電子行業(yè)中期策略報告：自下而上效率優(yōu)先基于ROIC和Growth選股研判

1、 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁重要聲明目錄 HYPERLINK l _bookmark0 目錄2 HYPERLINK l _bookmark1 圖表目錄3 HYPERLINK l _bookmark2 行情回顧：漲幅第 8 名，估值低估幅度第 6 名5 HYPERLINK l _bookmark3 半導體板塊漲幅最高，行情主要來自 2 月份5 HYPERLINK l _bookmark4 高質押比例依舊，杠桿略下降6 HYPERLINK l _bookmark5 著重關注 ROIC 上升受收入影響，ROIC 下降受 Capital 影響7 HYPERLINK l _bookmark

2、6 18 年電子板塊收入及盈利遭遇挑戰(zhàn)，投資邏輯由增長轉為效率7 HYPERLINK l _bookmark7 安防產業(yè)鏈、分立器件和 PCB 產出率及成長性較好9 HYPERLINK l _bookmark8 著重關注ROIC 上升受收入影響，ROIC 下降受Capital 影響9 HYPERLINK l _bookmark9 聚焦人效及運營效率，進一步篩查企業(yè)10 HYPERLINK l _bookmark10 篩選 ROIC 上升 9 家企業(yè)，ROIC 下降 13 家企業(yè)11 HYPERLINK l _bookmark11 5G 技術需求較高，零組件迎來量價齊升機遇12 HYPERLIN

3、K l _bookmark12 高頻 PCB 和覆銅板將顯著受益 5G 基站建設和智能駕駛發(fā)展15 HYPERLINK l _bookmark13 PCB 產業(yè)鏈：結構清晰，產業(yè)鏈集中度自上而下依次降低15 HYPERLINK l _bookmark14 PCB 產業(yè)鏈上游：成本結構分析關鍵在銅箔價格，預計新增產能投放供應壓力漸消 15 HYPERLINK l _bookmark15 3.1.3 PCB 產業(yè)鏈下游：5G 建設和智能駕駛將推動高頻板使用17 HYPERLINK l _bookmark16 基站 PCB 變化：量增、高頻高速材料使用、板面積增大以及集成度提升18 HYPERLIN

4、K l _bookmark17 汽車電子：單車價值有望提升，2022 年市場空間高達 75 億美元19 HYPERLINK l _bookmark18 電感：量價齊升，直接受益小型化、高頻化發(fā)展趨勢22 HYPERLINK l _bookmark19 電感產品日益呈現(xiàn)小型化、高頻化、耐大電流、模塊化及自動化發(fā)展趨勢23 HYPERLINK l _bookmark20 單機使用電感有望迎來量價齊升23 HYPERLINK l _bookmark21 陶瓷介質濾波器市場空間在 493 億元以上24 HYPERLINK l _bookmark22 LED：競爭邏輯轉變，應用場景持續(xù)拓展25 HYPE

5、RLINK l _bookmark23 LED 產業(yè)鏈：結構清晰，自上而下市場空間依次擴大25 HYPERLINK l _bookmark24 LED 照明：價格下降，滲透率上升，競爭邏輯轉向規(guī)模和品牌26 HYPERLINK l _bookmark25 兩大競爭邏輯：規(guī)模效應和品牌辨識度28 HYPERLINK l _bookmark26 LED 顯示屏：景氣度仍在，競爭邏輯轉向綜合服務和技術創(chuàng)新31 HYPERLINK l _bookmark27 三大競爭邏輯：綜合方案解決能力、渠道建設和技術創(chuàng)新32 HYPERLINK l _bookmark28 半導體：國產替代正當時33 HYPERL

6、INK l _bookmark29 5G 等新興需求拉動，半導體市場下半年有望回暖33 HYPERLINK l _bookmark30 國產替代需求旺盛，國產替代進程加快34 HYPERLINK l _bookmark31 國產化程度仍有空間，國內資本支出領先全球38 HYPERLINK l _bookmark32 投資建議39 HYPERLINK l _bookmark33 風險提示39 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁重要聲明圖表目錄圖表 1.年初至 2019.6.30，SW 電子漲幅 25.28%，位列第 8 名5圖表 2.漲幅前三均為半導體細分子板塊，光學元件漲幅最少5圖表 3

7、.2019M2 漲幅最高，為 27.98%6圖表 4.電子股息率較低，PE 低估幅度位列第 6 名（截至 2019/6/30）6圖表 5.高質押比例依舊，主要集中在分銷廠商、光學器件、電子零部件制造領域。7圖表 6.杠桿略下降，高杠桿主要集中在分銷廠商、面板產業(yè)鏈、鋰電池產業(yè)鏈7圖表 7.營收增速下降，盈利能力下降，現(xiàn)金流較好，研發(fā)支出及投入資本依舊高增長8圖表 8.ROIC 大于 10%各階段企業(yè)數(shù)量均在 2018 下降8圖表 9.Revenue Growth 大于 20%企業(yè)數(shù)量均在 2018 下降8圖表 10.Revenue Growth 大于 20%企業(yè)數(shù)量均在 2018 下降9圖表

8、11.關注ROIC 上升收入，以及 ROIC 下降 capital10圖表 12.分銷廠商、集成電路和安防產業(yè)鏈人效較好10圖表 13.分銷廠商、電子零部件制造和安防產業(yè)鏈資產運營效率較好11圖表 14.面板產業(yè)鏈、PCB 產業(yè)鏈及分立器件組織效率較高11圖表 15.ROIC 上升所篩 9 家個股12圖表 16.ROIC 下降所篩 13 家個股12圖表 17.5G 業(yè)務類型13圖表 18.5G 技術需求13圖表 19.5G 的核心技術13圖表 20.5G HetNet 架構13圖表 21.Massive MIMO 原理：本質上多用戶使用多個基站天線14圖表 22.2017Q2 數(shù)據(jù)中心市場增長

9、情況14圖表 23.全球超級數(shù)據(jù)中心數(shù)量增速預測14圖表 24.5G 將給后臺網絡帶來升級14圖表 25.數(shù)據(jù)中心基礎架構改變14圖表 26.銅箔覆銅板PCB應用，產業(yè)鏈集中度自上而下依次降低15圖表 27.現(xiàn)貨結算價:LME 銅（美元/噸）：價格近期保持穩(wěn)定 16圖表 28.中國新能源車用動力電池產量預測16圖表 29.國內銅箔新增產能預測17圖表 30.公司所處細分領域的需求構成17圖表 31.2018 年 PCB 下游細分應用領域占比18圖表 32.2018-2023 年下游各細分領域增速預計18圖表 33.5G BBU、RRU 及天線重構18圖表 34.2017H1 公司前五大客戶占比

10、（ ）18圖表 35.AAU 高頻 PCB 市場空間測算19圖表 36.智能汽車最新政策支持19圖表 37.汽車大趨勢20圖表 38.汽車電子應用20圖表 39.2013 年與 2016 年汽車中電子含量及 PCB 含量對比21圖表 40.車用 PCB 價格假設21圖表 41.車用 PCB 2022 年市場空間（百萬美元）21圖表 42.按 Df 大小對高速 CCL 的五個傳輸信號損耗等級的劃分22圖表 43.電感產業(yè)鏈分析22圖表 44.不同應用領域電感使用量預估22 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁重要聲明圖表 45.電感 3 大影響指標23圖表 46.電感使用量上升24圖表 47

11、.公司歷史歸母凈利潤增長及 YoY24圖表 48.電感小型化價值量上升明顯（美元/千只）24圖表 49.不同濾波器性能比較24圖表 50.介質濾波器 5G 基站端市場空間預測24圖表 51.我國 LED 產業(yè)鏈及主要上市公司25圖表 52.LED 產業(yè)鏈市場規(guī)模比較26圖表 53.全球 LED 燈泡價格趨勢26圖表 54.LED 照明全球滲透率（%）26圖表 55.不同 LED 照明類型成本結構27圖表 56.冷光與暖光功效及價格對比27圖表 57.LED 芯片價格降幅及預測27圖表 58.2014-2019 年中國 MOCVD 機臺數(shù)量及預測27圖表 59.中國 LED 封裝行業(yè)產值、增速及

12、預測28圖表 60.2018 年重點 LED 封裝產值規(guī)模占比預測28圖表 61.照明企業(yè)渠道布局情況28圖表 62.光源燈具一體化趨勢29圖表 63.智能照明控制系統(tǒng)30圖表 64.2009-2017 年智能產品市場空間增長30圖表 65.2009-2017 年智能產品市場空間增長31圖表 66.LED 顯示系統(tǒng)拓撲示意圖31圖表 67.小間距 LED 銷售額31圖表 68.國內小間距 CR4 市場份額31圖表 69.小間距 LED 不同點間距占比32圖表 70.國內小間距商顯市場規(guī)模超 LCD 拼接32圖表 71.政府相關收入為LED 小間距主要來源32圖表 72.應用場景主要集中在視頻會

13、議32圖表 73.LCD、Mini LED 與 Micro LED 顯示對比33圖表 74.Mini LED 顯示市場規(guī)模（M USD）33圖表 75.19Q1 全球半導體市場規(guī)模大幅下降34圖表 76.全球半導體設備市場規(guī)模增速較高34圖表 77.13-18 年中國半導體集成電路市場規(guī)模年均復合增長 13.58%，國產化率達 15.35%35圖表 78.我國集成電路進口數(shù)量增速放緩35圖表 79.集成電路進口金額持續(xù)上升35圖表 80.華為產業(yè)鏈供應商中美企業(yè)比較35圖表 81.中國半導體行業(yè)各環(huán)節(jié)收入情況38圖表 82.大陸半導體指數(shù)漲幅低于大盤指數(shù)38圖表 83.大陸半導體指數(shù)成分漲跌幅

14、（ ）38圖表 84.全球半導體資本支出年均復合增長 11.1639圖表 85.中國半導體資本支出增速較高39 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁重要聲明行情回顧：漲幅第 8 名，估值低估幅度第 6 名半導體板塊漲幅最高，行情主要來自 2 月份首先，我們回顧電子板塊相比申萬其他行業(yè)市場表現(xiàn)情況。由圖表 1 可知，申萬電子板塊上漲 25.28%， 位列申萬 28 行業(yè)第 8 名。從電子細分子板塊漲跌幅上看，漲幅前兩名均為半導體板塊，其中半導體材料漲幅 79.64%，遠超其他板塊。LED、電子系統(tǒng)組裝和光學元件漲幅較少，其中光學元件板塊漲幅 4.27%。電子整體行情主要來自 2019 年 2

15、 月份，月漲幅為 27.82%，主要受益于年后華為折疊屏概念以及蘋果促銷銷量回暖催化。70%60%50%40%30%20%10%0%圖表1.年初至 2019.6.30，SW 電子漲幅 25.28%，位列第 8 名資料來源：Wind、 SW食品飲料 SW農林牧漁 SW非銀金融 SW家用電器SW建筑材料 SW計算機 SW休閑服務SW電子 SW國防軍工SW通信 SW醫(yī)藥生物 SW有色金屬 SW房地產 SW交通運輸SW綜合SW商業(yè)貿易SW機械設備SW輕工制造SW化工 SW銀行SW電氣設備SW紡織服裝SW公用事業(yè)SW汽車SW鋼鐵SW傳媒SW采掘SW建筑裝飾注：區(qū)間漲跌幅采用流通市值加權平均（下文同）圖表

16、2.漲幅前三均為半導體細分子板塊，光學元件漲幅最少90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 資料來源：Wind、 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁重要聲明圖表3.2019M2 漲幅最高，為 27.98%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2019M12019M22019M32019M42019M52019M6 資料來源：Wind、 從估值低估幅度上看，申萬 28 行業(yè)板塊當前市盈率基本低于近 5 年平均市盈率。電子板塊當前市盈率為 33 倍，近五年平均市盈率 56 倍，估值低估幅度位列申萬 28 行業(yè)第 6 名。從近 3 年平均股息率角度， 電

17、子板塊平均為 0.87%，位列申萬 28 行業(yè)第 25 名。股息率方面，TMT 整體股息率較低，其中電子股息率為略低于傳媒。2016-2018平均股息率（%）當前市盈率(2019/6/30)近五年平均市盈率4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.09080706050403020100 圖表4. 電子股息率較低，PE 低估幅度位列第 6 名（截至 2019/6/30）SW銀行 SW汽車 SW房地產 SW鋼鐵 SW家用電器 SW公用事業(yè) SW紡織服裝SW采掘 SW化工 SW食品飲料 SW非銀金融 SW交通運輸SW農林牧漁 SW建筑材料 SW建筑裝飾 SW輕工制造 SW商業(yè)貿易

18、SW電氣設備 SW機械設備SW綜合SW休閑服務SW醫(yī)藥生物SW有色金屬SW傳媒 SW電子 SW通信 SW計算機SW國防軍工資料來源：Wind、 注：1）板塊PE 采用 PE（中值，TTM ）；2）近 5 年平均PE 計算取自近 5 年末PE 平均。高質押比例依舊，杠桿略下降高質押比例依舊，杠桿水平略有下降，分銷廠商質押比例和杠桿比例最高。截止 2019.6.22，第一大股東累計質押數(shù)占持股數(shù)比例并未下降，反而上升 0.22pct，表明 18 年末高質押比例問題依舊存在。質押率較高主要集中在分銷廠商、光學器件、電子零部件制造領域。從資本結構上看，整體帶息負債/全部投入資本在 2019Q1 略下降

19、 0.18pct，表明整體負債情況較 2018 年略有改觀。高負債主要集中在分銷廠商、面板產業(yè)鏈、鋰電池產業(yè)鏈。 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁重要聲明圖表5.高質押比例依舊，主要集中在分銷廠商、光學器件、電子零部件制造領域。第一大股東質押率/2017.12.31 第一大股東質押率/2018.12.31第一大股東質押率/2019.6.22分銷廠商35.93%38.57%43.69%光學器件33.02%40.10%42.98%電子零部件制造27.31%39.42%39.48%鋰電池產業(yè)鏈38.52%43.87%38.83%LED產業(yè)鏈27.09%34.62%36.91%聲學器件22.0

20、9%33.47%35.69%面板產業(yè)鏈34.97%34.87%34.17%設備材料38.10%33.32%33.25%總體平均27.16%33.01%33.23%連接器結構件33.44%38.76%32.39%PCB產業(yè)鏈18.43%27.79%28.71%安防產業(yè)鏈3.35%27.48%28.67%集成電路15.16%24.05%27.04%被動元件23.99%29.32%25.87%分立器件17.25%13.17%16.61%資料來源：Wind、 圖表6.杠桿略下降，高杠桿主要集中在分銷廠商、面板產業(yè)鏈、鋰電池產業(yè)鏈帶息負債/全部投入資本2017A 帶息負債/全部投入資本2018A 帶息負

21、債/全部投入資本2019Q1分銷廠商35.27%39.45%36.69%面板產業(yè)鏈29.00%32.54%32.57%鋰電池產業(yè)鏈25.31%28.81%29.95%連接器結構件23.17%26.82%25.71%聲學器件18.47%20.42%21.72%LED產業(yè)鏈16.64%21.83%21.58%總體平均18.08%21.32%21.30%設備材料16.92%20.64%20.77%PCB產業(yè)鏈20.38%19.72%20.38%被動元件16.32%17.30%17.87%集成電路14.53%17.75%17.85%光學器件13.21%17.08%16.72%電子零部件制造9.95%1

22、6.61%16.17%安防產業(yè)鏈12.44%10.52%11.27%分立器件8.73%8.64%8.48%磁性材料1.09%2.47%2.29%資料來源：Wind、 著重關注 ROIC 上升受收入影響，ROIC 下降受Capital 影響18 年電子板塊收入及盈利遭遇挑戰(zhàn)，投資邏輯由增長轉為效率電子板塊收入增長和盈利能力遭遇挑戰(zhàn)。我們匯總分析電子板塊整體電子板塊經營狀況。由圖表 7 可知，電子板塊營收收入仍保持增長態(tài)勢，但是增速下降，2018 年營收同比增速由 53%將至 15%，2019Q1 營收同比下降 13%。電子板塊歸母凈利潤顯著下降，2018 年歸母凈利潤同比下降 24%，2019Q

23、1 歸母凈利潤同比下降 12%。電子板塊 2016-2019Q1 毛利率持續(xù)下滑，由 17.85%降至 14.98%。同時，我們統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)電子板塊高 ROIC1（大于 10%）及高 Revenue Growth（大于 20%）企業(yè)數(shù)量在 2018 年均巨幅下降。研發(fā)支出和全部投入資本依舊高增長，投資邏輯需轉變。盡管電子板塊收入及盈利遭遇挑戰(zhàn)，但是我1 ROIC=調整 EBIT*(1-T)/Core capital，Core capital=Total Capital-非核心資本支出 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁重要聲明們仍然看到一些積極因素，主要體現(xiàn)在經營現(xiàn)金流依舊穩(wěn)健，18 年同比

24、高速增長 46%。另外，研發(fā)支出和全部投入資本依舊保持高增長，18 年均保持 20%以上增速。這些積極因素表明公司正積極推動創(chuàng)新度及附加值的提升，這也表明過去依賴智能手機增長紅利期的投資邏輯亟待轉變。圖表7.營收增速下降，盈利能力下降，現(xiàn)金流較好，研發(fā)支出及投入資本依舊高增長 資料來源：Wind、 注：營業(yè)收入、歸母凈利潤、經營現(xiàn)金流、全部投入支出、研發(fā)支出均為合計值，毛利率采用整體法圖表8.ROIC 大于 10%各階段企業(yè)數(shù)量均在 2018 下降1201008060402002015A2016A2017A2018A=30% 資料來源：Wind、 圖表9.Revenue Growth 大于 2

25、0%企業(yè)數(shù)量均在 2018 下降12010010088806967605753403026200=60%0%),60%) HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁重要聲明資料來源：Wind、 安防產業(yè)鏈、分立器件和 PCB 產出率及成長性較好安防產業(yè)鏈、分立器件和 PCB 產出率及成長性較好。我們認為 ROIC 和收入增速2較好反映企業(yè)投入產出效率及增長狀況，因而我們著重從這兩個指標分析板塊和企業(yè)基本面狀況。各細分板塊 ROIC 和收入增速進一步反映電子板塊遭遇盈利和收入增長困境，18 年僅被動元件 ROIC 略提升 0.62pct，其余細分子板塊均處于下降狀態(tài)，同時各細分板塊收入增速在 18

26、 年均下降。安防產業(yè)鏈具有較好的ROIC 及收入增速， 其次為分立器件和 PCB，ROIC 及收入增速均在 11%以上。但是這些數(shù)據(jù)僅反映歷史經營情況，未來 ROIC 及收入增速變化對投資判斷更具參考意義，因而，接下來我們將更進一步拆解ROIC 驅動因素，結合人效和自下而上篩選出股票池，最后結合產業(yè)研判，給予投資建議。圖表10. Revenue Growth 大于 20%企業(yè)數(shù)量均在 2018 下降 資料來源：Wind、 著重關注 ROIC 上升受收入影響，ROIC 下降受 Capital 影響關注 ROIC 上升收入，以及 ROIC 下降 capital。ROIC 主要受 EBIT 和投入資

27、本（Capital）影響，而EBIT 又進一步受收入、成本及費用影響。因而，我們詳細分析企業(yè) ROIC 變化驅動因素。結果顯示，2015- 2018 年 ROIC 變化主要受 Capital 影響，而在 EBIT 變化中，主要受成本費用影響較大。依據(jù)圖表 11，18 年 ROIC 上升企業(yè)共計 70 家，其中由收入引起占比 30%，ROIC 下降中由 Capital 增加引起占比 63%。展望未來，營業(yè)收入會計指標受操作可能性較小，也能較好體現(xiàn)公司所處行業(yè)景氣度及公司自身競爭力狀況， 因而我們認為 ROIC 上升受收入引起的企業(yè)未來可能會持續(xù)受益。另一方面，Capital 代表公司資本投入，

28、而這些投入雖然短期對ROIC 不利，但是長期有望轉化為受益，因而我們認為由 Capital 引起ROIC 下降的企業(yè)未來ROIC 可能會上升。2 麥肯錫在Value: The Four Cornerstones of Corporate Finance一書中，同樣將 ROIC 和收入增速作為企業(yè)價值創(chuàng)造的最終驅動要素，并將其列為企業(yè)的核心價值，為四大基本原則之一。 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁重要聲明圖表11. 關注 ROIC 上升收入，以及 ROIC 下降 capitalcapital收入收入費用成本費用收入成本成本收入成本費用100%027.08064%3.07%.1 %8.5

29、9%80%10.00%4.91%17.14%1076.118%60%3.07%40%62.86%62.58%20%0%ROIC上升驅動因素占比ROIC下降驅動因素占比 資料來源：Wind、 聚焦人效及運營效率，進一步篩查企業(yè)聚焦人效，從資產使用效率和組織效率看運營效率。由上文可知，電子板塊整體遭遇增長和盈利挑戰(zhàn)， 因而我們更關注自身效率情況。除了上文詳細講解的投入產出效率，我們仍需結合公司人效和運營效率來考察，其中運營效率包括資產運營效率以及組織效率。人效方面，我們通過 ROP3、人均創(chuàng)收4以及人均創(chuàng)利5來衡量，匯總如圖表 12 所示，可見人效較好的板塊主要在分銷廠商、集成電路和安防產業(yè)鏈。資

30、產使用效率用總資產周轉率和固定資產周轉率來衡量，匯總如圖表 13 所示，可見分銷廠商、電子零部件制造和安防產業(yè)鏈資產運營效率較好。組織效率通過凈營業(yè)周期、應收賬款周轉率及存貨周轉率來衡量，匯總如圖表 14 所示，可見面板產業(yè)鏈、PCB 產業(yè)鏈及分立器件組織效率較高。圖表12. 分銷廠商、集成電路和安防產業(yè)鏈人效較好 資料來源：Wind、 注：各細分板塊指標數(shù)據(jù)取中值（下同）。3 ROP=息稅前利潤（TTM）薪酬總額*100%。4 人均創(chuàng)收=營業(yè)收入/員工總數(shù)。5 人均創(chuàng)利=歸母凈利潤/員工總數(shù) HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁重要聲明圖表13. 分銷廠商、電子零部件制造和安防產業(yè)鏈資產

31、運營效率較好 資料來源：Wind、 圖表14. 面板產業(yè)鏈、PCB 產業(yè)鏈及分立器件組織效率較高 資料來源：Wind、 篩選 ROIC 上升 9 家企業(yè)，ROIC 下降 13 家企業(yè)篩選 ROIC 上升 9 家企業(yè)，ROIC 下降 13 家企業(yè)。我們結合上文投資分析邏輯，剔除 ROIC 在 10%以下的個股，同時剔除 50 億市值以下的個股，在 ROIC 上升個股中篩選出 9 家企業(yè)，匯總如圖表 15 所示， 主要集中在安防產業(yè)鏈、PCB 產業(yè)鏈、被動元件及光學器件領域。ROIC 下降個股中篩選出 13 家企業(yè)，匯總如圖表 16 所示，主要集中在連接器、PCB 產業(yè)鏈、面板產業(yè)鏈、電子零部件制

32、造、LED 產業(yè)鏈、分銷廠商及集成電路。將結合產業(yè)研判給予投資建議。至此我們已經通過財務指標篩選初步完成股票池建設。未來 ROIC 及收入增速變化對投資判斷更具參考意義，因而接下來我們將結合產業(yè)研判給予投資建議。 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁重要聲明圖表15. ROIC 上升所篩 9 家個股證券簡稱 所屬產業(yè)鏈2015A2016A2017A2018A?？低暟卜喇a業(yè)鏈46.82%44.38%46.56%48.08%風華高科被動元件-0.92%-1.38%5.02%25.32%鵬鼎控股PCB產業(yè)鏈15.71%9.53%15.88%20.67%利達光電光學器件1.83%1.11%6.8

33、8%19.45%深南電路PCB產業(yè)鏈6.68%11.28%15.49%17.65%滬電股份PCB產業(yè)鏈-0.09%2.61%4.99%13.95%國星光電LED產業(yè)鏈5.86%6.49%12.22%13.52%火炬電子被動元件16.29%11.75%8.73%11.76%順絡電子被動元件11.38%13.26%9.13%10.63%資料來源：Wind、 圖表16. ROIC 下降所篩 13 家個股證券簡稱所屬產業(yè)鏈2015/12/31 2016/12/31 2017/12/31 2018/12/31中航光電連接器結構件18.24%18.92%18.92%17.19%生益科技PCB產業(yè)鏈10.6

34、1%12.57%15.28%13.66%東旭光電面板產業(yè)鏈10.40%8.79%12.10%10.45%環(huán)旭電子電子零部件制造17.17%19.87%29.53%23.82%歐普照明LED產業(yè)鏈18.10%16.62%18.76%16.33%韋爾股份分銷廠商16.29%15.29%14.96%10.38%崇達技術PCB產業(yè)鏈25.70%20.82%19.85%19.82%力源信息分銷廠商8.11%6.76%21.01%16.48%航天電器連接器結構件15.04%16.24%17.48%16.44%洲明科技LED產業(yè)鏈18.32%18.02%37.94%35.30%奧士康PCB產業(yè)鏈35.79%

35、26.67%19.23%13.96%中穎電子集成電路10.37%13.31%24.03%21.71%陽光照明LED產業(yè)鏈11.95%24.82%28.61%16.97%資料來源：Wind、 5G 技術需求較高，零組件迎來量價齊升機遇2019 年 6 月，中國電信、中國移動、中國聯(lián)通和中國廣電正式獲得 5G 牌照。2019 年 6 月 24 日，華為 Mate 20X 獲得中國首張 5G 終端電信設備進網許可證。中國移動董事長楊杰 6 月 25 日在中國移動 5G+計劃發(fā)布會上宣布，2019 年中國移動將建設超過 5 萬個 5G 基站6。這些事件表示我國已正式進入 5G 商用階段，5G 行業(yè)性機

36、遇正加速來臨。5G 技術需求較高。5G 之前的移動通信是一種以人為中心的通信，而 5G 將圍繞人和物，是一種萬物互聯(lián)的通信。盡管當前 5G 相關技術還沒完全定型，但是 5G 基本特征已經明確：1）峰值速率，5G 峰值速率要比 4G 提升 20-50 倍，即達到 20-50Gbps。2）用戶體驗速率，5G 要保證用戶在任何地方具備 1Gbps 的速率。3）時延，5G 時延縮減到 4G 時延的 1/10，即端到端時延減少到 5ms，空口時延減小到 1ms。4）同時支持連接數(shù)，5G 需要相比 4G 提升 10 倍以上，達到同時支持包括 M2M/IoT 在內的 120 億個連接能力。5）Bit 成本效

37、率，5G 相比 4G 提升 50 倍以上，每 Bit 成本大大降低，從而促使網絡的 CAPEX 和 OPEX 下降。6 資料來源： HYPERLINK /a/322873588_115565 /a/322873588_115565. HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁重要聲明圖表17. 5G 業(yè)務類型圖表18. 5G 技術需求資料來源：大話 5G、廣證恒生資料來源：大話 5G、廣證恒生四大關鍵技術重構網絡架構。5G 業(yè)務類型及技術需求不同，表明 5G 不是原有 4G 基礎上簡單升級，整體網絡架構都需進行重大革新。依據(jù)5G 概念白皮書，5G 核心技術不再以單一的多址技術作為主要技術特征，而

38、是由一組關鍵技術來共同定義，即為大規(guī)模天線陣列、超密集組網、全頻譜接入以及新型多址。圖表19. 5G 的核心技術資料來源：大話 5G、 關鍵技術之超密集組網：宏微基站協(xié)同格局未來 5G 網絡架構呈現(xiàn)異構多層，支持全頻端接入，低頻段提供廣域覆蓋能力，高頻段提供高速無線數(shù)據(jù)接入能力。因而，這將使用宏微協(xié)同的網絡架構，宏站用低頻解決基礎覆蓋，小站用高頻承擔熱點覆蓋和高速傳輸。在 5G HetNet 架構中，超密小基站成為核心技術。圖表20. 5G HetNet 架構資料來源：大話 5G、 關鍵技術之大規(guī)模天線陣列：天線數(shù)量大幅增加MIMO 原理是利用發(fā)射端的多個天線各自獨立發(fā)送信號，同時在接收端用多

39、個天線接收并恢復原信息。Massive MIMO 通過在基站側安裝幾百上千根天線，實現(xiàn)大量天線同時收發(fā)數(shù)據(jù)，通過空間復用技術，在相 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁重要聲明同的時頻資源上，同時服務更多用戶，從而提升無線通信系統(tǒng)的頻譜效率。因而，Massive MIMO 具有如下三大特征：1）每個基站都有超大的天線陣列；2）同時服務大量用戶；3）大量的基站天線。圖表21. Massive MIMO 原理：本質上多用戶使用多個基站天線資料來源：大話 5G、 關鍵技術之毫米波通信：高頻高速材料使用占比增多當前商用的蜂窩頻段主要在 3GHz 以下，頻譜資源十分擁擠，可用帶寬有限，而在 3-30

40、0GHz 約有 252GHz 可用頻段，高頻段可用頻譜資源豐富。毫米波頻段指頻率 30GHz 到 300GHz，波長范圍 1mm 到 10mm 的頻譜資源。采用毫米波頻段可以在發(fā)送機和接收機單位面積上配置更多天線，并滿足 5G 容量和傳輸速率等方面要求。但是毫米波同樣存在傳輸距離短、穿透和繞射能力差以及衰減大等問題。這些問題使得 5G 通信設備對通信材料性能要求更加嚴苛。高頻通信材料具有低介質常數(shù)、低散逸因子以及高導體表面平坦度， 可以較好滿足 5G 通信設備需求。5G 時代流量和數(shù)據(jù)量將繼續(xù)保持高增長，網絡及架構升級利好互聯(lián)組件企業(yè)。隨著 5G 建設來臨，中國移動預測明年將達到 15G，5G

41、 網絡人均月流量將會突破 60GB。2017 年中國 IDC 市場總規(guī)模為 946.1 億元，同比增長率 32.4%，我們認為 5G 時代流量和數(shù)據(jù)量將繼續(xù)保持高增長，IDC 作為計算、存儲的承載中心，也將繼續(xù)保持高增長。同時，5G 將給后臺網絡帶來整體升級，以滿足高容量高速度數(shù)據(jù)傳輸需求。IDC 結構也有望從Three-Tier Tree 網絡轉變?yōu)?Leaf-Spine 網絡結構，這也將會催生對互連組件的需求。圖表22. 2017Q2 數(shù)據(jù)中心市場增長情況圖表23. 全球超級數(shù)據(jù)中心數(shù)量增速預測資料來源：Synergy、 資料來源：Cisco Global Cloud Index、 圖表2

42、4. 5G 將給后臺網絡帶來升級圖表25. 數(shù)據(jù)中心基礎架構改變資料來源：公開資料整理、 資料來源：公開資料資料整理、 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁重要聲明高頻 PCB 和覆銅板將顯著受益 5G 基站建設和智能駕駛發(fā)展PCB 產業(yè)鏈：結構清晰，產業(yè)鏈集中度自上而下依次降低銅箔覆銅板PCB應用，產業(yè)鏈集中度自上而下依次降低。首先我們梳理 PCB 產業(yè)鏈情況。PCB 產業(yè)鏈上游包括銅箔、銅球、覆銅板、半固化片、金鹽及油墨等，整體材料成本占比接近 60。上游材料中， 覆銅板主要擔負著 PCB 板導電、絕緣、支撐三大功能，其性能直接決定 PCB 的性能，是生產 PCB 的關鍵基礎材料，占直

43、接材料比重在 20-40 之間。5G 時代對高頻板存在大量需求，而高頻化的有效途徑之一是使用高頻覆銅板。覆銅板由銅箔、環(huán)氧樹脂及玻璃纖維布制成，其中銅箔占覆銅板成本 30（厚板）和 50（薄板）以上。因而，整個產業(yè)鏈鏈條可以簡化為銅箔覆銅板PCB應用。上游銅箔及覆銅板行業(yè)集中度較高，CR10 企業(yè)市占率在 70以上，定價權較高。而 PCB 行業(yè)集中度較低，全球第一 PCB 企業(yè)市占率僅6，而下游應用領域更是廣泛?？梢姰a業(yè)鏈集中度自上而下依次降低。圖表26. 銅箔覆銅板PCB應用，產業(yè)鏈集中度自上而下依次降低資料來源：上市公司招股說明書、 PCB 產業(yè)鏈上游：成本結構分析關鍵在銅箔價格，預計新增

44、產能投放供應壓力漸消成本結構分析關鍵在于銅箔價格趨勢變化。產業(yè)鏈集中度的自上而下降低致使原材料價格波動自上而下傳導，傳導路徑為銅箔價格覆銅板價格PCB終端。倘若銅箔價格上漲，覆銅板企業(yè)可將成本壓力傳導至 PCB 廠商。通常情況，要是 PCB 廠商面對較分散下游領域，則可有效地將漲價壓力傳導至終端，完成閉環(huán)。另一方面，PCB 廠商要是面對議價權較強的下游，可能會與覆銅板廠商簽訂長期合同，減少原材料價格波動的影響。由上文分析可知，關于成本結構分析關鍵在于銅箔價格趨勢變化，而電解銅箔的價格由原料銅價與加工費構成，因而銅箔價格變化密切反映于銅價變化。從銅價走勢看，近期銅現(xiàn)貨結算價較為穩(wěn)定。 HYPER

45、LINK / 敬請參閱最后一頁重要聲明現(xiàn)貨結算價:LME銅12,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00圖表27. 現(xiàn)貨結算價:LME 銅（美元/噸）：價格近期保持穩(wěn)定2003-12-082004-12-082005-12-082006-12-082007-12-082008-12-082009-12-082010-12-082011-12-082012-12-082013-12-082014-12-082015-12-082016-12-082017-12-082018-12-08資料來源：Wind、LME、 銅箔廠商轉產鋰電銅箔

46、擠出標箔產能，造成本輪銅箔供應短缺，其中海外缺口影響較大。2016 年受國家政策驅動，新能源汽車發(fā)展迅速，新能源汽車電池的負極材料上需要大量的鋰電銅箔作為負極材料的集流體，鋰電銅箔為銅箔企業(yè)開辟新市場的同時擠出部分標箔產能，海外企業(yè)缺口較大。海外銅箔企業(yè)（例如臺灣的長春、韓國的日進及 LSM 等公司、日本三井等）轉產鋰電箔其迅猛程度，造成標箔供應缺口的規(guī)模，遠大于國內的標箔供應缺口量。據(jù)行業(yè)協(xié)會估計，2016 年海外轉產鋰電箔總產能量約達 40004500 噸/月，對產業(yè)鏈的供需平衡造成舉足輕重的影響。電子電路銅箔與鋰電池銅箔經營形勢密切相關。本是兩個完全不同特點的對應市場，但由于部分企業(yè)產能

47、可以相互轉換，銅箔供應受下游需求影響變化。2017 年二季度，電子電路銅箔由于市場需求、庫存釋放等原因出現(xiàn)較大幅度的價格下跌，促使有的廠家將一部分原電子電路銅箔產量轉為生產鋰電池銅箔。5 月由于新能源汽車政策的落實，鋰電池銅箔市場形勢轉好，價格有所提升。7 月，由于庫存釋放結束以及原材料價格的上漲，電子電路銅箔市場形勢轉好，價格也隨著提升，部分鋰電池銅箔生產廠家又轉回生產電子電路銅箔。圖表28. 中國新能源車用動力電池產量預測動力電池產量（GWh）同比增長25090%80%20070%60%15050%10040%30%5020%10%00%20162017201820192020202120

48、22資料來源：GGII、 根據(jù)測算新能源車用鋰電銅箔規(guī)模較大，新增產能投放供應壓力漸消。以新能源汽車數(shù)量保底測算鋰電銅箔的需求，假設 1GWh 需要 900 噸銅箔，并以 2016 年動力電池 52的市場占比保守估計，2018 年、2019 年和 2020 年鋰電銅箔需求分別為 12.12、18.17 和 25.27 萬噸（未考慮鋰電池拆解回收）。銅箔擴產建設周期較長，存在技術壁壘，新建產能建設周期在 18 個月以上，自 2016 年國內較大規(guī)模新建或擴建的銅箔廠家的產能預計將在 2018 年下半年至 2019 年上半年陸續(xù)得到釋放。據(jù) CCFA 的調研，預計 2018 年將 HYPERLIN

49、K / 敬請參閱最后一頁重要聲明新增銅箔產能 14.2 萬噸，主要集中在鋰電池銅箔上，雖然實際產能受投產進度、產品良率等因素影響不會有這么多，但判斷年隨著產能釋放供應壓力會逐漸消失。圖表29. 國內銅箔新增產能預測產能電子電路銅箔鋰電池銅箔總計增長率2017263412（新增 15800）113050（新增 61850）376462（新增 77650）14.402018310512（新增 47100）208300（新增 95250）518812（新增 142350）37.802019720312（新增 201500）38.80資料來源：中國電子銅箔協(xié)會（CCFA）、 PCB 產業(yè)鏈下游：5G

50、建設和智能駕駛將推動高頻板使用各細分領域 PCB 需求構成不同。PCB 產品主要應用在通信電子7、工控醫(yī)療、航天航空、汽車電子及計算機8等領域。依據(jù)行業(yè) PCB 需求狀況，通信設備主要使用 8-16 層高多層板；移動終端主要集中在 HDI、撓性板及封裝基板；工控醫(yī)療主要以 16 層及以下多層板和單/雙面板為主；航天航空主要以高多層板為主， 撓性板占比也相對較高；汽車電子主要使用低層板、HDI 及撓性板；個人電腦主要使用撓性板及封裝基板； 服務及存儲則主要以 6-16 層板和封裝基板為主。當前，公司 PCB 產品主要供應在通信設備、工控、醫(yī)療、航天航空等領域，并在其他應用領域與優(yōu)質客戶形成良好合

51、作關系。圖表30. 公司所處細分領域的需求構成資料來源：上市公司招股說明書、Prismark、 5G 建設受益較明確，汽車電子增長可期。下游應用領域中，通訊電子、消費電子9和計算機領域已成為 PCB 三大應用領域，三者需求合計占比近 70。2017 年通訊電子市場占比 30.32，排名第一。從未來 5 年產值增速上看，高于整體 PCB 產值增速主要集中在汽車、通信電子及醫(yī)療領域。汽車復合增速 5.6，遠高于其他下游領域，這受益于汽車高度電子化帶來的量價齊升，未來智能駕駛將推動高頻 PCB 和剛撓結合板增長，大功率 PCB 將成為新能源汽車主要需求，車用 PCB 逐年穩(wěn)定增長。通信基站復合增速為

52、 5.2 ，排名第二。由于智能手機進入存量市場，我們更關心由 5G 基站建設所帶來的通信設備增量情況。同時，高端醫(yī)療設備等新興產品成為眾多 PCB 廠商積極探索領域，未來 5 年預計醫(yī)療領域有望保持 3.2增速。7 通訊電子市場主要包括手機及通信設備，而通信設備包括基站、路由器和交換機等產品類別，公司產品主要集中在通信設備，消費電子產品占比較少。8 計算機領域包括個人電腦和服務/存儲等細分領域9 消費電子包括 AR、VR、平板電腦、可穿戴設備等產品 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁重要聲明圖表31. 2018 年 PCB 下游細分應用領域占比圖表32. 2018-2023 年下游各細分

53、領域增速預計計算器手機消費電子汽車通訊基站工業(yè)醫(yī)療國防/航天1.98%4.19%4.66%10.51%29.23%12.21%15.31%21.91%0.0%2.0%4.0%6.0%計算器手機消費電子汽車通訊基站工業(yè)醫(yī)療國防/航天資料來源：Prismark、 資料來源：Prismark、 基站PCB 變化：量增、高頻高速材料使用、板面積增大以及集成度提升經過統(tǒng)計分析，我們認為 5G 將給 PCB 帶來四大變化：1）量增；2）高頻高速材料使用；3）板面積增大；4）集成度提升。量增：5G 宏基站數(shù)量將達到 4G 基站數(shù)的 1.1-1.5 倍，預計小站數(shù)量將是宏站兩倍5G 前期建設主要是基站建設，而

54、基站主要是由基帶處理單元 BBU 和射頻處理單元 RRU 以及天線三部分構成。5G 基站將原來的天線和RRU 集成起來，合并為有源天線單元 AAU，可以減少原來天線和 RRU 連接部分損耗。這些變化將帶來基站內電路的重新布局，由此帶來 PCB 的新增需求。依據(jù)上文，5G 采用宏基站及小站的組網模式，預計將帶來新基站建設潮。依據(jù)賽迪顧問預測，5G 宏基站數(shù)量將達到 4G 基站數(shù)的 1.1-1.5 倍，預計宏基站總數(shù)量將達到 475 萬個。而小站覆蓋范圍僅 10-20m，主要應用于熱點區(qū)域或是更高容量業(yè)務場景，預計小站數(shù)量將是宏站兩倍，達到 950 萬個。圖表33. 5G BBU、RRU 及天線重

55、構圖表34. 2017H1 公司前五大客戶占比（ ）5G宏站數(shù)量預測（萬個）YOY120275%100300%1008580250%8075200%150%604750100%403057% 60% 33%50%208-15% -6% -380%-5%0%0-100%資料來源：公開資料整理、 資料來源：賽迪顧問、 高頻高速材料使用：高頻高速材料應用比例及加工難度的提升預計相應提升 PCB 產品單價。上文可知，5G 將使用毫米波通信，需要使用高頻高速材料，這意味著 PCB 基材中高頻高速材料占比將會提升，公司在投資者關系記錄表中表示：“4G 階段 PCB 產品已部分應用高速高頻等特殊材料，到 5

56、G 階段應用預計將更具普遍性”。高頻高速材料應用比例及加工難度的提升預計也會相應提升 PCB 產品單價。板面積增大：AAU 及 BBU 所需 PCB 面積預計將會增大上文可知，5G 關鍵技術變革之一在天線方面。Massive MIMO 的應用，將使得天線數(shù)量達到 64、128 或256，相比 4G 基站數(shù)量增長 4、8 倍或 16 倍。同時，基站的天線陣列需要排列在 PCB 板上，以 PCB 板作為承載體和線路連接，這將帶來 PCB 面積的大幅增加。由于 5G 對傳輸速度及容量有很高的需求，這將使 BBU 所用 PCB 面積更大、層數(shù)更多。集成度提升：電路板集成密度越來越高 HYPERLINK

57、 / 敬請參閱最后一頁重要聲明5G 對天線系統(tǒng)的集成度有更高要求。I/O 數(shù)目增多、引腳間距減小，在設計越來越復雜、功能越來越多樣的情況下，使相同體積內的元件數(shù)大增，需要電路板上的集成密度越來越高。5G 建設中對 PCB 的層數(shù)、面積、鉆孔精度、布線等有更高要求，PCB 產品的工藝附加值也有望提升。通過上述分析可知，5G PCB 價值增量最大部分在于 AAU 所需高頻高速 PCB 板，因而我們通過下表假設，測算 5G 建設中 AAU 高頻 PCB 市場空間高達 207.78 億元，高頻覆銅板市場空間高達 124.67 億元。圖表35. AAU 高頻 PCB 市場空間測算2019E2020E20

58、21E2022E2023E2024E2025E總市場空間建站數(shù)量（萬站）10501001501008050540AAU 高頻 PCB 面積（平方米/站）1.21.21.21.21.21.21.2單價假設（元/平方米）4500405036453281295226572391AAU 高頻 PCB 市場空間（億元）5.4024.3043.7459.0535.4325.5114.35207.78覆銅板市場空間（億元）3.2414.5826.24435.4321.25815.3068.61124.67資料來源： 汽車電子：單車價值有望提升，2022 年市場空間高達 75 億美元汽車電子增量市場巨大，國內

59、市場規(guī)模 2020 年高達 1058 億美元。在智能手機進入存量市場之際，我們從下述四個方面認為汽車電子是繼智能手機后的增量市場。1）從當前汽車銷量上看，內地汽車銷量占比逐漸上升至 30。2）國內當前千人汽車保有量 150 輛，對比日韓 400 輛仍有巨大上升空間。3）汽車電子成本占比逐漸提升,當前占比 35，預計 2025 年占比達 50。4）政策支持，疊加環(huán)保因素限制，有利于新能源汽車、無人駕駛以及 ADAS 發(fā)展，依據(jù) TTM 公司 Presentation 數(shù)據(jù)顯示，未來新能源及無人駕駛復合增長速率在 20以上。從中國產業(yè)信息網的數(shù)據(jù)顯示，去年全球汽車電子的市場規(guī)模呈現(xiàn)穩(wěn)步增長的趨勢，

60、自 2011 年的 1450 億美元持續(xù)上漲至 2017 年的 2070 億美元，預測其增速將保持在 5左右穩(wěn)步上行，在2020 年將達到 2200 億美元高位。而我國汽車電子市場規(guī)模將在 2020 年達到 1058 億美元，占據(jù)全球的44.08。圖表36. 智能汽車最新政策支持時間政策名稱部門備注2018 年 1 月 5 日智能汽車創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略（征求意見稿）國家發(fā)改委到 2020 年智能汽車新車占比達到 50的目標，2035 年建成智能汽車強國和智能汽車社會2018 年 4 月 12 日智能網聯(lián)汽車道路測試管理規(guī)范（試行）工信部、公安部、交通部聯(lián)合發(fā)展智能汽車作為推動汽車產業(yè)戰(zhàn)略升級和建設汽