百貨行業(yè)深度研究：老樹猶可開新花復(fù)盤中日美百貨沉浮剖析變革與機會

1、 HYPERLINK / 本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark1 國內(nèi)百貨復(fù)盤：零售線下回歸，發(fā)展仍僅至半程8 HYPERLINK l _bookmark2 行業(yè)發(fā)展史：電商沖擊消退，線下消費回流，百貨現(xiàn)已處第五階段8 HYPERLINK l _bookmark13 競爭格局：行業(yè)高度分散，龍頭異地擴張+并購+國企改革下集中度有望提升11 HYPERLINK l _bookmark16 周期性復(fù)盤：可選消費屬性受宏觀影響，前兩輪周期約滯后 03 個月12 HYPERLINK l _bookmark26 對標美日：百年發(fā)

2、展使得線下高度成熟，行業(yè)沉浮間龍頭成長分化14 HYPERLINK l _bookmark27 美國百貨：百年發(fā)展網(wǎng)絡(luò)高度成熟，電商沖擊下折扣百貨發(fā)展分化14 HYPERLINK l _bookmark28 百貨行業(yè)：百年發(fā)展且無政策壓制，多業(yè)態(tài)分工明確且網(wǎng)絡(luò)高度成熟14 HYPERLINK l _bookmark46 標的層面：折扣百貨龍頭 TJX 強勢崛起，梅西百貨數(shù)字化+自有品牌推進19 HYPERLINK l _bookmark62 日本百貨：政策解禁但遇經(jīng)濟低迷，百貨業(yè)態(tài)持續(xù)萎縮24 HYPERLINK l _bookmark63 百貨行業(yè)：政策限制使得百貨店數(shù)量有限，泡沫經(jīng)濟破裂后

3、行業(yè)持續(xù)萎縮24 HYPERLINK l _bookmark69 標的層面：高島屋強化百貨多業(yè)態(tài)協(xié)同，龍頭永旺轉(zhuǎn)型金融和地產(chǎn)租賃27 HYPERLINK l _bookmark95 展望未來：國企改革為亮點、數(shù)字化提效及購物中心下沉為趨勢35 HYPERLINK l _bookmark96 趨勢一：混改持續(xù)推進，國企百貨標的效率有望迎來提升35 HYPERLINK l _bookmark100 趨勢二：數(shù)字化轉(zhuǎn)型推動門店增收+提效，龍頭優(yōu)勢有望擴大37 HYPERLINK l _bookmark113 趨勢三：經(jīng)營模式目前以聯(lián)營為主，自營占比中長期有望逐步提升40 HYPERLINK l _b

4、ookmark119 趨勢四：百貨業(yè)態(tài)持續(xù)購物中心化，主題場館編輯等優(yōu)化體驗42 HYPERLINK l _bookmark124 趨勢五：中產(chǎn)人數(shù)持續(xù)增多，購物中心下沉三、四線城市潛力大43 HYPERLINK l _bookmark133 估值分析：相對和絕對估值下，百貨行業(yè)均處于歷史較低水平45 HYPERLINK l _bookmark134 相對估值：百貨行業(yè) PE、PB、PS、PCF 四大估值均處歷史低位45 HYPERLINK l _bookmark140 絕對估值：天虹、王府井 DCF 下每股價格均低于現(xiàn)價46 HYPERLINK l _bookmark145 資金層面：百貨基

5、金持倉目前處于歷史低位，機構(gòu)關(guān)注度同樣較低48 HYPERLINK l _bookmark147 投資建議：重點推薦有望全國擴張的龍頭天虹、王府井49 HYPERLINK l _bookmark148 天虹股份：18 年整體業(yè)績+25.92%符合預(yù)期，內(nèi)生外延助力成長可期49 HYPERLINK l _bookmark149 王府井：5 月數(shù)據(jù)回暖且有望持續(xù)改善，19 年開店提速短期承壓長期利好49 HYPERLINK l _bookmark151 風險提示50圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark0 圖 1：百貨行業(yè)研究框架圖譜7 HYPERLINK l _bookmark3

6、圖 2：百貨行業(yè)過去 40 年發(fā)展大致經(jīng)歷 5 個階段8 HYPERLINK l _bookmark4 圖 3：百貨行業(yè)在 08 年受金融危機影響顯著下滑，09 年開始回暖，12-16 年持續(xù)受電商及三公 HYPERLINK l _bookmark4 消費抑制影響持續(xù)放緩9 HYPERLINK l _bookmark5 圖 4：百家零售企業(yè)增速在 08 年下行，09-11 年受政策推動實現(xiàn)反彈，與百貨行業(yè)走勢相似9 HYPERLINK l _bookmark6 圖 5：網(wǎng)絡(luò)零售占比在 200618H1 期間持續(xù)提升至 22.70%10 HYPERLINK l _bookmark7 圖 6：百貨

7、 1216 年間受電商崛起及三公抑制，持續(xù)低迷10 HYPERLINK l _bookmark8 圖 7：網(wǎng)購 12-16 年快速發(fā)展，用戶增量紅利已處下半程10 HYPERLINK l _bookmark9 圖 8：頭部分電商 15 年以來獲客成本持續(xù)攀升10 HYPERLINK l _bookmark10 圖 9：網(wǎng)上零售占比預(yù)計仍將提升，但增幅相比過去放緩10 HYPERLINK l _bookmark11 圖 10：國內(nèi)百貨行業(yè) 17 年收入下滑，但龍頭已率先復(fù)蘇11 HYPERLINK l _bookmark12 圖 11：全國百貨店平均坪效 2016 年開始觸底回暖11 HYPER

8、LINK l _bookmark14 圖 12：2010-2016 年各國百貨行業(yè)集中度 CR4 對比11 HYPERLINK l _bookmark15 圖 13：百貨行業(yè)并購重組交易總價值11 HYPERLINK l _bookmark17 圖 14：天虹股份 18 年零售主業(yè)收入按商品類別劃分占比12 HYPERLINK l _bookmark18 圖 15：王府井 18 年奧特萊斯收入按商品類別劃分占比12 HYPERLINK / 本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。 HYPERLINK l _bookmark19 圖 16：國內(nèi) 2017 年已開購物中心各業(yè)態(tài)

9、平均占比12 HYPERLINK l _bookmark20 圖 17：北京華潤五彩城購物中心各業(yè)態(tài)占比：可選占 54%12 HYPERLINK l _bookmark21 圖 18：從 08-09 年經(jīng)濟下行、16-17 年經(jīng)濟復(fù)蘇來看，可選消費品大約滯后 57 個月左右13 HYPERLINK l _bookmark22 圖 19：百家零售企業(yè)與 PMI 大約滯后 04 個月13 HYPERLINK l _bookmark23 圖 20：百家零售企業(yè)的增速與 CPI 基本同步13 HYPERLINK l _bookmark24 圖 21：百貨行業(yè)與 GDP 季度增速大約滯后 03 個月13

10、 HYPERLINK l _bookmark25 圖 22：百貨與社零增速存在一定相關(guān)性，走勢基本同步13 HYPERLINK l _bookmark29 圖 23：美國百貨行業(yè)百年發(fā)展史可大致分為五個階段：培育期、發(fā)展期、穩(wěn)健期、分化期、縮 HYPERLINK l _bookmark29 減期14 HYPERLINK l _bookmark30 圖 24：美國連鎖百貨店 CR3 在 19201940 年間快速發(fā)展15 HYPERLINK l _bookmark31 圖 25：美國百貨 20 世紀初興起后，快速搶占單體店份額15 HYPERLINK l _bookmark32 圖 26：美國超

11、市在 1940 年開始興起，擠占食品百貨份額15 HYPERLINK l _bookmark33 圖 27：超市發(fā)展至 1970 年末，占據(jù) 75%食品雜貨銷售額15 HYPERLINK l _bookmark34 圖 28：受益汽車普及和郊區(qū)遷移，購物中心 1960 年大發(fā)展16 HYPERLINK l _bookmark35 圖 29：美國購物中心 1960-70 年間占零售總額快速提升16 HYPERLINK l _bookmark36 圖 30：折扣百貨龍頭 TJX 和 Ross 在 1990 年后迅速發(fā)展16 HYPERLINK l _bookmark37 圖 31：美國奧特萊斯在

12、19802000 年期間快速發(fā)展16 HYPERLINK l _bookmark38 圖 32：美國網(wǎng)絡(luò)零售在 2000 年以來持續(xù)快速發(fā)展17 HYPERLINK l _bookmark39 圖 33：折扣和正價百貨銷售額占零售比例持續(xù)走低17 HYPERLINK l _bookmark40 圖 34：網(wǎng)購沖擊下，正價百貨龍頭梅西改革創(chuàng)新，折扣百貨龍頭 TJX 和 Ross 銷售逆勢而上17 HYPERLINK l _bookmark41 圖 35：美國百貨 100 多年發(fā)展，人均門店數(shù)遠高于中國18 HYPERLINK l _bookmark42 圖 36：美國傳統(tǒng)百貨企業(yè)自有品牌占銷售

13、40%50%18 HYPERLINK l _bookmark43 圖 37：美國零售業(yè)態(tài)分工明確且均發(fā)展成熟，折扣百貨發(fā)展強勁（單位：家）18 HYPERLINK l _bookmark44 圖 38：美國百貨行業(yè)整體 CR4 占比顯著高于國內(nèi)19 HYPERLINK l _bookmark45 圖 39：美國 2013 年折扣百貨 CR4 門店占全行業(yè) 83%19 HYPERLINK l _bookmark48 圖 40：服裝及家居為 TJX 銷售品類核心，占比 85%20 HYPERLINK l _bookmark49 圖 41：TJX 門店數(shù)從 03 年 1932 家增長至今已超 400

14、0 家20 HYPERLINK l _bookmark50 圖 42：TJX 營收 2005-18 年復(fù)合增速 5.6%20 HYPERLINK l _bookmark51 圖 43：TJX 凈利潤 2005-18 年復(fù)合增速 10.6%20 HYPERLINK l _bookmark52 圖 44：TJX 在 2006 年至今 PE TTM 的平均值約 18.3x，目前 PT TTM 約 21.1x20 HYPERLINK l _bookmark53 圖 45：TJX 超低價買入庫存品牌商品，定位愿意花時間“線下尋寶”的消費者21 HYPERLINK l _bookmark54 圖 46：T

15、JX 店多在市區(qū)而非郊區(qū)，但面積比傳統(tǒng)百貨略小21 HYPERLINK l _bookmark55 圖 47：TJX 店內(nèi)裝修簡潔，靠低價策略依舊吸引消費者21 HYPERLINK l _bookmark56 圖 48：TJX 商品往往為正價 1-6 折，且售完不補貨21 HYPERLINK l _bookmark57 圖 49：TJX 有專業(yè)買手團隊和培訓(xùn)系統(tǒng)，為其核心競爭力21 HYPERLINK l _bookmark58 圖 50：梅西百貨門店數(shù)近年來持續(xù)減少至 641 家22 HYPERLINK l _bookmark59 圖 51：梅西百貨 18 年凈利潤 74.33 億元，近年來

16、持續(xù)低迷22 HYPERLINK l _bookmark60 圖 52：梅西百貨 2006 年至今 PE TTM 的平均值約 13.0 x，目前 PT TTM 約 6.4x22 HYPERLINK l _bookmark61 圖 53：梅西百貨目前涵蓋三類產(chǎn)品線：Macys 百貨門店、Bloomingdale 潮流店、Bluemercury HYPERLINK l _bookmark61 奢侈美妝店23 HYPERLINK l _bookmark65 圖 54：日本泡沫經(jīng)濟破裂后，經(jīng)濟陷入 20 多年低迷期，百貨行業(yè)銷售總額持續(xù)萎縮25 HYPERLINK l _bookmark66 圖 55

17、：日本 1989 年后由品質(zhì)消費快速轉(zhuǎn)換至理性消費，超市等高性價比業(yè)態(tài)占比持續(xù)提升 26 HYPERLINK l _bookmark67 圖 56：日本泡沫經(jīng)濟破裂后，百貨銷售額基本負增長26 HYPERLINK l _bookmark68 圖 57：日本百貨下行期持續(xù)整合，CR4 占比持續(xù)提升26 HYPERLINK l _bookmark71 圖 58：日本百貨不景氣下，高島屋推出“城市發(fā)展戰(zhàn)略”，用百貨現(xiàn)金流發(fā)展地產(chǎn)和信用卡業(yè)務(wù) HYPERLINK / 本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。 HYPERLINK l _bookmark71 . 28 HYPERLIN

18、K l _bookmark72 圖 59：受日本百貨不景氣影響，高島屋百貨收入持續(xù)下滑28 HYPERLINK l _bookmark73 圖 60：“城市發(fā)展戰(zhàn)略”下，地產(chǎn)和信用卡毛利占比提升28 HYPERLINK l _bookmark74 圖 61：高島屋百貨門店：19 家日本境內(nèi)，4 家海外28 HYPERLINK l _bookmark75 圖 62：高島屋百貨定位高檔消費，面積在 57 萬平米大店28 HYPERLINK l _bookmark76 圖 63：核心受百貨門店利潤下滑，整體盈利利潤低迷29 HYPERLINK l _bookmark77 圖 64：地產(chǎn)和信用卡利潤占

19、比提升，推動整體凈利潤上行29 HYPERLINK l _bookmark78 圖 65：高島屋計劃以 2020 年東京奧運會和 2025 年大阪世博會為契機，積極吸引訪日游客市場 HYPERLINK l _bookmark78 . 29 HYPERLINK l _bookmark79 圖 66：高島屋百貨多為市區(qū)核心位臵 57 萬平米的旗艦店30 HYPERLINK l _bookmark80 圖 67：公司在百貨店周邊布局專門特色店用來吸引客流30 HYPERLINK l _bookmark81 圖 68：百貨會員消費 18 年占高島屋百貨總零售額 70%30 HYPERLINK l _b

20、ookmark82 圖 69：高島屋計劃百貨線上零售額繼續(xù)增長至 300 億日元30 HYPERLINK l _bookmark83 圖 70：高島屋未來計劃繼續(xù)控制人工和日常開支成本30 HYPERLINK l _bookmark86 圖 71：截止 2019 年 2 月，永旺擁有 583 家百貨及綜超、315 家購物中心、2166 家超市、4220 HYPERLINK l _bookmark86 萬名持卡會員32 HYPERLINK l _bookmark87 圖 72：超市和百貨業(yè)務(wù)占永旺收入 71%，但利潤微薄32 HYPERLINK l _bookmark88 圖 73：金融、地產(chǎn)租

21、賃、保健業(yè)務(wù)占營業(yè)利潤高達 71%32 HYPERLINK l _bookmark89 圖 74：永旺百貨和超市營業(yè)利潤率不足 1%，信用卡、電子錢包、地產(chǎn)租賃已成集團利潤核心 HYPERLINK l _bookmark89 . 32 HYPERLINK l _bookmark90 圖 75：永旺的百貨業(yè)務(wù) 2015 年至今營業(yè)利潤率基本處于盈虧平衡臨界點33 HYPERLINK l _bookmark92 圖 76：永旺計劃在日本全國打造全區(qū)域配送網(wǎng)絡(luò)33 HYPERLINK l _bookmark93 圖 77：永旺提供 APP 購物、私密購物、夜市及美食廣場等33 HYPERLINK l

22、 _bookmark101 圖 78：百貨和電商的行業(yè)關(guān)系已由沖擊轉(zhuǎn)向融合，O2O 已經(jīng)成為零售行業(yè)發(fā)展大趨勢37 HYPERLINK l _bookmark102 圖 79：天貓和京東 17 年獲客成本超 200 元，已接近 ARPU37 HYPERLINK l _bookmark103 圖 80：阿里系 16 年新增活躍用戶成本已高于對應(yīng)的毛利37 HYPERLINK l _bookmark104 圖 81：線上紅利殆盡，阿里、騰訊均紛紛布局線下實體，百貨龍頭同樣開始加速展店38 HYPERLINK l _bookmark105 圖 82：百貨店購物體驗滿意度相比線上更高38 HYPERL

23、INK l _bookmark106 圖 83：線上線下融合已是各大零售商布局重點38 HYPERLINK l _bookmark107 圖 84：線上渠道帶來線下引流39 HYPERLINK l _bookmark108 圖 85：消費者期望獲得全渠道體驗類型及比重39 HYPERLINK l _bookmark109 圖 86：數(shù)字化賦能下，優(yōu)質(zhì)百貨企業(yè)有望實現(xiàn)向“人-貨-場”的轉(zhuǎn)變，實現(xiàn)以人為本的初心39 HYPERLINK l _bookmark110 圖 87：百貨公司 O2O 開展情況39 HYPERLINK l _bookmark111 圖 88：移動終端主要用途39 HYPER

24、LINK l _bookmark115 圖 89：中美日三國百貨毛利率對比40 HYPERLINK l _bookmark117 圖 90：數(shù)字化賦能下，百貨的供應(yīng)鏈管理有望更高效41 HYPERLINK l _bookmark118 圖 91：中國設(shè)計師品牌市場規(guī)模41 HYPERLINK l _bookmark120 圖 92：百貨公司新增體驗元素42 HYPERLINK l _bookmark121 圖 93：應(yīng)用新技術(shù)提升客戶體驗情況42 HYPERLINK l _bookmark122 圖 94：王府井設(shè)立的創(chuàng)客中心夢工廠42 HYPERLINK l _bookmark123 圖 9

25、5：天虹 Discovery42 HYPERLINK l _bookmark125 圖 96：國內(nèi)每百萬人均百貨和購物中心門店數(shù)仍較低43 HYPERLINK l _bookmark126 圖 97：國內(nèi)每百萬人均便利店數(shù)量同樣較低43 HYPERLINK l _bookmark127 圖 98：對比發(fā)達國家，我國的城鎮(zhèn)化率仍較低44 HYPERLINK l _bookmark128 圖 99：國內(nèi)中產(chǎn)階級有望持續(xù)增多至 5.2 億人44 HYPERLINK / 本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。 HYPERLINK l _bookmark129 圖 100：一線城市

26、人口飽和，百貨和購物中心進入存量競爭44 HYPERLINK l _bookmark130 圖 101：二三四線城市人口回流，購物中心數(shù)量快速擴張44 HYPERLINK l _bookmark131 圖 102：三線商場客流指數(shù)同比增長明顯高于一二線城市44 HYPERLINK l _bookmark132 圖 103：CBRE 預(yù)計中國 2022 年零售市場達 7.4 萬億美元44 HYPERLINK l _bookmark135 圖 104：百貨行業(yè) PE TTM 歷史均值 38.5x，目前僅 20.8x45 HYPERLINK l _bookmark136 圖 105：百貨行業(yè) PB

27、歷史均值 3.0 x，目前僅 1.2x45 HYPERLINK l _bookmark137 圖 106：百貨行業(yè) PS 歷史均值 1.2x，目前僅 0.7x45 HYPERLINK l _bookmark138 圖 107：百貨行業(yè) PCF 歷史均值 18.7x，目前僅 8.1x45 HYPERLINK l _bookmark47 表 1：TJX 成立于 1977 年，在 1990至今仍在快速發(fā)展19 HYPERLINK l _bookmark64 表 2：日本百貨行業(yè)的百年發(fā)展史大致可分成 4 個階段24 HYPERLINK l _bookmark70 表 3：高島屋成立于 1831 年，

28、泡沫經(jīng)濟破裂后積極擴張新加坡、中國大陸、越南等海外市場27 HYPERLINK l _bookmark84 表 4：永旺經(jīng)過 50 年發(fā)展，已從百貨業(yè)務(wù)擴展至擁有 21742 門店的綜合大型零售商31 HYPERLINK l _bookmark85 表 5：收購兼并下，永旺門店已從 1995 年單一百貨業(yè)態(tài)擴張至多業(yè)態(tài)構(gòu)成31 HYPERLINK l _bookmark91 表 6：18 年永旺各業(yè)務(wù)的營業(yè)收入和營業(yè)利潤占比33 HYPERLINK l _bookmark94 表 7：永旺擁有多種產(chǎn)品品牌34 HYPERLINK l _bookmark97 表 8：國內(nèi)百貨標的基本以國企為主3

29、5 HYPERLINK l _bookmark98 表 9：A 股百貨標的近年來持續(xù)實施員工持股，綁定核心骨干與公司利益36 HYPERLINK l _bookmark99 表 10：引入戰(zhàn)投，戰(zhàn)略重組等幫助百貨企業(yè)提高運營效率36 HYPERLINK l _bookmark112 表 11：2017 年來百貨公司 O2O 概覽40 HYPERLINK l _bookmark114 表 12：百貨經(jīng)營模式比較40 HYPERLINK l _bookmark116 表 13：近年來百貨公司自有品牌建設(shè)情況41 HYPERLINK l _bookmark139 表 14：百貨行業(yè)的重點標的 PEG

30、 均小于 1，且 PE 19E 均在 915 倍左右46 HYPERLINK l _bookmark141 表 15：天虹股份在 DCF 模型測算下，每股權(quán)益價格為 17.26 元，現(xiàn)價為 13.15 元46 HYPERLINK l _bookmark142 表 16：在永續(xù)增速 1.52.5%、Ke 10.511.5%下，天虹股份每股 DCF 價格 15.718.8 元/股46 HYPERLINK l _bookmark143 表 17：王府井在 DCF 模型測算下，每股權(quán)益價格為 24.48 元，現(xiàn)價為 15.11 元47 HYPERLINK l _bookmark144 表 18：在永續(xù)

31、增速 1.02.0%、Ke 11.012.5%下，王府井每股 DCF 價格 19.223.4 元/股47 HYPERLINK l _bookmark146 表 19：各公司基金持倉情況48 HYPERLINK l _bookmark150 表 20：重點公司盈利預(yù)測及估值50 HYPERLINK / 本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。序言我們認為，目前市場對百貨同店數(shù)據(jù) 19H2 壓力減小的預(yù)期較一致，但對數(shù)據(jù)回暖的可續(xù)性以及行業(yè)的未來改善的潛力大小有所擔心。本篇報告核心從美國和日本百貨行業(yè)的百年發(fā)展史并結(jié)合社會背景和海外龍頭的成長對比，得到中國百貨行業(yè)更類似美國 2

32、0 世紀 70 年代的穩(wěn)健發(fā)展階段，且行業(yè)內(nèi)龍頭的市占率仍有逐步提升潛力。未來在國內(nèi)中產(chǎn)人數(shù)增多+數(shù)字化賦能+自營占比提升+國產(chǎn)品牌崛起+國企改革+多業(yè)態(tài)展店六大趨勢下，優(yōu)質(zhì)標的如天虹股份王府井等仍具備中長期成長性且目前估值仍處低位，建議重點關(guān)注。圖 1：百貨行業(yè)研究框架圖譜資料來源：公司公告， 整理 HYPERLINK / 本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。國內(nèi)百貨復(fù)盤：零售線下回歸，發(fā)展仍僅至半程行業(yè)發(fā)展史：電商沖擊消退，線下消費回流，百貨現(xiàn)已處第五階段中國百貨行業(yè)自 1978 年商品解禁以來，行業(yè)自身的發(fā)展大致歷經(jīng)了 40 年發(fā)展沉浮，大致可分為五個階段。第一階

33、段 19782000 年，野蠻生長階段。1978 年我國從計劃經(jīng)濟時代正式步入市場經(jīng)濟時代，手工業(yè)、輕工業(yè)逐漸恢復(fù)，中國經(jīng)濟呈現(xiàn)出一番欣欣向榮的景象。各種百貨商場如雨后 春筍般的崛起，同時隨著改革開放的深入，人民的收入水平不斷的提高，消費習慣改變，消 費產(chǎn)品從原先的基本生活用品轉(zhuǎn)向高檔化妝品、金銀首飾以及各種時尚衣服。這些曾經(jīng)被一 度禁止的商品的解禁進一步促進了中國零售業(yè)的繁榮。此時的百貨行業(yè)呈現(xiàn)出野蠻生長特點， 以大型自營式百貨商場為主要形式，且由于消費放開，不用擔心存貨風險，競爭態(tài)勢呈現(xiàn)迅速擴張模式。1996 年之后各個百貨商場大肆的擴張，商業(yè)模式一成不變，人們需求并沒有跟上百貨商場擴張的

34、速度，造成了百貨業(yè)低潮的出現(xiàn)，再加上此時各種綜合超市、品牌折扣 店、工廠直營店和倉儲式商店一一出現(xiàn)，進一步加劇了百貨商場的淘汰節(jié)奏。因此至 1998年，成為了中國百貨業(yè)歷史上的倒閉年。圖 2：百貨行業(yè)過去 40 年發(fā)展大致經(jīng)歷 5 個階段資料來源：公開資料， 整理第二階段 20012007 年，外商入侵階段。2001 年 12 月我國加入世貿(mào)組織，擴大商業(yè)領(lǐng)域的開放。而早在 1995 年和 1996 年，為了引入競爭，法國家樂福和美國沃爾瑪就落戶中國， 加入世貿(mào)后，類似的外國零售巨頭更是紛紛進入中國市場搶灘登陸。外國巨頭的涌入使得中國的百貨業(yè)又一次感到了危機的存在，在這期間有一大批跟不上時代潮

35、流的百貨大樓陸續(xù)關(guān)閉。外國巨頭給中國百貨業(yè)帶來強烈沖擊的同時也涌現(xiàn)出了大量轉(zhuǎn)型升級成功的中國本土零售巨頭，外商入侵倒逼國內(nèi)百貨行業(yè)擺脫了之前盲目擴張、無序競爭的環(huán)境，此時大量的百貨企業(yè)由自營模式轉(zhuǎn)向更高效的聯(lián)營模式。第三階段 20082011 年，經(jīng)濟危機階段。2008 年經(jīng)濟危機帶動全社會消費下滑，百貨行業(yè)增速放緩。由全國百家大型零售企業(yè)零售額同比增速可見，2008 年全國百家大型零售企業(yè)零售額增速由 6 月份 24.3%急劇下滑至 7 月份 4.3%，隨后直到 2009 年底增速一直處于低位調(diào)整。2010 年起逐漸擺脫經(jīng)濟危機影響，增速逐步回升。圖3：百貨行業(yè)在 08 年受金融危機影響顯著

36、下滑，09 年開始回暖，12-16 年持續(xù)受電商及三公消費抑制影響持續(xù)放緩80%14%60%12%10%40%8%20%6%-20%2%非典影響-40%08年金融危機0%1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017資料來源：國家統(tǒng)計局， 全國百家大型零售企業(yè):零售額:累計同比圖 4：百家零售企業(yè)增速在 08 年下行，09-11 年受政策推動實現(xiàn)反彈，與百貨行業(yè)走勢相似35302520151050-5-10受金融危機影響增速下行全國百家大型零售企業(yè):零售

37、額:累計同比 HYPERLINK / 本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。2007-062008-092009-122011-032012-062013-092014-122016-032017-062018-09資料來源：wind， 第四階段 20122016 年，電商沖擊+抑制三公消費，百貨行業(yè)持續(xù)低迷階段。2012 年起， 隨著淘寶、京東、唯品會等電商相繼崛起，傳統(tǒng)百貨行業(yè)再次遭遇危機，2014 年隨著阿里巴巴、京東上市，疊加消費下行與抑制三公消費政策推行，行業(yè)基本呈現(xiàn)負增長。網(wǎng)絡(luò)零售社會消費品零售額占比圖 5：網(wǎng)絡(luò)零售占比在 200618H1 期間持續(xù)提升至 2

38、2.70%2522.7019.592015.501510.6012.801050.300.601.102.002.904.306.207.80200620072008200920102011201220132014201520162017 2018H1資料來源：商務(wù)部，安信證券研究中心網(wǎng)絡(luò)零售社會消費品零售額占比40家百貨公司營收同比（YOY）圖 6：百貨 1216 年間受電商崛起及三公抑制，持續(xù)低迷圖 7：網(wǎng)購 12-16 年快速發(fā)展，用戶增量紅利已處下半程40家百貨公司營收同比（YOY）網(wǎng)絡(luò)購物市場規(guī)模（億元）同比增速（右軸，%）50%40%30%20%10%0%-10%250002000

39、0150001000050000180160140120100806040200資料來源：國家統(tǒng)計局， 資料來源：國家統(tǒng)計局， 第五階段 2017 年起，購物回歸線下，百貨迎來復(fù)蘇階段。隨著經(jīng)濟增長、地產(chǎn)造富效應(yīng)等推動下的消費回暖，疊加電商紅利逐漸喪失，以及消費者對線下購物體驗的重視，百貨公司紛紛在 16 年開始實現(xiàn)了較好的同店增長。雖 然在 2018 年下半年受到中美貿(mào)易戰(zhàn)加劇對消費信心有所影響，以及宏觀經(jīng)濟小幅走弱，百貨的同店數(shù)據(jù)一度走弱，但在 2019 年 1-2 月份受益?zhèn)€人所得稅下降，同店數(shù)據(jù)環(huán)比 18Q4 實現(xiàn)企穩(wěn)，且在 19 年 3 月期間王府井和天虹股 份等環(huán)比 1-2 月的同

40、店增速實現(xiàn)進一步向好?？紤]到 18Q1 為全年同店增速最大的基數(shù)，我們認為百貨雖 18H2 經(jīng)歷短暫回落，但百貨的同店收入增速在后續(xù) 1 月個稅效應(yīng)延續(xù)、4 月1 日企業(yè)增值稅下降等因素驅(qū)動下，19 年 Q2-4 的同店增速有望持續(xù)向好。圖 8：頭部分電商 15 年以來獲客成本持續(xù)攀升圖 9：網(wǎng)上零售占比預(yù)計仍將提升，但增幅相比過去放緩 頭部電商平均獲客成本（元）頭部電商平均獲客成本（元）中國網(wǎng)絡(luò)零售B2C市場交易規(guī)模（億元）同比增速(右軸)25020015010050022314690686620122013201420152016100000900008000070000600005000

41、040000300002000010000011 12 13 14 15 16 17 18E 19E 20E140%120%100%80%60%40%20%0% HYPERLINK / 本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。 資料來源：畢馬威中國零售服務(wù)業(yè)白皮書資料來源：易觀咨詢圖 10：國內(nèi)百貨行業(yè) 17 年收入下滑，但龍頭已率先復(fù)蘇圖 11：全國百貨店平均坪效 2016 年開始觸底回暖450040003500300025002000150010005000全國連鎖零售企業(yè)-百貨店：商品銷售額 (億元)商品銷售額：百貨-同比增速60%50%40%30%20%10%0%2

42、002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017-10%0.80.70.60.50.40.30.20.1200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201700.690.73 0.720.750.680.700.630.58 0.57 0.54 0.55 0.53 0.520.500.52 0.55全國連鎖零售企業(yè)-百貨店：坪效（萬元/年）資料來源：國家統(tǒng)計局， 資料來源：國家統(tǒng)計局， 競爭格局：行業(yè)高度分散，龍頭異地擴張+并購+國企改革下集

43、中度有望提升百貨公司區(qū)域龍頭，全國分散。上世紀 90 年代以后，中國零售形成買方市場，產(chǎn)品競爭越來越激烈，百貨公司開始以聯(lián)營方式經(jīng)營，直接進駐百貨店經(jīng)營的各大品牌形成了大區(qū)、各省、多級授權(quán)的經(jīng)營模式，百貨業(yè)由此形成區(qū)域格局。如今，隨著電子商務(wù)銷售額劇增，百貨公司越來越認識到局限于某地的弊端，越來越渴望走向全國。行業(yè)集中度低，議價能力差，無法形成規(guī)模優(yōu)勢。我國百貨業(yè)市場集中度偏低，區(qū)域特征明顯。截止去年，行業(yè)前四名的市場占有率，即 CR4 不足 20%。而同期美日已達到 50%-60%， 形成寡頭市場。行業(yè)過于分散直接影響了企業(yè)對供應(yīng)商和消費者的議價能力，激發(fā)非理性競爭，陷入價格戰(zhàn)。百貨公司陷入

44、微利狀態(tài)，便更加缺乏足夠的資金去進行并購重組以提高行業(yè)集中度。雖然 2013 年以來，我國百貨行業(yè)在加速聚集，但發(fā)展水平仍舊低于成熟市場。金融力量介入，收并購兇猛，行業(yè)集中度有望逐步提升。尤其在 2015 年以來，百貨行業(yè)收購并購頻發(fā)，電商等多個巨頭紛紛轉(zhuǎn)移線下，打破了百貨行業(yè)過去多年行業(yè)整合較緩慢的格局。同時，行業(yè)的整體低估值為電商等企業(yè)收購中小型或區(qū)域型百貨公司帶來了估值和整合優(yōu)勢，實現(xiàn)全國布局的機會。圖 12：2010-2016 年各國百貨行業(yè)集中度 CR4 對比圖 13：百貨行業(yè)并購重組交易總價值百貨行業(yè)并購重組交易總價值（百萬元）百貨行業(yè)并購重組交易總價值（百萬元）167828143

45、9574530046201134602701187中國美國日本70%60%50%40%30%20%10%0%18.0%7.0%8.0%6.9%9.7% 10.4% 11.0%2010201120122013201420152016200001500010000500002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 HYPERLINK / 本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。資料來源：RET 睿意德商業(yè)地產(chǎn)研究中心， 資料來源：RET 睿意德商業(yè)地產(chǎn)研究中心， HYPERLINK / 本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項聲明

46、請參見報告尾頁。周期性復(fù)盤：可選消費屬性受宏觀影響，前兩輪周期約滯后 03 個月百貨、奧特萊斯、購物中心等各業(yè)態(tài)構(gòu)成均以可選消費為主，因此同店數(shù)據(jù)與經(jīng)濟周期存在相關(guān)性。百貨行業(yè)的商品主要為服裝類、化妝品類、鞋類、日用品、家居童裝等品類為主。以 18 年天虹股份的零售主業(yè)收入構(gòu)成來看，服裝、化妝品、皮鞋、日用品、家居為收入占比的前五大品類，占比基本達到百貨收入的 80%90%；王府井的奧特萊斯則女裝、男裝、運動類收入為主，加上箱包、珠寶等品類，可選消費的品類占比接近 100%；購物中心則以2017 年全國行業(yè)平均來看，可選消費的業(yè)態(tài)占比相比奧特萊斯和百貨稍低，但零售業(yè)態(tài)占比仍在 52%左右。百貨

47、、奧特萊斯、購物中心內(nèi)業(yè)態(tài)較高的可選消費占比，使得其同店數(shù)據(jù)相比超市等必選消費與宏觀經(jīng)濟的相關(guān)性更大。圖 14：天虹股份 18 年零售主業(yè)收入按商品類別劃分占比圖15：王府井18年奧特萊斯收入按商品類別劃分占比餐飲娛樂類3.3%家居童裝類6.8%日用品類 7.2%皮鞋類7.7%化妝類8.3%其他6.1%食品類26.6%服裝類33.6%箱包、珠 寶、童裝類10%女裝、男 裝、運動類90%資料來源：公司公告， *注：天虹股份超市收入占比零售主業(yè)約 3035%，因此食品類占比較高資料來源：公司公告， 估測圖16：國內(nèi)2017 年已開購物中心各業(yè)態(tài)平均占比圖17：北京華潤五彩城購物中心各業(yè)態(tài)占比：可選

48、占54%休閑娛樂個人護理3%溜冰場5%碼5%影院9%兒童13%箱包/鞋/皮具2%珠寶/鐘表/配飾1%餐飲25%超市服裝20%17%生活服務(wù)3%6%兒童親子 11%零售52%餐飲28%資料來源：贏商大數(shù)據(jù)中心， 資料來源：贏商大數(shù)據(jù)中心， 08 年和 16 年兩次宏觀波動來看，可選消費品增速大約滯后經(jīng)濟 57 個月。由于百貨行業(yè)無月度高頻數(shù)據(jù)，因此我們以國內(nèi)服裝、化妝品、珠寶、家居等品類零售額的增速來反映百貨月度表現(xiàn)，并以國內(nèi)制造業(yè) PMI 來反映宏觀經(jīng)濟情況，可以看到國內(nèi)可選消費零售額同比增速在 200809 年的經(jīng)濟下行與復(fù)蘇時點上分別約滯后 57 個月，在 2016 年宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇時（約

49、16 年 7 月）滯后約 56 個月，主要原因系大眾消費者的實際可支配收入與宏觀經(jīng)濟變化存在一定的滯后性（即工資和獎金的波動受經(jīng)濟影響有滯后）。百貨行業(yè)主要品類均已服裝、化妝品、珠寶、家居等為主，因此同店的數(shù)據(jù)從月度上來看，我們認為同樣與經(jīng)濟存在一定滯后性，估測同樣在 57 個月左右。圖 18：從 08-09 年經(jīng)濟下行、16-17 年經(jīng)濟復(fù)蘇來看，可選消費品大約滯后 57 個月左右80706050403020100-10-20零售額:金銀珠寶類:累計同比零售額:化妝品類:累計同比零售額:服裝類:累計同比零售額:家具類:累計同比中國：制造業(yè)PMI08-09年：可選消費品下行與復(fù)蘇約滯后經(jīng)濟59

50、個月16-17年：可選消費品復(fù)蘇約滯后經(jīng)濟57個月635853484338資料來源：國家統(tǒng)計局， 圖 19：百家零售企業(yè)與 PMI 大約滯后 04 個月圖 20：百家零售企業(yè)的增速與 CPI 基本同步50403020100-10-20-30百家大型零售企業(yè):零售額:當月同比中國制造業(yè)：PMI（右軸）655060403055205010045-1040-2035-30百家大型零售企業(yè):零售額:當月同比國內(nèi)CPI：當月同比（右軸）1086420(2)(4)資料來源：國家統(tǒng)計局， 資料來源：國家統(tǒng)計局， 40 家樣本百貨公司收入與 GDP 增速約滯后 03 個月，與社零數(shù)據(jù)存在一定相關(guān)性但不顯著。我

51、們將 A 股上市的 40 家百貨公司在 2011 年2019 年 Q1 單季度營收（連續(xù)口徑）做同比增速，在季度頻率的維度上，40 家百貨企業(yè)收入的同比與 GDP 增速整體趨勢上具備一定相似性，約滯后 03 個月左右。與社零數(shù)據(jù)來看，40 家百貨公司的營收增速趨勢整體上較為接近但相關(guān)性有限，整體趨勢呈一定同步性。圖 21：百貨行業(yè)與 GDP 季度增速大約滯后 03 個月圖 22：百貨與社零增速存在一定相關(guān)性，走勢基本同步全國：GDP同比增速（單季度）社會消費品零售總額：季度40家百貨公司營收同比（YOY，右軸） 40家百貨公司營收同比（YOY，右軸） HYPERLINK / 本報告版權(quán)屬于安信

52、證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。25%20%15%10%5%0%2011/3 2012/11 2014/72016/3 2017/11資料來源：國家統(tǒng)計局， 50%40%30%20%10%0%-10%-20%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2011-03 2012-09 2014-03 2015-09 2017-03 2018-09資料來源：國家統(tǒng)計局， 50%40%30%20%10%0%-10%-20% HYPERLINK / 本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。對標美日：百年發(fā)展使得線下高度成熟，行業(yè)沉浮間龍頭成長分化美國百貨：百年

53、發(fā)展網(wǎng)絡(luò)高度成熟，電商沖擊下折扣百貨發(fā)展分化百貨行業(yè)：百年發(fā)展且無政策壓制，多業(yè)態(tài)分工明確且網(wǎng)絡(luò)高度成熟美國百貨行業(yè)歷史：培育期（18801940 年）、發(fā)展期（19401960 年）、穩(wěn)健期（19601980年）、分化期（19802010 年）、縮減期（2000 年至今）。圖 23：美國百貨行業(yè)百年發(fā)展史可大致分為五個階段：培育期、發(fā)展期、穩(wěn)健期、分化期、縮減期資料來源：Tedlow(1990) , Lebhar (1952)，Manchester (1992)，Horner (1956)，Richard (1991)，Wind，Bloomberg， 整理19 世紀 80 年代20 世紀 4

54、0 年代（百貨培育期）：美國首家百貨公司為西爾斯（Sears）在 1886 年美國南北戰(zhàn)爭結(jié)束后不久成立成立了第一家整真正意義上的百貨店，旨在為所有人服務(wù)，所有商品有售（everything for everyone）的零售概念，后續(xù)隨著美國 20 世紀 初期城市的興起，百貨門店從 1886 年第一家發(fā)展至 1912 年門店數(shù)已至 1140 家，期間大多數(shù)百貨店未形成供應(yīng)商共享及品牌商滲透，定位更像如今的雜貨店（包括食品雜貨店）。最具代表性的百貨企業(yè)就是 A&P（大西洋和太平洋食品公司），其為美國歷史上第一家連鎖店。公司從 1900 年的 196 家門店快速擴張至 1930 年的 15671

55、家，銷售總額達到 15 億美金，單家企業(yè)占全美零售行業(yè)總銷售額的 14%；美 國百貨零售行業(yè)在此期間也完成了集中度的初 步提升，CR5 市占率由 1919 年的 4.2%提升 1932 年的 28.8%。美國連鎖商店市占率：CR5圖 24：美國連鎖百貨店 CR3 在 19201940 年間快速發(fā)展圖 25：美國百貨 20 世紀初興起后，快速搶占單體店份額美國連鎖商店市占率：CR5A&P：門店數(shù)（家）Kroger：門店數(shù)（家）180001600014000120001000080006000400020000Safeway：門店數(shù)（家）28% 29% 29%25%20%17%12%14%4% 6

56、%6% 7% 8% 9%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：Tedlow(1990) and Lebhar (1952)， 資料來源：Tedlow(1990) and Lebhar (1952)， 20 世紀 40 年代20 世紀 60 年代（百貨鼎盛時期，超市開始崛起）：受益冰箱在美國家庭開始普及、城市化進程的推進、以及人均擁車量的持續(xù)增多（每千人汽車保有量由 200 輛提升至 400 輛，），選 擇性更廣且性價比更高的超市業(yè)態(tài)在此期間開始快速普及，持續(xù)擠占社區(qū) 周邊的食品百貨（食品雜貨店）零售市場份額。但在 19301965 年期間，傳統(tǒng)的百貨隨著城市化的進程仍持續(xù)擴展，

57、連鎖化率持續(xù)提升，A&P 仍保持了 35 年的美國零售行業(yè)龍頭地位，西爾斯（Sears）在此期間憑借根據(jù)品牌化的差異化百貨定位快速成長，在 1965 年超過了 A&P 成為美國的零售新龍頭。圖 26：美國超市在 1940 年開始興起，擠占食品百貨份額圖 27：超市發(fā)展至 1970 年末，占據(jù) 75%食品雜貨銷售額175655113111649604343314214 23562314842027725654200000180000160000140000120000100000800006000040000200000美國：超市數(shù)量（家）80%70%60%50%40%30%20%10%0%超市

58、門店數(shù)：占全美食品雜貨店比重超市銷售額：占全美食品雜貨店比重1935 1939 1948 1954 1958 1963 1967 1972 1977 HYPERLINK / 本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。資料來源：Manchester(1992)， 資料來源：Manchester(1992)， 20 世紀 60 年代20 世紀 80 年代（購物中心異軍突起，百貨份額保持平穩(wěn)）：美國汽車滲透率再次期間進一部提升，每千人汽車保有量由 400 輛提升至 800 輛，每個家庭基本擁有12 輛汽車的水平，疊加美國城市發(fā)展在此進程中主打公路模式而非軌道交通，富裕的白人開始為了

59、更高的社區(qū)環(huán)境持續(xù)流向郊區(qū)，以及二戰(zhàn)后的嬰兒潮一代進入消費市場推動中產(chǎn)階級人數(shù)持續(xù)增多，美國開始進入了品質(zhì)化消費的鼎盛時期。購物中心憑借郊區(qū)更低的租金， 在商場空間、餐飲門店以及娛樂休閑等更多業(yè)態(tài)積極引入，創(chuàng)造了更好的購物環(huán)境，成為了移居至郊區(qū)的中產(chǎn)及富裕白人品質(zhì)化消費首選。大型市郊購物中心 1960 年在全美開始盛行后，門店數(shù)量從 1960 年 4500 家快速擴張至 1988 年 32563 家，成為期間零售業(yè)的新星。圖 28：受益汽車普及和郊區(qū)遷移，購物中心 1960 年大發(fā)展圖 29：美國購物中心 1960-70 年間占零售總額快速提升250002000015000100005000美

60、國：購物中心數(shù)量（家）美國：購物中心銷售額占總零售比例220001640012500450018500192319461955196019701975198014%33%0%10%20%30%40%資料來源：Horner (1956)，Richard (1991)，John (1971)，安信證券資料來源：Jbid P.426， 20 世紀 80 年代2010 年（折扣百貨快速崛起，正價百貨持續(xù)下滑）：美國經(jīng)過 20 世紀5060 年代的經(jīng)濟快速發(fā)展，至 20 世紀 70 年代則先后經(jīng)歷兩次石油危機，經(jīng)濟開始進入了高通貨膨脹+經(jīng)濟增速放緩+失業(yè)率提升的困境。從需求端來看，美國增速放緩的人均收入