化工行業(yè)轉型發(fā)展趨勢報告

1、 化工行業(yè)轉型發(fā)展趨勢報告 1.1 化工指數(shù)先抑后揚，后來居上2020 年，A 股化工行業(yè)起伏較大，上半年受到疫情影響，國際油價大幅下跌，拖累整個板塊下行， 5 月份開始隨著國際油價的上行，化工指數(shù)開始超過年初水平。進入三季度，隨著下游行業(yè)的回暖 和產品價格的回升，機構資金開始追逐化工板塊，因此三季度以來化工指數(shù)后來居上，開始大幅跑 贏滬深 300指數(shù)。截止 12月 4日周五，申萬化工指數(shù)（33%）跑贏滬深 300指數(shù)（24%）。如果按 照中信分類，基礎化工表現(xiàn)更為優(yōu)異(35%），而石油石化（5%）嚴重跑輸大盤。分行業(yè)來看，截止 12月 4日收盤，A 股一級子行業(yè)中表現(xiàn)最好的是食品飲料、電氣設

2、備、休閑服務、 生物醫(yī)藥和汽車等行業(yè)；表現(xiàn)較差的是房地產、紡織服裝、通信、建筑裝飾和采掘等行業(yè)；申萬化 工在 28 個子行業(yè)中排名 8，表現(xiàn)較好，且比上半年環(huán)比改善較多（上半年排名15）。分子行業(yè)來看，改性塑料領漲，石油開采領跌。改性塑料行業(yè)屬于反周期行業(yè)，2020年國際原油價 格的大幅下跌降低了改性塑料的生產成本，更為重要的是，疫情的爆發(fā)和擴散使得口罩原材料等防 疫物資供不應求。在此背景下，改性塑料上市公司紛紛發(fā)揮自有優(yōu)勢生產熔噴料，熔噴料銷售補充了公司的盈利和現(xiàn)金流，A 股市場也給與了這些上市公司更高的 PE，兩方面作用下推動股價上漲。 而國際油價的下跌、疫情導致的物流受阻、下游制造業(yè)開工

3、受沖擊等因素，使得石油開采和石油加 工等行業(yè)表現(xiàn)較差。1.2 行業(yè)利潤同比大幅下滑，但正在逐步恢復受油價和大宗產品價格下跌的影響，2020年前三季度各子行業(yè)盈利下滑嚴重，其中勘探生產和石油 加工影響最大，但行業(yè)盈利 5 月份以來逐步好轉，主要原因有：1）5 月份以來國際油價逐漸上行， 帶動油氣和石化產品價格上行；2）三季度三桶油管道資產剝離，營業(yè)外收入大增；3）三季度以來 下游汽車、家電和紡織等行業(yè)需求持續(xù)好轉。1.3 緊緊把握 2021 年高潛力投資方向從 PE_ttm 角度看，化工板塊三季度以來持續(xù)修復，橫向對比來看，目前估值處于中游，申萬 28個 子行業(yè)中，家電、食品飲料、汽車、休閑服務

4、、銀行等行業(yè)估值點位較高，而農業(yè)、房地產、建筑裝飾、鋼鐵和采掘估值點位較低?？v向來看，雖然有三季度以來的修復，化工股現(xiàn)在仍處于歷史較 低的位置，過去十年的化工板塊 PE 基本處于 13-77區(qū)間，當前申萬化工的整體 PE 是 30，處于 27% 點位，縱向來看仍有較大的提升空間。展望 2021年，國內經濟逐漸走出疫情的影響，步入復蘇的通道，2020年三季度以來汽車、家電和 紡織行業(yè)景氣度持續(xù)回升，相關指標同比超過 2019年；國際環(huán)境隨著美國大選的塵埃落地和 RCEP 的簽訂出現(xiàn)好轉，2021 年出口相關的行業(yè)有望獲得大幅提升；國際油價在 OPEC 減產和經濟復蘇 的背景下逐漸回升，有望拉動油

5、氣油服等相關行業(yè)的需求好轉；而 2020年海外資本開支的銳減，也 會對 2021年國內的供給端形成積極影響，國內烯烴芳烴等化工原料有望受益于這種供給側的變化； 最后，進口替代受到政策和資本空前的重視，以電子化學品、特種塑料、特種橡膠和特種纖維為代 表的高端化工將繼續(xù)加速發(fā)展。二、 2021 年行業(yè)環(huán)境的 6 大變化2.1 國內經濟走出疫情影響，下游需求持續(xù)恢復受疫情影響，2020年上半年經濟受沖擊較大，隨后國家通過宏觀調控有效地阻止了經濟的進一步下 滑，下半年國內疫情基本得到控制，化工行業(yè)下游的汽車、紡織和家電等行業(yè)的指標開始在去年同 期水平的上方運行，有效地拉動了化工產品的需求和價格。202

6、1 年化工下游行業(yè)如何運行，對化工板塊影響巨大。汽車作為化工最大的下游之一，是拉動內需 的重要力量。國務院總理李克強 11月 18日指出，要按照黨中央、國務院部署，實施擴大內需戰(zhàn)略， 進一步促進消費。其中之一是要擴大汽車消費。鼓勵各地增加號牌指標投放。開展新一輪汽車下鄉(xiāng) 和以舊換新，鼓勵有條件的地區(qū)對農村居民購買 3.5噸及以下貨車、1.6升及以下排量乘用車以及居 民淘汰國三及以下排放標準汽車并購買新車給予補貼。疊加新能源車的相關政策，我們認為 2021 年汽車行業(yè)的景氣度將會繼續(xù)。而紡織品、家電、冷鏈物流等行業(yè)受經濟復蘇、RCEP 的簽訂等因 素影響，預計 2021 年也將持續(xù)改善。2.2

7、外部環(huán)境趨于向好，疫苗進度好于預期我們認為 2021 年相較于 2020 年，化工行業(yè)的外部環(huán)境將有明顯的改善，主要來自三方面的因素： 1）美國大選塵埃落定，民主黨拜登當選，長期來看中美關系有望走向正常化，貿易摩擦壓力短期緩 解；2）疫苗有效性和進度好于預期，國內疫情防控效果顯著；3）RCEP 順利簽訂，2021年出口貿 易預計將有顯著改善。美國、歐盟是我國紡織服裝出口的第一和第二出口目的地，歐美疫情的爆發(fā)和防控不力對我國的紡 織品出口造成較大的負面沖擊。拜登當選后預計中美關系進一步惡化的可能性變小，同時美國 12月 中下旬將開始為民眾接種新冠肺炎疫苗，因此我們認為美國疫情所造成的需求下滑將逐

8、漸成為過去 時。而日本和東盟國家是此次 RCEP 的主要簽訂國。日本也是我國紡織服裝產品的重要出口目的地，同 時東盟地區(qū)由于缺少石油化工產能，是吸收我國過剩產能的理想?yún)^(qū)域，我國出口到新加坡、馬來西 亞和印尼三國的汽油占到汽油總出口量的 80%以上。東盟國家每年共計需凈進口汽油 3000 萬噸， 據(jù)此推斷該地區(qū)成品油的年凈進口量在 1億噸左右。RCEP簽訂預計進一步降低簽約國的關稅壁壘， 有利于成品油在區(qū)域內流動。綜合以上我們認為成品油、紡織服裝、小家電、汽車和機械等出口市場較大的行業(yè)，預計將顯著改 善，因此將帶動上游化纖、橡膠、塑料等化工產品的需求增長。2.3 上游資本開支減少帶來的供給緊縮2

9、020 年海外資本開支大幅降低，考慮到石油化工行業(yè)的產能投放周期，我們認為 2021 年包括原油 在內的多數(shù)行業(yè)將受到海外供給收縮/供給增速放緩的有利影響。具體來看： 1）國際石油公司和獨立石油公司 2020年資本開支大幅縮減，縮減幅度在 20-30%區(qū)間，個別 企業(yè)達到 45%，我們認為油氣行業(yè)供給將受到影響； 2）化工企業(yè)的資本開支也大幅縮減，包括伊士曼、Methanex 等企業(yè)在內的化工企業(yè)縮減幅度 在 20%-40%區(qū)間，眾多化工項目延遲或者取消?？紤]到產能投放周期，我們認為 2020年資本開支的銳減將會對 2021年的國際原油市場和國際大宗 原料市場形成較為明顯的利好。2.4 國際油

10、價進入緩慢復蘇通道預計油價在 2021 年大概率震蕩上行，基于以下理由：1） 中國經濟持續(xù)回暖，全球經濟在疫苗正式推出后有望得到提振。近期國際貨幣基金組織（IMF） 在最新的世界經濟展望報告中預計，2020年全球經濟將萎縮 4.4%，而中國經濟將增長1.9%， 是全球唯一實現(xiàn)正增長的主要經濟體；明年中國經濟增幅有望達到 8.2%。世界銀行的預測也顯 示，2020 年全球經濟整體將收縮 5.2%，而中國國內生產總值（GDP）將增長 1.6%；2021 年 中國經濟增速將達 7.9%。2） 2020 年 OPEC減產規(guī)模史上最大，OPEC及非 OPEC產油國將根據(jù)全球原油的需求恢復進度 適時調整減

11、產幅度和節(jié)奏，以保證油市平衡。12 月 3 日 OPEC+同意從明年 1 月開始將減產幅 度縮小 50 萬桶/日，以后每月一次會議評估市場形勢以決定下月產量政策。OPEC 近期的減產 計劃調整，有利于國際油價的緩慢復蘇，此前減產計劃為 970萬桶/天-770萬桶/天-550萬桶/天， 當前達成的協(xié)議 720 萬桶/天遠大于當初計劃的 550 萬桶/天。3） 民主黨支持新能源而非傳統(tǒng)能源，拜登當選有望減緩美國頁巖油的開發(fā)進度；而且根據(jù)最新的 消息，拜登當選后伊朗問題暫時不會放松。作為當年奧巴馬政府與伊朗和談的主要牽頭人之一， 拜登一旦當選，大概率會重拾舊政，改變特朗普政府對伊朗的不讓步強硬姿態(tài)。

12、一旦美伊談判重啟，對伊朗的全球禁運措施預計將取消，此舉預計將令至少 100-200 萬桶/日的額外原油供給 沖擊全球市場。但是拜登當選到他正式就任并啟動對伊朗重新接觸談判，期間還有相當長時間 的緩沖期，目前市場分析認為短期內伊朗方面的壓力不會緩解。另外從草根調研來看，目前美國石油企業(yè)的首要策略偏向于維持生存，而不是擴張。根據(jù)三季度美 國相關機構的調研，美國的石油公司目前只有 16%的受訪企業(yè)表示將繼續(xù)增加產量，其余受訪企業(yè) 分別給出維持產量、保證現(xiàn)金流、降低成本等偏保守的回復。在同一份調研中，約有 2/3的企業(yè)表示美國原油產量已經見頂，而 3/4的企業(yè)表示 OPEC將在后續(xù) 的國際原油市場發(fā)揮

13、更重要的作用。2.5 化工產品價格進入上行周期三季度以來化工產品價格持續(xù)上行，主要原因是：1）下游需求持續(xù)好轉，汽車、家電和紡織等行業(yè) 遠超去年同期，拉動橡膠、塑料和化纖的消費；2）海外供給受到疫情的影響出現(xiàn)明顯的收縮；3） 國內化工事故的影響，有機硅等行業(yè)發(fā)生較大的生產事故，導致相關產品暴漲；3）全球貨幣超發(fā)因 素。從周期的角度來看，化工品等相關原材料的價格仍處于上行周期，主要基于以下邏輯：1）中國和全 球經濟將繼續(xù)修復，尤其是疫苗正式應用以后，全球經濟有望出現(xiàn)轉折；2）國際油價在 OPEC 減 產和經濟復蘇的影響下，進入上行通道，有望帶動大部分化工產品價格上行；3）2020 年低基數(shù)的 原

14、因。2.6 外部環(huán)境頻繁變動，“進口替代”受到前所未有的重視受中美貿易戰(zhàn)的影響，我國的半導體產業(yè)鏈受到前所未有的威脅，而進口替代也受到前所未有的重 視。拜登的當選或能短期緩和中美關系，但不能改變中美在高科技領域的競爭關系，因此我們認為 2021 年，以半導體化學品為代表的高新材料和尖端化學品的進口替代將成為行業(yè)重要主題。目前我國電子級氫氟酸行業(yè)即將取得重要突破，根據(jù)公告，多氟多子公司 2萬噸/年電子級氫氟酸即 將投產，純度達 99.999999999%，而興發(fā)集團參股的興力電子目前在建 1.5萬噸/年電子級氫氟酸產 能，產品質量按照 SEMI G5級別設計建設，目前已進入收尾階段，預計 202

15、1年 2月份投入試運行。 在政策的支持和資本的助力下，我國以濕電子化學品為代表的高端化工預計將加速發(fā)展。三、 把握結構性邏輯，精選子行業(yè)龍頭3.1 油服：油價上行帶動行業(yè)估值修復中海油服是中海油旗下的海上石油服務公司，是 A 股油服行業(yè)的龍頭。能源安全背景下，國內反周 期性的政策和行政要求使得公司的前三季度業(yè)績并沒有因為疫情而出現(xiàn)下滑，反而出現(xiàn) 20%的增長； 業(yè)績增量來自于鉆井服務和壓縮成本。短期來看業(yè)務量主要看中海油的開采任務：預計中海油下半年有 2.5 億桶油氣當量的產量，業(yè)績確 定性強；遠期來看海上石油比重加大；深水/超深水不斷受到重視。預計公司業(yè)績仍有較大的增長潛 力。就油價對油氣公

16、司的股價影響而言，國內和國外有較大的不同：油價下跌時，國外油氣公司資本開支減少，同時行業(yè) PE 也降低，出現(xiàn)戴維斯雙殺。而國內油氣公 司受能源安全和國家能源政策影響，即便油氣價格下跌，也不太會出現(xiàn)資本開支大幅縮減的現(xiàn)象， 因此對油服來說，國內油服公司抗擊油價波動的能力比較強。油價對國內油服公司的影響，更多體 現(xiàn)在估值而不是盈利上。當前油服公司估值雖有修復但仍然不高，預計隨著油價的上行，2021 年公司市值仍有上行空間。3.2 天然氣：資產重組提升新奧股份成長性早在 2019年底的年度策略中，我們對天然氣市場的預判之一就是：“群雄逐鹿、上下游“聯(lián)手”將 成為行業(yè)趨勢“。在天然氣長期高速增長的背景

17、下，隨著國家管道公司的成立并運行，行業(yè)內兼并 重組不斷出現(xiàn)，而新奧股份也于 2020 年完成了對新奧能源部分股權的重組。新奧能源是公司大股東新奧集團下屬子公司,主營天然氣的終端銷售業(yè)務, 近五年營收的年均復合增 長率 20%以上，新奧能源兼具公共事業(yè)的穩(wěn)健屬性和中國天然氣行業(yè)的高增長屬性，兼并重組完成 為公司注入更多的成長性，同時降低甲醇和油氣業(yè)務所帶來的周期波動性。展望 2021年的天然氣市場，天然氣價格受油價影響預計 2021年將同比上行，同時天然氣消費市場 受工商業(yè)回暖的影響，大概率回暖。而新奧能源的銷售氣量也有望受益于行業(yè)的整體增長。3.3 一體化行業(yè)龍頭：聚氨酯和煉化一體化聚氨酯是一

18、體化行業(yè)之一：萬華化學無疑是 2020 年 A 股市場的亮點，MDI 價格的持續(xù)回暖帶動了 股票價格的大幅上行。我們認為目前行業(yè)景氣度和估值已得到一定程度修復部分，短期來看，純 MDI 價格已經進入較高水平，而聚合 MDI 和 TDI 仍然處于歷史中等或中等偏下的水平。我們認為 2021 年異氰酸酯的價格會有所分化，純 MDI 價格回升帶來的空間已經不大。但是萬華化學作為行業(yè)龍頭，其產業(yè)協(xié)同能力和科技創(chuàng)新能力成為業(yè)內標桿，長期來看，乙烯項目 投產將為明年帶來業(yè)績增量，產業(yè)板塊協(xié)同效應不斷顯現(xiàn)；聚碳酸酯、尼龍、水性涂料等新材料板 塊不斷發(fā)力。我們仍然看好公司明年整體表現(xiàn)（預計二季度之后出現(xiàn)較好投

19、資機會的概率較大）。民營大煉化是一體化行業(yè)的代表之二：榮盛石化和恒力石化為其 PTA 和聚酯配套煉油化工，從而打 通了煉油-芳烴-PTA-聚酯-滌綸全產業(yè)鏈，煉油、芳烴和聚酯行業(yè)本身是強周期性行業(yè)，但民營大煉 化企業(yè)產能的不斷投放磨平了行業(yè)的周期性，目前浙江石化 4000萬噸煉化一體化項目的二期即將投 產，投產后浙江石化將成為全球第五大煉油廠，疊加 2021年煉化行業(yè)景氣回暖的因素，項目的投產 預計將為公司帶來較大的業(yè)績增幅。市場一直比較關注民營大煉化的成品油銷售問題，目前這種疑云也逐漸消散。民營大煉化解決成品 油銷售的路徑主要有四種：1）傳統(tǒng)的路徑是將成品油銷售給中石化等批發(fā)零售企業(yè)，目前民

20、營大煉 化仍然把中石化和中石油作為重要的銷售通道；2）自建加油站，浙石化目前跟浙能集團在浙江進行 加油站的投資建設；3）批發(fā)給民營加油站、物流公司和工業(yè)企業(yè)等大客戶；4）出口，目前浙江石 油（榮盛石化子公司）已經拿到了成品油出口配額，未來出口市場將成為民營大煉化成品油銷售的 主要市場之一?；谝陨希覀兂掷m(xù)看好民營大煉化在 2021年的表現(xiàn)：1）民營大煉化一體化優(yōu)勢明顯，且產品結 構更為合理，盈利能力相比傳統(tǒng)煉油企業(yè)更強；2）下游聚酯滌綸在紡織服裝行業(yè)回暖的背景下，景 氣度回升；3）產能繼續(xù)投放，帶動公司業(yè)績增長，榮盛和恒力為代表的煉化企業(yè)已成為世界領先的 煉化企業(yè)；4）成品油出口配額預計將繼

21、續(xù)對其他民營大煉化放開。3.4 短流程烯烴：連云港再造一個“衛(wèi)星”短流程烯烴之所以備受投資者關注，其核心是高收率帶來的成本優(yōu)勢。烯烴原料輕質化之所以成為 一種趨勢，除了美國頁巖氣革命帶來的原料供給寬松之外，工藝本身的高收率也是重要原因之一。 衛(wèi)星石化連云港項目將于 2021 年上半年投產，預計將為公司帶來較大的業(yè)績增量。此前業(yè)界擔憂乙烷資源夠不夠的問題，我們在 5月份的深度報告中分析發(fā)現(xiàn)乙烷的資源量十分豐富， 當前乙烷的回收比例只有 38%（相對而言丙烷的回收比例遠高于乙烷），大量的未回收乙烷被回注作 為燃料燒掉，因此低油價下頁巖氣資本開支的減少，對乙烷產量的影響較小，仍有大量的乙烷資源 可利

22、用。隨著拜登的當選，美國頁巖油氣受到抑制是大概率事件（至少不會獲得額外的支持），因此美國的頁 巖油和頁巖氣整體增速將有所減緩，但是考慮到乙烷目前較低的回收比例，我們堅信拜登的當選對 于乙烷供需的影響是微乎其微的。盈利方面，我們也在 10月份的深度報告中對連云港一階段項目進行了盈利預測，分析發(fā)現(xiàn)連云港項 目的盈利是非常安全的，即便在悲觀情境下，也能保證 15-20 個億的年化盈利，因此項目投產后相 當于再造一個“衛(wèi)星石化”。3.5 高端化工：電子化學品、碳纖維和尼龍 66在化工產業(yè)結構上，我國石化產業(yè)主要以基礎和大宗原料生產為主，主要還處于產業(yè)價值鏈的中低 端，以化工新材料為代表的高端產品明顯發(fā)

23、展不足。2021年是十四五的開局之年，大力發(fā)展化工新 材料和高端精細化學品，將是“十四五”的兩大重點任務。從行業(yè)投資機會來看，我們建議特別關 注電子化學品、碳纖維和尼龍 66 行業(yè)的投資機會。電子特氣的主要上市公司是昊華科技，公司全資子公司黎明院在建 4600 噸/年含氟特種電子氣體項 目，項目包含產能 3000噸/年三氟化氮、1000噸/年四氟化碳和 600噸/年六氟化鎢，總投資額 9.14 億元。而子公司光明院主要布局磷烷、砷烷、硼烷、三氟化硼等摻雜和離子注入氣體。2021年光明 院項目將陸續(xù)貢獻業(yè)績，2021年底黎明院項目計劃陸續(xù)投產，屆時將為公司提供新的業(yè)績增長點。碳纖維是我國重點支持

24、發(fā)展的新材料之一，近年來隨著國產化的推進，我國的碳纖維對日本、中國 臺灣和美國的依賴度逐漸降低，但目前仍有 50%以上的碳纖維需要進口，其中蘊含著巨大的進口替 代空間，我們持續(xù)看好相關行業(yè)龍頭的投資機會。尼龍行業(yè)也是我國進口依賴度較高的行業(yè)之一，目前我國只有尼龍 6和尼龍 66可以自給自足，其余 的特種尼龍幾乎全部依賴進口，主要來自杜邦、帝斯曼、索爾維等國際巨頭。即便是尼龍 66這種完 全可以自己自足的材料，其原材料己二腈也完全依賴進口。但這種狀況預計在 1-2 年內將會發(fā)生根本性的改觀，目前國內己二腈技術已經突破，產業(yè)化項目正 在順利推進，其中天辰齊翔的 50萬噸預計 2022年 3月投產、

25、英威達上海 40萬噸預計 2022年投產、 河南陜光 5萬噸預計 2020年底建成、南京誠志與中科院 3000萬噸、陽煤集團 1000萬噸、神馬股 份 5萬噸預計 2022年建成、華峰集團已在重慶涪陵基地采用自主研發(fā)的苯法工藝生產己二腈技術， 設計建設 10萬噸己二腈項目，其中 5萬噸/年裝置于 2019年 10月實現(xiàn)達產并穩(wěn)定運行。在產品質 量指標達到設計要求后，華峰集團啟動了年產 30萬噸己二腈項目，預計總投資 30億元，最快 2021 年初可達到年產 10萬噸產能。隨著己二腈瓶頸的解決，神馬股份作為尼龍 66行業(yè)的龍頭將受益于成本端帶來的利好。四、 投資機會2020 年，A 股化工行業(yè)起伏較大，上半年受到疫情影響，國際油價大幅下跌，拖累整個板塊下行， 5 月份開始隨著國際油價的上行，化工指數(shù)開始超過年初水平。進入