土地購置費的開發(fā)投資下降明顯20 HYPERLINK l _bookmark63 圖 50：房地產(chǎn)銷售面積增速領先房地產(chǎn)投資21 HYPERLINK l _bookmark64 圖 51：土地購置面積增速繼續(xù)回落21 HYPERLINK l _bookmark65 圖 52：一二三線城市土地購置面積增速繼續(xù)分化21 HYPERLINK l _bookmark66 圖 53：房地產(chǎn)開發(fā)資金來源增速下降21 HYPE

12、RLINK l _bookmark67 圖 54：房地產(chǎn)開發(fā)資金來源增速22 HYPERLINK l _bookmark68 圖 55：房地產(chǎn)開發(fā)資金來源構成22 HYPERLINK l _bookmark51 表 1：未來 PPP 項目落地數(shù)有可能增加，但其對基建投資的拉動將由于 2016 年項目的移 HYPERLINK l _bookmark51 交而有所下降18工業(yè)：外企和國企增速回落拖累工業(yè)增速繼續(xù)下降，但私企增速連續(xù)六個月回升、制造業(yè)結(jié)構繼續(xù)優(yōu)化升級或?qū)ξ磥砉I(yè)增速形成支撐2019 年 1-2 月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長 5.3%，較 2018 年 12 月回落 0.4個百分

13、點，較去年同期降低 1.9 個百分點，整體上延續(xù)了 2018 年二季度以來的疲態(tài)（見圖 1）。雖本期數(shù)據(jù)一定程度上受到春節(jié)因素和去年高基數(shù)的影響，但側(cè)面還是反映出當前實體經(jīng)濟下行壓力仍較大。7.5 %工業(yè)增加值同比增長率 工業(yè)增加值：累計同比7.06.56.05.55.35.0圖 1：工業(yè)增加值增速下降圖 2：制造業(yè)主導工業(yè)發(fā)展2019/022019/012018/122018/112018/102018/092018/082018/072018/062018/052018/042018/032018/022018/012017/122017/112017/10資料來源：WIND，財富證券資料

14、來源：WIND，財富證券從三大門類看，由于制造業(yè)在整個工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務收入中的比重達到近 90%，其增加值增速底部趨穩(wěn)，預示未來工業(yè)增加值增速降幅趨緩甚至微升。1-2 月份制造業(yè)增加值增速為 5.6%，較上月加快 0.1 個百分點；電力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)、采礦業(yè)增加值增速分別增長 6.8%和 0.3%，分別較去年 12 月降低 2.8 和 3.3 個百分點（見圖 2）。因此，1-2 月采礦業(yè)和電力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)增加值增速回落較多，是同期工業(yè)增加值增速較上月下降的主要原因，相比之下制造業(yè)工業(yè)增加值增速反而小幅上升。從企業(yè)登記注冊類型看，受 PPI 持續(xù)回落影響，國有企業(yè)工業(yè)增加值

15、增速延續(xù)回落態(tài)勢；在全球產(chǎn)業(yè)鏈布局重構沖擊下，外資企業(yè)工業(yè)增加值增速亦連續(xù)六個月下降；但受益逆周期宏觀調(diào)控，私營企業(yè)工業(yè)增加值增速已初步企穩(wěn)。2019 年 1-2 月份，國有企業(yè)工業(yè)增加值分別增長 4.4%，較去年 12 月提高 0.8 個百分點，但較去年同期大幅下降4.6 個百分點，較去年全年降低 1.8 個百分點；同時股份制企業(yè)、外資企業(yè)工業(yè)增加值分別增長 6.4%、-0.3%，較去年 12 月下降 0.6、2.0 個百分點，對工業(yè)增長形成明顯拖累； 相比之下，私營企業(yè)工業(yè)增加值增長 8.3%，較去年 12 月提高 0.5 個百分點，增速已連續(xù)六個月回升（見圖 3）。這表明 2018 年下

16、半年以來，國內(nèi)不斷加大對小微和民營企業(yè)的融資支持、改善營商環(huán)境的政策效果逐漸顯現(xiàn)，私營企業(yè)信心繼續(xù)恢復，其增加值增速已初步企穩(wěn)。但外資企業(yè)增加值增速已連續(xù)六個月下降，并出現(xiàn)了負增長，在全球復蘇周期步入尾聲、中美大國博弈或長期持續(xù)的背景下，全球產(chǎn)業(yè)鏈格局面臨調(diào)整和重新布局2018/122018/092018/062018/032017/122017/092017/062017/032016/122016/092016/062016/032015/122015/092015/062019/022018/112018/082018/052018/022017/112017/082017/052017

17、/022016/112016/082016/052016/022015/112015/082015/05的沖擊，國內(nèi)的外資流出壓力較大。預計，后續(xù)國內(nèi)逆周期宏觀調(diào)控力度有望繼續(xù)加碼， 全方位的改革與開放或提速、擴圍。2017 年 8 月以來，國有企業(yè)工業(yè)增速超過私營企業(yè)，持續(xù)維持高增長，主要原因在于價格因素的推動，即去產(chǎn)能和環(huán)保等因素導致資源性產(chǎn)品價格上漲較多。由于國企在資源性行業(yè)尤其是六大高耗能行業(yè)分布較為密集，所以在這些行業(yè)投資增速相對平穩(wěn)的情況下，價格走高推升了國企工業(yè)增加值增速。但這種情形隨著去產(chǎn)能任務的提前完成， 以及 PPI 指數(shù)尤其是生產(chǎn)資料價格指數(shù)的持續(xù)回落，國有企業(yè)工業(yè)增速未

18、來仍面臨較大的下行壓力。20高技術制造業(yè)增加值增速（%）15 工業(yè)增加值：制造業(yè):累計同比 計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)10醫(yī)藥制造業(yè)50 汽車制造業(yè)-5 儀器儀表制造業(yè)-10 電氣機械及器材制造業(yè)圖 3：私企工業(yè)增加值增速連續(xù)六個月改善圖 4：高技術產(chǎn)業(yè)增加值增速高于整體工業(yè)2019/022018/122018/102018/082018/062018/042018/022017/122017/102017/082017/062017/042017/022016/122016/102016/082016/062016/042016/022015/122015/102015/082015/

19、062015/04資料來源：WIND，財富證券資料來源：WIND，財富證券高技術和六大高耗能制造業(yè)增加值增速（%）141210工業(yè)增加值：累計同比86 高技術制造業(yè)增加值增速42六大高耗能行業(yè)增加值增速0高技術產(chǎn)業(yè)利潤比重36%34%32%30%28%26%24%22%20%高技術產(chǎn)業(yè)利潤占工業(yè)比重高技術產(chǎn)業(yè)利潤占制造業(yè)比重圖 5：高技術和高耗能產(chǎn)業(yè)增加值增速分化圖 6：高技術產(chǎn)業(yè)利潤比重季節(jié)性回升資料來源：WIND，財富證券資料來源：WIND，財富證券從制造業(yè)結(jié)構變化看，優(yōu)化升級持續(xù)。如計算機、醫(yī)藥、電氣機械、儀器儀表等高技術產(chǎn)業(yè)增加值增速明顯高于整體工業(yè)（見圖 4），但 2018 年下半年

20、以來，受國內(nèi)需求疲軟、中美大國博弈的沖擊，汽車、醫(yī)藥制造、計算機、通信和其他電子設備制造等行業(yè)增加值增速均出現(xiàn)回落。其中，2019 年 1-2 月，汽車制造業(yè)行業(yè)工業(yè)增加值增速大幅降至-5.3%，較 2018 年 12 月回落 10.2 個百分點。根據(jù)我們的測算，與整體工業(yè)增加值增速相比，2018 年高技術和六大高耗能產(chǎn)業(yè)增加值增速分別高 2.5 和低 0.82 個百分點，延續(xù)了 2016 年以來的分化走勢（見圖 5），表明制造業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構仍在不斷優(yōu)化升級。與此相應，高技術產(chǎn)業(yè)利潤在制造業(yè)中的比重也有所提高，2018 年其占比為 33.7%，較 2017 年提高2018/122018/09201

21、8/062018/032017/122017/092017/062017/032016/122016/092018/122018/092018/062018/032017/122017/092017/062017/032016/122016/09了 0.6 個百分點，近五年累計提高 3.1 個百分點（見圖 6）。但整體來看，高技術產(chǎn)業(yè)占制造業(yè)利潤的絕對比重仍偏低，對經(jīng)濟增長的拉動還有待提高，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)仍左右著整個工業(yè)的發(fā)展變化，我國工業(yè)新舊動能轉(zhuǎn)換仍需經(jīng)歷一段較長的時間。國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預計 2019 年一季度名義GDP 增速繼續(xù)放緩，實際GDP 增長 6.3%，全年約增長 6.3%20

22、18 年，國內(nèi) GDP 增速逐季回落，各季度 GDP 分別增長 6.8%、6.7%、6.5%和 6.4%， 全年增長 6.6%。從三大需求的貢獻率看，最終消費、資本形成和凈出口分別為 76.2%、32.4%和-8.6%，較 2017 年 12 月份分別變動 17.4、0.3 和-17.7 個百分點（見圖 7）；從三大需求的拉動作用看，最終消費、資本形成和凈出口分別拉動 GDP 增長 5.0、2.1 和-0.6 個百分點（見圖 8）。這表明，消費尤其是服務類消費支出成為拉動經(jīng)濟增長的主要動力，是 2018 年國內(nèi)經(jīng)濟趨穩(wěn)的重要原因。另外，2018 年投資的貢獻率小幅提升，主要源于房地產(chǎn)投資增速高

23、位趨穩(wěn)和制造業(yè)投資平穩(wěn)回升，它們一定程度上對沖掉了基建投資增速回落所帶來的影響（見圖 9）。在三大產(chǎn)業(yè)中，第三產(chǎn)業(yè)對GDP 的貢獻率從2016 年的57.7%提高至2018 年的59.7%， 但其中金融和房地產(chǎn)業(yè)的貢獻率卻分別從 7.1%、7.8%降至 5.4%、3.8%（見圖 10）。這表明近年來，國家防范金融風險、去房地產(chǎn)化和去金融化成效顯著，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構日趨成熟。三大需求對GDP累計同比的貢獻率（%）最終消費支出資本形成總額貨物和服務凈出口10077.878.578.080 71.06036.84077.276.264.663.464.558.842.232.732.832.131.33

24、1.431.832.4200 -7.8-2018.64.23.99.12.7-6.8-9.1-9.9-9.8-8.6三大需求對GDP累計同比的拉動（%）876 2.554最終消費支出資本形成總額貨物和服務凈出口0.30.31.30.22.30.62.12.12.12.82.12.32.2210 -0.5-1-234.85.34.34.44.55.35.35.24.15.0-0.5-0.6-0.7-0.7-0.6圖 7：三大需求對 GDP 增長的貢獻率圖 8：三大需求對 GDP 增長的拉動資料來源：WIND，財富證券資料來源：WIND，財富證券展望2019 年，預計消費需求繼續(xù)大幅回落的空間有限

25、，個稅減免的效果將逐漸顯現(xiàn)， 消費有望弱勢趨穩(wěn)，增長 9%左右。預計投資需求亦整體平穩(wěn)，其中基建投資增速有望回到 10%以上，2018 年下半年以來逆周期調(diào)控政策的刺激效果將逐漸體現(xiàn)出來，疊加基建投資資金來源明顯改善，預計基建投資增速將見底回升；房地產(chǎn)銷售面積增速等領先指標預示，房地產(chǎn)投資增速則將繼續(xù)穩(wěn)中趨緩；制造業(yè)投資受益支持民營企業(yè)發(fā)展等政策利好將高位企穩(wěn)。進出口貿(mào)易下行壓力較大，一方面受全球經(jīng)濟尤其是發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟趨于放緩影響，整體需求回落；另一方面中美貿(mào)易摩擦對進出口的負面影響將逐漸顯現(xiàn)，中美大國博弈將長期存在，其對經(jīng)濟的拖累不容小覷。綜上，我們預計 2019 年 GDP 增速將從 2

26、018 年的 6.6%小幅降至 6.3%左右，各季度 GDP 增速呈前低后高走勢，分別增長6.3%、6.3%、6.4%、6.4%。GDP和投資增速（%）307.0256.82015基礎設施建設投資(不含電力) 房地產(chǎn)開發(fā)6.6投資完成額1056.4 制造業(yè)6.206.0 GDP（右軸）30第三產(chǎn)業(yè)中各行業(yè)對GDP增長的貢獻率（%）其他服務業(yè)25201510批發(fā)和零售業(yè) 交通運輸、倉儲和郵政 業(yè)金融業(yè)5 房地產(chǎn)業(yè)0 住宿和餐飲業(yè)圖 9： GDP 增速與投資需求圖 10：金融和房地產(chǎn)對 GDP 的貢獻率下降2018/122018/092018/062018/032017/122017/092017

27、/062017/032016/122016/092016/062016/032015/122015/092015/062015/032014/122014/092014/062014/032019/022018/112018/082018/052018/022017/112017/082017/052017/022016/112016/082016/052016/022015/112015/082015/05資料來源：WIND，財富證券資料來源：WIND，財富證券消費：汽車類消費增速降幅收窄助力 1-2 月消費有所企穩(wěn)，預計2019 年全年消費增速弱勢趨穩(wěn)，呈“前低后高”走勢2019 年 1-

28、2 月消費增速企穩(wěn)，主要源于汽車類消費增速降幅明顯收窄2019 年 1-2 月份，社會消費品零售總額為 66064 億元，名義和實際同比增長 8.2%和7.1%，分別與 2018 年 12 月持平和較之提升 0.5 個百分點，較 2018 年同期則分別降低 1.5和 0.5 個百分點（見圖 11）。15當月同比累計同比14201313201412201511 2016 201710201898家具類 飲料類20 中西藥品類 文化辦公用品類 家用電器和音像器材類汽車類 建筑及裝潢材料類煙酒類服裝鞋帽針紡織品類100-10-20圖 11：社會消費品零售總額增速圖 12：社會消費品零售總額細項增速2

29、019/022019/012018/122018/112018/102018/092018/082018/072018/062018/052019/022018/102018/062018/022017/102017/062017/022016/102016/062016/022015/102015/062015/022014/102014/062014/022013/102013/062013/02資料來源：WIND，財富證券資料來源：WIND，財富證券從商品類別看，社零增速趨穩(wěn)主要與汽車類增速降幅收窄、文化辦公用品和金銀珠寶類增速提升較多有關。1-2 月份，文化辦公用品、汽車類和金銀珠寶類

30、零售額增速分別為 8.8%、-2.8%和 4.4%，分別較上月增加 12.8、5.7 和 2.1 個百分點（見圖 12 和圖 13）。由于汽車類在限額以上商品零售總額和整個社會消費品零售總額中的比重較高（見圖 14），2018-112018-082018-052018-022017-112017-082017-052017-022016-112016-082016-052016-022015-112015-082015-052018/122017/122016/122015/122014/122013/122012/122011/122010/122009/122008/122007/1220

31、06/122005/122004/122003/122002/122001/122000/121999/121998/12其降幅明顯收窄，有利于支撐消費企穩(wěn)。汽車類, 5.7建筑及裝潢材石油及料制類品, -類2.,0-3.3家具類, -12.0文化辦公用品類, 12.8家用電器和音像器材類, -10.6中西藥品類, -0.3日用品類, -0.9服裝鞋帽針紡織品類, -5.6煙酒類, -3.8糧油、食品類, -1.2金銀珠寶類,2.1-15-10-5051015汽車及石油消費在限額以上商品零售總額中的比重汽車類零售額比重（汽車類+石油及制品類）零售額比重45%40%35%30%25%20%圖 1

32、3：1-2 月消費品零售總額細項增速較上月變化圖 14：汽車類和石油及制品類對消費影響大2019/2019/2018/2018/2018/2018/2018/2018/2018/2018/2018/2018/2018/2018/2017/2017/2017/2017/2017/2017/資料來源：WIND，財富證券資料來源：WIND，財富證券消費結(jié)構升級，服務消費占比提高從較長時間看，我國消費升級特征明顯。一方面，食品支出占個人消費支出總額的比重持續(xù)下降，如城鎮(zhèn)居民家庭恩格爾系數(shù)從 2000 年的 39.4%降至 2018 年 27.7%（見圖15）；另一方面，限額以上企業(yè)商品零售總額中服務性

33、消費的比重穩(wěn)中趨升（見圖 16），消費結(jié)構不斷改善。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2018 年全國居民人均消費支出中，服務性消費占比為 44.2%，比上年提高 1.6 個百分點。國內(nèi)服務性消費占比持續(xù)提高，反映了消費升級趨勢明顯，同時也表明只統(tǒng)計實物消費和餐飲收入的社會消費品零售總額指標，實際上低估了總體的消費支出。605550454035302520農(nóng)村居民家庭恩格爾系數(shù)城鎮(zhèn)居民家庭恩格爾系數(shù)消費結(jié)構：累計比重（%）100806040200服務類 商品消費 居住類圖 15：恩格爾系數(shù)下降圖 16：社會消費品零售總額中服務性消費比重提高資料來源：WIND，財富證券資料來源：WIND，財富證券預計 201

34、9 年社會消費品零售總額增速弱勢趨穩(wěn)，呈“前低后高”走勢展望 2019 年，我們預計社會消費品零售總額增速將弱勢趨穩(wěn)，呈“前低后高”走勢。其中，居民消費增速有望緩中趨穩(wěn)，社會集團消費增速有望在政策刺激下止跌回升。一是經(jīng)濟下行壓力加大，居民收入增速難以大幅提高，且收入差距擴大，都不利于消費增長。決定消費的主要因素是收入水平。2014 年至今，居民可支配收入增速呈整體下降趨勢。其中，2014-2016 年城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民人均可支配收入增速持續(xù)下降，并且城鎮(zhèn)居民的實際收入增速低于 GDP 增速；2017 年城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民人均可支配收入增速都呈現(xiàn)小幅提高，其中后者超過 GDP 增速（見圖 17），但 2

35、018 年開始又趨于回落，全國人均可支配收入實際增速為 6.5%，低于 GDP 增速 0.1 個百分點（見圖 18）。表明當前收入增速低于 GDP 增速的國民收入分配機制，不利于居民收入和消費增速的提高。8.5 GDP：不變價：累計同比全國居民人均可支配收入:累計實際同比8.07.57.06.56.0109GDP增速：累計全國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:累計實際同比全國農(nóng)村居民人均可支配收入:累計實際同比8765圖 17：城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民人均可支配收入增速圖 18：全國人均可支配收入增速下降2018-122018-092018-062018-032017-122017-092017-062017-0

36、32016-122016-092016-062016-032015-122015-092015-062015-032018/122018/092018/062018/032017/122017/092017/062017/032016/122016/092016/062016/032015/122015/092015/062015/032014/12資料來源：WIND，財富證券資料來源：WIND，財富證券圖 19：居民收入貧富差距擴大圖 20：2018 年 12 月全國居民人均可支配收入構成資料來源：WIND，財富證券資料來源：WIND，財富證券除了收入增速下降外，收入差距的拉大也不利于消費動

37、能的增加。如 2018 年全國居民人均可支配收入 28228 元，比上年名義增長 8.7%，而全國居民人均可支配收入的中位數(shù)只有 24336 億元，中位數(shù)增速為 8.6%，不僅低于全國平均水平，而且遠低于 9.7%的名義 GDP 增速；農(nóng)村外出務工勞動力收入增速下降更快（見圖 19）。中位數(shù)水平及其增速低于全國平均數(shù)水平，意味著收入差距在拉大，不利于消費支出的穩(wěn)定增長。從居民可支配收入構成看，2018 年工資性收入和轉(zhuǎn)移凈收入在全國居民人均可支配收入中的比重分別為 56.1%和 18.3%，兩者之和達 74.4%（見圖 20）。其中，2016 年以來工資性收入增速逐漸企穩(wěn)，而轉(zhuǎn)移凈收入增速在積

38、極財政政策民生兜底的影響下，增速先升后降，但仍處于較高水平（見圖 21）。根據(jù)中央經(jīng)濟工作會議的精神，社會政策要強化兜底保障功能，預計轉(zhuǎn)移凈收入仍將保持穩(wěn)定增長，有利于消費支出的企穩(wěn)。53 PMI PMI:從業(yè)人員52515049484715141312111098765全國居民人均可支配收入:累計名義同比 工資性收入 經(jīng)營凈收入財產(chǎn)凈收入 轉(zhuǎn)移凈收入圖 21：全國居民人均可支配收入構成增速圖 22：從業(yè)人員指數(shù)處于低位資料來源：WIND，財富證券資料來源：WIND，財富證券58未來收入信心指數(shù)未來就業(yè)預期指數(shù)565452504846442019/022018/112018/082018/05

39、2018/022017/112017/082017/052017/022016/112016/082016/052018/2018/2018/2018/2017/2017/2017/2017/2016/2016/2016/2016/2015/2015/2015/2015/圖 23：未來收入和就業(yè)信心有所提高圖 24：居民債務負擔增加2018-122018-092018-062018-032017-122017-092017-062017-032016-122016-092016-062016-032015-122015-092015-062015-032014-122014-092014-06

40、2014-032013-122013-092013-062013-032012-122012-092012-062012-032011-122011-092011-062011-032010-12資料來源：WIND，財富證券資料來源：WIND，財富證券二是決定收入水平的就業(yè)壓力增加。新舊動力銜接轉(zhuǎn)換、國企“去僵尸”改革、民企經(jīng)營困境等都將導致結(jié)構性失業(yè)的出現(xiàn)，但隨著服務業(yè)比重的提高，就業(yè)吸納能力增加，意味著同樣的經(jīng)濟增速將提供更多的就業(yè)機會。從先行指標數(shù)據(jù)看，2017 年 3 月份以來，制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI） 中的從業(yè)人員指數(shù)一直處于 50%以下，低于臨界點，表明就業(yè)處于收縮狀態(tài)。20

41、18 年三季度以來，從業(yè)指數(shù)繼續(xù)下降，2019 年 2 月較 1 月降低 0.3 個百分點至 47.5%（見圖 22），表明就業(yè)壓力有所增加。但根據(jù)央行全國城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查數(shù)據(jù)，2018 年底未來就業(yè)預期指數(shù)和未來收入信心指數(shù)分別為 54.4%和 53.4%，均較三季度有所提高（見圖 23），全年均值較 2017 年分別提高 1.3 和 0.2 個百分點，表明就業(yè)和收入信心相對平穩(wěn)。三是高房價對居民財富存在虹吸效應，擠占消費支出，削弱消費增長的長期基礎， 當前房價高企不利于消費增長。高房價會增加居民購房支出，直接導致居民可支配收入中的儲蓄存款減少，中長期按揭貸款增加，擠占其他消費支出，不利于消

42、費增長，反之則相反。2018 年以來，全國商品房銷售額與銷售面積增速之差從 3 月的 6.8%提高到 12 月的 10.9%，2019 年 2 月該增速差為 6.4%，有所收窄；但 70 個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)增速，則從 2018 年1 月的 5.4%攀升至 2019 年 1 月的 10.8%。房價持續(xù)上漲，居民加杠桿意愿將較強，導致居民新增存款規(guī)模低于新增貸款規(guī)模，居民債務負擔加重（見圖 24），消費潛能下降，但這一趨勢在 2019 年發(fā)生了些微變化。2018 年隨著各地方政府對房地產(chǎn)調(diào)控政策的執(zhí)行，一二線城市房地產(chǎn)價格快速上漲勢頭減緩，但三四線城市仍然上漲較快。預計 2019 年針

43、對房地產(chǎn)市場的調(diào)控政策仍將延續(xù)，全面放松的可能性很小，在“因城施策、分類指導”下的房地產(chǎn)市場，面對經(jīng)濟下行加大，存在區(qū)域性放松的可能；疊加房地產(chǎn)市場去庫存接近尾聲，可售房源減少，預計短期內(nèi)有利于房價的剛性，不利于居民債務負擔的減輕，也不利于提振消費信心和增強消費新動能。四是已出臺政策對消費的刺激作用將在 2019 年體現(xiàn)。2018 年三季度以來出臺了多項措施刺激消費，其中包括個稅減免政策，有利于降低居民稅負，增加居民可支配收入；降低企業(yè)稅負負擔，有利于提高企業(yè)盈利（見圖 25）；其對消費的刺激作用預計在 2019 年逐步顯現(xiàn)出來。圖 25：減稅降費對消費的影響個人所得稅提高居民可支配收入減稅降

44、費企業(yè)所得稅提高企業(yè)盈利增強消費動能增值稅降低購買消費品價格資料來源：財富證券五是社會集團消費增速有望在政策刺激下止跌回升。2018 年以來，受去產(chǎn)能目標提前完成，供給端收縮對去產(chǎn)能產(chǎn)品價格支撐效應減弱影響，國有企業(yè)利潤增速下降；民營企業(yè)則受融資環(huán)境收緊，企業(yè)經(jīng)營困難，信用違約頻發(fā)，融資難、融資貴問題進一步凸顯。受此影響，社會集團消費快速下降，反映為（銷售費用+管理費用）增速的快速回落（見圖 26）。展望 2019 年，我們預計，2018 年下半年以來密集出臺的多項支持民營企業(yè)融資的政策效果將逐漸顯現(xiàn)，社會集團消費有望止跌回升。未來，在國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力仍大的背景下，貨幣政策的著力點是打通兩條傳

45、導渠道，一是疏通“寬貨幣”到“寬信用”的傳導，二是打通政策利率到信貸利率的傳導，即利率的“兩軌并一軌”。通過疏通這兩條渠道，以達到在“量”上緩解民營企業(yè)融資難的問題，在“價”上降低民營企業(yè)融資成本的目的。若政策得以落地，企業(yè)盈利將趨于改善。從財政政策看，減稅降費可以增加消費動能（見圖 25），考慮到企業(yè)稅收占總稅收的 80%左右，若繼續(xù)降低企業(yè)增值稅，企業(yè)稅負的降低，也有助于改善企業(yè)盈利。綜合來看，我們預計，2019 年，企業(yè)增值稅和所得稅將在 2018 年的基礎上繼續(xù)降低，同時隨著寬信用效果顯現(xiàn)，社會集團消費增速有望企穩(wěn)回升。綜合考慮收入、就業(yè)、房地產(chǎn)價格上漲對居民財富的虹吸效應、當前不利于

46、消費支出的收入分配機制以及相關刺激政策的出臺，我們預計 2019 年消費有望弱勢止跌趨穩(wěn)。10（銷售費用+管理費用）累計同比86420-2-4 固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比10民間固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比867.56.1420圖 26：2018 年企業(yè)銷售和管理費用明顯回落圖 27：民間和全國固定資產(chǎn)投資累計同比資料來源：WIND，財富證券資料來源：WIND，財富證券2019-022018-122018-102018-082018-062018-042018-022017-122017-102017-082017-062017-042017-022016-122016-102018-112

47、018-092018-072018-052018-032018-012017-112017-092017-072017-052017-032017-012016-112016-092016-072016-052016-032016-012015-112015-092015-072015-05投資：增速將穩(wěn)中略升民間投資增速繼續(xù)高于固定資產(chǎn)投資增速，但兩者差距有所收窄，預計未來民間投資增速在政策利好的刺激下繼續(xù)趨穩(wěn)2019 年 1-2 月份，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）44849 億元，同比名義增長 6.1%，比 2018 年全年提高 0.2 個百分點，比去年同期回落 1.8 個百分點。同期民間

48、固定資產(chǎn)投資同比名義增長 7.5%，較 2018 年全年回落 1.2 個百分點，比去年同期下降 0.6 個百分點（見圖 27）。2019 年 1-2 月份，民間固定資產(chǎn)投資占全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）的比重為 60.1%，較去年下降 1.9 個百分點。全國固定資產(chǎn)投資與民間投資累計增速之間的差距，從 2016年 10 月份開始收窄，由 2016 年 10 月份的 5.4%逐步降至 2017 年 12 月份的 1.2%，2018年以來出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，全國固定資產(chǎn)投資持續(xù)低于民間投資增速，投資增速的差距由 2018 年2 月份的-0.2%擴大至 2018 年 8 月份的-3.4%，之后有所收窄，今年

49、2 月份為-1.4%，雖有所收窄，但依然為負（見圖 27）。從三次產(chǎn)業(yè)看，2016 年 10 月份以來，固定資產(chǎn)投資與民間投資累計增速差距的變化，與兩者第三產(chǎn)業(yè)增速差距的變化基本一致，同時 2018 年以來兩者第二產(chǎn)業(yè)增速差距有所擴大，第一產(chǎn)業(yè)差距則有收窄跡象（見圖 28）。民間投資在第三產(chǎn)業(yè)的投資增速，如在鐵路運輸業(yè)、道路運輸業(yè)、文化體育娛樂業(yè)、教育等方面的投資增速，2018 年以來基本都保持在 20%左右（見圖 29）。在第二產(chǎn)業(yè)中，2018 年以來民間投資在黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、專業(yè)設備制造業(yè)、通用設備制造業(yè)等產(chǎn)業(yè)的投資增速都出現(xiàn)較大幅度提

50、高。民間投資累計增速：服務業(yè)（%）鐵路運輸業(yè)706050403020100-10-20-30文化、體育和娛 樂業(yè)教育 道路運輸業(yè)衛(wèi)生和社會工作水利、環(huán)境和公 共設施管理業(yè)公共設施管理業(yè)交通運輸、倉儲和郵政業(yè) 水利管理業(yè)公共管理、社會保障和社會組織252015固定資產(chǎn)投資完成額:第一產(chǎn)業(yè) 民間固定資產(chǎn)投資完成額:第一產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額:第二產(chǎn)業(yè)10 5 0民間固定資產(chǎn)投資完成額:第二產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額:第三產(chǎn)業(yè) 民間固定資產(chǎn)投資完成額:第三產(chǎn)業(yè)圖 28：全國和民間固定資產(chǎn)投資三次產(chǎn)業(yè)累計增速差距圖 29：民間投資服務業(yè)增速2018-122018-112018-102018-092018-

51、082018-072018-062018-052018-042018-032018-022018-012017-122018-122018-092018-062018-032017-122017-092017-062017-032016-122016-092016-06資料來源：WIND，財富證券注：數(shù)據(jù)均是自己計算，與統(tǒng)計局公布略有差異，但走勢一致資料來源：WIND，財富證券2018-122017-122016-122015-122014-122013-122012-122011-122010-122009-122008-122007-122006-122005-122004-122003-

52、122002-122001-122000-121999-121998-121997-122018-122018-082018-042017-122017-082017-042016-122016-082016-042015-122015-082015-042014-122014-08第三產(chǎn)業(yè)增速差距的變化，反映民間投資面臨的體制性進入障礙、“玻璃門”和“彈簧門”等問題有所緩解，但仍沒有出現(xiàn)實質(zhì)性變化。2016 年大量基礎設施投資項目大都落入國有企業(yè)手中，民間私營企業(yè)很難分得一杯羹，壟斷性行業(yè)的市場準入限制對民營企業(yè)來說是一道不可逾越的體制性障礙。從 2012-2018 年 12 月，民間投資在

53、第一、二產(chǎn)業(yè)中的比重逐漸提高，分別從 2012 年末的 72.1%、73.8%提高到 2018 年 12 月的 76.1%、80.7%，而同期第三產(chǎn)業(yè)投資占比卻從 51.0%降至 2018 年 12 月份的 48.9%（見圖 30），這種反轉(zhuǎn)趨勢能否延續(xù)，有待進一步觀察。858075民間固定資產(chǎn)投資完成額:第一產(chǎn)業(yè)占比70第二產(chǎn)業(yè)占65比6055第三產(chǎn)業(yè)占比504535 工業(yè)企業(yè):存貨:累計同比工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計同比302520151050-5圖 30：民間投資各產(chǎn)業(yè)占比圖 31：工業(yè)企業(yè)進入去庫存周期資料來源：WIND，財富證券資料來源：WIND，財富證券展望未來一個時期，我們認為今

54、年經(jīng)濟下行壓力仍將存在，面對需求的下降，企業(yè)進入去庫存階段（見圖 31），但 2018 年制造業(yè)投資增速的趨穩(wěn)提高，尤其是我國將推出更多鼓勵政策促進民間投資增長、降低企業(yè)經(jīng)營成本、破解融資難題上加大力度、引導民間資本更多投向制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級等，在這些政策刺激下，有利于民間投資增速的平穩(wěn)。2019-022018-102018-062018-022017-102017-062017-022016-102016-062016-022015-102015-062015-022014-102019-022018-102018-062018-022017-102017-062017-022016-10201

55、6-062016-022015-102015-062015-022014-10制造業(yè)投資增速下降，但投資結(jié)構繼續(xù)優(yōu)化，未來增速仍有望趨穩(wěn)2018 年在制造業(yè)投資中，民間投資約占 87.8%（見圖 32），所以民間制造業(yè)投資的走向，決定了整個制造業(yè)投資的發(fā)展方向。2018 年以來，民間第二產(chǎn)業(yè)投資增速有所提高（見圖 28），同期全國制造業(yè)投資增速也維持穩(wěn)定增長。2019 年 1-2 月份制造業(yè)投資累計增長 5.9%，較去年回落 3.6 個百分點，較去年同期上升 1.6 個百分點（見圖 33）。504030 固定資產(chǎn)投資完成額: 第二產(chǎn)業(yè): 累計同比 制造業(yè)20100采礦業(yè)-10-20電力、熱-3

56、0力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)圖 32：制造業(yè)投資中民間投資占比圖 33：工業(yè)投資增速2018年12月民間制造業(yè)投資在制造業(yè)投資中的比重94.3100908070605040302010087.881.185.993.489.881.788.375.463.92019-022018-112018-082018-052018-022017-112017-082017-052017-022016-112016-082016-052016-022015-112015-082015-052015-022014-112014-08資料來源：WIND，財富證券資料來源：WIND，財富證券在制造業(yè)投資中，20

57、16 年以來，高技術制造業(yè)投資增速一直位于高速增長區(qū)間，但今年 1-2 月份部分高技術制造業(yè)，如計算機通信和其他電子設備制造業(yè)、電器機械和器材制造業(yè)的增速下降較多（見圖 34），主要原因在于這些行業(yè)和出口密切相關，前期加征關稅的負面影響有所顯現(xiàn)。但我們認為隨著國家政策支持力度的加大，疊加中美貿(mào)易摩擦的階段性緩和，未來高技術制造業(yè)增速仍有望維持在較高水平。2018 年以來，高耗能制造業(yè)在原材料價格上漲盈利有所改善的背景下，投資增速有明顯提高，如非金屬礦物和黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)投資增速出現(xiàn)明顯提升（見圖 35），但預計隨著去產(chǎn)能紅利的邊際減弱，企業(yè)高盈利難以繼續(xù)維持，高耗能行業(yè)投資增速大概率有

58、所下降。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，高技術產(chǎn)業(yè)投資、工業(yè)技術改造投資同比分別增長 8.6%和 19.5%，增速分別快于全部投資 2.5 和 13.4 個百分點，說明制造業(yè)投資結(jié)構依然在不斷優(yōu)化中。35302520151050-5-10-15計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)電氣機械和器材制造業(yè)汽車制造業(yè) 儀器儀表制造業(yè) 醫(yī)藥制造業(yè) 鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業(yè)30 20非金屬礦物制品業(yè)100-10-20-30黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)化學原料及化學制品制造業(yè) 石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)圖 34：高技術制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速較快圖 35：高耗能行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速見底企

59、穩(wěn)資料來源：WIND，財富證券資料來源：WIND，財富證券2019-022019-092019-022018-072017-122017-052016-102016-032015-082015-012014-062013-112013-042012-092012-022011-072010-122010-052009-102009-032008-082008-012007-062006-112006-042018-112018-082018-052018-022017-112017-082017-052017-022016-112016-082016-052016-022015-112015-

60、082015-052015-022019-112019-042018-092018-022017-072016-122016-052015-102015-032014-082014-012013-062012-112012-042011-092011-022010-072009-122009-052008-102008-032007-082007-012006-062019-122019-042018-082017-122017-042016-082015-122015-042014-082013-122013-042012-082011-122011-042010-082009-122009