半導(dǎo)體系列深度之成長(zhǎng)模式篇突破盈利拐點(diǎn)邁向成長(zhǎng)新平臺(tái)

1、 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理目 錄 HYPERLINK l _TOC_250010 盈利拐點(diǎn)陸續(xù)突破，本土初創(chuàng)企業(yè)開啟新征程3 HYPERLINK l _TOC_250009 三段式成長(zhǎng)路徑明確，IC 設(shè)備為關(guān)鍵路標(biāo)4 HYPERLINK l _TOC_250008 初創(chuàng)期：體量小費(fèi)率高，突破盈利拐點(diǎn)是發(fā)展關(guān)鍵5 HYPERLINK l _TOC_250007 成長(zhǎng)期：規(guī)模效應(yīng)逐漸顯著，公司競(jìng)爭(zhēng)力提高7 HYPERLINK l _TOC_250006 優(yōu)勢(shì)穩(wěn)定期：業(yè)務(wù)建設(shè)更加全面，各項(xiàng)指標(biāo)相對(duì)穩(wěn)定9 HYPERLINK l _TOC_250005 政府補(bǔ)助推動(dòng) IC 設(shè)備突破，業(yè)務(wù)

2、多面開花降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)11 HYPERLINK l _TOC_250004 政策導(dǎo)向助力企業(yè)研發(fā)，IC 設(shè)備成補(bǔ)助重點(diǎn)11 HYPERLINK l _TOC_250003 平臺(tái)策略多面開花，助力企業(yè)穩(wěn)健成長(zhǎng)13 HYPERLINK l _TOC_250002 IC 設(shè)備盈利拐點(diǎn)陸續(xù)突破，初創(chuàng)企業(yè)向新階段邁進(jìn)14 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議15 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示15 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理盈利拐點(diǎn)陸續(xù)突破，本土初創(chuàng)企業(yè)開啟新征程通過(guò)對(duì)半導(dǎo)體設(shè)備公司 IC 設(shè)備業(yè)務(wù)的營(yíng)收體量及盈利水平等方面的分析，我們刻畫出從“初

3、創(chuàng)期”到“成長(zhǎng)期”再到“競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)定期”三 段式的企業(yè)成長(zhǎng)路徑，同時(shí)重點(diǎn)分析了處于不同階段的企業(yè)在利潤(rùn)水平、研發(fā)占比以及政府補(bǔ)助中的差異。目前國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備商的 IC 設(shè)備業(yè)務(wù)營(yíng)收體量較小，并且該業(yè)務(wù)盈利能力表現(xiàn)較弱，目前正處于初創(chuàng)期階段。盡管北方華創(chuàng)、中微半導(dǎo)體和盛美半導(dǎo)體三家公司總體已實(shí)現(xiàn)較好盈利，但這主要得益于政府補(bǔ)助和泛半導(dǎo)體設(shè)備業(yè)務(wù)版塊的拉動(dòng)（備注：三家企業(yè)均有政府補(bǔ)助，中微與北方華創(chuàng)兩家企業(yè)有泛半導(dǎo)體業(yè)務(wù)），IC 設(shè)備業(yè)務(wù)版塊貢獻(xiàn)有限且盈利能力表現(xiàn)并不理想。因而 IC 設(shè)備盈利拐點(diǎn)的突破對(duì)于初創(chuàng)期企業(yè)來(lái)說(shuō)具有重大意義。（備注：本文的盈利拐點(diǎn)指的是當(dāng) IC 設(shè)備的營(yíng)收達(dá)到一定水平之后

4、，IC 業(yè)務(wù)版塊將能實(shí)現(xiàn)較好盈利，使得企業(yè)逐漸向成長(zhǎng)期邁進(jìn)；下述營(yíng)收無(wú)特殊說(shuō)明外均指 IC 設(shè)備版塊營(yíng)收）因而在討論初創(chuàng)期企業(yè)的成長(zhǎng)與發(fā)展時(shí)，我們需要重點(diǎn)關(guān)注：（1）目前企業(yè)整體能夠?qū)崿F(xiàn)盈利的支點(diǎn)是什么？（2）企業(yè)的 IC 設(shè)備業(yè)務(wù)的盈利拐點(diǎn)出現(xiàn)在什么區(qū)間？（3）國(guó)內(nèi)企業(yè)何時(shí)會(huì)突破該盈利拐點(diǎn)？本篇報(bào)告從這些問(wèn)題出發(fā)進(jìn)行分析，得到如下結(jié)論：處于初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)定期的 IC 設(shè)備企業(yè)主要有以下差異：初創(chuàng)期企業(yè)利潤(rùn)不穩(wěn)定，研發(fā)投入占比較高；成長(zhǎng)期公司已有一定的客戶資源和規(guī)模效應(yīng)，研發(fā)投入占比及其他費(fèi)用占比下降；優(yōu)勢(shì)穩(wěn)定期公司營(yíng)收體量很大，同時(shí)利潤(rùn)、費(fèi)用相對(duì)穩(wěn)定。政府補(bǔ)助在企業(yè)處于初創(chuàng)期時(shí)較

5、高，預(yù)計(jì)在 IC 設(shè)備營(yíng)收達(dá)到 20 億元左右開始逐漸減少，并在 50-70 億元左右停止。目前國(guó)內(nèi) IC 設(shè)備廠商處于初創(chuàng)期階段。當(dāng)前國(guó)內(nèi)初創(chuàng)期企業(yè)整體能夠?qū)崿F(xiàn)盈利主要得益于政府補(bǔ)助以及平臺(tái)型泛半導(dǎo)體業(yè)務(wù)的支撐。（i）政府對(duì)于半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)的扶持力度不斷增大，政府補(bǔ)助是國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備廠商發(fā)展的重要營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)劑，有助于本土公司打破國(guó)外的先進(jìn)技術(shù)壁壘。2018 年北方華創(chuàng)以及中微半導(dǎo)體凈利潤(rùn)分別為 2.82 億元與 0.91 億元，而計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助分別達(dá)到 1.77 億元與 1.70 億元?？梢娬a(bǔ)助對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果都有不小的影響。（ii）由于 IC 類設(shè)備本身研發(fā)以及后期進(jìn)入產(chǎn)線難度更高

6、，需要更大部分的投入， 因此設(shè)備公司通過(guò)發(fā)展 LED、光伏等泛半導(dǎo)體設(shè)備以及電子元 器件等業(yè)務(wù)，可以更快實(shí)現(xiàn)盈利并進(jìn)一步助力 IC 設(shè)備業(yè)務(wù)發(fā)展。當(dāng)國(guó)內(nèi)初創(chuàng)期企業(yè) IC 設(shè)備營(yíng)收突破盈利拐點(diǎn)（7-10 億元）時(shí)， 企業(yè)盈利能力將進(jìn)一步提升并逐步邁入成長(zhǎng)期新階段?；跀?shù)據(jù)分析，我們認(rèn)為初創(chuàng)期企業(yè)的盈利拐點(diǎn)在 7-10 億元之間，當(dāng)企業(yè)的 IC 設(shè)備單項(xiàng)業(yè)務(wù)營(yíng)收突破該拐點(diǎn)后， IC 版塊業(yè)務(wù)的盈利能力將進(jìn)一步提升。 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理國(guó)內(nèi)廠商的 IC 設(shè)備業(yè)務(wù)營(yíng)收陸續(xù)突破盈利拐點(diǎn)。根據(jù)我們測(cè)算， 隨著下游產(chǎn)線訂單拉動(dòng)以及政府的大力支持，包括北方華創(chuàng)、中微半導(dǎo)體以及盛美半導(dǎo)體在內(nèi)

7、的設(shè)備公司 IC 類設(shè)備業(yè)務(wù)營(yíng)收將陸續(xù)突破拐點(diǎn)所在區(qū)間（7-10 億元）。三段式成長(zhǎng)路徑明確，IC 設(shè)備為關(guān)鍵路標(biāo)由于 IC 設(shè)備是產(chǎn)線的核心，其擁有充足的下游產(chǎn)線需求以及廣闊的國(guó)產(chǎn)替代空間；同時(shí) IC 設(shè)備研發(fā)難度比其他泛半導(dǎo)體設(shè)備更高，業(yè)務(wù)研發(fā)投入更大。所以 IC 設(shè)備業(yè)務(wù)的突破將對(duì)企業(yè)尤其是初創(chuàng)期企業(yè)整體盈利水平有較大影響。因此本章中我們聚焦半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)的 IC 設(shè)備業(yè)務(wù)，所涉及到的收入均代指純 IC 設(shè)備營(yíng)收。本章中我們通過(guò)對(duì)于不同階段公司的具體數(shù)據(jù)進(jìn)行分析與對(duì)比，繪制出如下圖的典型設(shè)備公司的成長(zhǎng)曲線圖。在企業(yè)從初創(chuàng)期到成長(zhǎng)期再到優(yōu)勢(shì)穩(wěn)定期的過(guò)程中營(yíng)收體量、毛利率凈利率、研發(fā)費(fèi)率、政

8、府補(bǔ)助等都將有所變化。（1）營(yíng)收方面：初創(chuàng)期公司多在 10 億元以下，當(dāng)企業(yè)突破盈利拐點(diǎn)之后，將進(jìn)一步進(jìn)入成長(zhǎng)期并且隨著企業(yè)發(fā)展進(jìn)一步擴(kuò)大，當(dāng)營(yíng)收達(dá)到 500 億元及以上時(shí)進(jìn)入競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)定期。（2）毛利率及凈利率方面：初創(chuàng)期公司利潤(rùn)水平不高（毛利率約在 20%-30%，凈利率一般在10%左右），隨著公司的發(fā)展將逐漸提升，達(dá)到優(yōu)勢(shì)穩(wěn)定期之后毛利率基本保持在 50%左右，凈利率將基本維持在 20%-30%之間；（3）研發(fā)費(fèi)率方面：初創(chuàng)期公司研發(fā)費(fèi)用占比最高大約在 20%左右，之后逐步下降， 達(dá)到優(yōu)勢(shì)穩(wěn)定期之后一般在 10%-15%之間；（4）政府補(bǔ)助方面：由于不同公司的項(xiàng)目情況和研發(fā)技術(shù)的差異，政

9、府補(bǔ)助也各不相同，但是初創(chuàng)期公司的政府補(bǔ)助力度最大，預(yù)計(jì)公司在進(jìn)入成長(zhǎng)期后逐步減弱，即當(dāng)IC 設(shè)備營(yíng)收達(dá)到 20 億元左右將逐步下降，并大約達(dá)到 50-70 億元后停止。 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理圖 1：半導(dǎo)體設(shè)備公司經(jīng)歷從初創(chuàng)期到成長(zhǎng)期再到優(yōu)勢(shì)穩(wěn)定期的三個(gè)成長(zhǎng)階段數(shù)據(jù)來(lái)源： 初創(chuàng)期：體量小費(fèi)率高，突破盈利拐點(diǎn)是發(fā)展關(guān)鍵7-10 億元營(yíng)收是初創(chuàng)半導(dǎo)體 IC 設(shè)備公司的盈利拐點(diǎn)所在區(qū)間。我們選取營(yíng)收體量較小的公司作為初創(chuàng)期設(shè)備企業(yè)代表，包括京鼎（晶圓研磨設(shè)備、氧化處理設(shè)備、蝕刻設(shè)備、沉積設(shè)備、晶圓檢查設(shè)備）、漢微科（電子束檢驗(yàn)設(shè)備）、盛美半導(dǎo)體（清洗設(shè)備）、北方微電子（北方華創(chuàng)分公

10、司-刻蝕設(shè)備、PVD、CVD、氧化擴(kuò)散設(shè)備、清洗設(shè)備等）、中微半導(dǎo)體（刻蝕設(shè)備、MOCVD 等）。通過(guò)對(duì)以上企業(yè)設(shè)備業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，我們可以看出：除了漢微科（受下游臺(tái)積電的影響，下游銷貨渠道得到保障，在 2 億元左右便實(shí)現(xiàn)盈利轉(zhuǎn)折）以外，其他公司的營(yíng)收在 5-10 億元時(shí)，凈利潤(rùn)都在 1 億元以內(nèi)，而當(dāng) IC 設(shè)備營(yíng)收突破 7-10 億元盈利拐點(diǎn)之后，多數(shù)企業(yè)將實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)的正盈利。（注：表中的一些企業(yè)營(yíng)收中包含非 IC 設(shè)備業(yè)務(wù)且未剔除政府補(bǔ)助金額）因此我們得出，當(dāng)初創(chuàng)期企業(yè) IC 設(shè)備業(yè)務(wù)營(yíng)收越過(guò)盈利拐點(diǎn)（7-10 億） 時(shí)，企業(yè) IC 版塊業(yè)務(wù)的盈利水平迎來(lái)質(zhì)的飛躍性并逐步跨入成

11、長(zhǎng)期新階段。國(guó)產(chǎn)設(shè)備廠商陸續(xù)突破盈利拐點(diǎn)。根據(jù)我們測(cè)算，以北方華創(chuàng)、中微半導(dǎo)體和盛美半導(dǎo)體為代表的國(guó)產(chǎn)設(shè)備企業(yè)的 IC 設(shè)備營(yíng)收將陸續(xù)達(dá)到或超過(guò)盈利拐點(diǎn)。未來(lái)發(fā)展值得期待。 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理圖 2：7-10 億營(yíng)收成為初創(chuàng)半導(dǎo)體設(shè)備公司的盈利拐點(diǎn)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 備注：三大廠商指的是：北方微電子、盛美以及中微；紅圈標(biāo)記從左至右分別為盛美（灰色）中微（黑色）與北方微電子（黃色）在 2018 年的業(yè)績(jī)情況（注意：中微以及北方微電子業(yè)績(jī)包含 LED 等泛半導(dǎo)體設(shè)備業(yè)務(wù)）另外，基于公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們也能得出初創(chuàng)期公司一下兩個(gè)典型特點(diǎn)。第一，初創(chuàng)期公司的研發(fā)投入占比很高以及未

12、形成規(guī)模效應(yīng)是制約其實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利的關(guān)鍵原因。初創(chuàng)期設(shè)備公司營(yíng)收體量小，且由于零部件的采購(gòu)量較小營(yíng)業(yè)成本較高，與大體量公司相比不存在規(guī)模效應(yīng)，毛利率多在 20-35%之間。在研發(fā)投入占比來(lái)看，初創(chuàng)期公司由于某些技術(shù)處于早期階段因此研發(fā)費(fèi)用率普遍較高。一般來(lái)說(shuō)，一種設(shè)備的研發(fā)投入 1-2 億元之間，意味著對(duì)于初創(chuàng)型企業(yè)來(lái)說(shuō)，每年成功研發(fā)的產(chǎn)品數(shù)較少， 因此能否賭對(duì)市場(chǎng)十分關(guān)鍵。另外，由于不同公司對(duì)研發(fā)投入的會(huì)計(jì)處理存在差異，因此一些公司研發(fā)費(fèi)用率雖然不高，但不能代表研發(fā)投入不高，例如北方華創(chuàng) 2017/2018/1H19 年研發(fā)費(fèi)用分別是 3.57/3.51/2.11 億元，而研發(fā)投入高達(dá) 7.3

13、6/8.73/3.45 億元。表 1:三大國(guó)內(nèi)設(shè)備公司 2018 年?duì)I收體量均較小且研發(fā)投入占比高指標(biāo)盛美半導(dǎo)體北方微電子中微半導(dǎo)體營(yíng)業(yè)收入（億元）5.1220.0116.39毛利率（%）46.09%-35.51%研發(fā)投入占比（%）-26.26%24.65%研發(fā)費(fèi)用率13.87%10.56%7.21%管理費(fèi)率（%）10.74%-7.96%銷售費(fèi)率（%）12.89%-13.21%凈利率（%）8.79%4.75%5.54%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 備注：中微以及北方微電子業(yè)績(jī)包含泛半導(dǎo)體設(shè)備業(yè)務(wù)，表中數(shù)據(jù)均為 2018 年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理第二，政府較大的補(bǔ)助力度成為公司

14、實(shí)現(xiàn)盈利的促進(jìn)因素。在政府的大力支持下，部分本土公司能夠每年得到一定額度的政府補(bǔ)助，金額依據(jù)具體項(xiàng)目各有不同，有助于公司進(jìn)一步開展技術(shù)研發(fā)。（詳細(xì)論述見第三章）最終基于初創(chuàng)期公司的特點(diǎn)以及樣本公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們可以得出典型設(shè)備公司的利潤(rùn)情況： 初創(chuàng)期公司由于多數(shù)費(fèi)用沒法分?jǐn)偅试?0%左右且研發(fā)費(fèi)用率較大達(dá)到 20%左右，其他費(fèi)用（銷售及管理等） 約處于 20%，此時(shí)一定需要政府補(bǔ)助才可以實(shí)現(xiàn)盈利，假設(shè)政府補(bǔ)助占營(yíng)收 20%左右，則對(duì)應(yīng)凈利率約 10%。除了政府補(bǔ)助外，公司采用平臺(tái)策略，開發(fā) led、面板等泛半導(dǎo)體設(shè)備也可以使得企業(yè)盈利拐點(diǎn)前移。表 2: 在政府補(bǔ)助下初創(chuàng)期設(shè)備公司可以基

15、本實(shí)現(xiàn)盈利指標(biāo)預(yù)測(cè)（億元）營(yíng)業(yè)收入10營(yíng)業(yè)成本(70%)-7毛利潤(rùn)(30%)3研發(fā)費(fèi)用(20%)-2管理費(fèi)用(10%)-1銷售費(fèi)用(10%)-1政府補(bǔ)助(20%)+2凈利潤(rùn)(10%)1數(shù)據(jù)來(lái)源： 備注：取營(yíng)收為 10 億元成長(zhǎng)期：規(guī)模效應(yīng)逐漸顯著，公司競(jìng)爭(zhēng)力提高在突破盈利拐點(diǎn)之后，公司營(yíng)收的擴(kuò)張使得規(guī)模效應(yīng)增加，營(yíng)業(yè)成本占比下降，毛利率提高，同時(shí)研發(fā)等其他費(fèi)用率相比于初創(chuàng)期都有所下降最終使得凈利率提高。初創(chuàng)期由于營(yíng)收基數(shù)低，市場(chǎng)大，新客戶多所以營(yíng)收可以快速成長(zhǎng)，但進(jìn)入到成長(zhǎng)期之后，新客戶少了很多，此時(shí)要進(jìn)一步開拓市場(chǎng)就需要拼性能，拼價(jià)格，因此帶來(lái)了營(yíng)收的波動(dòng)性。同時(shí)， 成長(zhǎng)期公司大多上市時(shí)間長(zhǎng)

16、，公司營(yíng)收易受到宏觀經(jīng)濟(jì)的下滑或半導(dǎo)體行業(yè)整體的景氣度下降的影響。圖 3：2009 年半導(dǎo)體行業(yè)整體景氣度下滑使得 TER 營(yíng)收出現(xiàn)較大波動(dòng)2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018160100%12880%9660%6440%3220%00%-32-20%-64營(yíng)業(yè)收入（億元，左軸）同比（%，右軸）-40% HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 此階段，研發(fā)投入保持相對(duì)穩(wěn)定的、緩慢的增長(zhǎng)，增速小于營(yíng)收增速， 因此研發(fā)費(fèi)率下降；隨著公司架構(gòu)的完善、銷售布局的穩(wěn)定，其他費(fèi)用率（除了研發(fā)費(fèi)率以外的費(fèi)用

17、，如銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用等）開始不斷下降。政府補(bǔ)助在 20 億元時(shí)開始下降，預(yù)計(jì)在 50-70 億元左右終止。合理預(yù)測(cè)短期 1-2 年內(nèi)可能會(huì)對(duì)凈利潤(rùn)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，凈利潤(rùn)增速下降。選取 KLA（晶片制造、晶圓制造、光罩制造）和 TER（測(cè)試設(shè)備） 的數(shù)據(jù)來(lái)看，2014 年至今兩家公司的營(yíng)收都迎來(lái)了一定的增長(zhǎng)，毛利率在不斷提升，研發(fā)費(fèi)用率和其他費(fèi)用率均在下降，凈利率雖然在波動(dòng)， 但基本都在 20%上下：201420152016201720182019營(yíng)業(yè)收入180.24（億元）172.04197.91235.75267.09314.10毛利率57.91%56.82%61.02%63.00%6

18、4.14%59.09%研發(fā)費(fèi)率18.41%18.86%16.12%15.14%15.08%16%其他費(fèi)率19.60%24.94%21.29%21.25%29.19%17.36%凈利率19.90%13.02%23.60%26.61%19.87%25.73%表 3: 處于成長(zhǎng)期的 KLA 公司在營(yíng)收體量和盈利水平方面相比于初創(chuàng)期公司均有較大程度的提升（%）（%）（%）（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 備注：KLA 財(cái)年指的是當(dāng)年 6 月底至次年 6 月底 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理201420152016201720181H19營(yíng)業(yè)收入100.83（億元）106.46126.12139.61

19、144.1872.75毛利率53.34%55.85%56.35%57.29%58.09%57.79%研發(fā)費(fèi)率17.69%17.82%16.00%14.30%14.35%14.96%其他費(fèi)率30.72%25.45%42.74%30.93%22.24%23.31%凈利率4.93%12.59%-2.39%12.06%21.51%19.52%表 4: 處于成長(zhǎng)期的 TER 公司在營(yíng)收體量和盈利水平方面相比于初創(chuàng)期公司均有較大程度的提升（%）（%）（%）（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 根據(jù)成長(zhǎng)期公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們可以得出典型設(shè)備公司的利潤(rùn)情況： 該階段公司營(yíng)收擴(kuò)張使得規(guī)模效應(yīng)增加，公司毛利率提高，預(yù)計(jì)在

20、50%左右，同時(shí)公司研發(fā)投入增速小于營(yíng)收增速，因此研發(fā)費(fèi)率下降到約15% 左右；隨著公司架構(gòu)的完善和銷售布局的穩(wěn)定，其他費(fèi)用率也相比初創(chuàng)期有所下降約在 15%左右，政府補(bǔ)助逐漸下降同時(shí)營(yíng)收體量變大所以該項(xiàng)在其中占比可以忽略，則最終預(yù)計(jì)成長(zhǎng)期公司凈利率為 20%，以公司營(yíng)收為 50 億元計(jì)算，其凈利潤(rùn)可以達(dá)到 10 億元左右。表 5: 成長(zhǎng)期設(shè)備公司的盈利能力較初創(chuàng)期有較大提高指標(biāo)預(yù)測(cè)（億元）營(yíng)業(yè)收入50營(yíng)業(yè)成本(50%)-25毛利潤(rùn)(50%)25研發(fā)費(fèi)用(15%)-7.5其他費(fèi)用(15%)-7.5凈利潤(rùn)(20%)10數(shù)據(jù)來(lái)源： 備注：取營(yíng)收為 50 億元優(yōu)勢(shì)穩(wěn)定期：業(yè)務(wù)建設(shè)更加全面，各項(xiàng)指標(biāo)相

21、對(duì)穩(wěn)定隨著公司產(chǎn)品的不斷滲透，其營(yíng)收規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大達(dá)到 500 億元以上， 市場(chǎng)占有率較大且較穩(wěn)定，公司產(chǎn)品業(yè)務(wù)發(fā)展得更加全面，毛利率維持穩(wěn)定同時(shí)各項(xiàng)費(fèi)率也基本維持在較低水平，這表明公司步入競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)定期。處于該發(fā)展階段的代表公司包括行業(yè)的龍頭 AMAT（CVD、PVD、蝕刻、離子注入、CMP、清洗設(shè)備等）、TEL（CVP、PVD、蝕刻、清洗設(shè)備）、LAM（CVD、PVD、蝕刻清洗設(shè)備等）等。從三家公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，毛利率大約在 40-50%之間，進(jìn)一步提升的空間不大；研發(fā)投入通常全部費(fèi)用化，研發(fā)費(fèi)用率 15%以下。優(yōu)勢(shì)穩(wěn)定期公司存在良好的品牌形象和技術(shù)累積，因此研發(fā)投入的增長(zhǎng)緩于營(yíng)收的增長(zhǎng)

22、，研發(fā)費(fèi)用率有一定下降的趨勢(shì)；其他費(fèi)用來(lái)看，增長(zhǎng)也相對(duì)緩慢，占比逐漸下降， 通常在 5%-10%之間；凈利率在 15-25%上下波動(dòng)。 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理表 6:處于優(yōu)勢(shì)穩(wěn)定期代表公司營(yíng)收體量大且盈利水平更加穩(wěn)定指標(biāo)AMAT（FY18）LAM（FY19）TEL（FY19）營(yíng)業(yè)收入（億元）1199.25663.65778.03毛利率（%）45.31%45.15%41.17%研發(fā)費(fèi)率（%）11.70%12.30%8.92%其他費(fèi)率（%）14.40%10.15%12.83%凈利率（%）19.20%22.70%19.42%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 備注：AMAT 財(cái)年為當(dāng)年 10 月底

23、至次年 10 月底；LAM 財(cái)年為當(dāng)年 6 月底至次年 6 月底；TEL 財(cái)年為當(dāng)年 3 月底至次年 3 月底AMATFY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY19Q3營(yíng)業(yè)收入557.62（億元）614.26734.56966.311199.25746.71毛利率42.36%40.92%41.67%44.93%45.31%43.78%研發(fā)費(fèi)率15.74%15.02%14.23%12.20%11.70%14.18%其他費(fèi)率14.80%11.64%11.55%9.11%14.40%11.10%凈利率11.82%14.26%15.9%23.62%19.20%18.50%表 7:

24、AMAT 是典型的優(yōu)勢(shì)穩(wěn)定期公司（%）（%）（%）（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 備注：AMAT 財(cái)年為當(dāng)年 10 月底至次年 10 月底根據(jù)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)定期公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們可以得出典型設(shè)備公司的利潤(rùn)情況：公司進(jìn)入優(yōu)勢(shì)穩(wěn)定期，其營(yíng)收規(guī)模已經(jīng)達(dá)到 500 億元以上，毛利率的提高將進(jìn)一步放緩，并逐漸維持穩(wěn)定 50%左右，且由于此時(shí)公司存在良好的品牌形象和技術(shù)累積，研發(fā)投入的增長(zhǎng)也將緩于營(yíng)收的增長(zhǎng)，研發(fā)費(fèi)用率降低至 10%左右，另外其他費(fèi)用率也將降低至 10%左右。因此最終得到處于競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)定期的公司凈利率約 30%，取公司營(yíng)收為 500億元時(shí)，得到其最終凈利潤(rùn)可以達(dá)到 150 億元。指標(biāo)預(yù)測(cè)（億元）營(yíng)業(yè)

25、收入500營(yíng)業(yè)成本(50%)-250毛利潤(rùn)(50%)250研發(fā)費(fèi)用(10%)-50其他費(fèi)用(10%)-50凈利潤(rùn)(30%)150據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究 備注：取公司營(yíng)收為 500 億元表 8: 優(yōu)勢(shì)穩(wěn)定期公司盈利能力相比成長(zhǎng)期更高且更加穩(wěn)定數(shù) HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理政府補(bǔ)助推動(dòng) IC 設(shè)備突破，業(yè)務(wù)多面開花降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體企業(yè)研發(fā)投入占比很高，目前政府補(bǔ)助以及采用平臺(tái)型發(fā)展策略是保證企業(yè)穩(wěn)定運(yùn)轉(zhuǎn)和生存的支點(diǎn)。在這兩大支點(diǎn)的推動(dòng)下，國(guó)內(nèi)廠商逐漸攻克 IC 設(shè)備技術(shù)壁壘，產(chǎn)品逐步滲透到重要產(chǎn)線，營(yíng)收預(yù)計(jì)將陸續(xù)突破盈利拐點(diǎn)。正如前文所述，當(dāng)突破此拐點(diǎn)之后，企業(yè)利潤(rùn)水平將迎來(lái)更

26、大的飛躍，逐步邁向成長(zhǎng)期新階段。政策導(dǎo)向助力企業(yè)研發(fā)，IC 設(shè)備成補(bǔ)助重點(diǎn)我國(guó)國(guó)內(nèi)集成電路產(chǎn)業(yè)政策優(yōu)勢(shì)明顯。半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)有著研發(fā)投入大、技術(shù)壁壘明顯的特點(diǎn)，初創(chuàng)型企業(yè)研發(fā)投入占比很高。我國(guó)政府對(duì)高科 技產(chǎn)業(yè)進(jìn)行了大力度的補(bǔ)助，為初創(chuàng)型企業(yè)的發(fā)展提供了巨大的幫助。對(duì)于中微半導(dǎo)體來(lái)說(shuō)，政府補(bǔ)助對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)成果影響較大，并且公司政府補(bǔ)助多用在 IC 設(shè)備研發(fā)項(xiàng)目中。從公司 2016-2018 年的經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，公司三年內(nèi)計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助金額值均高于同期凈利潤(rùn)。另外，中微在 2019 年也多次獲得政府補(bǔ)助金額，目前已經(jīng)超過(guò) 1 億元。同時(shí)公司絕大部分的政府補(bǔ)助金額用于 IC 刻蝕設(shè)備研發(fā)中。以

27、 2018 年為例，公司用于刻蝕設(shè)備的政府補(bǔ)助金額（計(jì)入當(dāng)期損益）達(dá)到 8651 萬(wàn)元，而用于 MOCVD 設(shè)備項(xiàng)目的不足 700 萬(wàn)，差距較大。圖 4：中微 2016 年-2018 年的政府補(bǔ)助金額對(duì)于利潤(rùn)情況影響較大且多用于 IC 刻蝕設(shè)備的研發(fā)201620172018200150100500-50-100-150-200-250-300用于MOCVD設(shè)備計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助（百萬(wàn)元）用于刻蝕設(shè)備計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助（百萬(wàn)元） 計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助總金額（百萬(wàn)元）凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股說(shuō)明書， 表 9:中微公司 2019 年受到政府補(bǔ)助已經(jīng)超過(guò) 1 億元（不完全統(tǒng)計(jì)）時(shí)間

28、項(xiàng)目或者種類金額（百萬(wàn)元）2019 年 8 月 31 日-9 月 27 日南昌高新開發(fā)區(qū)補(bǔ)貼/就業(yè)服務(wù)補(bǔ)貼60.03臺(tái)階及兩次圖形曝光刻蝕設(shè)備研發(fā)及產(chǎn)2019 年 7 月 22 日-8 月 30 日業(yè)化12.422019 年 1 月-2019 年 6 月數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告， 14-7 納米介質(zhì)刻蝕機(jī)研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化25.02專利資助費(fèi)/國(guó)家財(cái)政補(bǔ)貼與扶持/南昌11.59高新開發(fā)區(qū)補(bǔ)貼而國(guó)內(nèi)設(shè)備龍頭企業(yè)北方華創(chuàng)的利潤(rùn)水平也與政府補(bǔ)助金額相關(guān)性大。2016、2017 年、2018 年以及 2019 年上半年公司計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助政府補(bǔ)助分別為 3.78/3.88/1.77/1.18 億元， 而同期

29、凈利潤(rùn)分別為1.38/1.67/2.82/1.56 億元?？梢?，有無(wú)政府補(bǔ)助會(huì)對(duì)初創(chuàng)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大影響。圖 5：北方華創(chuàng)利潤(rùn)水平受到政府補(bǔ)助影響4.543.532.521.510.502016201720182019H1計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助（億元）凈利潤(rùn)（億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 表 10: 北方華創(chuàng) 2013-2018 年多個(gè)項(xiàng)目都受到政府補(bǔ)助時(shí)間用途金額（百萬(wàn)元）45-32nmLPCVD 設(shè)備產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目2018 年 5 月14nm 立體柵等離子體刻蝕機(jī)研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目209.7828-14nm 原子層沉積系統(tǒng)（ALD）產(chǎn)品研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理201

30、7 年 12 月2017 年 5 月應(yīng)用于集成電路領(lǐng)域的 300mm 合金爐設(shè)備研發(fā)項(xiàng)目14nm 立體柵等離子體刻蝕機(jī)研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目28-14nm 原子層沉積系統(tǒng)（ALD）產(chǎn)品研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目10.1694.2348.112016 年 7 月2016 年 3 月14-7nmCuBS 多工藝腔室集成裝備研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目28-14nm 原子層沉積系統(tǒng)（ALD）產(chǎn)品研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目28-14nm 原子層沉積系統(tǒng)（ALD）產(chǎn)47.4648.11品研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目2013 年 10 月65-45nm 銅互連清洗設(shè)備產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目11.242013 年 9 月45-32nmLPCVD 設(shè)備產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目11.6

31、32013 年 6 月動(dòng)力電池單體生產(chǎn)關(guān)鍵設(shè)備研制項(xiàng)目558.90數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告， 備注：不完全統(tǒng)計(jì)平臺(tái)策略多面開花，助力企業(yè)穩(wěn)健成長(zhǎng)本土設(shè)備商北方華創(chuàng)和中微半導(dǎo)體在發(fā)展 IC 設(shè)備的同時(shí)，也將技術(shù)擴(kuò)展到泛半導(dǎo)體設(shè)備領(lǐng)域，積極踐行平臺(tái)化路線，助力自身 IC 類設(shè)備業(yè)務(wù)營(yíng)收突破盈利拐點(diǎn)。從北方華創(chuàng)的收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，其營(yíng)收來(lái)自 IC 設(shè)備和平板、LED 及光伏等泛半導(dǎo)體設(shè)備，還來(lái)自于電子元器件以及新能源鋰電設(shè)備等，而從2019 年上半年數(shù)據(jù)可以看出，電子元器件凈利率（約 20%）、真空設(shè)備凈利率（約 8%），均高于半導(dǎo)體設(shè)備凈利率（約 4%左右）。除此之外，負(fù)責(zé)半導(dǎo)體設(shè)備業(yè)務(wù)的子公司北方微電子，

32、其 2018 年 IC 設(shè)備業(yè)務(wù)占比不足 30%，營(yíng)收主要來(lái)自于 LED 設(shè)備等其他泛半導(dǎo)體設(shè)備業(yè)務(wù)。表 11: 北方華創(chuàng)產(chǎn)品種類豐富類別產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域半導(dǎo)體裝備等離子刻蝕設(shè)備 Etcher物理氣相沉積設(shè)備 PVD 化學(xué)氣相沉積設(shè)備 CVD 氧化擴(kuò)散設(shè)備 Oxide/Diff清洗設(shè)備 Cleaning Tool紫外固化設(shè)備 UV Cure移載傳送設(shè)備 Indexer集成電路 IC、光伏電池、先進(jìn)封裝科研設(shè)備、MEMS、真空鍍膜、LED 分析儀器、功率器件、平板顯示輔助設(shè)備 Facility氣體測(cè)量控制 Gas Measuring Control備品備件 Parts原子層沉積設(shè)備 ALD光通信器件

33、、燃料電池、化合物半導(dǎo)體真空裝備釬焊工藝設(shè)備晶體生長(zhǎng)設(shè)備 熱處理工藝設(shè)備燒結(jié)工藝設(shè)備 磁性材料設(shè)備真空電子、新材料、磁性材料航空航天、光伏 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理新能源鋰電裝備制漿系統(tǒng)鋰離子電池極片制造精密元器件極片涂布機(jī)系列鋰電池整線生產(chǎn)強(qiáng)力軋膜機(jī)系列極片分切機(jī)系列負(fù)載點(diǎn)電源模塊航天、航空、船舶、自動(dòng)控制、電力電子、晶體器件精密電阻器微波組件新型鉭電容器精密儀器儀表、鐵路交通等領(lǐng)域數(shù)據(jù)來(lái)源：北方華創(chuàng)官網(wǎng)、 表 12: 北方華創(chuàng)半導(dǎo)體設(shè)備業(yè)務(wù)凈利率低于其他業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)利潤(rùn)凈利潤(rùn)凈利率主營(yíng)業(yè)務(wù)（百萬(wàn)元）（百萬(wàn)元）（百萬(wàn)元）（%）北京七星華創(chuàng)精密電子科技有限責(zé)電子元器件任公司392.57101.1181.9520.88%北京北方華創(chuàng)微電子裝備有限公司半導(dǎo)體設(shè)備1007.6252.4449.034.87%北京北方華創(chuàng)真空技術(shù)有限公司真空設(shè)備241.3425.3719.668.15%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告， 備注：上述均為為 2019H1 的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)而從中微半導(dǎo)體來(lái)看，公司涉足半導(dǎo)體集成電路制造、先進(jìn)封裝、LED 生產(chǎn)、MEMS 制造以及其他微觀工藝的高端設(shè)備領(lǐng)