東鵬控股專題研究：品類齊全渠道占優(yōu)-陶瓷龍頭再展鵬翼

1、東鵬控股專題研究：品類齊全渠道占優(yōu)_陶瓷龍頭再展鵬翼一、陶瓷龍頭重返 A 股，股權清晰激勵到位廣東東鵬控股股份有限公司設立于 2011 年，前身為 1972 年成立的“五七大隊”，于 2020 年 10 月 19 日在深交所掛牌上市。公司定位中高端陶瓷市場，致力于成為國內領先的整體家居一站式服務供應商，擁有瓷磚、衛(wèi)浴、整裝家居、 木地板、涂料、飾品等業(yè)務，是國內規(guī)模最大的瓷磚、潔具產品專業(yè)制造商和品牌商之一。1、業(yè)績壓力有所緩解，有釉磚支撐收入增長業(yè)績前期階段性壓力有所緩解。公司營業(yè)收入于 2014-2017 年穩(wěn)定增長，2017-2019 年 CAGR 為 1.07%，2018 年 瓷磚行業(yè)

2、競爭加劇對公司收入和毛利率產生不利影響，帶動歸母凈利潤出現大幅下滑，以及 18-19 年精裝修快速發(fā)展 致使主營 C 端的東鵬業(yè)績階段性承壓。受益于零售回暖，公司 2020 年營收為 71.58 億元，同比增加 6.02%；歸母凈 利潤為 8.52 億元，同比增長 7.24%。2021Q1 營收為 11.33 億元，同比增長率高達 135.28%，此高增速源自于疫情 沖擊下的低基數，歸母凈利潤為 5197.47 萬元，同比增長 147.55%。公司 2021H1 預計實現歸母凈利潤 3.78-4.32 億 元，同比增長 75%-100%。瓷磚和衛(wèi)生潔具為公司主要產品品類。公司主要的產品品類包括

3、瓷磚（有釉磚、無釉磚）和衛(wèi)生潔具（衛(wèi)生陶瓷、衛(wèi) 浴產品），其中，瓷磚占主要地位，2020 年占公司總營收的 87%。從收入增長趨勢看，占比達到 71%的有釉磚保持 加速增長，2020 年營收同比增長 22%達到 49.42 億元，而其他三類產品自 18 年以來收入增速逐漸下降，并在 19-20 年營收均為負增長。2、股權結構明朗化，A 股上市再啟航公司于 2013 年曾在香港上市，由于一致控股協議，控股股東何新明、陳昆列和蘇森各自視為擁有公司 68.56%的股東權益，公司于 2016 年主動私有化從港股退市。本次于 2020 年 10 月 19 日在 A 股上市，發(fā)行前，公司總股本為 10.3

4、 億股，其中寧波利堅持有 3.5 億股，占發(fā)行前 公司總股本的 34.02%，為公司第一大控股股東，主營業(yè)務為創(chuàng)業(yè)投資。何新明及何穎為公司實際控制人，其通過寧波利堅、佛山華盛昌、廣東裕和間接控制公司 51.49%的股份，且分別擔任公司董事長、董事。截止 2021 年 8 月 13 日，寧波利堅持有總股本的 29.87%，為公司第一大控股股東；何新明及何穎控制公司 45.52%的股份，為公司實際控股人。目前公司股權結構清晰明朗，有利于未來穩(wěn)定持續(xù)經營。3、推行限制性股票激勵計劃，鼓舞士氣促發(fā)展公司+個人層面雙重考核，強激勵+嚴考核，促進公司長遠發(fā)展。公司推出 2021 年限制性股票激勵計劃，擬授

5、予 2500 萬股限制性股票，占授予前總股本的 2.13%；其中，首次授予 2000 萬股，占授予前總股本的 1.71%，授予價格為 9.39 元/股；首次授予的激勵對象 108 人包括公司董事、高級管理人員、核心管理人員、核心技術（業(yè)務）人員以及公司 董事會認為應當激勵的其他員工；不包括公司獨立董事和監(jiān)事，單獨或合計持有公司 5%以上股份的股東或實際控制 人及其配偶、父母、子女。首次授予的限制性股票分 3 期解禁，限售期分別為相應部分授予登記完成后 12、24、36 個月。除公司層面的考核目標外，此次激勵計劃還設置有個人層面的考核目標，若個人考評結果為“卓越 S、優(yōu)秀 A、 合格 B”/“有

6、待改善 C”/“不勝任 D”，則解除限售比例分別為 100%/70%/0%。二、建筑陶瓷行業(yè)：市場持續(xù)出清，龍頭市占率提升建筑陶瓷和衛(wèi)生陶瓷同屬于工業(yè)陶瓷。陶瓷按用途分類可分為日用陶瓷、藝術陶瓷、工業(yè)陶瓷三大類。建筑衛(wèi)生陶瓷 業(yè)的上游行業(yè)主要包括能源業(yè)、機械制造業(yè)、原材料等，下游應用范圍主要包括房地產業(yè)、建筑業(yè)、運輸業(yè)等。房地產市場較大程度影響了住宅裝修裝飾市場需求和家居衛(wèi)生 潔具產品需求。隨著國內城鎮(zhèn)化及全面建設小康社會的推進，規(guī)?；ㄔO還保持一定的總量，預計對建筑衛(wèi)生陶瓷產 品的絕對需求仍然可觀。陶瓷產品原材料成本占比高，上游企業(yè)分散，對陶瓷行業(yè)影響較弱。公司生產瓷磚、潔具所需的原材料包括

7、砂坭、化 工材料、包裝材料，所需能源包括電、煤、天然氣等。原材料占比約為 31%，其它能源和動力成本占比為 19%左右。 由于原材料供應充足，開采、加工企業(yè)眾多，上游行業(yè)競爭充分，基本采取市場化定價機制；且為保證產品質量與原 材料供應穩(wěn)定，陶瓷企業(yè)通常會儲存一定量的原材料以保證生產需求，因此上游產業(yè)議價能力有限，陶瓷行業(yè)成本端 較為可控?！懊焊臍狻闭叽龠M市場出清，并加固瓷磚行業(yè)成本穩(wěn)定性。隨著環(huán)保政策“煤改氣”的推進，對行業(yè)格局優(yōu)化有所推動，煤改氣給瓷磚企業(yè)帶來的兩個附加成本分別為： 1）窯爐燃燒系統改造成本、天然氣配套設施建設成本，2）天然氣相對于煤炭所具備更高的使用成本。行業(yè)成本上升 對

8、中小型陶瓷企業(yè)帶來壓力，但由此頭部企業(yè)的資金實力、高新技術企業(yè)認證所帶來的稅收優(yōu)惠使其競爭優(yōu)勢更為凸 顯，陶瓷行業(yè)有望向頭部集中。另外，天然氣價格相對更為平穩(wěn)，進一步鞏固了陶瓷行業(yè)的成本端穩(wěn)定性。1、建筑陶瓷市場空間大，龍頭市占率較低建筑陶瓷行業(yè)（不包括衛(wèi)生陶瓷）產能結構性過剩，近年來市場持續(xù)出清。建筑陶瓷產業(yè)準入門檻較低，長期以來行 業(yè)整體發(fā)展方式較為粗放。在環(huán)保嚴規(guī)和地產調控 收緊雙驅下，小企業(yè)陸續(xù)被淘汰出局或淪為優(yōu)秀頭部企業(yè)的代工廠，行業(yè)參與者數量減少，但行業(yè)整體經營效益不降反增，市場競爭走向有序化。從產能結構性優(yōu)化角度看，行業(yè)落后產能持續(xù)出清，致使行業(yè)總體利潤率水平有所改善， 2020

9、 年建筑陶瓷行業(yè)主營業(yè)務利潤率達到 6.6%，較 2019 年提升 0.3pp。地產政策收緊+供給側優(yōu)化改革，陶瓷行業(yè)供給有所緊縮。2017 年起，在下游房地產宏觀政策持續(xù)收緊+行業(yè)供給側 優(yōu)化改革下，建筑陶瓷產量開始下行。2018 年國產陶瓷磚總產量跌破百億平方米至 90.11 億平方米，2019 年繼續(xù)走低，同比下降 8.7%至 82.25 億平方米，2020 年稍有上升，提高到 85.74 億平方米。瓷磚下游需求主要來自于住宅裝修和公共建筑裝修市場：1) 住宅裝修裝飾市場受國內房地產市場影響較大，2017 年以來國內房地產政策持續(xù)收緊，供需端雙調控，有效供給比重增加。 2018 年中國住

10、宅裝飾裝修總產值同比增長 6.3%至 2.04 萬億元，增速 與前期相比放緩趨穩(wěn)。隨著中央加強房地產的長效機制建設，區(qū)域一體化、新型城鎮(zhèn)化引發(fā)的購房需求、改善型住房需求、棚戶區(qū)及舊城改造新建需求的擴大，預計將帶動住宅裝修裝飾市場需求持續(xù)增長。其中，在翻新方面， 瓷磚和其他軟裝工程有別，由于瓷磚易于拆舊和鋪貼，且老化后容易開裂、脫落，因此業(yè)主未必會在整家翻新時才對瓷磚進行重新鋪貼，而會在必要時對瓷磚區(qū)域進行局部重新裝修，通常更新周期在 10 年左右。2) 公共建筑裝修裝飾市場近年來受益于國內經濟快速發(fā)展和各級政府的積極推動。全國公共建筑裝修工程總產值從 2010 年的 1.15 萬億元增至 20

11、18 年的 2.18 萬億元，年復合增長率達到 8.3%，但整體增速從 2012 年起開始放緩。從增量需求來看，“十四五”期間基建補短板的需求仍將長期存在；交通運輸基建方面，到 2035 年將基本建成交通強國。此外，為滿足新進城鎮(zhèn)居民的公共、商業(yè)服務需求，醫(yī)院、體育場館等民生工程項目將 持續(xù)為公共建筑裝修市場提供穩(wěn)定需求。從存量需求來看，公共建筑裝修周期一般在 15-20 年，現有公共建筑面積已達較高存量，二次裝修需求具備較大的市場空間。建筑陶瓷空間廣闊，預計市場空間約 3000 億。隨著國內城鎮(zhèn)化及全面小康建設，國內規(guī)模化建設仍保持一定總量， 對建筑陶瓷產品的絕對需求預計可維持。由于瓷磚存在

12、老化脫落風險，目前城市中均已不再使用建筑外墻瓷磚作為建 筑外墻覆蓋物，僅測算建筑內墻地瓷磚需求，且并不包括農村。按照各類建筑的竣工面積、以行業(yè)平均成本 和利潤率測算行業(yè)平均售價，并假設施工時瓷磚損耗率為 3%、瓷磚的更換周期為 10 年，最終測得 2021 年建筑內墻 地瓷磚市場空間約為 2876 億元，并且住宅翻新市場將為未來 5 年帶來主要的邊際增量，預計 2023 年建筑內墻地磚 市場可超 3 千億元。行業(yè)高度分散，頭部企業(yè)市占率低。以公司的瓷磚產品收入/當年規(guī)模以上建陶企業(yè)收入測算市占率，2019 年我國建 筑陶瓷龍頭企業(yè)馬可波羅總營收約為 100 億元，則市占率僅約 3.25%；20

13、20 年東鵬控股/帝歐家居/蒙娜麗莎市占率 分別為 1.95%/1.61%/1.52%，國內行業(yè)龍頭市占率較低，但在 2016-2020 年間市占率均呈現較快速的提升。2、環(huán)保政策趨嚴，落后產能出清綠色建材成主流，落后產能漸淘汰?！笆濉逼?，煤耗指標收緊，環(huán)保督察趨嚴，高能耗、高污染、低效率、經營 不善的瓷磚企業(yè)逐漸被淘汰出局，或淪為優(yōu)秀企業(yè)的代工廠，從而加速了行業(yè)整合，有望進一步提高龍頭企業(yè)市占率， 提升行業(yè)集中度?！熬G色制造”已成為公司的主要發(fā)力點之一，而東鵬控股已擁有較強的綠色制造能力，率先引進建 立國內領先的節(jié)能窯爐系統、干法制粉設備、污水廢氣處理和監(jiān)測系統等，是業(yè)內節(jié)能環(huán)保的典型企

14、業(yè)。其中，清遠納福娜（公司的全資子公司）是工信部確定的 2017 年首批綠色生產單位。陶瓷行業(yè)環(huán)保限額收緊，準入門檻提高，促進供給。目前國內陶瓷行業(yè)處于“高端市場競爭不足，中端市場供需基本平衡， 低端市場供大于求”的狀態(tài)，準入門檻高標化有望顯著改善國內陶瓷市場低端產能過剩現象。3、消費升級，催生 B 端精裝需求增長國內消費升級顯著，產品需求高端化。全國居民消費升級綜合指數 從 2013 年的 0.341 攀升至 2019 年的 0.378，居民人均可支配收入和人均消費支出同頻增長，居民消費力穩(wěn)步提升。 消費者對瓷磚產品的要求從對質量及功能性的需求提升到了對個性化、美觀化的要求，因此同質化嚴重的

15、低端陶瓷產 品逐漸被淘汰，定位于中高端市場的陶瓷企業(yè)或將受益。政策+下游集采雙驅動，精裝滲透帶動瓷磚配套數增長。近年來，精裝修政策數量高增，并且級別逐漸下沉。2016 年、 2017 年及 2019 年分別是省級、市級和縣級政策數量的爆發(fā)期。在政策的推動疊加地產商集采提高規(guī)模效應的驅動下，精裝滲透率持續(xù)提升。精裝房市場滲透率已從 2016 年的 12%逐步提升到了 2020 年的 31%，預計 2030 年前可達 50%。瓷磚作為精裝修中配套率幾乎 100%的配套部品，B 端需求受益于精裝修滲透率提升。2019 年配套瓷磚的精裝房達到 325.37 萬套，同比增長 29%；2020 年由于疫情

16、沖擊，套數同比持平。三、衛(wèi)生陶瓷行業(yè)：供給偏緊需求向好，利潤率改善1、行業(yè)效益改善，出口需求逆勢上揚我國衛(wèi)生陶瓷行業(yè)利潤率有所改善。整裝衛(wèi)浴、裝配式衛(wèi)浴迅速崛起步入高速發(fā)展期，整體衛(wèi)浴市場競爭更加激烈； 2020 年 356 家規(guī)模以上衛(wèi)生陶瓷企業(yè)，較上年減少 6 家；實現營收 770 億元，同比降低 2%。在 2019 年以前，規(guī) 上陶企收入呈現明顯增勢，但由于行業(yè)競爭激烈，增速有所放緩；2020 年由于疫情沖擊+煤改氣的全面推進，規(guī)上企 業(yè)數量減少，整體收入水平亦有壓力。從利潤方面來看，2011-2019 年我國衛(wèi)生陶瓷行業(yè)利潤總額整體呈波動上升趨勢，年復合增長率為 9.13%，其中 20

17、19 年行業(yè)的利潤總額 71.4 億元，同比增長 17.8%。收入放緩而利潤增速提高， 行業(yè)總體經營效益有所提高。從產量方面看，2012-2020 年全國衛(wèi)生陶瓷制品產量總體呈現緩慢上升的狀態(tài)，年復合 增長率為 3.96%，其中 2020 年全國衛(wèi)生陶瓷累計產量為 2.19 億件，同比降低 7.59%。衛(wèi)生陶瓷出口量、出口額及出口單價均有較大提升，并創(chuàng)下歷史新高。2014-2020 年我國陶瓷產品出口量有所下降， 主要原因有：（1）世界各地的貿易保護主義措施加劇，對中國陶瓷磚反傾銷持續(xù)不斷；（2）勞動力的成本增加和需求 的改變促使中國陶瓷磚競爭優(yōu)勢逐漸喪失；（3）節(jié)能環(huán)保政策趨嚴，制造成本上升

18、，迫使一些出口型的企業(yè)關停或出 口減少。但 2016-2020 年我國衛(wèi)生陶瓷產品出口量整體呈現增長趨勢，由于歐、美、日等發(fā)達國家和地區(qū)對衛(wèi)生陶 瓷需求量較大，美國為中國衛(wèi)生陶瓷出口第一大國，占總出口量的 26.26%；2020 年中國衛(wèi)生陶瓷總出口量達 9408 萬件，同比減少 2%；出口總額為 88.09 億美元，同比增長 10.32%；平均單價從 82.97 美元/件增長到 93.63 美元/ 件，同比增長 12.85%。2、零售 C 端優(yōu)勢仍存，精裝 B 端挖掘機遇中國消費者更傾向于到品牌門店和家具批發(fā)市場購買陶瓷衛(wèi)浴產品。34%消費者在購買衛(wèi)生陶瓷產品時更傾向于國內品牌，主要原因是價

19、格便宜，購買更方便和質量值得信賴；25%的消費者傾向于國外品牌，主要原因是質量更值得信 賴、選用材料更環(huán)保和智能化程度高。因此，隨著二次裝修帶來 C 端業(yè)務的增加，門店越多的企業(yè)在 C 端市場越占優(yōu)勢，競爭市場份額的能力也就越強。精裝修趨勢下，衛(wèi)生潔具 B 端市場具備挖掘潛力。衛(wèi)浴產品中，坐便器、洗面盆、花灑、浴室柜等是精裝房中的高 配套率精裝部品，其中，坐便器是典型的衛(wèi)生陶瓷產品，在精裝修中的配套率達到 99%以上，將長期受益于精裝修滲 透率的提升。2019 年精裝修坐便器配套數達到 325.49 萬套，同比增加 28%；2020 年由于疫情沖擊+精裝修滲透放 緩，套數基本持平，同比略降 0

20、.5%至 323.93 萬套。但從智能坐便器的精裝需求來看，增速相當可觀，而當前精裝配 套率仍然較低，21H1 配套率僅 27%，未來仍有較大發(fā)展空間。東鵬在智能坐便器精裝配套市場中已樹立一定的品牌力。 2020H1 我國精裝修市場智能坐便器的配 套品牌中，東鵬占有率達到了 2%，在上榜的 10 家品牌中，東鵬和藍氣球是唯二的國產品牌。東鵬作為品類齊全的建材家居一體化服務商，對 于地產商來說具有一站式采購的便利性，相比國外進口品牌具備渠道優(yōu)勢和性價比優(yōu)勢；此外，根據公司公告的投資 者調研紀要（2021-06-07），公司有一部分陶瓷產能為美標代工，體現在產品質量方面是受國際認可的，看好未來在

21、精裝部品領域的發(fā)展為公司帶來新的收入增長。四、東鵬控股：品類齊全渠道創(chuàng)新，投資擴產鞏固龍頭優(yōu)勢1、產品線覆蓋全面，符合一站式“1+N”整體家裝戰(zhàn)略公司產品種類豐富全面。（1）建筑陶瓷方面：公司的瓷磚產品以有釉磚和無釉磚為主，其中有釉磚以拋釉磚、仿古磚 和瓷片為主，無釉磚以拋光磚為主。此外，公司還在國內代銷意大利 Rex 等品牌瓷磚以豐富公司瓷磚產品線的高端 品類。公司早在 1988 年就成功研發(fā)出行業(yè)內第一款仿石材的瓷磚“金花米黃”，并掀起全國性的“一片黃”裝修 潮流。（2）衛(wèi)生潔具方面：公司潔具產品包括衛(wèi)生陶瓷和衛(wèi)浴產品，其中衛(wèi)生陶瓷包括智能衛(wèi)浴、坐便器等，衛(wèi)浴產 品包括浴室柜、淋浴房等。公

22、司現有四大事業(yè)部，分別專注于瓷磚、衛(wèi)浴、新型材料、家居。瓷磚品牌的推陳出新是吸引 C 端客戶至關重要的因素，公司持續(xù)研發(fā)新產品，有利于鞏固零售端優(yōu)勢。截止到 2020H1，公司研發(fā)技術人員共 388 人，其中大專以上 209 人，占比 50%以上，具有高級工程師 13 人，博士 2 人。公司自 2018 年起研發(fā)費用率大幅提升，2020 年研發(fā)費用率為 2.43%，較 2019 年提升 0.43pp。與同行相比，公司的研發(fā)費用率較低，主因公司的銷售規(guī)模較大，對于豐富的 SKU 亦有一定的規(guī)?；a。建筑瓷磚和衛(wèi)生潔具產品具備協同性：（1）燒造過程相似，建筑瓷磚和衛(wèi)生潔具都以陶瓷為主，衛(wèi)浴產品中

23、陶瓷件的 生產與瓷磚的燒造過程比較類似，僅模具和生產工藝有差。（2）原材料和能源成本共通，因此公司可通過集采來降低 采購成本。（3）渠道和客戶協同，建筑瓷磚和衛(wèi)生潔具產品下游客戶均為 B 端地產商+C 端零售客戶，公司建筑瓷磚 產品已經在 C 端市場和 B 端客戶中具備相當的知名度和品牌力，多品類拓展有利于客戶完成一站式采購，因此公司 可以通過現有的成熟的瓷磚渠道帶動衛(wèi)生潔具產品獲得快速發(fā)展。門店重裝符合時代審美，“1+N”模式助力整體家裝戰(zhàn)略。此前公司因“金花米黃”而聞名，門店裝修風格以金黃色 為主，而當前隨著消費者的審美改變，公司對門店發(fā)起了重裝計劃。門店重裝主要考慮審美和結構雙方面：（1

24、）審美上，由金碧輝煌轉向簡約大氣，更符合現代消費者的審美，體現了東鵬與時俱進的發(fā)展理念。（2）結構上，采用“1+N” 模式，帶動衛(wèi)生潔具和建筑瓷磚產品協同發(fā)展。2、B+C 共進創(chuàng)新，IPO 助力產能增長經銷零售為主，戰(zhàn)略工程為輔。公司大 C+大 B 渠道共進，其中，大 C 端（傳統 C 端零售+小 B 渠道+小 V 中小微工 程）占比約 80%。面對不同的客戶，公司采用不同的銷售模式。經銷模式下通過經銷商進行銷售，直銷模式下面向工 程客戶、直營零售客戶、家裝渠道客戶、OEM 客戶和網絡客戶進行銷售，直銷模式還包括境外銷售。（1）C 端經銷渠道下沉，共享倉激發(fā)經銷商積極性C 端瓷磚龍頭門店擴張助

25、力渠道下沉。從 2017 年以來，公司直銷渠道收入占比持續(xù)提升，主因面對行業(yè)精裝修趨勢， 公司作為瓷磚龍頭優(yōu)化渠道布局，從而適應競爭環(huán)境的變化，保持長期競爭力。但從收入占比看，公司始終堅持以經 銷模式為主，2017-2019 年經銷收入占主營業(yè)務收入的比重在 60%-70%左右。截至 2020H1，公司擁有全口徑經銷 商門店數量 6724 家，其中，包括一級瓷磚經銷門店數量 3486 家，二級經銷商門店 3238 家，并于 2017 年在境外開 設了 1 家瓷磚經銷門店。據 2020 年年報數據，公司共有 5317 家瓷磚門店、1393 家衛(wèi)浴門店。由于在三四線市場中 消費者仍以門店零售為主要

26、的瓷磚消費模式，公司積極在三四線城市布局門店網點，并鼓勵一級經銷商向下發(fā)展二級 經銷商，旨在通過渠道下沉開拓空白薄弱市場。但二級經銷商不得再下設分銷層級，有助于公司管控經銷質量。公司從 2016 年起開始對衛(wèi)生潔具經銷商實行省級總經銷商（運營中心）模式，有利于提高經銷層級管理效率，并擴 大市場覆蓋范圍。因此，公司開始逐步將一些經營規(guī)模較小、經營效益較差、經營范圍重疊的潔具一級經銷商轉化為 二級經銷商，由省級總經銷商統一管理，因此在 2017-2018 年，公司的潔具一級經銷商數量出現階段性大幅減少。華中、華南區(qū)域為公司主要的經銷布局和銷售市場。從區(qū)域分布來看，按照公司自己的內部業(yè)務分區(qū)，公司的

27、一級經 銷商主要分布在華中、華南和西南地區(qū)，就 2020H1 的分布情況而言，華中的一級經銷商家數為 545 家，占總數的 27%，華南 505 家占比 25%，西南 428 家占比 22%，其余 25%的經銷商分布在其他區(qū)域。而從收入情況來看，公司 的主要經銷收入來自于華中和華南，20H1 華中、華南的經銷收入占總經銷收入的比例分別為 31%、28%。為提升經銷渠道效率，公司創(chuàng)新共享倉模式。截至 2020H1，公司在生產基地附近布局了 13 個中 心倉和 6 個銷售倉，通過“中心倉+區(qū)域倉+銷售倉”的模式構建運營高效、覆蓋全面的經銷物流網絡，并希望通過縮 短倉儲點到經銷網點的運輸距離，從而提

28、高經銷商拿貨積極性。隨后，公司對現有經銷物流網絡進行了補充和創(chuàng)新， 考慮經銷商所處的地理位置、過往業(yè)績和倉儲加工能力，選擇優(yōu)質大經銷商代理公司的“共享倉”，即大經銷商將自有倉庫共享出來，輻射 500 公里內的中小經銷商，用更低的運輸成本、更優(yōu)的加工服務為中小經銷商賦能，提高所在 區(qū)域市場的營銷和交付能力。直營門店輔助經銷體系，為客戶提供更優(yōu)質的服務。截至 2020H1，在經銷體系之外，公司還開設了 112 家瓷磚的直營店/展廳、2 家潔具的直營店/展廳。公司通過直營零售模式可為客戶提供更為直觀的產品展示和空間 體驗，并通過直接對接客戶提供咨詢、設計服務進一步提高公司品牌影響力。在客戶確認訂單后

29、，貨物將從倉庫直接 配送至客戶，這部分物流費用由公司承擔。目前，公司的直營店/展廳主要開設在上海、深圳、廣州、佛山等重點城 市。（2）B 端快速增長，融資加速產能擴張直銷收入提高。公司在國內的直銷模式共有五種：工程銷售、直營零售銷售、家裝渠道銷售、OEM 銷售和網絡銷售。 2018-2019 年直銷營收的同比增速分別為 22.33%/21.37%，而經銷營收的同比增速分別為-9.03%/-8.47%。直銷營收 占比不斷提高，保障了公司因疫情沖擊和精裝房滲透下 C 端承壓階段的營業(yè)收入仍處穩(wěn)健。直銷收入有更高的毛利率。分渠道來看，公司的直銷模式毛利率顯著高于經銷模式，2020H1直銷收入毛利率為

30、38.81%， 而經銷收入毛利率為 27.62%，公司的直銷綜合毛利率比經銷毛利率高約 10pp。細分直銷渠道中，網絡銷售、工程、 家裝、直營零售的毛利率均高于經銷毛利率，僅 OEM 毛利率低于經銷毛利率。主要因為在經銷模式下，運輸費用、 銷售費用均由經銷商承擔，因此公司需給經銷商較多的折扣和讓利。而 OEM 模式下公司成為其他企業(yè)的代工廠，公 司品牌附加值難以體現，因此毛利率最低。擁抱精裝趨勢，加碼工程業(yè)務。隨著建陶行業(yè)的家具整裝及精裝房比例不斷攀升，建筑衛(wèi)生陶瓷的 B 端需求開始擴容。 公司逐漸加強與大型地產商和家裝公司的合作關系。2018-2019 年工程收入 增速分別達到了 47%和

31、38%，在直銷收入中占比為 67%和 76%。目前，公司憑借廣泛的產能和渠道布局、優(yōu)質的品 牌影響力，在精裝修市場中已經取得一定的份額。據奧維云網數據，2020 年公司在瓷磚品牌精裝市場中份額占比達 到 8.2%，在 2020H1 的智能坐便器精裝市場中占有 2.0%的份額。全國性產能布局，覆蓋各類主營產品。截至 2021M8，公司目前在全國范圍內共有 12 個生產基地。其中，生產瓷磚 的有東華盛昌、清遠納福娜、豐城東鵬、湖口東鵬、山西東鵬、淄博卡普爾、重慶智能家居七個生產基地；生產衛(wèi)生潔具/衛(wèi)浴五金的有東鵬潔具、江門東鵬、江西東鵬、重慶智能家居等生產基地。2019 年底，公司瓷磚年產能達到

32、8111 萬方（5758.72 萬方的有釉磚+2351.40 萬方的無釉磚），粗略估計當前公司瓷磚在產產能約 1.3 億方/年，較 19 年底 增加了 61%。若目前在建、擬建的規(guī)劃產能全部投產，公司瓷磚自有產能可達 2.6 億方/年，產能有望翻倍。衛(wèi)生潔 具、衛(wèi)浴五金等產品的自有產能也在規(guī)劃投建中。IPO 募投項目主要用于產能的增加。公司 IPO 共發(fā)行 1.43 億股，發(fā)行價格為 11.35 元/股（含稅），PE 為 18.52x、 PB 為 1.94x，共募資 16.23 億元，扣除發(fā)行費用后，募資凈額為 14.80 億元，最終投向新型環(huán)保生態(tài)石板材改造項 目、陶瓷生產線項目、節(jié)水型衛(wèi)生

33、潔具生產線項目、東鵬信息化設備及系統升級改造項目及智能化產品展示廳建設項 目。其中有 5 個項目新增生產線，共涉及新增瓷磚產能 4065 萬方/年、衛(wèi)生潔具產能 420 萬件/年、五金龍頭產能 100 萬件/年。未來仍將延續(xù)產能擴張。除募投項目外，公司于 2021 年 1 月和江西豐城市政府簽訂了投資框架協議，由豐城市政府分別向公司的全資子公司豐城東鵬、江西東鵬提供 900 畝、300 畝工業(yè)項目生產用地用于投資建設智能陶瓷家居產業(yè)園項目，生產內容包括 9 條智能巖板生產線和年產 260 萬件智能整裝衛(wèi)浴等項目。項目總投資額為 50.8 億元，固定 資產投資強度不低于 300 萬元/畝。隨著公

34、司自有產能的持續(xù)擴張，疊加經銷渠道下沉和發(fā)力直銷業(yè)務，看好公司未來有可持續(xù)的成長能力。3、控費強回款佳，資本結構穩(wěn)定（1）費用控制能力強，凈利率水平較優(yōu)主要產品有釉磚占公司毛利比重超 50%。公司瓷磚產品占主要營收和整體毛利約 90%，而有釉磚占比約 50%以上， 直接影響了公司整體的毛利率情況。2018 年度的毛利率下降主要是瓷磚產品的毛利率下降較多導致，公司為應對行業(yè)競爭、擴大市場份額開展了較多市場促銷活動，同時為了擴展三、四線城市的銷售，提供這些地區(qū)較低的售價、毛 利率低的專供產品。2020 年因執(zhí)行新收入準則，原確認為銷售費用的運輸費用，計入合同履約成本，致使賬面毛利 率有所下滑。公司

35、作為 C 端具備產品優(yōu)勢和品牌影響力的瓷磚龍頭毛利率水平較高。在建筑陶瓷和衛(wèi)生陶瓷行業(yè)，由于工程業(yè)務 相較于零售業(yè)務轉產頻率更低、規(guī)模效應更強，且零售端往往需要給經銷商一定折扣，因此工程端毛利率一般會高于 零售端毛利率。但蒙娜麗莎、東鵬等龍頭通過研發(fā)創(chuàng)新產品謀求 C 端高定價權，從而獲得早期利潤空間，最終毛利率 仍較為可觀。公司費用率情況控制較優(yōu)，2020 年凈利率 11.85%高于同行。公司從 2014-2020 年期間費用率均顯著低于同行，2020 年由于疫情沖擊，H1 銷售活動基本停擺，疊加期末收入準則變動，東鵬、蒙娜麗莎、帝歐家居的期間費用率均有所下降，細分來看，主要邊際變動來自于銷售費用率的下降。 與競爭對手相比，東鵬具有高零售端占比，而銷售費用中的運費和加工費主要發(fā)生在 2B 業(yè)務中，因此從降幅來看， 東鵬的銷售費用率降幅小于蒙娜麗莎和帝歐家居，而正由于東鵬的高零售占比，需要在 C 端做充分的營銷，致使收入 準則變動后公司的銷售費用率高于同行。而相比衛(wèi)浴