建筑裝飾行業(yè)專題：深度復(fù)盤URI股價百倍之路-尋找中國租賃巨頭

1、建筑裝飾行業(yè)專題：深度復(fù)盤URI股價百倍之路_尋找中國租賃巨頭1. 投資聚焦?jié)L雪球之路，并購與內(nèi)生增長共振。傳奇創(chuàng)始人雅各布斯于 1997 年成立 URI 并將其在 紐交所上市，1998-2001 年通過約 250 次密集的收購活動迅速成為北美最大的設(shè)備租賃 公司，2002-2007 年進入整合階段。2008 年之后，公司第二代管理層上任后提出“強化 核心租賃業(yè)務(wù)、優(yōu)化租賃設(shè)備管理能力、降低運營成本、提升高毛利大客戶占比”等精 細(xì)化管理戰(zhàn)略，并通過系列超大型并購快速實現(xiàn)多元化設(shè)備租賃布局，系列改革舉措疊 加當(dāng)時美國經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇，公司進入盈利快速增長期，驅(qū)動公司股價實現(xiàn)百倍成長之旅。 公司股價于

2、 2021 年 11 月份達(dá)到歷史最高值 415 美元/股，是 2009 年最低值的 166 倍。將規(guī)模效益運用至極致。URI 是設(shè)備租賃行業(yè)龍頭，在北美占據(jù) 15%市占率，擁有 1288 個門店，依托規(guī)模優(yōu)勢：1）設(shè)備周轉(zhuǎn)：公司通過減少客戶服務(wù)半徑，縮短提貨時間，并 實現(xiàn)門店間靈活調(diào)配設(shè)備，提升周轉(zhuǎn)率；2）采購成本：通過規(guī)?；少?，增強對上游供 應(yīng)商議價能力，獲取折扣；3）交叉銷售：通用設(shè)備向高毛利專用設(shè)備引流，相互協(xié)同提 升整體利潤率；4）分散風(fēng)險：多元化擴張后公司可有效避免單個行業(yè)衰退而對公司整體 經(jīng)營產(chǎn)生過大的影響，增強應(yīng)對應(yīng)對各行業(yè)周期波動的能力。精細(xì)化管理推動“熵減”。URI 在長

3、期發(fā)展過程中積累了大量設(shè)備管理經(jīng)驗，持續(xù)為公司 增長賦能，其中：1）生命周期法：依托長期積累的大數(shù)據(jù)，使用最低總持有成本作為采 購決策依據(jù)，并智能決策資產(chǎn)最佳處置時機，最大化資產(chǎn)持有效益；2）分區(qū)管理：將全 部門店合理設(shè)置分區(qū)，區(qū)域內(nèi)多個門店共享設(shè)備資源，并將通用功能合并，提升出租率 的同時降低運營成本；3）數(shù)字化工具：自 2000 年起持續(xù)推動數(shù)字化建設(shè)，提升客戶體 驗的同時助力公司運營提質(zhì)增效。股價百倍之路的財務(wù)表現(xiàn)。1）盈利方面，2007 年之前由于行業(yè)需求減弱、商譽減值增 多等因素，公司業(yè)績表現(xiàn)較為疲軟，2008 年之后隨著經(jīng)濟復(fù)蘇及公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型成功，營 收業(yè)績明顯放量，利潤率上升一個

4、臺階。2）資本支出方面，2001-2021 年資產(chǎn)規(guī)模實現(xiàn) 5.4 倍增長，達(dá)到 158 億美元，期間緊密跟隨經(jīng)濟波動，靈活調(diào)整采購計劃。3）負(fù)債與 現(xiàn)金流方面，早期經(jīng)營過程中由于多次計提商譽減值導(dǎo)致公司資產(chǎn)負(fù)債率跳升至較高水 平，2009 年后公司依托每年極為充沛的現(xiàn)金流，負(fù)債率、凈杠桿率等指標(biāo)持續(xù)下降。4） 杜邦分析方面，2012-2017年隨著公司盈利能力及周轉(zhuǎn)率提升，驅(qū)動公司ROE持續(xù)上升， 2018 年至今隨著公司負(fù)債率持續(xù)壓減，ROE 較前期有所回落，但整體仍處較高水平。中國設(shè)備租賃市場：大水養(yǎng)大魚。我國設(shè)備租賃市場持續(xù)發(fā)展，當(dāng)前行業(yè)較為分散，若 對標(biāo)美國 URI 15%的北美市占

5、率匡算，中國設(shè)備租賃市場 15%市占率可孕育年營收超 過 1300 億元的超大型設(shè)備租賃企業(yè)，是 URI 的 2 倍。尋找中國未來設(shè)備租賃巨頭，可 重點聚焦以下幾個特征：1）具備更強資本實力或上市融資平臺；2）聚焦規(guī)?；O(shè)備租 賃主業(yè)，并圍繞主業(yè)做多元化設(shè)備布局；3）具備領(lǐng)先的管理體系可實現(xiàn)規(guī)模化擴張中的 “熵減”；4）能把握中國市場特征，靈活配置租賃資產(chǎn)。2. 行業(yè)底層邏輯：建筑機械“買不如租”自購設(shè)備的經(jīng)濟效益較低，“買不如租”為建筑機械行業(yè)基本邏輯。成本收益拆解來看， 建筑商自購機械設(shè)備的成本包括前期一次性購入設(shè)備的費用及使用期內(nèi)定期的運營成本， 如庫存/管理成本、維修成本、跨地域施工導(dǎo)

6、致的運輸成本等。若改為租賃設(shè)備，企業(yè)僅 需在項目使用期內(nèi)支付該設(shè)備的租賃費用，可省去各類中間費用、巨額折舊攤銷及前期 投資費用，在一個發(fā)展成熟、規(guī)模優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)的租賃市場中，設(shè)備出租價將更具競爭 力，“以租代買”的優(yōu)勢將進一步凸顯。 除可量化的成本因素外，設(shè)備租賃能夠有效規(guī)避潛在的經(jīng)營風(fēng)險：1）資金端減少不必要 的前期投入，降低后期項目施工過程中的現(xiàn)金流風(fēng)險。2）機械設(shè)備種類多、型號復(fù)雜且 迭代速度較快，自購設(shè)備無法實現(xiàn)全品類，部分項目不適用設(shè)備閑置率較高，且隨時面 臨技術(shù)淘汰風(fēng)險。從設(shè)備商角度看，設(shè)備租賃為銜接上下游的重要潤滑層。對施工企業(yè)等下游用戶而言， 其核心需求在于以較低的成本獲得產(chǎn)品

7、使用權(quán)，且業(yè)務(wù)模式以小批量、不定期使用為主。 而上游設(shè)備生產(chǎn)商的業(yè)務(wù)模式為大批量、連續(xù)的生產(chǎn)與銷售。設(shè)備租賃商是上下游產(chǎn)業(yè) 精細(xì)化分工的產(chǎn)物，能夠在保障下游客戶利益的同時滿足上游設(shè)備商大批量轉(zhuǎn)移使用權(quán) 的需求，且自身獲得穩(wěn)定客觀的設(shè)備租賃回報。設(shè)備租賃的商業(yè)模式：通過提高出租率、租金價格，降低運營成本來實現(xiàn)利潤最大化。 干租賃模式下，租賃商的利潤=租金收入+殘值處理收益-運營成本開支。進一步分解來 看，1）租金收入主要受到出租率、設(shè)備類型及租賃期限影響，通常使用頻率偏低的專業(yè) 化設(shè)備租金更高，長期租賃平均租金更低。出租率的影響因素較為廣泛，與企業(yè)自身品 牌認(rèn)可度、銷售渠道覆蓋率、下游行業(yè)景氣度

8、、設(shè)備周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)均有一定關(guān)聯(lián)。2）折 舊成本：年限平均法下折舊額=設(shè)備購置總額/使用期限；3）財務(wù)費用=（設(shè)備購置費首付額）*融資成本率；4）運營成本，主要為資產(chǎn)管理成本。資產(chǎn)管理質(zhì)量將直接影響 租賃商的設(shè)備周轉(zhuǎn)率、出租率及設(shè)備保值率等重要指標(biāo)。3. 北美設(shè)備租賃市場：巨無霸企業(yè)成長的肥沃土壤美國工程機械設(shè)備滲透率持續(xù)提升。北美建筑機械市場發(fā)展起步于上世紀(jì) 50 年代，根 據(jù)美國勞工統(tǒng)計局披露數(shù)據(jù)顯示，1975-1980 年間美國建筑工人平均時薪快速攀升。人 工成本上漲驅(qū)動北美地區(qū)建筑機械化進程快速推進。隨著美國每年固定資產(chǎn)投資規(guī)模持 續(xù)增長，美國工程機械設(shè)備存量也呈持續(xù)提升趨勢，且成長速度

9、略高于固投增速。美國 工程機械設(shè)備存量/當(dāng)年固定資產(chǎn)投資的比呈現(xiàn)出向右上方傾斜的曲線，顯示美國工程機 械滲透率持續(xù)提升。北美建筑機械租賃起步早、規(guī)模大，資源整合空間廣闊。由于美國政府自 20 世紀(jì) 50 年 代起即積極鼓勵租賃業(yè)發(fā)展，租賃行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)體系較為完善，因此在建筑機械滲透率提 升的同時美國設(shè)備租賃行業(yè)也同步進入了快速成長期。根據(jù)美國租賃協(xié)會披露數(shù)據(jù)， 1997 年美國建筑設(shè)備租賃市場規(guī)模已超百億，高達(dá) 157 億美元，在 1997-2007 年間行 業(yè)復(fù)合增速約為 8.2%。雖然市場已初具規(guī)模，但行業(yè)競爭格局極其分散，CR100 的比 例大約僅 30%。因此，從 90 年代末期的時點來

10、看，美國的設(shè)備租賃行業(yè)同時具備規(guī)模 大、發(fā)展快、格局分散三大特點，行業(yè)整合空間十分廣闊。“設(shè)備替人”需求持續(xù)增長，進一步提升工程機械滲透率。本世紀(jì)以來，美國老齡化率 加速上升，出生率加速下降，人口紅利快速消失。同時建筑工人人力成本持續(xù)增長，在 工程機械產(chǎn)品趨于成熟、人工成本較高的背景下，“設(shè)備替人”需求持續(xù)增長，持續(xù)提升 美國機械滲透率。2010 年以來行業(yè)市場集中度持續(xù)提升。2010-2020 年，美國租賃市場前十大企業(yè)集中 度快速提升，由 20%提高至 36%，2020 年前三大設(shè)備租賃商市占率合計高達(dá) 29%，其 中 URI/Sunbelt/HRI 分別占比 15%/11%/3%，行業(yè)強

11、者愈強的龍頭效應(yīng)已逐步彰顯。4. 美國聯(lián)合租賃(URI)：滾雪球之路，并購與內(nèi)生增長共振4.1. 創(chuàng)始人：具備豐富的并購交易經(jīng)驗美國聯(lián)合租賃的創(chuàng)始人是布拉德雅各布斯（Brad Jacobs），1956 年出生于美國，職業(yè) 生涯中他從零開始建立了 3 家上市公司United Waste Systems、United Rentals、XPO Logistics，其中完成了大約500 次收購，籌集了超過 250 億美元的債務(wù)和股權(quán)資本融資1。擅長行業(yè)：高效轉(zhuǎn)移物品1）石油經(jīng)紀(jì)（1984-1989）：早年雅各布斯在布朗大學(xué)學(xué)習(xí)鋼琴和數(shù)學(xué)，輟學(xué)后被 70 年代后期油價飆升帶來的巨額利潤所吸引而進入石油行

12、業(yè)。1984 年雅各布斯移居倫敦， 創(chuàng)立了石油貿(mào)易公司 Hamilton Resources Ltd.，通過從俄羅斯和尼日利亞等地獲取石油 并租船將石油運往歐洲賺取了數(shù)百萬美元。但到 1989 年后，期貨市場的發(fā)展擠壓了雅 各布斯這類環(huán)球套利商的利潤，雅各布斯隨即離開2。2）廢物管理（1989-1997）：雅各布斯回到美國，在看到當(dāng)時北美廢物管理龍頭公司 勃朗寧-摩天工業(yè)（Browning-Ferris Industries）豐厚的利潤后，決定選擇廢物管理行業(yè) 作為下一個創(chuàng)業(yè)項目。雅各布斯選擇了勃朗寧-摩天工業(yè)公司忽視的農(nóng)村地區(qū)業(yè)務(wù)作為切 入口，開始在美國肯塔基州南部和密歇根州等地區(qū)并購整合了

13、數(shù)百個廢物管理行業(yè)夫妻 店。1992 年雅各布斯將 United Waste 上市，并于 1997 年以 22 億美元的價格出售， 雅各布斯的早期 300 萬美元投資凈賺 1.2 億美元。3）設(shè)備租賃（1997-2007）：廢物管理公司交易結(jié)束后，雅各布斯開始關(guān)注到設(shè)備租 賃行業(yè)較為分散，且需求持續(xù)增長，因為行業(yè)正處于從自持推土機、發(fā)電機、剪叉式升 降機等設(shè)備轉(zhuǎn)為租賃模式的浪潮中。雅各布斯因此成立了美國聯(lián)合租賃公司（United Rentals，URI），1997 年 12 月將該公司上市，到次年 3 月，雅各布斯籌集了 2.85 億美 元美元，開始尋找可以并購的設(shè)備租賃夫妻店。經(jīng)過數(shù)百筆并購

14、交易，URI 超越赫茲成 為全球最大的設(shè)備租賃商。2007 年雅各布斯辭職離開。4）物流行業(yè)（2011-至今）：當(dāng)時雅各布斯觀察到 Express-1 這類貨運經(jīng)紀(jì)商不擁有卡 車，而是連接托運人和卡車司機的中間人，屬于輕資本市場。2011 年，雅各布斯向美國 第三方物流和運輸服務(wù)提供商 Express-1 Expedited Solutions 投資了約 1.5 億美元，獲 得了公司約 71%股份，并將公司改名為 XPO Logistic。次年雅各布斯宣布將通過并購使 XPO 的收入從 1.75 億美元增加至 50 億美元。后續(xù)通過約 80 億美元的并購交易，XPO 陸續(xù)收購了 3PD、Pac

15、er、New Breed 等公司，持續(xù)提升送貨上門、安裝、多式聯(lián)運、合 同物流等業(yè)務(wù)能力，并擴大優(yōu)質(zhì)客戶群體。隨著后續(xù)經(jīng)濟復(fù)蘇，卡車的短缺和價格上升 使 XPO 持續(xù)受益。4.2. 歷史沿革：URI 的成長之旅美國聯(lián)合租賃（United Rentals，URI）由雅各布斯于 1997 年創(chuàng)立，主要為建筑、工業(yè) 公司提供卡車、高空作業(yè)平臺、叉車、推土機、壓縮機等通用或?qū)Ｓ迷O(shè)備租賃，同時也 提供新舊設(shè)備的銷售、維修和安全培訓(xùn)業(yè)務(wù)。目前公司在美國 49 個州擁有 1149 個分支機構(gòu)，在加拿大 10 個省擁有 139 個分支機構(gòu)，在歐洲/澳大利亞/新西蘭分別擁有 11/28/18 個分支機構(gòu)。設(shè)備總

16、量超 78 萬臺，租賃資產(chǎn)規(guī)模達(dá) 158 億美元，并擁有 2 萬 名員工。2021 年公司實現(xiàn)總營收 97 億美元，其中設(shè)備租賃/二手設(shè)備銷售/新設(shè)備銷售/ 承包商補給品銷售/服務(wù)等其他分別實現(xiàn)營收 82/10/2/1/2 億美元。80-90 年代美國稅收政策變化及經(jīng)濟衰退促設(shè)備租賃行業(yè)開始繁榮。1986 年美國稅法 變更，消減了工程承包商將設(shè)備折舊作為稅務(wù)抵扣的能力，同時 90 年代初期經(jīng)濟衰退 破事較多的工程承包商開始出售利用率較低的工程設(shè)備，兩項因素均促使設(shè)備租賃行業(yè) 開始崛起。4.2.1. 雅各布斯時代 1997-2007：并購整合碎片市場，完成規(guī)模化擴張1997-1998 年 URI

17、 通過并購迅速成為北美最大設(shè)備租賃公司。1997 年雅各布斯在出 售 United Waste 幾周之后，雅各布斯成立了 United Rentals，12 月，在 URI 成立僅 3 個月后，公司就登陸紐交所交易，發(fā)行股份 700 萬股，發(fā)行價 13.5 美元/股。公司制定的增長戰(zhàn)略主要包括 3 個方面：1）收購優(yōu)質(zhì)租賃公司，無論大小；2）開設(shè)新租賃地點； 3）增加設(shè)備類別和客戶市場。到 1998 年 6 月，公司已在美國 20 個州收購了 38 家小型 租賃公司，成為設(shè)備租賃行業(yè)的第五大公司；后僅過去 2 個月，8 月份公司已將業(yè)務(wù)開 拓至美國 31 個州。1998 年 9 月，公司作價

18、13.1 億美元收購了當(dāng)時全美第二大設(shè)備租賃 公司 US Rentals，成為北美最大、地域最廣的設(shè)備租賃公司。至 1998 年年底，公司已 收購 103 家公司，分布在美國 39 個州、加拿大 5 個省、墨西哥 439 個地區(qū)。2002-2007 年進入整合階段。在 1998-2001 年高密度并購活動之后，公司進入整合和 內(nèi)生增長階段。但由于行業(yè)需求開始有所下降，2001 年公司通過了重組計劃，將 31 個 表現(xiàn)不佳的門店和 5 個行政辦公室關(guān)閉或合并；2002 年公司再度通過第二次重組計劃， 將 42 個表現(xiàn)不佳的門店和 5 個行政辦公室關(guān)閉或合并。2004 年公司面臨美國證券交易 委員

19、會（SEC）操縱報表的指控，后并購活動明顯減少，甚至有資產(chǎn)進行剝離。其中高 速公路設(shè)備租賃板塊因行業(yè)需求不佳、且未能與公司原有主業(yè)產(chǎn)生協(xié)同而經(jīng)營不善， 2006 年公司將高速公路相關(guān)業(yè)務(wù)作價 6800 萬美元出售給了 HTS Acquisition, Inc.。2007 年公司擬將自己出售給 Cerberus Capital Management，交易價值約 66 億美元（含 26 億美元債務(wù)義務(wù)），但交易后續(xù)因信貸市場收緊，Cerberus 失去融資而未成功實施。SEC 對公司的系列調(diào)查于 2007 年塵埃落定，公司支付 1400 萬美元民事罰款，CFO 和財務(wù)總 監(jiān)入獄三年，創(chuàng)始人雅各布斯

20、也于 2007 年離開公司。4.2.2. 尼蘭時代 2008-至今：精細(xì)管理、多元經(jīng)營，構(gòu)筑新業(yè)態(tài)2008-2011 年：精細(xì)化管理，持續(xù)推動提質(zhì)增效尼蘭（Michael J. Kneeland）2007 年繼任，當(dāng)時經(jīng)濟面臨下行，市場需求放緩，前期 SEC 對公司報表的調(diào)查及出售給 Cerberus Capital Management 計劃流產(chǎn)都暴露出公司此前 業(yè)務(wù)發(fā)展模式的較多問題。對此，在尼蘭的領(lǐng)導(dǎo)下，公司提出了 3 大核心戰(zhàn)略：強化核 心租賃業(yè)務(wù)，優(yōu)化租賃設(shè)備管理能力，降低運營成本。并提出 5 項具體實現(xiàn)措施： 1）優(yōu)化門店運營：將設(shè)備從低回報率的地點轉(zhuǎn)移到高回報率地點，關(guān)閉部分門店

21、，整合 部分行政和后臺職能，以提升設(shè)備利用率、降低運營成本 2）降低運營成本：徹底審查各環(huán)節(jié)職能，減少功能重復(fù)以及可以自動化的部門，實施裁 員計劃，提升效率。 3）提升集中采購：在租賃設(shè)備集中采購的基礎(chǔ)上，增加非設(shè)備集中采購，2007 年通過 此計劃節(jié)省了約 2200 萬美元。 4）提升出租率：制定考核出租率的激勵計劃，并分配更多的設(shè)備到需求更好的地區(qū)，提升周轉(zhuǎn)率。 5）重新重視承包商補給品銷售業(yè)務(wù)：如建筑耗材、工具、小型設(shè)備和安全用品等。2008 年，公司在上述精細(xì)化管理的戰(zhàn)略指引下取得了較為不錯的成績：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況 大幅好轉(zhuǎn)，員工人數(shù)縮減 9%，分支機構(gòu)從 697 個減少為 628 個，期

22、間費用率同比減少 8400 萬（減少 14%），承包商補給品銷售毛利率提升至 23.6%（上年僅 19%），自由現(xiàn) 金流 3.35 億美元（同增 38%）。 2009-2011 年持續(xù)提升高毛利大客戶占比，開拓工業(yè)租賃業(yè)務(wù)。2009 年后，公司繼續(xù) 踐行前期精細(xì)化管理戰(zhàn)略，同時提出：1）要增加來自全國性客戶（National Accouts） 等大客戶的收入比例，這些客戶每年設(shè)備租賃支出至少達(dá) 50 萬美元，且在全國多區(qū)域 開展業(yè)務(wù)，他們往往有較強的設(shè)備持續(xù)租用需求，且可以讓公司更有效地提供服務(wù)，幫 助公司提升設(shè)備租賃整體毛利率；2）開拓工業(yè)租賃業(yè)務(wù)，依托公司當(dāng)前設(shè)備資源和區(qū)域 布局優(yōu)勢，開拓

23、工業(yè)設(shè)備租賃業(yè)務(wù)，減少建筑業(yè)務(wù)經(jīng)濟周期的影響。2012-至今：并購活動增多，聚焦增強主業(yè)和價值實現(xiàn)2012 年后公司的收購活動單體規(guī)模大，快速提升專用設(shè)備租賃規(guī)模。2012 年之后公司 并購活動有所增多，但并購策略與雅各布斯時代的并購策略有明顯不同，期間并購主要特征為低頻且單體規(guī)模大。公司當(dāng)時已占據(jù)全球最大設(shè)備租賃商地位，因此后續(xù)的并購 更加注重要與公司原業(yè)務(wù)相互協(xié)調(diào)，在強化公司租賃主業(yè)行業(yè)地位的同時，要增強公司 整體盈利能力，以實現(xiàn)公司內(nèi)生增長（organic growth）。因此公司在選擇并購標(biāo)的的時 候，除了要求行業(yè)增速比較快、標(biāo)的難以復(fù)制、提升區(qū)域覆蓋面，同時要求投資回報率 高，且能幫

24、助公司增加新客戶、增強交叉銷售能力。2012 年至今，公司陸續(xù)完成多項并購，但頻率較低、單體規(guī)模較大，其中 2012 年 4 月 公司作價 42 億美元完成工業(yè)設(shè)備租賃公司 RSC Holdings, Inc.的收購，成為設(shè)備租賃行 業(yè)歷史上最大一筆收購。完成 RSC 收購之后，公司工業(yè)租賃業(yè)務(wù)占比從 2011 年的 22% 提升至 2012 年的 50%，成為公司核心業(yè)務(wù)板塊。 整體看，這些并購的邏輯和價值方面都具備相似特征：1）強化公司主業(yè)優(yōu)勢，提升內(nèi) 生增長能力；2）降本增效，促進交叉銷售，提升公司盈利能力。多元化發(fā)展打造交叉銷售業(yè)務(wù)模式，提升客戶價值。公司吸取了此前高速公路設(shè)備租賃 業(yè)

25、務(wù)的失敗經(jīng)驗，在該階段雖然進行多元化業(yè)務(wù)擴張，但各多元化業(yè)務(wù)之間始終保持較 強的相關(guān)度，使板塊之間的客戶重合度高，可對被并購的原客戶實行交叉銷售，提升并 購后整體客戶價值。運用交叉銷售模式后，公司模擬測算并購的 NES 公司銷售收入可翻 倍，并購的 Neff 公司總收入可翻 3.6 倍。4.3. 規(guī)模：將規(guī)模效益運用至極致4.3.1. 門店廣覆蓋：改善客戶體驗，提升周轉(zhuǎn)率截至 2021 年，公司在北美擁有 1288 個門店，北美市場占有率達(dá) 15%，區(qū)域覆蓋面廣。 通過較廣的區(qū)域覆蓋面，公司可建立較多優(yōu)勢： 1）客戶體驗方面：公司可將服務(wù)半徑明顯縮短，減少客戶提取、交付設(shè)備的時間，快速 響應(yīng)客

26、戶需求，改善客戶體驗。 2）訂單獲取方面：較廣的區(qū)域覆蓋面可提升公司訂單獲取能力，尤其是利潤率更大的大 單、急單項目。 3）周轉(zhuǎn)率方面：通過區(qū)域間設(shè)備靈活調(diào)配，減少區(qū)域設(shè)備需求波動對當(dāng)?shù)亻T店設(shè)備出租 率的影響，提升設(shè)備周轉(zhuǎn)效率，減少折舊攤銷風(fēng)險。4.3.2. 規(guī)模化采購：降低設(shè)備購入成本上游設(shè)備供應(yīng)商可給規(guī)?；少彽淖赓U商較多折扣。每年公司從上游供應(yīng)商處采購大量 的設(shè)備、承包商補給用品等物資，使公司可在供應(yīng)商處獲得更加優(yōu)惠的售價，以及更好 的保修服務(wù)。公司對于供應(yīng)商的策略為“保持每類設(shè)備的供應(yīng)商數(shù)量最少”， 讓公司能夠在特定供應(yīng)商處有足夠的采購數(shù)量，使商務(wù)條件更加具備有利。選擇供應(yīng)商 的時候，

27、公司主要考慮其產(chǎn)品能力、行業(yè)地位、商業(yè)條款、客戶接受度和財務(wù)綜合實力， 且每種主要設(shè)備供應(yīng)商類別都具備一定的替代來源，以獲得長期優(yōu)惠的采購價格。2021 年，URI 設(shè)備采購支出（含租賃設(shè)備和非租賃設(shè)備）達(dá) 32 億美元，凈增加 16.5 萬臺設(shè) 備，采購量巨大。折扣是補貼規(guī)模設(shè)備租賃商出租率劣勢的重要渠道。一般來說，設(shè)備租賃行業(yè)往往隨著 經(jīng)營規(guī)模的提升而呈現(xiàn)出租率下降的趨勢，如小型夫妻店由于對管理難度小、獲客難度 低，對手中的設(shè)備也較為熟悉，維護起來方便快捷，其設(shè)備出租率可能達(dá)到 90%以上； 而大型設(shè)備租賃公司的出租率往往低得多，URI 平均出租率也僅約 80%（其他大型租賃 公司往往更低

28、）。在低出租率下，大型設(shè)備租賃公司則可以通過規(guī)?；瘍?yōu)勢來反哺出租率 更低所帶來的劣勢，其中折扣補貼就是其中重要組成部分，使大型設(shè)備租賃公司在面對 小型夫妻店時，在利潤率方面同樣具備競爭力。4.3.3. 交叉銷售：通用設(shè)備向?qū)Ｓ迷O(shè)備引流，相互協(xié)同提升整體利潤率專用設(shè)備利潤率往往更高。專用設(shè)備往往具備稀缺性，競爭環(huán)境并不像通用設(shè)備租賃一 樣激烈，因而往往具備更高的利潤率。根據(jù)公司公告，2021 年公司整體毛利率 39.8%， 其中通用設(shè)備租賃業(yè)務(wù)毛利率 37.4%，專用設(shè)備租賃毛利率 46.8%，二者差距約 10 個 pct。 公司持續(xù)依托通用設(shè)備向?qū)Ｓ迷O(shè)備租賃業(yè)務(wù)引流。通用設(shè)備是公司業(yè)務(wù)開展的基

29、礎(chǔ)，專 用設(shè)備可帶來高附加值，兩項業(yè)務(wù)相互依賴，實現(xiàn)公司整體高利潤率。公司開拓專用設(shè) 備的方式主要包括：1）整體解決方案，將專用設(shè)備租賃業(yè)務(wù)打包放入整體解決方案中帶 動，此方式對于全國性大客戶較為適用；2）交叉銷售，對通用設(shè)備租賃原客戶進行專用 設(shè)備交叉銷售，提升整體客戶價值；3）多元化并購，持續(xù)并購專用設(shè)備領(lǐng)域標(biāo)的，增強 公司專用設(shè)備業(yè)務(wù)覆蓋面。專用設(shè)備業(yè)務(wù)收入及利潤均呈快速成長趨勢： 1）收入方面：2012 年公司專用設(shè)備租賃業(yè)務(wù)收入僅約 3 億美元，占公司總營收的 7%， 但后續(xù)呈快速成長趨勢，至 2021 年公司專用設(shè)備租賃業(yè)務(wù)收入已達(dá) 26.9 億美元，10 年復(fù)合增速達(dá) 28%，占

30、公司總營收的比例達(dá) 28%。而同期公司通用設(shè)備營收復(fù)合增速 僅 7%，總營收復(fù)合增速僅 10%。 2）毛利方面：2012 年公司專用設(shè)備租賃業(yè)務(wù)毛利 1.2 億美元，占公司總營收的 8%， 至 2021 年公司專用設(shè)備租賃業(yè)務(wù)毛利已近 10 億美元，10 年復(fù)合增速達(dá) 26%，占公司 總毛利的比例達(dá)31%。而同期公司通用設(shè)備毛利復(fù)合增速僅7%，總營收復(fù)合增速僅8%。4.3.4. 品類豐富：抵抗各行業(yè)經(jīng)濟周期客戶來源分為建筑和工業(yè)兩大類，并延伸至十六個細(xì)分行業(yè)。從客戶來源來看，公司業(yè) 務(wù)主要來源于建筑和工業(yè)兩大類，各占約 50%，其中建筑包括非住宅類和住宅類，占比 分別為 46%/4%。進一步地

31、，公司客戶來源可延伸至十六個細(xì)分行業(yè)，包括住宅/非住 宅/工業(yè)分別 4/1/11 類。在建筑和工業(yè)兩個大的行業(yè)框架內(nèi)，客戶的需求具備相似性， 在細(xì)分方向進行多元化布局后可以實現(xiàn)：1）管理邊際成本較低；2）依托原有規(guī)模和銷 售網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢而具備更強市場競爭力；3）抵御經(jīng)濟周期影響，避免某單個細(xì)分行業(yè)衰退而 對公司整體經(jīng)營造成過大影響。資產(chǎn)多元化可使資金獲得更高的應(yīng)用效率，提升盈利能力。公司致力于提供客戶工程建 設(shè)所需要的全套設(shè)備租賃服務(wù)，相比于僅提供單一品類的租賃資產(chǎn)配置策略而言，投資 收益率可以明顯更高。根據(jù)公司測算，假設(shè)一筆 17.8 萬美元的資產(chǎn)僅用于購買一臺挖掘 機用于租賃，則每年收益約 4

32、.9 萬美元，對應(yīng) ROI 約 27.3%；而如果將這 17.8 萬美元用 于購買叉車、鏟車、小挖等各類設(shè)備組合用于租賃，則對應(yīng)每年收益可達(dá) 12.3 萬美元， ROI 可達(dá) 69.2%。4.4. 管理：體系優(yōu)化帶動公司“熵減”4.4.1. 生命周期法：最低總持有成本法采購、大數(shù)據(jù)確認(rèn)資產(chǎn)最佳處置壽命采購選擇時，以最低總持有成本作為決策依據(jù)，而非最低采購成本?？偝钟谐杀荆═otal Cost of Ownship, TCO）=采購成本+維護成本（配件、人工）-處置價值。其中處置價值 并非最終殘值，而是根據(jù)需要擇機進行二手轉(zhuǎn)賣。公司以總持有成本作為采購決策主要 依據(jù)，避免了早期采購時過于注重短期

33、利益而使后期蒙受更多損失的風(fēng)險，且其設(shè)備成 本更能真實地衡量公司資產(chǎn)回報率。以公司某采購活動為例，品牌 A/B/C 期初采購成本分別為 9.3/9.5/9.7 萬美元，品牌 C 并沒有價格優(yōu)勢；但通過計算之后，品牌 A/B/C 的總持有成本分別為 5.95/6.0/5.7 萬美 元，品牌 C 相對于 A/B 在價格上分別有 4%/5%的優(yōu)勢，支撐采購品牌 C 的決策。4.4.2. 分區(qū)化管理：提升設(shè)備出租率設(shè)備分區(qū)管理，區(qū)域內(nèi)共享。截至 2021 年，公司有 158 億美元設(shè)備資產(chǎn)，分布在 1288 個門店內(nèi)，平均每個門店的設(shè)備資產(chǎn)約 1200 萬美元。但客戶的需求往往隨時會發(fā)生變 化，單個門

34、店很難照顧到客戶實時且個性化的需求，為了優(yōu)化客戶體驗，提升客戶價值， 公司采用了分區(qū)（Metro）資產(chǎn)管理模式。在該模式下，通過合理設(shè)置分區(qū)，每個分區(qū)至 少由 3 個門店組成，客戶可以在所屬分區(qū)內(nèi)的所有門店根據(jù)需求租賃公司設(shè)備。以流體 設(shè)備為例，通過使用分區(qū)租賃方式，2017 年的使用率較上年提升了 30%。4.4.3. 數(shù)字化工具：助力客戶與公司雙重受益持續(xù)推動公司數(shù)字化建設(shè)，管理工具持續(xù)完善。公司在 2000 年 2 月就開設(shè)了互聯(lián)網(wǎng)在 線設(shè)備租用和購買平臺 E-Rental Store，客戶可以隨時查看設(shè)備規(guī)格、瀏覽代售二手設(shè) 備列表、尋找就近分店。后續(xù)在數(shù)字化建設(shè)上持續(xù)投入，不僅為客戶

35、提供更好的服務(wù)， 也提升了自身經(jīng)營管理效率。據(jù)公司 2018 年投資者報告，每年公司從數(shù)字渠道獲得的 收入過 2 億美元。 其中公司打造出的“Total Control”租賃資產(chǎn)管理平臺可實現(xiàn)租賃合同管理、賬單管理、 定位設(shè)備、報警、利用率管理、KPI 考核等功能。同時客戶可以在手機 APP“United Rentals Mobile App”上隨時瀏覽設(shè)備、查看貨物交付進度、合同管理、設(shè)備定位、以及進行設(shè) 備利用率管理。4.5. 財務(wù)：股價百倍之路的財務(wù)表現(xiàn)4.5.1. 盈利能力：2011 年后營收業(yè)績明顯放量，利潤率持續(xù)提升1997-2007 年：密集并購結(jié)束后營收進入平穩(wěn)期，業(yè)績波動較大

36、。在 1997-2007 年雅 各布斯時代，公司自在 1998-2001 年高密度并購活動之后，營收快速提升至較高水平， 后續(xù)年份均保持平穩(wěn)增長趨勢；但業(yè)績波動較大，其中 2002-2004年均有一定幅度虧損， 主要因：1）前期密集并購積累了較多商譽，在當(dāng)時行業(yè)景氣度不佳環(huán)境下，公司分別計 提了 2.5/3 億美元商譽減值；2）公司通過重組計劃持續(xù)關(guān)閉經(jīng)營效益較差的門店，產(chǎn)生 一定重組費用；3）融資增加后公司財務(wù)費用明顯提升。 2008-至今：隨著金融危機后美國經(jīng)濟復(fù)蘇+公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型成功，營收業(yè)績明顯放量。 2008 金融危機對公司需求造成較大影響，公司計提了 11.5 億美元商譽減值，但后續(xù)

37、不 再出現(xiàn)商譽計提的年份。后續(xù)隨著美國經(jīng)濟復(fù)蘇，行業(yè)需求逐漸好轉(zhuǎn)，公司在此期間更 換了管理層，提出各項提質(zhì)增效舉措，并持續(xù)進行大體量外延并購活動，公司營收與業(yè) 績均呈現(xiàn)出快速放量趨勢。同業(yè)對比，URI 利潤率水平居前。與英國設(shè)備租賃行業(yè)龍頭阿什泰德、美國租車龍頭赫 茲租車、安飛士租車公司相比，公司 2021 年凈利潤率 14.3%已處行業(yè)領(lǐng)軍地位，同時 公司的 EBITDA 利潤率 39.5%也與阿什泰德、安飛士租車差距不大。4.5.2. 資本支出：隨經(jīng)濟周期波動，2012 年后租賃設(shè)備資產(chǎn)規(guī)?？焖贁U張資本支出跟隨經(jīng)濟周期靈活調(diào)整。公司在成長初期通過系列小規(guī)模兼并收購后， 2001-2003

38、年行業(yè)需求較為疲軟，每年資本支出的規(guī)模較小。2004 年后，隨著經(jīng)濟回暖， 設(shè)備租賃行業(yè)景氣度開始明顯回升，公司開始積極采購租賃設(shè)備，資本支出規(guī)模有所放 量，但隨著 2008 年后的經(jīng)濟衰退，公司資本支出規(guī)模明顯減少。2011 年后，隨著經(jīng)濟 持續(xù)復(fù)蘇，公司資本支出規(guī)模開始放量，2020 年受疫情影響而有所減小，2021 年疫后 快速恢復(fù)，資本支出規(guī)模達(dá) 32 億美元，占營收的 33%。整體看，公司的歷年資本支出 規(guī)模緊密跟隨經(jīng)濟周期波動，靈活調(diào)整。4.5.3. 債務(wù)控制：杠桿率逐年下降，經(jīng)營性現(xiàn)金流充沛公司資產(chǎn)負(fù)債率逐年下降，且以長債為主。公司早期經(jīng)營階段資產(chǎn)負(fù)債率呈逐年提升趨 勢，2008

39、 年資產(chǎn)負(fù)債率有一次跳升（從 65%跳升到 101%），主要系當(dāng)年計提了 11.5 億美元商譽減值，資產(chǎn)總額快速減少所致。2009 年后隨著公司經(jīng)營情況持續(xù)改善，公司 資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)下降，2021 年資產(chǎn)負(fù)債率 70%，凈杠桿率（總債務(wù)去除現(xiàn)金后除以近 12 個月的 EBITDA）僅 2.2 倍，已進入較為健康負(fù)債結(jié)構(gòu)區(qū)間。從債務(wù)結(jié)構(gòu)上看，公司 常年幾乎沒有短期債務(wù)，長期債務(wù)占比較高，2021 年長期債務(wù)占比達(dá) 87%。經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額充沛，為公司各項現(xiàn)金支出提供支撐力量。公司目前每年現(xiàn)金流來 源包括經(jīng)營性現(xiàn)金流、基于資產(chǎn)的高級擔(dān)保循環(huán)信貸工具（ABL facility）、應(yīng)收賬款證券 化工

40、具等。其中：1）經(jīng)營性現(xiàn)金流是公司資金核心來源，常年為正，2012 年后隨著公 司營收業(yè)績進入加速成長階段，公司現(xiàn)金流也快速放量，2021 年公司實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流 凈額 37 億美元，是當(dāng)年資本支出的 115%，是當(dāng)年凈利潤的 266%。2）ABL 工具是 2008 年之后，公司及部分子公司所制定的一項基于資產(chǎn)抵押擔(dān)保的循環(huán)信貸工具，應(yīng)收賬款 證券化工具則是公司將應(yīng)收賬款證券化進行融資的工具，這兩項在 2008 年之后階段性 為公司提供了一定的現(xiàn)金流，但近年來使用較少，其中 ABL 工具余額有收縮趨勢。4.5.4. 商譽規(guī)模：數(shù)額較大，存潛在計提風(fēng)險截至 2021 年，公司有 55 億美元商譽

41、，這些商譽來自公司長期并購活動中的積累，公司 目前每年都會對商譽進行減值評估，重點評估并購資產(chǎn)是否出現(xiàn)重大變化、行業(yè)是否出 現(xiàn)負(fù)面變化、以及公司是否會預(yù)計經(jīng)營業(yè)績嚴(yán)重不佳。歷史上公司在 2002/2003/2008 年分別計提了 2.5/3.0/11.5 億元商譽減值，其余年份未計提減值。 55 億元商譽相當(dāng)于公司目前總資產(chǎn) 203 億美元的 27%，是公司目前股東權(quán)益 60 億元的 92%，若商譽后續(xù)進行減值，則一方面公司當(dāng)期利潤會受到較大影響，同時公司資產(chǎn)負(fù) 債率可能會明顯抬升。4.5.5. 杜邦分析：盈利與周轉(zhuǎn)率提升驅(qū)動公司 ROE 穩(wěn)步向上由于公司早期發(fā)展中出現(xiàn)較多虧損年份，導(dǎo)致 RO

42、E 波動較大，我們重點分析公司 2012 年之后進入加速成長期的 ROE 變化趨勢。其中大致可以分為兩個階段： 1）2012-2017 年，隨著公司盈利情況不斷好轉(zhuǎn)，銷售凈利率持續(xù)提升，且資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也 呈提升趨勢，驅(qū)動公司 ROE 持續(xù)上升。其中 2017 年有一次 ROE 跳升，主要系當(dāng)期美國 頒布減稅和就業(yè)法案，對公司的凈遞延所得稅負(fù)債進行了一次重估，產(chǎn)生較多稅收收 益，使公司凈利潤明顯高于利潤總額，同時驅(qū)動公司銷售凈利率大幅提升。 2）2018 年至今，期間公司凈利率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈緩步上升趨勢，但權(quán)益乘數(shù)隨著公司 持續(xù)壓減負(fù)債率而連續(xù)下降，使公司 ROE 較前期有所減小。但整體看當(dāng)前公司

43、負(fù)債水平 較為健康，經(jīng)營情況更為穩(wěn)健，同時 ROE 水平 2021 年為 26%，依然處于較高水平。4.6. 股價：百倍收益中的關(guān)鍵節(jié)點分析從股價走勢復(fù)盤上看，公司發(fā)展早期通過密集收購成為行業(yè)龍頭的過程中，雖然有一次 較大幅度上漲，但后續(xù)隨著公司較長期間內(nèi)部重整消化，公司并未有較大的行情表現(xiàn)。 2007-2008 年隨著 Cerberus 取消對公司的收購計劃，創(chuàng)始人被迫離開公司，以及 2008 年金融危機下行業(yè)需求大幅收縮，公司股價創(chuàng)歷史以來的最低值 2.52 美元/股。 金融危機過后，經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇，公司第二任領(lǐng)導(dǎo)層也制定出一系列成長計劃，公司業(yè)績 很快實現(xiàn)扭虧，后續(xù)業(yè)績持續(xù)表現(xiàn)亮眼。在此期

44、間，基于公司優(yōu)異的業(yè)績和充沛的現(xiàn)金 流，公司一方面大規(guī)模并購公司，實現(xiàn)多元化擴張；另一方面持續(xù)出臺股票回購計劃， 為股東持續(xù)提供回報。公司股價于 2021 年 11 月份達(dá)到歷史最高值 415 美元/股，是 2009 年最低值的 166 倍。5. 中國設(shè)備租賃市場：大水養(yǎng)大魚5.1. 市場概況：空間廣闊，龍頭市占率提升潛力充足國內(nèi)勞動力短缺、老齡化問題日益突出，用工成本持續(xù)攀升。根據(jù)統(tǒng)計局披露的農(nóng)民工 監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，2020 年我國民工總數(shù)首次負(fù)增長，同比降幅達(dá) 1.8%，總量下滑的同時 結(jié)構(gòu)逐步向餐飲、物流等第三產(chǎn)業(yè)傾斜，建筑業(yè)占比逐步降低。其中 50 歲以上民工占 比 26.4%，較 20

45、11 年提高約 12 個 pct，老齡化問題凸顯，后續(xù)若高齡民工逐步進入退 休期，勞動力缺口預(yù)計將持續(xù)擴張。民工短缺、老齡化、社會福利提升等諸多因素致使 人力成本逐年攀升，其中建筑民工的月均收入常年高于平均水平，2020 年建筑工平均月 收入 4699 元，同比增長 3%，相較平均值高出 15%。勞動力供給承壓背景下，“機械替人”為大勢所趨。建筑業(yè)人口紅利的消退大幅掣肘了 行業(yè)傳統(tǒng)的勞動驅(qū)動型增長模式，為控制成本、提升效率，近年來部分工種已逐步被機 械設(shè)備替代。針對部分目前無法完全實現(xiàn)機械化的工種，建筑機械可通過輔助人工以提 升效率、壓縮綜合成本。長期看，發(fā)展以機械化、信息化為核心的智能建造是

46、行業(yè)大勢 所趨，隨相關(guān)技術(shù)持續(xù)迭代優(yōu)化，建筑作業(yè)機械化占比預(yù)計將持續(xù)提升，人工依賴度相 應(yīng)降低，從而解決勞動力短缺導(dǎo)致的成本高企問題。2021 年我國主要工程機械十五年保有量約 1378 萬臺，機械滲透率逐年提升。參考工 程機械協(xié)會計算方式，市場保有量等于統(tǒng)計周期內(nèi)市場需求量的總和加上統(tǒng)計周期（假 設(shè)為 15 年）起始年份上一年銷量的一半，同時考慮存在未納入統(tǒng)計的銷量及部分機器 未在壽命周期內(nèi)更換（部分設(shè)備可能使用超過 15 年，甚至超過 20 年），我們假設(shè)實際 保有量為在計算保有量的基礎(chǔ)上增加 20%。按上述方式估算，截至 2021 年，挖掘機、 裝載機、平地機、推土機、壓路機、攤鋪機、叉

47、車等主要工程機械的保有量約為 1378 萬臺，近五年復(fù)合增速為 11%。進一步地，我們定義建筑機械滲透率=主要工程機械 15 年保有量/建安投資規(guī)模，可以發(fā)現(xiàn)近年來我國建安投資工程機械滲透率呈明顯提升趨勢， 2021 年達(dá)到 25.2 臺/億元，較 2016 年提升 5.7 臺/億元。我國建筑設(shè)備租賃行業(yè)空間廣闊。從構(gòu)成上來說，與建筑業(yè)相關(guān)的租賃主要包括工程機 械租賃和建筑安全支護設(shè)備租賃，歸屬于租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)，因此可以采用租賃和商務(wù) 服務(wù)業(yè)增加值占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例來推算各年度對應(yīng)建筑業(yè)的租賃業(yè)的租賃額。 估算的公式為：建筑設(shè)備租賃市場規(guī)模工程機械租賃額+建筑安全支護設(shè)備租賃額 建筑業(yè)總產(chǎn)

48、值（租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)增加值國內(nèi)生產(chǎn)總值） 2021 年我國建筑設(shè)備租賃市場規(guī)模超 9000 億，2015 年以來行業(yè)規(guī)模復(fù)合增速約 11%。近年來隨著建筑行業(yè)規(guī)模增速的放緩，相關(guān)設(shè)備租賃行業(yè)規(guī)模增速也有所放緩， 但 2015 年以來行業(yè)復(fù)合增速仍有 11%，景氣度仍高。 HYPERLINK /SH603300.html 我國設(shè)備租賃龍頭市占率低，對標(biāo)海外龍頭企業(yè)提升空間廣闊。我國設(shè)備租賃市場近年 來滲透率雖穩(wěn)步提升，但前 100 強租賃商市場占比僅 3%，對標(biāo)美國市場，前 10 大北美 租賃商的市場占比在 34%，國內(nèi)機械租賃龍頭市占率有較大提升空間。若按照美國聯(lián)合 租賃在北美市占率 15%匡

49、算，中國設(shè)備租賃市場 15%市占率對應(yīng)年營收超 1300 億元， 是 URI2021 年營收的 2 倍，是當(dāng)前國內(nèi)設(shè)備租賃頭部企業(yè)宏信建設(shè) 2021 年營收的 21 倍，華鐵應(yīng)急的 50 倍。5.2. 中國設(shè)備租賃巨頭應(yīng)具備什么特征？1）具備更強資本實力或上市融資平臺URI 在 1997 年成立初期就登陸紐交所上市，發(fā)行股份 700 萬股，發(fā)行價 13.5 美元/股， 募資超 9000 萬美元；后續(xù)公司 1999 年、2002 年分別增發(fā) 800/800 萬股，募資 2.4/2.2 億美元，為公司早期發(fā)展提供重要資金支持。 設(shè)備租賃企業(yè)需要大量的資金以購買設(shè)備和日常運營，需綜合考慮股權(quán)和債權(quán)融

50、資，而 上市平臺能讓股權(quán)融資更為方便快捷，在持續(xù)充實資本實力的同時也能幫助設(shè)備租賃企 業(yè)更好地控制資產(chǎn)負(fù)債率，更加具備快速擴張能力。因此我們認(rèn)為未來中國設(shè)備租賃巨 頭更有可能是一家上市企業(yè)。2）聚焦規(guī)?；O(shè)備租賃主業(yè)，并圍繞主業(yè)做多元化設(shè)備布局URI 將業(yè)務(wù)領(lǐng)域聚焦在建筑和工業(yè)兩大類，各占約 50%，同時往下可延伸至十六個細(xì)分 行業(yè)。公司早年也曾涉足高速公路設(shè)備租賃業(yè)務(wù)，后因行業(yè)需求不佳、且未能與公司原 有主業(yè)產(chǎn)生協(xié)同，經(jīng)營未達(dá)預(yù)期，2006 年公司將高速公路相關(guān)業(yè)務(wù)作價 6800 萬美元出 售給了 HTS Acquisition, Inc.。后公司積極吸取失敗經(jīng)驗，新開拓的業(yè)務(wù)領(lǐng)域均圍繞建筑

51、、 工業(yè)領(lǐng)域，且新進入的領(lǐng)域要能與原來業(yè)務(wù)具備較強相關(guān)性，依靠原有“引流類”通用 設(shè)備租賃業(yè)務(wù)，能夠產(chǎn)生較多“交叉銷售”收入，提升高毛利專用設(shè)備收入規(guī)模，最大 化客戶價值。 因此我們認(rèn)為中國設(shè)備租賃巨頭應(yīng)該有某類通用設(shè)備租賃業(yè)務(wù)已完成全國化擴張，形成 規(guī)模效應(yīng)，并持續(xù)圍繞該項“引流類”設(shè)備租賃持續(xù)進行多元化專用設(shè)備業(yè)務(wù)擴張，為 客戶提供流程一體化服務(wù)，最大化客戶價值。3）具備領(lǐng)先的管理體系可實現(xiàn)規(guī)?；瘮U張中的“熵減”URI 在進行多元化、規(guī)?；瘮U張的同時，也在持續(xù)提升精細(xì)化管理能力，包括分區(qū)資產(chǎn) 管理提升出租率、最低總持有成本法進行采購管理、運用大數(shù)據(jù)確認(rèn)資產(chǎn)生命周期最佳 處置時機、以及運用數(shù)

52、字化運營管理工具等。通過這些精細(xì)化管理手段，不僅提升客戶 的體驗，同時也為公司創(chuàng)造巨大的經(jīng)濟效益，是公司持續(xù)快速成長的重要軟實力。從 URI 的經(jīng)驗上看，在規(guī)?；瘮U張的同時，一定要配套打造強大的管理能力來適應(yīng)大規(guī) 模、多種類資產(chǎn)管理需求，持續(xù)促進公司內(nèi)部提質(zhì)增效，放大規(guī)模效益。4）把握中國市場特征，靈活配置租賃資產(chǎn)URI 的租賃設(shè)備包括通用設(shè)備和專用設(shè)備，通用設(shè)備包括通用建筑和工業(yè)設(shè)備（如挖掘 機、裝載機、叉車等，42%）、高空作業(yè)平臺（26%）、通用工具和輕型設(shè)備（如清洗機、 水泵、電動工具等，8%）；專用設(shè)備包括電力和暖通空調(diào)設(shè)備（9%）、壕溝安全設(shè)備（6%）、 流體解決方案設(shè)備（7%）、

53、移動儲存設(shè)備和模塊化辦公空間（2%）。 URI 的設(shè)備結(jié)構(gòu)是 20 多年連續(xù)積累的結(jié)果，比較適用于美國等發(fā)達(dá)國際當(dāng)前以存量維護 為主要市場的設(shè)備租賃需求。而我國目前每年新建市場仍然巨大，存量維護市場剛剛起 步，URI 的設(shè)備結(jié)構(gòu)有一定的借鑒意義但無需按比例復(fù)制。未來能適應(yīng)中國各階段設(shè)備 租賃市場需求、靈活配置資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的設(shè)備租賃企業(yè)才有望獲得更強生命力。5.3.重點公司分析 HYPERLINK /SH603300.html 5.3.1. 華鐵應(yīng)急：高空作業(yè)平臺租賃快速擴張依托建筑支護業(yè)務(wù)，發(fā)力高空作業(yè)平臺及地下維護藍(lán)海市場。公司是國內(nèi)少數(shù)獨立上市 的建筑設(shè)備租賃龍頭，初期以建筑支護設(shè)備起家，近年

54、來亦進入到地下維護設(shè)備、高空 作業(yè)平臺等領(lǐng)域，呈快速發(fā)展趨勢。公司地下維護采用微創(chuàng)工法（部分為全國獨有），在 軌道交通、舊城改造、市政維修等領(lǐng)域極具潛力。高空作業(yè)平臺是公司未來增長的重要 方向，2021 年公司擁有高空作業(yè)平臺 4.7 萬臺，據(jù)全國第二，出租率達(dá) 86%，管理效 率突出。轉(zhuǎn)型城市運維，區(qū)域、品類擴張與輕資產(chǎn)模式共驅(qū)未來成長。1）轉(zhuǎn)型城市運維，由新 建設(shè)備租賃商逐步轉(zhuǎn)為城市運維設(shè)備租賃商，跟隨存量建筑市場持續(xù)增長；2）渠道下 沉，完善全國化網(wǎng)點，并向三四線城市及區(qū)縣級地區(qū)持續(xù)下沉；3）多品類擴張，精選 潛力產(chǎn)品，設(shè)備品類擴張打造更多業(yè)務(wù)增長點；4）輕資產(chǎn)模式，當(dāng)前公司資產(chǎn)管理規(guī)

55、模超過 70 億元，近年來持續(xù)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)運營模式（2021 年創(chuàng)收 1.2 億），擴大管理 資產(chǎn)規(guī)模的同時可降低對資金投入的以來，加速規(guī)模擴張；同時公司持續(xù)推進數(shù)字化建 設(shè)，通過與螞蟻鏈合作，打造工程機械可信終端 T-box，不僅提升資方參與公司輕資產(chǎn) 運營的信賴度，同時也為公司二手設(shè)備處理和建立行業(yè)維修保養(yǎng)標(biāo)準(zhǔn)提供重要支撐。5.3.2. 宏信建設(shè)：國內(nèi)設(shè)備租賃龍頭國內(nèi)最大設(shè)備運營服務(wù)提供商，新型支護、新型模架、高空作業(yè)平臺市占率第一。公司 是遠(yuǎn)東宏信（3360.HK）旗下子公司，近期申報擬登陸港交所上市（1626.HK）。公司是 國內(nèi)最大的設(shè)備運營服務(wù)提供商，其中在新型支護系統(tǒng)、新型模架

56、系統(tǒng)及高空作業(yè)平臺 設(shè)備運營服務(wù)市場設(shè)備保有量排名第一，可提供覆蓋項目全周期服務(wù)。公司旗下?lián)碛泻?信建發(fā)、宏信設(shè)備、宏金設(shè)備等主要品牌，擁有鋼支護系統(tǒng)保有量 154 萬噸，市占率 5.1%； 擁有盤扣式腳手架設(shè)備保有量 53 萬噸，市占率 3.2%；擁有高空作業(yè)平臺 9.72 萬臺， 市占率 30%。當(dāng)前公司已在國內(nèi) 182 個城市建立 299 家服務(wù)網(wǎng)點，服務(wù)網(wǎng)點數(shù)在國內(nèi) 設(shè)備租賃服務(wù)提供商中排名第一。客戶類型豐富、數(shù)量持續(xù)增長，助力抵抗經(jīng)濟周期波動。公司當(dāng)前已建立較為優(yōu)質(zhì)的客 戶群，包括大型央企、國企、公共事業(yè)機構(gòu)、民企、個人等，大部分來自建筑業(yè)，同時 也覆蓋制造業(yè)、工商業(yè)、地產(chǎn)業(yè)、文娛業(yè)

57、等消費行業(yè)，客戶數(shù)量從 2019 年的 2.1 萬家 快速增長至 2021 年的 9.7 萬家，2021 年前十大建筑企業(yè)中有 8 家與公司合作長達(dá) 3 年 以上，6 家合作長達(dá) 5 年以上，客戶資源優(yōu)質(zhì)。同時前五大客戶收入占比持續(xù)下降，從 2019 年的 34%下降到 2021 年的 19%，客戶多元化與分散化大幅提升公司抵抗客戶風(fēng) 險及經(jīng)濟周期風(fēng)險能力。營收業(yè)績快速擴張，現(xiàn)金流優(yōu)異。2021 年公司實現(xiàn)營收 61.5 億元，同增 67%；實現(xiàn)凈 利潤 7.1 億元，同增 58%，近三年來營收與業(yè)績均呈現(xiàn)出快速增長態(tài)勢。毛利率較高， 2021 年為 46%，YoY+1.4 個 pct；2021 年 ROE 為 12.6%，ROA 為 3.3%。現(xiàn)金流表現(xiàn) 優(yōu)異，2021 年實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額 24.5 億元，同增 139%，覆蓋凈利潤的 3.5 倍。 HYPERLINK /SZ300986.html 5.3.3. 志特新材：鋁模系統(tǒng)租賃領(lǐng)軍者鋁模系統(tǒng)領(lǐng)軍者，展現(xiàn)優(yōu)異成長性。公司主營為鋁模板的生產(chǎn)、銷售、租賃一體化服務(wù)， 在產(chǎn)品精度、服務(wù)效率上具備顯著優(yōu)勢，業(yè)內(nèi)具備較強品牌影響