國際經(jīng)濟(jì)學(xué)第13章國際金融危機與應(yīng)對

1、國際金融危機與應(yīng)對PART-13第13章13.1金融危機的類型13.2金融危機傳染與系統(tǒng)性風(fēng)險13.3金融危13.1金融危機的類型金融危機有很多不同類型，包括惡性通貨膨脹、國際收支平衡和貨幣危機、資產(chǎn)價格下跌、銀行業(yè)危機、外債危機以及國內(nèi)債務(wù)危機（見表13-1）。這些危機往往結(jié)合在一起發(fā)生，并不相互獨立。了解金融危機所屬的類別，是我們理解它的第一個重要步驟。13.1金融危機的類型表13-1金融危機的類型類型特征例子惡性通貨膨脹一國整體價格水平快速增長，通常定義為每年40%或更高19982009年的津巴布韋國際收支平衡和貨幣危機為了應(yīng)對國際收支平衡中出現(xiàn)的問題，國內(nèi)貨幣價值大幅或快速貶值1994

2、1995年的墨西哥和1999年的巴西資產(chǎn)價格下跌金融資產(chǎn)價格持續(xù)大幅下降1990年的日本以及20072009年的美國銀行業(yè)危機銀行擠兌、合并、倒閉以及政府接管銀行類金融機構(gòu)等事件的發(fā)生2001年的阿根廷外債危機對國外債權(quán)人的主權(quán)債務(wù)違約或者對此類債務(wù)的大規(guī)模重組1982年的墨西哥國內(nèi)債務(wù)危機對國內(nèi)債權(quán)人的主權(quán)債務(wù)違約或者對此類債務(wù)進(jìn)行大規(guī)模重組1989年的阿根廷13.1金融危機的類型資產(chǎn)價格下跌的經(jīng)典案例之一是日本在1990年的情況（如圖13-1所示）。該圖顯示了19811992年日本的股票和土地總價值，其中土地價值只考慮了東京的情況。19811989年，這兩類資產(chǎn)的價值都增加了5倍。在高峰期

3、，人們估計日本的土地總價值（東京以及全國其他地區(qū)）占全球財富的20%，是美國土地價值的5倍。截至1989年，大多數(shù)觀察家預(yù)期日本的資產(chǎn)價值會不斷增加，但是從圖13-1中可以看出，在那一年后，資產(chǎn)價值迅速下降，泡沫破滅。自那時起，日本一直努力從1989年資產(chǎn)泡沫破滅的困境中恢復(fù)，但它還是經(jīng)歷了20年痛苦的緩慢增長，甚至商品和服務(wù)的價格都下跌。13.1金融危機的類型圖13-119811992年日本的資產(chǎn)價格（單位：萬億日元）13.2金融危機傳染與系統(tǒng)性風(fēng)險 13.2.1金融危機傳染金融危機的傳染途徑主要有以下幾方面：1.貿(mào)易傳染機制2.金融傳染機制3.預(yù)期傳染機制4.產(chǎn)業(yè)聯(lián)動的傳染機制13.2金融

4、危機傳染與系統(tǒng)性風(fēng)險 1.貿(mào)易傳染機制貿(mào)易傳染機制是指一個國家的金融危機可以通過直接或間接貿(mào)易，惡化另一個與其貿(mào)易關(guān)系密切的國家的國際收支以及經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的運行狀況。2.金融傳染機制金融傳染機制是指一國金融市場缺乏流動性，導(dǎo)致另一個與其有密切金融關(guān)系的國家的金融市場缺乏流動性，從而引發(fā)該國的金融危機。其傳染主要通過直接投資、銀行貸款和資本市場等來實現(xiàn)。13.2金融危機傳染與系統(tǒng)性風(fēng)險 3.預(yù)期傳染機制預(yù)期傳染機制是指即使國家之間不存在直接的貿(mào)易、金融聯(lián)系，金融危機也可能會傳染。4.產(chǎn)業(yè)聯(lián)動的傳染機制產(chǎn)業(yè)聯(lián)動的傳染機制是指世界各國的產(chǎn)業(yè)政策與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)雖不盡相同，但在鼓勵本國出口產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面是相似的，

5、其結(jié)果是各國的出口產(chǎn)業(yè)和全球的生產(chǎn)能力都在急速擴(kuò)大，出口產(chǎn)業(yè)把各國經(jīng)濟(jì)緊密地聯(lián)系在一起。同時，一國出現(xiàn)的金融危機會沿著產(chǎn)業(yè)聯(lián)動效應(yīng)的渠道傳向其他國家。13.2金融危機傳染與系統(tǒng)性風(fēng)險 13.2.2系統(tǒng)性風(fēng)險系統(tǒng)性風(fēng)險（systemic risk）是指金融機構(gòu)從事金融活動或交易所在的整個系統(tǒng)（機構(gòu)系統(tǒng)或市場系統(tǒng)）因外部因素的沖擊或內(nèi)部因素的牽連而發(fā)生劇烈波動、危機或癱瘓，使單個金融機構(gòu)不能幸免，從而遭受經(jīng)濟(jì)損失的可能性。13.2金融危機傳染與系統(tǒng)性風(fēng)險 系統(tǒng)性風(fēng)險包括政策風(fēng)險、經(jīng)濟(jì)周期性波動風(fēng)險、利率風(fēng)險、購買力風(fēng)險、匯率風(fēng)險等。系統(tǒng)性風(fēng)險可以用貝塔系數(shù)來衡量。系統(tǒng)性風(fēng)險的特點是：對整個股票市場

6、或絕大多數(shù)股票普遍產(chǎn)生不利影響。系統(tǒng)性風(fēng)險造成的后果帶有普遍性，其主要特征是幾乎所有的股票均下跌，投資者往往要遭受很大的損失。正是由于這種風(fēng)險不能通過分散投資相互抵消或者消除，因此又被稱為不可分散風(fēng)險。13.2金融危機傳染與系統(tǒng)性風(fēng)險 系統(tǒng)性風(fēng)險主要是由政治、經(jīng)濟(jì)及社會環(huán)境等宏觀因素造成的，包括：4.市場風(fēng)險1.政策風(fēng)險2.利率風(fēng)險3.購買力風(fēng)險13.3金融危機案例13.3.1日本資產(chǎn)泡沫危機1.形成的原因從外部因素來看，美國主導(dǎo)的日元匯率政策導(dǎo)致日本的內(nèi)外經(jīng)濟(jì)都受到嚴(yán)重影響。但是，催生日本資產(chǎn)泡沫的根本原因還是日本政府在外部國際壓力之下，采取了不當(dāng)?shù)陌l(fā)展戰(zhàn)略和政策措施，而當(dāng)時日本的政治、金融

7、制度方面的缺陷，縱容、助推了19871990年的資產(chǎn)泡沫。13.3金融危機案例從金融危機演變的角度看，日本資產(chǎn)泡沫破滅的直接導(dǎo)火索是日本政府的貨幣緊縮政策和抑制地價上漲的政策。從資產(chǎn)泡沫的形成機制來看，除了寬松的貨幣政策和積極的財政政策以外，當(dāng)時日本自身也存在一定的問題。值得注意的是，在日本資產(chǎn)泡沫的演化過程中，存在“樂觀預(yù)期信用擴(kuò)張”的自我強化機制。具體而言，房價和股價上漲的預(yù)期使得居民、企業(yè)、金融機構(gòu)都不斷加杠桿投向股市和房市，導(dǎo)致信用不斷擴(kuò)張，而政府對信用擴(kuò)張的縱容和不作為又強化了市場對牛市將持續(xù)存在的樂觀預(yù)期。13.3金融危機案例在居民層面，一方面當(dāng)時日本人口正處于適齡買房人口的高峰期

8、，買房需求旺盛；另一方面，居民預(yù)期房價、股價上漲，不惜加杠桿（寬松的貨幣政策使得資金較為便宜）買房、炒股。在企業(yè)層面，房價不斷上漲和對房價不斷上漲的預(yù)期，使得房地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)通過向金融機構(gòu)貸款不斷增加投資，導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債高企。此外，在投資者的樂觀預(yù)期之下，這些企業(yè)的盈利前景較好，它們通過發(fā)行股票從市場融資，助長了股市泡沫。13.3金融危機案例在金融機構(gòu)層面，房價上漲和對房價上漲的預(yù)期，使得金融機構(gòu)向房地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)放貸的意愿加強，更多資金流向房地產(chǎn)（房地產(chǎn)相關(guān)抵押品價格上漲，獲得貸款額度增加）；同時，股市的不斷上漲使得金融機構(gòu)在權(quán)益類資產(chǎn)上的配置比重不斷增加，推高了股價，最終不斷吹大資產(chǎn)泡沫。

9、13.3金融危機案例2.政府干預(yù)措施在貨幣政策方面，日本政府并未預(yù)料到連續(xù)加息的主動擠泡沫行為會對日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生如此巨大的負(fù)面影響。在財政政策方面，1990年房價開始下跌后，日本政府最初以為僅是一次正常的經(jīng)濟(jì)波動，直到1992年3月后才開始加大財政支出的刺激力度。13.3金融危機案例3.政府干預(yù)的效果從前述分析可以看出，在貨幣政策干預(yù)方面，資產(chǎn)泡沫開始破滅時，日本央行多次調(diào)低基準(zhǔn)利率，但由于資產(chǎn)價格快速下跌后市場預(yù)期已經(jīng)反轉(zhuǎn)，日本央行持續(xù)調(diào)低基準(zhǔn)利率的做法既未能有效阻止資產(chǎn)價格的進(jìn)一步下跌，也沒有對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生顯著的提振作用。13.3金融危機案例13.3.2亞洲金融危機1.形成的原因亞洲金融危機

10、形成的根本原因是亞洲5國存在如下問題：經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式不可持續(xù)。金融體系脆弱。資本和金融賬戶過早開放。國內(nèi)利率顯著高于國際尤其是日本的利率水平。缺乏監(jiān)管和風(fēng)險管理能力。國內(nèi)政治腐敗。利益集團(tuán)通過金融部門套利，導(dǎo)致銀行壞賬大幅增加。13.3金融危機案例從外部沖擊來看，一方面，拉美國家和中國等國家出口增加導(dǎo)致亞洲5國經(jīng)常賬戶赤字、外匯儲備來源不足；另一方面，作為亞洲國家主要債權(quán)國的日本大量撤資，導(dǎo)致資本持續(xù)外流。圖13-2亞洲金融危機演變的時間圖13.3金融危機案例2.政府干預(yù)措施縱觀亞洲5國的危機干預(yù)措施，主要有以下特點：第一，除馬來西亞外，其他4國都向IMF尋求援助。第二，IMF的援助計劃對被援助

11、國家提出了嚴(yán)苛的改革要求，對本國的金融獨立性有一定影響，可能也對被援助國家的經(jīng)濟(jì)造成較為嚴(yán)重的短期緊縮效應(yīng)。第三，被援助的國家由開始的緊縮性財政政策轉(zhuǎn)為穩(wěn)健的財政政策。被援助的國家在危機爆發(fā)前財政都有所盈余。第四，部分國家在亞洲金融危機時經(jīng)歷了政府的更迭，主要原因是前任執(zhí)政者干預(yù)措施的失效。第五，馬來西亞是唯一沒有申請IMF援助并且經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較快、成功走出危機的國家。馬來西亞的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)較好，金融體系較為薄弱，發(fā)生危機后，政府迅速制定了應(yīng)對危機的政策。13.3金融危機案例3.政府干預(yù)的效果亞洲5國政府干預(yù)效果各不相同，經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)情況也有差異，主要表現(xiàn)在如下方面：第一，亞洲5國在貨幣政策和金融體系重

12、建方面的措施都很相似，干預(yù)效果不同的根源在于其經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略和政府執(zhí)行力度的差異。第二，政府換屆之前的國家的干預(yù)措施基本上效果都不佳。第三，政策干預(yù)效果的成敗與投資者信心緊密相關(guān)。亞洲金融危機的擴(kuò)散與國際投資者的恐慌性資本流出有直接關(guān)系。亞洲國家之間的經(jīng)濟(jì)緊密相聯(lián)，一旦有國家出現(xiàn)金融危機，出于審慎原則，資本就會大量從其他類似國家或者存在關(guān)聯(lián)的國家中撤出，所以，穩(wěn)定投資者信心非常重要。13.3金融危機案例13.3.3美國次貸危機1.形成的原因2007年美國次貸危機的主要原因有：大穩(wěn)?。╣reat moderation）背景下，美國宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場持續(xù)穩(wěn)定，催生了民眾對經(jīng)濟(jì)長期繁榮的過度

13、樂觀情緒。美國歷屆政府鼓勵提高住房擁有率的政策導(dǎo)向以及長期低利率的寬松貨幣政策，使美國房地產(chǎn)泡沫開始泛起。金融去監(jiān)管的大背景下，金融機構(gòu)積極參與，競先放松房地產(chǎn)市場貸款審核，推動資金大規(guī)模出表，以逃脫監(jiān)管。金融機構(gòu)激進(jìn)地使用高杠桿借機謀利，助長了房地產(chǎn)泡沫的持續(xù)擴(kuò)大。金融創(chuàng)新活躍。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品多次對底層資產(chǎn)進(jìn)行分割打包，導(dǎo)致次貸問題暴露時，市場無法對問題資產(chǎn)進(jìn)行區(qū)別定價和隔離處置，是次貸危機蔓延及深化的重要導(dǎo)火索。底層資產(chǎn)相互嵌套的金融產(chǎn)品難以定價，嚴(yán)重依賴評級機構(gòu)，使得評級機構(gòu)對產(chǎn)品、機構(gòu)的評級調(diào)整的順周期效應(yīng)被嚴(yán)重放大。危機前期監(jiān)管機構(gòu)對風(fēng)險低估，危機爆發(fā)后，民眾對華爾街強烈不滿，美國國

14、內(nèi)黨派政治體系制衡對立嚴(yán)重，弱化了政府的干預(yù)力度，深化了危機的破壞性。13.3金融危機案例圖13-3次貸危機演變過程中的標(biāo)普500指數(shù)走勢13.3金融危機案例2.政府干預(yù)措施預(yù)判不足而被動干預(yù)，如處理巴黎銀行基金贖回危機。危機爆發(fā)而暫時性干預(yù)。例如，2008年3月，美聯(lián)儲為貝爾斯登公司提供緊急資金，聯(lián)邦政府接管“兩房”、援助AIG等。在危機失控時獲得足夠應(yīng)對權(quán)力后積極干預(yù)，如實施“問題資產(chǎn)救助計劃”。危機持續(xù)惡化，干預(yù)能力不足，如囿于民意和政治壓力，在制度約束下選擇放任雷曼兄弟公司破產(chǎn)。13.3金融危機案例3.政府干預(yù)的效果在危機后期，政府干預(yù)全面實施，以政府信用支撐市場信用，加之多輪救助，主

15、要金融機構(gòu)的資本充足率好于市場預(yù)期，恐慌情緒逐漸褪去，市場信心逐步恢復(fù)，金融危機基本消退。13.3金融危機案例13.3.4歐洲債務(wù)危機1.形成的原因歐債危機根源于歐元區(qū)各成員政府的長期收支失衡。從外部原因看，美國次貸危機引發(fā)部分國家的資產(chǎn)泡沫破滅（愛爾蘭和西班牙）、國內(nèi)銀行業(yè)遭遇重創(chuàng)（愛爾蘭和意大利）、國際收支受到嚴(yán)重影響（希臘的旅游收入等大幅下滑），這些國家在持續(xù)的逆周期財政支出之后，長期的財政失衡導(dǎo)致財政脆弱性問題凸顯。13.3金融危機案例在制度層面，歐元區(qū)的貨幣政策和財政政策二元結(jié)構(gòu)矛盾是歐債危機的基礎(chǔ)性制度問題。從危機跨國蔓延的過程看，歐元區(qū)各國的金融市場互聯(lián)互通，各國金融機構(gòu)相互持有

16、其他成員的債務(wù)（比如，意大利的主權(quán)債務(wù)被法國銀行業(yè)大量持有，意大利主權(quán)債務(wù)風(fēng)險引起法國興業(yè)銀行評級調(diào)降，進(jìn)而對法國主權(quán)信用產(chǎn)生影響；西班牙國債的主要外國投資者是法國和德國，西班牙的主權(quán)債務(wù)問題會引起法國和德國的銀行業(yè)問題），是歐債危機從主權(quán)債務(wù)危機演變?yōu)殂y行業(yè)危機的重要條件。外部評級機構(gòu)的順周期調(diào)級行為擴(kuò)大和深化了危機的程度。危機爆發(fā)初期各成員對是否救助的分歧和危機蔓延過程中的干預(yù)應(yīng)對失當(dāng)，加深了危機的破壞性。13.3金融危機案例2.政府干預(yù)措施歐債危機的干預(yù)內(nèi)容主要分為4個方面：第一，直接為債務(wù)問題紓困。第二，要求各國在接受援助時進(jìn)行緊縮性財政政策、改革，包括降低財政赤字率、削減福利性支出、

17、確保未來財政可持續(xù)，以及重組本國銀行、延長退休年齡等。第三，協(xié)調(diào)債務(wù)重組，對希臘無力償還的存量主權(quán)債務(wù)進(jìn)行重組和減計。第四，政治層面的反復(fù)談判妥協(xié)。13.3金融危機案例歐盟最終通過ESM，以歐洲銀行業(yè)承受損失為代價，達(dá)成希臘主權(quán)債務(wù)減計協(xié)議，防止希臘退出歐元區(qū)導(dǎo)致多米諾骨牌效應(yīng)。隨著各界對希臘退出的擔(dān)憂逐步消失，以及直接貨幣交易（OMT）等干預(yù)措施的推行，歐洲金融市場也逐漸趨于穩(wěn)定（如圖13-4所示）。圖13-4歐洲債務(wù)危機的政府干預(yù)3.政府干預(yù)的效果歐盟和歐洲央行將多項救助政策始終同歐元區(qū)亟須解決的核心問題掛鉤聯(lián)系，讓問題國家付出必要的痛苦調(diào)整是必要的。這樣的制度設(shè)計有利于防止問題成員獲救助

18、后囿于國內(nèi)民眾反對而難以兌現(xiàn)改革承諾，有助于克服未來潛在的道德風(fēng)險；同時，有利于維系整個歐元體系的未來可持續(xù)性。13.3金融危機案例13.3金融危機案例13.3.5中國A股股災(zāi)圖13-6中國A股股災(zāi)演變時間圖1.產(chǎn)生的原因13.3金融危機案例前期多重利好因素影響之下，投資者過高預(yù)期未來經(jīng)濟(jì)增長前景和股市上漲的可持續(xù)性，大幅增加杠桿，導(dǎo)致前期市場上漲過快，估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過基本面可支撐的水平。2015年中國A股股災(zāi)爆發(fā)的原因主要歸結(jié)為如下方面：指數(shù)高企時，央行降息預(yù)期落空，市場流動性緊繃。新股大規(guī)模入市，股市的流動性趨緊時凍結(jié)打新資金規(guī)模巨大。杠桿資金規(guī)模巨大時，監(jiān)管部門短期內(nèi)強力清理杠桿，引發(fā)市場恐

19、慌。市場極端情況時多空力量懸殊，股價下跌時缺乏避險對沖工具。2.政府干預(yù)措施本次危機演變的關(guān)鍵節(jié)點如下：第一，市場由下跌轉(zhuǎn)為暴跌，政府開始采取措施救市。第二，市場繼續(xù)下跌，政府救市政策全面升級。第三，市場由暴跌轉(zhuǎn)為趨穩(wěn)，維穩(wěn)政策繼續(xù)執(zhí)行。13.3金融危機案例13.3金融危機案例股災(zāi)期間政府干預(yù)舉措主要包括：第一，補充市場流動性。第二，以證金公司等為代表的國家隊大規(guī)模買入股票，維穩(wěn)市場。在市場暴跌過程中，投資者買入股票的動機匱乏，為使得市場止跌企穩(wěn)，證金公司等使用大量資金買入股票，增強多方的信心。第三，限制做空。第四，營造積極氛圍。13.3金融危機案例3.政府干預(yù)的效果及啟示政府的干預(yù)明顯可以分

20、為兩個階段：在政策干預(yù)前期，政府部門對于對股災(zāi)認(rèn)知程度不足，由證監(jiān)會主導(dǎo)救市的力量有限，采取的措施主要包括營造積極氛圍、暫停IPO等間接維護(hù)市場流動性以及抑制做空等，對股市恐慌情緒的穩(wěn)定作用有限。同時，股指快速下跌與杠桿賬戶爆倉之間的互相影響加大了救市的難度，且股指期貨市場的做空行為加劇了市場恐慌情緒。另外，中國股票市場散戶化的投資者結(jié)構(gòu)也使得政府救市難度增加。多重因素共同影響之下，前期政府救市效果不及預(yù)期，市場也并未止跌企穩(wěn)。13.3金融危機案例在政府干預(yù)后期，國務(wù)院主導(dǎo)、多部門聯(lián)合參與救市，政府救市的強度全面升級。證金公司等代表國家力量的機構(gòu)大規(guī)模買入股票，使得入市的資金量大增。多部委從各個層面進(jìn)行全方位的協(xié)同救市，打擊違法交易行為和抑制做空的力度也明顯增加，使得市場信心增強。在上述強力政策的刺激下，市場趨于穩(wěn)定，避免了爆發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。但市場快速完成了“牛市”向“震蕩熊市”的轉(zhuǎn)換，市場開始進(jìn)入震蕩中緩慢下跌的階段。13.3金融危機案例中國A股股災(zāi)的干預(yù)也給類似的危機應(yīng)對提供了幾點啟示：第一，政府監(jiān)管部門準(zhǔn)確認(rèn)識和評估危機的影響，是制定和實施有效干預(yù)政策的前提。監(jiān)管部門對前期股指下跌的性質(zhì)判斷失誤是危機初期未進(jìn)行干預(yù)的重要原因。第二，政府干預(yù)政策的力度足夠大，足以平復(fù)市場恐慌