A股市場(chǎng)年中策略：等待戰(zhàn)略反攻

1、海外環(huán)境：震蕩再起國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：相機(jī)而行對(duì)后續(xù)行情節(jié)奏的判斷：等待戰(zhàn)略反攻長(zhǎng)期資本市場(chǎng)：從存量博弈到雙向擴(kuò)容行業(yè)配置：2條主線精選結(jié)構(gòu)誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏一、海外市場(chǎng)：震蕩再起海外市場(chǎng)步入震蕩期寬松預(yù)期邊際收緊疊加貿(mào)易爭(zhēng)端升級(jí)，經(jīng)濟(jì)和盈利將接棒成為主要矛盾 不確定性：貿(mào)易摩擦下的美股與美國(guó)經(jīng)濟(jì)3誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏5月，全球步入震蕩期經(jīng)歷年初以來的大幅修復(fù)后，5月全球市場(chǎng)開始步入震蕩期。圖：5月以來全球共步震蕩期(%)資料來源：Bloomberg，國(guó)盛證券研究所2520151050-5-1030利 斯大亞西 亞澳 俄 捷 泰 加 巴 馬 德 南 英 美大 羅 克 國(guó) 拿 西 來 國(guó) 非 國(guó) 國(guó)

2、菲 發(fā) 匈 墨 印 香 印 律 達(dá) 牙 西 尼 港 度 賓 市 利 哥場(chǎng)歐 意 日 法 希 韓 中 新 波 土 洲 大 本 國(guó) 臘 國(guó) 國(guó) 興 蘭 耳 利市其場(chǎng)年初至4月底5月以來45短期內(nèi)貨幣進(jìn)一步放松的必要性下降誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏資料來源：Bloomberg，Wind，國(guó)盛證券研究所圖：美國(guó)通脹走弱-3-2-1012345600 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19美國(guó):CPI:當(dāng)月同比美國(guó):核心CPI:當(dāng)月同比2.02.22.42.62.83.02018/01近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)韌性明顯強(qiáng)于預(yù)期。5月美聯(lián)

3、儲(chǔ)議息會(huì)議的表態(tài)維持中性基調(diào)，表示“沒有明確的加息或降息 的必要”。同時(shí)，歐洲也未展露進(jìn)一步的寬松可能圖：近期市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)19年降息預(yù)期有所波動(dòng)市場(chǎng)隱含19年底美國(guó)聯(lián)邦基金利率，%當(dāng)前水平19年再加1次息19年再加2次息-0.3-0.5-0.10.10.318-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519年降息2018/042018/072018/102019/012019/04圖：歐洲也未顯露進(jìn)一步的寬松可能市場(chǎng)預(yù)期19年底EURIBOR利率誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏6貿(mào)易

4、爭(zhēng)端波瀾再起，沖擊風(fēng)險(xiǎn)偏好5月10日美國(guó)正式將對(duì)2000億美元中國(guó)輸美商品加征的關(guān)稅從10%上調(diào)至 25%。資料來源：IMF，Wind，國(guó)盛證券研究所0.0-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5-0.6圖：貿(mào)易爭(zhēng)端升級(jí)對(duì)美國(guó)GDP增速的影響情形1.對(duì)2000億美元商品的關(guān)稅在2019年由10%上升至25% 情形2.對(duì)剩余商品加征25%的關(guān)稅0.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0-1.2-1.42017201820192020202120222023長(zhǎng)期2017201820192020202120222023長(zhǎng)期圖：貿(mào)易爭(zhēng)端升級(jí)對(duì)中國(guó)GDP增速的影響情形1.對(duì)2000億美元商品的關(guān)稅在

5、2019年由10%上升至25%情形2.對(duì)剩余商品加征25%的關(guān)稅05101520253035402018-012018-042018-072018-102019-012019-04美國(guó):標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動(dòng)率指數(shù)(VIX)圖：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好快速收緊誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏經(jīng)濟(jì)及盈利將接棒成為海外市場(chǎng)主要矛盾主要經(jīng)濟(jì)體后續(xù)下行壓力仍然較大3月美聯(lián)儲(chǔ)將19-20年GDP增速分別從2.3%、2.0%下調(diào)至2.1%、1.9%，PCE增速?gòu)?1.9%、2.1%下調(diào)至1.8%、2.0%。3月歐央行對(duì)19年增長(zhǎng)預(yù)期由1.7%大幅下調(diào)至1.1%，失業(yè)率由7.8%上調(diào)至7.9%，整 體通脹和核心通脹分別由1.6%、1

6、.4%下調(diào)至1.2%、1.2%。圖：主要海外經(jīng)濟(jì)體后續(xù)下行壓力較大經(jīng)濟(jì)指標(biāo)時(shí)間2019年2020年2021年長(zhǎng)期實(shí)際GDP 增速2019.032.11.91.81.92018.122.321.81.9失業(yè)率2019.033.73.83.94.32018.123.53.63.84.4PCE通脹2019.031.8222 2018.121.92.12.12圖：美聯(lián)儲(chǔ)3月經(jīng)濟(jì)預(yù)期變化(%)2019年3月預(yù)測(cè)2018年12月預(yù)測(cè)201920202021201920202021GDP增速1.11.61.51.71.71.5失業(yè)率7.97.77.57.87.57.1整體通脹1.21.51.61.61.71

7、.8核心通脹1.21.41.61.41.61.8圖：歐央行3月經(jīng)濟(jì)預(yù)期變化(%)535149474555615957632013201420152016201720182019歐元區(qū):制造業(yè)PMI美國(guó):Markit制造業(yè)PMI:季調(diào)日本:制造業(yè)PMI資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所7誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“三駕馬車”已在放緩本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢(shì)得益于三方面因素的支撐：1）新一輪金融向上周期中房地產(chǎn) 行業(yè)的繁榮；2）稅改帶來企業(yè)盈利回升和投資加速；3）個(gè)稅改革及股市、地 產(chǎn)上漲的財(cái)富效應(yīng)帶來的個(gè)人消費(fèi)支出擴(kuò)張。往后看，這些因素的支撐能力均在減弱。1）加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊開始逐漸反應(yīng)；2

8、）減稅對(duì)企業(yè)盈利、居民消費(fèi)的刺激也在消退；3）美股市場(chǎng)波動(dòng)加劇。6543210-1-2-32014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/03政府圖：各分項(xiàng)對(duì)美國(guó)GDP增速的貢獻(xiàn)，%凈出口庫(kù)存投資消費(fèi)資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所8企業(yè)盈利開始回落分拆美股EPS，可以發(fā)現(xiàn)2017年以來EPS增厚的動(dòng)力主要來自收入增長(zhǎng)、凈利率提高和持續(xù)的回購(gòu)。2019年美股EPS將很難再依靠收入和

9、凈利率的提升實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張：收入方面，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始下行，以及美國(guó)掀起的貿(mào)易“逆全球化”持續(xù)發(fā)酵，企 業(yè)營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)難以期待；凈利率方面，本次美股凈利率的提升很大程度上是因?yàn)樘乩势斩惛慕档土似髽I(yè)的稅率， 此后若無進(jìn)一步的減稅措施則效果將逐漸消退；此外，失去稅改帶來的海外盈利回流，美股回購(gòu)“巧婦難為”。圖：標(biāo)普500指數(shù)EPS同比增速驅(qū)動(dòng)力拆解70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%91 92 93 94 95 96 97 98 99誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

10、 18 19資料來源：Bloomberg，國(guó)盛證券研究所9from其他from凈利率變動(dòng)from營(yíng)收增長(zhǎng)from回購(gòu)from分紅from股本增加EPS同比增速誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏10核心結(jié)論：全球共赴震蕩，關(guān)注一個(gè)不確定性前期貨幣政策寬松帶來的市場(chǎng)情緒修復(fù)已經(jīng)兌現(xiàn)。隨著當(dāng)前貨幣寬松預(yù)期邊際收緊，以及貿(mào)易摩擦等黑天鵝擾動(dòng)波瀾再起， 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好受沖擊。后續(xù)，經(jīng)濟(jì)和盈利逐漸成為影響美股乃至海外市場(chǎng)的核心變量。不確定性：美國(guó)再提2萬(wàn)億美元基建計(jì)劃，可能成為減稅后又一個(gè)重要的 刺激手段，不排除給美股和美國(guó)經(jīng)濟(jì)空中加油，在貿(mào)易爭(zhēng)端背景下為其營(yíng) 造一個(gè)更有利的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。如果最終落地，可能需要上調(diào)對(duì)美股和

11、美國(guó)經(jīng) 濟(jì)的判斷。資料來源：wind，國(guó)盛證券研究所誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏11二、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：相機(jī)而行短期基本面修復(fù)超預(yù)期，政策寬松邊際收緊但經(jīng)濟(jì)下行壓力猶存，中長(zhǎng)期內(nèi)寬松仍是基調(diào)經(jīng)濟(jì)L形磨底，預(yù)期的波動(dòng)將遠(yuǎn)高于基本面本身的波動(dòng)不確定性：貿(mào)易摩擦的影響及應(yīng)對(duì)誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏年初以來，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇跡象金融條件持續(xù)改善。1-4月累計(jì)新增社融近10萬(wàn)億，顯示前期寬松政策向信用 端傳導(dǎo)。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期。一季度GDP增速6.4%與去年四季度持平，3月工業(yè)增加值增 速8.5%遠(yuǎn)超預(yù)期，地產(chǎn)投資維持兩位數(shù)增速，基建投資、社零增速等也繼續(xù)環(huán) 比回升。圖：投資、消費(fèi)均出現(xiàn)回暖(%)圖：2019年1-4月社融

12、累計(jì)新增超越季節(jié)性4.97.97.15.77.48.87.69.5024681012201220132014201520162017201820191-4月新增社會(huì)融資規(guī)模(萬(wàn)億)7891011121305101520253014-04 14-10 15-04 15-10 16-04 16-10 17-04 17-10 18-04 18-10基建投資地產(chǎn)投資社消(右軸)資料來源：Wind，Bloomberg，國(guó)盛證券研究所12但從中長(zhǎng)期看經(jīng)濟(jì)仍在筑底期1季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，凈出口回升貢獻(xiàn)較大。而在季節(jié)性因素消退、外需走弱和高基數(shù) 等因素下，4月出口大幅回落。往后看，隨著中美貿(mào)易爭(zhēng)端波瀾再起，未來出口

13、增 速仍將繼續(xù)承壓。4月PMI超季節(jié)性下滑，其中生產(chǎn)、新訂單均出現(xiàn)回落，顯示企業(yè)仍較謹(jǐn)慎，復(fù)蘇動(dòng)能不足。圖：貿(mào)易條件改善對(duì)年初以來PMI回暖助力較大444648505254562010201120122013201420152016201720182019PMI:進(jìn)口PMI:新出口訂單PMI-202468圖：凈出口對(duì)GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)較大，%凈出口資本形成最終消費(fèi)-30誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏-101030502015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-

14、042018-072018-102019-012019-04出口金額:當(dāng)月同比進(jìn)口金額:當(dāng)月同比2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03圖：4月出口增速大幅回落，%資料來源：Wind，Bloomberg，國(guó)盛證券研究所13誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏需求仍較弱，數(shù)據(jù)隨時(shí)可能出現(xiàn)反復(fù)年初社融放量，但持續(xù)性待觀測(cè)，難以就此拐頭向上。當(dāng)前企業(yè)仍處于去庫(kù)階段，地產(chǎn)基建仍是固定資產(chǎn)投資主要支撐，并主要受益于年初以來的貨幣放松。圖：地產(chǎn)基建仍是固定資產(chǎn)投資主要支撐1098765432102017-022017-

15、032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-022019-03其他各行業(yè)對(duì)投資增速的貢獻(xiàn)，%房地產(chǎn)基建制造業(yè)圖：工業(yè)企業(yè)仍處于主動(dòng)去庫(kù)周期-5051015202530352000200220042006200820102012201420162018產(chǎn)成品存貨：累計(jì)同比資料來源：Wind，Bloomberg，國(guó)盛證券研究所14誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏

16、需求仍較弱，數(shù)據(jù)隨時(shí)可能出現(xiàn)反復(fù)消費(fèi)方面，家電家具家裝等地產(chǎn)后周期及汽車消費(fèi)回暖，支撐消費(fèi)階段性改善。但地產(chǎn)銷售或難持續(xù)強(qiáng)勢(shì)。支撐復(fù)蘇的動(dòng)力不足，數(shù)據(jù)或再度出現(xiàn)反復(fù)。圖：消費(fèi)改善主要來自地產(chǎn)后周期及汽車消費(fèi)回暖-202468102017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-022019-03不同商品對(duì)規(guī)模以上零售額的貢獻(xiàn)，%其

17、他汽車+石油家電家具家裝衣食用圖：近期地產(chǎn)銷售趨弱01002003004005006007002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-0430大中城市商品房成交面積(4周平均，萬(wàn)平方米)資料來源：Wind，Bloomberg，國(guó)盛證券研究所15誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏因此，貨幣寬松仍是長(zhǎng)期基調(diào)圖：流動(dòng)性環(huán)境仍維持寬裕，%圖：地產(chǎn)鏈條或比想象中堅(jiān)挺（%）復(fù)蘇難以持續(xù)，經(jīng)濟(jì)向下磨底仍是大趨勢(shì)。因

18、此，伴隨經(jīng)濟(jì)回落、通脹壓力消 退，貨幣長(zhǎng)期寬松基調(diào)未變。另一方面，應(yīng)對(duì)超預(yù)期變化，監(jiān)管相機(jī)抉擇更加快速靈活。貿(mào)易爭(zhēng)端再度升級(jí) 后，央行第一時(shí)間出手降準(zhǔn)、放松流動(dòng)性，緩解市場(chǎng)此前擔(dān)憂。后續(xù)若外部壓 力加劇，貨幣、財(cái)政乃至產(chǎn)業(yè)政策或?qū)⑦M(jìn)一步放松。0.00.51.01.52.02.53.03.52013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01CPI:當(dāng)月同比核心CPI2.02.53.0

19、3.54.04.55.05.56.02015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04SHIBOR:3個(gè)月同業(yè)存單:發(fā)行利率:3個(gè)月資料來源：Wind，Bloomberg，國(guó)盛證券研究所16誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏17核心結(jié)論：水多了加面，面多了加水年初以來，金融、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都出現(xiàn)回暖。但從中長(zhǎng)期看，經(jīng)濟(jì)仍在筑底期、需求仍較弱，復(fù)蘇隨時(shí)可能出現(xiàn)反復(fù)。因此，貨幣寬松仍是主基調(diào)，監(jiān)管相機(jī)抉擇更加快速靈活。不確定性：貿(mào)易爭(zhēng)端下，對(duì)經(jīng)濟(jì)將有沖擊，若

20、無法規(guī)避，則對(duì)內(nèi)刺 激也將升溫，貨幣、財(cái)政、股市乃至產(chǎn)業(yè)政策或有進(jìn)一步超預(yù)期的 放松。資料來源：wind，國(guó)盛證券研究所誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏18三、對(duì)后續(xù)行情節(jié)奏的判斷短期調(diào)整空間不大，向上空間也有限 震蕩仍是主基調(diào)等待三季度戰(zhàn)略反攻誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏19短期調(diào)整空間不大短期調(diào)整空間不大，與去年人心不同首先，從監(jiān)管層此次應(yīng)對(duì)看，第一時(shí)間出手降準(zhǔn)、放松流動(dòng) 性，緩解市場(chǎng)此前擔(dān)憂，外部壓力加劇下，經(jīng)濟(jì)、貨幣、股 市及部分產(chǎn)業(yè)政策的放松程度或?qū)⑻嵘?。第二，從?dāng)前政策環(huán)境看，今年政策放松已然明確，金融供 給側(cè)下資本市場(chǎng)戰(zhàn)略地位提升確認(rèn)，與去年去杠桿的基調(diào)大 不相同。第三，從投資者情緒看，經(jīng)歷波折

21、反復(fù)后，很多投資者已堅(jiān)定了“以我為主、打持久戰(zhàn)”的準(zhǔn)備和信念。資料來源：wind，國(guó)盛證券研究所誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏震蕩仍是主基調(diào)，等待戰(zhàn)略反攻震蕩仍是主基調(diào)，戰(zhàn)略反攻仍需等待。早在二季度策略中 我們便預(yù)判二季度中后段是多事之秋，通脹高點(diǎn)臨近、外部 也不太平、經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇幻覺也或被證偽。因此，當(dāng)前市場(chǎng)仍 處于震蕩、夯實(shí)期，為后續(xù)的戰(zhàn)略反攻儲(chǔ)備彈藥。三季度是戰(zhàn)略反攻更好的時(shí)間窗口。1、通脹高點(diǎn)逐漸過去、 復(fù)蘇幻覺大概率已被證偽、貿(mào)易摩擦影響顯現(xiàn)，貨幣將重回 寬松基調(diào)。2、科創(chuàng)板推出將帶動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。20誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏四、長(zhǎng)期資本市場(chǎng)：投資者結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)性變革未來，中長(zhǎng)期、機(jī)構(gòu)化資金將被不

22、斷引導(dǎo)入市投資者機(jī)構(gòu)將出現(xiàn)系統(tǒng)性變革投資風(fēng)格、審美偏好都將隨之改變21誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏什么主導(dǎo)了市場(chǎng)風(fēng)格增量資金性質(zhì)是影響市場(chǎng)風(fēng)格的核心因素。例如14-15年牛市，在流動(dòng)性 系統(tǒng)性放松、各類杠桿工具出現(xiàn)的背景下，市場(chǎng)最主要的增量來自居民 的存款搬家和杠桿資金，入場(chǎng)迅猛，追求高收益、高彈性，因此牛市變 成“瘋牛”，高beta個(gè)股顯著跑贏。事實(shí)上，A股歷輪牛市大多如此，這種“小車推出來的”牛市往往情緒大 于理性，所以隨著牛市推進(jìn)，估值體系和價(jià)值判斷都會(huì)失效，羊群效應(yīng) 下，最終只能向“瘋?！钡穆窂窖堇[。但是這次不一樣。首先，去年經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上明確強(qiáng)調(diào)將為資本市場(chǎng)引 入的是【中長(zhǎng)期】增量資金。其

23、次，今年2月，市場(chǎng)熱度明顯提升，配資 等又開始蠢蠢欲動(dòng)，但監(jiān)管反應(yīng)非常迅速。這一次，一方面流動(dòng)性不會(huì) 出現(xiàn)大水漫灌，投機(jī)、杠杠資金入市將受抑制，另一方面將著重引導(dǎo)中 長(zhǎng)期增量資金入市。因此我們認(rèn)為，牛市的節(jié)奏會(huì)大不相同，“瘋牛” 的歷史不會(huì)再重演。資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所22誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏A股將迎巨大的長(zhǎng)期增量：外資對(duì)外開放背景下，未來外資配置比例的提升是大勢(shì)所趨。近年來，隨著對(duì)外開放 進(jìn)程提速，國(guó)際資本的進(jìn)入渠道不斷拓寬，外資入場(chǎng)持續(xù)加速。隨著A股入富、 MSCI擴(kuò)容以及滬倫通開通，長(zhǎng)期外資將帶來萬(wàn)億級(jí)的增量。圖：外資持股市值規(guī)?？焖贁U(kuò)張（萬(wàn)億）表： MSCI擴(kuò)容增量資金估

24、算0.340.560.600.651.171.151.680.00.51.01.52.02.52013201420152016201720182019Q1外資基金保險(xiǎn)納入因子5%20%50%100%A股在MSCI新興權(quán)重0.75%3.50%8.75%17.50%A股在MSCI環(huán)球權(quán)重0.10%0.43%1.06%2.13%A股在MSCI亞洲（除日本） 權(quán)重0.98%4.54%11.34%22.69%A股在MSCI中國(guó)權(quán)重2.78%12.86%32.16%64.31%增量資金175億美元629億美元1207億美元2012億美元資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所23誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏24全國(guó)社

25、?；鹳Y產(chǎn)總額(億元）社保資金持倉(cāng)市值（億元）股票配置比例20031325.013.91.1%20041711.438.32.2%20052117.974.83.5%20062827.7216.97.7%20074396.9177.94.0%20085623.7100.81.8%20097766.2318.04.1%20108568.1410.44.8%20118688.2422.44.9%201211060.4611.05.5%201312415.6980.47.9%201415356.41607.210.5%201519138.22470.412.9%201620423.32274.611

26、.1%201722231.22436.211.0%社保及養(yǎng)老資金的長(zhǎng)期入場(chǎng)趨勢(shì)不變。近年來社保及養(yǎng)老資金入市節(jié) 奏明顯加快，長(zhǎng)期來看養(yǎng)老資金將成為股市的重要資金來源。我們測(cè) 算，未來一兩年至少有千億級(jí)別的增量資金入市。圖：社?；鸸善迸渲帽壤浪阗Y料來源：wind，國(guó)盛證券研究所A股將迎巨大的長(zhǎng)期增量：社保養(yǎng)老金誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏A股將迎巨大的長(zhǎng)期增量：理財(cái)資金年底商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法正式稿發(fā)布，放松了對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品投資 股票、非標(biāo)，以及產(chǎn)品發(fā)行和銷售方面的限制。當(dāng)前銀行非保本理財(cái)產(chǎn)品余額超22萬(wàn)億，理財(cái)子公司管理辦法落地，意味著銀行業(yè)理財(cái)產(chǎn)品正式轉(zhuǎn)型的開端，同時(shí)體現(xiàn)了通過引入中長(zhǎng)期

27、資金提振股市的政策意圖，資金擴(kuò)容渠道打通。圖：新型理財(cái)業(yè)務(wù)起航，長(zhǎng)期入市渠道打通資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所25誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏機(jī)構(gòu)化大時(shí)代將開啟去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中，關(guān)于資本市場(chǎng)的表述篇幅前所未有。同時(shí) 明確提出引導(dǎo)中長(zhǎng)期增量資金入市。外資將是中長(zhǎng)期資金的主力，將帶來數(shù)萬(wàn)億增量。除了外資之外，社保 養(yǎng)老、銀行理財(cái)子公司都將是重要的增量來源。并且這些資金的投資風(fēng) 格、考核久期較為類似，均更加注重中長(zhǎng)期配置。我們正在經(jīng)歷的不僅僅是一輪簡(jiǎn)單的牛熊起伏，而是一輪A股從所未有的 大變革，變革的根源是投資者結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)性轉(zhuǎn)變。我們迎來的將是一個(gè) 從散戶到機(jī)構(gòu)、從交易到配置、從Beta到Sh

28、arpe Ratio的大時(shí)代開啟。伴隨投資者結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，價(jià)值化的進(jìn)程不可逆轉(zhuǎn)。資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所26誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏五、行業(yè)配置：兩條主線精選結(jié)構(gòu)以大消費(fèi)為代表的核心資產(chǎn) 關(guān)注景氣向上的成長(zhǎng)股子行業(yè)27誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏主線一：以大消費(fèi)為代表的核心資產(chǎn)全球經(jīng)濟(jì)重構(gòu)+國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)外開放力度加大之下，外資是過去 幾年最重要的邊際增量，長(zhǎng)期仍將帶來數(shù)萬(wàn)億的增量并將成為A股 最大的機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)化持續(xù)推進(jìn)，監(jiān)管層明確引導(dǎo)長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)資金入市，這些資金審美風(fēng)格與外資類似，將共同推動(dòng)審美風(fēng)格向價(jià)值化方向轉(zhuǎn)變。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%

29、0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-01資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所28圖：外資持續(xù)加配中國(guó)股市外資持股規(guī)模(萬(wàn)億)占流通市值比重(右軸)誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏29外資在行業(yè)偏好上，持續(xù)青睞以食品、家電、醫(yī)藥等為代表的大消費(fèi)。在持倉(cāng)標(biāo)的選擇上，外資傾向于選擇行業(yè)絕對(duì)龍頭或細(xì)分領(lǐng)域龍頭。 28個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中，外資持倉(cāng)規(guī)模最大的標(biāo)的，有20個(gè)是行業(yè)絕對(duì) 龍頭（最大市值）。其余也基本是在細(xì)分行

30、業(yè)龍頭。主線一：以大消費(fèi)為代表的核心資產(chǎn)50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%1000800600400200020001800160014001200飲 電 金 生 料 器 融 物食 家 非 醫(yī) 銀 電 交 汽 公 房 休 品 用 銀 藥 行 子 通 車 用 地 閑運(yùn)事 產(chǎn) 服輸業(yè)務(wù)材 設(shè) 設(shè) 料 備 備機(jī) 牧 漁裝 飾貿(mào) 金 制 易 屬 造建 機(jī) 電 化 計(jì) 農(nóng) 傳 建 通 采 鋼 商 有 輕 綜 國(guó) 紡 筑 械 氣 工 算 林 媒 筑 信 掘 鐵 業(yè) 色 工 合 防 織軍 服工 裝圖：外資對(duì)各行業(yè)持股集中度較高外資持股市值(億元)本行業(yè)最大重倉(cāng)標(biāo)的持股市值占比

31、資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏主線二：成長(zhǎng)板塊中景氣度向上的子行業(yè)微觀盈利創(chuàng)業(yè)板率先見底，未來可重點(diǎn)關(guān)注景氣向上的成長(zhǎng)板塊。除去2018年1季度因低基數(shù)帶來的反彈，本輪創(chuàng)業(yè)板盈利于2016年1季報(bào)見頂，而主板的業(yè)績(jī)2017年1季度才見頂，晚于創(chuàng)業(yè)板一年。從最新的年報(bào)和一季報(bào)數(shù)據(jù)來看，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)已經(jīng)在2018年報(bào)觸底，未來隨著基數(shù)效應(yīng)的消退，商譽(yù)沖擊的減少，以及年初以來融資環(huán)境改善帶來的創(chuàng)業(yè)板基本 面企穩(wěn)，創(chuàng)業(yè)板或先于主板見底，逐步改善，一個(gè)季度比一個(gè)季度好。圖：創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)或先于主板見底90%70%50%30%10%-10%-30%-50%-70%2010-032010

32、-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03累計(jì)凈利潤(rùn)同比：全A（非金融）累計(jì)凈利潤(rùn)同比：中小板累計(jì)凈利潤(rùn)同比：創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏樂視寧德堅(jiān)瑞）資料來源：wind，國(guó)盛證券研究所30誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏關(guān)注景氣向上的行業(yè)：電氣設(shè)備（風(fēng)電&光伏）-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0500010000150002000025000300

33、003500040000450002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03光伏組件出口累計(jì)總規(guī)模（MW）累計(jì)同比-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%050010001500200025002017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03全國(guó)風(fēng)電累計(jì)并網(wǎng)容量（萬(wàn)千瓦）累計(jì)同比風(fēng)電：需求向好，201

34、8年風(fēng)電新增并網(wǎng)20.59GW，同比增長(zhǎng)37.3%；2019 年一季度新增裝機(jī)容量為4.78GW，同比增長(zhǎng)21.3%；同時(shí)隨著低價(jià)訂單釋 放，鋼材價(jià)格的企穩(wěn)，未來行業(yè)毛利率仍有改善空間。光伏：海外需求興起，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格企穩(wěn)，2018年光伏組件出口總規(guī)模 39.28GW，累計(jì)同比增長(zhǎng)50.3%；2019年1-3月，我國(guó)出口組件14.88GW， 同比增長(zhǎng)70.1%；未來隨著2019年風(fēng)光項(xiàng)目建設(shè)征求意見的落地，將 進(jìn)一步帶動(dòng)國(guó)內(nèi)需求。圖：全國(guó)風(fēng)電累計(jì)并網(wǎng)容量同比持續(xù)上行圖：光伏組件出口規(guī)模同比快速增長(zhǎng)，海外需求向好資料來源：wind，國(guó)盛證券研究所31關(guān)注景氣向上的行業(yè)：5G產(chǎn)業(yè)鏈5G：國(guó)內(nèi)頻譜分配

35、方案落地，5G 牌照預(yù)計(jì) 2019 年下半年發(fā)放，運(yùn)營(yíng)商資 本開支已進(jìn)入上行周期，2019 年三大運(yùn)營(yíng)商資本開支合計(jì)超 3000 億。天線射頻行業(yè)可以作為新周期啟動(dòng)的風(fēng)向標(biāo)，2019年一季度開始天線射頻行業(yè)的收入開始企穩(wěn)回升。隨著5G 逐步進(jìn)入試商用階段，未來關(guān)注點(diǎn)將逐步向后端應(yīng)用延伸，高清視 頻、云視訊、云 AR/VR 等應(yīng)用有望率先落地。圖：運(yùn)營(yíng)商資本開支已經(jīng)進(jìn)入上行周期（億元）圖：天線射頻行業(yè)累計(jì)收入同比企穩(wěn)回升-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05001000150020002500300035004000450050002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 20誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏16 2017 2018 2019E中國(guó)聯(lián)通中國(guó)電信中國(guó)移動(dòng)總計(jì)YoY0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%2015-032015-062015