招商輪船深度研究報告

1、招商輪船深度研究報告一、我們認為：招商輪船散貨船隊價值與彈性或被市場明顯低估（一）A 股“BDI 標的”：招商輪船散貨船隊價值與彈性或被市場明顯低估今年春節(jié)后 BDI 運價大幅上漲，港股、美股相關(guān)散運標的太平洋航運、Star Bulk 均呈現(xiàn) 出明顯漲幅，3 月 1 日至今股價分別上漲 107%、73%，同期 BDI 上漲 121%，而 A 股與 散運相關(guān)性最強的招商輪船并未有所表現(xiàn)。我們認為在油運底部震蕩并且預期反映相對充分的情況下，市場對于招商輪船整合重組 后的散貨船隊價值與業(yè)績彈性或存在一定預期差。1、資產(chǎn)：收購整合后散貨船隊規(guī)模已位居全球前列。公司散貨船隊資產(chǎn)：公司于 2018 年收購

2、上海長航國際、2020 年完成收購原中外運航運 旗下干散貨船舶資產(chǎn)并已初步完成內(nèi)部整合，目前干散貨船隊已具備一定規(guī)模。 根據(jù)公司 2021 年上半年披露，旗下香港明華、上海明華散貨船總運力（自有+租賃+代管） 共 174 艘、2182.6 萬載重噸，其中自有船 108 艘、1945.1 萬載重噸，租賃船 63 艘、387.0 萬載重噸，租入船較 2020 年底大幅增加。根據(jù) Clarksons 最新統(tǒng)計，公司目前自有散貨 船運力規(guī)模已位居全球行業(yè)前列，公司 VLOC 船隊規(guī)模為世界第一。我們認為市場最大預期差在于公司除與淡水河谷等大客戶鎖定類固定收益的 VLOC 船 舶外，目前還有自有+租入干

3、散貨船舶140 艘、1140 萬載重噸運力從事與 BDI 指數(shù)相關(guān) 的市場交易，而這部分此前被市場低估。具體來看，公司收購整合后各干散貨船舶各船型較為均衡，當前主要分為三個主體：1） 香港明華，公司干散貨運輸?shù)暮诵倪\營主體，目前管理著全球最大規(guī)模的 VLOC 船 隊，2017 年前主要以 Capesize、Ultramax 等大中型散貨船為主。2） 上海明華，原上海長航國際，公司 2018 年完成收購，上海明華為內(nèi)外貿(mào)兼營散雜貨 船隊，以 Supramax、Handymax、Handysize 等中小型散貨船以及雜貨船為主，補充完善公司原有散貨船隊結(jié)構(gòu)。3） 中外運航運散貨船隊，公司 2020

4、 年完成收購原中外運航運旗下的干散貨船舶資產(chǎn)和 LNG 船舶股權(quán)，中外運航運散貨船隊結(jié)構(gòu)較為均衡，包含 Capesize、Panamax、Ultramax、 Supramax、Handymax、Handysize 等主流船型，很大程度上擴充了公司散貨船隊規(guī)模， 并新增 Panamax 船型。經(jīng)營策略：更市場化、更靈活、更積極的多種經(jīng)營模式并舉，適當增加經(jīng)營杠桿，在景 氣度上行周期更為受益。公司早期的香港明華公司在散貨業(yè)務上以重資產(chǎn)的船東模式為 主，盈利來源為相對穩(wěn)定的出租租金，整體策略上偏保守，導致業(yè)績彈性不高。 2018-2020 年收購整合后公司經(jīng)營策略相對更靈活，根據(jù)市場波動適當開展租船

5、業(yè)務。公 司近三年租入船舶明顯增加，穩(wěn)定在 20-21 艘左右，2021 年上半年更是大幅增加租船數(shù) 量，預計在散運景氣周期將充分享受運價上漲彈性。船舶資產(chǎn)經(jīng)歷多次減值至合理市場價，船價上漲帶來資產(chǎn)大幅增值。公司 2014-2017、 2019-2020 年對油輪、散雜貨船進行過多輪減值，主要船舶資產(chǎn)在 2020 年底已接近市場 價值。而 2021 年以來油輪、散貨船二手價均出現(xiàn)上漲，截至 9.3，5、10、15 年 VLCC二手船價年內(nèi)上漲 11%-13%，散貨船二手交易價格指數(shù)年內(nèi)上漲 67.3%，其中招商輪船 涉及的 10 年 Capesize 180k、10 年 Panamax 82k

6、、5 年 Handymax 60-61k、10 年 Handysize 32k 分別上漲 73%、71%、72%、100%。2、彈性：測算 BDI 均值波動 100 點對應散運年化凈利 1.6 億，考慮租入船增加彈性更高。我們測算 BDI 均值波動 100 點（BCI、BPI、BSI 同步波動 100 點）對應年化凈利潤 1.6 億元，由此預計 2021 年散運凈利水平或超 25 億元。考慮到 2021 年中報對租入船型披露較少，我們以 2020 年報披露的散貨船隊為基準進行 散運利潤測算，由于公司散運板塊包含部分短期租進再租出的業(yè)務，其轉(zhuǎn)租收入-租金成 本的毛利相對較薄，因此暫不考慮這部分，

7、主要以自有船舶以及部分相對穩(wěn)定的租入船 （2018-2020 年租入船保持在 21 條左右）?？紤]到公司一季度運價指數(shù)進入景氣區(qū)間后采取滾動鎖定租約，因此主要按照運價指數(shù) 或?qū)兆饨鹚降囊苿悠骄颠M行測算，以 2021Q2 的移動平均值為基準，我們初步 估計公司加權(quán)平均后的 BDI 指數(shù)每波動 100 點對應單季度毛利變化 0.46 億元，對應凈利 變化 0.4 億元，年化 1.6 億元。經(jīng)營杠桿增加的運價彈性同樣有所低估。公司散貨經(jīng)營策略日漸靈活，若考慮在景氣時 期增加的租入船數(shù)量（由 2020 年的 21 條增加至 2021H1 的 63 條），則運價上漲帶來的 實際利潤彈性更高。20

8、21H1 公司長期租入的部分船舶在上半年盈利較低，隨著運價指數(shù) 的上漲這部分后續(xù)將轉(zhuǎn)為貢獻利潤。（二）干散貨海運：周期波動特征最為明顯的航運子板塊此前報告我們分析航運行業(yè)的周期性源自于：1）運輸需求與全球進出口貿(mào)易、宏觀經(jīng)濟景氣周期相關(guān)；2）運力釋放的滯后造成供給端經(jīng)常性供不應求或供過于求，疊加行業(yè)同質(zhì)化競爭、集中 度低等特征，導致供給端傾向于無序擴張，而擴張的動機在于船東對中長期市場前景的 判斷和自身份額擴張的訴求。航運運價向上拐點的催化：運力供給增速回歸低位（如新船訂單比例低位）為必要條件， 需求超預期增長帶來運價拐點。具體到干散貨海運板塊：1）運輸貨品以鐵礦石（2020 年海運量占比 2

9、9.1%）、煤炭（占比 22.6%）、糧食（占比 9.9%），小宗散貨（占比 38.5%，包含鋼材、林產(chǎn)品、化肥等）這類的原材料物資為主， 運輸需求與全球工業(yè)景氣周期高度相關(guān)。2）新船運力從簽訂單到投運存在 2 年左右滯后期，并且散運在航運三大子板塊中集中度 最低，CR10 僅為 16%，遠低于其他板塊，行業(yè)整體運力投放、資本開支的紀律性相對更 差，導致其呈現(xiàn)出持續(xù)時間短、波動大的周期性特征。此外，相較于集運板塊，散運需 求增速中樞的絕對值相對更低，因此更易受到供給增速邊際波動的影響。因此，散運行業(yè)內(nèi)部協(xié)同較弱、處于完全競爭狀態(tài)，缺乏內(nèi)在格局邏輯來打破循環(huán)往復 的運力供給周期。由于運價周期性波

10、動明顯，散運板塊在投資邏輯上是相對更為純粹的 運價彈性博弈。復盤近三十年來干散貨海運市場走勢，波羅的海干散貨運價指數(shù) BDI 年度均值呈現(xiàn)持續(xù) 上漲的行情主要有四次：1994-1995 年：需求、供給增速同步上升且需求快于供給，需求-供給差 1994 年轉(zhuǎn)正，主 要系歐洲工業(yè)復蘇帶來鐵礦石等原材料進口需求明顯增長。1999-2000 年：需求、供給增速同步上升且需求快于供給，需求-供給差 1998 年起轉(zhuǎn)正， 主要推動力為亞洲金融危機后日韓、印度、東南亞等國經(jīng)濟復蘇，原材料進口需求大幅 增長。2002-2008 年：需求、供給持續(xù)高增長且需求增速快于供給，需求-供給差 2002 年起轉(zhuǎn)正， 這

11、一輪歷史性的散運超級牛市源自于中國“入世紅利”后需求井噴，中國加入 WTO 后， 地產(chǎn)基建等領(lǐng)域不斷發(fā)力、GDP 開啟連續(xù)五年 10%以上的加速增長階段，帶動鐵礦石、 煤炭、糧食等原材料海運貿(mào)易量持續(xù)提升。2017-2018 年：需求回暖疊加供給增速低位，需求-供給差 2017 年轉(zhuǎn)正，主要系 2017 年 全球經(jīng)濟強勁復蘇，干散貨貿(mào)易量大幅反彈，同時 15-16 年行業(yè)極度低迷（BDI 均值分 別僅為 718、673 點），帶動拆船量明顯提升（分別拆除 3068、2942 萬載重噸），使得 運力供給端得以優(yōu)化?？偨Y(jié)來看，目前可參照的四輪散運行情，均起始于需求超預期增長（船東基于未來市場 判斷

12、的運力投放預期）、終結(jié)于運力的滯后性增長，持續(xù)性大多為 2-3 年左右。不同點 在于，前三輪更多為需求驅(qū)動型，即供需同時高增長下需求增速快于供給，僅第四輪 （2017-2018 年）為供需邏輯共振，即需求復蘇同時供給側(cè)一定程度出清優(yōu)化。我們判斷散運中期景氣度上行周期或已經(jīng)開啟，2021 年以來的運價大幅上漲、BDI 持續(xù) 新高僅為開端。截至 9 月 3 日，BDI 運價指數(shù)收于 3944 點，月環(huán)比上漲 20%，8 月 27 日達到 4235 點，再度創(chuàng)下近十年來新高；2021 年 Q1、Q2、Q3（截至 9.3）BDI 均值分 別為 1739、2793、3483 點，同比+194%、+321

13、%、+129%，環(huán)比+28%、+61%、+25%。 本輪散運行情將更類似于 2017-2018 年需求復蘇與運力優(yōu)化共振的邏輯，且供給端出清 力度將會明顯強于之前，預計持續(xù)性也將更強。2021 年中國春節(jié)后全球散運市場迎來供需邊際改善的拐點，在疫情后海外經(jīng)濟復蘇支撐 大宗商品貿(mào)易需求、供給側(cè)持續(xù)優(yōu)化的共同推動下，行業(yè)有望迎來中期景氣度上行周期?？紤]到散運的季節(jié)周期性，本輪上行過程中必然有波動反復（如 5 月中下旬運價受到大 宗商品價格波動以及 FFA 遠期合約價格對情緒面的影響），但市場整體將至少維持 2-3 年的上行趨勢。（三）我們預計散運市場新一輪中期景氣度上行周期已開啟1、當前新船訂單比

14、例降至歷史最低位，短期供給增速將持續(xù)下行當前干散貨船總運力增速降至 3.2%，新船訂單比例達到歷史最低的 6.2%，對應未來 2-3 年供給增速將進一步下滑。散運市場運力擴張的無序性導致運價上行往往帶來船東訂船 動機增加，后續(xù)供給惡化。2008 年的大幅運力擴張使得近十年來市場持續(xù)處于供給過剩 狀態(tài)，因此 2013、2017-2018 年運價上漲所帶來的新船訂單量有限，新船訂單比例持續(xù) 下行。近年來運價持續(xù)低迷，疊加 IMO 限硫、限碳等環(huán)保約束政策下，船東對于運力擴張總體 上較為謹慎。截至 Clarksons9 月統(tǒng)計，目前干散貨船新船訂單持續(xù)下降至 5813 萬載重噸， 占比 6.2%，為

15、有史以來最低水平，對應未來 2-3 年運力供給增速僅為 2%左右。新船訂 單比例降低疊加 2020 年行業(yè)低迷期拆船量增加，運力凈增量明顯下滑，目前干散貨船總 運力為 9.3 億載重噸，同比增速 3.2%。名義供給與實際供給角度：受東南亞、美洲疫情影響，以巴拿馬型為主的部分散貨船也 面臨著堵港的問題，目前巴拿馬型船在港運力占比 34%（載重噸計），海峽型與巴拿馬 型船合計在港運力占比 29%。壓港問題同樣會導致短期有效運力供給降低，有利于實際 供需關(guān)系與運價表現(xiàn)。從中期角度看，這部分擁堵運力后續(xù)回歸市場將對即期市場供給 造成壓力，目前海峽型+巴拿馬型合計在港運力占比 29%，高于疫情前（17-

16、19 年均值） 約 1.6%，預計后期擁堵運力回歸壓力有限。閑置運力方面，運價市場低迷催使船東增加閑置運力，2020 年 65000 dwt 以上散貨船閑 置運力比例上升至 5%以上，2021 年市場復蘇后逐步下滑，目前降至 9 月的 4.9%，高于 17-19 年均值 1.4%，同樣佐證出閑置運力回歸壓力有限。2、船塢緊缺限制后續(xù)高運價下的新船訂造動機，對應中期供給增量有限過去十年來航運各板塊整體低迷、新船訂單量持續(xù)降低，導致造船業(yè)需求顯著下滑，大 量造船產(chǎn)能面臨整合、僵化、退出市場的困境，行業(yè)產(chǎn)能整體收縮，訂單份額向頭部企 業(yè)集中，行業(yè) 75%的手持訂單量由 2010 年的 51 家造船集

17、團掌握，逐步降低至 2021 年的 13 家造船集團掌握。 在船塢供給縮減、產(chǎn)能相對剛性的情況下，2020 年下半年以來集裝箱船新簽訂單量大幅 增長，目前已占據(jù)主要船廠的多數(shù)塢位，相對低附加值的散貨船在船臺排期上相對滯后。 因此在 2021-2022 年可用船臺有限的情況下，船東新船訂造意愿或?qū)⑹艿揭种?，拉長“運 價上漲船東訂船增加供給釋放運價下跌”的供給周期。3、碳排放約束顯著影響存量運力，供給端有望持續(xù)優(yōu)化國際海事組織（IMO）海洋環(huán)境保護委員會（MEPC）第 76 屆會議于 2021 年 6 月舉行， 會議通過了降低國際航運碳強度的技術(shù)和營運措施，從 2023 年開始生效，包括現(xiàn)有船舶

18、能效指數(shù)（EEXI）、增強的船舶能效率管理計劃（SEEMP）和碳強度指標（CII）評級 計劃。其中 EEXI 指標是針對現(xiàn)有運營船舶的強制性指標，其主要用于衡量特定船舶參考條件 下，每容量噸英里所排放的二氧化碳克數(shù)。EEXI 指數(shù)直接對船舶碳排放形成量化約束， 目前主要的應對措施為：1）限制船機功率，降低航速；2）更換燃料或加裝節(jié)能設備；3） 舊船拆解，替換節(jié)能型新船。我們認為以 EEXI 指數(shù)為代表的碳排放限制將成為低硫油限令后的又一項重要的環(huán)保約 束政策，對行業(yè)供給的影響主要在于：1） 降低航速，根據(jù) Clarksons 統(tǒng)計，目前僅約 30%（按載重噸計）的散貨船為節(jié)能環(huán)保 型船，為滿足

19、 EEXI 要求，近 70%的船舶面臨降速、換燃料或改造設備三種選擇，在 避免大幅增加臨時成本的考慮下，目前對于多數(shù)船舶最直接有效的應對方式是降低航 速。在其他條件不變的情況下，靜態(tài)測算目前 70%的散貨船平均降速 10%-15%，對 運力的影響范圍在 7.0%-10.5%，將明顯減少實際運力周轉(zhuǎn)率，進一步壓減行業(yè)供給。 招商輪船散貨船隊中約 60%的節(jié)能環(huán)保型船舶基本不受降速影響，明顯高于行業(yè) 30% 的水平，碳減排新規(guī)下公司運營能力相對同行明顯提升。2） 老舊船加速拆解，老舊船舶無論是降速、換燃料，還是改造設備，其經(jīng)濟性都將明 顯下降，部分老舊船舶可能面臨無法降速的問題，只能被拆解。因此對

20、于目前運力占 比 16%的 15 年以上老舊船來說，其未來的拆解壓力較大，若拆解量相應有所增加， 行業(yè)供給同樣將顯著改善。 招商輪船散貨船隊中近 98%為 15 年以下船齡，受老舊船拆解影響較小。3） 具體脫碳規(guī)則不確定也將抑制大規(guī)模運力擴張，目前 IMO 碳排放要求已明確提出， 但具體脫碳規(guī)則、船舶燃料技術(shù)的應用尚未明確，當前大規(guī)模訂造新船對船東來說仍 存在較大的技術(shù)風險，因此短期內(nèi)的運力供給擴張或相對有限。與此前的壓載水、低硫油等環(huán)保政策不同，碳排放新規(guī)首先將通過 EEXI 指標對 70%左 右的運力進行降速限制，直接對存量供給側(cè)形成壓制；其次才是老舊船加速拆解。從過 往拆解進程來看，老舊

21、船拆解不僅受到船齡結(jié)構(gòu)、老船經(jīng)濟性下滑等客觀因素影響，更 多的是船東依據(jù)運價行情好壞的主觀拆解意愿。 以低硫油環(huán)保政策為例，2018-2019 年在限硫令約束下，當時 20 年以上老船占比約 7%， 15 歲以上老船占比 14%，但并未出現(xiàn)大幅度的拆船，兩年拆解量分別僅為 442、787 萬 dwt，而 2020 年在疫情影響下散運市場低迷，拆解量大幅上升至 1526 萬 dwt。因此我們認為，本輪限碳政策更強的供給側(cè)影響在于直接通過降速壓減存量運力，而老 舊船拆解將一定程度受到運價高景氣影響，散貨船或難以出現(xiàn)較大規(guī)模拆解，預計 2021-2022 年拆解量級與 2020 年接近。4、需求：全

22、球經(jīng)濟復蘇帶動干散貨貿(mào)易量顯著回升，預計 1-2 年內(nèi)保持強勁2 月份以來，隨著全球疫苗接種進程加速，各國工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)恢復，帶動鐵礦石、煤炭 等大宗原材料進口需求顯著回升；同時在生豬存欄數(shù)量恢復、飼料需求旺盛的推動下， 中國糧食進口需求持續(xù)增長。根據(jù) Clarksons 統(tǒng)計，3-6 月全球干散貨海運量增速分別為+5.3%、+5.0%、+9.0%、+2.5%， 較 19 年同期+9.3%、+3.2%、-3.2%、+6.0%；其中鐵礦石分別較 19 年同期+30.5%、+13.5%、 -3.2%、+7.4%，糧食分別較 19 年同期+24.5%、+22.9%、+14.5%、+17.9%。我們認為

23、年內(nèi)干散貨貿(mào)易需求仍將旺盛，中國需求增速下滑與海外原材料需求回升產(chǎn)生 一定對沖，整體散運需求維持高位。Clarksons 預計 2021 年鐵礦石、煤炭、糧食、小宗 散貨貿(mào)易量增速分別為 1.7%、4.1%、3.3%、4.8%，干散貨整體增速 3.6%。 考慮到鐵礦石和煤炭等大宗商品的價格遠高于邊際成本最高的出口商，因此短期大宗商 品海運需求量相對進口需求而言，更取決于出口商的增產(chǎn)進程。此外，考慮到中澳事件影響，無論是澳大利亞轉(zhuǎn)向出口其他國家、還是中國自非洲、美 洲進口鐵礦石、煤炭等，均將拉長運距，利好散運貿(mào)易周轉(zhuǎn)量需求。供需差預計持續(xù)樂觀，行業(yè)有望開啟至少 2-3 年的景氣度上行周期?；诠?/p>

24、給端新船訂 單歷史最低位、環(huán)保政策推動運力供給優(yōu)化，以及中短期內(nèi)全球干散貨貿(mào)易需求維持高 位，我們認為行業(yè)供需關(guān)系將明顯改善，為中期運價維持上行趨勢形成支撐。從不同期限的散貨船日租金水平來看，較高的中期（3、5 年）租金在一定程度上同樣體 現(xiàn)出船貨雙方對于運價上行趨勢的判斷。目前海峽型（170000dwt）、巴拿馬型（82000dwt）、 超靈便型（58000dwt）的 1 年期租租金分別為 29125、30875、27750 美元/天，3 年期租 租金分別為 21125、19875、19000 美元/天，均明顯高于近年來均值并遠高于盈虧平衡點。二、油運：強經(jīng)營能力保障行業(yè)冰點時期虧損有限，關(guān)

25、注旺季后右側(cè)信號（一）油運 TCE 處于冰點，招商輪船經(jīng)營效益遠超行業(yè)均值2021 年上半年 VLCC 平均 TCE 水平底部震蕩、幾度轉(zhuǎn)負，均值僅約 3413 美元/天，遠低 于 2.5 萬美元/天左右的保本點。究其原因：一方面需求端受制于 OPEC+減產(chǎn)加上庫存高企、需求持續(xù)疲弱；另一方面供給端，海上浮倉運力開始回歸，造成存量運力增加。 注：2020 年疫情期間 OPEC+價格戰(zhàn)、負油價等事件帶來的高比例海上浮倉，但截止今年 9 月 VLCC 浮倉數(shù)量為 69 艘，運力占比 8.2%，較 2020 年底明顯下滑，意味著今年以來 約有 4%-5%的運力從浮倉轉(zhuǎn)為參與即期市場。2021 年上半

26、年行業(yè)絕對冰點期僅虧損 1.1 億，預計后續(xù)運價下行空間與公司虧損水平有 限。作為全球第一大 VLCC 船東，招商輪船基于全球化的客戶結(jié)構(gòu)、東西向均衡的航線 網(wǎng)絡以及節(jié)能環(huán)保船舶、油耗管理等成本優(yōu)勢，上半年實現(xiàn)了遠超行業(yè)均值的收益水平， 僅虧損 1.1 億元，遠低于理論虧損值。（二）供給端破局點：低迷市場+環(huán)保約束下拆船機會在醞釀新船訂單歷史低位：截至 9 月初，VLCC 新船訂單占總運力比例 8.9%，處于歷史相對低 位，對應未來 2-3 年新增運力供給相對有限。運價下行帶來的供給側(cè)出清進展不及過往，進一步延長運價低迷持續(xù)期。我們觀察到此 前幾輪下行周期（2010-2013 年、2016-2

27、018 年等），運價跌破盈虧平衡點甚至跌破前夕， VLCC 拆解量均明顯增加。與此前低迷時期不同，2020Q3 收益水平跌破保本點以來 VLCC 拆解量較為有限，截至 9 月共計 9 艘、273.3 萬 dwt，占總運力的 1.05%。我們認為本輪拆解情況不同于歷史周期主要系二手老舊船具備一定留存價值。拆解因素 除了受運價低迷影響，同時也需考慮二手老舊船與拆船價值之間的性價比，即兩者價差 較低時船東拆解意愿更強，如 2013、2018 年“15 年船齡 30 萬噸”VLCC 二手船價與拆 船價差額分別為 582、771 萬美元，而 2021 這一均值達 1131 萬美元。具體來看，我們認 為當

28、前 VLCC 老舊船的價值或體現(xiàn)在：1）海上浮倉，與 18 年低迷期相比，目前 8.2%的浮倉比例遠高于當時的 4.8%，背后原因 在于 OPEC+價格戰(zhàn)、負油價極大程度刺激各國補庫，陸上、海上庫存累至高位，同時疫情影響下原油需求顯著降低，盡管 2020 年下半年以來需求回升方向確定，但原油消費中 占據(jù)重要比例的出行燃油消費仍受到疫情反復影響，海上浮倉去化緩慢，大量老舊船用 作浮倉儲油（此前多數(shù)為非套利型儲油，但 2021Q2 以來油價上漲再度帶來一定儲油套 利浮倉）。2）非市場化交易，部分 VLCC 用作相對明顯高收益的非常態(tài)化運營。但我們認為，2021 年下半年起 VLCC 運力端在兩大因

29、素催化下有望迎來供給出清：催化劑一：碳排放約束下，運價低迷+船隊結(jié)構(gòu)更老化或帶來類似 2018 年超強拆船潛能。 如前文所述，IMO 將于 2023 年強制執(zhí)行的 EEXI、SEEMP、CII 等指標將為各航運板塊 的帶來大幅度的“供給側(cè)改革”，最直接的便是降低航速、減少有效供給。從船齡結(jié)構(gòu) 來看，VLCC 目前 15 年以上老舊船舶占比 24%、20 年以上占比 7%，均高于集運、散運 板塊，老齡化程度相對更嚴重，因此在降速、改造設備方面的經(jīng)濟性更低，其拆解的潛 能更大。此外，考慮到油品運輸?shù)陌踩?，在碳中?ESG 等環(huán)保背景下，國際能源企業(yè)、 原油租家對于 VLCC 的船況要求日趨嚴格，

30、老齡船由于油耗高、安全隱患大，租家往往 要求老齡船進行價格折讓，競爭力進一步下降，同樣催使拆解加速。對于招商輪船VLCC船隊，其節(jié)能環(huán)保型運力比例58%、15年以上老舊船舶占比僅2%， 因此碳減排新規(guī)下公司受到運營能力下滑、被動拆解增加的影響要明顯優(yōu)于同行。催化劑二：伊朗限制因素若消除，預計或?qū)?VLCC 供需產(chǎn)生正面影響。4 月 7 日美國國務院曾提出準備取消“有悖于 2015 年伊朗核問題全面協(xié)議”的對伊朗的 制裁措施，以恢復遵守伊朗核協(xié)議；截至目前美國與伊朗依舊處于取消制裁事宜商討過 程中。 若伊朗解除制裁：1） 伊朗原油產(chǎn)量/出口量釋放將直接增加油運需求。由于伊朗不受 OPEC+生產(chǎn)配額限 制，一旦制裁取消后預計伊朗產(chǎn)能將以較快速度釋放。2020 年伊朗原油出口量 50 萬桶/ 天。2）伊朗國家油運公司（NITC）運力回歸市場，但預計回歸影響有限。NITC 目前共擁有 38 艘 VLCC，占目前 VLCC 總運力的 4.5%。其中：15 年以上老舊船 16 艘、477 萬 dwt， 占 NITC 運力