中國船舶專題研究報(bào)告：站在造船新一輪周期2021~2038的起點(diǎn)上

1、中國船舶專題研究報(bào)告：站在造船新一輪周期20212038的起點(diǎn)上1.序章：30年大周期拐點(diǎn)下，中國造船核心資產(chǎn)的崛起與價(jià)值重估造船周期跨度 30 年，是真正周期長度超過研究員職業(yè)生涯的行業(yè)，在 2016 年航 運(yùn)周期觸底反彈后航運(yùn)公司資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)修復(fù) 5 年后的今天，隨著產(chǎn)能替代周期的臨 近，碳中和影響下船舶動(dòng)力技術(shù)以及能源燃料的變革，造船行業(yè) 15 年上行大周期已經(jīng) 啟動(dòng)。1996-2010 年是中國造船業(yè)依靠成本優(yōu)勢初步融入世界舞臺(tái)的開始，在 2011-2020 年的去產(chǎn)能周期中，中國頭部造船廠實(shí)現(xiàn)了技術(shù)的趕超，以中國船舶為主的頭部船廠陸 續(xù)實(shí)現(xiàn)了 VLGC，LNG，豪華郵輪等高端船型的

2、技術(shù)突破，在核心設(shè)備船用低速機(jī)領(lǐng)域， 通過對瓦錫蘭低速柴油機(jī)業(yè)務(wù)的收購，中國造船業(yè)實(shí)現(xiàn)了低速柴油機(jī)的專利引進(jìn)國轉(zhuǎn)變 成了技術(shù)輸出國，在 LNG 雙燃料領(lǐng)域技術(shù)優(yōu)勢領(lǐng)先。個(gè)股方面，重組后隨著江南造船廠， 廣船國際的注入，中國船舶上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量迎來質(zhì)變，但由于造船周期仍在底部， 中國船舶競爭力的提升尚未在利潤表兌現(xiàn)。在 2021-2038 年這一輪新造船周期的起點(diǎn)， 我們有望一同見證中國頭部造船廠從先導(dǎo)指標(biāo)的訂單量價(jià)，到利潤，再到價(jià)值重估的過 程。如果造船業(yè)轉(zhuǎn)移到中國轉(zhuǎn)移不出去會(huì)發(fā)生什么？上兩輪周期下行的核心因素，在于 1970 年的日本，以及 2000-2010 年的中國船廠作為新進(jìn)入者導(dǎo)致

3、的過量的產(chǎn)能供應(yīng)與 新船交付。當(dāng)前土地、勞動(dòng)力成本大幅上升后，中國僅頭部造船廠具有擴(kuò)產(chǎn)能能力，新 船廠大幅擴(kuò)張可能性較弱，東南亞國家產(chǎn)業(yè)鏈完整性與中國差距明顯，碳中和背景下對 船舶技術(shù)以及工藝的要求上了一個(gè)新的臺(tái)階，如果東南亞國家在本輪造船周期中后段無 法大幅擴(kuò)張，本輪造船周期頭部造船廠盈利能力及持續(xù)性有望超過上兩輪周期。造船行業(yè)投資需要有動(dòng)態(tài)思維，由于收入利潤滯后新船訂單 2-3 年，股價(jià)與新造船 量價(jià)的關(guān)聯(lián)性遠(yuǎn)高于當(dāng)期利潤。年初至今，新造船價(jià)格剛剛上漲 30%，復(fù)盤過去幾輪周 期，新造船價(jià)格一旦進(jìn)入上行周期，造船價(jià)格高點(diǎn)是底部的 2-2.5 倍，而在原材料價(jià)格 上漲的同時(shí)，造船行業(yè)的利潤率

4、同步擴(kuò)張。2.三重周期疊加，新造船訂單景氣長周期拐點(diǎn)到來2.1 歷史復(fù)盤：需求、船齡、技術(shù)共同驅(qū)動(dòng)強(qiáng)周期彈性復(fù)盤全球造船行業(yè)，需求、船齡和技術(shù)進(jìn)步共同驅(qū)動(dòng)行業(yè)展現(xiàn)強(qiáng)周期彈性。 造船周期明顯受到全球經(jīng)濟(jì)和政治周期影響，呈現(xiàn)經(jīng)濟(jì)繁榮擴(kuò)張期和戰(zhàn)爭期集中造 船，戰(zhàn)后和經(jīng)濟(jì)蕭條期造船回落，消化上一輪運(yùn)力冗余的強(qiáng)周期彈性。戰(zhàn)爭是早期造船 業(yè)形成交付高峰的直接原因。復(fù)盤歷史，1915-1918 年造船小高峰主要是一戰(zhàn)期間軍備競賽導(dǎo)致造船高峰。隨著 1930s 經(jīng)濟(jì)危機(jī)，全球貿(mào)易下行帶動(dòng)造船蕭條，造船量處于低 谷。1940-1945 年二戰(zhàn)期間軍備競賽疊加一戰(zhàn)期間船舶的老齡退化高峰，行業(yè)迎來一 輪新的交付峰值

5、，峰值較一戰(zhàn)提高近 200%，強(qiáng)化了行業(yè)的周期屬性。第三輪造船景氣始于 1960s，并在 1970-1975 年形成新高峰，核心是全球貿(mào)易復(fù) 蘇+25-30 年船齡替換+蘇伊士運(yùn)河關(guān)閉航運(yùn)運(yùn)力不足共振的結(jié)果。戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇， 在 1960s 開始全球貿(mào)易繁榮，二戰(zhàn)期間船舶 20-25 年的替換周期到來，疊加 1967 年蘇 伊士運(yùn)河關(guān)閉全球船舶運(yùn)行效率下降，更推升了 1970 年代造船高峰。1970s 的船舶交 付量峰值約為 1940 年代峰值的 150%，進(jìn)一步強(qiáng)化了行業(yè)的周期屬性。此外，1970s 第二代集裝箱船的裝箱量和航速遠(yuǎn)超前代，各大船公司軍備競賽也助推了行業(yè)訂單高峰。第四輪造船景

6、氣周期從 1996 年開始，在 2007 年形成新高峰，核心是中國加入 WTO 全球化紅利促進(jìn)貿(mào)易需求爆發(fā)+25-30 年船齡替換+超大型集裝箱油輪技術(shù)進(jìn)步 共振結(jié)果。全球經(jīng)濟(jì)歷經(jīng)石油危機(jī)蕭條之后，美國經(jīng)濟(jì)從 1994 年開始步入強(qiáng)勁復(fù)蘇通 道，亞洲四小龍騰飛疊加中國向世界開放步伐加快，全球貿(mào)易量出現(xiàn)長周期繁榮特點(diǎn)。疊加從 1998 年到 2014 年，燃油價(jià)格上漲 790%。為尋求降低成本的途徑，燃油成本就 成了船公司降本增效的首要目標(biāo)，而船舶大型化在化解和降低單箱運(yùn)輸?shù)娜加统杀旧掀?到了關(guān)鍵作用，也推動(dòng)上游造船行業(yè)訂單爆發(fā)。20 世紀(jì) 90 年代以來，從 4000TEU 到 8000TEU

7、，最終發(fā)展到 19000TEU 以上，集裝箱船的尺度在短短 20 年里擴(kuò)大了近 5 倍， 單個(gè)集裝箱運(yùn)輸?shù)某杀疽蚕陆盗藢⒔?40%47%。馬士基率先實(shí)現(xiàn)集裝箱船大型化，取 得成本優(yōu)勢，排名靠后的競爭對手紛紛跟進(jìn)形成軍備競賽，進(jìn)一步推升了造船行業(yè)高點(diǎn)。 2007 年造船交付量高峰超過 100 萬載重噸，超過 1970s 高點(diǎn) 3 倍以上。復(fù)盤歷史，我們能清晰看到需求、技術(shù)進(jìn)步和船齡替代周期（25-30 年）主導(dǎo)行業(yè) 的周期起落，戰(zhàn)爭、政治事件等也對行業(yè)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。此外，需求景氣周期期間， 部分國家抓住機(jī)遇大力發(fā)展本國造船業(yè)崛起，加劇供給端競爭同時(shí)客觀上也導(dǎo)致每一輪 造船泡沫產(chǎn)生。日本、韓國在

8、第三輪景氣周期抓住歷史機(jī)遇，大力支持本國造船業(yè)形成 產(chǎn)能擴(kuò)張，替代歐美成為全球領(lǐng)先的造船強(qiáng)國。中國則抓住第四輪景氣周期，實(shí)現(xiàn)造船 業(yè)快速發(fā)展，才有如今造船大國的地位。 幾大因素匯聚，導(dǎo)致行業(yè)的峰值不斷推高，峰谷周期性不斷強(qiáng)化的特點(diǎn)。站在 2021 年今天，我們有幸看到三重周期再度匯聚，造船行業(yè)新一輪景氣周期有望拉開帷幕。2.2 第一重周期：集運(yùn)景氣度傳導(dǎo)至造船，干散，油輪有望形 成接力行情航運(yùn)周期已經(jīng)領(lǐng)先造船周期復(fù)蘇，行業(yè)十余年蕭條期已經(jīng)基本消化上一輪造船泡沫。 2019 年相較 2000 年，全球海運(yùn)貿(mào)易量增長近 90%，新船交付量增長 98%，上一輪新 造船的泡沫歷經(jīng)十年已經(jīng)基本消化完成。

9、 克拉克森海運(yùn)指數(shù)代表航運(yùn)整體景氣度，船廠手持訂單代表船廠景氣度，手持訂單 上漲代表新接訂單量高于交付，景氣度上漲，船價(jià)易漲難跌；手持訂單量下降代表新接 訂單量低于交付，景氣度下滑，船廠降價(jià)接單。1996 年至今，航運(yùn)周期發(fā)生了四個(gè)階段。（1）1996-2008 造船航運(yùn)上行周期，運(yùn)價(jià)與手持訂單量同漲同跌， （2）2008-2016 造船航運(yùn)下行周期，運(yùn)價(jià)與手持訂單量同步下行， （3）2017-2020，航運(yùn)進(jìn)入復(fù)蘇周期，運(yùn)價(jià)上漲。造船仍在衰退期，手持訂單下降。 （4）2021 起：預(yù)計(jì)造船航運(yùn)同步進(jìn)入上行周期中期看：集裝箱，散貨受益于疫情后碼頭擁堵，以及全球經(jīng)濟(jì)刺激。油輪，氣體運(yùn) 輸船船舶運(yùn)

10、營受碼頭效率影響較小，受疫情影響，需求低迷。2020 年 Q3 起，集運(yùn)景氣 度率先恢復(fù)，帶動(dòng)新船訂單 2021 年 Q1 起上漲。2021Q1 起，BDI 上漲，新船訂單有 望于 2022 年起增加。如果疫情改善，油輪，氣體運(yùn)輸船運(yùn)輸需求有望恢復(fù)，資產(chǎn)負(fù)債 表修復(fù)后訂單有望增加，形成接力行情。已經(jīng)發(fā)生：集裝箱引領(lǐng)新船訂單，集裝箱本輪疫情爆發(fā)使得全球物流供應(yīng)鏈擁堵， 全球集裝箱、干散貨運(yùn)價(jià)景氣程度超預(yù)期。美歐主要港口擁堵導(dǎo)致運(yùn)價(jià)漲幅超 5 倍，全 球船舶運(yùn)行效率大幅下降，推動(dòng)對新船訂單需求的超預(yù)期上升。此外，船東利潤修復(fù)， 資本開支能力和意愿重新強(qiáng)化，下游景氣程度超預(yù)期已經(jīng)逐步傳導(dǎo)至上游造船行

11、業(yè)。價(jià)格傳導(dǎo)原因：運(yùn)價(jià)暴漲推動(dòng)集運(yùn)船公司盈利大幅修復(fù)，部分龍頭公司加速下訂單 趕超頭部企業(yè)。集運(yùn)公司過去競爭格局逐步穩(wěn)定的核心因素是中小船東持續(xù)虧損，無力 造大型集裝箱船追趕龍頭公司的成本優(yōu)勢。目前頭部公司加速下訂單填補(bǔ)運(yùn)力缺口的同 時(shí)，加快擴(kuò)張運(yùn)力，降低成本。疫情趨勢仍不確定，但集運(yùn)公司利潤修復(fù)，推動(dòng)造船短期景氣確定性強(qiáng)。集裝箱景 氣傳導(dǎo)到造船路徑清晰，短期已經(jīng)驗(yàn)證。當(dāng)前三大船型新接訂單中，集裝箱占比超過 50%， 且新造船價(jià)格已呈上升趨勢，需求仍然強(qiáng)勁。當(dāng)前全球疫情形勢仍不明朗，但集運(yùn)公司 利潤大幅修復(fù)。短期展望：散貨訂單有望接力復(fù)制集運(yùn)邏輯，散貨船受 BDI 指數(shù)持續(xù)上升改善散貨船東盈利

12、能力，散貨船訂單下 一階段有望接力爆發(fā)。淡水河谷增產(chǎn)拉長鐵礦石運(yùn)輸距離，催生更多散貨船潛在需求。 此外 20 年以上散貨船也面臨替換和更新的需求。我們預(yù)計(jì) BDI 下半年持續(xù)景氣，散貨 船東利潤有望修復(fù)推動(dòng)散貨船訂單數(shù)量提升。當(dāng)前 2023 年之后交付主要是集裝箱船，散貨船比例仍然不高。參照集裝箱上半年 運(yùn)價(jià)上漲帶動(dòng)造船訂單上升，當(dāng)前散貨船 BDI 指數(shù)修復(fù)趨勢顯著，前端需求提振趨勢明 顯，未來，若散貨船景氣周期繼續(xù)修復(fù)，有望貢獻(xiàn)新一輪造船訂單。后疫情時(shí)代全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望帶動(dòng)油輪及上游造船行業(yè)需求抬升。目前原油處于去 庫存周期，油輪相對過剩并非絕對過剩，補(bǔ)庫存周期景氣度有望恢復(fù)，帶動(dòng)老齡油輪加

13、 速替換。油輪板塊處于左側(cè)，當(dāng)前處于原油需求改善-海上浮艙釋放-有效運(yùn)力增加，運(yùn)價(jià)維持低位的階段。去年高價(jià)租約陸續(xù)到期，二季度全行業(yè)面臨油輪板塊虧損可能，但 景氣度改善只是時(shí)間問題。后續(xù)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望帶動(dòng)油輪板塊景氣向上，從而帶動(dòng)上 游造船行業(yè)的需求復(fù)蘇。2.3 第二重周期：站在造船新一輪周期 2021-2038 的起點(diǎn)上從上一輪造船高峰推算，下一輪替換訂單景氣周期 2021 年有望開始，2030-2035 年達(dá)到新峰值。按照目前更換周期較以前有所加速，集裝箱船在 20 年左右，干散貨和 油輪在 20-25 年左右。更快的更新周期原因在于老舊船型使用經(jīng)濟(jì)性較弱。船齡大于 18 年將會(huì)大幅降低

14、經(jīng)濟(jì)性，核心原因在于各國加強(qiáng)對外籍老齡船舶港口國檢查規(guī)范度， 15 年以上船舶在年限等方面面臨更多的要求。此外老齡船還面臨油耗較高，安全性差等 其他問題。全球范圍來看，接近 10%的船在 2021-2022 年將到達(dá) 20 年船齡，直接淘汰的概 率較大；接近 20%的船達(dá)到 15 年，整體處于不經(jīng)濟(jì)狀態(tài)且未來脫硫或新能源改造經(jīng)濟(jì) 性較低，也有較強(qiáng)的替換需求。綜合來看未來行業(yè)將迎來 15 年級(jí)別的替換景氣周期。 若疫情改善，當(dāng)前船齡相對較高的油輪，LPG 等需求恢復(fù)，也將開啟新一輪造船訂單的 景氣周期。我們考慮船齡替換需求疊加全球貿(mào)易量自然增長，我們在樂觀、中性、悲觀三種角 度預(yù)測 2022-2

15、036 年全球船隊(duì)增量需求呈現(xiàn)逐步上升趨勢。 預(yù)測的核心假設(shè)：（1） 全球 GDP 增速：2022-2026 年之前按照 IMF 預(yù)測在年均 3.3%，2026 之 后仍保持 3.3%的復(fù)合增速； （2） 全球海運(yùn)貿(mào)易周轉(zhuǎn)量與 GDP 的比例關(guān)系：參考過去該比例穩(wěn)定在 0.8-1.3 之間，我們預(yù)計(jì)在悲觀/中性/樂觀假設(shè)下分別為 0.6/0.8/1.0 x； （3） 船隊(duì)替換需求：20-25 年船齡的船隊(duì)載重規(guī)模均值（以載重噸為單位）； （4） 需求預(yù)測未考慮 IMO 環(huán)保要求下，船隊(duì)降速+新能源船替換的新增需求。結(jié)論：我們綜合考慮船隊(duì)老齡替換疊加貿(mào)易量增長，預(yù)計(jì)在悲觀/中性/樂觀情形下（1）

16、2025 年：全球新船訂單總需求為 2020 年的 1.8/2.1/2.4 倍； （2）2030 年：全球新船訂單總需求為 2020 年的 2.7/3.1/3.6 倍； （3）2035 年：全球新船訂單總需求為 2020 年的 3.2/3.6/4.2 倍。2.4 第三重周期：碳中和目標(biāo)明確，新能源技術(shù)革命加速替換周期到來 國際海事組織（IMO）和國際勞工組織（ILO）是全球航運(yùn)業(yè)開發(fā)和更新公約的核心組 織，聯(lián)合各國船級(jí)社共同規(guī)范國際航運(yùn)市場。目前控制溫室氣體排放已經(jīng)成為全球各國關(guān) 注的焦點(diǎn)，經(jīng)過多次國際會(huì)議協(xié)商，IMO 也正式確定了航運(yùn)業(yè)節(jié)能減排的目標(biāo)和推進(jìn)計(jì)劃， 對未來全球造船業(yè)影響深遠(yuǎn)。新

17、能源在航運(yùn)造船行業(yè)的應(yīng)用滲透未來確定性強(qiáng)、空間廣闊。2.4.1 IMO 推動(dòng)航運(yùn)業(yè)減排目標(biāo)和路徑已清晰，環(huán)保要求趨嚴(yán)趨勢明顯目前 IMO 已經(jīng)明確全球航運(yùn)業(yè)碳排放強(qiáng)度降低目標(biāo)，減排壓力嚴(yán)峻。根據(jù) IMO 要求， 2030 年要求全球碳排放強(qiáng)度降低 40%（以 2008 年為基準(zhǔn)，下同），2050 年要碳排放量降 低 50%。階段措施上，IMO 在 2026-2027 年之前逐年制定了詳細(xì)的環(huán)境法規(guī)時(shí)間表，體現(xiàn)逐年 趨嚴(yán)的核心趨勢。具體來看，IMO 在船舶設(shè)計(jì)、營運(yùn)、效能等多個(gè)方面設(shè)立指標(biāo)并逐年提升 標(biāo)準(zhǔn)，推動(dòng)減排目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。 在 2020 年 11 月舉行的 MEPC 75 次會(huì)議上，IMO

18、批準(zhǔn)了MARPOL 公約附件 VI 的修正案草案，引入了 EEXI，即現(xiàn)有船舶能效指數(shù)的概念，適用于MARPOL 公約附件 VI 規(guī)定的所有 400 總噸以上的船舶，以期在 2021 年 6 月舉行的 MEPC76 次會(huì)議上通過， 并將于 2023 年 1 月正式生效。同時(shí)，將啟動(dòng) EEXI 的計(jì)算、檢驗(yàn)和驗(yàn)證等配套導(dǎo)則的制定 起草工作，并在 MEPC 76 次會(huì)議上定稿。市場對于更節(jié)能的船舶會(huì)更加關(guān)注。這次通過的方案對船舶設(shè)計(jì)和營運(yùn)能效都提出了 要求，設(shè)計(jì)能效是其中比較好控制而且確定的因素，未來更節(jié)能的船舶和設(shè)施將會(huì)更受市 場的青睞，而新能源也會(huì)受到更多關(guān)注。在短期溫室氣體減排措施影響對按船

19、齡分的成本強(qiáng)度的評估中，新船由于更加環(huán)保的 設(shè)計(jì)而受到的影響最小。未來 IMO 對節(jié)能減排的推薦進(jìn)度將繼續(xù)加大，目前 2026 年以前的規(guī)范要求時(shí)間表已 經(jīng)基本明確，整體呈現(xiàn)逐年趨嚴(yán)的監(jiān)管趨勢。目前來看，大量船型仍無法滿足各類的的要求。更多的能效指標(biāo)和碳強(qiáng)度指數(shù)將難 以滿足日益嚴(yán)苛的標(biāo)準(zhǔn)，亟需船型的更新升級(jí)。此外，IMO 對其他排放物的要求也逐步趨于嚴(yán)格，包括對氮氧化物、硫化物、惰性 氣體等等。環(huán)保要求整體趨嚴(yán)趨勢明顯。2.4.2 減速航行與新能源船是節(jié)能減排的核心兩大方向，均利好上游造 船行業(yè)需求崛起減速航行和強(qiáng)化清潔能源應(yīng)用是實(shí)現(xiàn)航運(yùn)業(yè)節(jié)能減排的核心應(yīng)對路徑，兩者均利好 上游造船行業(yè)。 （

20、1）減速航行：降速航行對于減排效果顯著，隨著監(jiān)管趨嚴(yán)減排標(biāo)準(zhǔn)逐級(jí)上升未做改 造船型將被迫減速航行。目前支持減速政策110家船公司，包括知名的Star Bulk、Navios、 Safebulkers，以及希臘的干散貨船東 Diana Shipping、比利時(shí)油輪船東 Euronav 和 Louis Dreyfus，但暫無集裝箱班輪公司簽署。我們認(rèn)為，短期技術(shù)難以大幅突破情形下， 為達(dá)到 2030 年減排目標(biāo)，減速航行是較為可行的措施，但是實(shí)施進(jìn)展仍待觀察。我們 估算了不同船型在不同強(qiáng)度減排政策下需要減速的幅度如下：越嚴(yán)格的環(huán)保要求導(dǎo)致降速幅度更大，也會(huì)帶來更多的船舶需求量。我們以 6 萬-10

21、 萬載重噸的散貨船為例，在不同政策力度下，需要增加 8.8%-14.1%的運(yùn)力才能滿足此 前的運(yùn)行效率，環(huán)保政策趨嚴(yán)對上游造船行業(yè)的利好趨勢明顯。(2) 新能源船：尋找替代燃料技術(shù)路線仍有分歧，但需求擴(kuò)容趨勢已經(jīng)確定。新能 源船作為航運(yùn)減排的主要和終極解決方案，一旦技術(shù)路線確定，則未來新增造船訂單空 間廣闊、確定性高。由于船舶使用年限較長，船東需要考慮的不僅是當(dāng)前的環(huán)保政策， 更重要的是 2030-2050 年可能的環(huán)保要求，導(dǎo)致新能源船逐步成為剛需。與新能源乘用車不同的是，新能源船對續(xù)航、載重、經(jīng)濟(jì)性的要求更高，目前純電 解決方案難以適用到船舶上。因此新能源船技術(shù)還主要停留在更低碳的燃料替代

22、環(huán)節(jié)。 目前低碳能源包括生物能源、可再生電力、氨能、甲醇、氫能等。綜合各方因素考慮，LNG（液化天然氣，甲烷），LPG（液化石油氣），氨燃料三 種技術(shù)路徑相對可行。新能源燃料選擇要綜合考慮熱值、密度、安全性、經(jīng)濟(jì)性、排放 量等各方因素，LNG，LPG，氨燃料有希望成為三種主流技術(shù)路徑。其中，LNG/LPG 優(yōu) 勢在于技術(shù)成熟度高、燃料可得性強(qiáng)，成本低等優(yōu)勢，但是還是無法實(shí)現(xiàn)碳中和；而氨 燃料的優(yōu)勢在于能實(shí)現(xiàn)大幅碳排放降低，但是劣勢在于技術(shù)仍不成熟，安全性較差，成 本相對較高。龍頭公司紛紛嘗試建造新能源船訂單，技術(shù)路線仍有一定差異。航運(yùn)龍頭馬士基是 行業(yè)技術(shù)風(fēng)向標(biāo)，嘗試甲醇、氨燃料新能源船訂單。

23、公司目前就四種未來燃料：氨燃料、 甲醇燃料、生物柴油燃料以及木質(zhì)素燃料進(jìn)行研究測試，且公司已正式宣布將于 2023 年啟用以甲醇為燃料的支線集裝箱船舶，向客戶提供更多碳中和產(chǎn)品，并為燃料供應(yīng)商 提供激勵(lì)，以擴(kuò)大新型燃料的生產(chǎn)。與馬士基技術(shù)路線不同，達(dá)飛輪船和赫伯羅特目前 嘗試 LNG 和 LPG 新能源燃料船。然而，由于包括亞馬遜和沃爾瑪在內(nèi)的許多大型貨主 正致力于跟蹤和降低其碳足跡，目前來看 LNG 作為替代燃料在技術(shù)成熟度、燃料可得性、 安全性、成本等方面仍將是集運(yùn)公司的首選。盡管當(dāng)前新能源船的主流技術(shù)路線還未完全確定，但是當(dāng)前新能源船滲透率仍然較 低，且未來環(huán)保要求趨嚴(yán)推動(dòng)新能源船滲透率

24、提升空間大、確定性較強(qiáng)，新能源造船行 業(yè)市場空間足夠廣闊。目前行業(yè)存量船中，小于 1%使用替代燃料，未來行業(yè)存在大量燃料升級(jí)、更新?lián)Q代的訂單需求；目前造船訂單中，僅 9.7%使用替代燃料，在 2020 年 新訂單中，約 20%的訂單使用替代燃料，我們預(yù)計(jì)這個(gè)比例還將大幅提高。隨著 IMO 標(biāo)準(zhǔn)逐步趨嚴(yán)，新能源船在新訂單及存量市場的提升空間仍有數(shù)倍到數(shù)十倍之多。新能源船技術(shù)路線逐步確定，將加速船舶更新?lián)Q代。截至 2021 年 7 月，全球平均 船齡 21.7 年。全球船隊(duì)運(yùn)力中超過 6%-7%的船齡已經(jīng)超過 20 年；目前油輪和干散貨 船中，僅 60%的船滿足 2023 年的碳排放要求，仍有 4

25、0%的船難以滿足要求，可能需 要改裝或者降速。目前由于環(huán)保法規(guī)不斷推進(jìn)，15 年船齡以上船型重新改造成本較高， 經(jīng)濟(jì)性較差，不改造則面臨降速甚至未來停航風(fēng)險(xiǎn)。目前 20%的船型超過 15 年的船齡， 船東需要考慮是否安裝相關(guān)環(huán)保設(shè)備以繼續(xù)運(yùn)行或者提前淘汰這批船舶。未來 15 年以 上船齡船舶面臨加速替換周期，行業(yè)需求中期內(nèi)仍有較大的需求增量空間。此外，頭部船公司確定技術(shù)路線后，也將大批量在各碼頭鋪設(shè)新燃料補(bǔ)給設(shè)施，行 業(yè)增量需求中新能源船型的比例也將大幅提高，有利于降低新燃料的整體成本，循環(huán)帶 動(dòng)全行業(yè)的燃料轉(zhuǎn)型。因此新能源船普及將加速船舶更新?lián)Q代，未來有望推升造船行業(yè) 的需求二次爆發(fā)。新能源

26、船價(jià)值量更高，有助于推升龍頭船公司的利潤率。新能源船由于技術(shù)含量更 高，龍頭船廠定價(jià)權(quán)更強(qiáng)，整體毛利率相對更高，我們參考中國船舶 2020 年年報(bào)高附 加值船型對利潤的貢獻(xiàn)比例明顯高于收入比例，尤其是超大型液化氣運(yùn)輸船，客滾船， 利潤率顯著高于傳統(tǒng)船型。新能源船的核心技術(shù)難點(diǎn)在動(dòng)力系統(tǒng)，動(dòng)力系統(tǒng)行業(yè)全球寡頭壟斷格局穩(wěn)定，巨頭 開始進(jìn)軍新能源發(fā)動(dòng)機(jī)研發(fā)制造。船用柴油機(jī)主機(jī)被稱作船舶“心臟”，是價(jià)值最高的 配套設(shè)備，占總船價(jià)的 10%左右。全球低速機(jī)品牌完全被曼恩、瓦錫蘭及三菱重工占據(jù)； 2017 年，中速機(jī)品牌由瓦錫蘭、曼恩及卡特彼勒占據(jù)超過 85%的市場份額；高速機(jī)品 牌主要包括 MTU、De

27、utz、MWM、SACM、Pielstick、Ruston 和 Paxman。其中低速機(jī)、中速機(jī)是船用主流動(dòng)力系統(tǒng)。低速船用柴油機(jī)主要用于遠(yuǎn)洋貨船、油 輪、集裝箱 2000 噸50 萬噸超大貨船，中速機(jī)主要用于中等規(guī)模船型。中國生產(chǎn)的船 用柴油機(jī)基本是由曼恩、瓦錫蘭、MTU 等進(jìn)行專利授權(quán)。受全球節(jié)能減排日益趨嚴(yán)要求， 2017 年以來瓦錫蘭、安柴等國際知名船用動(dòng)力設(shè)備巨頭企業(yè)相繼研發(fā)出雙燃料低速船用 發(fā)動(dòng)機(jī)；而 MAN 和現(xiàn)代重工也于 2018 年決定聯(lián)手開發(fā) LPG 雙燃料發(fā)動(dòng)機(jī)。中國船舶通過合資方式獲得動(dòng)力系統(tǒng)的核心技術(shù)能力。中國船舶 2015 年與瓦錫蘭 與中船集團(tuán)正式簽署協(xié)議，合作成

28、立一家全新的合資公司 WinGD，其中中船集團(tuán)持有 該合資公司 70%的股權(quán)，剩余 30%股權(quán)由瓦錫蘭持有，2016 年把剩余 30%股權(quán)收購?fù)?成，合資公司 WinGD 成為中國船舶全資子公司。目前該合資公司相關(guān)產(chǎn)品國際市占率 達(dá)到約 30%。世界 3 個(gè)低速機(jī)品牌分別為日本的 J-ENG，德國的 MAN ES（曼恩）和 中國的 WinGD。中、日、韓三國的專利工廠幾乎生產(chǎn)了世界上所有的低速機(jī)。目前全 球范圍內(nèi)在船用低速二沖程雙燃料柴油機(jī)領(lǐng)域以 MAN ES 公司的 ME-GI 高壓型和 WIN G&D 公司的 XDF 低壓型為典型代表。雙燃料發(fā)動(dòng)機(jī)主要指 LNG 雙燃料發(fā)動(dòng)機(jī)。MAN ES

29、 獲得馬士基甲醇雙燃料發(fā)動(dòng)機(jī)設(shè)計(jì)訂單，WinGD 獲得瑞典 Proman Stena 航運(yùn)公司 甲醇雙燃料發(fā)動(dòng)機(jī)設(shè)計(jì)訂單。J-ENG 研究氫和氨作為發(fā)動(dòng)機(jī)燃料的研發(fā)。此外，中船動(dòng)力集團(tuán)成功交付世界最大船用雙燃料低速機(jī) WinGDX92DF、全球首 臺(tái) LGIP 機(jī)及多型號(hào)低速機(jī)，推出 6G60ME-C-LGIP 年度第二型世界首制機(jī)，成為國 內(nèi)唯一一家能夠同時(shí)生產(chǎn)三種雙燃料低速機(jī)的制造單位，技術(shù)能力及完工產(chǎn)量均處市場 領(lǐng)先地位，全年低速機(jī)承接訂單同比逆勢增長 2%，市場占有率穩(wěn)步提升。 此外國內(nèi)領(lǐng)先的柴油機(jī)生產(chǎn)研發(fā)企業(yè)也在不斷研發(fā)投入，攻克新能源動(dòng)力系統(tǒng)技術(shù) 高峰，強(qiáng)化我國在新能源船領(lǐng)域的長期

30、競爭優(yōu)勢。未來隨著新能源技術(shù)快速發(fā)展，我國制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈完整，技術(shù)迭代升級(jí)能力強(qiáng)的優(yōu) 勢將不斷放大。新能源船大概率成為中國造船業(yè)加大領(lǐng)先優(yōu)勢，強(qiáng)化利潤釋放的重要新 賽道，利好龍頭造船公司長期利潤中樞的上移。2.5 三重周期疊加，行業(yè)量價(jià)齊升拐點(diǎn)已現(xiàn)我們認(rèn)為，三重周期疊加，行業(yè)量價(jià)齊升的拐點(diǎn)在上半年出現(xiàn)。2021 年上半年，新 造船指數(shù)價(jià)格較年初上漲 30%，全球造船訂單同比上漲 105%，行業(yè)需求側(cè)呈現(xiàn)景氣度 明顯回升，行業(yè)拐點(diǎn)已經(jīng)到來。展望未來，隨著下游集運(yùn)、散貨市場持續(xù)景氣，上一輪 造船高峰船舶老齡化集中替換疊加環(huán)保要求日益趨嚴(yán)，造船行業(yè)未來 15 年有望迎來需 求側(cè)景氣持續(xù)上行的行業(yè)景氣大

31、周期。參考上一輪 1996-2010 年的造船周期，行業(yè)周期頂部船舶交付量是啟動(dòng)期的 2.5 倍，造船價(jià)格也是周期啟動(dòng)初的 2-3 倍，行業(yè)量價(jià)彈性巨大。大周期到來必然孕育優(yōu)質(zhì) 龍頭公司的歷史機(jī)遇，我們看好未來 15 年全球造船周期從低谷走向高峰帶來的歷史性 機(jī)會(huì)，我們認(rèn)為當(dāng)前拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。3.下行周期競爭格局大幅優(yōu)化，中國造船優(yōu)勢領(lǐng)先享受本輪紅利3.1 全球造船行業(yè)呈現(xiàn)中日韓三足鼎立格局產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移是世界船舶工業(yè)的發(fā)展規(guī)律，中日韓三足鼎立格局已現(xiàn)。二十世紀(jì)以來， 世界造船中心先后由歐美轉(zhuǎn)移至日本，由日本轉(zhuǎn)移至韓國，未來或?qū)⒂身n國向中國轉(zhuǎn)移。 目前來看，歐洲僅在一些高附加值船舶市場及關(guān)鍵配套系統(tǒng)仍

32、然處于主導(dǎo)地位；日本更 加注重提質(zhì)增效，其工時(shí)效率在行業(yè)中處于領(lǐng)先地位；韓國以政府的政策和資金的支持 下以低價(jià)高效推占大量市場份額；中國充分受益經(jīng)濟(jì)發(fā)展紅利逐步從造船大國向造船強(qiáng) 國轉(zhuǎn)變。產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移核心受勞動(dòng)力成本、腹地工業(yè)制造業(yè)水平以及政府支持影響。二戰(zhàn)后美國、 日本的造船能力十分突出。由于在美國本土造船成本高昂，相關(guān)產(chǎn)業(yè)漸漸被轉(zhuǎn)移到韓國。 1997 年，亞洲金融風(fēng)暴東亞經(jīng)濟(jì)泡沫破裂，使日、韓造船產(chǎn)業(yè)遭受重創(chuàng)，但此次造船產(chǎn) 業(yè)的危機(jī)主要源于造船產(chǎn)業(yè)的資金鏈斷裂而非產(chǎn)能的過剩。面對危機(jī)，日、韓政府紛紛 出臺(tái)應(yīng)對政策來支持造船產(chǎn)業(yè)，韓國造船業(yè)在政府的支持下趁機(jī)搶占全球市場，將其市 場份額提升到 3

33、5%，日韓爭霸的局面已經(jīng)確立。西歐市場份額繼續(xù)下滑，盡管西歐仍然 主導(dǎo)著諸如大型郵輪等高附加值船舶市場，但其船舶市場的主導(dǎo)地位已經(jīng)逐漸消失。新中國成立后，我國才開始重建造船工業(yè)體系。20 世紀(jì) 80 年代初，中國造船產(chǎn)量 占世界份額的比例不足 1%（世界第 17 位）。上世紀(jì) 80 年代，中國加速改革開放，融 入國際市場成為目標(biāo)。在中國政府支持和一代代造船人的不懈努力下，中國造船業(yè)迎來 爆發(fā)式增長，訂單不斷，持續(xù)追趕發(fā)達(dá)國際。并在 1995 年首次超過德國，成為繼日本、 韓國之后的世界第三大造船大國。此后中國造船業(yè)不僅市占率不斷擴(kuò)張，而且自主技術(shù) 能力不斷提升，在中高端船型上也在世界范圍內(nèi)極具

34、競爭力。2021 年 1-7 月，中國在造船完工量、新接訂單量和手持訂單量三大指標(biāo)均處于世 界第一。造船完工量修正總噸占全球 40.2%，韓國和日本分別占 33%和 15.9%；新接訂 單量修正總噸占全球 45.6%，韓國和日本分別占 42.4%和 8.7%；截至 2021 年 7 月底， 中國船廠手持訂單量修正總噸占全球 38.8%，韓國和日本分別占 33.4%和 11.4%。3.2 下行周期行業(yè)集中度大幅提升，中國船廠領(lǐng)先優(yōu)勢鞏固過去長時(shí)間下行周期，造船行業(yè)產(chǎn)能的出清較為徹底，行業(yè)競爭格局已經(jīng)大幅改善。 2009 年初，在全球造船業(yè)的高點(diǎn)，中國活躍船廠數(shù)量為 428 家（手持訂單中至少有

35、1 艘 1000+GT 船舶），而到目前為止為 129 家，減少了 2/3，2020 年前十大造船集團(tuán)接單集 中度達(dá) 87%，同比 2019 年提升 8 個(gè)百分點(diǎn)。另一方面，“抱團(tuán)取暖”和“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合已成企業(yè)“過冬”的主流思路，重新大幅產(chǎn)能 擴(kuò)張?jiān)趧趧?dòng)力和資源角度均不可取。除我國組建中國船舶集團(tuán)外，日韓歐等地區(qū)的造船企 業(yè)也在持續(xù)推進(jìn)重組整合。目前，韓國現(xiàn)代重工與大宇造船海洋重組已獲得新加坡與中國 反壟斷批準(zhǔn)；日本聯(lián)合造船與今治造船合并成立新公司日本造船”也已正式掛牌。全球船廠加速整合，如：中國南北船合并(2019),招商局與中外運(yùn)整合下屬船廠合并 (2017)，韓國現(xiàn)代大宇造船謀求整合(202

36、1)，以及日本 lmabari shipbuilding 和 Japan Marine United（JMU）聯(lián)手(2019)。產(chǎn)業(yè) CR2 達(dá)到 25%，CR5 達(dá)到 50%，高于 4 年前 CR4 25%，CR12 50%水平。中國頭部船廠今非昔比。中國船廠經(jīng)歷了低質(zhì)量訂單到中高質(zhì)量訂單的轉(zhuǎn)變，市場份 額逐步攀升，主流船型新造船訂單量已接近市場的 50%。此外，中國船舶工業(yè)也通過合資、 技術(shù)引進(jìn)、技術(shù)研發(fā)等方式設(shè)計(jì)節(jié)能低碳型船舶，謀求在 2030 年的船舶工業(yè)格局中領(lǐng)先一 步。2000 年-2010 年中國船廠承接的是日韓溢出的訂單，2008 年日韓訂單接慢后，中國 船廠滿足溢出需求。如今

37、，中國頭部造船的競爭力顯著提升，頭部造船廠接單量甚至快于 日韓，中國頭部造船廠盈利能力及持續(xù)性預(yù)計(jì)也將好于上一輪。本輪新船訂單爆發(fā)，中國船廠競爭力得到驗(yàn)證。新接訂單市占率達(dá)到 45%，中國船舶、 揚(yáng)子江等頭部船廠 2023-2024 年訂單排期已經(jīng)率先增長。目前中國一線船廠已經(jīng)充分享 受本輪訂單需求爆發(fā)，然而二線船廠 2023-2024 年訂單仍然有很大提升空間，預(yù)期行業(yè)景 氣持續(xù)，二線船廠的產(chǎn)能利用率也會(huì)有所改善。3.3 全球造船業(yè)整合趨勢顯著，競爭格局穩(wěn)定推動(dòng)景氣周期利 潤規(guī)模釋放造船行業(yè)國之重器，背后是制造產(chǎn)業(yè)集群的國際競爭。中國造船業(yè)在華東地區(qū)已完 成造船業(yè)產(chǎn)業(yè)集聚。長江流域聚集了上海

38、外高橋船廠，滬東中華船廠，江南長興船廠， 江南造船廠，江蘇新?lián)P子江船廠，新時(shí)代船廠，澄西造船廠等多個(gè)頭部船廠；以及振華 重工等大量船舶裝備工業(yè)制造企業(yè)，產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。華東地區(qū)造船廠密集，制造業(yè)產(chǎn)業(yè)集群完整的競爭優(yōu)勢，較日韓相對分散的船廠分 布具備更強(qiáng)的競爭力，東南亞等其他國際短期難以復(fù)制。造船工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈較長，需要相 對完整的工業(yè)制造業(yè)體系積累。我國通過超過 30 年的發(fā)展和技術(shù)研發(fā)，形成了華東造 船的產(chǎn)業(yè)集聚地，從而推動(dòng)造船行業(yè)進(jìn)入世界領(lǐng)先水平，耗費(fèi)大量人力物力和政府的傾 力支持。強(qiáng)大的工業(yè)制造業(yè)基礎(chǔ)奠定我國造船業(yè)的長期競爭優(yōu)勢。我國已經(jīng)構(gòu)建完整的工業(yè) 制造業(yè)體系，制造業(yè)增加

39、值占全球比重持續(xù)上升。此外，隨著我國自主研發(fā)提升，我國 制造業(yè)的高端化趨勢持續(xù)，進(jìn)一步推動(dòng)我國制造業(yè)的全球競爭力不斷提升，為造船工業(yè) 保持領(lǐng)先提供了堅(jiān)實(shí)的后盾和強(qiáng)大基礎(chǔ)。展望未來，我們認(rèn)為目前東南亞、印度的新興 發(fā)展中國家短期仍難以替代中國造船技術(shù)和成本優(yōu)勢，我國造船行業(yè)的領(lǐng)先具備較長的 可持續(xù)性。造船產(chǎn)業(yè)園配套設(shè)置完善構(gòu)建我國造船較強(qiáng)競爭壁壘。華東長興產(chǎn)業(yè)園是我國造船高 地，集聚大量造船及配套裝備制造企業(yè)，毗鄰上海和華東工業(yè)區(qū)，地理區(qū)位得天獨(dú)厚。園 內(nèi)產(chǎn)業(yè)包括：國際海洋產(chǎn)業(yè)高地建設(shè)。周邊已集聚船舶、海工國際知名央企，如江南造船、振華重 工、中海工業(yè)、滬東中華等；上海船研所國家重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室、中船

40、重 1704 所等一批科研機(jī)構(gòu) 正逐步投用，產(chǎn)業(yè)輻射效應(yīng)十分明顯。軍民融合主戰(zhàn)場建設(shè)。長興產(chǎn)業(yè)園區(qū)作為軍民融合發(fā)展的重要承載區(qū)，多個(gè)國家重大 項(xiàng)目、軍工企業(yè)、科研院所在此設(shè)立區(qū)域性總部、轉(zhuǎn)化基地和研發(fā)機(jī)構(gòu)。參考航空制造業(yè)，造船行業(yè)競爭格局穩(wěn)定后，需求景氣周期下龍頭利潤率也有望回 升。民用飛機(jī)制造領(lǐng)域發(fā)展歷程與造船類似，1990 年以前，曾經(jīng)是包括空客、波音、麥 道、英宇航和圖波列夫等在內(nèi)多家公司激烈競爭階段。自 1992 年美國和歐洲共同體達(dá) 成民用飛機(jī)貿(mào)易協(xié)定以來，全球大型民用飛機(jī)產(chǎn)業(yè)就進(jìn)入了波音（Boeing）和空客 （Airbus）、美國和歐盟的全面競爭時(shí)代， 尤其是在 1997 年波音

41、兼并麥道 （McDonnell Douglas）之后，逐步形成了全球干線飛 機(jī)領(lǐng)域的雙寡頭市場結(jié)構(gòu)，全 球干線飛機(jī)市場幾乎被兩家航空巨頭瓜分。二戰(zhàn)后-2000 年以前，民用航空制造領(lǐng)域面臨激烈競爭階段，利潤率保持波動(dòng)。復(fù) 盤民用航空制造歷史，與造船行業(yè)高度相似，戰(zhàn)爭、需求、技術(shù)和競爭格局共同決定龍 頭公司利潤率波動(dòng)。一戰(zhàn)后，退役軍機(jī)進(jìn)入民用市場，引發(fā)供需失衡。隨后的經(jīng)濟(jì)危機(jī) 也造成大量飛機(jī)制造公司破產(chǎn)。二戰(zhàn)后，民航客機(jī)進(jìn)入噴氣式時(shí)代，帶來新一輪行業(yè)洗 牌。50-60 年代，各國試圖重建自己的航空制造業(yè)，也曾出現(xiàn)過“快帆”、“彗星”、 “三叉戟”這樣出色的機(jī)型，行業(yè)進(jìn)入及激烈競爭階段。然而，歐洲

42、囿于航空制造業(yè)的 發(fā)展曲線問題，始終未能發(fā)展壯大，如英法合作的協(xié)和號(hào)超聲速客機(jī)（曾邀請德國）最 終研發(fā)失敗。隨后歐洲各國在航空制造業(yè)上開始尋求聯(lián)合，全球民用航空制造行業(yè)進(jìn)入 競爭格局逐步優(yōu)化階段。1970s-1990s 二十年間，柯蒂斯關(guān)閉飛機(jī)部門，馬丁退出民用 航空領(lǐng)域，沃特轉(zhuǎn)型為零部件制造商，貝爾專注于直升機(jī)領(lǐng)域。1967 年，麥克唐納公司 收購道格拉斯公司，改名為麥道公司。麥道與洛克希德的三發(fā)大型客機(jī)方案不謀而合， 構(gòu)成了激烈的競爭，結(jié)果兩敗俱傷 ，后者退出民航領(lǐng)域。波音公司在 1997 年完成對麥 道的收購，成為美國唯一的民航客機(jī)制造商，世界最大的民機(jī)和軍機(jī)制造商。1998-1999

43、年法國航太和戴-克防務(wù)合并，吸收西班牙航太等成立歐洲宇航防務(wù)集團(tuán)，空客集團(tuán)整合 完成。至此，全球民用航空制造行業(yè)波音、空客雙寡頭競爭格局形成。競爭格局的穩(wěn)定驅(qū)動(dòng)龍頭公司利潤中樞上行。2000 以后，盡管波音空客在技術(shù)和不 同機(jī)型的競爭仍然激烈，但受益于競爭格局已經(jīng)穩(wěn)定，競爭激烈程度遠(yuǎn)小于 1970 年代， 兩家在本世紀(jì)的公司的利潤率出現(xiàn)明顯的穩(wěn)定甚至優(yōu)化局面。與航空制造業(yè)過去的整合歷史類似，目前全球造船行業(yè)處于整合階段，中日韓三國 造船龍頭整合后，全球競爭格局趨于穩(wěn)定的節(jié)點(diǎn)，長期利潤率有望上行。類似曾經(jīng)的波 音空客，中日韓頭部船廠整合重組趨勢明顯。（1）中國南北船合并整合資源：中國造 船業(yè)龍頭

44、中船重工與中船集團(tuán)（俗稱“南北船”）實(shí)現(xiàn)合并，合并重組后形成的中國船 舶集團(tuán)有限公司在 2019 年 11 月 26 日北京召開成立大會(huì)并舉行揭牌儀式，宣告“南北 船”合并重組最終落定，并成為全球最大的造船集團(tuán)；（2）韓國造船業(yè)整合：韓國現(xiàn) 代重工和大宇造船的合并有望成為韓國造船業(yè)有史以來金額最大的一次股權(quán)收購。而新 成立的合資公司體量將是韓國另一造船“巨頭”三星重工的 2 倍；（3）日本前兩大船 廠整合：日本最大船企今治造船株式會(huì)社（下稱今治造船）與第二大船企日本海洋聯(lián)合 公司（下稱 JMU）宣布就資本和業(yè)務(wù)合作達(dá)成基本協(xié)議。兩家船企計(jì)新成立的合資公司 “日本造船（Nihon Shipyar

45、d）”將以“日本”為名，目標(biāo)是引領(lǐng)整個(gè)日本造船業(yè)的發(fā) 展，以對抗在價(jià)格與市場份額上占優(yōu)勢的中國和韓國造船業(yè)。雙方聯(lián)手后，將成為繼中 國和韓國之后的全球第三大造船集團(tuán)，全球造船業(yè)也進(jìn)入了寡頭壟斷的新局面。展望未來，世界造船業(yè)有望復(fù)制航空制造業(yè)的競爭格局，龍頭造船集團(tuán)競爭壁壘較 高，第四國短期難以復(fù)制趕超。中日韓三國紛紛合并自身頭部的造船企業(yè)，目的在于集 中全國造船優(yōu)勢資源，占據(jù)全球造船業(yè)主導(dǎo)地位的市場份額。此外，各國造船巨頭或是 得到了國有銀行的穩(wěn)定財(cái)政支持和援助，或是接獲來自國有船東的大量新船訂單得以彌 補(bǔ)接單量的不足，也防止其他發(fā)展中國家發(fā)力造船，復(fù)制和趕超中日韓的造船規(guī)模、技 術(shù)和產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢

46、。因此我們判斷本輪景氣周期，中國頭部船廠受益競爭格局優(yōu)化，利潤有望充分釋放。 全球造船業(yè)已經(jīng)完成整合，供給端類似航空制造業(yè)、格局穩(wěn)定且遠(yuǎn)好于上一輪景氣周期， 疊加中國制造優(yōu)勢領(lǐng)先，產(chǎn)業(yè)集群豐富，整體造船技術(shù)和成本在世界范圍領(lǐng)先優(yōu)勢顯著， 中國船舶作為國內(nèi)領(lǐng)先的造船廠，龍頭地位鞏固，未來受益競爭格局優(yōu)化，利潤率有望 逐步優(yōu)化。4.中國船舶：國之重器，全球領(lǐng)先的造船軍工龍頭4.1 中船集團(tuán)旗下船舶上市平臺(tái)，有望繼續(xù)并入船廠資源中國船舶是中船集團(tuán)旗下核心軍民品主業(yè)上市公司，整合了中國船舶集團(tuán)旗下大型造 修船、動(dòng)力及機(jī)電設(shè)備、海洋工程等業(yè)務(wù)，具有完整的船舶行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈。公司為擁有國際 先進(jìn)水平的大型船舶

47、制造商中船集團(tuán)旗下的三家上市公司之一，持續(xù)引領(lǐng)船舶工業(yè)高精尖 技術(shù)發(fā)展。公司前身為 1998 年上市的滬東重機(jī)。2007 年，公司收購上海外高橋造船、中船澄西 及遠(yuǎn)航文沖 3 家子公司，以此實(shí)現(xiàn)了中船集團(tuán)核心民品的整體上市。同年 8 月，公司證券 簡稱更名為中國船舶。公司重組上市后專注于民用船舶產(chǎn)業(yè)鏈，2013 年后全球造船行業(yè)景 氣周期下行，公司業(yè)績承壓。在此期間公司大量剝離低效資產(chǎn)，同時(shí)積極實(shí)施去產(chǎn)能和市場化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目，提升公司盈利能力，并最終于 2018 年實(shí)現(xiàn)扭虧。2020 年公司定增收購 外高橋造船、中國澄西、江南造船、廣船國際，聯(lián)營黃埔文沖，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能得到翻倍的增長。公司承諾未來將徹

48、底消除同業(yè)競爭，船廠資源有望快速合并，公司造船龍頭地位不斷 鞏固。2019 年 4 月，公司發(fā)布關(guān)于避免同業(yè)競爭的承諾函，承諾不影響中國船舶獨(dú)立 經(jīng)營，同時(shí)承諾，在五年內(nèi)將對生產(chǎn)大型集裝箱船等產(chǎn)品的下屬其他企業(yè)進(jìn)行投資建設(shè)、 培育，待符合上市條件后適時(shí)注入中國船舶，徹底消除同業(yè)競爭。根據(jù) 2019 年 9 月，公 司發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步避免同業(yè)競爭的承諾函，將定增購買資產(chǎn)，完成持有江南造船 100% 股權(quán)、外高橋造船 100%股權(quán)、中船澄西 100%股權(quán)、廣船國際 100%股權(quán)、黃埔文沖 100% 股權(quán)，現(xiàn)在廣船國際和黃埔文沖股權(quán)購買尚未完成。根據(jù)克拉克森數(shù)據(jù)，還有 4 家中船集 團(tuán)旗下大型船廠，大

49、連造船廠、北海造船廠、滬東中華造船廠和山海關(guān)造船廠有望繼續(xù)并 入中國船舶。中國船舶已經(jīng)形成船舶造修、動(dòng)力業(yè)務(wù)、海洋工程和機(jī)電設(shè)備多板塊協(xié)同的核心商業(yè) 模式。目前，公司船舶造修業(yè)務(wù)收入占比達(dá)到 77%，是公司的主營業(yè)務(wù)。旗下各家造船廠 業(yè)務(wù)各有優(yōu)勢，均處于全國乃至全球領(lǐng)先地位。4.2 全球龍頭造船廠，運(yùn)營效率、技術(shù)品牌、成本優(yōu)勢三大競 爭優(yōu)勢全球領(lǐng)先中國船舶作為國內(nèi)領(lǐng)先的造船龍頭，我們認(rèn)為主要在運(yùn)營效率、技術(shù)品牌和成本優(yōu)勢 三大方面具備較強(qiáng)的競爭壁壘。強(qiáng)大的競爭壁壘直接表現(xiàn)在本輪新訂單景氣周期開啟，公 司整體訂單市占率的抬升上，并且我們認(rèn)為這種競爭優(yōu)勢未來仍有延續(xù)甚至強(qiáng)化的趨勢。 具體主要包括：

50、（1）運(yùn)營效率充裕訂單疊加公司團(tuán)隊(duì)資深管理能力帶來運(yùn)營效率優(yōu)勢突出。一般來說，船舶建造周 期在 2 年左右，其中包含了船臺(tái)準(zhǔn)備和相應(yīng)設(shè)施的運(yùn)輸時(shí)間約 3-6 個(gè)月，因此在當(dāng)前全球 供應(yīng)鏈體系紊亂背景下，造船公司的供應(yīng)鏈運(yùn)營能力對船舶如期交付至關(guān)重要。中國船舶 本輪景氣周期已經(jīng)率先接單，目前在手訂單充裕，可以提前排產(chǎn)，將設(shè)備運(yùn)輸?shù)皆齑瑥S，更容易節(jié)約時(shí)間成本，從而形成運(yùn)營效率的優(yōu)化提升。根據(jù)克拉克森 2021 年 6 月數(shù)據(jù)， 排名前十的造船廠新接訂單 CGT 占全球訂單的 71%，未來頭部船廠的效率有望進(jìn)一步提升。 此外公司旗下主要船廠均有數(shù)十年運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，目前充裕的訂單流疊加公司多年管理經(jīng)驗(yàn)是

51、的整體運(yùn)營效率較其他中小船廠優(yōu)勢明顯。（2）技術(shù)與品牌公司強(qiáng)大的技術(shù)與品牌壁壘推動(dòng)訂單結(jié)構(gòu)向高利潤船型遷移。造船廠船臺(tái)的大小、技 術(shù)和設(shè)計(jì)水平直接決定了公司能建造的船舶種類和噸位大小，利潤豐厚的大型船舶主要由 中國船舶等大型船廠負(fù)責(zé)承建。此外，中國船舶軍民品船舶產(chǎn)品線豐富，涵蓋了各式軍用 艦船、特種輔船和散貨船、油船、集裝箱船三大民品主力船型，以及各類特種船型和高附 加值船舶，未來優(yōu)質(zhì)高利潤船型比例有望繼續(xù)提升。公司的高附加值船型主要包括：10 萬 噸以上/17 萬噸、20 萬噸好望角型綠色散貨船系列，多噸位靈便型散貨船系列；11.3 萬噸 阿芙拉型油輪、15.8 萬噸蘇伊士油輪；14000

52、箱/16000 箱/18000 箱/21000 箱/23000 箱系列超大型集裝箱船； 20 萬噸以上超大型油輪（VLCC）、8.5 萬立方米大型液化氣體 運(yùn)輸船（VLGC）、C 型艙液化氣船、40 萬載重噸超大型礦砂船（VLOC）、13000/22000 方 LPG 船、21000/22000/35000 方 LEG 船、化學(xué)品船、瀝青船、木屑船/靈便型乙烯船、 MR 油船、自卸船、LNG 動(dòng)力船舶、公務(wù)科考船、極地運(yùn)輸船舶等特種船舶。合資研發(fā)雙燃料發(fā)動(dòng)機(jī)，進(jìn)軍船舶動(dòng)力領(lǐng)域，強(qiáng)化公司技術(shù)的壁壘。世界海運(yùn)量的 90% 由低速機(jī)作為動(dòng)力驅(qū)動(dòng)。2015 年，中船集團(tuán)收購瑞士瓦錫蘭的低速機(jī)業(yè)務(wù)后，成

53、立 WinGD 公司，現(xiàn)在國際市占率達(dá)到約 30%。目前，世界 3 個(gè)低速機(jī)品牌分別為日本的 J-ENG，德 國的 MAN ES 和中國的 WinGD。中、日、韓三國的專利工廠幾乎生產(chǎn)了世界上所有的低 速機(jī)。目前全球范圍內(nèi)在船用低速二沖程雙燃料柴油機(jī)領(lǐng)域以 MAN ES 公司的 ME-GI 高 壓型和 WIN G&D 公司的 XDF 低壓型為典型代表。雙燃料發(fā)動(dòng)機(jī)主要指 LNG 雙燃料發(fā)動(dòng) 機(jī)。MAN ES 獲得馬士基甲醇雙燃料發(fā)動(dòng)機(jī)設(shè)計(jì)訂單，WinGD 獲得瑞典 Proman Stena 航運(yùn)公司甲醇雙燃料發(fā)動(dòng)機(jī)設(shè)計(jì)訂單。J-ENG 研究氫和氨作為發(fā)動(dòng)機(jī)燃料的研發(fā)。領(lǐng)先的技術(shù)與品牌能力推動(dòng)公

54、司率先占據(jù)新能源船的優(yōu)質(zhì)賽道，利好公司長期發(fā)展。 公司低速機(jī)動(dòng)力系統(tǒng)的技術(shù)優(yōu)勢疊加規(guī)模和體量領(lǐng)先，都推動(dòng)公司與韓國共同角逐全球新 能源船的新賽道。公司在新能源船領(lǐng)域已經(jīng)取得大量訂單和實(shí)際交付突破，未來大有可為。 2021 年 5 月 26 日，江南造船廠制造的“大力神”系列中最大載箱量的 23,000TEU 雙燃 料集裝箱船“達(dá)飛特羅卡德羅”成功交接?！按罅ι瘛毕盗惺侵袊凹瘓F(tuán) 708 所研發(fā)設(shè) 計(jì)的，采用薄膜型燃料艙、雙燃料推進(jìn)的超大型集裝箱船，以 LNG 為主要燃料，其不僅采 用 WinGD 的雙燃料主機(jī)，還配置全球首型 GTT MARK 薄膜型燃料艙，容量 18600 立 方米。同時(shí)滿

55、足“IMO2020 最新實(shí)施全球硫排放限制指標(biāo)，與傳統(tǒng)燃油集裝箱船相比，可 減少 20%以上的碳、85%的氮氧化物、99%的硫排放。（3）成本優(yōu)勢持續(xù)中國完善的制造業(yè)和相對較低的勞動(dòng)力資源推動(dòng)公司整體成本低于日韓競對，且優(yōu)勢 仍有望繼續(xù)保持。（a）主機(jī)與設(shè)備領(lǐng)域，中國制造業(yè)崛起、國產(chǎn)比例提升鞏固競爭優(yōu)勢。根據(jù) Maritime Economics 3e 統(tǒng)計(jì)，造船成本 36%為主機(jī)和其他設(shè)備，目前國內(nèi)大部分的設(shè)備甚至動(dòng)力 主機(jī)中國船舶等國產(chǎn)造船廠都能實(shí)現(xiàn)自給自足，國際設(shè)備品牌也多在中國工廠代工制造， 日韓不少設(shè)備還需要從中國工廠進(jìn)口，運(yùn)輸成本和時(shí)間均更長；隨著我國高端制造業(yè)競爭 力不斷強(qiáng)化，中

56、國船舶等頭部船廠持續(xù)投資研發(fā)，核心動(dòng)力設(shè)備自給率將提升疊加中國世 界工廠地位持續(xù)，我們判斷主機(jī)及設(shè)備領(lǐng)域我國技術(shù)和成本的優(yōu)勢仍然會(huì)延續(xù)甚至進(jìn)一步 擴(kuò)大。（b）勞動(dòng)力及設(shè)計(jì)：勞動(dòng)力和管理&設(shè)計(jì)費(fèi)用占比 44%，中國比起日航也有較強(qiáng)優(yōu)勢， 根據(jù)世界銀行，2019 年中國人均薪酬僅為日本和韓國的 1/3，日韓由于老齡化嚴(yán)重勞動(dòng)力 成本保持較高水平。盡管目前我國人均薪酬上升速度高于日韓，但是未來相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)， 我國勞動(dòng)成本仍處于優(yōu)勢地位。（c）材料費(fèi)用：剩余 20%材料費(fèi)用是一個(gè)國際化的市場，不存在顯著差異，主要與采 購規(guī)模有關(guān)。中國船舶目前規(guī)模為全球龍頭船廠，規(guī)模優(yōu)勢有望在材料費(fèi)用采購上持續(xù)強(qiáng) 化。 綜上，我們判斷中國船舶造船成本的優(yōu)勢持續(xù)領(lǐng)先且未來仍有希望持續(xù)（4）公司新簽訂單份額提升是競爭力強(qiáng)大的直接體現(xiàn)。由于 2016-2020 年行業(yè)處于下行周期，公司不接低價(jià)訂單，僅保留部分訂單穩(wěn)定自身 生產(chǎn)團(tuán)隊(duì)和技術(shù)，因此整體造船交付量市占率穩(wěn)定在 8%-9%之間。2021 年造船訂單景氣 周期啟動(dòng)，造船價(jià)格較往年有明顯提升時(shí)，公司利用自身強(qiáng)大的技術(shù)、成本、規(guī)模、團(tuán)隊(duì) 和資源優(yōu)勢，在本輪訂單爆發(fā)期中，新簽訂單市占率和明后年預(yù)計(jì)交付訂單市占率均明顯 上升?？紤]今年