地產(chǎn)融資新機(jī)制深度研究

1、 地產(chǎn)融資新機(jī)制深度研究“三道紅線”下房地產(chǎn)的15個(gè)預(yù)判 核心觀點(diǎn)房地產(chǎn)融資一直是我們團(tuán)隊(duì)持續(xù)關(guān)注的命題。2019 年我們提出房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入“供給側(cè) 改革”，2020 年在 1 月發(fā)布的報(bào)告如何理解地產(chǎn)金融的“長效機(jī)制”?中，我們強(qiáng)調(diào)央行 的文件中提出的“宏觀審慎”以及“加快建立房地產(chǎn)金融長效管理機(jī)制”。我們認(rèn)為地產(chǎn) 調(diào)控政策的重心逐步從需求側(cè)轉(zhuǎn)移到供給側(cè)，而地產(chǎn)融資管控是供給側(cè)改革的重要方向。 16 年以來針對(duì)地產(chǎn)融資的政策愈發(fā)密集，8 月 23 日央行官微發(fā)布公告，住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、 人民銀行聯(lián)合召開房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì)，研究進(jìn)一步落實(shí)房地產(chǎn)長效機(jī)制，并制定地產(chǎn)融資 “三道紅線”，我們認(rèn)為此次新

2、機(jī)制意義重大，預(yù)判將對(duì)行業(yè)、企業(yè)、板塊帶來 15 大影響：企業(yè)層面：1、行業(yè)彎道超車的機(jī)會(huì)變小，權(quán)益口徑下的銷售規(guī)模集中度（真實(shí)集中度）將趨于提升；2、地產(chǎn)融資供需結(jié)構(gòu)優(yōu)化，行業(yè)融資成本整體有望下降；3、財(cái)務(wù)較優(yōu)房企可能享受更多融資紅利，強(qiáng)化融資成本優(yōu)勢(shì)；4、企業(yè)更加重視無息杠桿的運(yùn)用，強(qiáng)化頭部房企話語權(quán)；5、土地市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局改善助推優(yōu)質(zhì)房企拿地質(zhì)量提升，利潤率有望見底改善；6、行業(yè) ROE 下降趨勢(shì)仍難以避免，但財(cái)務(wù)更優(yōu)房企 ROE 更具韌性；7、不再規(guī)模為王，房企更注重運(yùn)營質(zhì)量，長期看權(quán)益比可能重新回升；8、新機(jī)制將打消長線資金顧慮，房企與長線資金合作將增多；9、積極探索多元化業(yè)務(wù)資產(chǎn)證券

3、化，實(shí)現(xiàn)賬面價(jià)值重估，改善現(xiàn)金流水平；10、進(jìn)一步強(qiáng)化頭部房企在產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)域話語權(quán)，多元投資的領(lǐng)先地位；行業(yè)層面：1、拿地增速或?qū)②吘?，房地產(chǎn)投資增速承壓；2、銷售回款訴求下近兩年開工預(yù)計(jì)保持積極，竣工仍將保持平穩(wěn)復(fù)蘇勢(shì)頭；3、去杠桿并沒有解決供給問題，核心城市房價(jià)仍將具備支撐；4、部分預(yù)售條件更寬松的城市挖掘空間變大。板塊層面：我們預(yù)判此次房企融資新機(jī)制將有望重塑板塊估值體系，優(yōu)質(zhì)房企的穩(wěn)健發(fā)展價(jià)值將得以 重新審視：因?yàn)楦玫膱?bào)表成績單，他們有更大的加杠桿空間；因?yàn)槟玫丨h(huán)境改善，他們拿地優(yōu)勢(shì)有望轉(zhuǎn)化為利潤率優(yōu)勢(shì)從而支撐 ROE 韌性；更加穩(wěn)固的市場(chǎng)地位將強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)，有望轉(zhuǎn)化為無息杠桿能力

4、；擁有前瞻地產(chǎn)多元化布局的房企，不僅可以通過強(qiáng)化產(chǎn)品和服務(wù)的賦能來實(shí)現(xiàn)去化的正向 反饋，也在未來擁有資產(chǎn)重估的先行優(yōu)勢(shì)。我們重點(diǎn)推薦：財(cái)務(wù)報(bào)表健康，未來有望受益于融資優(yōu)勢(shì)，并且在多元化領(lǐng)域擁有前瞻布 局的龍頭房企：萬科 A、金地集團(tuán)等；目前杠桿較高但未來有望改善，且在土地儲(chǔ)備或者 周轉(zhuǎn)能力上擁有優(yōu)勢(shì)的房企：中南建設(shè)、中交地產(chǎn)、華發(fā)股份等；融資新機(jī)制將助推房企 探索多元化賽道，繼續(xù)看好存量資產(chǎn)價(jià)值重估的房企：招商積余、新大正、大悅城等。我國地產(chǎn)融資政策歷史：地產(chǎn)融資長效機(jī)制是如何練成的？房地產(chǎn)融資政策的走向一直是我們團(tuán)隊(duì)持續(xù)關(guān)注的命題，從 2018 年我們率先提出“融資 集中度”概念，到 201

5、9 年末明確強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入“供給側(cè)改革”，在 2020 年初如 何理解地產(chǎn)金融的“長效機(jī)制”?報(bào)告中強(qiáng)調(diào)重視央行提出的“宏觀審慎”以及“加快建立 房地產(chǎn)金融長效管理機(jī)制”。跟蹤我們團(tuán)隊(duì)過往報(bào)告，可以理解房地產(chǎn)融資“三條紅線” 的長效機(jī)制并不是橫空出世，而是有其歷史脈絡(luò)，如何詳細(xì)梳理房地產(chǎn)融資在行業(yè)發(fā)展過 程中的作用，以及新機(jī)制下房地產(chǎn)行業(yè)會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響？是我們這篇報(bào)告的重點(diǎn)。房地產(chǎn)融資機(jī)制背景：地產(chǎn)相關(guān)融資比重持續(xù)提升回顧我國房地產(chǎn)過去近 30 年的發(fā)展歷程，以 1994 年商品房預(yù)售制度和 2002 年土地招拍 掛制度為里程碑，以土地為優(yōu)質(zhì)信用載體，我國房地產(chǎn)的融資規(guī)模尤其是間接融資

6、規(guī)模得 以快速發(fā)展，并且在這過程中形成了“多贏”的局面地方政府獲得財(cái)政收入、房企獲 得杠桿資金、社會(huì)獲得更快房屋供給解決民生需求、房地產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈獲得帶動(dòng)、居民 也在過程中獲得資產(chǎn)增值，以房地產(chǎn)尤其是土地為核心的信用創(chuàng)造在我國過去幾十年經(jīng)濟(jì) 發(fā)展歷程中是不可磨滅的。也正是因?yàn)檫@種持續(xù)的“正向反饋”，帶來了房地產(chǎn)行業(yè)的“鍍金”之旅。過去十幾年我 國房地產(chǎn)相關(guān)融資規(guī)模不斷擴(kuò)張，占比不斷提高。截止 2020 年 6 月底，商業(yè)房地產(chǎn)貸款 余額達(dá) 47.4 萬億，2005 年以來年復(fù)合增速達(dá) 21.3%，扣除按揭貸款后，年復(fù)合增速仍達(dá) 20.9%。整體商業(yè)房地產(chǎn)貸款占金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額的占比持續(xù)提

7、升，自 2004 年的 13% 增至 2019 年的峰值 29%；同期按揭貸款余額的年復(fù)合增速為 21.4%，伴隨持續(xù)釋放的居 民貸款增長，居民杠桿率也不斷提升，截止 2020 年 6 月 30 日，居民杠桿率由 2009 年的 23.5%提升至 59.7%，過去 10 年平均每年增長 3.4 個(gè)百分點(diǎn)。如果再算上影子銀行等， 房地產(chǎn)相關(guān)融資占比預(yù)計(jì)更高。由此我們可以看到，房地產(chǎn)融資規(guī)模的持續(xù)增長并不是問題的核心，而是經(jīng)歷幾十年發(fā)展 后占比仍在創(chuàng)新高，尤其在整體經(jīng)濟(jì)增速下行、全國房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格處于高位的背景下， 市場(chǎng)流動(dòng)性仍在通過各種合規(guī)或者不合規(guī)的渠道流入房地產(chǎn)領(lǐng)域，地產(chǎn)相關(guān)融資所占比重 持

8、續(xù)快速提升所帶來的風(fēng)險(xiǎn)以及對(duì)其他行業(yè)的擠占是需要關(guān)注的，我們認(rèn)為這也是近兩年 房地產(chǎn)融資政策的初衷所在。房地產(chǎn)融資政策回顧：從周期性、一刀切到長效機(jī)制、精細(xì)化管理回顧我國融資監(jiān)管歷史，我們認(rèn)為可以分為 2 個(gè)階段：1） 在 2016 年以前，我國房地產(chǎn)融資政策相對(duì)呈現(xiàn)周期性和一刀切，主要跟隨房地產(chǎn)市 場(chǎng)尤其是土地市場(chǎng)的景氣度收緊或者放松，2009 年開始由于全國房價(jià)和地價(jià)快速上漲， 國務(wù)院出臺(tái)國十一條，且證監(jiān)會(huì)要求房企在 IPO 或定增時(shí)出具國土部意見，基本 上等于叫停了所有房地產(chǎn)股權(quán)融資，而在市場(chǎng)熱度相對(duì)冷卻的 2014-2016 年窗口期， 房企再融資審核得以短暫地放松。房地產(chǎn)“新公司債”

9、也是在那個(gè)期間得以快速發(fā)展， 2015 年初證監(jiān)會(huì)發(fā)布公司債券發(fā)行與交易管理辦法后，2015-2016 年 2 年時(shí)間 內(nèi)房企累計(jì)發(fā)行的公司債從 2014 年的 142 億升至 5096 億，直到 2016 年四季度開始 進(jìn)入重新收緊階段。2） 在 2016 年以后，我國房地產(chǎn)融資政策進(jìn)入長期化、精細(xì)化管理。從股權(quán)融資重新收 緊，到債權(quán)融資進(jìn)入總量管控，房地產(chǎn)融資監(jiān)管的意義也不僅僅是短期調(diào)控周期，更 是承擔(dān)了“宏觀審慎”“防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”的任務(wù)，持續(xù)擴(kuò)張的房地產(chǎn)融資規(guī)模已經(jīng)成 了需要防范的“灰犀?！?，“補(bǔ)齊房地產(chǎn)金融宏觀審慎政策框架”、“防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)”、 “加快建立房地產(chǎn)金融長效管理機(jī)制”

10、等字眼在央行和銀保監(jiān)會(huì)等部門文件中持續(xù)出現(xiàn)。為何房地產(chǎn)融資會(huì)和宏觀審慎掛鉤？我們?cè)?2020 年初報(bào)告如何理解地產(chǎn)金融的“長 效機(jī)制”?中解釋過。美國次貸危機(jī)后，宏觀審慎政策開始在國際上獲得關(guān)注和運(yùn) 用，2016 年 IMF、FSB 和 BIS 聯(lián)合發(fā)布的報(bào)告有效宏觀審慎政策要素：國際經(jīng)驗(yàn) 與教訓(xùn)對(duì)其定義是“利用審慎工具來防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而降低金融危機(jī)發(fā)生的頻 率及其影響程度”。2017 年十九大報(bào)告提出“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào) 控框架”，2019 年 2 月央行設(shè)立宏觀審慎管理局，相對(duì)于貨幣政策著眼于穩(wěn)物價(jià)和經(jīng) 濟(jì)增長，宏觀審慎政策側(cè)重于逆周期調(diào)節(jié)和維護(hù)金融穩(wěn)定，美國次貸危機(jī)的

11、案例還近 在眼前，因此房地產(chǎn)金融穩(wěn)定也與我國經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)。同時(shí)房地產(chǎn)融資調(diào)控思路也趨 于精細(xì)化，以往“按下葫蘆浮起瓢”的情況也趨于減少。具體調(diào)控的內(nèi)容我們會(huì)在下 文展開。房地產(chǎn)融資監(jiān)管措施：限制各融資渠道資金增量流入分結(jié)構(gòu)來看，房地產(chǎn)融資可分為開發(fā)貸、境內(nèi)債、境外債、信托、ABS 等。以開發(fā)貸為主 的銀行貸款是房地產(chǎn)融資的主要來源，2013 年以來，累計(jì)貸款額是其他債券融資渠道的 2.4 倍。但其他債權(quán)融資渠道多元，自 13 年以來發(fā)展迅速，2019 年融資規(guī)模從 13 年的 8728 億增至 2.3 萬億。從體量上看，2019 年主流債權(quán)融資渠道中，占比最高的是信托渠 道，占主流債權(quán)融資渠道

12、的比例達(dá) 48%，其次是境外債，占比達(dá) 24%，再次是交易所監(jiān) 管品種，公司債、私募債以及 ABS 合計(jì)占比達(dá) 18%。2016 年開始，監(jiān)管部門針對(duì)公司債、企業(yè)債、私募債開啟監(jiān)管序幕，2018 年管控蔓延至 境外債，2019 年二季度開始又繼續(xù)出臺(tái)了相關(guān)文件補(bǔ)充，核心思路在于：1、限制增量。以央行 MPA 考核等為例，對(duì)銀行信貸投放的增量規(guī)模和占比進(jìn)行管控。2、 存量主要進(jìn)行余額管控。表現(xiàn)為主要融資渠道都只能進(jìn)行“借新還舊”；3、限制資金使用 用途，如公司債等尤其強(qiáng)調(diào)不可用于購置土地，對(duì)違法違規(guī)、哄抬地價(jià)、拿地激進(jìn)等房企 限制融資；4、合規(guī)審查趨嚴(yán)，嚴(yán)防融資亂象。例如“432”要求（“4”是

13、指開發(fā)商進(jìn)行信 托融資前要拿到國有土地使用證、建設(shè)用地規(guī)劃許可證、建設(shè)工程規(guī)劃許可證和 建設(shè)工程開工許可證四證；“3”是指地產(chǎn)商必須至少投入 30的自有資金；“2”是 指開發(fā)商必須有國家二級(jí)資質(zhì)）對(duì)信托產(chǎn)品前端融資的窗口指導(dǎo)、開發(fā)貸的專項(xiàng)檢查等均 有體現(xiàn)，防止資金違規(guī)流入地產(chǎn)領(lǐng)域開發(fā)貸：同比增速以及融資余額占比開始收斂截至 2020 年 6 月，房地產(chǎn)開發(fā)貸余額達(dá) 11.97 萬億元，過去 15 年年復(fù)合增速達(dá) 19.3%， 較金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額的年復(fù)合增速高 3.7pct，開發(fā)貸余額占比也從 2004 年的 4.4%提 升至 2020 年中的 7.2%。近年在 MPA 考核框架下，監(jiān)管部門

14、對(duì)銀行涉房貸款比例普遍要 求下降至一定比例，所以從邊際來看，同比增速自 2018 年中以來持續(xù)收斂。2020 年 6 月，開發(fā)貸余額同比增速自 2018 年的 24.2%降至 8.4%。境內(nèi)債：2015 年爆發(fā)，2016 年進(jìn)入“借新還舊”境內(nèi)債主要是從 2015 年開始逐步成為開發(fā)商頗為重要的一大融資渠道。16 年達(dá)到 13 年 以來的峰值 1.0 萬億。自 16 年四季度房地產(chǎn)融資收緊以后，體量大幅收縮，17 年境內(nèi)債 發(fā)量同比下降 62.2%至 3904 億，18、19 年恢復(fù)至 6500-7000 億規(guī)模，今年以來境內(nèi)債 發(fā)行規(guī)模小幅增長，2020 年 1-8 月房地產(chǎn)境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模

15、5428 億元，同比增長 8.4%。 在“借新還舊”框架下，近年境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模維持穩(wěn)定。境外債：2017 年步入爆發(fā)式增長，2020 年以來規(guī)模下降2016 年以及以前境外債發(fā)行規(guī)模較低，2017 年開始爆發(fā)式增長，我們認(rèn)為主要是由于 2016 年四季度開始，境內(nèi)融資收緊而導(dǎo)致具備海外融資渠道的房企開始重視這一融資手 段。17-19 年境外債發(fā)行規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，從 2016 年的 689 億增至 19 年的 5253 億，年復(fù) 合增速達(dá) 97%。但 2020 年來有所下降。疫情為房地產(chǎn)境外債發(fā)行按下“暫停鍵”，5 月以 來逐步恢復(fù)。2020 年 1-9 月房地產(chǎn)境外債發(fā)行規(guī)模 3545 億元，同

16、比下降 13%，去年以 來境外債也逐步進(jìn)入“借新還舊”監(jiān)管。房地產(chǎn)信托：嚴(yán)格監(jiān)管，2019 年起通道逐步收窄房地產(chǎn)信托的初次爆發(fā)出現(xiàn)在 2013 年，但在信托投資中占比的大幅提升出現(xiàn)在 2017 年， 增長的契機(jī)來自于境內(nèi)其他融資渠道的收緊。2018 年投向房地產(chǎn)的信托資金余額達(dá) 2.69 萬億，占信托總余額的比例從 16 年的 8%提升至 14%。2019 年 5 月銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)“23 號(hào)文”，7 月對(duì)部分房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)增速過快、增量過大的信托公司進(jìn)行約談警示，房地產(chǎn) 信托余額從此進(jìn)入嚴(yán)監(jiān)管模式。根據(jù)中國信托業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2019Q2 分別是投向房地產(chǎn)的信托資金增量增速和存量余額 的高點(diǎn)，分

17、別達(dá) 54%和 2.9 萬億元，此后雙雙掉頭向下。2020Q2 增量資金同比下滑 32%， 降幅超過 2018 年去杠桿時(shí)期；存量余額同比下滑 15%，低于 2018 年末水平。根據(jù)用益 信托網(wǎng)的數(shù)據(jù)，2020 年前 9 月房地產(chǎn)類集合信托成立規(guī)模為 5679 億元，同比下滑 10%。房地產(chǎn) ABS：近年爆發(fā)式發(fā)展ABS 的初次爆發(fā)出現(xiàn)在 2015 年，發(fā)行規(guī)模高增長延續(xù)至 2018 年，境內(nèi)其他融資渠道的 收緊促使 ABS 融資渠道的重要性持續(xù)提升。相對(duì)而言，ABS 的融資體量較小，2020 年前 三季度融資額總計(jì) 818 億，同比增長 23%，也是各大融資渠道中唯一自 2013 年以來融資

18、 規(guī)模持續(xù)增長的通道。房地產(chǎn)融資長效機(jī)制：“三道紅線”完成監(jiān)管體系的閉環(huán)2020 年 8 月 23 日央行官微發(fā)布公告，住建部、央行聯(lián)合召開房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì)，研究進(jìn) 一步落實(shí)房地產(chǎn)長效機(jī)制，核心內(nèi)容即形成重點(diǎn)房企資金監(jiān)測(cè)和融資管理規(guī)則。此次機(jī)制主要包含兩個(gè)內(nèi)容：1、管理規(guī)則：融資新機(jī)制以“剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率 大于 70%、凈負(fù)債率大于 100%、現(xiàn)金短債比小于 1 倍”為三條紅線標(biāo)準(zhǔn)，將房企分為紅 橙黃綠四檔進(jìn)行分類管控，不同檔位的房企有息負(fù)債規(guī)模約束不同。其中三條紅線均超標(biāo)， 則為紅檔，有息負(fù)債規(guī)模不得增加；兩條紅線超標(biāo)，則為橙檔，有息負(fù)債規(guī)模年增速不得 超過 5%；一條紅線超標(biāo)為黃檔

19、，有息負(fù)債規(guī)模增速不得超過 10%，三條紅線均達(dá)標(biāo)，則 為綠檔，有負(fù)債規(guī)模年增速上限為 15%。同時(shí)還有 2 個(gè)觀察指標(biāo)：拿地銷售比不高于 40%， 連續(xù)三年經(jīng)營性現(xiàn)金流為負(fù)，需要對(duì)拿地資金來源等做解釋。2、資金監(jiān)測(cè)：重點(diǎn)房企需 要定期向監(jiān)管部門提交相關(guān)融資資料和數(shù)據(jù)。我們認(rèn)為此次房地產(chǎn)融資新機(jī)制的意義核心在于幾個(gè)方面：1、“市場(chǎng)化、規(guī)則化、透明化”， 過去房地產(chǎn)融資監(jiān)管經(jīng)常以窗口指導(dǎo)的方式展開，而此次機(jī)制明確監(jiān)測(cè)標(biāo)準(zhǔn)并據(jù)此設(shè)下融 資門檻，完善調(diào)控框架，房企則有規(guī)則可依，行為上也會(huì)更有方向性。2、監(jiān)管思路完成 閉環(huán)。過去的融資監(jiān)管政策主要以總量控制為主，但無法避免金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)將融資額度向 大中

20、型房企傾斜，從而導(dǎo)致部分房企杠桿畸高，而此次機(jī)制“因司施策”則控制了企業(yè)層 面的融資結(jié)構(gòu)性問題。3、在控制風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)依然給房企留有發(fā)展余地。此次新機(jī)制控制 的是房企有息負(fù)債規(guī)模增速，而不是規(guī)模本身，給符合標(biāo)準(zhǔn)的房企留了充足的發(fā)展空間。房企的融資擴(kuò)張歷程：追逐規(guī)模和 ROE 的那些年重點(diǎn)房企有息負(fù)債規(guī)模：近 10 年平均增速超 30%，近 2 年開始收斂從此次融資長效機(jī)制來看，監(jiān)管的核心在于有息負(fù)債規(guī)模的增速，從數(shù)據(jù)來看，重點(diǎn)房企 的融資規(guī)模也持續(xù)保持快速擴(kuò)張。2008-2019 年，TOP100 中的上市房企有息負(fù)債規(guī)模年 增速（算術(shù)平均）持續(xù)高于 18%，年均增速為 37%。其中，TOP10

21、 房企的有息負(fù)債規(guī)模 年均增速為 34%，在 2010 年以及 2016 年杠桿強(qiáng)勢(shì)擴(kuò)張周期，龍頭房企的有息規(guī)模增速 較 TOP100 更高。但隨著融資監(jiān)管收緊，近兩年重點(diǎn)房企有息負(fù)債規(guī)模增速普遍開始下降。TOP100 房企的 有息負(fù)債規(guī)模增速自 2018 年起連續(xù)下滑，由 2017 年的 40%降至 2019 年的 18%，創(chuàng)下 08 年以來的歷史性低點(diǎn)；TOP10 的有息負(fù)債規(guī)模則是自 2017 年起連續(xù) 3 年下滑，由 2016 年的 54%降至 2019 年的 12%。從房企融資渠道的結(jié)構(gòu)來看，主要還是以銀行信貸和公司債券為主，在融資收緊環(huán)境下， TOP10、TOP11-30 以及 T

22、OP31-50 各梯隊(duì)房企的信貸、境內(nèi)債、ABS 融資占比均有所下 降，海外債方面大企業(yè)融資力度加大，非標(biāo)渠道占比有所提升。有息負(fù)債擴(kuò)張的烙印一：強(qiáng)化規(guī)模為王導(dǎo)向從經(jīng)營角度，有息負(fù)債對(duì)于房企的意義是重大的，基本貫穿了房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)的整個(gè)流程。1、前端拿地環(huán)節(jié)中，有息負(fù)債中主要是信托融資中的部分非標(biāo)產(chǎn)品可供支持；2、拿地后 至開發(fā)施工環(huán)節(jié)中，銀行貸款、ABS、非標(biāo)、供應(yīng)鏈融資均可參與。房企獲取的土地四證 齊全，即可獲取開發(fā)貸，土地符合 “432”要求，即可發(fā)行房地產(chǎn)信托；3、供應(yīng)鏈融資 則主要發(fā)生在開發(fā)環(huán)節(jié)，用于支付工程款。境內(nèi)債、境外債在 2016 年以前可用于地產(chǎn)開 發(fā)全周期，但是 2016

23、 年以來監(jiān)管層對(duì)其使用范圍逐步收窄，一般不允許用于拿地?？偠灾?，有息負(fù)債的規(guī)模直接決定了房企可以獲取的土地規(guī)模，以及未來可銷售貨值的 彈性，從重點(diǎn)房企數(shù)據(jù)來看也可以看出有息負(fù)債、拿地額、銷售額之間的鮮明聯(lián)系：從我們整理的 TOP10 和 TOP30 房企的數(shù)據(jù)來看，整體呈現(xiàn)“拿地額”領(lǐng)先“有息負(fù)債” 領(lǐng)先“銷售額”的順序，滯后的周期大概在半年到一年之間，過去 6 年房企拿地與有息負(fù) 債的擴(kuò)張周期均為 2015-2016 年，銷售額則在 2016-2017 年出現(xiàn)大幅增長（TOP30 房企 16、17 年銷售額加權(quán)平均增速分別高達(dá) 56%和 52%），而后兩者的增速都在近年出現(xiàn)回 落，這也符合

24、房地產(chǎn)流程的自然周期，整體而言，有息負(fù)債的彈性直接決定了房企銷售規(guī) 模的彈性。根據(jù)克而瑞統(tǒng)計(jì)，2017 年以來，TOP100 房企的地貨比在 34%-40%左右，從合規(guī)角度， 拿地額原則上只能來自自有資金，假設(shè)項(xiàng)目毛利率水平為 28%（A 股上市房企 2020H1 毛 利率均值為 29%，其中 TOP10 房企毛利率均值 26%，故作此假設(shè)），成本占比為 72%， 假設(shè)拿地成本占比等同于 TOP100 房企 2020 年前 8 月的地貨比均值 39%，則拿地成本以 外的營業(yè)成本占總營業(yè)成本的比重為 46%，即嚴(yán)格按照合規(guī)要求，營業(yè)成本中 46%的資 金可由有息負(fù)債承擔(dān)。這意味著房企投入 1 元

25、，可換來 2.6 元貨值。而如果在拿地層面通 過各種方式加杠桿，則意味著所換回的貨值彈性更大，可到 4-5 元貨值甚至更高。有息負(fù)債擴(kuò)張的烙印二：權(quán)益乘數(shù)是過去房企 ROE 的核心助推器有息負(fù)債可以撬動(dòng)地產(chǎn)項(xiàng)目 IRR 上行房企考察一個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目的盈利能力，不僅僅是只看凈利率水平，而且會(huì)兼看項(xiàng)目投資內(nèi) 部收益率（包括自有資金和杠桿資金），尤其是自有資金內(nèi)部收益率（自有資金），這個(gè)指 標(biāo)動(dòng)態(tài)考慮了企業(yè)融資能力和時(shí)間價(jià)值。一般而言，當(dāng)項(xiàng)目的融資成本低于投資內(nèi)部收益 率的時(shí)候，自有資金收益率將大于投資內(nèi)部收益率。我們簡單通過一個(gè)測(cè)算可以看出房企是如何通過加杠桿來實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目 IRR 提升的：當(dāng)土地前 端

26、融資占比從 0%提升至 100%，有息負(fù)債占比從 42%提升至 90%，項(xiàng)目凈利率從 11.9% 降至 8.7%，但是內(nèi)部 IRR 則從 27.8%提升至 36.5%。這也是為什么過去很多房企會(huì)愿意 在土地市場(chǎng)上下賭注，因?yàn)榉績r(jià)持續(xù)上行周期中，即使項(xiàng)目初期不盈利，但是隨著房價(jià)上 漲 IRR 也可能會(huì)重新回正，所以這也是為什么房企在土地市場(chǎng)上樂此不疲。權(quán)益乘數(shù)是房企 ROE 的主要支撐力量以杜邦分析拆解房企 ROE 來看近年房企利潤率、周轉(zhuǎn)率以及權(quán)益乘數(shù)分別對(duì)房企運(yùn)營層 面的影響，我們發(fā)現(xiàn)從 2009 年以來，權(quán)益乘數(shù)對(duì) ROE 持續(xù)提供支撐。2009-2019 年 TOP100 上市房企 RO

27、E 維持在 14%-23%區(qū)間震蕩。拆解三因子對(duì)其影響，可以看到近兩 年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的影響已經(jīng)很小，而凈利率也逐步從正貢獻(xiàn)變成負(fù)貢獻(xiàn)，只有權(quán)益乘數(shù)維持 持續(xù)增長，助推 ROE 則穩(wěn)定在 19%的水平。整體而言，由于歸母凈利率以及權(quán)益乘數(shù)同 比變化幅度較大，因此對(duì) ROE 變化的影響顯著。從趨勢(shì)上來看，2011 年起行業(yè)歸母凈利率以及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率整體均處于下行通道，支撐 ROE 維持區(qū)域內(nèi)震蕩的因子只有持續(xù)提升的權(quán)益乘數(shù)。分房企梯隊(duì)來看，較之歸母凈利率以及 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，權(quán)益乘數(shù)的分化表現(xiàn)更為明顯。2016 年以前，TOP10 房企較之 TOP30、 TOP100 房企的歸母凈利率以及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率具備一

28、定優(yōu)勢(shì)，但自 2016 年以來兩方面因子 趨于同化。而權(quán)益乘數(shù)的趨勢(shì)則完全相反，自 2015 年以來，權(quán)益乘數(shù)開始分化，2017 年 TOP100 房企與 TOP10 房企的權(quán)益乘數(shù)的差距由 2014 年的 14pct 提升至 91pct，2019 年 TOP10 房企相對(duì) TOP100 房企的權(quán)益乘數(shù)優(yōu)勢(shì)依然有 54pct。融資新機(jī)制的影響預(yù)判：從熨平“行業(yè)周期”到熨平“企業(yè)周期”行業(yè)邏輯的轉(zhuǎn)變：從規(guī)模為王的泥沼中抽離過去 20 年的房地產(chǎn)行業(yè)似乎在持續(xù)驗(yàn)證一個(gè)“真理”，“敢打敢拼”的房企往往能獲得最 大的收益，而“保守穩(wěn)健”的房企最終會(huì)持續(xù)“錯(cuò)過”，所以房企的行為上往往偏向于放 大杠桿、膨

29、脹有息負(fù)債規(guī)模，通過加大風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)去博得一個(gè)“上行周期”。另一方面，因 為房地產(chǎn)行業(yè)沒有一個(gè)量化考量企業(yè)的綜合指標(biāo)，所以規(guī)模就成了最簡單粗暴的標(biāo)尺，有 了規(guī)模就有了更大的品牌影響力、更多的人才流入和更強(qiáng)的融資能力，最終轉(zhuǎn)化為拿地優(yōu) 勢(shì)這樣的正向反饋。 但隨著房地產(chǎn)行業(yè)政策和長效機(jī)制的細(xì)化，一味以規(guī)模為綱的運(yùn)營理念可能難以持續(xù)：1、 企業(yè)無限制擴(kuò)大融資規(guī)模，導(dǎo)致杠桿率至今依舊居高不下，加大運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)；2、土地市場(chǎng) 的無序競(jìng)爭(zhēng)疊加限價(jià)令，房企利潤中樞不斷下移，行業(yè)增收不增利的情況持續(xù)增多。房企 普遍陷入拿地“難以賺錢”，不拿地“落后挨打”的囚徒困境，而這個(gè)困境并不是少數(shù)房 企靠自身能夠改變的，中央此次

30、地產(chǎn)融資長效機(jī)制的適時(shí)出臺(tái)，我們認(rèn)為是自上而下打破 房企通過高杠桿謀求擴(kuò)張的路徑依賴，為粗放擴(kuò)張模式畫下休止符，也為行業(yè)的新格局打 開篇章。企業(yè)行為的轉(zhuǎn)變：從謀求彎道超車到潛心企業(yè)內(nèi)功融資新機(jī)制設(shè)下的三條紅線分別為：指標(biāo) 1扣除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率、指標(biāo) 2 凈負(fù)債率以及指標(biāo) 3現(xiàn)金短債比?！叭龡l紅線”將考核標(biāo)準(zhǔn)量化，站在企業(yè)的角度，運(yùn) 營層面的應(yīng)對(duì)預(yù)計(jì)也將圍繞改善這三項(xiàng)指標(biāo)展開。從三個(gè)核心指標(biāo)的角度，我們認(rèn)為可以總結(jié)出具備針對(duì)性的改善舉措，主要可分為如下幾 項(xiàng)：1）控制拿地額：降低拿地額是降低房企融資缺口的前端舉措，放緩擴(kuò)張節(jié)奏可以直接降 低當(dāng)期因支付拿地款而產(chǎn)生的有息負(fù)債訴求，同時(shí)也能降低

31、后續(xù)開發(fā)周期產(chǎn)生的工程 支出，即通過降低有息負(fù)債、總負(fù)債而使得三項(xiàng)指標(biāo)同時(shí)得以優(yōu)化。當(dāng)然收縮拿地同 時(shí)意味著未來資產(chǎn)規(guī)模增量受限，因此不同房企更多會(huì)根據(jù)實(shí)際土地儲(chǔ)備和未來銷售 計(jì)劃合理調(diào)整拿地金額；2）加快開工銷售：銷售是房企加快銷售回款最直接的方式，在需求相對(duì)穩(wěn)定的當(dāng)下，加 快開工方可加快銷售，從而實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金回流，增加預(yù)收賬款以及賬面資金，提前優(yōu)化扣 除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率（指標(biāo) 1）以及現(xiàn)金短債比（指標(biāo) 3）；3）加快竣工結(jié)算：加快竣工的意義在于，可以提前實(shí)現(xiàn)預(yù)收賬款的結(jié)算，因此可以提升 扣除預(yù)收賬款的總資產(chǎn)，進(jìn)而優(yōu)化指標(biāo) 1，同時(shí)可以提升所有者權(quán)益，進(jìn)而優(yōu)化凈負(fù) 債率；不過另一方面，竣工影

32、響的都是分母端數(shù)據(jù)，對(duì)于指標(biāo)的改善作用弱于可調(diào)整 分子端的舉措，同時(shí)加快竣工意味著工程款支付周期縮短，一定程度上會(huì)提升資金需 求，因此相對(duì)而言，加快竣工的訴求會(huì)弱于開工訴求；4）重視項(xiàng)目并表權(quán): 項(xiàng)目并表權(quán)的重要性有望提升，尤其對(duì)于快周轉(zhuǎn)項(xiàng)目而言，從拿地 到現(xiàn)金回流的周期較短，意味著項(xiàng)目公司高負(fù)債的周期較短，一旦項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)銷售回款， 盈利項(xiàng)目的賬面資金將逐步覆蓋負(fù)債，并表意味著進(jìn)入銷售環(huán)節(jié)后，可以加大公司預(yù) 收賬款體量，提升賬面資金，進(jìn)而改善三項(xiàng)指標(biāo)；5）適當(dāng)降低并表項(xiàng)目權(quán)益：對(duì)于部分杠桿較高的房企，出于短期改善財(cái)務(wù)報(bào)表的目的， 短期降低項(xiàng)目權(quán)益是必要的，這點(diǎn)和第 4 點(diǎn)不沖突。在項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)并表的

33、基礎(chǔ)上，引入 股權(quán)投資，一定程度上降低并表項(xiàng)目的權(quán)益，即以股權(quán)代替?zhèn)鶛?quán)，能夠降低整體負(fù)債 水平，從而改善三項(xiàng)指標(biāo)。長期來看，我們認(rèn)為項(xiàng)目權(quán)益將重新回升；6）推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值重估：對(duì)于房企持有的重資產(chǎn)或者具備資本市場(chǎng)估值優(yōu)勢(shì)的資產(chǎn)，一旦 實(shí)現(xiàn)價(jià)值重估將提升賬面價(jià)值以及總資產(chǎn)，進(jìn)而改善財(cái)務(wù)指標(biāo)，如果是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券 化而出表的項(xiàng)目，亦或是加速處置不良資產(chǎn)，還將剝離負(fù)債，改善三項(xiàng)指標(biāo)；7）加大產(chǎn)業(yè)鏈融資：產(chǎn)業(yè)鏈融資是公司提升無息杠桿的重要路徑，加大產(chǎn)業(yè)鏈融資的力 度即可降低有息負(fù)債的規(guī)模，因此可以改善三項(xiàng)指標(biāo)。企業(yè)層面影響預(yù)判：融資新政對(duì)于整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)都將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，長期視角下，我們對(duì)企業(yè)層面的影響作

34、 出如下 10 大預(yù)判：預(yù)判 1：行業(yè)彎道超車的機(jī)會(huì)變小，權(quán)益銷售規(guī)?？趶较录卸葘②呌谔嵘?2018 年以來，行業(yè)邏輯已經(jīng)從“資源集中度”轉(zhuǎn)向“融資集中度”，過去融資驅(qū)動(dòng)的市 場(chǎng)下更為激進(jìn)、膽子更大的房企可以獲取更多資源，而 2018 年之后則是誰能在融資市場(chǎng) 中獲得更大的蛋糕，誰就具備更強(qiáng)的發(fā)展延續(xù)性。此次融資機(jī)制下，具備更優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿的 公司可以享受加杠桿空間，而杠桿高企的公司只能趨于優(yōu)化杠桿，減慢發(fā)展速度，這意味 著房企之間通過加杠桿來實(shí)現(xiàn)彎道超車的模式越來越難，行業(yè)格局將更加穩(wěn)固。彎道超車難度的提升也意味著行業(yè)集中度將趨于提升。過去由于融資總量管理，并沒有精 細(xì)化到公司，這也導(dǎo)致其實(shí)

35、沒有本質(zhì)上影響到 TOP50 房企的加杠桿能力，而新機(jī)制之下 將使得中小房企拿地難度提升，頭部房企的集中度提升速度進(jìn)一步提升，尤其權(quán)益口徑下 行業(yè)集中度提升空間更顯著。預(yù)判 2：地產(chǎn)融資供需結(jié)構(gòu)優(yōu)化，行業(yè)融資成本有望整體性下降融資新機(jī)制也將直接影響房地產(chǎn)融資市場(chǎng)，通過直接管控高杠桿房企融資供給，融資供給 層面財(cái)務(wù)更優(yōu)的房企債權(quán)占比將明顯提升。同時(shí)未來增量層面，房企將呈現(xiàn)更為健康的資 產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，凈負(fù)債率、短期債務(wù)壓力都將進(jìn)一步下降，資本市場(chǎng)給予的評(píng)級(jí)和融資成本 也都將優(yōu)化，我們認(rèn)為整體房企融資成本都有望改善和下降。預(yù)判 3：財(cái)務(wù)較優(yōu)房企可能享受更多融資紅利，強(qiáng)化融資成本優(yōu)勢(shì)我們認(rèn)為隨著新機(jī)制的

36、執(zhí)行，將帶來新的房企融資獎(jiǎng)懲體系，除了現(xiàn)在能看到的對(duì)高杠桿 房企的融資限制措施，未來我們有理由相信會(huì)看到對(duì)“好學(xué)生”的融資政策的變化，比如 對(duì)當(dāng)前一些現(xiàn)有融資政策上給予一定傾斜，有助于房企進(jìn)一步改善融資結(jié)構(gòu)，這和當(dāng)前房 地產(chǎn)防風(fēng)險(xiǎn)的思路是一致的，也將有助于強(qiáng)化這些房企的融資優(yōu)勢(shì)。預(yù)判 4：更加重視無息杠桿的運(yùn)用房企無息杠桿主要體現(xiàn)為經(jīng)營杠桿和權(quán)益杠桿。經(jīng)營杠桿主要體現(xiàn)為：現(xiàn)金回款以及上下 游應(yīng)付款項(xiàng)，權(quán)益杠桿主要是并表項(xiàng)目“債”轉(zhuǎn)“股”。從過去 12 年的走勢(shì)來看，房企無 息杠桿主要來自于快周轉(zhuǎn)戰(zhàn)略下的預(yù)收款產(chǎn)生的杠桿，而對(duì)于頭部房企（TOP10）而言， 因產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)帶來的應(yīng)付杠桿層面的優(yōu)勢(shì)

37、更為顯著，2019 年應(yīng)付款及票據(jù)帶來的杠桿 達(dá) 1.29 倍，較 TOP30 高出 25pct。我們認(rèn)為融資新機(jī)制下將促使房企進(jìn)一步開拓?zé)o息杠 桿空間，加快周轉(zhuǎn)的同時(shí)謀求產(chǎn)業(yè)鏈融資機(jī)遇，相對(duì)而言，頭部房企（TOP10）的優(yōu)勢(shì)和 空間更大。事實(shí)上，TOP30 房企經(jīng)營策略上近兩年已經(jīng)開始逐步往無息杠桿發(fā)展，TOP30 房企有息 負(fù)債杠桿自 2010 年起持續(xù)提升，從 2009 年的 0.96 提升至 2018 年的 2.33，而 2019 年 則回落至 2.28，有息負(fù)債占總負(fù)債的比重由 2016 年的 34%降至 2019 年的 27%。預(yù)判 5：土地市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局改善助推優(yōu)質(zhì)房企拿地質(zhì)量提升

38、，利潤率有望見底改善融資新機(jī)制下，優(yōu)化三道紅線指標(biāo)最為直接的舉措即收縮拿地節(jié)奏，過去土地市場(chǎng)經(jīng)常出 現(xiàn)的無序競(jìng)爭(zhēng)將明顯改善。過去財(cái)務(wù)杠桿更優(yōu)的房企很難從土地市場(chǎng)獲取優(yōu)勢(shì)，尤其在市 場(chǎng)景氣度較好、融資環(huán)境相對(duì)寬松的窗口期，往往是中小、更為激進(jìn)的公司在土地市場(chǎng)獲 取更多的資源。此次新機(jī)制降低了激進(jìn)公司的拿地能力和意愿，從而我們有希望看到財(cái)務(wù) 更優(yōu)的房企拿地質(zhì)量提升，對(duì)應(yīng)項(xiàng)目利潤率空間改善。預(yù)判 6：行業(yè) ROE 下降趨勢(shì)仍難以避免，但財(cái)務(wù)更優(yōu)房企 ROE 更具韌性如我們前文所述，房地產(chǎn)行業(yè) ROE 主要的支撐力量來自于行業(yè)景氣周期銷售項(xiàng)目的凈利 潤率和持續(xù)處于高位的權(quán)益乘數(shù)，而在新機(jī)制下主要限制的

39、就是行業(yè)的加杠桿空間，所以 行業(yè)的權(quán)益乘數(shù)大概率要面臨收縮，而凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率短期內(nèi)出現(xiàn)大幅改善的空間有 限，所以我們展望行業(yè) ROE 下降趨勢(shì)仍難以避免。但是相對(duì)而言，我們認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿更優(yōu)的房企 ROE 將具備更強(qiáng)韌性。主要基于：1）財(cái)務(wù) 更優(yōu)的房企具備更高的加杠桿空間；2）更低的融資成本以及潛在質(zhì)量提升的新增土地儲(chǔ) 備也將助推利潤率改善。預(yù)判 7：不再規(guī)模為王，房企更注重運(yùn)營質(zhì)量，長期看權(quán)益比可能重新回升過去為了改善表內(nèi)財(cái)務(wù)報(bào)表以及土地市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)問題，房企傾向于合作拿地、股權(quán)收并購等 模式，這也導(dǎo)致行業(yè)過去幾年少數(shù)股東損益在利潤中占比持續(xù)提升，龍頭和中型房企少數(shù) 股東損益占比保持近 5 年

40、高位。但在全口徑規(guī)模提升的同時(shí)，利潤分流也越發(fā)明顯。隨著 新機(jī)制執(zhí)行，房企對(duì)全口徑規(guī)模增長訴求的弱化，運(yùn)營質(zhì)量和利潤規(guī)模等可能會(huì)成為新的 標(biāo)尺。長遠(yuǎn)來看，規(guī)模訴求的弱化將推動(dòng)房企更為聚焦，不盲目拿地，更加重視土地儲(chǔ)備 質(zhì)量，項(xiàng)目權(quán)益比有望重新回升。預(yù)判 8：新機(jī)制將弱化長線資金顧慮，房企與長線資金合作將增多融資新機(jī)制也會(huì)重新改變資本市場(chǎng)對(duì)房企的評(píng)估體系，我們認(rèn)為未來會(huì)有更多的金融機(jī)構(gòu) 通過各種形式加強(qiáng)和房企的合作，這對(duì)雙方都是有利的：對(duì)于房企而言，通過引入長線資 金，有利于穩(wěn)定自己的股權(quán)結(jié)構(gòu)，獲取更為通暢的融資渠道；對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言，過去投 資房地產(chǎn)行業(yè)的顧慮主要是在于規(guī)模訴求下行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)加劇

41、和杠桿高企，而新機(jī)制則使得 這種風(fēng)險(xiǎn)大幅下降，尤其財(cái)務(wù)較優(yōu)的房企的穩(wěn)定增長和分紅完全匹配金融機(jī)構(gòu)的需求，我 們認(rèn)為未來以險(xiǎn)資為代表的資金對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的投資意愿會(huì)進(jìn)一步提升。預(yù)判 9：積極探索多元化業(yè)務(wù)價(jià)值重估新機(jī)制變相抬升了多元化拓展的門檻，我們認(rèn)為這也進(jìn)一步強(qiáng)化有條件的房企在多元化轉(zhuǎn) 型方面的先行者優(yōu)勢(shì)，一方面可以探索新增盈利點(diǎn)，另一方面則在于促進(jìn)多元化資產(chǎn)的重 估分拆，以及重資產(chǎn)的證券化出表。近年以來以物業(yè)管理領(lǐng)域的分拆重估已經(jīng)成為了一個(gè) 重要的潮流，截至本報(bào)告發(fā)布日，以碧桂園、保利發(fā)展、招商蛇口等 22 家公司的物業(yè)管 理業(yè)務(wù)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了分拆上市，這種分拆提升了公司長期股權(quán)投資，進(jìn)而提升總資

42、產(chǎn)，也降 低了賬面負(fù)債，全面優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。同時(shí)以物流地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)重估也有望隨著公募 REITs 的推進(jìn)開啟序幕，我們以南山控 股為例，公司擬以旗下上海明江、廣州寶灣兩個(gè)物流園進(jìn)行資產(chǎn)證券化運(yùn)作，并擬于合適 時(shí)機(jī)對(duì)接公募 REITs 產(chǎn)品。項(xiàng)目評(píng)估增值率分別達(dá) 482%和 284%，這意味著當(dāng)兩項(xiàng)資產(chǎn) 成功出表后，不僅可以降低 2.9 億負(fù)債，還可以增厚總資產(chǎn) 9.6 億，明顯改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。預(yù)判 10：進(jìn)一步強(qiáng)化頭部房企在產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)域話語權(quán)新機(jī)制不僅鞏固了頭部房企在規(guī)模上的優(yōu)勢(shì)，也將確立這些房企在產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)域的地位，龐 大的銷售規(guī)模也將吸引產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)相互合作的興趣和信心，一方面通過頭部房企的強(qiáng) 大資源強(qiáng)化被投資產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈效率，另一方面也能通過賦能產(chǎn)業(yè) 鏈企業(yè)為房企自身業(yè)務(wù)反哺。如今年成立的保利資本和碧桂園創(chuàng)投共同成立的“房地產(chǎn)產(chǎn) 業(yè)鏈賦能”基金，主要投向產(chǎn)業(yè)鏈上游的集采和產(chǎn)業(yè)鏈下游物業(yè)平臺(tái)。行業(yè)層面影響預(yù)判：預(yù)判 1：拿地增速或?qū)②吘?，房地產(chǎn)投資增速預(yù)計(jì)平穩(wěn)下行基于我們前文分析，融資新機(jī)制將限制房企拿地能力和意愿，將導(dǎo)致拿地?zé)岫鹊幕芈?。?們認(rèn)為房企大概率將在四季度就開始優(yōu)化財(cái)務(wù)杠桿，這也意味著四季度土地市場(chǎng)景氣度將 回落，整體溢價(jià)率有望下行，但是核心一二線或者強(qiáng)三線城市的競(jìng)爭(zhēng)預(yù)計(jì)仍然會(huì)比較