保險行業(yè)投資策略報告：戴著鐐銬跳舞守正出新

1、目錄TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _bookmark0 2018 年保費整體下滑趨勢如期收窄6 HYPERLINK l _bookmark3 行業(yè)前景：預(yù)期開門紅健康調(diào)整，中長期保險業(yè)仍屬于高景氣度周期7 HYPERLINK l _bookmark4 2019 年開門紅預(yù)期變化凸顯，需關(guān)注險企的分化效應(yīng)與變化趨勢7 HYPERLINK l _bookmark5 調(diào)結(jié)構(gòu)趨勢已現(xiàn)：保費結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)7 HYPERLINK l _bookmark8 代理人向?qū)I(yè)化轉(zhuǎn)型競技賽道開啟，效果有所顯現(xiàn)9 HYPERLINK l _bookmark13 中期看結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，

2、奠定長期轉(zhuǎn)型發(fā)展基石11 HYPERLINK l _bookmark14 渠道結(jié)構(gòu)：主打個險渠道，人均產(chǎn)能提升是必由之路11 HYPERLINK l _bookmark20 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：以健康險為代表的長期保障型產(chǎn)品需求成主力15 HYPERLINK l _bookmark26 期限結(jié)構(gòu)：更加倚靠長期續(xù)期保費，穩(wěn)定保費增速基石17 HYPERLINK l _bookmark33 壽險估值：過渡悲觀后，EV 長期增長可期20 HYPERLINK l _bookmark37 盈利模式：死差為盾，利差下行影響或鈍化21 HYPERLINK l _bookmark38 剩余邊際奠定長期穩(wěn)定利源基礎(chǔ)21

3、HYPERLINK l _bookmark43 長端利率存在下行壓力23 HYPERLINK l _bookmark48 銀行理財產(chǎn)品收益率下降，保險業(yè)理財型產(chǎn)品吸引力有所提升25 HYPERLINK l _bookmark52 投資建議：估值低位下龍頭險企優(yōu)勢凸顯26 HYPERLINK l _bookmark53 風(fēng)險提示27圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖 1：2018 年上市險企月度保費收入及同比數(shù)據(jù)單位：億元6 HYPERLINK l _bookmark2 圖 2：2018 年上市險企月度保費收入及環(huán)比數(shù)據(jù)單位：億元6 HYPERLINK l _bookma

4、rk7 圖 3：行業(yè)保費收入及增速不斷回暖9 HYPERLINK l _bookmark11 圖 4：新華保險風(fēng)險管理師隊伍建設(shè)11 HYPERLINK l _bookmark12 圖 5：新華保險風(fēng)險管理隊伍實力11 HYPERLINK l _bookmark15 圖 6：首年新單保費分析模型12 HYPERLINK l _bookmark17 圖 7：近年來上市險企手續(xù)費及傭金單位：億元14 HYPERLINK l _bookmark18 圖 8：近年來上市險企人均手續(xù)費及傭金單位：萬元14 HYPERLINK l _bookmark19 圖 9：近年來上市險企手續(xù)費及傭金占營業(yè)支出比值提

5、升15 HYPERLINK l _bookmark21 圖 10：上市險企健康險保費收入占總保費收入比重16 HYPERLINK l _bookmark22 圖 11：長期保障型產(chǎn)品與其他產(chǎn)品新業(yè)務(wù)價值率對比：以中國平安為例16 HYPERLINK l _bookmark35 圖 12：新業(yè)務(wù)價值單位：億元21 HYPERLINK l _bookmark36 圖 13：人均新業(yè)務(wù)價值單位：萬元/人21 HYPERLINK l _bookmark39 圖 14：中國平安 2017 營運利潤拆分單位：百萬元22 HYPERLINK l _bookmark40 圖 15：中國平安 2018H 營運利

6、潤拆分單位：百萬元22 HYPERLINK l _bookmark42 圖 16：上市險企和行業(yè)壽險最低資本占比23 HYPERLINK l _bookmark44 圖 17：中債十年期國債收益率及 750 日移動平均線24 HYPERLINK l _bookmark45 圖 18：A 股上市險企保險合同準(zhǔn)備金單位：億元24 HYPERLINK l _bookmark46 圖 19：A 股上市險企準(zhǔn)備金負(fù)債占比24 HYPERLINK l _bookmark49 圖 20：銀行理財產(chǎn)品收益率單位:%25 HYPERLINK l _bookmark50 圖 21：上市險企總投資收益率單位：%26

7、 HYPERLINK l _bookmark51 圖 22：上市險企凈投資收益率單位：%26 HYPERLINK l _bookmark6 表 1：2019 年開門紅產(chǎn)品7 HYPERLINK l _bookmark9 表 2：上市險企個險渠道代理人數(shù)據(jù)單位：萬人10 HYPERLINK l _bookmark10 表 3：個險代理人數(shù)量增速與首年保費、續(xù)期保費正相關(guān)關(guān)系10 HYPERLINK l _bookmark16 表 4：險企個險渠道首年保費測算12 HYPERLINK l _bookmark23 表 5：中國保險深度和壽險深度測算單位：%16 HYPERLINK l _bookma

8、rk24 表 6：中國壽險密度測算17 HYPERLINK l _bookmark25 表 7：2020E 壽險密度敏感性測算單位：元/人17 HYPERLINK l _bookmark27 表 8：新華保險保費渠道情況單位：百萬元17 HYPERLINK l _bookmark28 表 9：中國平安保費渠道情況單位：百萬元18 HYPERLINK l _bookmark29 表 10：中國人壽保費渠道情況單位：百萬元18 HYPERLINK l _bookmark30 表 11：中國太平保費渠道情況單位：百萬港元19 HYPERLINK l _bookmark31 表 12：中國太保保費渠道

9、情況單位：百萬元19 HYPERLINK l _bookmark32 表 13：中國人保保費渠道情況單位：百萬元19 HYPERLINK l _bookmark34 表 14：帶動內(nèi)含價值增長的因素分解單位：百萬元20 HYPERLINK l _bookmark41 表 15：上市險企剩余邊際相關(guān)單位：百萬元22 HYPERLINK l _bookmark47 表 16：準(zhǔn)備金變動對凈利潤釋放影響單位：億元242018 年保費整體下滑趨勢如期收窄今年年初受到 134 號文件和經(jīng)濟下行的影響，年金險受到極大的沖擊，保險公司銷售策略紛紛轉(zhuǎn)型和主動被動調(diào)整，保費增速放緩。接近年末，銀保監(jiān)會公布關(guān)于保

10、險資產(chǎn)管理公司設(shè)立專項產(chǎn)品有關(guān)事項的通知和保險資金投資股權(quán)管理辦法（征求意見稿）， 加大對外開放力度，險資入市，加強市場流動性，促進保險行業(yè)穩(wěn)定健康發(fā)展。年初保費收入略微下滑后保持穩(wěn)定，不斷收斂。今年 1-10 月份保險行業(yè)保費收入達 3.30 萬億元， 同比增長 1.99%，前 7 月、8 月、9 月的收入增速分別為-2.36%、-0.74%、0.67%，降幅如期收窄。上市險企中，前十一月中國平安、中國太保、中國人壽、新華保險、中國太平及中國人保的累計保費收入分別為 6605.07 億元、3025.52 億元、5123 億元、1161.22 億元、1432.52 億元和 4563.78 億元

11、，分別同比增長 19.05%、14.65%、4.49%、11.73%、7.83% 及 4.33%。圖 1：2018 年上市險企月度保費收入及同比數(shù)據(jù)單位：億元1600140012001000800600400200070%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30% 中國平安新華保險中國太保中國人壽中國平安同比（右軸）新華保險同比（右軸） 中國太保同比（右軸）中國人壽同比（右軸）資料來源：公司年報，圖 2：2018 年上市險企月度保費收入及環(huán)比數(shù)據(jù)單位：億元16001400120010008006004002000250%200%150%100%50%0%-50%-100%

12、 中國平安新華保險中國太保中國人壽中國平安環(huán)比（右軸）新華保險環(huán)比（右軸）中國太保環(huán)比（右軸）中國人壽環(huán)比（右軸）資料來源：公司年報，行業(yè)前景：預(yù)期開門紅健康調(diào)整，中長期保險業(yè)仍屬于高景氣度周期2019 年開門紅預(yù)期變化凸顯，需關(guān)注險企的分化效應(yīng)與變化趨勢調(diào)結(jié)構(gòu)趨勢已現(xiàn)：保費結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)2018 年即將收官，明年 1 月份的“開門紅”大戰(zhàn)就在眼前，預(yù)計開門紅保費將有所下滑， 承受一定壓力。但與往年略有不同的是，一些轉(zhuǎn)型走在前面的大型保險公司不再單純?yōu)椤伴_門紅”推出某種特定產(chǎn)品，而是將競爭點轉(zhuǎn)向保障全覆蓋服務(wù)，即通過產(chǎn)品升級或調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，為消費者提供更全面、更深度的風(fēng)險保障和風(fēng)險管

13、理，實際上是保險業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整進入更廣更深層次的一種體現(xiàn)。2019 年，保險產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級效果將會更加顯著。在上市險企方面，均審時度勢地進行升級策略。新華保險宣布推出行業(yè)首款特定心腦血管疾病專項保險+推出 3 套特色鮮明的保險產(chǎn)品計劃，以豐富產(chǎn)品組合體系，為客戶提供全程、全面、全家的風(fēng)險管理服務(wù)；平安推出高端產(chǎn)品財富金尊、金璽人生和金瑞人生； 泰康幸福有約（泰康保險的“幸福有約”2.0 升級版則被描述為四位一體的戰(zhàn)略，即活力養(yǎng)老、高端養(yǎng)老、卓越理財、終極關(guān)懷，實際上，“幸福有約”提供的是全生命周期的健康財富規(guī)劃和保障）；中國太平的卓越智臻終身年金保險和福壽連連；中國太保的鑫滿意等。保險產(chǎn)品逐漸

14、從理財型向長期保障型轉(zhuǎn)型，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整會使保障型產(chǎn)品、健康險產(chǎn)品大幅增加，理財險型產(chǎn)品相對減少。但是短期內(nèi)，2019 年開門紅仍然是以理財型產(chǎn)品為主，開門紅的第二階段將是看保障型的產(chǎn)品的角逐。表 1：2019 年開門紅產(chǎn)品保險公司中國平安中國人壽新華保險中國太保中國太平產(chǎn)品金璽人生金瑞人生國壽國壽鑫享金生年金保險A 款國壽國壽鑫享金生年金保險B 款惠添富（“新華三?！?附加心腦血管疾病）鑫滿意卓越智臻終身年金保險福壽連連投保年齡0-65 歲0-65 歲28 天-65 歲28 天-60 歲30 天-65 歲0-58 歲0-70 歲0-70 歲至被保險人10 年交10、20 年交保障期限終身15

15、年15 年15 年15、20 年60/65/100周歲終身88 歲是否分紅分紅無分紅分紅分紅無分紅分紅分紅分紅生存金返還第 5、6 年：各返還保額第 5、6 年：3 年交返還第 5、6 年：3年交返還年交第 5、6 年：10年交返還年交保第 5 年：3年期返還第 5、6 年：3 年交返還第 5 年：返還已交保第 5 年：返還已交保費交費期限3、5、10 年3、5 年3 年、5 年10 年3、5 年3、5、10 年躉交、3、5、躉交、3、5、50%保額*50%；保額*50%；5額*100%首年保費年交保費費*20%*20%5 年交返還年交返還年交*45%；5 年*50%；5 年保額*50%；保額

16、*100%期返還首交返還年交10 年交返還年保費保費*100%。保額*100%*65%第 5、6、10、11 年：10 年交返還年交保費*100%第 7 年至 65 歲前，每年返還保額20%65 歲-69 歲： 保額*30%；70 歲-74 歲： 保額*40%；75 歲-79 歲： 保額*50%；80 歲之后每年：保額*60%賠保費和現(xiàn)第 7 年開始每年返還保額*30%滿期返：3 年和 5 年交返還保額*100%；10年交返還保額*200%賠保費和現(xiàn)第 7 年開始至滿期：3 年交每年返還年交保額*24%；5 年交每年返還年交保額*32%滿期返：100% 保額，領(lǐng)取 1 次第 7 年開始至滿期：

17、10 年交每年返還年交保額*65%滿期返：100%保額，領(lǐng)取 1 次第 6 年開始：3 年期每年返還首年保費*9%；5 年期每年返還首年保費*13%滿期返：按基本保額給付賠保費和第 7 年開始： 每年返還基本保額滿期返：100%保額， 領(lǐng)取 1 次第 6 年開始：每年（保額+累計紅利）*30%60 歲：返保費+累計紅利保額賠保費和第 6 年開始： 每年（保額+ 累計紅利）*10%滿期返：返保費賠保費和現(xiàn)身故賠付金價值取較大者金價值取較大者賠付所交保費賠付所交保費現(xiàn)金價值取較大者現(xiàn)金價值取較大者金價值取較大者傳世贏家終身壽險，保萬能賬戶聚財寶賬戶，保底利率為 1.75%聚財寶賬戶，保底利率為 1

18、.75%鑫尊寶萬能賬戶，保底利率為 2.5%鑫尊寶萬能賬 戶，保底利率為2.5%天利年金險，保底利率 2.5%底利率2.0%；傳世管家終身壽保底利率2.5%保底利率2.5%險，保底利率 2.5%資料來源：公司官網(wǎng)，中短存續(xù)期與萬能型保險理財產(chǎn)品的削減對保費收入影響比預(yù)期中小，行業(yè)回歸保障本源后保費收入動力猶存。今年健康險迅速增長，累計同比增速從 1 月的-16.79%升至 10 月的 22.69%，自 6 月份以來，同比增速均高于 15%。月度同比增速持續(xù)向好，下半年平均同比增速為 41.06%，10 月的同比增速為 45.54%?？傮w來看，健康險保費銷售的相對回暖為新業(yè)務(wù)價值率的提升奠定了重

19、要基礎(chǔ)，也符合我們前期報告的判斷，在行業(yè)回歸本源的大背景下，保障型產(chǎn)品處于景氣周期。圖 3：行業(yè)保費收入及增速不斷回暖2500030%2000020%10%150000%10000-10%5000-20%0-30%2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10壽險公司原保險保費收入（億元）健康險原保險保費收入（億元）財險公司保費收入同比增速（右軸）財險公司原保險保費收入（億元）壽險公司保費收入同比增速（右軸） 健康險保費收入同比增速（右軸）資料來源：銀保監(jiān)會，代理人向?qū)I(yè)化轉(zhuǎn)型競技賽

20、道開啟，效果有所顯現(xiàn)代理人增速放緩趨勢逐漸顯現(xiàn)2015 年放開代理人資格考試，代理人數(shù)激增，近年來上市險企的個險渠道代理人規(guī)模逐年攀升，預(yù)計接下來幾年代理人增速放緩。難以呈現(xiàn)像 2017 年的高速增長，靠人海戰(zhàn)略的競爭策略基本告罄，險企的競爭策略轉(zhuǎn)向提升健康人力與舉績率，以專業(yè)化取勝的時代已悄悄到來。2018 年上半年，中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險、中國太平和中國人保的代理人規(guī)模分別達到了 139.9 萬人、144.1 萬人、89.4 萬人、33.4 萬人、40.9 萬人和 20.97 萬人，同比增速略微下降，分別為 5.53%、-3.61%、2.76%、0.3%、4.82%和-1.

21、64%。客觀上來說，保險公司留存率低，增員困難，增客戶以實現(xiàn)增員已經(jīng)成為重要的增長趨勢。差異化的代理人發(fā)展趨勢形成，效果有所顯現(xiàn)不少險企都在加強代理人專業(yè)化隊伍建設(shè)。新華保險從今年第三季度開始，明確提出要將個險營銷隊伍打造成一支合格的風(fēng)險管理師隊伍。在 2018 年開放日中，新華保險預(yù)計將來核保師、理賠師比精算師更重要。今年已出版初級風(fēng)險管理師培訓(xùn)教材，授予 7158 名營銷員初級風(fēng)險管理師資格。新華保險提出以建設(shè)穩(wěn)定的隊伍為主，新人成本下降， 一年以上的人力占比從 2015 年的 18%提高至 2018 年 6 月的 52%。泰康保險提出健康理財規(guī)劃師的理念，要求具備壽險專業(yè)知識、理財、醫(yī)療

22、、養(yǎng)老等全方面知識體系。友邦保險在今年 4 月發(fā)布新五年計劃，提出“五化”模式，包括規(guī)模增員精英化、銷售顧問專業(yè)化等，并表示未來營銷員渠道仍將是推動壽險業(yè)發(fā)展至關(guān)重要的因素。中美聯(lián)泰大都會人壽推行顧問行銷模式，需要獲得結(jié)業(yè)證書，方可展開業(yè)務(wù)。我們觀測到代理人數(shù)量增速與同期個險首年保費、滯后一期續(xù)期保費增速具有較強的正相關(guān)關(guān)系。與其他渠道相比，代理人渠道保費收入以保障型產(chǎn)品為主，保障型產(chǎn)品繳費形式中期交占比較高。其背后的邏輯在于，代理人數(shù)量增加帶動當(dāng)期首年保費增長，進而又拉動下一期的續(xù)期保費的增長?？梢?，代理人數(shù)量是保費收入的基本支撐，保費收入的增長很大程度上取決于代理人供給端的增長，但不可忽視

23、的事實是現(xiàn)在代理人的增速在放緩。表 2：上市險企個險渠道代理人數(shù)據(jù)單位：萬人代理人數(shù)量2015201620172018H中國平安86.99111.09138.59139.88中國太保48.1865.2887.489.4新華保險25.932.834.833.4中國人保14.1718.9225.5820.97中國太平23.1826.1938.4240.95同比增速2015201620172018H中國平安36.86%27.70%24.75%5.57%中國太保40.10%35.49%33.88%2.76%新華保險48.00%26.64%6.10%0.30%中國人保50.53%33.52%35.20%

24、-1.64%中國太平73.37%12.99%46.70%4.82%資料來源：公司財報，表 3：個險代理人數(shù)量增速與首年保費、續(xù)期保費正相關(guān)關(guān)系指標(biāo)年份中國平安201220132014201520162017H20172018H代理人數(shù)量（萬)51.2955.763.587110132.5138.6139.9同比增速-8.60%14.00%37.00%26.44%25%19.30%5.53%個險首年保費392884415653308804561016339215013665781190（百萬）同比增速-12.39%20.73%50.93%26.32%47.30%34.46%-11.89%個險續(xù)期

25、保費136780152884172056180308213017157881268259225493（百萬）中國太保201220132014201520162017H20172018H代理人數(shù)量（萬)29.528.634.448.265.38787.489.4同比增速-3.05%20.28%40.12%35.48%49.48%33.84%2.76%個險首年保費1175214379172812786437393364404948420069（百萬）同比增速-10%20.20%61.24%34.20%51.20%32.33%-19.74%個險續(xù)期保費392414497654412604677801

26、76173210471161868（百萬）同比增速-14.60%18.30%16.70%29%38.80%34.20%43.70%新華保險201220132014201520162017H20172018H代理人數(shù)量（萬)20.420.117.525.932.833.334.833.4同比增速-1.47%-12.94%48.00%26.64%37.60%6.10%0.30%個險首年保費1013172009171161602067913711234049966（百萬）同比增速-28.93%27.38%76.21%27.96%15.10%13.18%-27.31%個險續(xù)期保費32862355923

27、81204492552787345546399244173（百萬）同比增速-8.31%7.10%17.85%17.5%23.20%21.23%27.84%指標(biāo)年份中國太平201220132014201520162017H20172018H代理人數(shù)量（萬)611132326393841同比增速-94.82%18.53%73.37%12.99%59.86%46.69%4.82%個險首年保費（百萬港-10971146651700621627224142829822111元）同比增速-33.67%15.96%27.18%33.06%30.85%-1.35%個險續(xù)期保費（百萬港-175532414736

28、96942558331245635056280元）同比增速-37.57%53.10%15.12%64.02%32.41%69.91%中國人保201220132014201520162017H20172018H代理人數(shù)量（萬)-9.4614.1718.9221.3225.620.97同比增速-49.79%33.52%36.74%35.31%-1.64%個險首年保費85871661015079183232522620333254527840（百萬）同比增速-93.43%-9.22%21.51%37.67%3.37%0.90%-61.44%個險續(xù)期保費211721762945465893067666

29、1637914963同比增速-2.79%35.34%58.17%99.79%85.80%76.00%95.19%（百萬）資料來源：公司財報，圖 4：新華保險風(fēng)險管理師隊伍建設(shè)圖 5：新華保險風(fēng)險管理隊伍實力資料來源：公司官網(wǎng)，資料來源：公司官網(wǎng)，中期看結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，奠定長期轉(zhuǎn)型發(fā)展基石渠道結(jié)構(gòu)：主打個險渠道，人均產(chǎn)能提升是必由之路“得個險者得天下”的重要變革已在路上利用代理人供給與保費增長之間的相關(guān)性可以預(yù)測險企未來保費收入的增長。假設(shè)險企代理人數(shù)量、人均產(chǎn)能（以首年保費計）按照歷史平均增長率增長，根據(jù)個險首年保費= 個險代理人規(guī)模*人均產(chǎn)能（以首年保費計）公式，可簡單測得險企個險首年保費的變

30、化情況。圖 6：首年新單保費分析模型資料來源：公開資料，整理由于險企代理隊伍中個險代理人占絕對多數(shù)，團體保險銷售代表與銀?？蛻艚?jīng)理數(shù)量較少，考慮到險企披露的具體代理人信息較少，因此我們將個險代理人數(shù)量用總代理人數(shù)量代替進行試算。在代理人數(shù)量與人均產(chǎn)能（以首年保費計）持續(xù)提升的前提下，保費收入將保持高增長。需要注意的是，如果未來代理人增速不達預(yù)期或者人均產(chǎn)能（以首年保費計）出現(xiàn)較大波動，則個險首年保費將低于預(yù)期值，這在 2018 年的開門紅期間由于年金型產(chǎn)品所導(dǎo)致的下滑所導(dǎo)致的人均產(chǎn)能的下滑，得到充分的體現(xiàn)；我們預(yù)計 2019年開門紅期間可能還是會重演 2018 年的情景，可能還會更為悲觀。中國

31、平安以 136657 百萬元的個險首年保費和 8373（元/月）的人均 FYP 在上市險企中位居第一位。隨著對代理人要求的轉(zhuǎn)型，更注重代理人的質(zhì)量，預(yù)計明年代理人增速放緩。表 4：險企個險渠道首年保費測算指標(biāo)年份中國平安20172018E2019E2020E個險首年保費(百萬元）增速 10%136657150323165355181890增速 15%-157156180729207838增速 20%-163988196786236143代理人數(shù)量（萬)139171211260人均 FYP（元/月）增速 10%837392101013111144增速 15%-96291107312734增速 2

32、0%-100481205714469過去 5 年代理人平均增速25.86%過去 5 年人均 FYP 增速9.24%中國太保20172018E2019E2020E個險首年保費(百萬元）增速 10%49484544325987665863增速 15%-569076544375259增速 20%-593817125785508代理人數(shù)量（萬)87113146188人均 FYP（元/月）增速 10%5211573263056936增速 15%-599368927925增速 20%-625375049005過去 5 年代理人平均增速32.43%過去 5 年人均 FYP 平均增速8.37%新華保險2017

33、2018E2019E2020E個險首年保費(百萬）增速 10%23404257442831931151增速 15%-269153095235595增速 20%-280853370240442代理人數(shù)量（萬)34.8404653人均 FYP（元/月）增速 10%5801638170197721增速 15%-667176728823增速 20%-6961835310024過去 5 年代理人平均增速16.95%過去 2 年人均 FYP 平均增速0.05%中國太平20172018E2019E2020E個險首年保費(百萬港元）增速 10%28298311283424137665增速 15%-325433

34、742443038增速 20%-339584074948899代理人數(shù)量（萬)38526993人均 FYP（元/月）增速 10%15312168431852820380增速 15%-176092025023288增速 20%-183742204926459過去 5 年代理人平均增速37.89%過去 4 年人均 FYP 平均增速-0.76%中國人保20172018E2019E2020E個險首年保費(百萬）增速 10%25452279973079733877增速 15%-292703366038709增速 20%-305423665143981代理人數(shù)量（萬)26354764人均 FYP（元/月）

35、增速 10%4728520157216293增速 15%-543762537191增速 20%-567468088170過去 4 年代理人平均增速39.54%過去 4 年人均 FYP 平均增速-9.49%資料來源：公司財報，整理，因方法差異，可能與實際情況存在一定差距費用支出高速增長，提高產(chǎn)能營銷員成本升高為擴大業(yè)務(wù)規(guī)模，實現(xiàn)保費增長，保險公司進行增員和渠道建設(shè)，隨之加大了費用投入。手續(xù)費及傭金支出越大，保險公司的營銷成本越高，未來個險渠道的成本會上升。2013 年至 2018 年上半年，上市保險公司的手續(xù)費及傭金支出總額保持增長的趨勢。2018 年上半年中國平安、中國太保、新華保險、中國人壽

36、、中國太平和中國人保的手續(xù)費及傭金支出總額分別達到了 703.19、324.58、86.56、357.07、142.34 和 375.92 億元，同比增速分別為 21.7%、14.99%、-1.57%、-3.01%、7.35%和 46.06%。其中，中國平安手續(xù)費及傭金支出龐大，人均產(chǎn)能也位居前列。圖 7：近年來上市險企手續(xù)費及傭金單位：億元14001200100080060040020002014201520162017H20172018H中國平安中國太保新華保險中國人壽中國太平中國人保平安同比增速太保同比增速新華同比增速人壽同比增速太平同比增速人保同比增速60%50%40%30%20%10

37、%0%-10%-20%資料來源：公司財報，圖 8：近年來上市險企人均手續(xù)費及傭金單位：萬元30252015105020132014201520162017中國平安中國太保新華保險中國人壽中國太平中國人保資料來源：公司財報，手續(xù)費及傭金支出占營業(yè)支出持續(xù)上升從 2013 年開始六家上市保險公司的手續(xù)費及傭金支出在營業(yè)支出中的比例也在逐年攀升。中國平安由 2013 年的 8%提升到了 2018 年上半年的 15.69%，中國太保由 2013 年度 9%提升到了 2018 年上半年的 16.99%，新華保險由 2013 年的 5%提升到了 2018 年上半年的11.41%，中國人壽從 7%提升到了

38、2018 年上半年的 9.26%，中國太平 2017 年手續(xù)費及傭金支出占營業(yè)支出比例為 11.56%，同比增長 7.85%，中國人保 2017 年手續(xù)費及傭金支出中占營業(yè)支出比例達到了 14.92%，同比增長 16.45%。圖 9：近年來上市險企手續(xù)費及傭金占營業(yè)支出比值提升18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%201320142015201620172018H中國平安中國太保新華保險中國人壽中國太平中國人保資料來源：公司財報，2.2.2 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：以健康險為代表的長期保障型產(chǎn)品需求成主力134 號文規(guī)定了保險公司設(shè)計產(chǎn)品的原則，強調(diào)保險要以保險基本原理為根本，重點發(fā)展長期保障型

39、險種。以健康險為例，中國太平增速領(lǐng)銜上市險企。2018 年上半年，中國太平健康險業(yè)務(wù)收入 148.11 億元，同比增長 114.50%，占比遠高于 2017 年中的 7.7%，高達14.8%，傳統(tǒng)壽險占比由 2017 年中的 21.1%迅速下滑至 2018 年中的 5.2%；中國平安長期健康險收入 446.91 億元，同比增長 40.04%，是除年金險以外增長最快的險種；中國人壽健康險業(yè)務(wù)收入 480.9 億元，同比增長 28.84%，占保險業(yè)務(wù)的 13.34%；新華保險健康險業(yè)務(wù)收入 222.29 億元，同比增長 33.9%，健康險拉動了保費收入的增長；中國人保健康險業(yè)務(wù)收入 80.7 億元

40、，同比下降 7.58%。134 號文的實施推動了以健康險為代表的保障型產(chǎn)品的迅速發(fā)展，各大險企相繼推出了一系列保障型產(chǎn)品，加大保障型產(chǎn)品的銷售力度，價值率不斷提升。以中國平安為例，長期保障型保單的新業(yè)務(wù)價值率大幅領(lǐng)先于其他產(chǎn)品類型。按照首年保費的統(tǒng)計口徑，2018 年上半年，長期保障型保單的新業(yè)務(wù)價值率高達 93.6%，價值率遠領(lǐng)先于電網(wǎng)及其他渠道、長交儲蓄型、短期險、短交儲蓄型、銀保渠道，新業(yè)務(wù)價值率分別為 44.4%、42.6%、35.6%、15.7%、15.9%，這為未來價值增長奠定基礎(chǔ)。圖 10：上市險企健康險保費收入占總保費收入比重35%30%25%20%15%10%5%0%2013

41、201420152016新華人壽太保平安2017太平2018H人保資料來源：公司財報，圖 11：長期保障型產(chǎn)品與其他產(chǎn)品新業(yè)務(wù)價值率對比：以中國平安為例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015201620172018H長期保障型短交儲蓄型長交儲蓄型短期險電銷、互聯(lián)網(wǎng)及其他渠道銀保渠道團隊業(yè)務(wù)資料來源：公司財報，高價值率的健康險產(chǎn)品有望帶動保險深度、密度目標(biāo)達成保險深度是指某地保費收入占該地國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之比，反映了該地保險業(yè)在整個國民經(jīng)濟中的地位。接下來幾年通貨膨脹的壓力不大，經(jīng)濟增速穩(wěn)定，預(yù)計通貨膨脹率為 2%，GDP 增速為 6%。經(jīng)過我們測算，預(yù)

42、測 2018、2019 和 2020 年中國保險深度分別為 4.99、5.63 和 6.63，壽險深度分別為 3.71、4.37 和 5.51。表 5：中國保險深度和壽險深度測算單位：%2015201620172018E2019E2020E中國保險深度3.594.154.424.995.636.63壽險深度2.342.912.683.714.375.51資料來源：銀保監(jiān)會，近幾年來，中國經(jīng)濟發(fā)展迅速，壽險密度逐年增加，預(yù)計在2020 年壽險密度可達3391-3951元/人。3 年人均可支配收入增速從 2012 年的 12.74%下降至 2017 年的 8.06%，壽險密度占可支配收入的比重從

43、2012 年的 4.60%升至 2017 年的 7.23%。經(jīng)過我們測算，人均可支配收入和壽險密度占可支配收入比重增速在 2020 年可達 7.5%-8.5%，壽險密度為3391-3951 元/人。表 6：中國壽險密度測算201220132014201520162017人均可支配收入（元）245652695528844311953361636396平均三年增速12.74%12.14%9.59%8.25%7.66%8.06%保險壽險密度（元/人）113112661518176622392632壽險密度占可支配收入比重4.60%4.70%5.26%5.66%6.66%7.23%資料來源：銀保監(jiān)會，

44、表 7：2020E 壽險密度敏感性測算單位：元/人壽險密度占可支配收入比重人均可支配收入增速7.5%8%7.5%339134398%361736688.5%384338978.5%348737193951資料來源：整理2.2.3 期限結(jié)構(gòu)：更加倚靠長期續(xù)期保費，穩(wěn)定保費增速基石上市險企不斷優(yōu)化渠道和期限結(jié)構(gòu)，重視長期續(xù)期業(yè)務(wù)，為穩(wěn)定保費增速奠定基礎(chǔ)，是不斷發(fā)力方向。新單保費承壓下續(xù)期業(yè)務(wù)保費增長得到改善，拉動保費穩(wěn)定增長。2018 年上半年，中國平安、新華保險、中國人保（期繳續(xù)期）和中國太保個人渠道的續(xù)期業(yè)務(wù)同比增長41.1%、27.8%、95.2%和43.7%。中國人壽續(xù)期保費占總保費比重高

45、達65.24%， 同比增長 13.07%，提前完成“十三五”繳費結(jié)構(gòu)調(diào)整的歷史任務(wù)。新華保險續(xù)期保費占總保費比例為 79.2%，同比提升 27.6%，不斷優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。表 8：新華保險保費渠道情況單位：百萬元2018H2017H同比個險渠道541394826512.17%首年保費996613711-27.31%首年期交保費830812537-33.73%十年期及以上期643810678-39.71%交保費躉交保費1658117441.23%續(xù)期保費441733455427.84%銀保渠道12445117066.31%首年保費28864146-30.39%首年期交保費28624114-30.43

46、%十年期及以上期636148329.73%交保費躉交保費2431-22.58%續(xù)期保費9559756126.43%團體保險128612681.42%合計678706123910.83%資料來源：公司財報，表 9：中國平安保費渠道情況單位：百萬元2018H2017H同比個人業(yè)務(wù)33966227571723.19%新業(yè)務(wù)94458105603-10.55%代理人渠道8119092150-11.89%其中：期繳保費7790987002-10.45%銀保渠道32885991-45.12%其中：期繳保費26253465-24.24%電銷、互聯(lián)網(wǎng)及其9980746233.74%他其中：期繳保費622862

47、63-0.56%續(xù)期業(yè)務(wù)24520417011444.14%代理人渠道22549315788142.82%銀保渠道6435381468.72%電銷、互聯(lián)網(wǎng)及69%他團隊業(yè)務(wù)12337113998.23%新業(yè)務(wù)12304113878.05%續(xù)期業(yè)務(wù)3312175.00%合計35199928711622.60%資料來源：公司財報，表 10：中國人壽保費渠道情況單位：百萬元2018H2017H同比個險渠道27223322737519.73%長險首年業(yè)務(wù)6156663271-2.69%躉交124153-18.95%首年期交6144263118-2.66%續(xù)期業(yè)務(wù)2047811

48、5956128.34%短期險業(yè)務(wù)5886454329.56%銀保渠道5599892877-39.71%長險首年業(yè)務(wù)2745773055-62.42%躉交863859667-85.52%首年期交188191338840.57%續(xù)期業(yè)務(wù)279741941944.05%短期險業(yè)務(wù)56740340.69%團體保02%長險首年業(yè)務(wù)213720802.74%躉交13401451-7.65%首年期交79762926.71%續(xù)期業(yè)務(wù)110564371.85%短期險業(yè)務(wù)1174411966-1.86%其他渠道172651102656.58%長險首年業(yè)務(wù)6556550.00%躉交179-

49、98.73%首年期交65457613.54%續(xù)期業(yè)務(wù)130187249.20%短期險業(yè)16%合計3604823459674.20%資料來源：公司財報，表 11：中國太平保費渠道情況單位：百萬港元2018H2017H同比個人代理783925553841.15%銀行保險1925932371-40.51%團體530105405.23%多元銷售1713125336.71%合計998948926711.91%資料來源：公司財報，表 12：中國太保保費渠道情況單位：百萬元2018H2017H同比個人客戶業(yè)務(wù)12611710695017.92%代理人渠道1179779817220.

50、17%新報業(yè)務(wù)2924736440-19.74%其中：期繳2719135239-22.84%續(xù)期業(yè)務(wù)887306173243.73%其他渠道81408778-7.27%團隊客戶業(yè)務(wù)4920360136.63%合計13103711055118.53%資料來源：公司財報，表 13：中國人保保費渠道情況單位：百萬元2018H2017H同比銀行保險4275948702-11.79%長險首年3310943657-24.16%躉交2833038124-25.69%期繳首年47795532-13.61%期繳續(xù)期9585498492.32%短期險65616.56%個人保險2312028395-18.58%長險

51、首年784020333-61.44%躉交58310749-94.58%期繳首年72579584-24.28%期繳續(xù)19%短期險317396-19.95%團隊保險40096193-35.27%長險首年28245212-45.82%躉交27875096-45.31%期繳首年37115-67.83%期繳續(xù)期18472155.56%短期險100191010.00%合計6988883291-16.09%資料來源：公司財報，壽險估值：過渡悲觀后，EV 長期增長可期內(nèi)含價值的內(nèi)在增長可以分解為三個核心要素：內(nèi)含價值預(yù)期回報+新業(yè)務(wù)價值+非壽險凈利潤。此外，其他影響因素還有當(dāng)期投資偏

52、差、運營偏差、融資和派息、模型及假設(shè)調(diào)整等短期因素。從三個核心因素來看：其一是內(nèi)含價值預(yù)期回報=壽險凈資產(chǎn)*投資回報率+有效業(yè)務(wù)價值*貼現(xiàn)率，主要反映時間價值的自然增長，基本高達 11%的貼現(xiàn)率名義上是提供了安全邊際（新華保險為 11.5%），實際上是隱含了更高的內(nèi)在增速。其二是新業(yè)務(wù)價值直接貢獻增量，需要預(yù)測新單保費的增長和新單利潤率。按上市保險公司統(tǒng)計比例關(guān)系估算，新業(yè)務(wù)價值可以貢獻內(nèi)含價值 8%以上的增速。其三是非壽險業(yè)務(wù)的凈利潤，取決于具體業(yè)務(wù)類型的盈利能力，部分閑置在集團手里的凈資產(chǎn)僅有短期理財收益率。今年以來，由于新單保費的大幅下滑，市場對內(nèi)含價值增速存在隱憂。從下表可以看出， 預(yù)

53、期回報占比可以達到 5%-10%，新業(yè)務(wù)價值貢獻 8%-14%。預(yù)計在明年開門紅期間存在一定擾動因素，但在第二階段保障型產(chǎn)品將彰顯張力，NBV 增速仍可保證，EV 有望達到 15%-20%增速。表 14：帶動內(nèi)含價值增長的因素分解單位：百萬元指標(biāo)中國平安中國太保中國人壽新華保險中國太平2017H20172018H2017H20172018H2017H20172018H2017H20172018H2017H20172018H調(diào)整后凈資產(chǎn)460505512713561163147018151755155862359,23137050038163586468932109696683544906429

54、4541壽險調(diào)整后凈資167961183920206123732097728878171-產(chǎn)有效業(yè)務(wù)價值278639312460366213124436134414153379338288363673387,591556206026468635608486961177880壽險期初 EV360312360312496381181,60318160321403765205765205773417212945012945015347492,04992,049117368壽險期末 EV4466004963815723361998062140372342156975207341727692251420

55、89153474165601104598117368129418集團內(nèi)含價值739144825173927376271454286169309242697520734172769225142089153474165601144392160253172421新業(yè)務(wù)價值38551673573875719746267231628936895601172816671531206364518115136387563內(nèi)含價值預(yù)期回176413174522596-17540-2455952472276686114125456935-7980-報占期初內(nèi)含價值比重（%）2.774.982.74-7.13-3.

56、778.053.774.729.694.52-5.53-本期內(nèi)新業(yè)務(wù)價485448811749442-30459-36895601172816671531206364518115136397563值貢獻占期初內(nèi)含價值7.6113.825.99-12.38-6.599.223.845.539.324.206.3010.594.72指標(biāo)中國平安中國太保中國人壽新華保險中國太平比重（%）占期初壽險內(nèi)含價值比重（%）13.4724.59.96-16.77-6.599.223.845.539.324.208.8215.606.44非壽險凈利潤252875343030442212845921752-142

57、4.441882.491139.98占期初內(nèi)含價值比重（%）3.978.383.690.871.870.61-1.111.460.71非壽險凈資產(chǎn)311890328792381937735587446777741-有效業(yè)務(wù)價值占內(nèi)含價值比（%）37.7037.8739.4945.8446.9749.60-49.5450.39-39.2741.4542.1443.4445.17資料來源：公司財報，圖 12：新業(yè)務(wù)價值單位：億元圖 13：人均新業(yè)務(wù)價值單位：萬元/人80070060050040030020010002012201320142015201620172018H中國人壽中國平安中國太保新

58、華保險中國太平中國人保6543210201220132014201520162018H中國人壽中國平安中國太保新華保險中國太平中國人保資料來源：公司財報，資料來源：公司財報，盈利模式：死差為盾，利差下行影響或鈍化剩余邊際奠定長期穩(wěn)定利源基礎(chǔ)剩余邊際充足壽險公司會計利潤主要來源于剩余邊際攤銷、投資回報偏差、經(jīng)營偏差以及會計估計變更。剩余邊際是保單未來年度利潤的現(xiàn)值，即剩余邊際=保單所有年度保費的貼現(xiàn)值保單所有年度費用及理賠支出的貼現(xiàn)值，在保單發(fā)單時點，該保單產(chǎn)生剩余邊際，基于審慎性原則，剩余邊際逐年釋放。剩余邊際攤銷事會計利潤的核心來源，逐年穩(wěn)定釋放， 不受資本市場影響，主要根據(jù)剩余邊際及攤銷系

59、數(shù)決定。投資回報偏差是公司投資策略導(dǎo)致的，受到資本市場的影響，對利潤的影響相對于剩余邊際攤銷較短期。營運偏差是公司運營帶來的對利潤的影響，主要包括費用、退保、理賠等偏差。其他主要是會計估計變更，主要包括負(fù)債貼現(xiàn)率變動和其他假設(shè)變動，2016 年以來受到保險合同負(fù)債評估的折現(xiàn)率基準(zhǔn)曲線下降的影響，準(zhǔn)備金補提帶來壽險公司利潤的相應(yīng)減少，2018 年以來已經(jīng)出現(xiàn)折現(xiàn)率觸頂回升態(tài)勢。但在明年存在利率下行預(yù)期，隨著時間傳導(dǎo)，新一輪準(zhǔn)備金補提將到來。圖 14：中國平安 2017 營運利潤拆分單位：百萬元圖 15：中國平安 2018H 營運利潤拆分單位：百萬元稅后營運利潤營運偏差及其他息差收入凈資產(chǎn)投資收益

60、剩余邊際攤銷所得稅稅后營運利潤營運偏差及其他息差收入凈資產(chǎn)投資收益剩余邊際攤銷所得稅-40000-200000200004000060000-20,000 -10,000010,00020,00030,00040,000資料來源：公司財報，資料來源：公司財報，單位：百萬20162017H20172018H單位：百萬20162017H20172018H表 15：上市險企剩余邊際相關(guān)單位：百萬元平安壽險太保壽險剩余邊際454705545,329616319710,032剩余邊際172599215,749228370263470剩余邊際/核心資本有效業(yè)務(wù)價值（VIF） 剩余邊際84.70%90.63