中國(guó)股市慣性策略和反轉(zhuǎn)策略的實(shí)證分析

1、中國(guó)股市市慣性策策略和反反轉(zhuǎn)策略略的實(shí)證證分析 理論回回顧 關(guān)于于資產(chǎn)定定價(jià)和市市場(chǎng)有效效性的大大量實(shí)證證研究發(fā)發(fā)現(xiàn)股票票收益存存在一定定的可預(yù)預(yù)測(cè)性，特別是是短期價(jià)價(jià)格慣性性現(xiàn)象和和長(zhǎng)期價(jià)價(jià)格反轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)現(xiàn)象。這些現(xiàn)現(xiàn)象構(gòu)成成了反轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)投資策策略和慣慣性投資資策略的的實(shí)證基基礎(chǔ)。 反轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)投資策策略是指指購(gòu)買(mǎi)過(guò)過(guò)去25年中表表現(xiàn)糟糕糕的股票票，并賣(mài)賣(mài)出同期期表現(xiàn)出出色的股股票。這這種方法法每年可可獲得大大約8%的超常常收益(DeBBonddt aand Thaalerr, 119855)。盡盡管這個(gè)個(gè)發(fā)現(xiàn)已已經(jīng)有十十幾年的的歷史，但是這這種超常常收益的的源泉卻卻一直是是爭(zhēng)論的的焦點(diǎn)。有學(xué)者者認(rèn)為，這個(gè)

2、超超常收益益可能是是幻覺(jué)，是方法法和度量量誤差的的產(chǎn)物(Merrtonn，19887)；也有學(xué)學(xué)者認(rèn)為為，這個(gè)個(gè)超常收收益可能能是真實(shí)實(shí)的，但但是它是是隨時(shí)間間變化的的風(fēng)險(xiǎn)的的理性補(bǔ)補(bǔ)償(FFamaa,19991)；然而而，越來(lái)來(lái)越多的的學(xué)者傾傾向于認(rèn)認(rèn)同行為為金融理理論的解解釋?zhuān)J(rèn)認(rèn)為這個(gè)個(gè)超常收收益來(lái)自自于投資資者反應(yīng)應(yīng)過(guò)度(DeBBonddt aand Thaalerr, 119855)。 與此此相反，Jeggedeeeshh annd TTitmman(19993)發(fā)發(fā)現(xiàn)了慣慣性策略略的獲利利性：在在312月的的較短時(shí)時(shí)期中，存在相相當(dāng)程度度的股票票收益慣慣性。慣慣性策略略就是購(gòu)購(gòu)買(mǎi)過(guò)

3、去去幾個(gè)月月中表現(xiàn)現(xiàn)良好的的股票，賣(mài)出過(guò)過(guò)去幾個(gè)個(gè)月中表表現(xiàn)糟糕糕的股票票。這與與反轉(zhuǎn)策策略正好好相反。關(guān)于慣慣性策略略的大量量研究表表明：(1)價(jià)價(jià)格慣性性策略是是有利可可圖的。(2)這種超超常收益益與價(jià)格格對(duì)企業(yè)業(yè)收入突突變的緩緩慢調(diào)整整相關(guān)。(3)分析師師們的盈盈利預(yù)測(cè)測(cè)是緩慢慢調(diào)整的的。這些些特點(diǎn)表表明市場(chǎng)場(chǎng)對(duì)信息息(特別是是公司收收入信息息)是反應(yīng)應(yīng)不足的的。 傳統(tǒng)統(tǒng)金融理理論把反反應(yīng)過(guò)度度和反應(yīng)應(yīng)不足解解釋為異異?，F(xiàn)象象，F(xiàn)aama(19998)認(rèn)認(rèn)為，股股票價(jià)格格對(duì)信息息的反應(yīng)應(yīng)過(guò)度和和反應(yīng)不不足是同同樣普遍遍的，這這與市場(chǎng)場(chǎng)有效性性假說(shuō)是是一致的的：這些些異常現(xiàn)現(xiàn)象只不不過(guò)是偶

4、偶然性結(jié)結(jié)果。但但是，這這種解釋釋被越來(lái)來(lái)越多的的人所懷懷疑。近近年涌現(xiàn)現(xiàn)出一些些模型，其中包包括Baarbeeriss, SShieeifeer aand Visshnyy(19998)的模型型，Daanieel, Hirrshlleiffer andd Suubraahmaanyaam(119988)的模模型和 Honng aand Steein(19999)的的模型，這些模模型從不不同的角角度整合合了關(guān)于于反應(yīng)過(guò)過(guò)度和反反應(yīng)不足足的理論論，這些些模型對(duì)對(duì)反應(yīng)過(guò)過(guò)度和反反應(yīng)不足足的解釋釋已經(jīng)超超出了傳傳統(tǒng)金融融學(xué)的范范疇。 1.Barrberris，Shlleiffer 和Visshnyy

5、(19996)模型。假定投投資者在在進(jìn)行投投資決策策時(shí)存在在兩種偏偏差，其其一是代代表性偏偏差(rreprreseentaativve bbiass)或相似似性偏差差(siimillariity biaas)，即基于于近期數(shù)數(shù)據(jù)與某某種模式式(比如股股票上升升或下降降通道)的相似似性來(lái)預(yù)預(yù)測(cè)，過(guò)過(guò)分重視視近期數(shù)數(shù)據(jù)；其其二是保保守性偏偏差(cconsservvatiism)，即不不能及時(shí)時(shí)根據(jù)變變化了的的情況修修正自己己的預(yù)測(cè)測(cè)。代表表性偏差差會(huì)造成成投資者者對(duì)新信信息的反反應(yīng)過(guò)度度，認(rèn)為為近期股股票價(jià)格格的變化化反映了了其未來(lái)來(lái)變化的的趨勢(shì)，從而錯(cuò)錯(cuò)誤地對(duì)對(duì)價(jià)格變變化進(jìn)行行外推，導(dǎo)致反反應(yīng)過(guò)

6、度度(ovverrreacctioon)。保守性性偏差會(huì)會(huì)造成投投資者對(duì)對(duì)新信息息的反應(yīng)應(yīng)不充分分，認(rèn)為為股票收收益的變變化只是是一種暫暫時(shí)現(xiàn)象象，未根根據(jù)收益益的變化化充分調(diào)調(diào)整對(duì)未未來(lái)收益益的預(yù)期期，當(dāng)后后來(lái)的實(shí)實(shí)際收益益與先前前的預(yù)期期不符時(shí)時(shí)，投資資者才進(jìn)進(jìn)行調(diào)整整，導(dǎo)致致反應(yīng)不不足。此此外，投投資者在在代表性性偏差和和保守性性偏差之之間的狀狀態(tài)轉(zhuǎn)移移過(guò)程遵遵循貝葉葉斯法則則。上述述模型可可以很好好地解釋釋短期投投資收益益慣性、長(zhǎng)期投投資收益益反轉(zhuǎn)等等現(xiàn)象。 2.Danniell，Hirrsheeifeer和 Suubraamannyamm(19998)模型。假定投投資者在在進(jìn)行投投資

7、決策策時(shí)存在在兩種偏偏差，其其一是過(guò)過(guò)度自信信(ovvercconffideencee)，其其二是有有偏自我我評(píng)價(jià)(biaasedd seelf atttribbutiion)或歸因因偏差。投資者者通常過(guò)過(guò)高地估估計(jì)了自自身的預(yù)預(yù)測(cè)能力力，低估估自己的的預(yù)測(cè)誤誤差；過(guò)過(guò)分相信信私人信信息，低低估公開(kāi)開(kāi)信息的的價(jià)值。在DHHS模型型中，過(guò)過(guò)度自信信的投資資者是指指那些過(guò)過(guò)高地估估計(jì)私人人信息所所發(fā)出的的信號(hào)的的精度，過(guò)低地地估計(jì)公公開(kāi)信息息所發(fā)出出的信號(hào)號(hào)的精度度的投資資者。過(guò)過(guò)度自信信使私人人信號(hào)比比先驗(yàn)信信息具有有更高的的權(quán)重，引起反反應(yīng)過(guò)度度。當(dāng)包包含噪聲聲的公開(kāi)開(kāi)信息到到來(lái)時(shí)，價(jià)格的的無(wú)

8、效偏偏差得到到部分矯矯正。當(dāng)當(dāng)越來(lái)越越多的公公開(kāi)信息息到來(lái)后后，反應(yīng)應(yīng)過(guò)度的的價(jià)格趨趨于反轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)。 在DDHS模模型中，歸因偏偏差是指指當(dāng)事件件與投資資者的行行動(dòng)一致致時(shí)，投投資者將將其歸結(jié)結(jié)為自己己的高能能力；當(dāng)當(dāng)事件與與投資者者的行為為不一致致時(shí)，投投資者將將其歸結(jié)結(jié)為外在在噪聲。即把成成功歸因因于自己己英明，把失敗敗歸因于于外部因因素。如如一個(gè)投投資者基基于私人人信息進(jìn)進(jìn)行交易易，買(mǎi)進(jìn)進(jìn)股票之之后得到到好的公公開(kāi)信息息，賣(mài)出出股票之之后得到到壞的公公開(kāi)信息息，在這這種情況況下，投投資者的的自信心心增加。但是當(dāng)當(dāng)相反的的情形出出現(xiàn)時(shí)，投資者者的自信信心并不不是同等等程度地地減少，即把證證實(shí)自

9、己己判斷的的消息作作為信息息予以重重視，把把證偽自自己判斷斷的消息息作為噪噪聲予以以懷疑甚甚至拋棄棄。這樣樣，歸因因偏差一一方面導(dǎo)導(dǎo)致了短短期的慣慣性和長(zhǎng)長(zhǎng)期的反反轉(zhuǎn)，另另一方面面助長(zhǎng)過(guò)過(guò)度自信信。 3.HHongg annd SSteiin(119999)模型型。假定定市場(chǎng)由由兩種有有限理性性投資者者組成：“消息觀觀測(cè)者”和“慣性交交易者”。 兩種有有限理性性投資者者都只能能“處理”所有公公開(kāi)信息息中的一一個(gè)子集集。信息息觀測(cè)者者基于他他們私自自觀測(cè)到到的關(guān)于于未來(lái)基基本情況況的信號(hào)號(hào)來(lái)作出出預(yù)測(cè)。他們的的局限性性是他們們不能根根據(jù)當(dāng)前前和過(guò)去去價(jià)格的的信息進(jìn)進(jìn)行預(yù)測(cè)測(cè)。慣性性交易者者正好相

10、相反，他他們可以以根據(jù)過(guò)過(guò)去價(jià)格格變化作作出預(yù)測(cè)測(cè)，但是是他們的的預(yù)測(cè)是是過(guò)去價(jià)價(jià)格的簡(jiǎn)簡(jiǎn)單函數(shù)數(shù)。除了了對(duì)兩種種投資者者信息處處理能力力方面的的限制性性假設(shè)，第三個(gè)個(gè)重要的的假設(shè)是是，私人人信息在在信息觀觀測(cè)者之之中逐步步擴(kuò)散。信息在在投資者者當(dāng)中逐逐步擴(kuò)散散，價(jià)格格在短期期內(nèi)存在在反應(yīng)不不足。這這種反應(yīng)應(yīng)不足意意味著慣慣性交易易者可以以從“追漲殺殺跌”中漁利利。然而而，這種種套利企企圖必然然導(dǎo)致長(zhǎng)長(zhǎng)期的價(jià)價(jià)格反應(yīng)應(yīng)過(guò)度。 4.Barrberris，Huaang andd Saantoos(119999)模型型。上面面三個(gè)模模型假設(shè)設(shè)投資者者在作出出預(yù)測(cè)時(shí)時(shí)要么是是非理性性的，要要么只能能利

11、用所所有可行行信息的的子集。投資者者所出現(xiàn)現(xiàn)的偏差差基本可可以歸納納為一類(lèi)類(lèi)，即直直覺(jué)偏差差(heeuriistiic bbiass)。heuurissticc的字典典定義是是人們自自行解決決問(wèn)題的的過(guò)程，通常采采用試錯(cuò)錯(cuò)的方法法。試錯(cuò)錯(cuò)的方法法通常導(dǎo)導(dǎo)致人們們形成一一些經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)規(guī)則，但是，這個(gè)過(guò)過(guò)程常常常導(dǎo)致其其他錯(cuò)誤誤。行為為心理學(xué)學(xué)的一個(gè)個(gè)巨大貢貢獻(xiàn)是識(shí)識(shí)別出這這些經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)規(guī)則的的原理以以及與它它們聯(lián)系系的系統(tǒng)統(tǒng)性錯(cuò)誤誤。這些些經(jīng)驗(yàn)規(guī)規(guī)則自身身被稱(chēng)為為直覺(jué)。投資者者在投資資決策中中不僅存存在直覺(jué)覺(jué)偏差，而且存存在框架架依賴(lài)偏偏差(fframme ddepeendeencee biias)。后

12、者者正是BBHS模模型的基基本假設(shè)設(shè)。它從從傳統(tǒng)的的基于消消費(fèi)的模模型出發(fā)發(fā)，結(jié)合合了行為為心理學(xué)學(xué)關(guān)于框框架依賴(lài)賴(lài)的研究究成果：Kahhnemman andd Tvverssky(19779)提提出的“前景理理論(pprosspecct ttheoory)”以及及Thaalerr annd JJohnnsonn(19990)提出的的“前期結(jié)結(jié)果影響響(innfluuencce oof pprioor ooutccomees)”理論。前景理理論指投投資者的的效應(yīng)不不僅決定定于財(cái)富富水平，而且決決定于財(cái)財(cái)富變化化，財(cái)富富損失給給投資者者帶來(lái)的的痛苦比比等量財(cái)財(cái)富盈利利給投資資者帶來(lái)來(lái)的幸福福大(

13、約為2.25倍倍)。前期期結(jié)果影影響是指指投資的的前期結(jié)結(jié)果對(duì)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)選擇擇具有的的影響。投資者者從損失失或盈利利中獲得得的效用用依賴(lài)于于前期結(jié)結(jié)果。例例如，前前期盈利利可以緩緩沖后期期損失造造成的痛痛苦。這這個(gè)模型型非常貼貼切地解解釋了過(guò)過(guò)度波動(dòng)動(dòng)(反應(yīng)過(guò)過(guò)度和反反應(yīng)不足足)以及“股權(quán)之之迷”。 本文文采用11993320000年間間深滬兩兩市數(shù)據(jù)據(jù)分析研研究了短短期和長(zhǎng)長(zhǎng)期交易易策略的的可行性性。這一一研究的的意義在在于：(1)現(xiàn)現(xiàn)有關(guān)于于反轉(zhuǎn)策策略和慣慣性策略略的多數(shù)數(shù)研究是是關(guān)于發(fā)發(fā)達(dá)市場(chǎng)場(chǎng)的，關(guān)關(guān)于中國(guó)國(guó)市場(chǎng)的的研究比比較少，而且不不是全樣樣本研究究。(22)金融實(shí)實(shí)證研究究經(jīng)常面面臨

14、“數(shù)據(jù)挖挖掘(ddataa miininng)”的質(zhì)疑疑。這里里的數(shù)據(jù)據(jù)挖掘指指的是從從一組數(shù)數(shù)據(jù)中得得出既無(wú)無(wú)理論意意義又不不能簡(jiǎn)單單推廣的的規(guī)律或或結(jié)論。對(duì)中國(guó)國(guó)市場(chǎng)進(jìn)進(jìn)行類(lèi)似似研究可可以進(jìn)一一步證實(shí)實(shí)或證偽偽有關(guān)理理論和假假說(shuō)。(3)這這一研究究顯然對(duì)對(duì)投資者者特別是是機(jī)構(gòu)投投資者制制定投資資策略具具有借鑒鑒意義。 下面面詳細(xì)描描述這兩兩種投資資策略，給出主主要實(shí)證證結(jié)果，并提供供相應(yīng)的的檢驗(yàn)結(jié)結(jié)果。 數(shù)據(jù)據(jù)和方法法 我們們的數(shù)據(jù)據(jù)來(lái)自嘉嘉實(shí)基金金管理公公司。它它包括了了最近33年的所所有股票票的交易易數(shù)據(jù)和和復(fù)權(quán)信信息。本本文作者者計(jì)算了了復(fù)權(quán)數(shù)數(shù)據(jù)。本本文研究究的時(shí)間間區(qū)間為為199

15、9320000年。樣本包包括了119933年之前前上市的的全部AA股。由由于至今今中國(guó)沒(méi)沒(méi)有出現(xiàn)現(xiàn)A股摘牌牌現(xiàn)象，所以我我們的樣樣本在時(shí)時(shí)間序列列方向是是長(zhǎng)度相相等的，在橫截截面方向向是數(shù)目目相同的的。 DeeBonndt-Thaalerr的研究究方法如如下：(1)將將一段時(shí)時(shí)間分成成組合形形成期和和檢驗(yàn)期期。(22)在組組合形成成期，首首先求個(gè)個(gè)股超常常收益率率、累積積超常收收益率，然后按按超常收收益率將將股票分分成贏者者組合和和輸者組組合，計(jì)計(jì)算贏者者組合和和輸者組組合在組組合形成成期的累累積平均均超常收收益率。(3)計(jì)算贏贏者組合合和輸者者組合在在檢驗(yàn)期期的平均均超常收收益率、累積平平均

16、超常常收益率率。(44)累積積平均超超常收益益率分析析。 Jeegaddeessh-TTitmman的的研究方方法與DDeBoondtt-Thhaleer的方方法類(lèi)似似。主要要區(qū)別有有二：(1)JJegaadeeesh-Tittmann的研究究方法的的組合形形成期和和檢驗(yàn)期期的長(zhǎng)度度相對(duì)較較短；(2)JJegaadeeesh-Tittmann采用了了重疊的的抽樣方方法，即即組合形形成期出出現(xiàn)重疊疊，這樣樣做的好好處在于于可以擴(kuò)擴(kuò)大樣本本容量，增加統(tǒng)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)驗(yàn)的勢(shì)。缺點(diǎn)是是導(dǎo)致抽抽樣出現(xiàn)現(xiàn)自相關(guān)關(guān)性。而而DeBBonddt-TThaller采采用了非非重疊的的抽樣方方法。 我們們?cè)诖嘶A(chǔ)上進(jìn)進(jìn)

17、行了簡(jiǎn)簡(jiǎn)化，研研究方法法如下：(1)將一段段時(shí)間分分成排序序期(相當(dāng)于于組合形形成期)、檢驗(yàn)驗(yàn)期。(2)在在每一個(gè)個(gè)排序期期中，首首先計(jì)算算個(gè)股的的累計(jì)超超常收益益率，并并進(jìn)行排排序，確確定贏者者組合和和輸者組組合。(3)在在相應(yīng)的的檢驗(yàn)期期中，計(jì)計(jì)算贏者者組合和和輸者組組合的累累積平均均超常收收益率。(4)累積平平均超常常收益率率分析?？紤]到到中國(guó)股股票市場(chǎng)場(chǎng)歷史較較短，對(duì)對(duì)于慣性性策略，本文的的抽樣方方法是非非重疊的的，即組組合形成成期非重重疊；而而對(duì)于反反轉(zhuǎn)策略略，抽樣樣方法是是重疊的的。 累計(jì)計(jì)超常收收益CAAR的計(jì)計(jì)算方法法：首先先采用對(duì)對(duì)數(shù)差分分方法計(jì)計(jì)算股票票和市場(chǎng)場(chǎng)收益率率。然

18、后后，對(duì)于于股票jj和月份t，從總總收益RRjt中中減去市市場(chǎng)收益益Rmtt得到超超常收益益ARjjt。市市場(chǎng)收益益采用上上證指數(shù)數(shù)收益。最后，計(jì)算股股票j在n個(gè)月中中的累計(jì)計(jì)超常收收益CAARjnn，它是是股票jj在n個(gè)月中中超常收收益的簡(jiǎn)簡(jiǎn)單加總總。 在在排序期期中，我我們采用用初始 幾個(gè)月月的累計(jì)計(jì)超常收收益來(lái)對(duì)對(duì)股票進(jìn)進(jìn)行排序序。最高高的5、10、20只股股票被賦賦予贏者者組合；最低的的5、10、20只股股票被賦賦予輸者者組合。然后計(jì)計(jì)算贏者者組合和和輸者組組合中所所有股票票的平均均累計(jì)超超常收益益CARRn。最最后，計(jì)計(jì)算贏者者組合和和輸者組組合的隨隨后檢驗(yàn)驗(yàn)期的累累計(jì)超常常收益。

19、為了了判斷短短期慣性性策略的的表現(xiàn)，我們買(mǎi)買(mǎi)入過(guò)去去贏者并并賣(mài)出過(guò)過(guò)去輸者者。按照照這種構(gòu)構(gòu)造，投投資組合合是零投投資套利利組合。排序期期長(zhǎng)度分分別取值值1、3、6、9、12個(gè)月月，但在在每種情情況中，檢驗(yàn)期期長(zhǎng)度取取值為11、3、6、9、12個(gè)月月。這樣樣，我們們就形成成了255種投資資策略，每種策策略用數(shù)數(shù)對(duì)(排序期期、檢驗(yàn)驗(yàn)期)來(lái)代表表。排序序期的起起點(diǎn)分別別為月初初、季度度初、半半年初、季度初初、年初初。這樣樣避免了了排序期期重疊，從而保保證了樣樣本觀測(cè)測(cè)值的獨(dú)獨(dú)立性。于是，我們得得到了排排序期為為3個(gè)月的的24個(gè)贏贏者和輸輸者組合合，排序序期為66個(gè)月的的12個(gè)贏贏者和輸輸者組合合，

20、排序序期為99個(gè)月的的9個(gè)贏者者和輸者者組合，排序期期為122個(gè)月的的6個(gè)贏者者和輸者者組合。 為了了檢驗(yàn)長(zhǎng)長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)策略的的表現(xiàn)，我們研研究了如如下套利利組合：買(mǎi)入過(guò)過(guò)去輸者者并賣(mài)出出過(guò)去贏贏者。從從19996年到到19998年，我們構(gòu)構(gòu)造了基基于1、2、3年排序序期的贏贏者和輸輸者組合合。對(duì)于于每個(gè)組組合，隨隨后的55年是檢檢驗(yàn)期。 實(shí)證證結(jié)果 我們們首先討討論慣性性策略和和反轉(zhuǎn)策策略的實(shí)實(shí)證結(jié)果果，再進(jìn)進(jìn)行結(jié)果果評(píng)論和和附加穩(wěn)穩(wěn)健性檢檢驗(yàn)，最最后簡(jiǎn)單單評(píng)述一一下投資資策略有有可能成成功或不不成功的的原因。 一、慣性策策略 表11總結(jié)了了主要結(jié)結(jié)果。其其中，排排序期分分別取值值為1、3、6

21、、9、12月。它們沒(méi)沒(méi)有重疊疊；檢驗(yàn)驗(yàn)期分別別取值為為1、3、6、9、12月。檢驗(yàn)了了每種慣慣性策略略的多個(gè)個(gè)獨(dú)立的的重復(fù)組組合。例例如，對(duì)對(duì)于3月排序序期，有有24個(gè)獨(dú)獨(dú)立組合合。表22給出了了累計(jì)超超常收益益。 慣性性策略的的實(shí)證結(jié)結(jié)果總體體上表現(xiàn)現(xiàn)出如下下特點(diǎn)： 1.與我們們的期望望相反，贏者和和輸者組組合都沒(méi)沒(méi)有表現(xiàn)現(xiàn)出相應(yīng)應(yīng)的收益益慣性，而表現(xiàn)現(xiàn)出一定定程度的的反轉(zhuǎn)。一方面面，排序序期為11、3、6個(gè)月的的慣性策策略組合合(贏者組組合輸輸者組合合，100W10LL)在其后后各檢驗(yàn)驗(yàn)期內(nèi)的的累計(jì)平平均超常常收益均均為負(fù)值值(圖表略略)。另一一方面，排序期期為9、12個(gè)月月的慣性性策略組

22、組合隨著著檢驗(yàn)期期增加，累計(jì)平平均超常常收益逐逐步降低低(圖表略略)，統(tǒng)計(jì)計(jì)量顯著著性不斷斷提高。例如，策略(12，12)的累計(jì)計(jì)平均超超常收益益為111.883%。即如果果排序期期變長(zhǎng)，慣性策策略組合合的表現(xiàn)現(xiàn)更糟糕糕。 2.多數(shù)統(tǒng)統(tǒng)計(jì)量顯顯著性不不高。我我們認(rèn)為為原因在在于：(1)中中國(guó)股票票市場(chǎng)系系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)在總風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)中所所占比重重過(guò)高，紐約證證券交易易所系統(tǒng)統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占占1/44左右，非系統(tǒng)統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占占3/44左右；上海證證券交易易所的投投資風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)與與此“倒置”，系統(tǒng)統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占占2/33，非系系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)占1/3左右右(波濤，19998)。結(jié)果股股票價(jià)格格普遍存存在“齊漲共共跌”現(xiàn)象，單個(gè)股股

23、票收益益與市場(chǎng)場(chǎng)收益難難以出現(xiàn)現(xiàn)分化，導(dǎo)致大大多數(shù)股股票的超超常收益益率比較較小。(2)股股票市場(chǎng)場(chǎng)總風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)過(guò)大，波動(dòng)性性過(guò)高，通過(guò)對(duì)對(duì)1888519993年道道瓊斯工工業(yè)指數(shù)數(shù)和1999219998年7月上證證指數(shù)單單日跌幅幅超過(guò)77%的次次數(shù)統(tǒng)計(jì)計(jì)比較看看到，在在超過(guò)1100年年的時(shí)間間里，道道瓊斯工工業(yè)指數(shù)數(shù)單日跌跌幅超過(guò)過(guò)7%的日日期只有有15次，而上證證指數(shù)66年之內(nèi)內(nèi)就有223次。美國(guó)股股票市場(chǎng)場(chǎng)典型股股票的年年波動(dòng)率率(voolattiliity)為20%左右(HHulll,19997)，而中中國(guó)股票票市場(chǎng)典典型股票票的年波波動(dòng)率為為60%左右。這些無(wú)無(wú)疑導(dǎo)致致股票(超常)收益的

24、的標(biāo)準(zhǔn)差差太大，從而tt統(tǒng)計(jì)量量不顯著著。(33)深滬滬兩地市市場(chǎng)早期期走勢(shì)的的聯(lián)動(dòng)性性不高，采用上上證指數(shù)數(shù)不能完完全代表表整個(gè)市市場(chǎng)指數(shù)數(shù)。 盡管管多數(shù)統(tǒng)統(tǒng)計(jì)量在在統(tǒng)計(jì)上上不顯著著，但是是，多種種慣性策策略中贏贏者組合合和輸者者組合在在檢驗(yàn)期期中的均均值高度度一致地地表現(xiàn)出出反轉(zhuǎn)特特征。因因此，我我們可以以相對(duì)比比較安全全地認(rèn)為為，慣性性策略不不僅是無(wú)無(wú)利可圖圖的，而而且是賠賠錢(qián)的。這個(gè)結(jié)結(jié)論至少少對(duì)于無(wú)無(wú)力影響響市場(chǎng)價(jià)價(jià)格的中中小投資資者是正正確的。 二、反轉(zhuǎn)策策略 反轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)策略的的實(shí)證結(jié)結(jié)果總結(jié)結(jié)在表22中，總總體上表表現(xiàn)出如如下特點(diǎn)點(diǎn)： 、與我們們的期望望相同，贏者和和輸者組組合都表表

25、現(xiàn)出相相當(dāng)程度度的反轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)。正如如在表22中顯示示的，反反轉(zhuǎn)策略略投資者者購(gòu)買(mǎi)過(guò)過(guò)去1、2、3年的輸輸者并賣(mài)賣(mài)出同期期贏者。包含220個(gè)股股票的策策略組合合在2年檢驗(yàn)驗(yàn)期內(nèi)分分別獲得得平均334.777%、43.58%和29.68%的超常常收益，在3年檢驗(yàn)驗(yàn)期內(nèi)分分別獲得得平均338.223%、39.79%和27.51%的超常常收益。這個(gè)收收益主要要由過(guò)去去輸者決決定，過(guò)過(guò)去贏者者基本上上與市場(chǎng)場(chǎng)表現(xiàn)相相當(dāng)。 2.統(tǒng)計(jì)顯顯著性比比慣性策策略具有有明顯提提高。多多數(shù)統(tǒng)計(jì)計(jì)量在110%置置信水平平上是顯顯著的，個(gè)別統(tǒng)統(tǒng)計(jì)量不不顯著的的原因與與慣性策策略相類(lèi)類(lèi)似，這這里不再再贅述。由于我我們的樣樣本檢

26、驗(yàn)驗(yàn)期發(fā)生生了重疊疊，在表表2中的t-統(tǒng)計(jì)量量是經(jīng)過(guò)過(guò)序列相相關(guān)和異異方差性性調(diào)整的的(Neeweyy annd WWestt, 119877)。反反轉(zhuǎn)策略略組合超超常收益益的t-統(tǒng)計(jì)量量基本顯顯著的。 3.反轉(zhuǎn)策策略的超超常收益益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大大于DeeBonndt andd Thhaleer(119855)所發(fā)發(fā)現(xiàn)的。比如，排序期期為1、2、3年的反反轉(zhuǎn)策略略在其后后兩年中中年超常常收益分分別為220%、20%和15%(圖表表略)，這些些超常收收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于DDeBoondtt annd TThaller(19885)所所發(fā)現(xiàn)的的約8%的年超超常收益益。 綜上上所述， 多種反反轉(zhuǎn)策略略中贏者者組合

27、和和輸者組組合在檢檢驗(yàn)期中中的均值值高度一一致地表表現(xiàn)出反反轉(zhuǎn)特征征。因此此，我們們認(rèn)為，反轉(zhuǎn)策策略是有有利可圖圖的。 上面面我們分分析了造造成慣性性策略和和反轉(zhuǎn)策策略實(shí)證證結(jié)果的的部分統(tǒng)統(tǒng)計(jì)量不不顯著的的主要原原因有：一是系系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)所占比比例高；二是股股市總風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)大，波動(dòng)性性高。那那么，在在這兩個(gè)個(gè)原因背背后的原原因是什什么呢？我們認(rèn)認(rèn)為： 1.股票市市場(chǎng)噪聲聲交易者者太多。中國(guó)股股市投資資者隊(duì)伍伍素質(zhì)偏偏低，他他們不僅僅得不到到信息(大多數(shù)數(shù)只能得得到噪聲聲)，而且且即便得得到信息息，他們們多數(shù)也也不具備備應(yīng)有的的分析能能力。這這注定中中國(guó)股市市存在大大量噪聲聲交易者者。盡管管換手率率中

28、包括括股票大大戶對(duì)敲敲操縱股股市的交交易量所所占份額額，但是是它基本本上可以以反應(yīng)出出噪聲交交易者所所占的比比例。220世紀(jì)紀(jì)90年代代美國(guó)紐紐約交易易所的年年平均換換手率約約在200%50%之間，即股票票25年轉(zhuǎn)手手一次。這就是是說(shuō)，絕絕大部分分人是持持有兩年年以上的的投資者者。即使使到了格格林斯潘潘所謂出出現(xiàn)了“非理性性狂躁(irrratiionaal eexubberaancee)”的的19999年，也只有有77%。經(jīng)濟(jì)濟(jì)學(xué)家開(kāi)開(kāi)始認(rèn)為為美國(guó)股股市存在在過(guò)度交交易(ooverrtraade)，其中中部分交交易是噪噪聲交易易。而119988、19999、20000年我我國(guó)滬深深股市流流通股

29、的的年平均均換手率率分別是是3955%、3888%、4777%(先先計(jì)算“月成交交金額/月末流流通市值值”再進(jìn)行行匯總，數(shù)據(jù)來(lái)來(lái)自中國(guó)國(guó)證監(jiān)會(huì)會(huì)網(wǎng)站)，即上上市流通通的每一一只股票票平均每每年要轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)手5次以上上，停留留在每位位持股人人手中的的平均時(shí)時(shí)間不超超過(guò)兩個(gè)個(gè)半月。 如果說(shuō)說(shuō)美國(guó)股股市777%的年年換手率率中已經(jīng)經(jīng)隱含了了噪聲交交易的話話，那么么中國(guó)股股市近4400%的年換換手率中中至少有有3000%歸因因于噪聲聲交易。首先，噪聲交交易者的的“從眾行行為(hherdd beehavviorr)”導(dǎo)導(dǎo)致股票票市場(chǎng)系系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)所占比比例太高高，同時(shí)時(shí)導(dǎo)致總總風(fēng)險(xiǎn)太太大(DDe LLongg, BB., A. Shlleiffer, L. Suummeers