當下經(jīng)濟形勢與2015年的對比思考：今夕似何年

1、正文目錄不照古事，無以知今32015 年三座大山：舊周期的衰落3全球增長乏力，外需低迷3房地產(chǎn)庫存高企，投資下滑4上游產(chǎn)能過剩，工業(yè)品通縮52015 年應對策略：供需雙管齊下62019 年七道難關：融資渠道收縮下的結(jié)構(gòu)性問題8非標快速下滑，基建增速回落8金融機構(gòu)順周期，民企融資困難8財富效應弱化，消費持續(xù)低迷9中美貿(mào)易摩擦，制造業(yè)預期下降9工業(yè)品通縮，工業(yè)企業(yè)利潤承壓10地產(chǎn)庫存回升，投資存下行壓力10資本浪潮褪去，新經(jīng)濟步入寒冬112019 年應對策略：政策微調(diào)與結(jié)構(gòu)性政策12風險提示14不照古事，無以知今2019 年中國經(jīng)濟的下行壓力不言而喻，尤其是 1 月份社融數(shù)據(jù)和票據(jù)膨脹引發(fā)市場的普

2、遍爭論，05 年、09 年、12-13 年、15-16 年，紛紛被拿來對比、追憶和思辨。而我們認為雖然“歲歲年年人不同”，但是 2015 年的中國經(jīng)濟對理解今天的難題最具啟發(fā)意義和參考價值，即便經(jīng)濟困境的具體結(jié)構(gòu)有很大不同，但是從經(jīng)濟周期的大維度來看，二者的相似性和差異性都值得深究，甚至存在內(nèi)在的邏輯關系。2015 年三座大山：舊周期的衰落全球增長乏力，外需低迷美歐經(jīng)濟分化與美聯(lián)儲貨幣緊縮觸發(fā)強美元。2014 年整個歐元區(qū)經(jīng)濟增長乏力。相較之下，美國就業(yè)、消費、投資等經(jīng)濟數(shù)據(jù)均表現(xiàn)亮眼，美歐經(jīng)濟走勢顯著分化。疊加 2014年 10 月美聯(lián)儲結(jié)束量化寬松，市場對美聯(lián)儲加息、縮表預期快速升溫。在“

3、美強歐弱” 的基本面對比、“美緊歐松”的貨幣政策分化下，美元指數(shù)快速上行。美元走高施壓整個新興經(jīng)濟市場。隨著美聯(lián)儲由“鴿”轉(zhuǎn)“鷹”，美元指數(shù)走高，國際資本快速從新興市場回流美國，新興經(jīng)濟體匯率貶值、部分國家陷入金融市場動蕩。同時美元上漲引發(fā)原油等國際大宗商品價格回落。這又沖擊了俄羅斯、巴西等依賴大宗商品出口的新興市場國家。在資本外流、出口受損的情況下，新興經(jīng)濟體陷入低迷。風險在各經(jīng)濟體間“擊鼓傳花”，全球需求步入“冰點”。新興經(jīng)濟體的壓力又通過外需傳導至美、日等發(fā)達國家，2015 年下半年全球需求步入 08 年金融危機以來的“冰點”。外需走弱拖累中國出口在 2015 年 6 月跌落至歷史罕見的

4、負增長。圖表1： 美元走高引發(fā)原油等大宗商品價格回落圖表2： 2015 年全球增長乏力拖累我國出口（美元/桶）布倫特原油(點)(%)全球制造業(yè)PMI出口金額:當季同比(右()%)14012010080604020美元指數(shù)（1973年3月=100,右）120551105410053905280517050604920151050-5-10-152010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018201320142015201620172018資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表3： 制造業(yè) PMI 熱力圖，風險“擊鼓傳花”，2015 年全球需求疲弱注：

5、紅色圈表示 PMI 表現(xiàn)向好，藍色圈表示 PMI 表現(xiàn)向差資料來源：Wind，房地產(chǎn)庫存高企，投資下滑2013 年起房地產(chǎn)調(diào)控政策趨嚴。由于 2012 年房價出現(xiàn)過快上漲，次年 3 月，國務院發(fā)布關于繼續(xù)做好房地產(chǎn)市場調(diào)控工作的通知（即“新國五條”），包括嚴格執(zhí)行限購、差別化住房信貸、擴大房地產(chǎn)稅改革試點等措施。地方紛紛出臺調(diào)控細則，包括北京“二套房新政”、上?！皣澜l(fā)放第三套貸款”等，開啟了一輪嚴厲的房地產(chǎn)嚴調(diào)控。需求抑制導致量價回落，庫存攀升。限購、限貸政策抑制了購房需求，出現(xiàn)“銷售回落 價格回調(diào)投資下滑”的緊縮周期。15 年房價增速從放緩跌落至負增長，房價下跌從預期層面對居民購房的抑制影

6、響更為顯著，房地產(chǎn)庫存逐步攀升至歷史高位。銷售的量價回落加劇地產(chǎn)企業(yè)資金緊張，庫存高企進一步抑制了拿地意愿，房地產(chǎn)投資增速快速下滑。圖表4： 2015 年房企資金面趨緊圖表5： 房地產(chǎn)庫存攀升至歷史高位（%）房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:累計同比(%)十大城市商品房庫存(右)(萬方)80國內(nèi)貸款25百城住宅價格指數(shù):當月同比12,00070自籌資金6050403020100-10-20-30定金及預收款個人按揭貸款20151050-5-1010,0008,0006,0004,0002,00002013201420152016201720182011 2012 2013 2014 2015 2016 20

7、17 2018資料來源：Wind，資料來源：Wind，房地產(chǎn)的高外溢效應，拖累整體內(nèi)需走弱。如我們前期報告寬信用的挑戰(zhàn)：地產(chǎn)樞紐作用弱化所述，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈長，既能夠拉動上游鋼鐵、水泥等周期品，也能刺激建材裝潢、家具家電、汽車等后周期耐用品消費，房價上漲的財富效應進一步刺激居民支出。同時金融方面，作為抵押品可擴大信用投放，也會從收入的角度影響地產(chǎn)政府支出。在房地產(chǎn)“牽一發(fā)而動全身”的影響下，14、15 年地產(chǎn)的緊縮周期顯著拖累了內(nèi)需（投資）。圖表6： 房地產(chǎn)對經(jīng)濟起“牽一發(fā)而動全身”的影響圖表7： 14、15 年房地產(chǎn)投資增速回落拖累內(nèi)需增長（%）房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比（%)（%）房地產(chǎn)

8、開發(fā)投資完成額:累計同比40GDP:平減指數(shù):累計同比（右）3020101025820615410205固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比0-2200620082010201220142016201802012201320142015201620172018資料來源：Wind，資料來源：Wind，上游產(chǎn)能過剩，工業(yè)品通縮內(nèi)外需不足，工業(yè)品庫存積壓。受 12、13 年房地產(chǎn)與基建投資的拉動，上游鋼鐵、煤炭等行業(yè)產(chǎn)能利用率長期維持高位。然而 14、15 年房地產(chǎn)銷售與投資下滑拖累內(nèi)需、全球增長乏力外需不足。在需求全面走弱下，上游能源、化工等工業(yè)企業(yè)未能及時調(diào)整產(chǎn)能， 供需錯配導致工業(yè)品庫存高懸。原材料價

9、格在 15 年跌落至歷史低位，PPI 經(jīng)歷長期通縮且不斷加深，2015 年 9 月 PPI 同比跌至-5.95%，創(chuàng) 09 年經(jīng)濟復蘇以來新低。持續(xù)通縮加重悲觀預期，生產(chǎn)與投資走弱。工業(yè)品長期通縮導致企業(yè)盈利下滑甚至虧損不斷擴大，企業(yè)家悲觀預期不斷發(fā)酵。一方面，工業(yè)生產(chǎn)開始放緩。工業(yè)增加值全年增速自14 年 8.3%的高位“下臺階”至 15 年 6.1%。經(jīng)濟運行的影子指標，發(fā)電量同比增速也在15 年跌落至長期均衡水平以下，在零增長附近徘徊。另一方面，制造業(yè)投資下滑?！袄麧?、融資、產(chǎn)能、預期”是影響制造業(yè)投資的關鍵因素。由于利潤下滑與預期悲觀，制約了企業(yè)家投資擴張（加杠桿）的能力與意愿，主動融

10、資需求走弱、產(chǎn)能利用率也開始回落。圖表8： 工業(yè)生產(chǎn)下臺階，PPI 長期通縮圖表9： 發(fā)電量反映經(jīng)濟不振(%)PPI:全部工業(yè)品:當月同比（右）(%)（%）產(chǎn)量:發(fā)電量:當月同比20工業(yè)增加值:累計同比15105010308620410200-2-4-10-6-8-2010-03 11-06 12-09 13-12 15-03 16-06 17-09 18-1210-02 11-05 12-08 13-11 15-02 16-05 17-08 18-11資料來源：Wind，資料來源：Wind，2015 年應對策略：供需雙管齊下圍繞 2015 年經(jīng)濟面臨的三大壓力“外需不足、過剩產(chǎn)能、房地產(chǎn)庫存

11、”，主要矛盾“通縮風險”，政策應對思路是貨幣政策寬松的同時，供給側(cè)與需求側(cè)的雙管齊下。貨幣政策方面，2015 年 2 月起，央行在總量層面五次降息+五次降準以刺激經(jīng)濟增長，共下調(diào)存貸款基準利率 1.25 個百分點，金融機構(gòu)準備金率 3 個百分點。此外，針對農(nóng)村金融機構(gòu)、農(nóng)發(fā)行、金融租賃公司和汽車金融公司額外降準，推出 PSL 和 MLF 等新型工具。尤其是資金面極為寬松，穩(wěn)定性好，疊加了理財?shù)膭傂詢陡兜?，反而最后變成了金融加杠桿的“溫床”，為其后的金融防風險、去杠桿埋下了伏筆。圖表10： 貨幣政策放松帶動長短端利率下滑（%）SHIBOR:3個月中債國債到期收益率:10年6.05.55.04.5

12、4.03.53.02.52.014-01 14-04 14-07 14-10 15-01 15-04 15-07 15-10 16-01 16-04 16-07 16-10資料來源：Wind，2015 年底中央經(jīng)濟工作會議，政策定調(diào)“擴大總需求、加強供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”。同時房地產(chǎn)政策提出“消化庫存、取消過時的限制性措施”。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，通過“大企業(yè)兼并重組、小企業(yè)破產(chǎn)清算”，嚴格落實鋼鐵、煤炭等上游行業(yè)去產(chǎn)能目標，有效化解了工業(yè)品長期通縮的風險。16 年起，PPI 開始回升，產(chǎn)業(yè)集中度大幅提高帶動工業(yè)企業(yè)利潤快速回升，解決了生產(chǎn)端（供給端）的主要矛盾。圖表11： 隨著產(chǎn)業(yè)集中度提高走出通縮

13、(%)煤炭行業(yè)集中度CR5(右)PPI:全部工業(yè)品:當月同比151050-5-1010-10 11-08 12-06 13-04 14-02 14-12 15-10 16-08 17-06 18-04(%)6564636261605958575655資料來源：Wind，棚改貨幣化是需求側(cè)的主要政策抓手。2015 年 8 月，住建部與國開行聯(lián)合發(fā)布關于進一步推進棚改貨幣化安置的通知，各地棚改項目開始快速推進，央行也通過 PSL 提供貨幣化資金支持。三四線城市的棚改貨幣化不但有效消化了房地產(chǎn)庫存，居民財富的增加也提振了內(nèi)需，銷售量價回暖刺激了房企繼續(xù)擴大投資。從而帶來了新一輪的橫跨一二三四線城市的

14、地產(chǎn)大繁榮，當然也為后來地產(chǎn)企業(yè)融資斷裂和土地流拍等問題埋下了隱患。圖表12： PSL 促進地產(chǎn)投資圖表13： 2015 年一二三線城市房價依次繁榮（億元）抵押補充貸款(PSL):當月新增（%）（%）百城住宅價格指數(shù):同比4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000-500房地產(chǎn)投資完成額:累計同比（右114-07 15-03 15-11 16-07 17-03 17-11 18-07302520151050-5-10一線城市二線城市三線城市14-07 15-02 15-09 16-04 16-11 17-06 18-01 18-08

15、資料來源：Wind，資料來源：Wind，地方政府融資渠道悄然放松。地方政府從之前的反腐環(huán)境中走出來，找到了政府購買、產(chǎn)業(yè)基金和 PPP 三大融資渠道，極大撬動了官方和民間資本參與基建投資。5 月發(fā)布的關于妥善解決地方政府融資平臺公司在建項目后續(xù)融資問題的意見，防止銀行盲目抽帶停貸。并通過對存量債務的維系，進一步減輕地方政府的融資壓力。圖表14： 中央給地方融資減壓資料來源：政府網(wǎng)站，2019 年七道難關：融資渠道收縮下的結(jié)構(gòu)性問題水至清則無魚。2018 年嚴格財政紀律（地方隱性債務清理）和金融去杠桿的后果導致融資渠道斷裂和信用被動收縮。反映在政府部門層面，就是基建投入的歷史性低位；反映在企業(yè)部

16、門層面，就是部分民營企業(yè)融資困難和行業(yè)悲觀預期問題（這和 15 年上游產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能整體過剩問題相比，結(jié)構(gòu)性分化的特點更為明顯）。這些問題還將在一段時間內(nèi)困擾2019 年，具體而言：非標快速下滑，基建增速回落2017 年開始金融嚴監(jiān)管加碼，信托、委貸等非標融資渠道在資管新規(guī)、委貸新規(guī)等政策出臺落地中持續(xù)收縮。此外，17 年以來財政部發(fā)布多文嚴控地方政府通過政府購買、PPP 等方式違規(guī)舉債融資，甚至對新增債務“終身問責、到查追責”。受抑于融資渠道收縮和地方主觀能動性缺失，基建投資增速從 17 年 20%左右的高位，斷崖式回落至 18 年末 5% 以下，拖累固定資產(chǎn)投資持續(xù)回落。圖表15： 非標融資收縮

17、，基建投資快速下滑8,000基建投資(不含電力):累計同比(右)306,000254,000202,00015-2,0005-4,000201420152016201720180資料來源：Wind，（億元）委托貸款:當月新增信托貸款:當月新增（%）010金融機構(gòu)順周期，民企融資困難2015-2016 年期間，理財膨脹的過程中，產(chǎn)生了所謂的“資產(chǎn)荒”的問題，民企等融資環(huán)境也因此而改善，大量通過債券融資。而到了 2017 年債市進入熊市，金融防風險導致民企的融資環(huán)境急劇惡化，表外融資遭遇嚴厲的政策監(jiān)管，商業(yè)銀行體系也出現(xiàn)惜貸現(xiàn)象。銀行不斷提高貸款發(fā)放門檻使得國有企業(yè)更受青睞，民營和小微企業(yè)融資受到

18、擠壓。即使獲得貸款，也面臨著斷貸、抽貸的風險，所以民營和小微企業(yè)不得不通過網(wǎng)絡借貸、民間借貸等高利息的渠道獲得貸款，融資愈發(fā)困難。在此過程中，金融體系的順周期性加劇了問題的嚴重性。貸款的協(xié)調(diào)和展期是相對更容易實現(xiàn)的，而非標和債券的接續(xù)難度要更大。2015-2016 年過度依賴債券、非標等融資渠道融資的主體，或者嚴重依賴于短債滾存的企業(yè)，融資渠道越脆弱，受到的沖擊越大。債市投資者風險偏好非常趨同，一旦市場風向變化或出現(xiàn)信用事件，融資難度大增，從而容易導致流動性問題。尤其是民營企業(yè)，往往處于融資鏈條末端，往往最容易受到宏觀流動性邊際變化的沖擊。金融機構(gòu)的順周期行為，使得小微企業(yè)貸款余額增速近一年來

19、大幅下降，由 2017 年三季度的 18%降至 2018 年三季度的 10%。同時民企發(fā)債成本大幅上升，以產(chǎn)業(yè)債信用利差為例，民企與國企的差值在 2018 年持續(xù)上升，11 月達到了歷史高位。目前為止，“民企紓困”的效果還有待進一步觀察。圖表16： 民企債發(fā)行規(guī)模（億元）民營企業(yè)民營企業(yè)占比（右）1,0009008007006005004003002001000（%）403530252015105014-01 14-06 14-11 15-04 15-09 16-02 16-07 16-12 17-05 17-10 18-03 18-08 19-01資料來源：Wind，財富效應弱化，消費持續(xù)低

20、迷居民高杠桿帶來的本息負擔、棚改貨幣化率的逐步下降、資本市場下跌與房價增速回落的財富效應弱化、民企生存困境向居民就業(yè)與收入的傳導、經(jīng)濟下行周期加重收入預期的悲觀多重因素共同導致了消費持續(xù)走弱。2018 年高房價是否導致居民“消費降級”成為熱議話題。伴隨著房地產(chǎn)紙面財富升值停滯，同時證券市場震蕩調(diào)整、P2P 頻頻爆雷等財富縮水現(xiàn)象，未來收入現(xiàn)金流的預期悲觀對消費的抑制作用更為顯著，尤其是以汽車為代表的（高價）耐用品消費前景更為暗淡。圖表17： 高杠桿對居民消費擠出效應逐漸顯現(xiàn)(%)居民杠桿率社會消費品零售總額:當月同比(右)50.355504540353025(%)181614121082062

21、012201320142015201620172018資料來源：Wind，BIS，中美貿(mào)易摩擦，制造業(yè)預期下降2018 年 3 月，中美貿(mào)易摩擦逐步展開，4 月 16 日，美國宣布對中興實施制裁，貿(mào)易摩擦顯現(xiàn)出其“技術糾紛”的一面。受此影響，2018 年高技術產(chǎn)業(yè)的出口增速大幅下滑，其工業(yè)增加值增速也隨之回落，制造業(yè)企業(yè)家信心指數(shù)也由 2018 年一季度的 133 下降至2018 年三季度的 123（近兩年最低點）。由于出口的“搶跑”效應，2018 年制造業(yè)投資表現(xiàn)強勁，但貿(mào)易戰(zhàn)的滯后影響疊加企業(yè)家信心的下滑，會令 2019 年制造業(yè)承壓。工業(yè)品通縮，工業(yè)企業(yè)利潤承壓2019 年 1 月，PP

22、I 同比 0.1%，較上月下滑 0.8 個百分點，其中生產(chǎn)資料同比自 2017 年來首次轉(zhuǎn)負，已初步呈現(xiàn)出通縮壓力。這與 15 年有一定的類似，而關鍵的區(qū)別是 15 年問題出在供給端，而 19 年更多的是內(nèi)外需的雙重擠壓。除去 2018 年四季度以來，國際油價大幅下跌的影響，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革已取得明顯成效，未來去產(chǎn)能力度會有所調(diào)整， 使上游行業(yè)漲價效應趨弱。一方面供改的紅利逐漸消失，另一方面總需求的萎靡更加劇了通縮的壓力。因而，2019 年企業(yè)利潤注定不會太好，業(yè)績驅(qū)動的權(quán)益市場行情難以出現(xiàn)。從企業(yè)利潤的角度，對居民收入也是不利影響，生產(chǎn)和消費之間形成相互的負反饋。圖表18： 美貿(mào)易摩擦打

23、擊制造業(yè)企業(yè)家信心圖表19： PPI 通縮壓力下，工業(yè)企業(yè)利潤下滑（%）出口金額:高新技術產(chǎn)品:累計同比(%)PPI:全部工業(yè)品:當月同比（%）25企業(yè)家信心指數(shù):制造業(yè)（右）23211917151311975135151050-5-10工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比（右）140120100806040200-20-40-6013313112912712512312111911711517-0217-0617-1018-0218-0618-1007-0809-0811-0813-0815-0817-08資料來源：Wind，資料來源：Wind，地產(chǎn)庫存回升，投資存下行壓力商品房庫存出現(xiàn)回升跡象，抑

24、制新開工增速高位維持。18 年房屋新開工與銷售增速分化， 帶來庫存回升壓力。從統(tǒng)計局口徑的商品住宅待售面積來看，18 年初庫存增速已出現(xiàn)拐點向上。而一線城市由于房價長期走平甚至下跌，銷售回落較快，庫存已自 18 年 6 月以來快速走高?；?19 年房價整體維持低增速的判斷，銷售難以大幅提振，庫存壓力或?qū)е滦麻_工增速回落。圖表20： 房價增速回落帶來庫存回升壓力圖表21： 一線城市商品房庫存自 18 年中開始走高（%）百城住宅價格指數(shù):同比（%）（萬方） 一線城市商品房庫存面積(月)2520151050-5-1060商品房待售面積:住宅:累計同比(右)50403020100-10-20-30

25、4000350030002500200015001000一線城市商品房去化周期11109876542011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201815-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12資料來源：Wind，注：一線城市包含北京、上海、深圳、廣州資料來源：Wind，新開工增速回落，使得高周轉(zhuǎn)模式不可持續(xù)。2018 年，房地產(chǎn)投資保持高位主要由土地購置費上行驅(qū)動。前期大量拿地使得新開工超預期上行，加速開工，延緩施工，抓緊獲批預售證，再通過期房銷售回籠資金，這種高周轉(zhuǎn)模式在今年注定不可持續(xù)。目前拿地的先行指標土地成交

26、面積已大幅下跌，且面臨土地去庫壓力，疊加融資渠道監(jiān)管偏緊、債券還款壓力和股權(quán)質(zhì)押風險，2019 年房地產(chǎn)投資下行壓力不言而喻。圖表22： “拿地-開工-銷售”周期圖表23： 土地去庫壓力較大(%)商品房銷售面積:累計同比 本年購置土地面積:累計同比（%）100大中城市:成交土地占地面積:累計同比待開發(fā)土地面積:累計同比(右)100（%）60403020100-10-20-30-40房屋新開工面積:累計同比806040200-20-40-6050403020100-10-20-30-40-5015-03 15-09 16-03 16-09 17-03 17-09 18-03 18-092011

27、2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來源：Wind，資料來源：Wind，資本浪潮褪去，新經(jīng)濟步入寒冬隨著 2014-2015 年興起的“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”以及“互聯(lián)網(wǎng)+”概念，大量創(chuàng)業(yè)公司成立。在資本的追逐下，許多公司搭乘這股風口快速成長為獨角獸公司，但經(jīng)過三年的洗禮，目前已進入到大分化階段。在政策與資本紛紛緊縮的背景下，據(jù)清科研究院數(shù)據(jù)，2018 年前 11 個月中國股權(quán)投資市場（包括早期投資、VC、PE）募集總額約 1.15 萬億元，同比下降 28.7%，前三個季度同比更是下降 57%。在資本寒冬中，新經(jīng)濟獨角獸多數(shù)選擇在海外上市，但 2018 年上市

28、的中資股在香港和美國市場的破發(fā)率分別達到了 36%和 29%，可見市場資金對新股投資愈發(fā)謹慎。此外，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)收縮規(guī)模，關停部分業(yè)務；大量共享單車企業(yè)遭遇“押金擠兌”危機而破產(chǎn)倒閉。圖表24： VC 募集總金額持續(xù)下降，市場“馬太效應”明顯圖表25： 2018 年新經(jīng)濟獨角獸投資浮虧排名（億元）新增資本量新增資本量:同比178.5470.65 79.42-2.94-28.30-20.704,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500020122014201618M1-M11200150100500-50資料來源：清科研究中心，資料來源：CVSource，2019

29、年應對策略：政策微調(diào)與結(jié)構(gòu)性政策2018-2019 年經(jīng)濟壓力來自內(nèi)部融資渠道收縮與外部貿(mào)易摩擦不確定性，微觀活力不足成為主要矛盾。政策應對思路是保證流動性合理充裕、政策微調(diào)、激發(fā)微觀主體活力、穩(wěn)定市場預期，無法通過簡單的總量政策加以應對。2019 年與 2015 年經(jīng)濟面臨相似的壓力但不同的困境。2015 年外需更弱、通縮更深、房地產(chǎn)庫存壓力更大，而 2019 年是消費低迷、基建疲軟、民企融資難。整體而言，2015 年經(jīng)濟面臨更大的尾部風險，2019 年預期似乎走在了現(xiàn)實之前，經(jīng)濟現(xiàn)實壓力尚難以比肩2015 年，但相對更令人擔憂的是面對結(jié)構(gòu)性問題政策間的相互掣肘可能會較為嚴重。圖表26： 2

30、018 年與 2015 年不同層面壓力對比房地產(chǎn)庫存去化月數(shù)社融1.00.0-1.0PPI克強指數(shù)社零2018-11 2016-062016-04-2.0 2016-02信貸 2015-12固定資產(chǎn)投資 2015-11工業(yè)增加值出口注：指標根據(jù)月率做標準化處理 資料來源：Wind，不同的困境，決定了不同的政策思路。2015 年問題出在舊周期的衰落，主要是上游行業(yè)過剩產(chǎn)能和房地產(chǎn)高庫存，伴隨著內(nèi)外需的嚴重不足。從政策抓手看，2015 年是供給側(cè)改革與棚改貨幣化，供給側(cè)與需求側(cè)同時入手，有效化解了當時經(jīng)濟面臨的風險點。而2019 年諸多問題都是結(jié)構(gòu)性問題，很難通過總量政策加以解決，因而貨幣政策空間

31、有限，更加需要多方監(jiān)管政策的微調(diào)和配合，減稅降費激發(fā)微觀能動性、民企紓困保持穩(wěn)定和活力、財政托底穩(wěn)固基本面預期、并力求妥善解決貿(mào)易摩擦改善發(fā)展的外部環(huán)境。從貨幣政策角度看，2015 年寬松的貨幣政策，仍以總量調(diào)控為主線，加入結(jié)構(gòu)化調(diào)整的思路，主要針對三農(nóng)和扶貧領域。自 2018 年以來，央行實行穩(wěn)健的貨幣政策基本全是結(jié)構(gòu)性措施。為保障流動性合理充裕，已降準 5 次，多次為定向降準，共釋放流動性 2.9 萬億元。另外，為改善貨幣政策的傳導機制，緩解小微企業(yè)融資難融資貴問題，2018 年 6 月 MLF 擔保品擴容，2019 年 1 月推出 TMLF 工具，引導資金進入實體經(jīng)濟和小微企業(yè)。近期公布

32、的社融數(shù)據(jù)放量，顯示宏觀政策的效果逐步落地，一系列逆周期調(diào)節(jié)措施的效果也在逐步顯現(xiàn)?；虮砻餮胄袑Ξ斍柏泿耪卟僮鞯男ЧM入觀察期，穩(wěn)健貨幣政策將持續(xù)， 政策加碼的緊迫性有所降低，繼續(xù)強化結(jié)構(gòu)性貨幣政策操作力度。圖表27： 信用狀況好轉(zhuǎn)16（%）M2:同比社融存量:同比15141312111098715-01 15-05 15-09 16-01 16-05 16-09 17-01 17-05 17-09 18-01 18-05 18-09 19-01資料來源：Wind，BIS，從財政政策角度看，2018 年嚴控地方政府隱性債務，金融嚴監(jiān)管對基建資金來源形成制約，但 18 年 7 月底政治局會議提

33、出“加大基礎設施領域補短板的力度”，釋放出基建托底的信號后，財政支出進行結(jié)構(gòu)化調(diào)整。9 月起基建類財政支出加大，穩(wěn)增長政策發(fā)力。由于堅持控制“地方政府債務問題”的原則不變，那么政策只能選擇“開正門、堵偏門”。12 月底中央經(jīng)濟工作會議對 2019 年財政政策提出“較大幅度增加地方政府專項債券規(guī)?！?，重點解決基建資金來源問題，全國人大已授權(quán)提前下達 1.39 萬億地方政府新增債務限額。預計今年基建投資將加速加碼，肩負逆周期托底經(jīng)濟的重任。但畢竟新增的專項債金額， 不能和 2015 年地方融資平臺吸納的難以估量的隱形債務規(guī)模相提并論，因而單靠基建一家難以抬起 2019 年的經(jīng)濟。圖表28： 財政發(fā)力基建（億元）公共財政支出:基建:當月值公共財政支出:當月同比（右）9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000（%）6050