舍得酒業(yè)專題研究報(bào)告：老酒賦能-雙品牌戰(zhàn)略向前

1、舍得酒業(yè)專題研究報(bào)告：老酒賦能_雙品牌戰(zhàn)略向前一、名酒基因悠久，2021年復(fù)星系入駐，渠道信心回歸1.1 歷史復(fù)盤：名酒基因悠久，逐漸聚焦高端，沱牌勢(shì)能有所弱化1）2000 年以前，輝煌的沱牌，品牌勢(shì)能突出。上世紀(jì) 90 年代與本世紀(jì)初，是沱牌酒較 為輝煌的時(shí)代，“悠悠歲月酒，滴滴沱牌情”的廣告語為社會(huì)大眾所熟知；在 1989 年第五 屆評(píng)酒會(huì)上，沱牌曲酒榮獲金質(zhì)獎(jiǎng)?wù)?，成為中國名?yōu)白酒之一。公司依靠中低端沱牌系列， 借助白酒行業(yè)繁榮的東風(fēng)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，營收從1993年的3.31億元提升至1997年的8.52 億元（CAGR=26.7%），營收超過當(dāng)時(shí)的汾酒、酒鬼、水井坊等。2）2001-201

2、2 年，雙品牌戰(zhàn)略初顯，中高檔酒的培育厚積薄發(fā)。2000 年消費(fèi)稅復(fù)合征收對(duì)于沱牌影響較大，公司于 01 年推出“舍得”、07 年推出“陶醉”進(jìn)軍中高端市場，在 前期的品牌造勢(shì)階段中高檔品牌對(duì)收入貢獻(xiàn)少，而經(jīng)過幾年?duì)I銷培育，公司從 2010 年開 始實(shí)行“舍得+沱牌”雙品牌戰(zhàn)略，以品牌事業(yè)部形式通過分客戶分品種全渠道運(yùn)作市場， 公司厚積薄發(fā)，2010-2012 年?duì)I收增速加快。3）2013-2015 年，白酒調(diào)整期，中高檔品牌銷售受損，重新加大低檔產(chǎn)品的推廣。受宏 觀環(huán)境影響，高檔白酒需求大幅下滑，白酒行業(yè)進(jìn)入全面和持續(xù)的調(diào)整，公司重新加碼中 低端市場，推出和完善舍得酒坊、沱牌天曲、百年沱牌、

3、窖齡特曲等中檔產(chǎn)品，加大沱牌 生態(tài)純糧、沱牌頭曲、沱牌大曲等中低檔產(chǎn)品的推廣力度。2013-15 年收入 CAGR=-10%， 利潤 CAGR=-22%。4）2016-2020 年，天洋入主，弱化中低檔產(chǎn)品，加大中高檔產(chǎn)品銷售。2016 年實(shí)控人更 換為天洋集團(tuán)，采用“優(yōu)化生產(chǎn)，顛覆營銷”的戰(zhàn)略，停止客戶定制產(chǎn)品，對(duì)中低端產(chǎn)品 進(jìn)行重塑；渠道方面，采用廠商“1+1”模式深耕渠道，將渠道的費(fèi)用打包制改為中央總 控雙月審批制，整體提高銷售回款的效率。2016-19 年公司收入 CAGR=22%，利潤 CAGR=89%，實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長。1.2 238天順利摘帽，復(fù)星系入主原控股股東問題解決，舍得易主

4、復(fù)星。天洋治理下也出現(xiàn)了很多問題，渠道庫存高企，間 接控股股東非法占用上市公司資金等，公司于 2020 年 9 月戴帽成為“ST 舍得”。2020 年 12 月 31 日，天洋由于資金糾紛及銀行貸款逾期未還等問題，持有的沱牌舍得集團(tuán) 70% 的股權(quán)被公開拍賣，復(fù)星系旗下豫園股份以45.3億元競得，從而間接控股舍得酒業(yè)29.95% 股權(quán)，復(fù)星國際董事長郭廣昌成為舍得酒業(yè)實(shí)際控制人。2021 年 4 月 15 日，經(jīng)公司披露， 天洋控股經(jīng)由天贏鏈（深圳）商業(yè)保理有限公司造成公司 1 億元的實(shí)際損失，已經(jīng)四川省 遂寧市中級(jí)人民法院裁定后發(fā)還給公司，且公司已收到該款項(xiàng)。2021 年 5 月 18 日，

5、公司 停牌 1 天，并于 5 月 19 日起復(fù)牌并撤銷其他風(fēng)險(xiǎn)警示，股票簡稱由“ST 舍得”變更為“舍 得酒業(yè)”。至此天洋控股前序風(fēng)險(xiǎn)清除，舍得順利摘帽，進(jìn)入復(fù)星時(shí)代。1.3 復(fù)星生態(tài)圈加持，有望賦能沱牌舍得2021 年 6 月公司股東大會(huì)審議通過了黃震先生、吳毅飛先生、郝毓鳴女士、鄒超先生為 公司第十屆董事會(huì)董事，通過王瑾女士、王尊祥先生為第十屆監(jiān)事會(huì)非職工代表監(jiān)事。至 此復(fù)星正式入主董事會(huì)，從戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)、人力各方面加碼公司。復(fù)星自創(chuàng)立以來通過“深度產(chǎn)業(yè)運(yùn)營+產(chǎn)業(yè)投資”雙輪驅(qū)動(dòng)，深耕健康、 快樂、富足、制造四大板塊，整體涉足產(chǎn)業(yè)鏈廣，內(nèi)部有包括旅游、醫(yī)藥、房地產(chǎn)、鋼鐵 等上千家公司。從過往投

6、資案例角度來看，復(fù)星系還是青島啤酒的二股東、金徽酒的大股 東。無論是作為財(cái)務(wù)投資者，還是大股東，復(fù)星秉持術(shù)業(yè)有專攻，雖然拿下董監(jiān)事 6 個(gè)席 位，但是新任的領(lǐng)導(dǎo)班子還是由公司經(jīng)驗(yàn)豐富的老員工組成。復(fù)星的進(jìn)駐，有望將國際化視野、靈活的內(nèi)部機(jī)制、高效有干勁團(tuán)隊(duì)精神帶入舍得，助推公司的高質(zhì)量發(fā)展。1.4 內(nèi)部股權(quán)激勵(lì)繼續(xù)發(fā)揮效用，外部渠道信心逐步回歸內(nèi)部：股權(quán)激勵(lì)繼續(xù)發(fā)揮效用，復(fù)星入主有望進(jìn)一步保障業(yè)績的完成。2018 年 12 月公司 向 8 名高管和 354 名中層管理人員及核心骨干共計(jì) 362 人授予了 778 萬股限制性股票， 授予價(jià)格是 10.51 元/股，此為公司上市以來首次發(fā)布的股權(quán)激

7、勵(lì)計(jì)劃。股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)的設(shè) 定有助于公司激發(fā)團(tuán)隊(duì)動(dòng)力，當(dāng)前已經(jīng)解鎖第一期，第二期實(shí)現(xiàn)部分解鎖，解鎖日期為 2021 年 8 月 25 日。復(fù)星入主后對(duì)于公司的賦能有望進(jìn)一步保障后續(xù)業(yè)績的完成，實(shí)現(xiàn)股 票的限售解鎖。外部：著重發(fā)展優(yōu)商、大商，更加關(guān)注經(jīng)銷商質(zhì)量的提升。2017 年起公司增加營銷投入， 著力發(fā)展舍得大單品系列和中高檔新品，經(jīng)銷商數(shù)量快速增加；從去年起，公司強(qiáng)調(diào)更加 注重經(jīng)銷商的質(zhì)量，著重發(fā)展地區(qū)的優(yōu)商、大商，2020 年經(jīng)銷商整體數(shù)量有小幅下降， 增加 485 家，減少 500 家，渠道更換力度較大。公司加強(qiáng)針對(duì)經(jīng)銷商推行“廠商 1+1”模 式”、實(shí)行千商培養(yǎng)計(jì)劃、“共享倉庫”、“共

8、享酒文化中心”的新理念，在 10 月舍得經(jīng)銷 商大會(huì)上，公司也成立了經(jīng)銷商戰(zhàn)略顧問委員會(huì)，旨在搭建經(jīng)銷商快速反饋問題解決問題 的渠道、經(jīng)驗(yàn)交流平臺(tái)和建立有效的監(jiān)督管理機(jī)制?！白尳?jīng)銷商賺到錢”，渠道信心進(jìn)一步回歸。經(jīng)過 2020 年 10 月新領(lǐng)導(dǎo)班子上任后迅速召 開的經(jīng)銷商大會(huì)提振信心，2021 年 4 月經(jīng)銷商大會(huì)是復(fù)星入主后第一次亮相，公司繼續(xù)表示將加快多客戶、多模式發(fā)展優(yōu)商大商，部分授權(quán)定制開發(fā)產(chǎn)品，形成代理商、平臺(tái)商、 聯(lián)營商、合資商等多種模式，加強(qiáng)對(duì)于渠道庫存和價(jià)格的管控，提升經(jīng)銷商的利潤。經(jīng)銷 商信心逐步提升，截至 21H1 經(jīng)銷商數(shù)量 2044 家，環(huán)比 Q1 增加 103 家，

9、比年初增加了 283 家，推動(dòng)收入的快速增長。對(duì)復(fù)星入駐的信心，加上上半年業(yè)績的高速釋放，公司股價(jià)提升迅速。自 2020 年 9 月 22 日施行風(fēng)險(xiǎn)警示至 2021 年 5 月 18 日復(fù)牌，公司股價(jià)由 32.8 元漲至 146.2 元，期間漲幅 348.0%；同時(shí)，公司 7 月 13 日出半年業(yè)績預(yù)增公告，預(yù)計(jì) 21H1 歸母凈利潤 7.1-7.5 億 元，同比增長 332.4%-356.8%，業(yè)績表現(xiàn)再超預(yù)期，從 2020 年 5 月 18 日復(fù)牌到半年度 業(yè)績預(yù)告時(shí)間點(diǎn)，股價(jià)又從 146.2 元漲至 244.5 元，期間漲幅 67.2%。二、老酒戰(zhàn)略拔高度，“舍得酒，每一瓶都是老酒”2

10、.1 老酒行業(yè)風(fēng)頭正勁，市場規(guī)模預(yù)計(jì)突破千億老酒的勢(shì)頭這幾年在逐漸熱起來，消費(fèi)者對(duì)于好酒的理解就是“酒是陳 的香”，因此對(duì)于大部分消費(fèi)者而言，時(shí)間是老酒的唯一判定因素。從分類定義的角度，目前國內(nèi)市場流通的老酒產(chǎn)品主要分為陳年白 酒和年份酒兩類，陳年白酒主要針對(duì)“瓶儲(chǔ)”老酒，年份酒主要指廠商以一定“壇儲(chǔ)”年 限的基酒勾調(diào)而成的白酒。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，老酒的價(jià)值凸顯。一般老酒（或者陳年名酒）具備酒體酒齡長、酒廠歷 史久的特征，因此品質(zhì)高和稀缺性凸顯。過去老酒熱不起來，只是作為部分白酒愛好者的 收藏品，主要還是受制于經(jīng)濟(jì)發(fā)展和消費(fèi)水平。當(dāng)下，經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，消費(fèi)升級(jí)勢(shì)頭強(qiáng)勁， 老酒具備了市場熱銷的前提：

11、1）從收藏圈走向大眾，飲用價(jià)值凸顯；2）時(shí)間和文化賦予 老酒獨(dú)特的情感價(jià)值，更能引起白酒消費(fèi)者的共鳴；3）隨著資本涌入老酒的收藏市場， 老酒的收藏價(jià)值更加火熱。老酒符合高凈值人群追求品質(zhì)消費(fèi)的需求，6 年為儲(chǔ)存均值。相比普通白酒，高凈值人群中有較強(qiáng)偏好（打分 8-10 分）購買老酒的占比高 達(dá) 92%，高于樣本總體水平 84%，同時(shí)調(diào)查預(yù)計(jì)有近六成愿意溢價(jià) 20%以上購買老酒， 體現(xiàn)老酒較強(qiáng)的消費(fèi)偏好。同時(shí)，高凈值飲酒人群相比專業(yè)收藏家對(duì)陳年白酒儲(chǔ)存年份的 要求更為寬松，他們認(rèn)可白酒成品儲(chǔ)藏年份在 4-6 年可被稱為老酒的消費(fèi)者占比達(dá) 56%， 即 6 年是調(diào)查的高凈值人群對(duì)于年份酒貯存年份要

12、求的均值。老酒市場價(jià)增為主，預(yù)計(jì) 2021 年老酒市場規(guī)模預(yù)計(jì)突破千億。 20132018 年，老酒市場規(guī)模從 110 億元猛增至 500 億元，CAGR 高達(dá) 35.4%，呈現(xiàn)放量增長，遠(yuǎn)高于同期白酒市場整體 1.3%的復(fù)合 增速。其中價(jià)增大于量增，20132018 年老酒價(jià)格指數(shù)復(fù)合增長率為 32.9%，同時(shí)也體 現(xiàn)出老酒的增值能力。在老酒價(jià)格上漲及消費(fèi)人群擴(kuò)容 （收藏+飲用）帶動(dòng)下，2021 年老酒市場規(guī)模將達(dá)到千億以上，約占整個(gè)白酒市場銷售 規(guī)模的六分之一。2.2 代代工藝傳承，生態(tài)釀酒奠定品質(zhì)，構(gòu)筑舍得老酒壁壘產(chǎn)區(qū)和生態(tài)護(hù)城河-獨(dú)特的地理優(yōu)勢(shì)、生態(tài)釀酒產(chǎn)業(yè)鏈。公司位于北緯 30 度、

13、四川天然 瑤池底部的最核心區(qū)域，屬于釀酒微生物生長繁衍之地，并且形成了四重釀酒生態(tài)圈（四 川盆地大生態(tài)圈、射洪亞生態(tài)圈、沱牌鎮(zhèn)核心生態(tài)圈、舍得酒業(yè)生態(tài)園微生態(tài)圈），擁有 釀造好酒的天然優(yōu)勢(shì)。釀造工藝護(hù)城河-獨(dú)特的“六老”釀造技藝?！扒昀辖讶f年糟，酒好須得窖池老”，足以 見得優(yōu)質(zhì)老窖池和窖泥在釀酒中的重要性。在釀造工藝上，舍得堅(jiān)持“六老”，即老窖池、 老窖槽、老曲藝、老匠人、老釀藝、老基酒，目前擁有 10000 余口老窖、1000 余名平均 工齡 25 年以上的老工藝技師。與“六老”相匹配的是舍得對(duì)于釀造工序的精細(xì)化控制， 包含 14 道關(guān)鍵控制環(huán)節(jié)、200 多個(gè)工序以及 2000 個(gè)控制參數(shù)

14、。2008 年，舍得酒釀造工 藝被評(píng)為“國家非物質(zhì)文化遺產(chǎn)”，也是繼茅臺(tái)、五糧液之后成為第三家榮獲“全國質(zhì)量獎(jiǎng)” 的白酒企業(yè)。儲(chǔ)量護(hù)城河-12 萬噸優(yōu)質(zhì)老酒稀缺資源。公司從 1976 年開始將每批次最優(yōu)質(zhì)的基酒預(yù) 留 10-20%的量用于戰(zhàn)略儲(chǔ)藏，早前公司也主要是中低端為主，歷年來沉淀大量的優(yōu)質(zhì)陳 年基酒。從生產(chǎn)方面，現(xiàn)有窖池約 10000 余口，平均窖池年齡超 20 年，而且公司在 20 年前就建立了釀酒窖池和壇儲(chǔ)的微機(jī)數(shù)據(jù)化管理系統(tǒng)，對(duì)每口窖池的產(chǎn)酒還有陶壇的儲(chǔ)酒 情況都有準(zhǔn)確的記錄。至今公司優(yōu)質(zhì)老酒儲(chǔ)量達(dá)到 12 萬噸，半成品酒的庫存量超過了 13 萬千升，其中絕大部分為 6 年以上壇儲(chǔ)

15、老酒，公司的存貨周轉(zhuǎn)率為上市酒企中最低。2.3 老酒升級(jí)為戰(zhàn)略，產(chǎn)品渠道策略清晰舍得是白酒企業(yè)第一個(gè)將老酒上升到戰(zhàn)略層面的企業(yè)，通過開展各類老酒活動(dòng)培養(yǎng)老酒的 氛圍。2019 年公司啟動(dòng)“老酒戰(zhàn)略”，提出“舍得酒，每一瓶都是老酒”的品牌口號(hào)，近 兩年來，公司通過濃香老酒價(jià)值論壇、舍得陳年白酒鑒定師培訓(xùn)班、不同城市品鑒和推 介會(huì)等活動(dòng)，加強(qiáng)對(duì)于老酒和舍得的圈層建設(shè)，加快老酒產(chǎn)品全國重點(diǎn)城市落地的質(zhì)量和 速度，穩(wěn)步推進(jìn)老酒戰(zhàn)略。以“真年份真老酒”為核心產(chǎn)品賣點(diǎn)，為老酒產(chǎn)品賦能。產(chǎn)品方面，公司以經(jīng)典老酒、 藏品老酒、藝術(shù)老酒三大老酒產(chǎn)品線打造老酒產(chǎn)品矩陣。2020 年 8 月品味舍得（藏品）， 智慧

16、舍得（藏品）升級(jí)版正式上市，其中品味舍得（藏品）原酒壇儲(chǔ)不低于 8 年，智慧舍 得（藏品）原酒壇儲(chǔ)不低于 10 年，以“真年份真老酒”為核心賣點(diǎn)，強(qiáng)化消費(fèi)者對(duì)于 老酒的認(rèn)知。同時(shí)區(qū)域方面，實(shí)施“一城一策”的策略，與經(jīng)銷商合作區(qū)域定制老酒產(chǎn)品，目前已有舍得大師手工版、舍得大師匠心版等產(chǎn)品上市，為經(jīng)銷商提供市場競爭力。多重保障，彰顯老酒的酒齡。公司在獲得“白酒年份酒資質(zhì)認(rèn)定證書”、首創(chuàng)“雙年份”、 推出“陶壇身份證”、“三碼關(guān)聯(lián)”認(rèn)證等一系列舉措后，舍得酒業(yè)產(chǎn)品數(shù)字化管理重磅升 級(jí)，推出“動(dòng)態(tài)酒齡”的創(chuàng)新舉措，動(dòng)態(tài)酒齡是由產(chǎn)品的基酒酒齡+瓶儲(chǔ)后的累計(jì)時(shí)間構(gòu) 成，消費(fèi)者通過掃描酒瓶二維碼，便可直觀的

17、看到這瓶酒從釀造壇儲(chǔ)，到消費(fèi)者飲用這一 刻所等待的時(shí)間。此次“動(dòng)態(tài)酒齡”覆蓋范圍包括：舍得酒系列、天子呼/吞之乎、以及老酒系列產(chǎn)品。把老酒產(chǎn)品酒齡可視化、動(dòng) 態(tài)化、透明化，讓消費(fèi)者更加放心購買。發(fā)布并推進(jìn)“3+6+4”渠道戰(zhàn)略，有助于老酒戰(zhàn)略的有效落地。今年春糖，公司打造“3+6+4” 渠道戰(zhàn)略，通過產(chǎn)品事業(yè)部對(duì)于產(chǎn)品和渠道進(jìn) 一步實(shí)現(xiàn)有序經(jīng)營，與經(jīng)銷商一起搭建和諧共贏的廠商關(guān)系。老酒戰(zhàn)略擴(kuò)深度，對(duì)公司意義重大。差異化的老酒戰(zhàn)略打法，從產(chǎn)品品牌方面，可以賦能 舍得和沱牌，通過老酒產(chǎn)品價(jià)格提升進(jìn)一步提升品牌價(jià)值，有助于實(shí)現(xiàn)公司“中國老酒品 類第一品牌”的目標(biāo)；從渠道方面，通過以上靈活經(jīng)營銷售，保

18、障渠道各環(huán)節(jié)利潤，獲取 經(jīng)銷商的認(rèn)可度，達(dá)到廠商共建市場的目標(biāo)。三、雙品牌驅(qū)動(dòng)擴(kuò)寬度：舍得享受擴(kuò)容，沱牌復(fù)興進(jìn)行時(shí)3.1 產(chǎn)品端：系列完善，聚焦打造核心大單品不同時(shí)期產(chǎn)品系列有不同的發(fā)展：公司 2010 年提出“舍得+沱牌”的雙品牌戰(zhàn)略：舍得 方面延展產(chǎn)品線，逐步研發(fā)了舍得窖齡酒和舍得年份酒、水晶舍得、經(jīng)典舍得等；沱牌方 面，以天曲系列為中高端，加大沱牌生態(tài)純糧、沱牌頭曲、沱牌大曲中低檔產(chǎn)品的推廣， 同時(shí)開發(fā)了百年沱牌、中華沱牌、沱牌頭曲等系列新產(chǎn)品。在 2016 年改制以后，公司保持雙品牌策略不變，但是在產(chǎn)品細(xì)節(jié)上，一方面聚焦打造次高端價(jià)位段的品味舍得、智慧 舍得等戰(zhàn)略大單品，另一方面梳理沱

19、牌的品牌，停止客戶定制產(chǎn)品，淘汰沱牌系列的老產(chǎn) 品，聚焦沱牌天曲、沱牌特曲、沱牌優(yōu)曲，增強(qiáng)沱牌的張力。目前分價(jià)位段來看，高端方面，以“天子呼”、“舍不得”、“吞之乎”等產(chǎn)品為主，主打醬 香型白酒和老酒產(chǎn)品，價(jià)位段在千元以上；次高端方面，聚焦打造品味舍得、智慧舍得， 配合對(duì)應(yīng)老酒產(chǎn)品進(jìn)行有效占位；中低端方面，加強(qiáng)沱牌天特優(yōu)、沱牌 T68 的運(yùn)作，恢復(fù) 沱牌中低端酒的市場規(guī)模。舍得品牌貢獻(xiàn)主要營收，沱牌系列銷量逐步回升。公司中高檔產(chǎn)品在 2013-2014 年占比 有小幅下降，而后占比持續(xù)提升，去年受新冠疫情影響，中高端白酒動(dòng)銷場景受挫，以舍 得產(chǎn)品為主的中高檔白酒營收占比雖然下滑 4.36pct

20、 至 79.7%，但仍然貢獻(xiàn)主要營收。低 檔系列方面，伴隨沱牌市場的開拓和復(fù)興，2020 年低檔產(chǎn)品銷量 1.06 萬千升，同比增長 47.65%，營收占比 8.17%，同比+4.97pct。噸價(jià)穩(wěn)健增長，盈利能力提升。從噸價(jià)看，2017 年起公司中高檔酒類噸價(jià)以 CAGR=16.18%增速穩(wěn)健增長，至 2020 年達(dá)到 30.4 萬元/噸，同比 2019 年增長 27.6%，同時(shí)中高檔酒毛利率由 2016 年 71.66%提升至 2020 年 86.29%，盈利能力提振顯著。同時(shí)，低檔酒毛利率達(dá)到 41.67%，同比+14.59pct，大眾產(chǎn)品開啟恢復(fù)性增長，雙品牌戰(zhàn)略下第二盈利曲線逐步清晰

21、。3.2 渠道端：立足川冀，放眼全國，持續(xù)推進(jìn)全國化的覆蓋聚焦打造重點(diǎn)市場，資源傾向薄弱市場，推進(jìn)全國化的覆蓋。公司省外擴(kuò)張一直以來都是 以聚集重點(diǎn)市場為主，為加快品牌的全國化布局，過去華東、華南市場薄弱，但是這兩個(gè)地 區(qū)都是次高端容量大的地區(qū)，公司 2020 年開始將資源向華東、華南市場傾斜，目前打造 湖南、環(huán)太湖地區(qū)根據(jù)地的效果較為顯著。今年公司將繼續(xù)按照“川冀魯豫、東北西北、 華東華南”的區(qū)域梯隊(duì)持續(xù)投入，舍得和沱牌品牌分別重點(diǎn)聚焦數(shù)十個(gè)城市，通過在每個(gè) 地區(qū)的招商懇談會(huì)、名商進(jìn)名企、糖酒會(huì)招商等方式發(fā)展優(yōu)商大商，目前公司的區(qū)域招商 已經(jīng)覆蓋到大部分的地級(jí)市。3.3 舍得品牌：卡位核心次

22、高端價(jià)位段，有望享受次高端擴(kuò)容紅利3.3.1 消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)次高端擴(kuò)容，2025年規(guī)模有望提升到1400億次高端行業(yè) 760 億左右的規(guī)模，過去 4 年規(guī)模增長 CAGR=27%。預(yù)計(jì) 2020 年次高端市場規(guī)模接近 760 億，占白酒市場份額的 13%。受消費(fèi)升級(jí)的推動(dòng)，16-20 年次高端收入 CAGR=27%，遠(yuǎn)高于同期白酒行業(yè) 收入增速（CAGR=-1.2%）。隨著提價(jià)+需求增加，預(yù)計(jì)到 2025 年次高端規(guī)模超過 1400 億。（1）小步快跑式提價(jià)： 高端酒價(jià)格上行打開次高端的價(jià)格天花板，隨著今年宴席和商務(wù)消費(fèi)場景逐步恢復(fù)正常， 各次高端酒企保持合理的庫存水平，小步快跑式的提價(jià)更加順暢

23、。（2）需求量增加：次高 端向上承接了高端酒部分的需求量溢出，向下中高端的消費(fèi)者逐漸向上升級(jí)，整體次高端 的量有望持續(xù)擴(kuò)容。我們將新中產(chǎn)階層1作為次高端主要消費(fèi)對(duì)象，根據(jù)合理測算，預(yù)計(jì) 到 2025 年次高端規(guī)模將超過 1400 億。次高端擴(kuò)容過程中，300-600 和 600-800 元為最重要兩個(gè)價(jià)位段。1）目前 300-600 元價(jià) 格帶是次高端的主流價(jià)位段，市場規(guī)模最大的單品是水晶劍，根據(jù)公司官網(wǎng)數(shù)據(jù)，2020 年水晶劍銷售額近 130 億元，年增長率+12%。此外，地方酒企也在延續(xù)高端化戰(zhàn)略，如 今世緣的國緣四開升級(jí)、洋河的 M3 換代水晶版等。2）600-800 元最為接近高端價(jià)位

24、段， 對(duì)應(yīng)的消費(fèi)者需求在培育之中，但是酒企通過升級(jí)酒質(zhì)、推出新品，已經(jīng)在加快該價(jià)位段 產(chǎn)品的布局，參與的玩家有洋河 M6+、國緣 V3、古 20 等。該價(jià)格帶市場規(guī)模小增速快， 提前布局更能享受擴(kuò)容紅利。3.3.2 舍得卡位次高端核心價(jià)位段，營銷和渠道利潤保障大單品放量舍得品味 52 度和舍得智慧 52 度作為公司核心兩大單品，卡位核心次高價(jià)格帶，順應(yīng)中 高端白酒消費(fèi)人群追求高品質(zhì)飲酒趨勢(shì)。舍得品味 52 度和舍得智慧 52 度作為公司核心 次高端兩大單品，終端價(jià)格分別為 468 元/瓶與 668 元/瓶，卡位以上兩大核心次高價(jià)格帶， 通過營銷賦能和理順渠道利益鏈條，舍得大單品有望順勢(shì)發(fā)力增長

25、。公司在強(qiáng)品牌價(jià)值基礎(chǔ)上自建 IP 宣傳，擴(kuò)展觸達(dá)邊界，培育“舍得“品牌認(rèn)知度， 增加大單品的曝光度。數(shù)字化營銷賦能，加強(qiáng)舍得產(chǎn)品銷售的運(yùn)作效率。白酒調(diào)整期以后，公司順勢(shì)開始以 “以消費(fèi)者為核心、產(chǎn)品營銷為龍頭、數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)為基礎(chǔ)、業(yè)務(wù)協(xié)同為手段、一體運(yùn)營 為目標(biāo)”的思路加快在信息化轉(zhuǎn)型的步伐，1）2016 年攜手金蝶云搭建全渠道營銷數(shù) 字化平臺(tái)；2）2019 年舍得酒業(yè)會(huì)員中心正式上線，全方位開啟消費(fèi)者、經(jīng)銷商、廠 商三方鏈接； 3）2020 年消費(fèi)者會(huì)員系統(tǒng)上線，通過網(wǎng)絡(luò)云店的成立、導(dǎo)入 C2M終端掃碼購買業(yè)務(wù)模式等措施，為萬家的終端門店?duì)I銷賦能。利用數(shù)字化技術(shù)搭建以 消費(fèi)者平臺(tái)為核心的營銷平

26、臺(tái)，助力舍得產(chǎn)品的營銷裂變?cè)鲩L。有力管控庫存，給予部分舍得產(chǎn)品開發(fā)定制，渠道有積極性。從 2016 年改制以來天 洋實(shí)行的是渠道扁平化招商+終端精細(xì)化的管理，拆分以批發(fā)業(yè)務(wù)為主的省市平臺(tái)商， 以區(qū)縣為單位招商，這樣的措施帶來了經(jīng)銷商數(shù)量的增加，但也導(dǎo)致了部分大商的流 失。近幾年為了充分調(diào)動(dòng)渠道積極性，公司一方面通過數(shù)字化系統(tǒng)對(duì)區(qū)域市場把控力 度增強(qiáng)，尤其是嚴(yán)格管控渠道庫存水平。合理的渠道庫存保障經(jīng)銷商的存貨周轉(zhuǎn)率， 舍得核心大單品渠道利潤雖為中等水平，但總體的渠道利潤率較為可觀，充分調(diào)動(dòng)經(jīng) 銷商積極性。另一方面，迎合經(jīng)銷商的訴求，給予部分區(qū)域經(jīng)銷商定制舍得老酒產(chǎn)品， 根據(jù)渠道調(diào)研，高端老酒定制

27、產(chǎn)品的渠道利潤或可高至 70%，平均來看舍得老酒的毛 利率 20-30%左右，均高于競品，進(jìn)一步提升渠道積極性。3.4 沱牌品牌：歷史悠久，再提復(fù)興戰(zhàn)略3.4.1 光瓶酒競爭格局分散， 2025年規(guī)模有望提升到1200億光瓶酒當(dāng)前市場規(guī)模 700 億左右，競爭格局分散，主流價(jià)格帶向 40-60 元升級(jí)。光瓶酒 屬于低端酒部分，主要是家庭自飲場景，消費(fèi)者對(duì)于價(jià)格的敏感度相對(duì)較高，但需求有一定的剛性。當(dāng)前光瓶酒市場規(guī)模在 700 億左右，CR3 的市占率 25%，遠(yuǎn)低于次高端的 43%和超高端的 96%，格局分散，玩家眾 多。近年來隨著原材料及物流價(jià)格上漲、年輕一代消費(fèi)人群的需求提升及消費(fèi)升級(jí)的推

28、動(dòng) 下，50 元甚至百元以下的盒裝酒盈利能力不足以及不能滿足需求，將逐步騰出 40-60 元 甚至 60-100 元的市場空間給予光瓶酒。替代盒裝酒+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)+提價(jià)，到 2025 年光瓶酒市場規(guī)模有望達(dá)到 1200 億。量增方 面，由于自飲場景下消費(fèi)者更加注重性價(jià)比，而盒裝酒由于包裝成本影響，同等產(chǎn)品售價(jià) 比光瓶酒每瓶約高出 2-10 元，未來百元以下的盒裝酒市場將繼續(xù)縮小。價(jià)增方面，隨著 消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)，主流價(jià)格帶有望提升到 40-60 元，此外，隨著原材料成本上升，光瓶酒企 業(yè)也陸續(xù)有提價(jià)的行為。我們預(yù)計(jì)，到 2025 年光瓶酒市場規(guī)模有望達(dá)到 1200 億，五年 CAGR=11%。“悠

29、悠歲月酒，滴滴沱牌情”喚起過去回憶，悠久歷史助力沱牌的品牌價(jià)值。1980 年， 沱牌曲酒獲得四川省評(píng)酒會(huì)“四川名酒”稱號(hào)。1989 年的全國第五屆評(píng)酒會(huì)上，沱牌曲 酒獲金質(zhì)獎(jiǎng)?wù)?，與茅臺(tái)、五糧液等一同入列中國十七大名酒。90 年代公司主要以銷售沱 牌酒為代表低檔產(chǎn)品，年銷量達(dá)到 10 萬千升以上，同時(shí)沱牌 OEM 定制產(chǎn)品也越來越多。 近兩年公司希冀通過“悠悠歲 月酒，滴滴沱牌情”喚醒國民記憶，煥新沱牌的國民名酒形象。持續(xù)打造沱牌大單品，建立樣板城市。沱牌過去作為老名酒，在市場上擁有忠實(shí)的消 費(fèi)人群，隨著 2019 年公司開啟復(fù)興沱牌品牌的戰(zhàn)略，當(dāng)年推出沱牌特級(jí) T68、沱牌 1989 名酒復(fù)刻

30、版等產(chǎn)品，希冀重新召回過去的老客戶。T68 定價(jià)在 60-80 元的價(jià)位 段，由舍得酒業(yè)大師團(tuán)隊(duì)按照國標(biāo)特級(jí)標(biāo)準(zhǔn)精心調(diào)制而成，是 100%純糧釀造的糧食 酒，所選用的基酒窖藏不低于 4.5 年，高性價(jià)比獲得消費(fèi)者層面的良好反饋，終端掃 碼開瓶率持續(xù)提升，2020 年公司在山東、四川、河北等十余個(gè)省份建立了主要的樣 板城市。2021 年春糖，公司再推出“沱牌六糧”濃香酒，采用六種糧食固態(tài)發(fā)酵， 同比當(dāng)前大部分競品光瓶酒還是固液發(fā)酵為主，沱牌光瓶酒的工藝優(yōu)勢(shì)顯著，采用 4.5 年基酒，價(jià)格定價(jià)在 50 元左右，以高性價(jià)比打造持續(xù)成為光瓶口糧酒大單品。配合開展區(qū)域定制，成為樣板市場以外的空白市場的導(dǎo)流。此次開展的區(qū)域定制酒業(yè)務(wù)和 過去 OEM 生產(chǎn)并不相同，公司將根據(jù)全國不同區(qū)域市場多樣化需求來研發(fā)設(shè)計(jì)的